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長榮航(2618.TW/2618 TT)高價票帶動獲利大增重要訊息我們觀察長榮航客運營收、貨運營收及成本費用，在客運票價大漲、貨運價格仍高於疫情前及油價下跌的情況下，帶動 2023 年獲利優於預期。評論及分析供給不足支撐客運高票價：我們預估長榮航 2023 年客價票價將較 2019 年疫情前上漲近 26%，主要原因：1、熱門東北亞航線，因航站人力短缺，無法滿足疫情前的航班數停靠，在供不應求下，使票價維持高檔。2、國際航空公司來台載客人數，占出境旅客數比重由疫情前的 44-46%，降至 1Q23 的 33%，競爭減少使國籍航空可維持高票價。3、在疫後客運變動成本提高，也反應在高票價上。且在長榮航長程航班恢復高於短程航班，也帶動 2023 年的 PRK 回到 2019 年的 98%，加上單位收益較 2019 年成長 26%，2023 年客運營收將較 2019 年成長 23%至 1,240 億元。油價下跌使成本上升壓力下降：長榮航客運變動成本主要為燃油成本、人事、營業推廣及旅客服務成本。雖燃油外的客運變動成本仍在上升中，但我們觀察到 2Q23 油價下跌，我們預估 2Q23-4Q23 航空燃油維持在每桶 90 元美金，燃油成本占總成本比重將由 2022 年的 35%降至 2023 年的 32%。雖 2023 年獲利提高，但 2024 無法持續走高：預計長榮航 2023 年客運營收及貨運營收分別較疫情前 2019 年成長 23%及 51%，我們上修 2023 年合併營收9.9%至 1,857 億元，年增 34.5%。而在油價下跌使成本上升壓力下降，我們上調 2023 年獲利至 249 億元，上修後 EPS 為 4.65 元。但 2024 年客運供給增加，高票價將無法維持，客運營收將年減 4%，我們修正 2024 年合併營收、獲利分別年減 6.5%及 53%，修正後 EPS 為 2.16 元。投資建議長榮航 2023 年受惠客、貨運營收較疫情前 2019 年成長，帶動獲利大增，我們將一年目標價上調至 34 元（以 2024 年 PB 的 1.5 倍）。但在獲利無法維持至 2024 年，維持「持有」的投資評等。投資風險客運票價上漲低於預期。
亞德客-KY(1590.TW/1590 TT)2H23 營收成長動能將升溫重要訊息我們舉辦與亞德客-KY 的電話會議。儘管電子產業的需求不如預期，但管理層認為氣動產品市佔持續擴大以及線性滑軌貢獻增加將帶動 2H23 營收增長加速，且公司看好 2023 年營收雙位數成長目標可達成。評論及分析2Q23 營收符合預期。亞德客-KY 表示目前接單仍高於出貨，並預期中國解封後氣動市場將穩步復甦，而非強力反彈。以終端應用產業來看，能源與照明的需求依舊暢旺，今年前五個月營收年增逾 100%；電池則因市場產能過剩，需求成長預料將放緩，惟公司受惠於市佔擴大，營收仍有機會維持雙位數成長。然而，電子產業不如原先預期會有規格升級或新產品上市來帶動2Q 旺季需求，目前未見顯著復甦。我們預期 2Q23 營收可望達成我們預估的季增 15%，但獲利率恐怕略低於預期，主要是因為 1H23 銷售的線性滑軌是用到較高成本的原物料。線性滑軌貢獻增加。今年 4 月底亞德客-KY 的線性滑軌產能達人民幣 20 億元，而管理層表示已有超過 1,000 名潛在客戶到廠參觀。3-5 月線性滑軌的單月營收達人民幣 3,000 萬元，對比 1Q23 為人民幣 6,000 萬元。展望2H23，公司預期線軌營收貢獻將持續擴大，產能利用率可望自 1H23 的50%以下提高至 60-70%，帶動毛利率來到 40%。