研究報告 長榮航 奇鋐 廣達 瑞鼎 聯強 恒耀 聯詠 晶心科 ...

austin

長榮航(2618.TT)買進

資料日期：2023-05-12
報告類型：個股報告

2618.TT 長榮航《燃油價格回落 帶動1Q23獲利優於預期》
 受惠燃油價格下滑，1Q23獲利優於預期
雖1Q23在終端需求疲弱，加上海運價格已回到疫情前水平，空運貨運需求進一步下滑，所幸在春節、連假刺激下，客流量大幅回溫，全台航空公司載客人數年增484.8%，帶動長榮航單季營收444.26億元，QoQ 12.6%、YoY 47.6%；獲利方面，在航空燃油價格持續回落，帶動1Q23毛利率來到20.76%，QoQ 9.12ppts、YoY-0.82ppts，營業利益62.73億元，QoQ 235.7%、YoY 49.2%，稅後淨利47.52億元，QoQ 540.4%、YoY 34.3%，EPS0.84元，稀釋後EPS0.83元，優於我們與市場預期。
 2Q23有望延續燃油價格回落紅利，推估毛利維持高水平
觀察4~5月新加坡FOB航空燃油價格更近一步回落至90.18~90.51美元/桶(降幅約13%)，因此投研部推論2Q23成本項有望延續燃油價格下滑帶動獲利空間紅利，並預估單季燃油成本占比約30%。整體2Q23營收預估435.60億元，QoQ-1.9%、YoY 30.7%，獲利方面，雖燃油價格回落將有效帶動毛利表現，但投研部考量1Q23人力成本攀升幅度高於預期，因此較為保守預估毛利率為18.41% QoQ-2.35ppts、YoY 4.17ppts，稅後淨利31.38億元，QoQ-30.2%、YoY 74.1%，EPS 0.59元。
 評價已反應利空，並看好客運成長空間巨大，目標價35元
評價方面，投研部看好客運成長仍具有潛力，且長榮航布局含金量較高的歐洲航線，有助於持續推升營收獲利，同時貨運有望於2H23在電子產業訂單回溫下，需求持穩，且燃油價格已明顯回落，綜合以上，在2023年仍有雙位數營收獲利成長，同時處於產業復甦期中，投研部維持長榮航「買進」投資建議，而觀察近15年長榮航有3次較為明顯的營運轉折，分別為2009~2010、2016~2017年、2020~2021年，在成長復甦時，PB約落在0.7x~2.4x之間，考量市場擔憂通膨影響貨運需求及搭機延續力道，令航空業展望較為悲觀，進而使得短線評價難以攀升，因此即便投研部持續看好長榮航基本面展望，仍選擇以復甦期歷史中緣坐評價，目標價35元(2023F BPS * 1.8X)。


恒耀(8349.TT)區間操作

資料日期：2023-05-12
報告類型：個股報告

8349.TT恒耀《營收規模未放大，毛利承壓》
 1Q23營收規模未放大，毛利率表現承壓
恒耀1Q23營收26.9億元，QoQ-9.4%，YoY-6.9%，受中國汽車市場1Q23動能於4Q22提前釋放，以及美系電動車帶頭降價後引發的中國車企價格戰因素干擾，使恒耀旗下負責中國汽車市場的廈門廠受燃油車/電動車銷量下滑，1Q23營收2.2億人民幣，QoQ-27%，YoY-12%。毛利方面，因台灣、蘇州、廈門廠分別呈YoY-5.7%/-21.5%/-12%，營收規模下滑抵銷電動車扣件增長所帶來的毛利效應，因此1Q23毛利率較1Q22下滑約4.2個百分點至15.4%，不如投研部預期。稅率方面，受台灣/廈門/蘇州廠獲利縮小且歐洲廠區虧損，稅率明顯提高至35%，歸屬母公司稅後獲利為0.4億元，YoY-72.8%，加計預先提列的1,900萬特別股股利後，EPS 0.16元。
 預期中國車市逐月改善，惟未見明顯恢復力道
恒耀04/2023營收9.3億元，MoM-9.1%，YoY 25.8%，符合投研部預期，觀察廠區別營收，儘管美系電動車維持全年銷量展望不變，惟短期積極拉貨已告一段落，台灣廠區MoM-16.7%，同時歐洲廠區因復活節假期致營收MoM-21%。乘聯會公布05/2023第一週汽車批發量日均2.7萬輛，YoY-1%，顯示車企產銷仍相對謹慎，未見明顯恢復力道，不過乘聯會仍預期05/2023車市隨價格戰因素消退，消費者恢復理性消費，後續需求將釋放。
 因毛利短期不易表現，將評等由買進調降成區間操作
投研部預估2023年營收122億元，YoY 6.3%，毛利率18.6%，稅後獲利5.7億元，稀釋後EPS 3.6元。此次獲利下修來自1Q23毛利率明顯不如預期，同時預期2Q23仍將受營收未達規模影響，毛利率不易提升至20%以上，故儘管我們看好電動車比例已提升至30%，且扣件毛利率高於燃油車毛利率約20%~30%，仍需待2H23毛利率才會有明顯改善。評價方面，恒耀5/11收盤時PE約17.5x，處於汽車零組件本益比8x~20x的中上緣，評價合理，加以2Q23毛利率仍承壓不利獲利表現，因此投研部將評等由買進調降至區間操作，區間價位54~68元(2023F 15x~19x)。


聯強(2347.TT)區間操作

資料日期：2023-05-12
報告類型：訪談摘要

2347.TT 聯強《需求回溫速度低於預期》
展望2023年，目前尚未見到市場需求好轉跡象，故2H23營運狀況仍需要時間觀察。聯強維持營運動能以商用加值及半導體業務為主的看法，然2023年營收要達到微幅增長的目標稍有難度。國票考量商用及家用中PC、NB在1Q23 YoY呈現雙位數衰退，且2Q23亦未見需求復甦，加上半導體事業年增率在1Q23呈現明顯放緩、YoY-3%，預估聯強2023年營收為3,910.7億元、YoY-7.9%，並預估毛利率將受惠產品組合調整提升至4.4％，營益率2.2%，稅後淨利76.4億元、YoY-51.5%，稅後EPS 4.58元。惟國票預期隨著供應鏈庫存的持續去化以及市場的緩步復甦，營運仍可望逐季轉佳，並於2024年重回成長態勢，故預估聯強2024年營收為4,130.9億元、YoY 5.6%，毛利率4.3%，營益率2.2%，稅後淨利88.6億元、YoY 15.9%，稅後EPS 5.31元，若以聯強歷史P/E 6x~13x來看，當前本益比約12x，股價已合理反映價值，故給予區間操作評等，區間價位為55~65元(2024F PE 10x~12x)。


