研究報告 台達電 亞泥 AES-KY 中美晶 新普 智易 華星光 富邦金

austin

台達電(2308.TW/2308 TT)電動車為明確成長動能，2023 年起可望強化獲利重要訊息台達電參加了 1Q23 凱基投資論壇。評論及分析根據公司營收季減逾 10%的預估，凱基將 1Q23 預估 EPS 下修至 2.72 元，季減 11%，但年增 17%。1-2 月台達電營收累計 587 億元，分別達成凱基與市場預估的 60%與 61%。公司表示營收動能不如預期係因幾乎所有業務（尤其是被動元件）營收均見放緩。管理層目前估計 1Q23 營收將季減逾10%，並預期 3 月營收啟動回溫。電動車解決方案 (EVSBG) 可能是 1Q23 唯一營收能季增的業務，而被動元件 (CPBG) 與樓宇自動化 (BABG) 表現將欠佳，營收或季減逾 20%。我們將 1Q23 預估營收下修 6%至 920 億元，季減 13%，但年增 11%，營益率則調降為 9.7%，反映營收規模縮減，EPS 預估為 2.72 元。管理層重申目標 2023 年營收成長 10%以上，動能來自電動車業務；凱基下修 2023 年預估 EPS 至 14.11 元，但維持 2024 年預估值 16.58 元不變。台達電看好 2023 年營收可望成長超過 10%，預估 2Q23 營收年增力道將增強。在專案數量增加的帶動下，管理層預估 2023 年電動車相關業務 (包括車載零組件與充電樁) 將維持 50%以上的營收成長，而伺服器電源、網通與樓宇自動化營收亦將穩健成長，但審慎看待被動元件、電信電源與散熱風扇業務展望。儘管在一次性因素影響消退的情況下，1Q23 毛利率可望優於前一季，但管理層表示 2023 年毛利率仍將存在多 (庫存跌價準備回沖) 空 (產品組合惡化) 拉鋸。值得一提的是，EVSBG 雖然毛利率低於公司平均，但順利於 4Q22 轉虧為盈，且預期營收規模擴張將推升獲利。凱基 2023 年預估營收大致維持 4,326 億元不變，年增 13%，並預估電動車相關業務營收年增 61%，佔比達 12%。然而，我們調降 2023 年獲利率，反映產品組合較為不利，並下調 EPS 預估 2% 至 14.11 元。投資建議凱基微調 12 個月目標價至 322 元，相當於 2023-2024F 平均 EPS 的 21 倍。面對景氣不確定性，我們看好台達電多元化業務以及數項依附於重大趨勢的發展將帶動公司 2023 年營收、獲利穩健成長，重申「增加持股」評等。投資風險潛在景氣衰退。



亞泥(1102.TW/1102 TT)中國房市初露復甦跡象重要訊息我們參加亞泥 4Q22 線上法說會。管理層表示中國水泥出貨量和報價自農曆春節以來已穩健復甦，並看好今年在產業結構改善且成本壓力舒緩下台灣和中國兩地水泥事業將好轉。評論及分析4Q22 獲利大幅落後。4Q22 獲利大跌至五年半低點 6.09 億元，折合每股盈餘僅 0.18 元，遠不及市場預估 0.85 元和凱基預估 1.13 元，主因煤炭價格上漲且需求疲乏重挫亞泥台灣和中國水泥本業，拉低毛利率年減 14.2、季減5.4 個百分點至僅 7.8%，對比凱基預估 16.2%。遠東新 (1402 TT, NT$31.0,持有) 和山水水泥(中)意外認列虧損令權益法投資收入欠佳，亦是獲利不如預期之原因。公司通過配發現金股利 2.3 元，隱含配息率 70%，低於五年平均值 82%。水泥價格復甦。公司表示江西省和湖北省水泥價格自農曆春節以來已上漲兩輪，出貨量亦高於去年水準。若中國房市進一步改善，公司預估 4-5 月仍有進一步漲價空間。繼去年年減 20-30%後，今年前兩個月中國新開工面積和房屋銷售跌幅收斂，房價指數則微幅月增。儘管煤炭成本可能維持於每噸人民幣 1,200-1,300 元 (對比 4Q22 的每噸人民幣 1,307 元)，然隨著價格前景改善且亞泥主要營運區域錯峰停窯天數增加，公司預計今年中國獲利能力將提升。我們預估中國水泥噸毛利將於 2H23 重返年增軌道。靜待需求持續復甦之進一步跡象出現。我們認為農曆春節以來的水泥價格反彈為季節性上揚，待中國房市復甦之進一步跡象出現後，對個股看法才會轉趨正向。凱基下修 2023 年獲利預估 13%，反映 4Q22 財報及調整後利潤率假設，並預期中國 1H23 水泥價格將維持年減格局。儘管我們預期亞泥今年營業利益將重返年增趨勢，但因缺乏業外收益我們仍估 2023 年獲利會衰退8%至每股 3.33 元。投資建議亞泥目前股價約當 13 倍本益比和 0.9 倍股價淨值比，基於獲利成長前景平淡，我們認為當前評價合理。凱基維持「持有」評等並根據 1 倍股價淨值比將目標價調整為 46 元。投資風險中國水泥需求復甦較快與煤炭成本下滑。