憑藉著比同業低 20-30%的產品價格與更短的交期 (一個月內)，公司有信心今年可達成線性滑軌營收人民幣 6 億元的目標，並於明年翻倍，屆時產能利用率達到 80-90%後，毛利率也將提升至 50%。2H23 營收將加速成長。亞德客-KY 認為中國氣動市場今年將持平或低個位數成長，而在市佔率提升下，公司營收成長估將較市場平均高出 10 個百分點。再加上線性滑軌貢獻增加，管理層預期 2H23 營收將加速成長，並看好2023 年營收雙位數成長的目標應可順利達成。凱基將 2023 年預估獲利下修至 35.23 元，年增 17%，係反映 2Q23 獲利率可能下滑以及潛在匯損。投資建議我們認為過去二個月亞德客-KY 股價拉回 15% (對比大盤上漲 7%) 已反應中國製造業動能低於預期，2H23 預估在營收加速成長帶動下，股價將重拾動能。凱基維持「增加持股」評等，但調整目標價至 1,280 元，係根據 30 倍本益比 (歷史區間為 13-35 倍)。投資風險下檔風險包括中國需求復甦不如預期及價格競爭。
富邦金(2881.TW/2881 TT)前五月年減幅度縮小; 2H23F 壽險營運動能回升重要訊息5 月銀行及證券獲利各年增 7%及 567%，及產險營運回歸正常水準，抵銷壽險獲利衰退 52%，前五月富邦金獲利年減幅度減緩至 61%。評論及分析前五月獲利年減幅度減緩至 61%。富邦金 5 月稅後淨利 37.5 億元，年減12%，主要 5 月銀行及證券獲利各年增 7%及 567%，去年同期因認列防疫保單虧損造成基期較低，抵銷富壽 5 月獲利年減 52%至 13.7 億元(實現股債資本利得 71 億元，抵銷匯損 36 億元)。凱基預估 2Q23 以來金融資產未實現損益回升約 400 億元，反映股票投資評價增加抵銷債券評價下滑。由於1Q23 金控其他權益虧損季減 1,300 億元，其中金融資產未實現損益回升 600億元，意謂 2023F 至少未分配盈餘為 1,500 億元以上，配息能力水準仍優於主要壽險金控同業。2H23F 富壽營運動能回升。今年以來台美利差持續擴大造成 CS 經常性避險成本上揚至 4%，帶動 1Q23 富壽避險成本達 1.88%，不過 2Q23 以來，人壽匯損降至 18 億元(相較 1Q23 匯損 143 億元)，反映台幣貶值 1%及外匯價格變動準備金新制實施。由於富壽外匯價格變動準備金為 310 億元，超過上限 268 億元，意謂動用額度高於其他壽險同業，有助富壽節省避險成本高於同業約 25 基點水準。另外富壽今年保單策略銷售以利潤較高分紅保單商品，公司預估 2023F 新契約價值大幅成長(1Q23 年增 30%)，相較去年衰退 7%。因應 2026 接軌 IFRS17 及 ICS 2.0，富壽宣布先發行 10 年期以上次順位公司債 250 億元以強化第二類資本(T2)，未來富壽將持續發行次順位債強化資本，將有助降低未來金控潛在普通股現金增資以提升壽險資本之壓力。投資建議由於 2H23F 富邦金獲利逐步轉為成長趨勢反映去年 2H22 產險賠付之低基期，2H23F-2024F CS 經常性避險成本持續擴大有限，外匯價格變動準備金新制有助改善富壽避險成本高於同業，銀行營運動能穩定，加上配息能力優於主要壽險金控同業，調升至「增加持股」評等，目標價 71.5 元，基於總和評量法模型，約 2024F 股價淨值比 1 倍。投資風險全球金融市場轉弱；人壽投資收益率不如預期；銀行信貸成本大增。
