研究報告 東陽 麗清 啟碁 怡利電 美時 文曄 安勤 鼎基 聚陽

austin

東陽(1319.TT)買進

資料日期：2023-09-19
報告類型：個股報告

1319.TT 東陽《AM件擴大貢獻，營利率亮眼》
 08/2023自結獲利優於預期，AM產品貢獻幅度大
東陽08/2023營收20.8億元，MoM 8.2%，YoY 17.5%，達成率72%，優於投研部預期，同時因AM佔77%，OEM佔23%，AM比重07/2023的74%提升，同時因AM稼動率維持高檔，產品組合改善，營利率表現17%，稅前淨利率20.5%，單月稅前EPS 0.72元。
因此投研部上調3Q23營收至59.4億元，QoQ 7%，YoY 7.5%，毛利率29.4%，稅後獲利8億元，EPS 1.35元。
 車保有量持續提升，有助於東陽AM業務具長期成長動能
State Farm (STFGX US)為一美國最大汽車保險廠商(2022年市佔率16.8%)，於06/2022規劃於德州、奧克拉荷馬州重新導入保險桿、頭燈、尾燈等AM件賠付後，12/2022宣布擴大至全美39個州採用AM件的賠付和估價。另一方面，2021~2022年平均零件成本隨供應鏈、人工、通膨等因素而顯著成長，終端消費AM價格約比原廠低30%~50%，也讓消費者採用AM機率將提高，投研部預估東陽AM產品線將以往每年5%~8%的速度成長。
 AM貢獻優於預期，調升目標價至84元
投研部考量：1) State Farm 擴大採用AM件賠付，消費者保單轉換效益將逐年顯現；2) AM業務在汽車保有量及汽車平均車齡皆提升的情況下，有助維持東陽AM產品線成長，且短期營運貢獻已明顯轉佳，加上4Q23將進入營運旺季，AM將維持高檔貢獻；3) 2023年車市受晶片短缺、烏俄戰爭之影響已大幅縮小，有利於北美新車銷售，帶動舊車型(二手車)往中南美、澳洲等地輸送，AM件需求將從北美延伸至其他地區。評價方面，參考台灣汽車零組件廠商評價多落在PE 10x~20x，目前東陽股價落在中緣的PE 15x，雖股價自07/2023推薦漲幅逾40%，然觀察AM貢獻幅度優於投研部預期，且後續營運將進入旺季，因此投研部上調2x PE至17x，維持買進建議，將目標價由70元調升至84元(2024F EPS 17x)。

鼎基(6585.TT)買進

資料日期：2023-09-18
報告類型：個股報告

6585.TT 鼎基《獲利還會持續上修》
 3Q23獲利有望創歷史新高，國票預估EPS 達2.17元
鼎基公告7月自結，其中營收2.01億元(MoM-2.11%、YoY-17.72%)，EPS 0.51元，營收月減主要反映1)M客戶因人事因素暫停對PPF拉貨；2) I客戶保護套營收遞延；3) A客戶手機材料進入初期量產；4)中國地區需求下滑等因素。然獲利較2Q23單月平均0.44元提升，研判主要反映手機材料毛利率可能大幅高於公司平均。(上述客戶及產品介紹請參閱6/30或8/18出版的個股報告)
鼎基8月營收2.71億元(MoM 29.24%、YoY 32.6%)，優於預期且創單月歷史新高，推測主要反映1) M客戶逐漸恢復PPF拉貨；2)保護套營收正常認列且規模持續反映產能擴充而持續提高；3)手機材料進入出貨高峰期。
國票考量9月起，PPF出貨量將近一步提升(M客戶原本表示最遲於9月恢復正常下單)，加上保護套持續有新產能開出，可望抵銷手機材料出貨高峰已過等負面因素，預估9月營收將落在2.5~2.6億元。綜合以上，國票上修鼎基3Q23營收至7.35億元(QoQ 12.25%、YoY 10.1%)、毛利率至37.29% (QoQ 4.98pp、YoY 11.71pp)、稅後淨利至1.49億元(QoQ 61.94%、YoY 131.9%)、EPS 至2.15元，獲利將創單季歷史新高；並同步上修2023年EPS預估至6.14元。(原5.52元，皆不考慮CB稀釋)
 改以2024年獲利評價，重申「買進」，目標價調升至150元
由於2H23產品出貨量優於預期，展望2024年：1)PPF將恢復正常出貨，預估全年出貨金額約1,200萬美元(YoY 53%)；2)保護套反映I客戶需求強勁，加上公司已陸續擴線因應，預估全年出貨金額約2,400萬美元(YoY 33%)；3)A客戶有意增加鼎基滲透率，預估手機材料全年出貨金額700萬美元(YoY 15%)；國票上修鼎基2024年營收至31.36億(YoY 13.91%)，毛利率至36.74% (YoY 3.59pp)，稅後淨利至5.71億元(YoY 34.31%)，EPS至7.6元(以CB轉換價120元、股本稀釋8.5%計算)。由於時序進入3Q23底，我們改以2024年獲利進行評價，重申「買進」評等，並調升目標價至150元(2024F EPS 7.6元*20倍PER)。

