研究報告 台達電 亞泥 AES-KY 中美晶 新普 智易 華星光 富邦金

austin

台達電(2308.TW/2308 TT)電動車為明確成長動能，2023 年起可望強化獲利重要訊息台達電參加了 1Q23 凱基投資論壇。評論及分析根據公司營收季減逾 10%的預估，凱基將 1Q23 預估 EPS 下修至 2.72 元，季減 11%，但年增 17%。1-2 月台達電營收累計 587 億元，分別達成凱基與市場預估的 60%與 61%。公司表示營收動能不如預期係因幾乎所有業務（尤其是被動元件）營收均見放緩。管理層目前估計 1Q23 營收將季減逾10%，並預期 3 月營收啟動回溫。電動車解決方案 (EVSBG) 可能是 1Q23 唯一營收能季增的業務，而被動元件 (CPBG) 與樓宇自動化 (BABG) 表現將欠佳，營收或季減逾 20%。我們將 1Q23 預估營收下修 6%至 920 億元，季減 13%，但年增 11%，營益率則調降為 9.7%，反映營收規模縮減，EPS 預估為 2.72 元。管理層重申目標 2023 年營收成長 10%以上，動能來自電動車業務；凱基下修 2023 年預估 EPS 至 14.11 元，但維持 2024 年預估值 16.58 元不變。台達電看好 2023 年營收可望成長超過 10%，預估 2Q23 營收年增力道將增強。在專案數量增加的帶動下，管理層預估 2023 年電動車相關業務 (包括車載零組件與充電樁) 將維持 50%以上的營收成長，而伺服器電源、網通與樓宇自動化營收亦將穩健成長，但審慎看待被動元件、電信電源與散熱風扇業務展望。儘管在一次性因素影響消退的情況下，1Q23 毛利率可望優於前一季，但管理層表示 2023 年毛利率仍將存在多 (庫存跌價準備回沖) 空 (產品組合惡化) 拉鋸。值得一提的是，EVSBG 雖然毛利率低於公司平均，但順利於 4Q22 轉虧為盈，且預期營收規模擴張將推升獲利。凱基 2023 年預估營收大致維持 4,326 億元不變，年增 13%，並預估電動車相關業務營收年增 61%，佔比達 12%。然而，我們調降 2023 年獲利率，反映產品組合較為不利，並下調 EPS 預估 2% 至 14.11 元。投資建議凱基微調 12 個月目標價至 322 元，相當於 2023-2024F 平均 EPS 的 21 倍。面對景氣不確定性，我們看好台達電多元化業務以及數項依附於重大趨勢的發展將帶動公司 2023 年營收、獲利穩健成長，重申「增加持股」評等。投資風險潛在景氣衰退。



亞泥(1102.TW/1102 TT)中國房市初露復甦跡象重要訊息我們參加亞泥 4Q22 線上法說會。管理層表示中國水泥出貨量和報價自農曆春節以來已穩健復甦，並看好今年在產業結構改善且成本壓力舒緩下台灣和中國兩地水泥事業將好轉。評論及分析4Q22 獲利大幅落後。4Q22 獲利大跌至五年半低點 6.09 億元，折合每股盈餘僅 0.18 元，遠不及市場預估 0.85 元和凱基預估 1.13 元，主因煤炭價格上漲且需求疲乏重挫亞泥台灣和中國水泥本業，拉低毛利率年減 14.2、季減5.4 個百分點至僅 7.8%，對比凱基預估 16.2%。遠東新 (1402 TT, NT$31.0,持有) 和山水水泥(中)意外認列虧損令權益法投資收入欠佳，亦是獲利不如預期之原因。公司通過配發現金股利 2.3 元，隱含配息率 70%，低於五年平均值 82%。水泥價格復甦。公司表示江西省和湖北省水泥價格自農曆春節以來已上漲兩輪，出貨量亦高於去年水準。若中國房市進一步改善，公司預估 4-5 月仍有進一步漲價空間。繼去年年減 20-30%後，今年前兩個月中國新開工面積和房屋銷售跌幅收斂，房價指數則微幅月增。儘管煤炭成本可能維持於每噸人民幣 1,200-1,300 元 (對比 4Q22 的每噸人民幣 1,307 元)，然隨著價格前景改善且亞泥主要營運區域錯峰停窯天數增加，公司預計今年中國獲利能力將提升。我們預估中國水泥噸毛利將於 2H23 重返年增軌道。靜待需求持續復甦之進一步跡象出現。我們認為農曆春節以來的水泥價格反彈為季節性上揚，待中國房市復甦之進一步跡象出現後，對個股看法才會轉趨正向。凱基下修 2023 年獲利預估 13%，反映 4Q22 財報及調整後利潤率假設，並預期中國 1H23 水泥價格將維持年減格局。儘管我們預期亞泥今年營業利益將重返年增趨勢，但因缺乏業外收益我們仍估 2023 年獲利會衰退8%至每股 3.33 元。投資建議亞泥目前股價約當 13 倍本益比和 0.9 倍股價淨值比，基於獲利成長前景平淡，我們認為當前評價合理。凱基維持「持有」評等並根據 1 倍股價淨值比將目標價調整為 46 元。投資風險中國水泥需求復甦較快與煤炭成本下滑。