瑞鼎(3592.TT)區間操作

資料日期：2023-05-12
報告類型：訪談摘要

3592.TT 瑞鼎《售價全年緩跌 毛利率止穩期待落空》
觀察公司過去5年PE區間落在7~15x之間，投研部認為目前PE 18x、已超過前述區間上緣，係提前反應毛利率得以逐季走升的市場預期，然考量當前全球總體環境受通膨升息的影響，2H23市況不明，並致各項消費性電子產品出貨量按年衰退，加上管理階層釋出瑞鼎DDI產品面臨量價齊跌、令毛利率緩跌的看法，我們認為後市股價將重新反應毛利率不如預期的狀況，因此建議區間操作，建議之區間價位260~360元(2023F PE 13x~18x)。


廣達(2382.TT)區間操作

資料日期：2023-05-12
報告類型：訪談摘要

2382.TT 廣達《1Q23毛利率表現佳》
2023年廣達兩大主力業務NB為衰退走勢、伺服器保持成長，投研部預估廣達2023年EPS達7.02元(2022年EPS達7.51元)，公司持續選擇毛利率較高的產品維持獲利，以因應不景氣的市況。廣達歷史PE區間為8x~14x，目前PE 13x，考量公司毛利率表現佳，伺服器、車用長線具成長性，建議偏多操作，區間價位84~105元(2023F PE 12x~15x)。


奇鋐(3017.TT)區間操作

資料日期：2023-05-11
報告類型：訪談摘要

3017.TT 奇鋐《已合理反映產品組合轉佳利多》
終端市場PC需求疲弱，伺服器、通訊應用需求良好，奇鋐2Q23營運動能上升，2H23正向看待，毛利率則受惠產品規格升級逐季走升，投研部預估奇鋐2023年/2024年稀釋後EPS達13.24元/15.00元。奇鋐歷史PE區間位於5x~14x，目前PE 13.5x達上緣水準，已反映產品組合優化、產品規格升級利多，建議操作區間160~200元(FY23F PE 12x~15x )。
3017.TT 奇鋐已合理反映產品組合轉佳利多公司簡介奇鋐成立於 1991 年，主要產品為 CPU 散熱器、散熱片、風扇、筆電散熱模組、熱交換器、熱管/均熱板、水冷散熱器、水冷板等散熱相關產品，應用於筆電、桌上型電腦、伺服器、基地台等。另外也經營電腦機箱、PC 與伺服器系統產品組裝、周邊部件等業務。投資評等/區間價位 重點摘要區間操作 160~200【大盤指數/股價】15642 / 178.51Q23 散熱產品比重增加，推升奇鋐毛利率奇鋐 1Q23 營收 118.4 億元，QoQ-19.9%，YoY-6.0%，毛利率 19.7%，營益率 11.4%，EPS 達 2.85 元。奇鋐 1Q23 因淡季效應、工作天數少，導致營收下滑，毛利率受惠於散熱產品比重增加、伺服器應用占比提升，由 4Q22 的 18.9%上升到 19.7%。1Q23 產品組合中，毛利率較高的散熱與機箱產品營收占比達 73%，高於 4Q22 的 64%，系統組裝與周邊產品占比由 4Q22 的 28%下滑至 19%。

austin

晶心科
(6533.TW/6533 TT)
RISC-V 驅動 2025 年獲利成長
重要訊息
凱基首評晶心科，給予「增加持股」評等。鑒於 RISC-V 滲透率將穩步攀
升，且公司營業費用將於 2025 年增幅收斂，預估獲利將加速成長。
評論及分析
RISC-V 滲透率上升，晶心科為受惠者。鑒於 RISC-V 之開源、高功效及可客
製化特性，預估其在 SoC 市場的滲透率將從 2023 年的 2.7%攀升至 2030
年的 22.3%。中國為所有地區中發展最迅速之地區，係因其追求技術自給及
成本效益。晶心科之技術實力領先中國當地競爭對手 1-2 年，而中國市場佔
其總營收 25-30%。據此，我們認為晶心科將從此趨勢中受益。
產品優勢支撐其在 AI、車用與物聯網潛在市場之擴張。RISC-V 之可客製
化、靈活性及高功效特性可最佳化 AI 之客製化效能，滿足電動車不斷演進
之安全需求，並為各式物聯網應用提供最佳化解決方案。我們認為 RISC-V
將在 AI、車用和物聯網市場表現出色，預計 2023-27 年 RISC-V IP 潛在市場
年複合成長率將分別達 102%、35%及 31%。晶心科憑藉其先進的 IP 確保
車用安全性、提供 AI 優化之專用工具以及物聯網之多功能解決方案，已具
備條件掌握市場發展契機。
預估 4Q24 轉虧為盈，獲利於 2025 年加速成長。晶心科於 2023 年大幅招
募人員擴大研發，使得營業費用於 2024 年達到高峰。展望未來，公司已無
進一步招聘計劃，將使費用控制更加得宜。我們預計公司將於 4Q24 轉虧為
盈，並在營運效率提高下，獲利自 2025 年起開始加速成長。
投資建議
我們預估公司 2024-25 年營收將成長 22.9%和 37.6%至 13 億元和 17.9 億
元，對比市場共識之 13.3 億元和 18 億元。我們首評晶心科，給予「增加持
股」投資評等與目標價 480 元，係基於 12 倍 2025 年 EV/sales 換算得出，
符合其歷史平均，亦與同業之 12 倍歷史平均一致。
投資風險
總體經濟環境疲弱；競爭加劇。