3479.TT 安勤4Q23 面臨業績下滑壓力公司簡介安勤科技成立於 07/19/2000，為全球性 IPC 工業電腦供應商，主要股東為 NB 代工大廠仁寶、持股 20.7%。從事工業用電腦及嵌入式電腦相關軟體的開發，產品應用於教育娛樂、醫療、工業控制、車載電腦、博弈、互動多媒體機台等。2022 年產品營收比重分別為工業用電腦佔 49%、嵌入式電腦佔 44%、其他佔 7%。投資評等/區間價位 重點摘要區間操作 85~115【大盤指數/股價】16921 / 99.7由於提列存貨跌價損失導致 2Q23 獲利 QoQ 衰退2Q23 營收 19.9 億元，QoQ-4.6%、YoY+6.5%，營業毛利 5.1 億元，QoQ11.9%、YoY+13.2%；毛利率 25.5%，QoQ 減 2.1 個百分點、YoY 增 1.5個百分點，毛利率下滑主要因為提列報廢、存貨跌價損失等約 0.4 億元；營業利益 2.2 億元，QoQ-20%、YoY+14.7%；營益率 10.9%，QoQ 減2.2 個百分點、YoY 增 0.7 個百分點、稅後淨利 1.3 億元，QoQ-31%、YoY-6.2%，淨利率 6.3%，QoQ 減 2.5 個百分點、YoY 增 0.9 個百分點，EPS 1.74 元。1H23 營收 40.7 億元，YoY+15.7%；營業毛利 10.8 億元，YoY+27.7%；毛利率 27%，YoY 增 2.5 個百分點；營益率 12%，YoY 增2.3 個百分點、稅後淨利 3.1 億元，YoY+28.8%，淨利率 7.6%，YoY 增 0.8個百分點，EPS 4.31 元。4Q23 面臨全球景氣不佳、企業投資需求疲弱受惠 AI 智慧零售、工控、醫療等產品出貨，08/2023 營收 7.4 億元，MoM3.4%、YoY+14.4%，01~08/2023 營收 55.8 億元，YoY+16.5%。由於3Q23 沒有大幅提列存貨跌價損失下，投研部預估 3Q23 營收 22.2 億元，QoQ+11.8%、YoY+9%，毛利率 26.1%，營業利益 2.7 億元，QoQ+22.8%、YoY+52.4%，營益率 12%，稅後淨利 2 億元，QoQ+58.9%、YoY+38.7%，淨利率 9%，EPS 2.77 元。展望 4Q23，由於 2022 年全球供應鏈短缺時，客戶有重複下單狀況，隨著供應鏈問題趨緩，加上全球央行升息、通膨導致經濟不佳，企業營運成本與庫存調整壓力增加，客戶下單轉趨保守、延後出貨，目前在手訂單可以維持每月營收 6 億元以上，投研部預估 4Q23 營收 20.9 億元，QoQ6%、YoY-10%，毛利率 25.7%，稅後淨利 1.4 億元，QoQ-32.7%、YoY23.8%，EPS 1.86 元。投研部認為從 4Q23 開始營運受到需求不振影響下，加上美國投票機、驗票機市場需求弱，營收成長動能趨緩，預估 2023 年營收 83.8 億元、YoY+6.4%，稅後淨利 6.4 億元，EPS 8.9 元。


文曄(3036.TT)買進

資料日期：2023-09-15
報告類型：個股報告

3036.TT 文曄《合併綜效可期》
 併購Future Electronics，預估2024年有望挹注EPS 4.39元
Future為一家總部位於加拿大的電子元件通路商，2022年主要業務佔比為工業45%、消費性21%、汽車電子12%、通訊10%、電腦及週邊4%、其他8%。觀察區域別營收比重，該公司主要銷售區域相對平均，分別為亞洲36%、美洲38%、歐洲/中東及非洲26%。國票認為本次併購除有利於文曄拓展歐美地區營運以及增加產品涵蓋的範圍外，Future的主要服務客戶有別於文曄的Tier 1大型客戶，是以Mass Market(中小型客戶)為主，因此文曄未來營運除既有量大但獲利空間較低的市場外，將擴展至需求較廣、獲利空間較佳之市場。國票樂觀看待文曄合併Future後的綜效將帶動中長期獲利進一步提升，並假設Future最快於3Q24開始貢獻營收及獲利，且考量融資貸款利息費用及商譽減損的影響下，預估Future 2024年有望挹注EPS約4.39元。
 預估3Q23 EPS為1.53元、QoQ 40%
展望3Q23，公司表示主要成長動能將來自於手機及汽車電子，其中手機進入季節性旺季，有望季增超過40%;汽車電子受惠於公司持續導入新能源電動車領域產品，故3Q23仍有望持續季增mid-teens；另外在通訊和消費性電子產業雖需求持續疲軟，不過受惠於2Q23的低基期，預期將分別季增mid-teens及double-digit；個人電腦則預計持平2Q23;而工業應用3Q23受制於庫存調整恐季減約10%。國票預估文曄3Q23稅後淨利13.5億元、QoQ 40%、YoY-34.4%，稅後EPS 1.53元。
 維持買進評等，目標價上修至100元
評價面考量文曄2H23營運成長動能強勁，國票預期營收及獲利有望逐季增長，且增長幅度可望達高個位數至雙位數，主要動能將來自於手機新機拉貨潮、電動車相關零組件以及AI伺服器的強勁需求(預期2023年AI營收佔比有望提升至10%以上)，加計Future獲利有望於2H24開始挹注，國票預估文曄2023年/2024年/2025年稅後EPS分別為4.88元/10.02元/14.1元，若以文曄近5年P/E 4x~12x來看，當前本益比約7x，考量營運趨勢正向及合併綜效的挹注，維持文曄買進評等，目標價上修至100元(2024F PE 10x)。