智易(3596.TW/3596 TT)1H23 持續成長，2H23 晦暗不明重要訊息智易舉辦法人說明會，更新公司營運近況。評論及分析4Q22 每股盈餘優於預期。受惠零組件供應持續紓緩助益產品出貨，4Q22營收達 132 億元，季增 3.2%，年增 37.7%，大致符合凱基預估與市場共識。毛利率在營運規模擴大抵銷新台幣兌美元匯率升值之負面影響下，微幅季增 0.1 個百分點至 14.2%。然營收規模提升同時缺乏營運槓桿，致使營業利益率季增 0.1 個百分點至 4.7%，低於凱基預估之 5.1%。業外收入約8,900 萬元則有部分來自利息收入與匯兌利益挹注，總計每股盈餘為 2.84元，優於凱基預估與市場共識。2023 年三大產品線穩健發展，越南二期新產能於 3Q23 投產。管理層表示儘管總體環境面臨挑戰，但在各國積極推動頻寬升級之下，支撐包括 10GPON、Wi-Fi 6E/7、5G FWA、獨立組網與導入 AI 應用之 STB 等需求，預期2023 年三大產品線發展將更為平均。公司亦強調印度等新興市場成長趨勢穩健，並預計 2023 年資本支出 16-20 億元中，約 70%將用於越南二期廠區擴產，且新增產能將於 3Q23 開始投產。營運挑戰浮現。我們維持原先觀點，認為在歐美電信運營商新增用戶數逐步放緩，並樽節資本支出之際，頻寬升級趨勢將逐步趨緩。儘管 5G FWA 需求仍不墜，產業將開始面臨價格競爭壓力。此外，管理層雖樂觀看待印度等新興市場相關需求，但我們認為新興市場光纖升級仍將以 EPON 與 2.5GPON以下規格作為主流，配合的無線網路則預計停留在 Wi-Fi 5/6 規格，而非積極升級至較高規格之 Wi-Fi 6E/7 產品，且面對新興市場客戶將面臨更大的商業條款與需求預估風險。我們對應調整 2023 年營收預估至 498 億元，年增5.7%，每股盈餘至 9.01 元，年減 2.0%。投資建議我們認為智易訂單能見度已較過往顯著降低，維持「持有」評等，並調整目標價至 90 元，基於 10 倍修正後 2023 年每股盈餘預估換算得出。而公司董事會決議配發 6.5 元之現金股利，換算殖利率為 6.3%，亦低於凱基與市場預期之 80%配息率。投資風險固網升級潮不如預期；疫情衝擊擴大；新台幣升值；原物料短缺。


中美晶(5483.TWO/5483 TT)2023 年非半導體晶圓業務缺乏動能重要訊息中美晶公告 2022 年 EPS 14.87 元，年增 28%。評論及分析4Q22 非半導體晶圓業務每股虧損 0.73 元，合併 EPS 4.32 元。若不計入持股 51.17%的環球晶 (6488.TWO，NT$505，持有)財務，中美晶 4Q22 營收季減 21%至 28.2 億元，營業利益則轉為虧損 6.30 億元。面對產業逆風，太陽能業務、持股 27.62%的宏捷科 (8086.TWO，NT$72.1，未評等) 與持股 30.09%的台特化 (4772.TWO，NT$85，未評等) 4Q22 營收分別季減18%、37%與 29%。產品 ASP 重挫與年底庫存跌價損失拖累太陽能業務，毛利率因此由正轉負，宏捷科則認列 4Q22 本業虧損 0.71 億元。4Q22 轉投資的收益同樣較前一季萎縮，主因持股 22.75%的朋程 (8255.TWO，NT$161，未評等) 獲利季減。全年 EPS 共計 14.87 元，其中環球晶與非半導體晶圓業務分別貢獻 13.41 元、1.45 元，年增 29%與 16%。凱基將 2023 年預估 EPS 下修至 17.15 元，年增 15%，反映非半導體晶圓的 EPS 貢獻調低至 1.56 元。我們維持環球晶 2023 年獲利預估，並預期今年該公司將貢獻中美晶 EPS 15.59 元，年增 16%。但凱基將非半導體晶圓業務與轉投資的 EPS 貢獻下調 45%至 1.56 元，隱含 7%年增率，反映半導體產業逆風及太陽能業務成本上升。據此，我們將 2023 年合併營收調降6%至 821 億元，其中非晶圓業務年增 1%至佔比 14%；2023 年 EPS 則下修 6%為 17.15 元，其中環球晶貢獻 91%。透過續興 (台；未上市) 與盛達 (3027 TT，NT$43.15，未評等) 新增綠能解決方案。續興成立之目的為提供全方位綠能解決方案，並為參與者搭建橋樑，滿足各方需求。中美晶也投資 5.30 億元取得盛達 13.08%股份，並藉由此次入股跨足儲能、微電網整合及運具電動化。這些投資和公司目前的太陽能產品相輔相成。盛達公告 2022 年稅後淨利 4,000 萬元，隱含在創造綜效前可每年貢獻中美晶 500 萬元以上的投資收入。投資建議我們維持 12 個月目標價 164 元，評價基準為 2023-24 年 EPS 預估平均的 9倍。考量股價上檔有限且非半導體矽晶圓業務展望疲弱，我們從「增加持股」調降至「持有」評等。投資風險半導體晶圓長約執行風險與太陽能及轉投資貢獻疲弱。


