研究報告 力旺 頎邦 東陽 華航

austin

華航(2610.TT)買進

資料日期：2023-06-14
報告類型：個股報告

2610.TT 華航《客運攀升 油價下跌2023年獲利有望翻倍式增長》
 油價下跌 哩程到期收入，2Q23毛利率預估攀至20.1%
新加坡FOB航空燃油價格自03/2023以來已跌破100 USD/BBL整數關卡，投研部推算華航2Q23燃油成本占比可望降至32% (1Q23為36%、4Q22為40%)，有效縮減營業成本壓力。收入方面，看好產業復甦力道明確，預估華航2Q23客運收入282.52億元，QoQ 15.4%、YoY 1175.9%。另06/2023華航會員哩程積點將到期，投研部推估這有望挹注至其他收入約10億元，我們上調整體2Q23營收預估至468.71億元，QoQ 9.8%、YoY 27.2%，毛利率20.1%，QoQ 7.92ppts、YoY 12.78ppts，稀釋後EPS 0.71元，QoQ 225.6%、YoY 912%。
 貨運止穩 客運放量，預估2023年稀釋後EPS 1.74元
隨終端庫存去化於2Q23至3Q23告一段落，加以運力尚未全面回復，投研部推論2H23貨運將逐步止穩；客運方面，據桃園機場統計，2023年1~4月出入境人數相比2019年同期仍差距42.7%，顯示仍有成長空間，因此預估整體2023年營收1811.66億元，YoY 20.2%，另由於我們航空燃油價格預估上從較為保守100~110 USD/BBL調整至95~105 USD/BBL，因此上調稅後淨利至104.39億元，YoY 265.1%，稀釋後EPS 1.74元。
 營運上修，且後續客運成長空間巨大，上調目標價至28元
評價方面，基於客運成長空間巨大，加上電子訂單預期修正告一段落後，3Q23有望開始見到貨運需求回穩，且燃油價格已明顯回落，綜合以上，投研部上調華航2023年營收獲利至1.74元；同時，觀察華航於近15年有3次較為明顯的營運轉折，分別為2009~2010年、2016~2017年、2020~2021年，當時PB約落在0.6x~2.4x之間，由於營運已開始回穩且2Q23隱含翻倍式獲利成長，且也將步入第三季客運營運旺季，因此即便2024年存有營運年減風險，投研部認為基於在2Q23獲利有望大幅優於市場預期之際，評價將先行反應2023年獲利大幅上調利多，我們預期華航PBR有望朝復甦期歷史中上緣的2.1X進行評價，上調目標價至28元(2024F BPS * 2.1X)，並維持華航「買進」投資建議。


東陽(1319.TT)買進

資料日期：2023-06-14
報告類型：個股報告

1319.TT 東陽《AM擴大貢獻》
 1Q23毛利優於預期，AM產品貢獻幅度大
東陽1Q23營收約56億元，QoQ 5.4%，YoY 11.4%，主要受惠AM客戶拉貨優於預期，也因此帶動AM毛利表現優於預期，而OEM方面因中國車市銷量未延續4Q22動能，表現不如投研部預期，惟AM件屬高毛利產品，因此東陽1Q23毛利26.6%，稅後獲利4.9億元，YoY 62.7%，EPS 0.83元。
 汽車保有量持續提升，有助於東陽AM業務維持成長動能
根據IHS統計顯示，2021年美國汽車平均車齡較2002年的9.6年上升至12.1年，因此在汽車保有量及汽車平均車齡皆有所提升的情況下，AM市場發展軌跡通常跟隨平均車齡而增長，將有助於東陽AM產品線的成長。
State Farm (STFGX US)為一美國最大汽車保險廠商(2022年市佔率16.8%)，於06/2022規劃於德州、奧克拉荷馬州重新導入保險桿、頭燈、尾燈等AM件後，12/2022宣布擴大至全美39個州採用AM件的賠付和估價。2021-2022年平均每零件成本隨供應鏈、人工、通膨等因素而顯著成長(如下圖2)，以終端消費AM價格約比原廠低30%~50%，消費者採用AM機率將提高，投研部預估東陽AM產品線將恢復至以往每年5%~8%的速度成長。
 已見AM產品逐漸擴大貢獻幅度，調升目標價至60元
投研部考量：1) State Farm擴大採用AM件賠付，從5月營收可看出效應逐漸反映於台灣AM廠商營運上；2) AM業務受惠汽車保有量及汽車平均車齡皆提升的情況下，有助維持東陽AM產品線成長，我們預估東陽AM產品線將以每年5%~8%的速度成長；3)中國商務部6/8推出06~12/2023為期半年的汽車促銷活動，投研部預期將帶動中國車市加速恢復。評價方面，考量台灣汽車零組件廠商評價多落在10x~20x，目前東陽股價落在PE 13x，就以往的銷售動能06/2023下旬AM拉貨動能將下滑，因此投研部僅以汽車零組件本益比中緣的15x進行評價，目標價上調至60元(2024 EPS * 15x PER)，並維持買進投資建議。