美時(1795.TT)買進

資料日期：2023-09-14
報告類型：個股報告

1795.TT 美時《4Q23營收轉淡，調整目標價並維持買進》
 2023/07營收符合預期，估全年營收167.84億元，EPS 16.11元
美時2023/08營收11.85億元，YoY 18.86%，MoM-48.21%，3Q23達成率74.9%，符合投研部預期，月減主因7月份血癌藥拉貨墊高營收基期所致，由於4Q23尚未確定是否會出貨，因此投研部暫估4Q23營收將呈季減年增態勢，並估計美時全年營收將達167.84億元，YoY 14.7%，EPS 16.11元，YoY 38.9%。
 營運雙軌並進，積極轉型並開拓市場，營收獲利穩健成長
美時近年調整營運模式如下：
1) 併購及取得品牌藥授權：透過收購品牌藥以及取得新藥授權與銷售權利，進而強化專長領域以及打通藥局通路。
2) 著墨困難學名藥及505(b)(2)新藥研發：美時已於2023/08公告與合作夥伴日本富士製藥(Fuji Pharma)共同合作開發之Lenalidomide學名藥2.5mg及5mg劑量獲得日本上市許可，依據IQVIA調查顯示Revlimid 2022年於日本共計銷售2.82億美元，且1H23尚未有競爭者上市，投研部預估Lenalidomide有望將於1H24營收貢獻將初具規模；在保有困難學名藥研發的同時，尋找潛力藥物廠商合作開發505(b)(2)新藥，例如取得美國NRX難治型躁鬱症新藥NRX-101的共同開發及全球獨家銷售權，投研部認為，NRX-101有望成為美時下一個重磅產品。
 戒毒癮藥競爭影響估於2H23開始顯現，調整目標價並維持買進
投研部仍正向看待美時2023~2025年營運成長動能，主要考量：1)至2025年，Lenalidomide可逐年提升市場份額；2)亞洲市場成長動能佳，其中東南亞市場將逐漸成為重要營收貢獻來源；3)持續併購具高鑑別度且高價值產品，並取得具市場利基之新藥產品，整體展望正向。然而，考量血癌藥4Q23恐受出貨排程影響預計僅少量出貨，致使4Q23營收將呈季減態勢，另受戒毒癮藥新競爭者進入市場影響，預估此藥物營收貢獻將出現衰退，投研部認為影響將於2H23開始顯現，因此，我們調整2024年預估營收至188.54億元，YoY 12.3%，毛利率57.23%，EPS 18.19元，YoY 13.2%。評價部分，考量4Q23進入營收淡季，將本益比從前次20X下修至18X進行評價，並調整目標價至327元(2024F EPS * 18X)，維持買進投資建議。


怡利電(2497.TT)買進

資料日期：2023-09-12
報告類型：個股報告

2497.TT 怡利電《HUD打入印度大廠，2024年可期》
 智慧座艙趨勢興起，中國HUD市場持續維持高成長
據高工智能汽車研究院數據顯示，隨中國乘用車已有超過55個品牌旗下車型提供W/AR HUD產品，1H23中國市場(不含進出口)乘用車W/AR HUD交付90.5萬台，YoY 50.6%，其中，AR HUD交付5.7萬台，YoY 43.6%。並預期2023年W/AR HUD將交付超過250萬台，YoY 66.7%。
 怡利電HUD產品切入印度汽車大廠，2024年將貢獻單月1萬套
怡利電於2018~2019年切入紅旗後，於2020~2021年切入吉利汽車(00175 HK)，2023年切入長城、印度塔塔汽車(TIMT IS)，持續增加HUD的競爭力並極切入多款主流車型。投研部預估2H23單月出貨套數3~4萬套將為常態，2024年塔塔(C HUD、AR HUD專案)單月貢獻達1萬套，單月怡利電HUD出貨總套數可成長至4~5萬套。
 預估2023年HUD出貨套數32萬套，2024年出貨47萬套
怡利電4Q23將出貨奇瑞、極氪、印度塔塔等新專案，預期11/2023出貨套數可進一步提升，同時2024年將塔塔專案有望貢獻10萬套，投研部預估2023年怡利電HUD可望出貨32萬套，YoY 39%，2024年出貨47萬套，YoY 46.9%。
 評價由區間操作調升至買進，目標價93元
投研部係考量：1)汽車智慧化的概念也愈發普及，國際車企和供應商對於產品的智能化、科技化賣點更加重視，HUD的搭載滲透率逐年提升；2)怡利電積極每年切入新車廠，打入印度市場可望分散市場集中性風險，且中國廠商不易進入印度市場；3) 2H23 HUD出貨套數將維持旺季水準，4Q23加入新專案後營收有望進一步增長，預估2023年HUD將出貨32萬套，2024年HUD將出貨47萬套。怡利電屬台廠HUD市場的領頭羊，考量公司以往獲利期間的評價約落在9~34倍，以09/11收盤價70.4元，約交易在PE 19倍，評價位於區間中下緣位置，因此投研部將評等由區間操作調升至買進，目標價93元(2024F EPS 25x)。


啟碁(6285.TT)買進

資料日期：2023-09-08
報告類型：個股報告

6285.TT 啟碁《長線動能多元，穩居台灣網通廠龍頭》
 3Q23營收持續成長，4Q23將達全年高峰
三大產品線拉貨動能皆強勁，不受營運商庫存調整影響，國票預估3Q23營收282億元，QoQ 5.9%，YoY 6.3%，因越南廠學習曲線提升、新台幣貶值等因素，預估毛利率提升至12.4%，稅後獲利10.2億元，稅後EPS 2.43元(完全稀釋EPS 2.41元)，QoQ 7.6%，YoY-17.2%。4Q23展望仍正向，國票預估營收292.4億元，QoQ 3.7%，YoY 0.5%，有望創新高。
 台灣網通廠持續受惠網通基建與乾淨網路趨勢
有鑑於光纖網路已成為網路發展的重要基礎建設，因此評估一個國家寬頻建設的先進程度，目前多以該國光纖網路覆蓋率作為評判方式，然歐美主要國家因電信市場自由化多年，廠商在商業利益考量下，整體光纖覆蓋率明顯不足，偏鄉地區仍面臨頻寬不足、網速過慢、甚至無法上網等問題，因此歐美各國政府皆推出改善網路基建的政策，且秉持去中化的原則，有利台灣網通廠未來營運趨勢。
 產品布局廣泛，推升2024年營運動能無虞
展望2024年，啟碁三大產品皆有望持續成長，營收動能主要延續2023年的主力產品如WiFi 6/6E、5G、LEO與車用電子等，此外，LEO與車用產品受景氣影響較低，在家用與企業網通訂單成長趨緩之際，有望提供公司另一穩定營運動能。國票預估啟碁2023年營收1,093.3億元，YoY 14.8%，2024年營收1,213.2億元，YoY 11%，順利跨越並站穩1,000億元營收大關，穩居台灣網通廠龍頭地位，2023年與2024年EPS分別為8.60元與10.82元，YoY 15%與26.3%。
 調升至買進評等，目標價175元
啟碁產品與客戶結構多元，已穩居台灣網通廠龍頭角色，三大應用電信、企業與車用市場完整布局推升長線營運向上，近年PE區間約為10X~22X，目前2024F完全稀釋PE約13X，考量市場已認同網通基建長期趨勢，及台灣網通廠成為歐美國家去美化政策主要受惠者，相關個股持續re-rating中，因此調升啟碁至買進投資評等，目標價175元(2024F完全稀釋PE 16X)。