AES-KY(6781.TW/6781 TT)營收低於預期，預計於 1H23 落底重要訊息AES-KY 公告 4Q22 EPS 為 8.42 元，2022 年 EPS 達 37.67 元，皆符合預期。公司宣布發放現金股利每股 19 元 (配發率 50%)，殖利率 2.4%。評論及分析4Q22 及 2022 年 EPS 符合預期。4Q22 EPS 年增 18%、季減 21%至 8.42元，符合我們預估。儘管毛利率創新高達 37.5%，研發支出持續投入使營利率季減至 25.8%，此均符合我們預期。4Q22 EPS 達 8.42 元， 2022 年 EPS 則年增 25%至 37.67 元，營收年增 30% (電動自行車電池 (LEV)與電池備援模組(BBU)業務營收成長幅度相似) 且營利率穩健。1H23 營收下滑。AES-KY 今年 1-2 月營收低於我們預期，公司表示庫存持續修正，尤其電動自行車市場需求黯淡。據此，我們下修 1Q23 營收預估至季減10%(對比先前預估季減 2%)、年減 14-15%，且 2Q23 營收將持續年減雙位數，主因 LEV 需求疲軟。然而，1H23 雲端伺服器 BBU 營收將相對穩健，維持年增態勢。儘管伺服器市場庫存修正將持續，我們預期伺服器機櫃的 BBU採用率持續上升，將推動營收成長。公司展望 1Q23 為其營收全年谷底。考量 BBU 營收上揚帶動產品組合轉佳，1H23F 毛利率將年增並持穩在 4Q22 高峰相似水準。然而，因營收降低與研發支出增加導致費用率提升，營利率將年持平。我們預期 1H23 營收與 EPS 將年減 15-20%。2023 年 LEV 營收進一步衰退。在 1H23 LEV 營收不如預期，且 2H23 存在復甦不確定性，我們進一步下修 2023 年 LEV 營收預估至年減 15%。然考量公司對 BBU 營收信心佳，我們調升 BBU 營收至年增 22%，但 2023 年整體營收仍下修 10%至年減 7%。預期 BBU 營收比重將自 2022 年約 21%擴增至2023 年 27%，因此上調 2023 年毛利率預估至 37.9%，對比 2022 年之37%。Amazon (美) 與 Microsoft (美) 積極採用 BBU，仍為公司主要 BBU 客戶，而 Google(美)則尚在發展階段。此外，公司也持續發展電動車電池，預期將在 2025 年開始貢獻少部分營收。我們調整 2023-24 年 EPS 預估為 35.18元(年減 7%)與 41.59 元(年增 18%)。投資建議目標價由 950 元調降至 900 元 (23x 2H23-1H24F EPS) 以反映獲利調整，因雲端與電動車趨勢將推升公司獲利率，維持「增加持股」評等。投資風險電動自行車需求疲弱、景氣不確定性導致伺服器 BBU 滲透率成長緩慢。


新普科技(6121.TW/6121 TT)4Q22 EPS 低於預期；2023 年獲利率維持成長重要訊息4Q22 EPS 9.54 元低於凱基預估，主因獲利率不如預期。因 IT 需求疲軟與儲能解決方案(ESS)營收疲弱(主要為 LEV(電動自行車))，2023 年營收成長將更具挑戰，但公司 2023 年獲利率展望維持良好。評論及分析利潤率較低使 4Q22 EPS 低於預期。4Q22 EPS 年增 8%、季減 13%至 9.54元，低於預期主因利潤率較低。毛利率、營利率季減至 15.3%、10.3%，低於我們原估，係因智慧型手機營收比重提升影響 IT 獲利率 (從 3Q22 的12.6%季減至 11.8%)，而 ESS 獲利率(AES-KY; 6781 TT, NT$781, 增加持股)則符合預估。儘管業外收益較高，4Q22 EPS 仍不如預期。2022 年 EPS 年增13%至 39.12 元，係因 ESS 營收比重上升至 16%(年增 30%)且 IT 營收年減4%(比重由 2021 年 88%降至 2022 年 84%)使獲利率提升。2022 年現金股利為 27.6 元(股利發放採半年制)，配發率 70.6%，相當於殖利率 9.4%2023 年營收成長面臨挑戰，但獲利率較穩定。受需求疲軟影響，1H23 筆電品牌持續修正庫存，而多數 Apple(美)產品也受庫存消化影響出貨。此外，1H23 ESS 營收將低於預期，尤其 LEV 營收受庫存問題影響較大。我們因此預估 1Q23 營收將季減 20-25%、年減 10-15%。儘管 2Q23 營收將季增，但仍將持續年減。考量 1H23 營收疲軟，我們預估 2023 年營收將年減 8-9%，其中 IT 營收年減 9%，ESS 營收年減 7%，在資料中心伺服器機櫃 BBU採用率攀升下將推升 ESS 營收比重從 2022 年的 15-16%提升至 16-17%，我們預估毛利率將微幅年增至 16.2%，營利率則由 2022 年之 11%提升至2023 年之 11.5%。儘管保守看待 1H23 營收，我們仍上調 2023 年 EPS 至35.14 元(年減 10%)，反映較高之利息收入，並維持毛利率與營利率預估。預期 2024 年營收與獲利將恢復成長，EPS 為 38.31 元。投資建議反映 EPS 預估調整，目標價從 346 元提升至 372 元(10x 2H23-1H24 年 EPS預估)。由於公司現金殖利率較高(逾 9%)，並維持高配發率(每半年配發)，此股票具防禦性。因評價偏低 (本益比 8-9 倍)，維持「增加持股」評等。投資風險通膨趨勢下需求存在不確定性；原物料價格上揚。