頎邦(6147.TT)買進

資料日期：2023-06-13
報告類型：個股報告

6147.TT 頎邦《DDI庫存去化有成，需求持續回溫》
 2Q23仍以急單為主，但產能利用率已回升至60%之上
05/2023營收19億元，MoM 12.2%，YoY-15.7%，因TV與手機需求未見明顯回溫，DDI產品仍維持急單模式居多，但已推升公司產能利用率回升至60%以上，國票預估2Q23營收53.8億元，QoQ 16.8%，YoY-18.9%，毛利率回升至27.8%，稅後獲利8.7億元，稅後EPS 1.17元，QoQ 30.4%，YoY-51.4%。
 3Q23美系客戶新機備貨推升營運動能，產能利用率將達70%
美系手機客戶新機備貨量不低於2022年，且受惠客戶供貨比重提升，頎邦也同步受惠，產能利用率將回升至70%以上，國票預估3Q23營收60.9億元，QoQ 13.3%，YoY 16%，結束連五季年增率負數，後續有望維持正數並持續提升，因經濟規模回升，毛利率提高至29.2%，稅後獲利10.8億元，稅後EPS 1.46元，QoQ 24.2%，YoY-31.8%。
 2023年營運趨緩，惟有望逐步提升，2024年回復成長動能
DDI為本波較早面臨庫存調整的產品，因此庫存也較多數產品更快去化，自4Q22開始出現急單，且持續至2Q23，終端需求如TV與NB需求雖回溫有限，加上美系手機新機備貨需求，2H23頎邦產能利用率將回升至70%~80%，只要新台幣短期不急升，以及價格維持穩定(1Q23降價後，短期已無降價計畫)，毛利率有望回升至30%之上，仍明顯優於疫情前高檔水準，展望2024年，全球經濟有望回復正常成長步調，終端需求也將同步回溫，而DDI產品在車用等更多產品應用提升，長期趨勢仍正向，加計OLED DDI的滲透率提升，頎邦的營運也將持續受惠，展望正向，預估2023年與2024年營收與EPS分別為226.3億元(YoY-5.8%)和266.9億元(YoY 18%)、5.21元(YoY-38%)和6.95元(YoY 33.4%)。
 調升至買進評等，目標價84元
頎邦為DDI封測龍頭，市況不佳有利公司市占進一步提升，更有美系手機客戶供貨比重提升，及受惠OLED DDI滲透率持續提升等正向因素，營運已逐步脫離谷底回復成長步調，近年PE區間約為6X~13X，目前2024F PE約10X，調升至買進評等，目標價84元(2024F PE 12X)。

力旺(3529.TT)買進

資料日期：2023-06-13
報告類型：個股報告

3529.TT 力旺《營運已落底，重回成長軌道》
 1Q23營運受晶圓代工稼動率下降影響，但營運谷底已過
由於4Q22晶圓代工廠產能利用率下滑，而力旺營收趨勢通常落後晶圓代工廠一季，導致以權利金收入為主的力旺1Q23營運動能熄火，4Q22相關公司營收QoQ分別為：台積電(2330) 2%、聯電(2303) -10%、世界先進(5347) -28.2%、力積電(6770) -25.1%。力旺1Q23營收6.7億元，QoQ-26%，營業費用3億元，QoQ-18.5%，營業利益率55%，QoQ-4.2ppts，稅後EPS 4.11元，QoQ-28.4%。國票預期2Q23晶圓代工廠工作天數較1Q23增加，且力旺授權金大幅增加，預估2Q23力旺營收6.7億元，QoQ 1%，EPS 3.79元，QoQ-6.1%。
 力旺開發原生IP，具產業獨特性
力旺主要三類IP： 1) NeoBit為8吋成熟製程IP，2022年營收貢獻3,532萬美元，YoY 9.1%，營收成長幅度已大幅放緩，甚至隨晶圓代工廠產能利用率下滑而變少；2) 2010年力旺開發用於12吋的NeoFuse IP，2022年營收貢獻6,376美元，YoY 44.9%，目前為高度成長趨勢上，而NeoFuse的TAM(整體潛在市場)預估為NeoBit的10倍，因此國票預估力旺2030年NeoFuse營收達3億美元(CAGR 25%)；3) NeoPUF是力旺約在2015年發表的IP，用途為晶片的身分證及亂數產生器，NeoPUF亂數產生原理與軟體亂數產生器不同，由於軟體藉由某種算法產生亂數，邏輯上來說有其規律，仍有被破解的風險，而NeoPUF為硬體產生的亂數，隨機性較高，力旺成立100%持有的子公司熵碼科技(PUFsecurity)即開發相關軟體搭配NeoPUF技術，提供「安全功能服務」，相關應用為IoT、金融服務等金鑰驗證，PUF-based 2022年營收貢獻421萬美元，YoY 263%，是力旺未來5~10年的主要成長動能。
 重申買進建議並上修目標價至2,500元
1H23半導體產業景氣落底，力旺2Q23營運逐漸回溫，預期2023年營收逐季成長，NeoFuse與PUF-based營收正處高度成長階段，國票預估2023年/2024/年2025年稅後EPS 17.9元/25.14元/30.93元，過去5年力旺PE區間15X~115X，目前PE 88X，位於歷史區間中上緣，隨2H23力旺營運回溫評價有望調升，國票重申買進建議並上修目標價至2,500元(2024F PE 100X)。