麗清(3346.TT)買進

資料日期：2023-09-07
報告類型：個股報告

3346.TT 麗清《客戶滲透率提升，營收表現亮眼》
 麗清取得美系車廠十年長單，2023年將持續擴增觀音廠產能
麗清3Q23起車燈控制器單條產線可貢獻約1億元營收，又因北美單一車廠訂單能見度高，滿足客戶需求需擴增至6條產線。故2023年觀音廠車燈控制器產線即使由2條擴增至3條仍無法滿足客戶需求，因此投研部預期2024年車燈控制器仍將持續供不應求，並因車燈控制器為標準品，此前調整產線已累積設備經驗，故預期4Q23機台進駐後可加速拉升營收貢獻，綜合以上，投研部預期車燈控制器整體營收貢獻可由2023年的20~21億元提升至2024年的30~32億元，營收比重將由24%~25%提升至30%~31%。
 2023年車燈模組成長速度優於整體中國車市，客戶滲透率增
依中汽協預估2023年中國汽車銷售量將年增3%，對比投研部預估麗清2023年扣除新加入的車燈控制器後之車燈業務營收約年增9%~10%，顯示麗清滲透率提升，有利於麗清未來營收成長，並加計前述車燈控制器的擴產貢獻，投研部預估2023年/2024年營收87億元/100.2億元，YoY 31.6% / YoY 15.2%，毛利率13.6% / 13.2%，稅後獲利2.9億元/3.5億元，EPS 2.56元/3.05元。
 給予初次買進建議，目標價60元
評價上係考量：1) 08/2023中國車市已見復甦，顯示終端消費者信心回升，且將進入中國傳統汽車金九銀十旺季，麗清3Q23營收將逐月成長；2)麗清取得北美車廠車燈控制器十年專案，2023年底擴增第3條產線後，2024年仍將維持供不應求狀態，且因此前有調整產線經驗，預期第3條產線將快速加入營收貢獻，1Q24即可達到單月3億元貢獻；3)麗清車燈模組成長幅度優於整體車市成長幅度，顯示麗清於客戶滲透率有顯著成長，有利於未來麗清車燈模組的出貨。投研部參考汽車電子PE約落在10x~30x，以9/6收盤價約交易在15x，屬評價中下緣，考量麗清營運成長動能優於中國整體車市表現，故以PE中緣20x進行評價，給予麗清初次買進評等，目標價60元(2024F EPS*20x)。

austin

東陽
(1319.TW/1319 TT)
AM 及 OEM 業務雙引擎帶動營收穩健成長
重要訊息
凱基研究員異動。我們看好東陽在 State Farm 效益持續發酵，加上中國電動
車市場快速成長，給予公司穩健成長動能。
評論及分析
預期 2024 年 AM 營收高個位數年增。1-8 月 AM 營收年增 11%至 123 億
元。除因持續受惠美國 State Farm 效益發酵外，隨美國汽車維修費及車貸利
率持續走升，加上平均車齡延長，預期消費者將轉為使用成本較低之 AM 零
件進行維修。另隨美國汽車供應逐漸恢復，將有更多二手車源流入中南美市
場，輔以該地隨經濟發展對於汽車需求大增，帶動 AM 零件需求。1H24 受到
美國暖冬因素，美國對於碰撞件需求減弱，加上紅海因素致出貨遞延至營收
略受影響，但我們仍預期隨遞延出貨之產品恢復正常，加上天候因素緩解，
2024-25 年 AM 營收皆將年增 7%。
中國 OEM 營運虧損持續收斂。中國 1-7 月電動車銷量年增 32%至 516 萬
輛。東陽獲長安新能源車訂單，挹注子公司大江東陽 1H24 營收年增 9%，
過往虧損廠亦逐漸降低營運規模致虧損收斂，其中福州東陽已於 4Q23 轉虧
為盈，轉投資部分另有三座電動車新廠陸續於 2023-24 年投產。我們認為公
司將受惠中國電動車快速成長，預期 2024-25 年中國 OEM 營收 (含轉投資)
分別年增 9%及 8%。
預估 2024-25 年 EPS 達 7.04 元、7.25 元。2Q24 傳統 AM 淡季中，在需求
暢旺下稼動率仍維持高檔。預期碰撞件隨汽車電動化致價格出現提升，且遞
延之產品於 2H24 出貨，加上即將進入北美 AM 傳統旺季，將抵銷中南美洲
市場占比提升對毛利率稀釋效果。此外，出貨北美 CAPA 產品比重亦將逐漸
拉升，優化產品組合，預期 4Q24 營收及毛利率將季增 7%及 0.8 個百分點
至 67.1 億元及 32.7%，EPS 季增 10%至 1.73 元，並預估 2024-25 年毛利
率年增 2.8、0.3 個百分點至 32.7%、33.0%，EPS 年增 38%、3%。
投資建議
凱基維持「增加持股」評等，12 個月目標價調升至 116 元，基於 2025 年
EPS 預估的 16 倍。我們認為美國 AM 市場暢旺、公司打入中國電動車市場，
中長期成長性穩健，短期營運將進入旺季有望增添股價動能，現金殖利率
4.9%則提供下檔支撐。
投資風險
總體經濟影響全球車市。