華星光(4979.TWO/4979 TT)2023 年持續受惠資料中心升級趨勢；評價合理重要訊息華星光公告 4Q22 每股盈餘 0.69 元，低於凱基預估。評論及分析4Q22 營收優於預期主因商業條款更動。4Q22 營收為 4.77 億元，優於凱基預估 17.7%，主因 400GbE 產品進入量產後，公司與客戶之新訂單交易條款有所變動。在毛利大致不變的情況下，產品均價增加，但毛利率對應降低，致使 4Q22 毛利率僅為 29.9%，低於凱基預估之 38.8%。營業費用則因客戶需求提升，自 3Q22 約 2,700 萬元季增至約 3,100 萬元，在業外約 2,000萬元支出之下，總計每股盈餘為 0.69 元，低於凱基預估。新產品訂單價格持續調整，而毛利大致不變。我們認為華星光之 400GbE 新產品交易條款更動後，舊訂單與新訂單之過渡將持續，使得新產品對營收與毛利率造成影響，但毛利金額將大致維持。因此我們對應調整 1Q-2Q23 營收預估分別至 4.96 億元與 5.97 億元，每股盈餘預估則分別為 0.56 元與0.67 元。新產品將逐漸面臨價格壓力，且私募將稀釋每股盈餘。我們預計資料中心400GbE 升級趨勢將持續，並將支撐華星光之 100GbE 與 400GbE 產品需求。我們也預期公司晶粒業務相關出貨將較 2022 年有所成長。然而，我們認為伴隨公司產品出貨逐漸增量，及零組件成本與運費等逐步下滑，將開始面臨客戶端價格壓力。而董事會決議進行私募以引進得以強化公司產業競爭力與營運效能之投資人，並以 1,500 萬股為上限，我們認為其將對公司股本造成稀釋，故以私募後股本對應調整 2023 年每股盈餘預估至 2.98 元。投資建議雖看好公司將受益於資料中心升級趨勢，然我們認為股價已充分反應400GbE 產品成長動能，故將華星光調降至「持有」評等，並將目標價自 60元下修至 45 元，基於 2023 年修正後每股盈餘預估之 15 倍換算得出。投資風險資料中心需求不如預期；5G 建置放緩。


遠東新(1402.TW/1402 TT)4Q22 獲利低於預期重要訊息遠東新公告 4Q22 EPS 達 0.01 元，低於凱基預估及市場共識。評論及分析4Q22 獲利低於預期。4Q22 EPS 達 0.01 元，低於凱基預估的 0.43 元及市場共識的 0.36 元，整體生產事業延續 3Q22 的營業虧損，劣於預期，主因包括：(1) 石化部門營業虧損季增至 14.7 億元，而化纖部門亦由盈轉虧至營業虧損 0.7 億元、季減 106%：(a) 如我們在 11 月 2 日的《PET 供給瓶頸打開》報告中所述，汽油、醋酸、產能閒置、運輸等 PET 供給瓶頸陸續消除，拖累 PET 利差自 3Q22 的 US$258/mt 大幅季減至 US$122/mt 低水準，PTA利差自 3Q22 的 US$126/mt 季持平於 US$135/mt；(b) 石油腦-PX-PTA-PET價格下跌，造成 3.6 億元庫存損失；(c) 銷量季減 8-20%，並執行減產以減緩庫存壓力。(2) 歐美成衣品牌商啟動春夏裝庫存調整，拖累紡織部門營收季減。(2) 亞泥(1102 TT, NT$43.0, 持有)台灣廠區的煤成本季增，拖累整體轉投資收益低於預期。1Q23 延續庫存調整。我們將 1Q23 及 2023 年 EPS 下修至 0.16 元、1.63元，整體生產事業延續營業虧損，主要係考量：(1) 春節後，中國內需未顯著恢復，拖累 1Q23 以來 PTA 利差季減至 US$99/mt、PET 僅季增至US$154/mt 低水準，遠東新延續減產；(2) 成衣品牌商延續庫存調整，甚至下修秋冬裝銷售展望。投資建議我們依據 SOTP 法下修目標價至 27 元，相當於 2023 年預估調整後每股淨值24 元的 1.1 倍(自 24 元的 1.3 倍)，維持「持有」評等。建議投資人在 1H23下降循環尾聲再檢視該股。投資風險原油價格暴跌、原物料需求弱於預期。


富邦金(2881.TW/2881 TT)產險虧損及壽險投資衰退衝擊 2022 獲利，展望中性重要訊息富邦金 2022 稅後淨利年減 68%至 469 億元，主要產險虧損 400 億元，加上壽險衰退 36%，抵銷銀行成長 22%，前二月金控獲利仍年減 80.8%。評論及分析2022 每股盈餘年減 69%至 3.54 元。富邦金 4Q22 稅後虧損 367.9 億元，獲利虧損主要衰退來自產險虧損 229 億元，富壽虧 180.7 億元，加上銀行亦衰退 3.5%。今年前 2 月產險已再度增提準備金至 24.9 億元(累計總直接賠款約 841 億元，基於 58.5%確診率)，由於主管機關宣布從 3/20 修正理賠標準後，公司 3 月將基於 62%確診率提存最後一次防疫保單準備金(凱基預估約50 億元)，並於 4 月增資產險以提升資本適足率。4Q22 避險成本上揚及保單給付增加。2022 富壽投報率年減幅度擴大 79 基點至 4.48%，主因 4Q22 台幣升值 3.4%造成避險後經常性收益率年增幅度下降至 12 基點至 3.03%，加上資本利得收益率年減擴大至 91 基點。由於4Q22 淨值項下之金融資產未實現虧損縮小，加上富壽 2023/1/1 申請債券重分類提升淨值 700 億元，金控每股淨值上升至約 43.55 元。2022 新契約價值年減 13.8%。4Q22 保費收入季增 19%，但保險給付季增 34%反映利變及傳統型保單提早解約。展望中性。北富銀 4Q22 淨利差季減 1 基點至 1.03%，管理層預估 2023F 淨利差增加 3-5 基點，2023F 手收回到雙位數成長，相較 2022 衰退 15%。管理層預期 2023 富壽避險前經常性收益率持續改善，但避險後經常性收益率仍小幅下滑，反映 CS 及 NDF 避險成本增加。公司預估新契約價值回至個位數成長， 2023 保單解約影響減緩，但負債成本小幅增加 2-3 基點。投資建議凱基預期富壽今年避險成本上揚造成避險後經常性收益下滑，加上資本市場波動影響股票評價及壽險淨值加遽，景氣下行造成銀行信用成本回升及債券信用利差擴大影響債券評價，維持「持有」評等，基於總和評量法模型之目標價 54 元，2023 年股價淨值比 1.0 倍。投資風險全球金融市場轉弱；人壽投資收益率不如預期；銀行信貸成本大增。