智易(3596.TW/3596 TT)1H23 持續成長，2H23 晦暗不明重要訊息智易舉辦法人說明會，更新公司營運近況。評論及分析4Q22 每股盈餘優於預期。受惠零組件供應持續紓緩助益產品出貨，4Q22營收達 132 億元，季增 3.2%，年增 37.7%，大致符合凱基預估與市場共識。毛利率在營運規模擴大抵銷新台幣兌美元匯率升值之負面影響下，微幅季增 0.1 個百分點至 14.2%。然營收規模提升同時缺乏營運槓桿，致使營業利益率季增 0.1 個百分點至 4.7%，低於凱基預估之 5.1%。業外收入約8,900 萬元則有部分來自利息收入與匯兌利益挹注，總計每股盈餘為 2.84元，優於凱基預估與市場共識。2023 年三大產品線穩健發展，越南二期新產能於 3Q23 投產。管理層表示儘管總體環境面臨挑戰，但在各國積極推動頻寬升級之下，支撐包括 10GPON、Wi-Fi 6E/7、5G FWA、獨立組網與導入 AI 應用之 STB 等需求，預期2023 年三大產品線發展將更為平均。公司亦強調印度等新興市場成長趨勢穩健，並預計 2023 年資本支出 16-20 億元中，約 70%將用於越南二期廠區擴產，且新增產能將於 3Q23 開始投產。營運挑戰浮現。我們維持原先觀點，認為在歐美電信運營商新增用戶數逐步放緩，並樽節資本支出之際，頻寬升級趨勢將逐步趨緩。儘管 5G FWA 需求仍不墜，產業將開始面臨價格競爭壓力。此外，管理層雖樂觀看待印度等新興市場相關需求，但我們認為新興市場光纖升級仍將以 EPON 與 2.5GPON以下規格作為主流，配合的無線網路則預計停留在 Wi-Fi 5/6 規格，而非積極升級至較高規格之 Wi-Fi 6E/7 產品，且面對新興市場客戶將面臨更大的商業條款與需求預估風險。我們對應調整 2023 年營收預估至 498 億元，年增5.7%，每股盈餘至 9.01 元，年減 2.0%。投資建議我們認為智易訂單能見度已較過往顯著降低，維持「持有」評等，並調整目標價至 90 元，基於 10 倍修正後 2023 年每股盈餘預估換算得出。而公司董事會決議配發 6.5 元之現金股利，換算殖利率為 6.3%，亦低於凱基與市場預期之 80%配息率。投資風險固網升級潮不如預期；疫情衝擊擴大；新台幣升值；原物料短缺。