東陽成立於 1952 年，專注於汽機車塑膠零組件之開發、製造與
銷售，並分為 AM 市場部門及 OEM 市場部門。AM 市場部門佔
2023 年營收 72%，主要 AM 產品銷售地為:北美(佔 2022 年 AM
營收比重 72%)、中南美(10%)、歐洲(8%)。OEM 產品部分東陽
主要銷售至台灣及中國，分別佔 2023 年 OEM 合併營收的 30%
及 70%，但主要 OEM 獲利仍來自於中國轉投資收益之一汽集團
OEM 產品。

austin

美時(1795.TT)買進
資料日期：2024-08-12 報告類型：個股報告
1795.TT 美時《戒毒癮藥競爭加大，獲利將受影響》
 出刊理由：評價更新
 2Q24財報優於預期，2H24受戒毒癮藥競爭
美時公告2Q24財報，營收為47.43億元(YoY 6.8%，QoQ 13%)，毛利率60.7%，稅後EPS 5.09元，略優於投研部預期，推測主因戒毒癮藥價格趨於穩定，降價幅度未如公司預期大，毛利率優於預期所致。展望2H24，07/2024營收27.22億元(YoY 18.97%，MoM 144.36%)，進入血癌藥拉貨高峰，惟投研部認為，戒毒癮藥進入高度競爭將影響銷售貢獻，因此下修3Q24預估營收來到64.42億元(QoQ 35.8%，YoY 40.9%)，4Q24則僅有小量血癌藥拉貨因此將呈季減(QoQ-48.7%)，2024年預估營收則下修至186.88億元，YoY 10.2%，稅後EPS 18.37元，YoY 17.1%。
 布局東南亞，除完成Teva子公司併購，將陸續併購藥證及產線
美時積極布局東南亞市場，主因亞太地區是成長最快的市場，東南亞市場分散且缺乏高品質產品以及足夠的研發能力，加上大型跨國藥企縮減開支並改變商務模式，使市場潛在需求未被滿足，美時全球合作夥伴超過100家、外部成長能力出色、專注腫瘤、慢性病等複合產品線、最大股東是泰國最大國企PTT等多項優勢，投研部認為，將有能力打開東南亞市場新局面，我們預估，Teva子公司併購以及產品藥證併購將各帶來不低於5億元/年營收貢獻。
 2024年/2025年將維持穩定成長態勢，維持買進，調降目標價
投研部正向看待美時2024~2025年營運成長動能，考量gSubxone價格在1Q24下滑後2Q24持穩，Lenalidomide北美市場配額增加，以及其他主要市場巴西、日本市場的成長，東南亞市場的併購持續推進2H24有望完成藥證併購並於2025年有完整貢獻，台灣及韓國業務維持穩定成長，因此我們預估2025全年營收將來到222.05億元，YoY 18.8%，毛利率56.15%，稅後EPS 22.85元，YoY 24.4%。評價部分，本次以2025年進行評價，考量2024年獲利下修且近期股價走勢不如預期，戒毒癮藥競爭態勢明確，血癌藥2026專利到期將大幅影響藥價等，我們將本益比從前次中上緣18X下修至中下緣15X進行評價(本益比區間13X~20X)，將目標價從355元調降至345元，目前股價位於2025年的11.7X，潛在漲幅29.2%，維持買進投資建議。(2025F PE 15X)

文曄(3036.TT)區間操作

資料日期：2024-08-16
報告類型：個股報告

3036.TT 文曄《Waiting for the「Future」》
 出刊理由：評價更新
 3Q24營收受惠手機出貨旺季，國票預估營收為2,519.17億元
國票預估3Q24營收為2,519.17億元，QoQ 3.39%、YoY 50.61%。毛利率為4.39%。營收增長主要受惠美系手機出貨旺季帶動營收/Data Center相關產品出貨穩健/汽車相關產品市占率的提升等，消費性/電腦周邊產品/工業儀器產品仍較溫和復甦，毛利率因手機產品占比提升而微幅下滑至4.39%，稅後淨利為24.92億元，EPS為2.24元。
 歐美市場復甦仍未有起色，國票預估2024年EPS為7.92元
Future仍受到歐美市場短期調整庫存影響，且毛利率的下滑/攀升的營業費用/合併後所持續支出的利息費用等將縮減 Future 對文曄之貢獻。國票預估Future 2024年營收將呈現雙位數YoY衰退，因此國票微幅下修2024年營收為9,441.00億元，YoY 58.80%，毛利率4.05%，YoY 0.95ppt，稅後淨利為87.96億元，YoY 146.79%，EPS為7.92元(扣除特別股股利後為7.68元)。
 2025年全球IC產業逐步復甦，公司營收/獲利逐步改善
國票認為目前復甦程度仍略低於2023年，Future併購後的綜合效益顯現時程恐較先前延後，所幸在彼此商業互補模式、大者恆大與全球化佈局國票仍給予長期正向樂觀看法。國票預估2025年營收為10,45.93億元，YoY 10.79%，毛利率將提升至4.63%，YoY 0.58ppt，稅後淨利為127.63億元，YoY 45.10%，EPS為11.46元。
 法說會後急漲已反應基本面，調降至區間操作，目標價120元
雖然Future初期合併綜效並未顯現，但公司在合併後成為全球第一大半導體通路商與大者恆大影響下，仍持續看好長期半導體產業復甦與合併綜效逐漸顯現，短期股價急漲已適度反應，文曄歷史PE區間為5X~11X，調降至區間操作，目標價120元(2025F PE 10.4X)。