austin

奇鋐
(3017.TW/3017 TT)
AI 伺服器 3D VC 與液冷趨勢受惠者
重要訊息
2Q24 EPS 季增 25%、年增 60%至 5.08 元，因營收與業外收益優於預期。
公司展望 3Q24 營收季增 7-12%，並於 4Q24 持續季增，且產品組合轉佳有
利毛利率。
評論及分析
2Q24 EPS 優於預期。2Q24 EPS 5.08 元，高於市場共識與我們預估，係因業外
收益較高；毛利率年增 2.9ppts、季增 1ppts 至 23%，符合我們與市場預估，因
產品組合有利。伺服器營收比重自 1Q24 的 31%提高至 2Q24 的 33%，因而改
善毛利率，但較高的營業費用使營利率季增 2.1ppts、年增 4.3ppts 至 14.7%，
低於我們預期。加上利息收入較高、匯兌收益 1.04 億元及 NRE 收入成長，
1H24 EPS 達 9.16 元，年增 52%。
正向於 AI 伺服器營收成長。公司展望 3Q24 營收季增 7-12%，根據 7 月營收
61 億元(月增 2%、年增 19%)推估，我們認為季增 12%可望達成。4Q24 營收
將是年度峰值。我們預期 2H24 主要動能是 H100 與 H200 氣冷設計的 3D VC 產
能，以及 GB200 設計的液冷營收上揚，該液冷產品將於 2H24 開始出貨，並於
1Q25 之後進入量產。公司表示 GB200 液冷出貨時程不變，而 2H24 大部分 AI
出貨量為 H 系列的 3D VC 設計。公司目標 2024 年 3D VC 出貨約 300 萬組、
2025 年出貨 300-400 萬組。管理層預期液冷營收比重將自 1H24 的 3%提高，
且 GB200 需求較先前預估強勁。公司正逐步擴大液冷產能，其中水冷板模組月
產能擴至 11.5 萬組 (中國 5 萬、越南 6.5 萬)，冷卻液分配裝置 (CDU) 月產能提
高至 1,000 個，機櫃分岐管年產能 3 萬套。我們預期液冷營收比重自 2024 年
5-10%上升至 2025 年 15-20%。伺服器營收成長與液冷營收比重提高將有利公
司毛利率，帶動 2025 年 EPS 成長。反映 2Q24 獲利與 3Q24 展望，我們將
2024 年 EPS 預估上修至 20.55 元，年增 46%，2025 年為 29.63 元，年增
44%。我們認為 AI 伺服器液冷營收成長，尤其是 GB 設計，與富世達 (6805 TT,
NT$704, 增加持股) 摺疊手機、伺服器導軌、快接頭(QD)營收將是 2025 年獲利
成長主要動能。
投資建議
我們維持奇鋐「增加持股」評等，目標價自 800 元上修至 830 元，基於 28
倍 2025 年 EPS 預估。我們認為公司產品具競爭力，應有高於同業的評價。
投資風險
PC 與伺服器需求疲弱、新台幣升值、原料成本攀升。


2024/08/23
奇鋐(3017.TW/3017 TT)液冷市場強勁需求驅動擴產重要訊息我們參訪奇鋐越南廠，主要生產伺服器/AI 伺服器 3D VC、液冷 (水冷板模組、分歧管、CDU)、機殼、滑軌與快接頭(QD)模組，今年 6 月開始量產。評論及分析奇鋐越南廠概況。奇鋐越南廠位於河南省，距離河內內排國際機場 80 公里、海防港 114 公里 (車程分別約 1.5、2.5 小時)，總投資金額 3 億美元，土地面積 14.5 萬平方公尺，目前員工數約 5,000 人，今年 6 月已進入量產階段。公司目標 2025 年達成越南廠貢獻營收 8 億美元 (約新台幣 260 億元)，奇鋐與子公司富世達 (6805 TT，NT$830，增加持股) 廠房主要生產伺服器散熱與機構件 (冷卻風扇、模組、3D VC、水冷板模組、分歧管、CDU、機殼與滑軌)以及部分的筆電散熱產品。在客戶要求中國產能移轉下，由於越南人力成本約較中國低 40%，且自動化設備有助提升生產效率，公司展望越南廠營收貢獻將逐步攀升至 2025 年佔 30%之營收。3D VC 與液冷分別為 2H24、2025 年營收成長主力；GB200 需求強勁，公司將進一步擴充液冷產能。奇鋐越南廠 3D VC 月產能 25 萬組，與 CoolerMaster (未上市)共同供應 H100/H200 AI 伺服器的市場需求。3D VC 也應用在 800G 交換器。公司目標 2024 年 3D VC 出貨量約 300 萬組，主要在2H24 出貨。3D VC 生產不易，需耗時 21 天，遠比其他產品久。由於 3DVC 為過渡型解決方案，公司無意擴充產能，並規劃 2026 年後將四成左右3D VC 產能轉為生產液冷產品。基於 2025 年來自客戶的液冷產品需求強勁，公司計畫將越南廠水冷板月產能由目前的 6.5 萬組擴充至 16 萬組。公司將在越南廠附近承租廠房以應對 2025 年約 5-6 萬櫃 GB200 伺服器之液冷迫切需求。奇鋐 1H24 液冷營收佔比約 3%，預估 2024 年佔比將為 5-10%，並於 2025 年因水冷板再擴大至 15-20%。若計入 CDU、分歧管與富世達 QD 模組產品，液冷營收佔比應更高。公司預估 2Q25 越南廠營收貢獻將由目前的 10 億元翻倍至 20 億元，此將推升公司月營收突破 70 億元，而隨產品組合改善，毛利率可望上升、帶動獲利成長。投資建議我們認為奇鋐與富世達的整合良好、產品組合具競爭力，將受惠 AI 伺服器成長趨勢。維持「增加持股」評等，目標價 830 元，基於 28 倍 2025 年EPS 預估。投資風險PC 與伺服器需求疲弱、新台幣升值、原料成本攀升。

austin

瑞鼎
(3592.TW/3592 TT)
2H24 展望未若預期悲觀；惟營業費用負擔仍沉重
重要訊息
瑞鼎召開法說會。管理層公布 2025 年初步展望，包含：(1) AMOLED DDI 滲
透率將持續提升，且 AMOLED DDI 出貨將溫和年增；及(2) PC/NB 相關需求
溫和年增；及(3)電動車相關需求年持平。
評論及分析
2H24 營收展望優於 1H24。因 1H24 智慧型手機 AMOLED DDI 備貨強勁，且
客戶提前拉貨，管理層預期備貨動能將於 3Q24 減緩。儘管主要智慧型手機
品牌商重返中國市場間接於 2H23-1H24 推升瑞鼎市佔率，我們預估此成長動
能將在 2025 年減緩，主因此智慧型手機品牌商銷售量預估將較先前預期疲
軟並且供給緊縮。我們預期 3Q24 穿戴式 AMOLED TDDI 出貨將維持強勁，
而 LDDI 出貨將季持平。3Q24 車用/工控 DDI 出貨將溫和季增。管理層展望
2H24 營收將優於 1H24 水準。
OLED DDI 定價壓力與營業費用負擔仍將壓抑利潤率。我們認為瑞鼎 2024-
25 年營收與獲利將持續穩健成長。然而，AMOLED DDI 產品線正面臨價格壓
力，係因其客戶持續陷入虧損中。此外，如我們於 8 月 6 日聯詠(3034 TT，
NT$495.5，持有)報告中所提及，我們已看見 ASP 壓力攀升，並且來自大中
華地區之同業競爭加劇。我們亦強調 AMOLED DDI 毛利率與公司平均毛利率
相當。因此，AMOLED DDI 定價侵蝕不僅將使限縮營收上檔空間，亦將壓抑
公司毛利率。管理層同時指出 2H24 營業費用率將與 1H24 水準相似。我們
重申，我們不認為今年之營業費用率將降至 20%以下。我們相信瑞鼎將持續
新產品之研發，且為激勵推出更具競爭力之產品而維持研發量能，當前研發
人才之薪資與獎金皆較 COVID-19 疫情前之水準有所增加。據此，我們將
2024-25 年營益率預估分別自 9.8%與 10.2%下修至 9.1%與 9.3%。
投資建議
鑑於 2Q24 財報略優於預期，及 3Q24 展望未若預期悲觀，惟營業費用高企
與 AMOLED DDI 定價壓力攀升，我們下修 2024 年每股盈餘預估至 28.57 元，
年增 50.2%，對比市場共識之 29.74 元。2025 年方面，我們下修每股盈餘
預估 7.8%至 30.14 元，年增 5.5%，對比市場共識為 33.49 元。我們亦將目
標本益比由 14 倍下修至 13 倍(約當 3 年區間平均)係因 OLED DDI 領域競爭加
劇。目前股價交易於 2024 年本益比之 12 倍，以及 2025 年本益比之 12 倍，
我們認為當前評價大致合理。我們維持目標價 390 元，係基於 13 倍 2025 年
每股盈餘預估換算得出，對比先前為 14 倍 2024-25 年每股盈餘預估平均。
維持「持有」評等。
投資風險
全球景氣不確定性；AMOLED 於行動裝置滲透放緩；OLED DDI 競爭減緩。