中美晶(5483.TWO/5483 TT)2023 年非半導體晶圓業務缺乏動能重要訊息中美晶公告 2022 年 EPS 14.87 元，年增 28%。評論及分析4Q22 非半導體晶圓業務每股虧損 0.73 元，合併 EPS 4.32 元。若不計入持股 51.17%的環球晶 (6488.TWO，NT$505，持有)財務，中美晶 4Q22 營收季減 21%至 28.2 億元，營業利益則轉為虧損 6.30 億元。面對產業逆風，太陽能業務、持股 27.62%的宏捷科 (8086.TWO，NT$72.1，未評等) 與持股 30.09%的台特化 (4772.TWO，NT$85，未評等) 4Q22 營收分別季減18%、37%與 29%。產品 ASP 重挫與年底庫存跌價損失拖累太陽能業務，毛利率因此由正轉負，宏捷科則認列 4Q22 本業虧損 0.71 億元。4Q22 轉投資的收益同樣較前一季萎縮，主因持股 22.75%的朋程 (8255.TWO，NT$161，未評等) 獲利季減。全年 EPS 共計 14.87 元，其中環球晶與非半導體晶圓業務分別貢獻 13.41 元、1.45 元，年增 29%與 16%。凱基將 2023 年預估 EPS 下修至 17.15 元，年增 15%，反映非半導體晶圓的 EPS 貢獻調低至 1.56 元。我們維持環球晶 2023 年獲利預估，並預期今年該公司將貢獻中美晶 EPS 15.59 元，年增 16%。但凱基將非半導體晶圓業務與轉投資的 EPS 貢獻下調 45%至 1.56 元，隱含 7%年增率，反映半導體產業逆風及太陽能業務成本上升。據此，我們將 2023 年合併營收調降6%至 821 億元，其中非晶圓業務年增 1%至佔比 14%；2023 年 EPS 則下修 6%為 17.15 元，其中環球晶貢獻 91%。透過續興 (台；未上市) 與盛達 (3027 TT，NT$43.15，未評等) 新增綠能解決方案。續興成立之目的為提供全方位綠能解決方案，並為參與者搭建橋樑，滿足各方需求。中美晶也投資 5.30 億元取得盛達 13.08%股份，並藉由此次入股跨足儲能、微電網整合及運具電動化。這些投資和公司目前的太陽能產品相輔相成。盛達公告 2022 年稅後淨利 4,000 萬元，隱含在創造綜效前可每年貢獻中美晶 500 萬元以上的投資收入。投資建議我們維持 12 個月目標價 164 元，評價基準為 2023-24 年 EPS 預估平均的 9倍。考量股價上檔有限且非半導體矽晶圓業務展望疲弱，我們從「增加持股」調降至「持有」評等。投資風險半導體晶圓長約執行風險與太陽能及轉投資貢獻疲弱。


AES-KY(6781.TW/6781 TT)營收低於預期，預計於 1H23 落底重要訊息AES-KY 公告 4Q22 EPS 為 8.42 元，2022 年 EPS 達 37.67 元，皆符合預期。公司宣布發放現金股利每股 19 元 (配發率 50%)，殖利率 2.4%。評論及分析4Q22 及 2022 年 EPS 符合預期。4Q22 EPS 年增 18%、季減 21%至 8.42元，符合我們預估。儘管毛利率創新高達 37.5%，研發支出持續投入使營利率季減至 25.8%，此均符合我們預期。4Q22 EPS 達 8.42 元， 2022 年 EPS 則年增 25%至 37.67 元，營收年增 30% (電動自行車電池 (LEV)與電池備援模組(BBU)業務營收成長幅度相似) 且營利率穩健。1H23 營收下滑。AES-KY 今年 1-2 月營收低於我們預期，公司表示庫存持續修正，尤其電動自行車市場需求黯淡。據此，我們下修 1Q23 營收預估至季減10%(對比先前預估季減 2%)、年減 14-15%，且 2Q23 營收將持續年減雙位數，主因 LEV 需求疲軟。然而，1H23 雲端伺服器 BBU 營收將相對穩健，維持年增態勢。儘管伺服器市場庫存修正將持續，我們預期伺服器機櫃的 BBU採用率持續上升，將推動營收成長。公司展望 1Q23 為其營收全年谷底。考量 BBU 營收上揚帶動產品組合轉佳，1H23F 毛利率將年增並持穩在 4Q22 高峰相似水準。然而，因營收降低與研發支出增加導致費用率提升，營利率將年持平。我們預期 1H23 營收與 EPS 將年減 15-20%。2023 年 LEV 營收進一步衰退。在 1H23 LEV 營收不如預期，且 2H23 存在復甦不確定性，我們進一步下修 2023 年 LEV 營收預估至年減 15%。然考量公司對 BBU 營收信心佳，我們調升 BBU 營收至年增 22%，但 2023 年整體營收仍下修 10%至年減 7%。預期 BBU 營收比重將自 2022 年約 21%擴增至2023 年 27%，因此上調 2023 年毛利率預估至 37.9%，對比 2022 年之37%。Amazon (美) 與 Microsoft (美) 積極採用 BBU，仍為公司主要 BBU 客戶，而 Google(美)則尚在發展階段。此外，公司也持續發展電動車電池，預期將在 2025 年開始貢獻少部分營收。我們調整 2023-24 年 EPS 預估為 35.18元(年減 7%)與 41.59 元(年增 18%)。投資建議目標價由 950 元調降至 900 元 (23x 2H23-1H24F EPS) 以反映獲利調整，因雲端與電動車趨勢將推升公司獲利率，維持「增加持股」評等。投資風險電動自行車需求疲弱、景氣不確定性導致伺服器 BBU 滲透率成長緩慢。