台達電(2308.TW/2308 TT)部署全球 AI 伺服器之主要受惠者重要訊息台達電公告 5 月營收 342 億元，年初迄今營收年增 13%。評論及分析2Q23 營收將年增 13%，主因電動車和伺服器業務需求穩健。台達電公告 5月營收 342 億元，月增 8%、年增 12%，年初迄今營收年增 13% 至 1,586億元。受惠大趨勢、晶片供給紓緩與低基期，電動車、伺服器、網通與能源相關業務增幅超前其他業務。另一方面，PC 和智慧型手機相關零組件及電信電源營收則受到終端需求疲弱、庫存修正以及景氣不確定性造成資本支出下修所拖累。電動車相關營收 (包括車載零組件與充電樁) 較去年同期水準倍增，年初迄今營收占比 13％，伺服器與資料中心相關營收則成長約 20%。多項產品應用於 AI 伺服器和資料中心，包括電源供應器、散熱管理及網通。管理層認為 AI 伺服器因具備高功耗、較大散熱需求且數據傳輸較快，將成為一大成長動力。公司具備受惠 AI 伺服器趨勢的良好條件，其電源供應器設計緊湊且高效，坐擁 DC/DC 轉換技術與被動元件實力，順應未來伺服器設計架構朝 48V、DC 配電與模組化發展。雖然量化 AI 伺服器營收比重有其難度，但管理層認為全球部署 AI 伺服器將推升相關產品 ASP 和需求，包括電源供應器、散熱管理及網通。伺服器電源供應器與資料中心業務合計貢獻總營收 18-19%，大型 CSP 皆為其客群。公司展望 2023 年伺服器/資料中心電源供應器營收成長 20%，我們預估 2024 年營收成長增速至 23%。我們小幅下調 2023 年 EPS 至 13.58 元但維持 2024 年 EPS 於 16.58 元。我們小幅下修 2023 年營收成長至 11% 但維持 2024 年營收於 4,908 億元，年增 15%。我們預估電動車與伺服器/資料中心業務合計營收比重將從 2022年、2023 年的 26%、30%攀升至 2024 年 34%。近期而言，我們預估2Q23 和 3Q23 營收將季增，並分別年增 13%、8%，營益率亦逐季擴增。投資建議凱基重申「增加持股」評等，並將目標本益比從 21 倍上修至 25 倍，據此將12 個月目標價從 348 元調升至 415 元，反映 AI 伺服器供應鏈評價提升與趨勢性產品貢獻度顯著。投資風險潛在景氣衰退。
華航(2610.TW/2610 TT)高票價帶動獲利成長不易維持至 2024重要訊息華航 2023 因客價票價上漲，帶動獲利大幅成長，但在 2024 客運高票價難以維持下，獲利將明顯下降。評論及分析客運營收回升速度低於同業：華航客運營運區域以短程為主(包括東北亞、東南亞及兩岸航線)，約占營收比重達 65-70%。截至 2023 年 4 月，華航歐美航班數已回到 2019 年同期的 80%以上，但東北亞不到 60%、兩岸則不到 40%。因此預估華航 2Q23 的 RPK 僅回到 2Q19 的 80%，遠低於長榮航(2618.TW,NT36.2,持有)的 104%。但受到東北亞地勤缺工、國際航空公司來台載客數仍低，在航班數供不應求下，使客運票價得以維持高檔。我們預估華航 2023 年 RPK 回到 2019 年的 82%及單位收益較 2019 年上漲 24%，2023 年客運營收將較 2019 年成長 0.9%至 1,124 億元。油價下跌有助成本下降：華航客運變動成本主要為燃油成本、人事、營業推廣及旅客服務成本。雖燃油外的客運變動成本仍在上升中，但我們觀察到2Q23 油價下跌，我們預估 2Q23-4Q23 航空燃油維持在每桶 90 元美金，燃油成本占總成本比重將由 2022 年的 40%降至 2023 年的 35%。雖 2023 年獲利大幅成長，但 2024 年獲利明顯下降：預計華航 2023 年客運營收及貨運營收分別較疫情前 2019 年成長 24%及 29%，我們上修 2023年合併營收 3%至 1,816 億元，年增 20.5%。而油價下跌使成本上升壓力下降，我們上調 2023 年獲利至 96.6 億元，上修後 EPS 為 1.61 元。但 2024年在貨運營收下降及客運變動成本持續提高下，獲利將降至 25.5 億元，EPS降至 0.43 元。投資建議雖華航 2023 年受惠客、貨運價格較 2019 年上漲，帶動獲利成長，我們將一年目標價上調至 17.8 元（以 2024 年 PB 的 1.3 倍）。但預計高票價無法維持至 2024 年，2024 年獲利明顯下降，維持投資評等為「降低持股」。投資風險客運票價上漲優於預期。