austin

廣達
(2382.TW/2382 TT)
2Q24 營收優於預期；AI 帶動 2H24-2025 營收強勁成長
重要訊息
廣達公告 6 月營收 1,113 億元、2Q24 營收 3,099.5 億元，優於我們預期，
筆電與雲端伺服器為 2Q24 營收動能。我們認為雲端伺服器為 2H24-2025F
營收強勁成長之主要因素。
評論及分析
2Q24 營收優於預期。廣達 6 月營收 1,113 億元，月增 10%、年增 23%，
使 2Q24 營收達 3,099.5 億元(季增 20%、年增 26%) ，優於我們預估
6%。6 月筆電出貨 450 萬台(月增 13%)，而 2Q24 筆電出貨達 1,170 萬
台，季增 11%，超前公司個位數季增之展望，動能為 2Q24 傳統旺季帶動
下 Chromebook(佔整體筆電出貨逾 20%)需求較強勁。雲端伺服器業務方
面，GPU 供給轉佳使 AI 伺服器營收成長尤其顯著。此趨勢將延續至 2H24。
儘管 AI 伺服器營收貢獻上揚，但營收上升與 Chromebook 帶動之 NB 營收
產品組合轉佳，我們據此預期毛利率將優於預期。預期 2Q24 毛利率將微幅
季減至 8.4%，但因筆電產品組合轉佳，降幅較我們前估有限。我們將
2Q24 EPS 預估上修至 3.27 元，季增 4%、年增 24%。
雲端伺服器仍為 2H24-25 主要成長動能。由於訂單能見度低，公司當前沒
有提供 3Q24 具體季度展望。然而，公司持續正向看待 2H24 伺服器營收展
望，此業務也將成為主要營收成長動能。GPU 供給轉佳下，加上 AI 伺服器
專案於 6 月後拉貨，預期 2H24 高 ASP 的 AI 伺服器營收貢獻將顯著擴張。
我們預估 3Q24 營收將季增 30-35%，儘管筆電出貨量預期僅將季持平至溫
和季增。2H24-2025 年雲端伺服器營收將上揚，且營收貢獻最高將達逾
50%，因其伺服器主要客戶橫跨所有美系大型 CSP。而 GB200 機櫃方面，
公司已贏得來自 AWS (美), Meta (美) 與 Google (美)之訂單，我們預期
2025 年 1.5-2 萬個 GB200 NVL36 機櫃將為公司帶來約 1-1.3 兆元營收。我
們據此上修 2025 年伺服器營收預估至 1.7-1.8 兆元，對比 2024 年為
7,500-8,000 億元，儘管毛利率將遭稀釋，仍將帶動公司 2025 年 EPS 成
長。下一代 AI 伺服器之 Blackwell/GB 架構的進入門檻提升，競爭狀況將減
緩，訂單將更加集中，主因所需的營運資金與系統整合業務的設計能力要求
皆將提升，廣達將成為主要受惠者之一。加上 2024-25 年筆電展望回升、電
動車營收成長，我們將 2024 年 EPS 預估上修至 14.78 元(年增 44%)，並上
修 2025 年 EPS 預估至 19.09 元(年增 29%)。
投資建議
我們將廣達目標價由 320 元上修至 390 元，基於 23 倍 2024-25 年平均 EPS
預估，維持「增加持股」評等，主因看好 AI 伺服器以及電動車營收成長。
投資風險
筆電需求疲弱、AI 伺服器獲利率偏低、電動車/車用營收疲弱。

austin

弘憶
(3312.TW/3312 TT)
網通市場復甦，AI 開創新商機
重要訊息
弘憶成立於 1995 年，為專業 IC 通路商，主要代理瑞昱，並提供客戶產品應
用諮詢及開發技術之支援，協助客戶縮短產品上市時程及節省研發費用。
評論及分析
中國網通市場復甦，規格升級題材添彩。中國網通標案在延宕多次後終於啟
動，供應鏈庫存調整結束帶來回補需求。且根據供應鏈調查，此次中國標案
中搭載 10G PON 之閘道器占比達 45%，路由器也多搭載 Wi-Fi 6 SoCs，顯
示在高速傳輸需求下，網通產品規格升級題材逐漸發酵。弘憶為瑞昱主要代
理商，網通相關產品佔營收比重近 70%，中國網通市場的復甦及規格升級
題材將帶動弘憶營收增長。
開發 AI 軟體技術輔助晶片，助聽器為重要成長動能。弘憶透過開發獨特 AI
軟體深度學習技術，與瑞音合作提供通過 FDA 認證之非處方客製化助輔聽
器產品。與傳統助聽器相比，弘憶之助聽器產品選配過程快速即時，適用所
有程度之聽力損失對象，並搭載 AI 技術即時運算出個人化聽力補償。在全
球人口增長及高齡化趨勢下，聽損產品有龐大潛在市場，弘憶之助聽器為結
合耳機、助聽器及娛樂多合一之創新產品，將成為弘憶未來重要成長動能。
搭上 AI 順風車，算力租賃生態系起飛。弘憶支持之 AI 雲服務公司 GMI
Cloud 於 2024 年加入輝達 (美)雲服務供應商計畫之合作夥伴，成為台灣首
家獲得輝達認證之雲服務商。看準企業算力需求提升，採購建置 AI 伺服器
之成本過高的商機，弘憶攜手 GMI Cloud 打造算力租賃生態系，弘憶提供
硬體相關零組件、FAE 及硬體完整解決方案，GMI Cloud 則提供專業算力使
用資源、調派、除錯、API 軟體管理等服務，讓企業以低廉成本使用算力，
且弘憶能夠運用算力與客戶共同開發具競爭力之產品。目前 GMI Cloud 之
AI 伺服器已全數以長約方式租賃給客戶，我們認為此項業務將成為弘憶營收
之一大助力。
投資建議
我們認為半導體市場自 2H22 以來之週期性供需調整已進入尾聲，整體市場
復甦之餘，規格升級題材及 AI 風潮帶來之商機有望持續為公司營運成長增
添動能。
投資風險
總體經濟環境惡化；同業競爭。