新普科技(6121.TW/6121 TT)4Q22 EPS 低於預期；2023 年獲利率維持成長重要訊息4Q22 EPS 9.54 元低於凱基預估，主因獲利率不如預期。因 IT 需求疲軟與儲能解決方案(ESS)營收疲弱(主要為 LEV(電動自行車))，2023 年營收成長將更具挑戰，但公司 2023 年獲利率展望維持良好。評論及分析利潤率較低使 4Q22 EPS 低於預期。4Q22 EPS 年增 8%、季減 13%至 9.54元，低於預期主因利潤率較低。毛利率、營利率季減至 15.3%、10.3%，低於我們原估，係因智慧型手機營收比重提升影響 IT 獲利率 (從 3Q22 的12.6%季減至 11.8%)，而 ESS 獲利率(AES-KY; 6781 TT, NT$781, 增加持股)則符合預估。儘管業外收益較高，4Q22 EPS 仍不如預期。2022 年 EPS 年增13%至 39.12 元，係因 ESS 營收比重上升至 16%(年增 30%)且 IT 營收年減4%(比重由 2021 年 88%降至 2022 年 84%)使獲利率提升。2022 年現金股利為 27.6 元(股利發放採半年制)，配發率 70.6%，相當於殖利率 9.4%2023 年營收成長面臨挑戰，但獲利率較穩定。受需求疲軟影響，1H23 筆電品牌持續修正庫存，而多數 Apple(美)產品也受庫存消化影響出貨。此外，1H23 ESS 營收將低於預期，尤其 LEV 營收受庫存問題影響較大。我們因此預估 1Q23 營收將季減 20-25%、年減 10-15%。儘管 2Q23 營收將季增，但仍將持續年減。考量 1H23 營收疲軟，我們預估 2023 年營收將年減 8-9%，其中 IT 營收年減 9%，ESS 營收年減 7%，在資料中心伺服器機櫃 BBU採用率攀升下將推升 ESS 營收比重從 2022 年的 15-16%提升至 16-17%，我們預估毛利率將微幅年增至 16.2%，營利率則由 2022 年之 11%提升至2023 年之 11.5%。儘管保守看待 1H23 營收，我們仍上調 2023 年 EPS 至35.14 元(年減 10%)，反映較高之利息收入，並維持毛利率與營利率預估。預期 2024 年營收與獲利將恢復成長，EPS 為 38.31 元。投資建議反映 EPS 預估調整，目標價從 346 元提升至 372 元(10x 2H23-1H24 年 EPS預估)。由於公司現金殖利率較高(逾 9%)，並維持高配發率(每半年配發)，此股票具防禦性。因評價偏低 (本益比 8-9 倍)，維持「增加持股」評等。投資風險通膨趨勢下需求存在不確定性；原物料價格上揚。