南亞科(2408. TW/2408 TT)價量皆落底重要訊息AI 伺服器及產業鏈補庫存需求帶動下，我們預估南亞科 DRAM 售價及稼動率將分別於 3Q23、1Q23 落底。評論及分析包裹銷售助力整體 DRAM 價格落底。我們預估 2023-24 年 AI 伺服器的 DRAM位元需求將年增 92%、140%，佔整體 DRAM 需求 1.4%、2.9%。在 AI 伺服器及 2H23 Android 旗艦手機需求帶動下，至 6 月上旬，HBM、DDR5、LPDDR5X 等領先規格產品出現供給短缺，推動 SK Hynix(韓)在 3Q23 合約價談判中進行包裹銷售，以該三類產品的供應作為立基點，力求壓低主流 DDR4 產品的跌價幅度。我們預估 3Q23-2Q24 DRAM 合約價分別季持平、上漲 10%、上漲 10%、上漲 20%，較原先預估上修，主要係考量包裹銷售模式提升業者議價能力，抵銷一般伺服器及手機市場需求量下修的衝擊。補庫存需求加溫，帶動稼動回升。南亞科投片量自 1Q23 的 5.3 萬片/月(稼動率75%)恢復至 2Q23 的 5.8 萬片/月(稼動率 82%)，稼動率落底時間領先三大龍頭業者，主要驅動力包括：(1) 1Q23 季末起，電視供應鏈啟動 SoC 及配套的DDR3 裸晶補庫存；(2) 2Q23 起，基於對 2H23 價格跌幅已有限的主觀預判，部分中型記憶體模組業者重新增加 DDR4 採購量，6 月起，龍頭業者亦加入；(3) 2Q23 起，部分 Wifi 及 IP Cam 業者啟動 DDR3 補庫存；(4) 相較庫存跌價損失風險(1Q23 季底庫存水準高達 305 天)，南亞科傾向拉升稼動率，以壓低工廠的單位生產成本。投資建議反映售價及稼動率展望上修，我們上調南亞科目標價至 86 元，相當於 2024 年預估每股淨值 54 元的 1.6 倍(自 2023 年預估每股淨值 53 元的 1.3 倍)，調升投資評等至「增加持股」。建議投資人逢低布局該股。投資風險產業製程轉換進度、PC 與智慧型手機需求不如預期。
廣達(2382.TW/2382 TT)2023-25 年雲端與車用營收展望明朗重要訊息我們預期廣達雲端伺服器及車用/電動車營收將推升 2023-25 年營收與獲利成長，兩者合計營收貢獻將達 40-50%，而獲利貢獻將為逾 50%。評論及分析AI 伺服器及 CSP 需求復甦推升 2024 年伺服器營收。我們看好廣達將為 2023-25 年 AI 伺服器需求成長的主要受益者，係因其贏得 Microsoft (美)、Amazon(美)與 Meta(美)的新增專案。我們預估訓練式 GPU (Nvidia (美) 的 A100/H100、AMD (美) 的 MI300 與 Google (美) 的 TPU) 2024-25 年出貨量將分別年增 42%與 80%至 140 萬顆與 251 萬顆。因此，預估 2024-25 年 AI 伺服器出貨量將分別為 58.1 萬台、105 萬台 (平均每台搭載 8 顆 GPU，且 AI 訓練伺服器佔總伺服器 30%)。為機櫃式 AI 伺服器主要供應商的廣達將因此受惠。2H23 Nvidia之 H100 與 AMD 之 MI300 進入量產將帶動公司整體伺服器營收成長(2Q23 營收因新舊產品轉換期而季減)。公司指出 AI 伺服器單價為一般機櫃伺服器之 3倍以上，我們因此預估 2H23 末至 2024 年廣達伺服器營收將強勁復甦。儘管2023 年來自 CSP 之一般伺服器需求不如預期，公司仍預期 2024 年伺服器營收將年增個位數，主因 AI 伺服器專案啟動。