焦點內容
1. 弘憶主要代理瑞昱，2024 年將受惠
中國網通市場復甦及通訊規格升級題
材。
2. 開發 AI 軟體技術，與瑞音合作提供
非處方客製化助輔聽器產品，將成為
未來重要成長動能。
3. 看準 AI 熱潮，企業算力需求提升，
與 GMI Cloud 共同打造算力租賃生
態系統，創造綜效。

公司概況 — 致力於提供產品應用解決方案
透過服務積累實力，運用 AI 與客戶共同開發具競爭力產品
弘憶成立於 1995 年，為專業 IC 通路商。主要代理瑞昱、友達、華邦電等知
名公司。弘憶不僅提供客戶技術支援，也提供各種產品之應用諮詢及開發技
術之服務。與此同時，弘憶更設有研發人員專門從事市場應用產品之研發，
提供客戶特殊委託設計。透過與客戶長期良性互動，弘憶積累產品開發之技
術實力，看準市場趨勢與客戶共同開發具競爭力之產品，進一步為公司增添
營運光彩，已不僅僅是單純 IC 代理商。
公司業務可分為三大區塊：代理業務、助輔聽器業務及算力租賃業務。代理
業務以瑞昱占比近 90%為最大宗，產品涵蓋消費領域、電腦周邊、通訊相
關及汽車電子等，又以通訊相關產品為主，佔營收比重近 70%。代理業務
維持穩健成長。具有聽力檢測及個人化補償音損的耳機及助輔聽器為弘憶代
理瑞昱半導體獨家客製化的 AI 晶片，與瑞音合作共同開發之產品，運用 AI
軟體深度學習技術，打造非處方客製化助聽器並通過台北榮民總醫院臨床認
證及 20 年專利，為未來一大成長動能。算力租賃業務則是與 GMI Cloud 合
作，GMI Cloud 於 2024 年加入輝達 (美)雲服務供應商計畫之合作夥伴，成
為台灣首家獲得輝達認證之雲服務商，服務亞太及美國市場，弘憶攜手 GMI
Cloud 打造算力租賃生態系，弘憶提供硬體相關零組件、FAE 及硬體完整解
決方案，GMI Cloud 則提供專業算力使用資源、調派、除錯、API 軟體管理
等服務，讓企業以低廉成本使用算力，並同時與客戶共同運用算力開發具競
爭力之產品。
截至 2024 年 5 月，弘憶員工人數總計約 220 名，其中 FAE 團隊近 80 名。
營業總部位於台北，據點包含中國及香港等 12 地，並於 2010 年掛牌上
市。公司服務客戶以中國及台灣為主，前者占比約 75-80%，第一大客戶為
鴻海。

公司產品 — IC 代理、助輔聽器及算力租賃生態系
弘憶長久以來為可靠 IC 代理商，近年看準市場趨勢提供更多產品及服務
公司主要業務為 IC 代理，提供應用方案與元件，產品包含(1) 數位通訊應用
方案與元件：無線網卡、路由器、液晶顯示器、光纖模組、隨身碟控制 IC、
USB 介面應用 IC、無線網路 IC 等；(2) 儲存裝置應用方案與元件：Set-top
Box、記憶卡、固態硬碟、各式記憶卡控制 IC 等；以及(3) 類比電子元件：
MosFET 電晶體、電源控制裝置、SOHO 閘道器等。公司持續強化與研發現
有產品以及協助設計更高容量和低耗電的儲存技術，整體代理業務穩健成
長。2023 年通訊相關產品占比 65%、電腦周邊產品占比 21%、消費性產
品占比 9%、工控產品占比 4%、汽車電子占比 1%。
除代理業務外，弘憶看準具有聽力檢測及補償功能的耳機以及非處方助聽器
之潛在龐大市場，與瑞音共同開發智慧助輔聽器。全球聽力受損人口約 15
億人，其中輕度至中度受損占比約 92%。傳統處方助聽器需在聽力師協助
下選配，選配過程極為冗長複雜，且通常為重度聽力受損者才會配戴。相比
之下，非處方助聽器不須聽力師協助，選配過程快速即時，輕度、中度及中
重度聽力損失皆適用。弘憶與瑞音結合 AI 軟體技術之晶片，開發藍牙 OTC
助聽器，特色如下：(1) 提供純音聽力檢測，只要在相對安靜之環境即可做
聽力檢查，無需聽檢室；(2) 使用 AI 自動調校技術，優化調整參數，精確做
出聽力補償，並以 APP 輔助使用者微調，取代傳統的醫院聽力室檢測，以及
痛苦的真耳量測(REM)，以 AI 方法取得耳膜口的收音參數，來調整完成個人
化的聽力補償；(3) 0.2mS 的延遲技術，頻道數量達 441 個；以及(4) 主動降
噪技術，多種場景優化平息環境噪音。此藍牙 OTC 助聽器結合耳機、助聽
器及娛樂多合一，為極具競爭力之產品。
AI 風潮來襲，弘憶並未缺席，攜手 GMI Cloud 搭上 AI 順風車。GMI Cloud
於 2024 年加入輝達 (美)雲服務供應商計畫之合作夥伴，成為台灣首家獲得
輝達認證之雲服務商。在 AI 熱潮下，企業算力需求提升，然採購建置 AI 伺
服器之成本過高，弘憶看準此塊商機，與 GMI Cloud 共同打造算力租賃生
態系。弘憶提供硬體相關零組件、FAE 及硬體完整解決方案，GMI Cloud 則
提供專業算力使用資源、調派、除錯、API 軟體管理等服務，軟硬技術整
合，讓企業以低廉成本使用算力，並使得弘憶能夠運用算力與客戶共同開發
具競爭力之產品。目前 GMI Cloud 之 AI 伺服器已全數以長約方式租賃給客
戶，我們認為此項合作將能夠為弘憶帶來良好綜效，為營收成長之一大助
力，且透過此 AI 演算的服務客戶的研發運用，可以在未來協助更多的客戶
產品創新及開發新應用。目前，瑞音公司的具有聽力檢測耳機及助聽器，即
是一個產業運用 AI 雲端算力的成功實證案例。