austin

啟碁
(6285.TW/6285 TT)
企業需求不穩定性開始升高，2025 年持續成長
重要訊息
啟碁公告 2Q24 每股盈餘為 2.45 元，符合凱基與市場預期。
評論及分析
2Q24 每股盈餘符合預期，毛利率較 1Q24 回升。2Q24 營收 307 億元，季
增 20%，年增 15.3%，符合凱基預估。產品組合為 Networking 54%、
Automotive 26%、Connected home 20%。其中 Networking 產品線佔比較
1Q24 之 45%顯著提高，主要來自於低軌道衛星產品出貨增加及充電樁產品
開始出貨 ， 而營收規模放大也驅動 毛利率 自 1Q24 之 11.6% 提升至
12.6%，總計每股盈餘 2.45 元，符合凱基與市場預期。
2H24 展望正向，然企業需求近期不穩定性升高。我們認為啟碁 2H24 進入
傳統旺季，包括低軌道衛星、ADAS 與企業專網等產品出貨也將持續增加，
帶動營收較 1H24 提升。而根據產業調研，企業客戶相關需求近期不穩定性
開始升高，因此我們對啟碁 2H24 營收展望較保守，並考量 4Q24 可能有一
次性存貨跌價損失認列，微幅調整 2024 全年營收 0.2%至 1,210 億元，年
增 9.2%；每股盈餘為 9.34 元，年增 4%。
2025 年營收持續成長。我們認為 2025 年啟碁將受惠於(1) Wi-Fi 7 產品滲透
率持續提升；(2)車用產品需求逐漸回溫；(3)電信客戶需求回復，但 FWA 產
品成長將趨緩。而低軌道衛星、ADAS 與企業專網等產品營收也將成長。我
們並認為公司持續耕耘歐美市場，因此歐美區域仍作為 2025 年主要營收來
源，印度市場則仍持續觀察。我們預估啟碁 2025 年營收為 1,291 億元，年
增 6.6%；每股盈餘為 10.6 元，年增 13.9%。
投資建議
我們維持「增加持股」評等，將目標價調整至 160 元，為基於 2025 年每股
盈餘預估與 15 倍本益比換算得出。
投資風險
市場需求不如預期；零組件供應風險。


20240809
啟碁(6285.TW/6285 TT)企業與運營商客戶需求惡化重要訊息我們於 8 月 7 日已出具報告檢視 2Q24 財報並調整預估模型後，產業調研顯示啟碁 2H24 企業與營運商客戶需求降低程度顯著劣於我們預期。評論及分析企業與電信客戶需求惡化。如我們於 8 月 7 日出具之前次報告「企業需求不穩定性開始升高，2025 年持續成長」所述，啟碁企業客戶需求已於 3Q24開始出現變化，然而根據我們近二日產業調研顯示，啟碁除企業客戶需求降低之外，運營商客戶也出現也開始針對 2H24 後訂單進行調整以及新專案遞延之狀況，我們認為上述客戶調整將對影響啟碁 2H24 營收約 100 億元，因此分別下調 3Q24 與 4Q24 營收 10.3 與 13.4 個百分點至 262 億元與 282 億元。2H24 在進入旺季下總體預估營收則為 544 億元，僅與 1H24 近似。2H24 獲利能力亦受到影響。我們認為啟碁在營收降低之餘，產能利用率將隨著營收規模減少而降低，並對毛利率造成影響。墨西哥廠 2Q24 開始逐漸進入生產，由於新廠投產仍需時間克服學期曲線且未具營運規模，將於3Q24-4Q24 侵蝕毛利率。因此進一步調降 2H24 獲利展望，將 2024 全年淨利預估調整至 37 億元。每股盈餘預估為 7.7 元，年減 17.5%。同步調降 2025 年預估。我們維持看法認為 2025 年啟碁將受惠 Wi-Fi 7 產品滲透率持續提升與車用產品逐漸回溫，然而基於近期企業與營運商客戶需求惡化程度劣於預期且全球景氣風險升高，將影響 2025 年需求回復進度。我們同步調降 2025 年營收預估為 1,163 億元，年增 5.1%。每股盈餘為 8.57元，年增 11.3%。投資建議我們認為啟碁短期營收動能疲弱，企業與運營商客戶需求正在惡化，需求回升須待 2025 年。而在獲利下修之際，公司過往配息率約 70%，亦難以藉殖利率提供下檔保護。因此將評等調整至「持有」，目標價下修至 128 元，為2025 年每股盈餘預估平均與 15 倍本益比換算得出。投資風險市場需求不如預期；零組件供應風險。