因 AI 伺服器能見度(約為 2 年)優於一般伺服器，我們預期伺服器營收將於 2024 年恢復強勁年增，且 CSP 需求也將復甦。我們調升廣達伺服器營收預估，將從 2023 年的 3,500-3,550 億元增至2024 年的 4,700-4,800 億元，2023-24 年營收比重將分別為 31%、36%。車用營收擴張為另一成長動能。公司目標 2024 年車用/電動車營收比重上揚至逾 10%，隱含營收將從 2022 年的 500-550 億元、2023 年的 700-750 億元成長至 2024 年的逾 1,000 億元，主要動能為歐美品牌車廠客戶擴張穩健，主要產品則為 ADAS 車載電腦與 ECU。儘管目前車用業務毛利率接近公司平均，我們預期營收上揚將推升 2023-24 年營利率。因車用/電動車與雲端營收成長，我們預估 2024 年 45-50%之營收將來自此二成長展望強勁之業務，且獲利貢獻將逾 50%。我們上修 2024 年 EPS 預估 3%至 9.21 元，較 2023 年的 7.49元 (小幅下修，反映 2Q23 營收低於預期) 年增 23%。投資建議目標價由 116 元(14x 2023-24F EPS 平均)調升至 166 元(18x 2024F EPS)，反映雲端/AI 伺服器與電動車營收展望較佳將有利評價。維持「增加持股」評等。投資風險NB 需求疲弱；市場競爭導致雲端業務獲利率下滑；生產中斷。
正基科技(6546.TWO/6546 TT)消費性產品落底，非消費性產品成長可期重要訊息正基舉辦法說會，更新公司營運近況。評論及分析1Q23 為營運谷底。管理層表示由於消費者於 3Q-4Q22 在考量通貨膨脹風險之下，消費力道較為保守，因此消費性產品需求開始下降。而目前已經開始看到零組件供給回復正常，客戶端庫存也持續改善，近期並見到要求 1-2個月內交貨的急單慢慢出現，看好未來需求狀況將更為實際，並預期 1Q23為營運谷底，2Q23 營運狀況將有所回溫，而 3Q-4Q23 基於供應鏈能見度仍然較低，目前展望較不明朗。我們於近期產業訪談中了解消費性產品需求於2Q23 季末仍維持疲弱，因此分別調整 3Q23/4Q23 營收至 5.4/6.2 億元，每股盈餘則分別為 0.98/1.23 元 。非消費性產品成長可期。管理層看好車用相關之 IOT 產品包括智慧座艙、行車紀錄器、與充電樁等成長動能，過去一年來已經累積進入多個客戶專案，預計 4Q23 開始出貨， 2Q24 開始放量。並看好包括 vehical、medical、IPC等產品線 2023 年可達 30%以上營收佔比。而在規格升級方面，管理層表示Wi-Fi 6 相關產品佔 2022 年出貨佔比約 40%，預期 2023 年將增加至約50%，而 Wi-Fi 6 單價較 Wi-Fi 5 提高約 30-50%，因此規格升級有助於營收向上，然而毛利率則是以終端應用為主，與規格升級並無絕對關係。綜上，我們維持 2024 年營收 35.5 億元及每股盈餘 8.05 元不變，但調整 2023 全年預估為營收 22.89 億元，每股盈餘 4.38 元。投資建議我們維持認為正基谷底已過，非消費性電子持續成長、而消費性電子逐漸回溫之看法，維持「增加持股」評等與目標價 120 元，2022 年配發 6.5 元現金股利，以收盤價換算殖利率為 7.2%。投資風險中國無線模組廠競爭加劇；全球總體風險升溫；消費性產品需求快速回溫。
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發表於 2023-6-14 22:06:27
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