產業概況—產業週期性調整進入尾聲，規格升級及 AI 應用
發酵
半導體產業週期性調整進入尾聲，將迎來溫和復甦
半導體產業自 2H22 進入下行週期，如今庫存調整進入尾聲，Gartner 預估
2024 年半導體產業將成長 17%。其中，電腦相關領域率先結束庫存調整，
預計 2024 年整體電腦出貨量將年增 5%，並受惠 AI PC 之需求，相關產品
ASP 將提升 20-30%。而通訊領域成長將高於電腦相關領域，中國標案在延
宕多次後終於開標，中標廠商已進入議價備料階段。此次中國標案中搭載
10G PON 之閘道器占比達 45%，路由器也多搭載 Wi-Fi 6 SoCs，顯示在高
速傳輸需求下，網通產品規格升級題材逐漸發酵。此外，車用領域長期複合
成長率達 9.1%，高於整體平均。車內電子控制單元 (ECU)及感測器數量的
增加，推動車載網路升級，以支援行車安全及娛樂系統的極高速度資料傳輸
需求，乙太網路可支援高速資料傳輸並開放系統互連通訊，預期將成為汽車
資料傳輸之基礎，車用相關營收將受惠此動能大幅成長。

在全球人口增加及高齡化趨勢下，非處方助聽器潛在市場龐大
世界衛生組織 (WTO) 指出，由於現今人口高齡化趨勢嚴重，聽力損失患者
將大幅增加。而傳統專業臨床助聽器價格高昂 (數千美元)，非處方助聽器較
為實惠 (數百美元)，且選配即時快速，為許多輕中度聽力受損患者之首選。
2023 年非處方助聽器在所有助聽器中銷售佔比仍只有低個位數，顯示其龐
大成長空間。根據 Value Market Research，全球非處方助聽器市場 2023-
30 CAGR 達 8%，預期在 2030 年達到 8.2 億美元。
AI 熱潮帶動企業算力需求
根據 MarketsandMarkets 的預估，全球 AI 市場預計將從 2023 年的 340 億
美元增長到 2028 年的 860 億美元，CAGR 達 20%，主要由深度學習和機器
學習推動，這些技術需要大量的計算資源來訓練和運行複雜的模型。隨著 AI
模型變得越來越複雜，對計算資源的需求也相應增加。AI 模型訓練和推理需
要大量的算力，尤其是在處理大規模數據集時。例如，訓練一個先進的語言
模型可能需要數千個 GPU 核心和數周甚至數月的時間。
算力租賃，即以租用而非購買的方式獲得計算資源，正成為許多企業的首
選。這種模式允許企業根據需要快速擴展或縮減算力，無需投資於昂貴的硬
件或長期的維護費用。特別是對於新創公司和中小企業，這種靈活的算力獲
取方式極大地降低了進入門檻。據 Gartner 預測，到 2025 年，全球至少有
50%的企業將使用外部雲計算服務來滿足他們的主要計算需求，這一比例在
2023 年僅為 30%，顯示出算力租賃和雲計算服務的市場需求顯著增加。

營運暨財務概況與評價
營運概況
公司 2023 年營收為 152.7 億元，較去年同期年減 21%，主因半導體處於下
行週期，需求疲弱。毛利率為 5.67%，較去年同期微幅增加，係因 2022 年
歷經庫存調整，提列備抵存貨跌價損失所致。目前公司以中國為主要市場，
2023 年占比約 75-80%。管理層表示今年營運仍以中國網通市場復甦為主
要成長動能。展望未來，弘憶將積極爭取紅色供應鏈代理權，因應中國半導
體本土化趨勢。
鑒於：(1)公司為長期可靠 IC 代理商，於市場長期耕耘並建立良好聲譽；(2)
非處方助聽器業務潛在市場龐大，為未來主要成長動能之一；及(3) AI、高
效能運算帶來企業算力需求，與 GMI Cloud 之合作有助於產生良好綜效，
我們認為上述動能有望推升公司營運規模。
由於與供應商及客戶維持長期良好關係，並跳脫單純代理商模式開發新產
品，加上與 GMI Cloud 之獨特合作關係，我們對公司未來展望抱持正向看
法。
財務狀況
財務結構方面，公司過去三年負債比率分別為 74.1%、67.9%及 59.9%。
流動性方面，公司近三年流動比率維持於 130%以上，顯示其流動性豐沛。
償債能力方面，利息保障倍數過去三年皆高於 6 倍以上，隱含公司償債能力
無虞。
評價
公司於 6 月 25 日發行可轉債，用於償還銀行借款。

austin

晶心科
(6533.TW/6533 TT)
2024 年獲利有望損平
重要訊息
晶心科為低功耗處理器 IP 核心業者，專精於 RISC-V 開源架構。我們拜訪晶
心科，並更新公司之營運近況。
評論及分析
RISC-V 處理器需求提升帶動晶心科營收成長。RISC-V 架構憑藉其開源及低
功耗特性，吸引客戶用於設計客製化 AI 加速器。我們認為在 RISC-V 生態系
漸趨完整，AI 需求強勁的情況下，RISC-V 處理器 IP 需求將隨之提升，帶動
晶心科營收成長。公司 2024 年 1-5 月營收年增 28%，主要來自 2023 年推
出之高階新產品 AX65 系列帶動授權金 ASP 提升，以及北美地區 AI 應用別
的強勁需求。根據過往晶心科營收季節性為上半年及下半年比重 4:6，推估
2024 年全年營收有望上看 13 億元，年增約 30%。
中國競爭加劇，晶心科保持技術領先。半導體在地化趨勢下，中國大量使用
開源 RISC-V 架構取代從美國公司授權技術，並出現許多 RISC-V 處理器 IP 廠
商。晶心科表示於中低階產品面臨嚴重價格競爭，惟高階產品仍保持技術實
力之領先，2024 年 1-5 月中國營收占比仍達 23%，未見衰退。
2025 年獲利將加速成長。管理層表示截至 1Q24 公司人數較 1Q23 增加約
100 人，2024 年營業費用仍將提升。惟公司已無進一步大量徵才之計畫，
費用增幅將於 2025 年收斂。營收部分授權金 ASP 將隨新品推出而持續提
升，V3 之權利金則為穩定現金流基礎，預計 2024 年獲利將呈損平，2025
年開始加速成長。
投資建議
我們正向看待晶心科營運將持續受惠 AI 需求而增溫，雖營業費用持續提
升，2024 年獲利仍有望損平。2025 年營收持續成長，營業費用增幅收斂，
獲利預計開始加速成長。
投資風險
總體經濟疲弱；中國競爭加劇。

