研究報告 正新 大成鋼 世紀鋼 半導體產業月刊 長榮航 榮剛

austin

正新(2105.TT)買進

資料日期：2023-06-01
報告類型：個股報告

2105.TT 正新《ROE復甦將帶動評價回升》
 產能主要集中在中國、台灣，另在泰國、越南、雙印亦有設廠
正新生產據點集中在亞洲，其中台灣和中國廠生產全系列胎別，泰國廠生產卡車和汽車胎，越南、雙印廠主要生產機車胎。以廠區營收占比來看，1Q23中國廠合計65-70%、台灣廠10-15%、泰國廠5-10%、越南廠5-10%、雙印0-5%，而以銷售地區看，亞洲則佔比近7成。
 1Q23受惠中國解封、匯兌損益回升等因素，獲利大幅季增
正新1Q23營收235.29億，EPS 0.49元。營收季增主要反映中國解封帶動卡車/汽車胎出貨量分別季增23.8/4.4%，抵銷了自行車胎季減6.89%，加上業外匯兌由4Q22的-5.65億大幅回升至 3.62億，使該季稅後淨利呈現季增。
 ROE復甦將帶動評價回升，初次評等建議「買進」，目標價50元
中國自1Q23起解封後，公路運輸相關數據無論是旅客流量或單位旅客運輸距離都較2022年呈現復甦；針對旅客流量來看，4月383萬人、僅回到4Q21水平，若以2018-2019年平均1111萬人做為基準，未來客流量具有大幅回升的潛在空間，有望帶動輪胎需求。
供給方面，中國2023年雖將有2900萬條( 4%)新產能開出，但皆預計在年底投放，且全球第9大、中國第一大輪胎廠中策橡膠亦暫無擴產計畫。另觀察中國半鋼胎整體產能利用率於5月底已拉升至77.3%，庫存處近一年以來相對低位，整體供給展望尚屬健康。
我們預估正新2023年卡、汽車胎營收合計將年增18.48%、機車胎年增12.82%，另考量原料價格回落有助毛利率提升，預估正新2023年營收1060.2億(YoY 7.5%)，稅後淨利79.2億(YoY 59.6%)，EPS 2.44元。
觀察正新過往ROE達10%以上時股價可交易在2倍以上PB，而正新1Q23 ROE已達7.7%，相對目前股價僅交易在1.45倍PB，評價明顯低估；加以考量正新已打入德係高階品牌廠轎車系列原配車胎，有助其品牌形象提升及擴大市佔，故以2倍PB進行評價，目標價50元(2023F BVPS*2 PBR)，初次評等建議「買進」。

聯合(4129.TT)買進

資料日期：2023-06-01
報告類型：個股報告

4129.TT聯合《成長動能延續力強，建議買進》
 1Q23營收9.28億元，YoY 25.5%，QoQ 0.3%，符合預期
聯合1Q23 營收9.28億元 (YoY 25.5%，QoQ 0.3%)，符合投研部預期，毛利率則從74.86%提升到76.84%，優於投研部預期，主因高毛利市場如美國、歐洲等營收占比提升而毛利較低的中國營收占比下滑所致。分析各主要市場：1)歐洲市場1Q23營收3.19億元(YoY 43%)，營收占比從2022年26%成長至1Q23的34%，主要受惠於2022年法國客戶新簽訂單帶動歐洲市場營收成長； 2)美國市場1Q23營收1.47億元(YoY 49%)，營收占比從2022年14%成長至1Q23的16%，主因多項產品選擇與KOL(Key Opinion Leader)合作研發，並成功進行推廣帶動營收成長。
 主要市場布局將進入收穫期，中國市場有望納入集採，重回成長
1)台灣市場：台灣第2大品牌、市占率達27%，隨滲透率持續提升，投研部預估2023年台灣市場有望維持YoY 10%的成長，推估貢獻7.95億元；2)歐洲市場：現於法國之市占率已達7%，且比利時、瑞士分公司經過多年耕耘也即將由虧轉盈，預估2023年歐洲市場將有望維持 YoY 35%高成長動能，貢獻營收11.30億元；3)美國市場：深耕美國多年，營收穩步成長，透過與KOL合作進行研發及推廣，美國市場滲透率仍低，2023年可以有YoY 20%的表現，貢獻營收3.66億元。其他國際市場(包含哥倫比亞、阿根廷、越南等)： 4Q22-2Q23陸續建立各國分公司負責經銷業務，且有望出現轉單效應，預估2023年國際市場可YoY 30%，貢獻營收6.51億元。
 正向看待聯合2023年營運表現，建議買進，目標價82元
投研部正向看待聯合營運成長動能，主要考量：1) 台灣市場已達市占第2，隨醫師接受度提高，聯合產品的高性價比，有望逐步侵蝕Zimmer市占；2)歐洲市場受惠法國訂單挹注，品牌信任度提高，加以其他歐洲國家滲透透持續提升，將可讓歐洲市場維持高成長表現；3)多年經營帶動品牌能見度提升，在美國、日本及其他國際市場均有所斬獲；4)中國低谷將過，有望重回成長軌道。綜合以上，投研部預估2023年營收40.42億元，YoY 27.6%，EPS 4.10元，YoY 63.0%，評價部分，聯合歷史本益比區間多落在15-30X，考量中國市場尚有不確定性，故先以中下緣20X進行評價，推得目標價82元，建議買進(2023F EPS* 20X)。