啟碁(6285.TT)區間操作

資料日期：2024-08-12
報告類型：個股報告

6285.TT 啟碁《出貨時程調整，下修2H24展望》
 出刊理由：財報更新
 2Q24營收獲利合乎預期
2Q24營收307.13億元，QoQ 20%，YoY 15.3%，合乎預期。產品組合為 Networking 54%、Automotive 26%、Connected home 20%。其中 Networking高於國票預期的48%，部門營收季增44%、年增22%，主要係因低軌道衛星營收放量以及5G相關專案(含5G FWA)帶來的營收動能，隨著營收規模提升，高毛利率產品比重提升，毛利率達12.6%，QoQ 1ppt、YoY 0.5ppt，合乎預期，稅後純益11.65億元，QoQ 55%，YoY 23%，EPS 2.45元，合乎預期。
 3Q24企業客戶調整出貨進度，下修2024年營收展望
07/2024月營收87.07億元，MoM-16%，YoY-7.5%，相較於先前國票預估3Q24營收達成率僅28%，係因北美有部分企業電信客戶調整新案出貨時程，原預計2H24出貨項目將遞延至1H25。國票認為除Connected home營收面臨下修風險，Networking成長也有限，國票預估3Q24合併營收296.68億元，QoQ-3.4%，YoY 1.6%，稅後純益10.19億元，QoQ-12.5%，YoY-28%，EPS 2.14元。國票預估2024年營收由先前的1,194億元下修至1,137億元，下修幅度近5%，GM/OPM在新案比重降低的情況下，下修0.5ppt，預估稅後純益38.41億元，YoY 1%，EPS 8.08元。
 2025年仍可望成長，惟成長動能較緩，調降至區間操作評等
啟碁部分企業客戶調整出貨時程，國票推估除終端需求不如預期外，部分商品面臨轉型，因此遞延產品項目仍有望於2025年出貨，此外，5G滲透率於2025年將持續提升，加上WiFi7於2H24新款PC/NB/手機搭載率提升，仍將使得WiFi7於家用使用場景中普及率提升，惟出貨動能將隨終端需求成長較緩，下修2025年營收預估10%，OPM下修0.8ppt，稅後獲利44.56億元，YoY 16%，EPS 9.37元。過往啟碁PER區間約為10X~23X，考量展望下修，以均值偏低評價，目標價140元(2025F PE 15X)，由買進調降至區間操作評等。

austin

美時
(1795.TW/1795 TT)
美時三箭：血癌藥、併購、類新藥，推升本益比
重要訊息
美時 3 月自結合併營收 11.5 億元，亞洲區年增 14%，美國地區年減，但我們
認為美時未來有三個原因能夠調升本益比：(1)血癌藥出貨將於 2Q24 進入旺
季，高峰在 2Q-3Q24，預估較去年成長 50%，2025 年又會較 2024 年成長近
70-80%；(2)美時近年積極布局東南亞，PTT 100%持有的 Innobic 又是大股東，
我們預期美時 2024 年會在東南亞有 1-2 個併購案，擴大國際版圖；(3) NRX101 Phase2b/3 期 data 進入 data lock 階段，預計 2024 年 4 月公布數據，FDA
也建議 NRX-101 可以往亞急性自殺風險患者的族群擴充適應症。綜上所述，美
時不僅是國際型的困難學名藥藥廠，更可能是有產品獨賣權、議價權的
505(b)(2)公司，不應再以過去的本益比評價美時。
評論及分析
Lenalidomide 2025 年出貨大爆發。美時 2023 年 Lenalidomide 營收推估為
35 億元，年增 51%，1Q24 出貨與去年持平，2Q24 進入旺季，高峰落在 2Q3Q24，全年預估將再成長 50%。2026 年 1 月 31 日將是與原廠協議最後期
限，2025 年將一次出貨全美市佔率近 10%，可望貢獻營收達 90 億元，大幅
推升獲利，2024 年預估美時 EPS 為 19.9 元，2025 年全年更可達約 30.5 元。
東南亞併購案擴展學名藥、品牌藥帝國版圖。2021 年泰國最大企業集團 PTT
旗下 Innobic 斥資 5,000 萬美元投資美時，目的就是在東南亞深耕，隨著東南
亞業績顯著成長，今年預期會有 1-2 個企業或品牌通路的併購案。
NRX-101 躁鬱症 505(b)(2)藥物 2 期結果 4-5 月揭曉。NRX-101 2b/3 期研究
已進行數據鎖定，相關數據預計 4 月底 5 月初公布，若 FDA 的反應正向，
Alvogen/美時將支付首個里程碑金的 400 萬美元，NRX-101 目前適用於住院
的急性難治型憂鬱自殺意念患者，但 FDA 建議後續臨床試驗可進一步納入一
般門診的亞急性自殺風險患者，潛在病人數由幾十萬人提升至幾百萬人，美
時已不僅是國際型的困難學名藥、品牌藥公司，更是有 505(b)(2)藥品市場議
價權的公司。
投資建議
我們認為血癌藥、併購與 505(b)(2)將推升美時本益比，以 2024-25 平均
EPS 25 元，本益比 24 倍估算，目標價 600 元。
投資風險
Lenalidomide 銷量不理想或 NRX-101 計畫停止。

austin

聚陽
(1477.TW/1477 TT)
2024 年營收及獲利將締造新猷
重要訊息
我們舉辦聚陽的投資人會議。管理層看好 2024 年訂單展望，係因美系客戶
需求自 2023 年下旬以來持續改善。隨公司加速資本支出及產能擴張，我們
預期未來兩年營收、獲利將創新高，進而帶動股價上揚。
評論及分析
美系客戶訂單提升。聚陽看到美國運動與流行服飾需求自 2023 年下旬以來
逐漸升溫，並預估今年主要美系客戶包括 Gap (美)、Target (美) 與 Dick’s
Sporting Goods (美) (合計營收佔比達 70%) 訂單將年增雙位數，扭轉去年
衰退局面。管理層相信，今年需求將持續超越公司規劃的 10%擴產，此將
有利擇優接單。此外，產品均價走勢有利 (2H24 將高於 1H24) 亦為利多。
短期而言，公司預估 1Q24 出貨量將年增 10-15%，部分抵銷自均價之年減
4-5%，這也意味著 2-3 月營收將逐月攀升，對比 1 月營收為 28 億元，年增
15%、但月減 15%。
未來兩年產能擴充加速。為滿足長期需求成長，聚陽已著手積極擴充越南與
印尼廠產能，預計 2024 年將投入資本支出 3,500 萬美元，較去年的 1,500
萬美元翻倍。管理層表示，越南新廠將專精為美系客戶生產運動服飾，預計
3Q24 完工；印尼基地則預期興建六個新廠，現正建造第三座。此外，公司
在孟加拉也有一興建專案已動工，預計將於 4Q24 完工、2025 年貢獻較大
營收。有鑑於東南亞具備人口紅利且人工學習曲線攀升，我們相信聚陽產能
擴充加速將支撐未來兩年營運進一步成長。
2024-25 年獲利可望締造新猷。在產業復甦穩健及公司產能擴充持續之加持
下，我們預估 2024-25 年營收將加速至年增 11%、12%，超越 2023 年的
1%成長。加上公司營業費用率目標為 11% (生產效率提升抵銷產品打樣費
增加之影響)，我們預估 2023-25 年獲利將年複合成長 13%，延續過去六年
連續成長之恢弘氣勢並再創新高。
投資建議
過去三個月聚陽股價上漲 1%，落後大盤 7%。我們認為聚陽將落後補漲，其
風險報酬因 2024-25 年營收、獲利將創高而具吸引力。我們維持「增加持股」
評等，目標價修正為 424 元，基於 2024 年預估每股盈餘的 24 倍，對比歷史
區間為 10-25 倍。
投資風險
訂單動能趨緩、人事成本上升、匯率走勢不利。