2015 年成立的晶心科全力投入創新架構高效能/低功耗的 32/64
位元嵌入式處理器及相對應系統晶片。公司授權多個以 RISC-V
開源指令集架構開發的商用級系列 CPU IP 核心。主要解決方案包
括：指令集架構、內嵌式處理器、硬體開發平台、軟體開發平台/
工具鏈/支援系統。

austin

奇鋐
(3017.TW/3017 TT)
液冷散熱訂單展望正向
重要訊息
我們與奇鋐及香港投資人召開會議，公司正向看待液冷散熱產業未來趨勢。
評論及分析
數個動能將推動 2024-26 年 EPS 成長。多數投資人關注奇鋐水冷產品及其於
液冷市場之潛在營收。奇鋐為整合型散熱業者，公司有信心獲得伺服器相關液
冷散熱產品訂單，包含水冷板模組 (快接頭 (QD) 與 floating mount)、風扇、機
箱、GPU/CPU/switch 之內部分歧管。公司亦將積極切入 CDU (冷卻液分配裝
置)、分歧管、機櫃與風扇門。預期水冷板模組將為主要營收來源，而奇鋐將擴
張中國與越南廠產能以滿足市場需求，2024 年越南月產能 6.5 萬套、中國 5 萬
套，未來依客戶需求將擴充至越南 26.5 萬套、中國 10 萬套。GB200 AI 伺服器
將為第一個液冷散熱產品，而奇鋐為 AWS (美)、Meta (美) 與 Microsoft (美) 供
應商。GB200 液冷散熱產品將自 2024 年底開始出貨，我們預估其水冷板模組
與風扇市占率可望達 50%，帶動 2025 年營收貢獻更高。基於水冷板模組每組
單價 200-400 美元，預期 2025 年水冷板模組將額外貢獻營收 15-20%，獲利
貢獻將更高 (20-30%)。2026 年更多液冷產品出貨將帶動營收及獲利成長。
1Q24 營收與獲利為谷底；2H24-2025 營收復甦。1Q24 營收季減 8%，但年增
29%至 153 億元，大致符合凱基原估。儘管營收季減，但產品組合優化，毛利
率將季增。2Q24 營收展望季增 0-5%，主因 AI GPU 位於產品轉換期，加上 3D
VC 投產時程略為遞延至 2Q24 末。奇鋐與 Cooler Master (台)為 3D VC 主要供應
商，奇鋐供應比重將由 1Q24 之 10-20%提升至 2H24-2025 年 50%。5 月後越
南 3D VC 月產能 20 萬、中國 10-15 萬，目標 3D VC 出貨量由 2023 年 10 萬提
升至 2024 年 200-300 萬、2025 年 300-400 萬個，貢獻 2024 年營收 9-10%、
2025 年 10-15%。隨 2H24-2025 年 3D VC 產能擴張與 AI 伺服器攀升，營收與
獲利率成長將帶動 EPS 上揚。我們下修 2Q24 營收預估，但調升 2H24 營收與
EPS 預估及 2024 EPS 預估至 18.44 元(年增 31%)。基於液冷能見度較佳，我們
正向看待 2025 年 EPS 成長，上調 2025 年 EPS 預估至 26.65 元 (年增 45%)。
投資建議
維持「增加持股」評等，目標價由 660 元調升至 800 元，基於 30 倍 2025
年 EPS 預估。我們認為奇鋐產品具競爭力，將使其評價高於同業。
投資風險
PC 需求疲弱、新台幣升值、原料成本攀升。

austin

聯詠
(3034.TW/3034 TT)
SerDes IP 能力為其帶來潛在突破機會
重要訊息
我們維持對聯詠 2024 年營收與獲利年增之前景(見 11 月 7 日報告)，並於其
高速傳輸介面業務發現潛在機會。
評論及分析
2024 年營收與獲利年增題材完好無損。我們重申對 2024 年聯詠營收與獲
利年增之看法，關鍵成長動能來自：(1)智慧型手機市場需求趨穩，伴隨智慧
型手機出貨量年增與 OLED DDI 需求堅韌；(2)解析度持續升級，伴隨 IT/NB
相關應用復甦，有望驅動相關訂單年增；(3)新產品推出與新客戶增加預計將
提振 TV 相關產品出貨量；(4)車用面板市場擴大將刺激車用 DDI 與 TDDI 訂
單增加；及(5)ASIC 業務將為聯詠帶來更多營收貢獻。
高速傳輸介面業務日益受到關注。聯詠於近期法說會中強調，其高速傳輸介
面為其核心技術之一，產品開發亦逐漸朝向更高規格之解決方案。公司於串
列 /解串列(SerDes)相關技術方面之成熟不僅協助其提供時序控制晶片
(TCON)，亦支撐其切入高速傳輸介面市場。我們認為聯詠係具備穩固
SerDes IP 能力之 IC 設計業者，與如聯發科(2454 TT，NT$963，持有)、瑞
昱(2379 TT，NT$470，持有)、譜瑞-KY (4966 TT，NT$1,290，增加持股)等
台系同業並肩。此外，聯詠也強調先進製程的前期導入對其解決方案之開發
與 ASIC 業務具長期發展助益。我們認為：(1) SerDes 相關技術之成熟；(2)
豐富之研發人才與財務資源；(3)先進製程之前期採用；及(4) ASIC 設計能力
與經驗，前述關鍵因素將有望使公司於顯示器相關應用以外之應用具潛在突
破機會，並有望帶動公司重新評價之行情。
投資建議
為反映 1Q24 公司財測且大致維持我們對 2024 年之成長前景，我們將 2024
年每股盈餘預估略微調整至 39.38 元，年增 3%，對比市場共識為 39.04
元。我們亦預估 2025 年每股盈餘為 42.93 元，年增 9%，對比市場共識為
41.38 元。聯詠憑藉其多樣化的產品佈局、充足的 28nm HV 製程產能，以
及成本結構持續優化，持續作為大中華地區 DDI 市場之領導者脫穎而出。此
外，我們亦認知其高速傳輸介面能力具帶動公司重新評價行情之潛力。據
此，我們將目標價調整至 660 元，係基於 2024-25 年每股盈餘預估平均之
16 倍(先前為 2024 年每股盈餘預估之 13 倍)。根據我們調整後之目標價換
算，殖利率約為 5%，仍對關注股利之投資人具一定吸引力。評等調升至
「增加持股」。
投資風險
總經不確定性；OLED DDI 市場競爭加劇；高速傳輸介面業務動能疲軟。