長榮航(2618.TT)買進

資料日期：2023-06-01
報告類型：個股報告

2618 .TT 長榮航《旅遊熱潮 燃油價格下跌紅利 2023年獲利有望翻倍》
 旅遊熱潮復甦，1H23客運成長態勢確立
據民航局統計2023年累計1-4月全台載客人數年增461.3%，今年亞洲各國陸續再放寬防疫入境限制，加上時逢暑假旺季，投研部推估2Q23出入境遊客有望季增13%~15%；另據經營層透露暑假定位狀況長程航線達9成以上，日本、東南亞也攀至8成，因此我們預估1H23客運收入從原先預估的588.2億元上調至600.83億元，YoY 1364.5%。
 增添運力 客運需求，2023年營運有望迎來翻倍式成長
為因應報復性旅遊熱潮，長榮航也積極恢復客運運力，截至04/2023航班次已回復疫情前81%，並目標4Q23回到84%，而以ASK(可售座位公里)衡量，2H23則較疫情前增長2%，投研部預期2023年運力將恢復至疫前8-9成水準；另觀察今年全台1-4月航空載客人數，距離2019年同期仍有近30.6%空間，飛機票價格也較疫情前高出3~5成，投研部預估2023年長榮航客運收入有望有3倍的年增幅表現；貨運收入則保守估計年減64.3%。綜合以上，考量2Q23客運收入有望優於預期，投研部微幅上調長榮航2023年營收從1,901.19至1,909.42億元，YoY 38.3%，稅後淨利216.24億元，YoY 204.9%，EPS 4.03元。
 營運好轉，且後續客運成長空間巨大，上調目標價至40元
投研部看好客運成長仍具有潛力，且長榮航持續布局含金量較高的歐美航線，有助於推升營收獲利，同時貨運有望於2H23電子產業訂單回溫下，需求持穩，成本則有望隨燃油價格明顯回落而持續改善。評價方面，觀察近15年長榮航有3次較為明顯的營運轉折，分別為2009-2010、2016-2017年、2020-2021年，當時PB約落在0.7x-2.4x之間，參考1Q23營運狀況已回升，且即將步入客運營運旺季，同時考量市場正反應2023年營運翻倍，將推升估值共識，因此投研部從前次1.8xPBR調升至1.9xPBR進行評價，並以2024年預估淨值21.05元計算，上調目標價至40元(2024F BPS * 1.9X)，並維持長榮航「買進」投資建議。

榮剛(5009.TT)買進

資料日期：2023-05-31
報告類型：個股報告

5009.TT 榮剛《2H23獲利加速成長》
 航太、能源、油氣需求佳，訂單占比持續提升
榮剛訂單方面，自2H22開始航太、能源、油氣等高毛利率產品接單表現正向，上述產品訂單占相較1H22提升17ppts至57%，而4月訂單占比更進一步提升至67%。軍工方面，榮剛為台灣唯一軍工用品金屬材料供應商，擁有軍備局的軍品證，目前營收占比1%，受惠2023年台灣國防預算YoY 12.90%，公司樂觀看待軍工產品成長潛力。
 柳營新廠量產後，2025年營收規模將達300億元
新廠方面，柳營50噸電爐新廠公司預計將於3Q23開始熱試俥，年產能24萬噸，屆時榮剛總產能將提升1.5倍至36萬噸。柳營廠將做中大尺寸產品，毛利率比小尺寸來得好。公司預計新產能4Q23後會逐漸開出來，至2H24將可放量，並預估2025年若產能全開的情況下，營收將成長至300億元。
 受惠認證材需求持續提升，2H23營收與獲利將加速成長
展望2023年，營收成長動能來自於航太、能源、油氣產品需求成長，而柳營新廠投研部則預計在2024年將有較明顯貢獻，而以2023年以來航太、能源、油氣產品訂單熱度而言，各產品營收皆將成長，且以航太成長幅度最大，2H23認證材營收預計較1H23成長27.96%，且此類產品屬於毛利率較高的認證材，因此也將推升毛利率表現。投研部預估榮剛2023營收為148.02億元、YoY 19.70%，EPS預估為5.41元。
 投資建議：買進，目標價68元
評價方面，參考榮剛近兩年認證材營收占比持續提升的階段，P/E評價多落在8x~17x，目前P/E位於10x、處於上述區間下緣水準，投研部考量1)認證材訂單占比持續提升，將推升2H23年獲利加速成長、2)高毛利率的軍工產品未來具發展潛力、3)產能為目前1.5倍的柳營新廠後續將增添成長動能，因此我們認為隨營運穩步向上，P/E將朝中緣12.5x靠攏、目標價68元(12.5x FY23 P/E)靠攏，因此給予買進投資建議。