華星光(4979.TWO/4979 TT)2023 年持續受惠資料中心升級趨勢；評價合理重要訊息華星光公告 4Q22 每股盈餘 0.69 元，低於凱基預估。評論及分析4Q22 營收優於預期主因商業條款更動。4Q22 營收為 4.77 億元，優於凱基預估 17.7%，主因 400GbE 產品進入量產後，公司與客戶之新訂單交易條款有所變動。在毛利大致不變的情況下，產品均價增加，但毛利率對應降低，致使 4Q22 毛利率僅為 29.9%，低於凱基預估之 38.8%。營業費用則因客戶需求提升，自 3Q22 約 2,700 萬元季增至約 3,100 萬元，在業外約 2,000萬元支出之下，總計每股盈餘為 0.69 元，低於凱基預估。新產品訂單價格持續調整，而毛利大致不變。我們認為華星光之 400GbE 新產品交易條款更動後，舊訂單與新訂單之過渡將持續，使得新產品對營收與毛利率造成影響，但毛利金額將大致維持。因此我們對應調整 1Q-2Q23 營收預估分別至 4.96 億元與 5.97 億元，每股盈餘預估則分別為 0.56 元與0.67 元。新產品將逐漸面臨價格壓力，且私募將稀釋每股盈餘。我們預計資料中心400GbE 升級趨勢將持續，並將支撐華星光之 100GbE 與 400GbE 產品需求。我們也預期公司晶粒業務相關出貨將較 2022 年有所成長。然而，我們認為伴隨公司產品出貨逐漸增量，及零組件成本與運費等逐步下滑，將開始面臨客戶端價格壓力。而董事會決議進行私募以引進得以強化公司產業競爭力與營運效能之投資人，並以 1,500 萬股為上限，我們認為其將對公司股本造成稀釋，故以私募後股本對應調整 2023 年每股盈餘預估至 2.98 元。投資建議雖看好公司將受益於資料中心升級趨勢，然我們認為股價已充分反應400GbE 產品成長動能，故將華星光調降至「持有」評等，並將目標價自 60元下修至 45 元，基於 2023 年修正後每股盈餘預估之 15 倍換算得出。投資風險資料中心需求不如預期；5G 建置放緩。


遠東新(1402.TW/1402 TT)4Q22 獲利低於預期重要訊息遠東新公告 4Q22 EPS 達 0.01 元，低於凱基預估及市場共識。評論及分析4Q22 獲利低於預期。4Q22 EPS 達 0.01 元，低於凱基預估的 0.43 元及市場共識的 0.36 元，整體生產事業延續 3Q22 的營業虧損，劣於預期，主因包括：(1) 石化部門營業虧損季增至 14.7 億元，而化纖部門亦由盈轉虧至營業虧損 0.7 億元、季減 106%：(a) 如我們在 11 月 2 日的《PET 供給瓶頸打開》報告中所述，汽油、醋酸、產能閒置、運輸等 PET 供給瓶頸陸續消除，拖累 PET 利差自 3Q22 的 US$258/mt 大幅季減至 US$122/mt 低水準，PTA利差自 3Q22 的 US$126/mt 季持平於 US$135/mt；(b) 石油腦-PX-PTA-PET價格下跌，造成 3.6 億元庫存損失；(c) 銷量季減 8-20%，並執行減產以減緩庫存壓力。(2) 歐美成衣品牌商啟動春夏裝庫存調整，拖累紡織部門營收季減。(2) 亞泥(1102 TT, NT$43.0, 持有)台灣廠區的煤成本季增，拖累整體轉投資收益低於預期。1Q23 延續庫存調整。我們將 1Q23 及 2023 年 EPS 下修至 0.16 元、1.63元，整體生產事業延續營業虧損，主要係考量：(1) 春節後，中國內需未顯著恢復，拖累 1Q23 以來 PTA 利差季減至 US$99/mt、PET 僅季增至US$154/mt 低水準，遠東新延續減產；(2) 成衣品牌商延續庫存調整，甚至下修秋冬裝銷售展望。投資建議我們依據 SOTP 法下修目標價至 27 元，相當於 2023 年預估調整後每股淨值24 元的 1.1 倍(自 24 元的 1.3 倍)，維持「持有」評等。建議投資人在 1H23下降循環尾聲再檢視該股。投資風險原油價格暴跌、原物料需求弱於預期。