austin

AES-KY
(6781.TW/6781 TT)
BBU 營收成長強勁將推升 EPS
重要訊息
AES-KY 舉行法說，提供了正向展望。
評論及分析
BBU 業務受惠更多應用與新客戶而顯著成長。2023 年 AES-KY 備援電池模
組(BBU)營收年增 25%，1-3Q24 年增 40-45%。營收成長性優於伺服器出貨
量 2023 年年減 18%、1-3Q24 年增個位數表現。管理層將此歸因於 AI 伺服
器電源升級需求。隨美系 CSP 資本支出強勁成長，AI 伺服器成長快速，連
帶使備援電力需求躍升，此為 BBU 營收成長性強勁成長的原因。公司預期
2024-25 年 BBU 營收成長幅度將介於 CSP 資本支出、伺服器主板出貨量成
長率之間。預期公司資料中心 BBU 業務將新增新 CSP 客戶，而 2H25 後將
有電信與儲能 (ESS) 新業務開始貢獻營收，目標新業務未來 3 年營收貢獻約
30%，我們正向看待其 2025-26 年 BBU 營收成長。除 Nvidia (美)GB200 設
計外，AI 伺服器設計多樣，預期伺服器機櫃的電源要求提升將驅動 CSP 裝
設獨立的電源機櫃。此與我們的產業調查相符，即 GB200 NVL72 因空間限
制，難於同一個機櫃裝置電源與 BBU，主因含備援設計的 6 個 power shelf
(每個 1U) 搭配 6 個 BBU (每個 2U)，在 NVL72 機櫃需要 18U 空間。因此，
GB200 或 GB300 的 BBU 裝設將為選配，但 AES-KY 為合格的 BBU 供應商。
基於 BBU 營收正向展望、潛在新 CSP 客戶以及新應用市場 (5G 通訊、堆高
機)，我們上修 2025-26 年 BBU CAGR 至 30-35%，LEV CAGR 10-20%。
毛利率維持升勢。BBU 營收擴張較 LEV 快速，我們預估 BBU 營收比重將自
2024 年 56-57%提高至 2025-26 年 60%以上，將有助於毛利率上揚。反映
BBU 營收與獲利率展望提高，我們上修 2024 年 EPS 預估至 24.2 元 (年增
5%)、2025 年 31.7 元 (年增 31%)，而新業務將帶動 2026 年 EPS 年增
33%至 42.25 元。
投資建議
隨 4Q24-26 年 EPS 恢復成長，維持「增加持股」評等。目標價由 650 元調
升至 925 元 (25x 2025-26 年平均 EPS 預估；同期 EPS CAGR 32%)。
投資風險
電動自行車需求疲弱、伺服器 BBU 滲透率緩慢、EV 事業利潤率不佳。

austin

AES-KY
(6781.TW/6781 TT)
BBU 營收優於 LEV 營收；毛利率擴張
重要訊息
AES-KY 公告 2Q24 EPS 5.22 元，季減 3.6%但年增 1.4%，毛利率亦復甦。
公司展望 2H24 BBU 營收將持續成長，而 2H24 LEV 需求復甦有限。
評論及分析
2Q24 毛利率擴張。2Q24 營收季減 6%、年減 8%，主因 LEV 營收不如預
期。BBU 營收則持續季增及年增雙位數。2Q24 BBU 營收佔比成長至逾
55%，LEV 營收下滑至 45%以下。BBU 營收佔比超越 LEV 營收佔比，使毛
利率由 1Q24 的 38.6%擴張至 39.6%。營收規模縮小與新專案及業務研發
支出上揚推升營業費用率，稀釋毛利率的擴張，使營利率季減至 22.4%。儘
管業外收益豐厚，2Q24 EPS 5.22 元低於我們預期。1H24 EPS 年減 14% 至
10.63 元，主因營收年減 15%。
LEV 營收復甦延後；2024-25 年 BBU 營收強勁依舊。公司展望 2024 年 LEV
營收將年減、BBU 營收將年增。儘管自行車市場需求持續轉佳，但主要由中
國市場帶動。自行車終端市場庫存已轉趨健康，然而電動自行車供應鏈還需
時間等待需求復甦。此外，電動自行車市場正經歷產業洗牌期、部分品牌淡
出，使 AES-KY 更加謹慎接單與出貨。鑒於 1H24 LEV 營收年減 40%，雖
2H24 將有溫和復甦力道，我們預估 2024 年 LEV 營收將年減 30%。然而，預
期 BBU 營收成長強勁，繼 1H24 年增 40%，2024 年將年增 20-30%。
AWS(美)仍為推動其 BBU 營收增長的主要客戶，而潛在新資料中心伺服器與
5G 通訊客戶有望在 2025 年進一步推升 BBU 營收。除了出貨量增長外，我們
亦預期具有更高電力備援需求的 AI 伺服器設計將成為 2H24-2025 年 BBU 營
收成長的另一動能。據此，我們預估 2024-25 年伺服器應用營收比重將高於
LEV，同時毛利率將維持在 38-40%之高檔。鑒於 2025 年 LEV 營收有望恢復
成長以及整體營收規模擴張，我們預估 2025 年營利率將回升至 24.7%，帶
動 EPS 成長。反映 2024-25 年營收不如預期及獲利率較佳，我們下修 2024-
25 年 EPS 預估分別至 22.05 元(年減 4%)與 27.49 元(年增 25%)。
投資建議
我們維持「增加持股」評等，因預期 2Q24 後營收與 EPS 將恢復成長，但目標
價由 760 元調整至 570 元，基於 23 倍 2024-25 年 EPS 平均預估。
投資風險
電動自行車需求疲弱、伺服器 BBU 滲透率緩慢、EV 事業利潤率不佳。