健和興(3003.TT)區間操作

資料日期：2023-05-31
報告類型：訪談摘要

3003.TT 健和興《具車用/儲能等長期動能，惟短期評價合理》
展望2H23，公司管理階層對景氣復甦力道維持保守觀點，訂單能見度約1個月，儘管目前客戶已無明顯進行訂單修正，不過公司尚未見到需求將V轉的跡象，出貨多以短單為主，各業務展望方面：1)儲能業務將與2022年持平；2)充電槍隨新產線開出，我們預估營收將年成長53.6%，營收比重由6%提升至10%；3)家電類產品則受消費性需求下滑影響。
綜合以上，投研部預估健和興2023年營收48.5億元，YoY 0.1%，毛利率方面，銅價近期持續下滑，加以營收規模將逐季向上，我們預期毛利率將逐季改善，並預估2023年全年為32%，稅後獲利7億元，YoY-21.4%，EPS 4.52元。

半導體產業月刊《庫存調整將至3Q23，然循環谷底有望落於2Q23》

資料日期：2023-05-29
報告類型：產業報告

半導體產業月刊《庫存調整將至3Q23，然循環谷底有望落於2Q23》
 半導體製造與設備：2H23產業回溫，惟力道低於先前預期
半導體廠普遍認為庫存已逐步去化，1H23將是谷底，2H23有望回溫，惟台積電示警庫存調整將延長至3Q23，因此產業回溫力道有待觀察，營收動能將以4Q23較明顯，建議買進標的為營運體質佳的台積電與聯電。國際五大設備廠1H23明顯感受訂單趨緩，但多樂觀認為2H23將回溫，對2023年WFE看法更保守，認為將年減>20%。
 IC設計：手機與PC訂單能見度有限，AI成長性一枝獨秀
2023年手機需求能見度仍低，雖聯發科(2454) 1Q23可望為營運谷底，2Q23起營收及獲利YoY負值收斂，維持區間操作。國票看好高速傳輸的產業趨勢及譜瑞-KY在該領域的領導地位，營運動能可望在2Q23重回季成長態勢，維持買進。生成式AI為當前投資熱潮，維持世芯-KY與創意買進。隨2H23半導體景氣復甦，評價有望調升的力旺，維持買進。
 功率半導體：IGBT、SiC需求維持強勁，砷化鎵產業能見度低
中國車市需求下修，使部分中低壓產品需求放緩並進行庫存調整，然歐美市場仍持續成長，高壓IGBT、SiC MOSFET需求持續強勁，考量朋程在高壓IGBT、SiC MOSFET模組有望在4Q23前導入量產，此市場需求依舊穩健，維持買進。多數砷化鎵產業及其客戶庫存已降至較合理水準，穩懋(3105)預期2Q23營收QoQ 30%左右，惟目前手機市場需求能見度低，客戶訂單持續以急單為主，客戶在下單仍無法給出明確展望，維持區間操作。
 市場共識1Q23為面板及驅動IC產業谷底，2Q23回溫
1Q23 TV及部分高階IT持續有急單出現，顯示庫存去化逐步健康的狀況下，品牌廠開始有回補庫存的需求，因此驅動IC 2Q23營收展望皆有10%~25%不等的季增幅，產品線較為多元的聯詠營運展望佳，維持買進。
 IC通路產業庫存調整慢於預期，且市場需求仍不明朗
2H23終端市場需求難以預見爆發性成長，此外預期2023年因債券殖利率持穩高位，導致財務成本大幅增加，壓抑通路產業獲利成長性，維持大聯大(3702)與文曄(3036)區間操作。