富邦金(2881.TW/2881 TT)產險虧損及壽險投資衰退衝擊 2022 獲利，展望中性重要訊息富邦金 2022 稅後淨利年減 68%至 469 億元，主要產險虧損 400 億元，加上壽險衰退 36%，抵銷銀行成長 22%，前二月金控獲利仍年減 80.8%。評論及分析2022 每股盈餘年減 69%至 3.54 元。富邦金 4Q22 稅後虧損 367.9 億元，獲利虧損主要衰退來自產險虧損 229 億元，富壽虧 180.7 億元，加上銀行亦衰退 3.5%。今年前 2 月產險已再度增提準備金至 24.9 億元(累計總直接賠款約 841 億元，基於 58.5%確診率)，由於主管機關宣布從 3/20 修正理賠標準後，公司 3 月將基於 62%確診率提存最後一次防疫保單準備金(凱基預估約50 億元)，並於 4 月增資產險以提升資本適足率。4Q22 避險成本上揚及保單給付增加。2022 富壽投報率年減幅度擴大 79 基點至 4.48%，主因 4Q22 台幣升值 3.4%造成避險後經常性收益率年增幅度下降至 12 基點至 3.03%，加上資本利得收益率年減擴大至 91 基點。由於4Q22 淨值項下之金融資產未實現虧損縮小，加上富壽 2023/1/1 申請債券重分類提升淨值 700 億元，金控每股淨值上升至約 43.55 元。2022 新契約價值年減 13.8%。4Q22 保費收入季增 19%，但保險給付季增 34%反映利變及傳統型保單提早解約。展望中性。北富銀 4Q22 淨利差季減 1 基點至 1.03%，管理層預估 2023F 淨利差增加 3-5 基點，2023F 手收回到雙位數成長，相較 2022 衰退 15%。管理層預期 2023 富壽避險前經常性收益率持續改善，但避險後經常性收益率仍小幅下滑，反映 CS 及 NDF 避險成本增加。公司預估新契約價值回至個位數成長， 2023 保單解約影響減緩，但負債成本小幅增加 2-3 基點。投資建議凱基預期富壽今年避險成本上揚造成避險後經常性收益下滑，加上資本市場波動影響股票評價及壽險淨值加遽，景氣下行造成銀行信用成本回升及債券信用利差擴大影響債券評價，維持「持有」評等，基於總和評量法模型之目標價 54 元，2023 年股價淨值比 1.0 倍。投資風險全球金融市場轉弱；人壽投資收益率不如預期；銀行信貸成本大增。