AES-KY 為 2020/1 設立之控股公司，主要業務為研發與製造高
功率鋰電池模組，產品應用包含電動自行車 (LEV) 電池模組與
資料中心伺服器備援電池 (BBU，backup battery unit) 電池模
組，2023 年預估：LEV 營收比重約 61%，伺服器 BBU 營收比
重約 39%。目前 AES-KY 擁有兩座生產基地，包括中國常熱太
普與台灣新竹嘉普，生產比重配置約為 8:2，另外亦有營銷子
公司美國太普與新加坡兆普。


AES-KY6781 TT (鋰電池 )重點更新2H24 庫存持續去化中預估 2024 年營收將降至 111.2 億元，低於預期在於受到 1. 庫存將持續去化至 2H24 2. 部分新車種推展將延至 2025 年。而在毛利率表現仍將成長0.2ppt 至 37.7%，在於 BBU 持續成長，使得占比提高至 20%以上。整體稅前淨利從原先預估 31.9 億下降至 30.9 億元 (-3.19%)，EPS 28 元較預期下降 5%2025 年新機種逐步發酵2025 年營收將下調至 131.2 億元(YoY+18%)，較預期下降 6.5%，主要在於1. 歐洲市場景氣不明，成本考量因而影響高容量電池配置的平均容量 2. 電池芯單位價格處在低檔，影響電池模組平均單價；毛利率較預期高則因為 1.BBU 的比重持續增加，且機種的電池配置容量有提高的趨勢 2. 電信基站電池將逐步進入量產階段，較大的容量與客戶的產地限制條件，使得公司具有切入的利基點，因此小幅拉動平均毛利率 0.1ppt 達到 38%。多樣化的應用發展，使得營業費用提高至 17.6 億元(+4.5%)，稅前淨利從原先預估 36.4 億下降至 32.4 億元 (-14.4%)，EPS 34.4 元較預期下降 3.9%

訪談內容2H24 庫存持續去化中預估 2024 年營收將降至 111.2 億元(-8.5%)，低於預期在於受到 1. 庫存將持續去化至 2H24 2.部分新車種推展將延至 2025 年。而在毛利率表現仍將成長 0.2ppt 至 37.7%，在於 BBU 持續成長，使得占比提高至 20%以上。然而在營業費用則因為新機種推出的遞延，使得營業費用降至15.7 億元(-8.7%)。整體稅前淨利從原先預估 31.9 億下降至 30.9 億元 (-3.19%)，EPS 28 元較預期下降 5%。
2025 年新機種逐步發酵2025 年營收將下調至 131.2 億元(YoY+18%)，較預期下降 6.5%，主要在於 1. 歐洲市場景氣不明，成本考量因而影響高容量電池配置的平均容量 2. 電池芯單位價格處在低檔，影響電池模組平均單價；毛利率較預期高則因為 1. BBU 的比重持續增加，且機種的電池配置容量有提高的趨勢 2. 電信基站電池將逐步進入量產階段，較大的容量與客戶的產地限制條件，使得公司具有切入的利基點，因此小幅拉動平均毛利率 0.1ppt 達到 38%。多樣化的應用發展，使得營業費用提高至 17.6 億元(+4.5%)，稅前淨利從原先預估 36.4 億下降至 32.4 億元 (-14.4%)，EPS 34.4 元較預期下降 3.9%。
2024 年電動自行車朝向更為多功設計從 2024 所推出的新車款來看，可發現歐洲市場對於電動自行車(LEV)做了更多的利基設計。包括了更為精簡的通勤車 Van Rysel、更為多工的 Himiway A7 Pro、以及客貨兩用的 CityQ。其中CityQ 最具特色的在於兩名成人或一名成人和兩名兒童乘坐，提供 90 公升的儲存空間，最大有效負載為 220 公斤。轉彎半徑為四米，與經典自行車的轉彎半徑大致相同。該驅動器由 400 Wh電池供電，可以選擇添加第二個電池。若兩顆電池都安裝在車上，續航里程在 70 ~100 公里。製造商還整合了租賃功能，使 CityQ 適合共享報價。售價約 7,450 歐元。除了載客版本外，製造商還提供 CityQ 貨運版本。
企業會責任表現優項目包括了人權、行為準則與內控、原物料與廢棄物管理。需要加強項目包括了客戶關係管理、股東權益、人力資本發展等。ESG 表現優異處人權 (電子業排行 7%)人權方面，AES-KY 支持與遵循《聯合國世界人權宣言》、《聯合國全球盟約》、《國際勞工組織三方原則宣言》、《責任商業聯盟行為準則》、《OECD 多國企業指導綱領》等相關國際規範，各國當地法令之原則與精神，藉以制定「新普科技股份有限公司暨集團關係公司人權政策聲明」，杜絕任何侵犯及違反人權之行為，以保障利害關係人的人權益。此外，AES-KY 提供員工人權相關培訓，2022 年度員工參與率為 100%，亦參照責任商業聯盟 (RBA)，委託第三方驗證機構針對營運據點進行人權審核，審核結果均合格，無重大缺失。法規遵循方面，2022 年 AES-KY 無違反任何人權相關法規之情事。行為準則與內控 (電子業排行 26%)行為準則與內控方面，AES-KY 在誠信經營守則中，要求員工於新進報到當日進行教育訓練，並簽署《廉潔誠實政策承諾書》，避免員工發生行賄、收賄、提供非法政治獻金、不當慈善捐贈或其他不正當利益，以及從事不公平競爭之行為之相關情事。此外，AES-KY 透過定期召開勞資會議、建立官方 LINE@帳號、申訴專線、實體及電子信箱等溝通管道，以利公司充分即時收集員工建議與意見，增加溝通與申訴的即時性與便利性。2022年 AES-KY 未接獲任何商業道德相關之申訴或舉報事件，亦未違反重大誠信經營與內控準則等公司治理相關法規，及發生下市或年度報告非出具無保留意見等情事。在內控專責單位及人才方面，AES-KY 依據「誠信經營作業程序及行為指南」，指定誠信經營推動小組為專責單位，該小組由各主要部門主管和高階管理階層組成，並由總經理擔任召集人，以確保誠信經營政策的執行。此外，AES-KY 揭露取得主管機關指定之相關證照人員：財務長，取得之證照包含中華民國會計師、中華民國內部稽核師。有關公司治理教育訓練部分，2022 年 AES-KY 首次辦理反貪腐教育訓練，內容包含誠信經營及勞工道德培訓，員工受訓比例為 87%。惟建議公司設置專任的公司治理主管，以加強公司治理的專業度和效能。原物料與廢棄物管理 (SASB 重大性議題，電子業排行 32%)原物料管理方面，AES-KY 主要原物料來源為提供電池模組之供應商，透過建立綠色產品管理平台，落實供應鏈原物料的源頭管理。AES-KY 亦揭露原物料採購來源、供應商家數、金額占比及重量，掌握公司原物料的使用情形。惟建議公司制定原物料減量目標，並進一步落實，以利資源使用最佳化。廢棄物管理方面，AES-KY 秉持「源頭減量、廢棄物資源化」的理念，作為廢棄物管理的基礎，並透過揭露有害及非有害廢棄物回收量，檢視資源耗用及回收情形。營運過程產生之廢棄物均委由當地合格廠商進行清理作業，其他可回收及生活廢棄物經分類後，由合格廠商清理及回收。AES-KY 針對廢棄物處理廠商進行嚴格審查，並對有害廢棄物運輸過程進行不定期跟車追蹤，確保供應商運輸過程無洩漏和污染事故發生。此外，AES-KY 更進一步設定廢棄物減量目標，如「兆普、嘉普 2027 年生活垃圾產出量較 2022 年基準年少 10%」、「太普清洗車間產生的廢清洗劑產生量較 2021 年減少 5 噸」，以降低公司廢棄物對環境的影響。法規遵循方面，2022 年 AES-KY 未違反廢棄物和有害廢棄物相關法規。