世紀鋼(9958.TT)買進

資料日期：2023-05-29
報告類型：個股報告

9958.TT 世紀鋼《2H23獲利大幅成長》
 台灣至2025年離岸風電建置量CAGR 73.05%
台灣政府近年對離岸風電進行大力支持，並推動國產化，目標2025年離岸風電建置量達5.7GW、CAGR 73.05% (2022~2025年)，2035年目標離岸風電建置量達20.7GW、CAGR 13.77% (2025~2035年)。
 2023年三個風電案場皆在進行生產
世紀鋼目前風電客戶訂單包含：1) CIP：62座座下基礎(Jacket)、合約金額161億元，將於07/2023完成。而受惠學習曲線提升，交付予CIP的Jacket轉趨順暢，公司有信心在7月前可認列約4.2億元的罰款準備金回沖；2)台電富崴：31座Jacket以及124支基樁(Pin Pile；PP)、合約金額123.9億元，公司預計於3Q24完成交付；3)海龍：21座Jacket、合約金額80億元，此案是採用大型風機(14MW)，Jacket單價提升約1.5倍，預計05/2025交付完成。當中台電富崴與海龍案Jacket皆為自製。
 2H23營收與獲利將優於1H23
展望2H23雖CIP案將結案，不過將加入海龍案貢獻，因此每月將持續完成3座Jacket，而受惠海龍案的Jacket單價較高，整體ASP將獲得提升，投研部預計營收將較1H23成長，且7月CIP案交付完成後將不需再外包生產毛利率較低的Jacket，毛利率也將獲得提升，故我們預計毛利率將回到20%以上。另外，鋼構部分，2023年接單已滿，公司預計鋼構營收占比約為2成，因此我們預估2023年世紀鋼營收為125.89億元、YoY 36.51%，EPS預估為4.82元。
 維持買進，目標價126元
評價方面，近3年世紀鋼P/E評價區間多落在17x~30x，以5/26收盤價103元計算，目前評價21.5x、處於評價區間中緣水準，投研部考量：1) Jacket生產已轉順暢、2) 2H23營收與獲利將優於1H23、3)政府持續大力推動離岸風電發展使世紀鋼長線訂單無虞，我們認為世紀鋼自3Q23起獲利將明顯提升，有望帶動P/E朝區間中上緣26x靠攏，目標價126元(26x FY23F EPS)，維持買進投資建議。

大成鋼(2027.TT)買進

資料日期：2023-05-29
報告類型：個股報告

2027.TT 大成鋼《2H23需求回升疊加新廠挹注》
 需求2Q23落底、3Q23將回升
鋼市方面，2Q23旺季需求不旺，低於公司預期，主因在於客戶於1Q23提前拉貨所致，不過目前客戶端庫存處於健康水位，且客戶表示預計到6月、7月即會重啟採購，以補足未來可能偏低的庫存，因此公司認為2Q23將處於短期消庫存階段，而我們預計2Q23為大成鋼全年落底季度，3Q23後需求將呈現回升，不鏽鋼、鋁價也將呈現上漲。
 07/2023鋁新產能開出，將部分補上美國市場缺口
美國市場方面，鋁捲板每年需求約70萬噸(每月約5.8萬噸)，過往約有80%為進口，不過2020年後受反傾銷法影響，導致原本每月由國外進口的鋁捲板自4萬噸降至僅剩1萬噸，目前3萬噸的缺口持續存在。而大成鋼德州鋁廠第二條冷軋線將於7/26開始試產，將可補上部分缺口，另自製鋁捲板出貨量的提升，也將推升鋁產品毛利率。
 2H23受惠需求回升以及新產能挹注，營收與獲利將成長
考量2Q23較為平淡，因此投研部略為下修2Q23營運表現，不過展望2H23年，除預計將有補庫存需求外，加以7月鋁捲板新產線將開出，加上美國鋁捲板存在供需缺口，我們預估新產線開出後可放量，且毛利率將隨自製鋁捲板出貨量提升而有所增加，估計2023年大成鋼出貨量為47.97萬噸、YoY 10.43%，不過受制鋼品ASP低於2022年之表現，因此預估大成鋼FY23營收為1,176.26億元、YoY 3.05%，EPS小幅下調0.07元至4.28元。
 投資建議：維持買進，目標價53元
評價方面，參考鋼市溫和成長期間，大成鋼P/B評價多落在1.2x~2.0x之間，目前P/B為1.2x、處於上述區間下緣，投研部考量3Q23需求將回升，以及自製鋁捲板新產線將開出，將推升2H23營收與獲利成長，有望帶動P/B朝區間中緣1.4x靠攏，目標價53元(1.4x FY23F BVPS)，維持買進投資建議。