austin

華星光
(4979.TWO/4979 TT)
星光黯淡，晨曦遲來
重要訊息
我們調降華星光 2024 年營收與獲利預估，基於下修其 400G ZR 產品出貨量
與價格預估，以及 800G ZR 產品量產時程延後。
評論及分析
400G ZR 產品價格下降程度大幅超越預期。1-2 月營收為 3.93 億元，僅達
成凱基 1Q24 預估之 38%，主因受上游供應商零組件良率不佳影響，導致
供應量不足，部分營收將遞延至 2Q24。根據產業調查，目前華星光 400G
ZR 產品之主要客戶正進行產品成本審視以及關鍵零組件之替代料導入，此
成本審視雖對該產品線毛利率影響有限，然而產品單價將大幅降低 30%以
上，遠超越一般光收發模組年平均降價 10-20%程度。凱基預估此單價下降
對每月營收影響約落在 7,000 萬元-1.3 億元區間。
下調 2024 年 400G ZR 產品出貨預估。在 400G ZR 產品於 2024 全年出貨量
方面，我們認為因(1)華星光主要客戶之雲端巨人資料中心客戶正開始朝向
800G 交換器與光收發模組產品進行升級，因此 400G ZR 需求較為平淡；(2)
目前 400G ZR 產品仍有上游供應商零組件良率問題，且正進行替代供應商
導入；(3)我們尚未見到除雲端巨人外之其他客戶採用，因此凱基對華星光之
400G ZR 產品 2024 年全年出貨顯著成長下調為約與 2023 年持平。
800G ZR 產品量產難提前，每 bit 單價更下降。我們認為華星光之主要客戶
雖然正積極導入 800G ZR 產品，但近期仍在可靠度測試階段，最快將於
4Q24 方能逐步進入量產。下一代之 800G ZR 產品採用矽光解決方案，因此
每 bit 單價將較 400G ZR 產品下降 30%，單顆模組平均單價約為 400G ZR
產品之 1.4 倍，而非對應增加至 2 倍。綜上，我們下調華星光 2024 年營收
預估 46.9%至 32.8 億元，每股盈餘則下調 59.6%至 4.23 元。公司自 2Q22
起，稅前獲利已轉虧為盈，凱基預估至 1H25 年累積獲利將超過以往提列虧
損所能免稅之額度，之後將開始逐步認列約 20%所得稅。預估 2025 年營收
為 45 億元，年增 37.4%；每股盈餘為 5.51 元，年增 30.1%。
投資建議
我們認為華星光 2024-25 年營收獲利仍將持續成長，然目前市場尚未意識到
公司在出貨量與價格上已發生變化，故將華星光評等下調至「降低持股」，
目標價 98 元，為 2024-25 年平均每股盈餘預估與 20 倍本益比換算得出。
投資風險
資料中心互連需求加速。

austin

富邦金
(2881.TW/2881 TT)
4Q23 獲利受避險成本影響; 2024F 銀行及壽險展望正向
重要訊息
富邦金 2023 稅後淨利年增 41%至 660 億元，4Q23 每股淨值回升至 54.3
元，今年 2 月淨值再回升至 8,500 億元以上(約每股淨值 58 元)。
評論及分析
4Q23 金控淨值回升。2023 富邦金稅後淨利 660 億元，主要 4Q23 金控稅
後虧損 18 億元，其中人壽認列虧損 70.4 億元(台幣升值造成避險成本上
揚)，抵銷北富銀獲利年增 4.4%、證券獲利成長 580%(經紀手收及投資收益
各成長 5%及 70%)。4Q23 金控淨值季增 650 億元，主要人壽金融資產未
實現虧損季減 683 億元至虧損 133 億元，反映 4Q23 股債投資評價均回升。
公司表示股利政策將維持穩定配發率及反映去年獲利成長，凱基預估富邦金
配發 2023F 現金股利 2-2.1 元及股票股利 0.5 元。
壽險 2023 避險前收益率及新契約價值均改善。富壽 2023 投報率年減 69 基
點至 3.79%，主要避險成本年增 83 基點至 0.85%，抵銷避險前經常性收益
率年增 17 基點至 3.53%。2023 新契約價值成長 24%，優於主要同業成長
5%，主要保單策略持續銷售分期繳之分紅保單。管理層預估 2024F 新契約
價值仍維持 10%成長，避險前經常性收益率小幅上揚 5-10 基點，但避險成
本仍回到 1%。
2024 銀行展望正向。4Q23 北富銀淨利差季減 2 基點至 1.17%(外幣資金成
本增加)，若包含 FX swap 收益則季增 2 基點至 1.34%。管理層預估將透過
存放款結構調整，提升 2024F 淨利差年增 5 基點。2023 手收年增率 40%，
主要財管及信用卡手收各成長 30%及 278x，公司預期 2024F 仍維持雙位數
以上成長。資產品質穩定，2024F 信用成本(合併)將低於 2023 之 27 基點。
投資建議
預期北富銀 2024F 淨利息收入及手收維持中高位數成長，聯準會降息有助改
善富壽經常性避險成本及潛在投資收益回升，分紅保單銷售持續帶動新契約
保單價值及 CSM 成長，維持「增加持股」評等，目標價 77 元，基於總和評
量法模型，約 2024F 股價淨值比 1.15 倍。
投資風險
全球金融市場轉弱；人壽投資收益率不如預期；銀行信貸成本大增。