新普科技(6121.TW/6121 TT)2Q24 獲利超前；2H24 與 2025 年展望更加正向重要訊息2Q24 EPS 7.11 元，優於預期，主因毛利率高於預期、業外收益較高與稅率較低。數項新產品上市帶動下，我們預估 3Q-4Q24 營收將季增，獲利率亦將增長。AI 筆電將有助推升公司 2025 年獲利。評論及分析2Q24 獲利超前。2Q24 EPS 季增 24%，但年減 3%至 7.11 元，超前市場與我們預估，主因毛利率高於預期且稅率較低。毛利率由 1Q24 的 12.9%升至2Q24 的 13.7%，優於預期，主要歸因於 (1)營收規模季增 8%；(2)多電芯筆電營收佔比上升，改善產品組合；與(3)匯率走勢較有利。然而，受營業費用增加所致，營利率年減 0.3ppts 至 7.3%，不及預期。但較高之業外收益與稅率較低，2Q24 EPS 優於預期、1H24 EPS 年減 9%至 12.84 元。1H24營收中，IT 業務佔比為 88%，非 IT 業務佔比 12%(主要來自 AES-KY (6781TT,NT$474,增加持股))；IT 業務貢獻 62%營業利益，非 IT 業務則為 38%。多項新產品加持下，2H24 營收、獲利率展望良好。7 月 IT 與非 IT 業務營收均月增，接下來旺季期間多項新產品上市將為 2H24 IT 營收挹注動能。同時，子公司 AES-KY 之 LEV 營收逐步回溫、BBU 營收成長穩健。因此，我們預期 3Q24 營收季增 10%、於 4Q24 達營收峰值。考量新產品上市與 AESKY 獲利率改善，我們估計 3Q-4Q24 毛利率將維持季增走勢。反映營收下滑但毛利率改善，我們將 2024 年 EPS 預估下修至 28.77 元，年減 6%。2025 年前景更加看俏。展望 2025 年，AI PC 上市將刺激筆電換機週期、GenAI 智慧型手機將帶動 iPhone 出貨量，再加上電動自行車庫存修正結束需求復甦，且降息預期有助提振消費，因此我們預估公司 IT 與非 IT 營收均將成長，使 2025 年整體營收年增 10% (IT 成長 9%、非 IT 成長 21%)，毛利率與營利率亦將攀升。據此推算 2025 年 EPS 將年增 13%至 32.61 元，但仍低於我們原估 6%左右，主要反映營收下修、營業費用增加之預期。投資建議反映修正後的 2024-25 年獲利預估，我們將目標價由 490 元調降至 460元，基於 15 倍 2024-25 年 EPS 預估平均。基於營收、獲利率可望復甦且目前評價 (11-12 倍 2025 年本益比) 具吸引力，評等調升至「增加持股」。投資風險通膨趨勢下需求存在不確定性；原物料價格上揚。
新普成立於 1992 年，生產筆電電池模組為主，為全球第一大電池模組廠，近 10 年陸續增加電池模組供應之應用領域至平板、手機、穿戴裝置，以及儲能。客戶包括全球前六大筆電廠：惠普（美）、戴爾（美）、宏碁(2353 TT，NT$42.15，未評等）與蘋果（美）。新普與日本新力、大陸德賽和欣旺達、以及台灣的順達 (3211 TT ， NT$99.4 ， 未評等）、加百裕（ 3323 TT ，NT$23.6，未評等)等電池模組廠在不同領域直接競爭。新普目前在常熟與重慶擁有電池模組的生產基地。