austin

美時
(1795.TW/1795 TT)
佛心暫停的北上列車
重要訊息
美時 2024 年 1 月自結合併營收為 19.95 億元，MoM +45.4%，YoY -0.6%，
主因是公司採血癌藥出貨平滑化，不會像過去只集中在前 3 季第一個月，而是
隔月出貨，所以 3 月還會認列 1Q24 血癌藥的出貨份額，今年 4 個季都會出
貨，推估 2024 Lenalidomide 整體營收將達 55 億元台幣，年增約 5 成；為保護
原廠利潤，學名藥廠與原廠協議前 3 年市佔會成長但有限制，故成長曲線為緩
步上揚，最後一年(2025)會一次拉升至不超過市佔 10%，因此明年血癌藥營收
較今年會翻倍成長；另外 505(b)(2)躁鬱症藥物 NRX-101 預計 4、5 月臨床 2 期
結果揭曉；戒癮學名藥則不受競品影響甚至微幅成長；Stelara、Prolia 與 Xgeva
等生物相似藥 2025 年後陸續於南韓、台灣與東南亞上市；癌症學名藥
Midostaurin 與 Nintedanib 也有可能在 2025 年後於歐美接棒上市，利多不斷。
評論及分析
Lenalidomide 2025 出貨大爆發。美時 2023 年 Lenalidomide 營收推估為 35
億元，年增 51%，2024 年預估將再成長 50%，2025 年由於為與原廠協議最
後一年，將一次出貨至全美市佔近 10%，明年血癌藥可望貢獻營收達 90 億台
幣；與 2023 整年出貨集中於前 3 季不同，2024 開始出貨平滑化，波動減
少，1 月營收與去年持平是因血癌藥第一季出貨會平滑認列於 1、3 兩個月。
NRX-101 躁鬱症 505(b)(2)藥物 2 期結果 5 月前揭曉。美時不僅是具國際出
海口的困難學名藥、品牌藥公司，更跨足 505(b)(2)新劑型新藥，NRX-101 為
具特殊機轉的躁鬱症類新藥，臨床 2 期結果會在 5 月前公布，若失敗美時不
需支付任何費用，若結果正向，與 FDA type B meeting 後甚至可能條件式上
市，執行 3 期與銷售同時，NRX-101 將是接替 Lenalidomide 後的重磅藥物。
生物相似藥與癌症學名藥利多不斷。Stelara、Prolia 與 Xgeva 等生物相似藥
2025 年後陸續貢獻營收，癌症學名藥 Midostaurin Capsules 與諾華(丹)達成
美國市場和解協議，另一癌症學名藥 Nintedanib 也已經與 Sandoz(瑞士/德)
簽約，2025、2026 接力上市銷售，成長動能無虞。
投資建議
依據 2024-25 平均 EPS 24 元預估，本益比 15 倍計算，目標價 368 元。
投資風險
Lenalidomide 銷量不理想或製造瑕疵。

austin

文曄
(3036.TW/3036 TT)
核心業務成長動能強勁；收購案錦上添花
重要訊息
我 們 重 啟 文 曄 評 等 ， 正向看待中長期展望，係因 ： (1) 收 購 Future
Electronics (加) 將強化業務及財務表現；與 (2)車用與資料中心及伺服器受
惠趨勢強勁成長。
評論及分析
收購 Future Electronics 將強化業務及財務表現。文曄以 38 億美元收購
Future Electronics 100%股權，預計於 2024 年中完成收購。此項收購將有
助文曄拓產歐美市場、帶動客戶數成長 (自 1 萬家提高為 2 萬家以上)、及改
善利潤率。我們預估 2024-25 年 Future 將貢獻營收與淨利 29 億、1.9 億美
元及 59 億、3.9 億美元。收購後文曄市占率預計從 2022 年的 12%提升至
2025 年的 16%。
車用與資料中心及伺服器為主要成長動能。我們預估文曄核心營收 (未計入
Future) 2023-25 年 CAGR 將達 13%，主係因其車用與資料中心與伺服器
2023-25 營收 CAGR 分別達 23%與 48%。我們預期這兩項產業將貢獻文曄
2024-25 年核心毛利達 48%及 51%。
我們預估 2024-25 年 EPS 將分別達 9.5 元及 20 元。我們認為在文曄 2023
年 EPS 年減 50.8%至 4.24 元後，2024-25 年將分別年增 125%及 110%至
9.5 元及 20 元。另外，我們預估 2024-25 年財務成本分別達 52 億元與 48
億元，分別抵銷營業利益 31%及 16%，財務成本增加主因併購帶來每年利
息費用約 20 億元，然 Future 貢獻營業利益 40%及 50%。
投資建議
凱基重新評估文曄，並給予「增加持股」投資評等及目標價 200 元，係基於
2025 年 EPS 預估 20 元的 10 倍，對比公司 5 年區間 6-12 倍、平均 8 倍與
全球同業平均的 9 倍。
投資風險
收購時程不如預期。