austin

瑞鼎
(3592.TW/3592 TT)
AMOLED DDI 出貨量成長為鎂光燈下之焦點
重要訊息
瑞鼎召開法說會。管理層展望 2024 年目標為營收年增，且毛利率較 2023 年
持穩。公司預計智慧型手機出貨量將年增中個位數百分比，並估計 AMOLED
智慧型手機滲透率將自去年之約 50%上升至約 55%。此外，管理層亦預計
PC/NB 出貨量將復甦。車用/工控市場方面，則預期需求將溫和成長。
評論及分析
1Q24 優於典型季節性趨勢。瑞鼎於 1Q24 觀察到較預期強勁之營收季增，
且亦優於我們前次預期，原因包括：(1)客戶為因應智慧型手機新機種推出進
行備貨，智慧型手機 AMOLED DDI 訂單動能強勁；(2) AMOLED TDDI 產品於
高階穿戴式裝置中獲得更多客戶採用；及(3)於庫存調整完畢後，車用/工控產
品需求溫和復甦。前述因素預期將緩解部分價格壓力，以及淡季期間 LDDI 和
TCON/PMIC 業務營收之微幅季減。我們將 1Q24 營收預估調整至季增 6.4%
和年增 42.8%，並預估毛利率將季增 0.5 個百分點和年增 3.4 個百分點，主
因更有利的產品組合。
2024-25 年成長展望保持不變。管理層表示當前需求與供給大致保持平衡狀
態。我們預計瑞鼎 2024-25 年營收與獲利將持續年增，主要動能來自：(1)
智慧型手機市場回歸至較正常之循環，預計將帶動 2024-25 年智慧型手機
AMOLED DDI 需求成長；(2)折疊式智慧型手機出貨量年增將進一步提升
AMOLED DDI 需求；(3)車用面板整體潛在市場(TAM)的持續擴張，將助益車
用 DDI 訂單年增；且車用 TDDI 客戶開案數亦逐步增加；及(4)預期 IT/NB 市場
復甦，有望推動相關訂單於今、明年復甦。
投資建議
鑑於 1Q24 營收展望優於預期和利潤率前景改善，並高於我們前次預期，我
們將 2024 年每股盈餘預估上修 19.5%，達 28.82 元，年增 51.5%，高於市
場共識之 27.14 元。2025 年方面，我們預估每股盈餘為 33.37 元，年增
15.8%，對比市場共識為 33.16 元。儘管 AMOLED DDI 出貨量保持強勁成長
動能，目前股價交易於 2024 年本益比之 16 倍，以及 2025 年本益比之 13
倍，我們認為當前評價大致合理。我們維持瑞鼎「持有」評等，並將目標價
調整至 435 元，係基於 2024-25 年每股盈餘預估平均之 14 倍換算得出(先前
為 2024 年每股盈餘預估之 12 倍，主因公司於持續成長之 AMOLED DDI 市場
中佔據更有利之地位)。
投資風險
全球景氣不確定性；AMOLED 於行動裝置滲透放緩；OLED DDI 競爭加劇。

austin

奇鋐
(3017.TW/3017 TT)
整合式散熱解決方案之領導業者
重要訊息
凱基首評奇鋐，給予「增加持股」評等，因其具備數項利多帶動公司 2024-
25 年獲利成長，包括 (1) AI 伺服器成長，(2) PC 需求復甦，(3) 技術領先的
3D VC 需求成長，(4) 熱設計功耗 (TDP) 上升帶動液冷解決方案採用，(5)摺
疊手機需求成長帶動子公司富士達 (6805 TT，NT$498，未評等) 成長。
評論及分析
AI 伺服器散熱與機箱為 2024-25 年獲利成長動能。散熱業務佔奇鋐 2023
年整體營收的 54%、機箱佔 13%、系統整合佔 23-24%、折疊式智慧型手
機樞軸佔 9-10%，各業務營收年增率分別為 2%、3%、14%與 13%，整體
營收則成長 6%。我們預期含模組與風扇的伺服器散熱營收將於 2024-25 年
分別年增 27%、33%，係因伺服器庫存修正後需求回溫以及 AI 伺服器需求
劇增；同時伺服器機殼營收可望年增 30-35%，帶動伺服器相關營收佔比由
2023 年的 31%升至 2024-25 年的 33%、36%。2024-25 年奇鋐的伺服器
營收成長率將超越產業整體的個位數增幅，反映伺服器 CPU 與 AI 伺服器
GPU 的 TDP 增加推升散熱模組與風扇均價，其齊全之散熱產品 (散熱模組、
風扇與機殼)具備競爭優勢，吸引各家 CSP 之伺服器訂單。
液冷散熱解決方案將提升獲利率；2022-25 年每股盈餘預料將年複合成長
25%。隨伺服器 CPU 與 GPU 世代更迭，TDP 上升趨勢使散熱解決方案逐步
由散熱管升級至熱板 (VC) 與 3D VC，風扇也由單轉扇演進至雙轉扇。尤其
在 AI 伺服器單機的散熱元件均價較通用型伺服器成長 4-10 倍。有鑑於 AI
訓練伺服器 (H100/H200/MI300/ASIC) 對 3D VC 的需求漸增，公司將在中國
與越南擴充產能，預計月產能將自 4Q23 的 2-3 萬顆增加至 2Q24 季末的
25-30 萬顆。而預期 2024 年底至 2025 年 B100/X100 上市後液冷需求升
溫，奇鋐也將規畫推出相關產品 (液冷板、冷卻液分配裝置 (CDU)、風扇門
與歧管)。凱基預期公司將跟隨散熱升級潮，而伺服器營收成長將帶動 2024-
25 年毛利率上升至 23-25%，每股盈餘則分別上看 18.35 元、22.97 元，高
於 2023 年的 14.19 元。除了伺服器外，PC 需求復甦與折疊式智慧型手機需
求大增也將驅動 2022-25 年獲利年複合成長 25%。
投資建議
我們首評奇鋐，給予「增加持股」評等，目標價 455 元，基於 2024-25 年
平均每股盈餘 20.66 元的 22 倍。公司的競爭優勢將使其較同業評價溢價。
投資風險
PC 與伺服器需求疲弱；新台幣升值；原料成本上漲。