austin

富邦金
(2881.TW/2881 TT)
4Q23 獲利受避險成本影響; 2024F 銀行及壽險展望正向
重要訊息
富邦金 2023 稅後淨利年增 41%至 660 億元，4Q23 每股淨值回升至 54.3
元，今年 2 月淨值再回升至 8,500 億元以上(約每股淨值 58 元)。
評論及分析
4Q23 金控淨值回升。2023 富邦金稅後淨利 660 億元，主要 4Q23 金控稅
後虧損 18 億元，其中人壽認列虧損 70.4 億元(台幣升值造成避險成本上
揚)，抵銷北富銀獲利年增 4.4%、證券獲利成長 580%(經紀手收及投資收益
各成長 5%及 70%)。4Q23 金控淨值季增 650 億元，主要人壽金融資產未
實現虧損季減 683 億元至虧損 133 億元，反映 4Q23 股債投資評價均回升。
公司表示股利政策將維持穩定配發率及反映去年獲利成長，凱基預估富邦金
配發 2023F 現金股利 2-2.1 元及股票股利 0.5 元。
壽險 2023 避險前收益率及新契約價值均改善。富壽 2023 投報率年減 69 基
點至 3.79%，主要避險成本年增 83 基點至 0.85%，抵銷避險前經常性收益
率年增 17 基點至 3.53%。2023 新契約價值成長 24%，優於主要同業成長
5%，主要保單策略持續銷售分期繳之分紅保單。管理層預估 2024F 新契約
價值仍維持 10%成長，避險前經常性收益率小幅上揚 5-10 基點，但避險成
本仍回到 1%。
2024 銀行展望正向。4Q23 北富銀淨利差季減 2 基點至 1.17%(外幣資金成
本增加)，若包含 FX swap 收益則季增 2 基點至 1.34%。管理層預估將透過
存放款結構調整，提升 2024F 淨利差年增 5 基點。2023 手收年增率 40%，
主要財管及信用卡手收各成長 30%及 278x，公司預期 2024F 仍維持雙位數
以上成長。資產品質穩定，2024F 信用成本(合併)將低於 2023 之 27 基點。
投資建議
預期北富銀 2024F 淨利息收入及手收維持中高位數成長，聯準會降息有助改
善富壽經常性避險成本及潛在投資收益回升，分紅保單銷售持續帶動新契約
保單價值及 CSM 成長，維持「增加持股」評等，目標價 77 元，基於總和評
量法模型，約 2024F 股價淨值比 1.15 倍。
投資風險
全球金融市場轉弱；人壽投資收益率不如預期；銀行信貸成本大增。

austin

華星光
(4979.TWO/4979 TT)
星光黯淡，晨曦遲來
重要訊息
我們調降華星光 2024 年營收與獲利預估，基於下修其 400G ZR 產品出貨量
與價格預估，以及 800G ZR 產品量產時程延後。
評論及分析
400G ZR 產品價格下降程度大幅超越預期。1-2 月營收為 3.93 億元，僅達
成凱基 1Q24 預估之 38%，主因受上游供應商零組件良率不佳影響，導致
供應量不足，部分營收將遞延至 2Q24。根據產業調查，目前華星光 400G
ZR 產品之主要客戶正進行產品成本審視以及關鍵零組件之替代料導入，此
成本審視雖對該產品線毛利率影響有限，然而產品單價將大幅降低 30%以
上，遠超越一般光收發模組年平均降價 10-20%程度。凱基預估此單價下降
對每月營收影響約落在 7,000 萬元-1.3 億元區間。
下調 2024 年 400G ZR 產品出貨預估。在 400G ZR 產品於 2024 全年出貨量
方面，我們認為因(1)華星光主要客戶之雲端巨人資料中心客戶正開始朝向
800G 交換器與光收發模組產品進行升級，因此 400G ZR 需求較為平淡；(2)
目前 400G ZR 產品仍有上游供應商零組件良率問題，且正進行替代供應商
導入；(3)我們尚未見到除雲端巨人外之其他客戶採用，因此凱基對華星光之
400G ZR 產品 2024 年全年出貨顯著成長下調為約與 2023 年持平。
800G ZR 產品量產難提前，每 bit 單價更下降。我們認為華星光之主要客戶
雖然正積極導入 800G ZR 產品，但近期仍在可靠度測試階段，最快將於
4Q24 方能逐步進入量產。下一代之 800G ZR 產品採用矽光解決方案，因此
每 bit 單價將較 400G ZR 產品下降 30%，單顆模組平均單價約為 400G ZR
產品之 1.4 倍，而非對應增加至 2 倍。綜上，我們下調華星光 2024 年營收
預估 46.9%至 32.8 億元，每股盈餘則下調 59.6%至 4.23 元。公司自 2Q22
起，稅前獲利已轉虧為盈，凱基預估至 1H25 年累積獲利將超過以往提列虧
損所能免稅之額度，之後將開始逐步認列約 20%所得稅。預估 2025 年營收
為 45 億元，年增 37.4%；每股盈餘為 5.51 元，年增 30.1%。
投資建議
我們認為華星光 2024-25 年營收獲利仍將持續成長，然目前市場尚未意識到
公司在出貨量與價格上已發生變化，故將華星光評等下調至「降低持股」，
目標價 98 元，為 2024-25 年平均每股盈餘預估與 20 倍本益比換算得出。
投資風險
資料中心互連需求加速。