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兆豐金 (2886.TW/2886 TT)1Q23 獲利為單季歷史新高，2023F 展望趨於保守重要訊息兆豐金 1Q23 稅後淨利年增 77%至 107.8 億元之單季展望新高，每股淨值亦增加 1.1 元至 22.61 元，反映其他權益亦季增約 45 億元。評論及分析1Q23 銀行獲利大幅成長抵銷產險虧損。兆豐金 1Q23 稅後淨利 107.8 億元，年增 77%及季增 130%，優於凱基預估 15%，主要銀行獲利成長年增124%(提存前獲利年增 130%)，抵銷產險虧損 6.5 億元(1Q23 防疫保單準備金 8.7 億元)。2022-1Q23 累計防疫保單理賠金額為 228.8 億元，其中 50%為再保，根據 1Q23 產險財報，目前仍與國際再保公司協商應攤回再保賠款約112.2 億元。1Q23 淨利差持平及放款動能疲弱。1Q22 兆豐銀淨利差持平於 1.03%，其中台幣淨利差季增 3 基點，抵銷外幣淨利差季減 5 基點，主要外幣資金成本上揚及美元資金轉作 FX swap 因應美元存放比季減 3.1%至 40.35%。1Q23投資收益擴大季增 40%至 70 億元，其中美台利差擴大帶動 FX swap 收益 50億元。1Q23 總放款連續二季衰退，年減 1.2%及季減 1.9%，主要大型企業及外幣放款需求疲弱(各年減 3.9%及 3.8%)，加上房貸業務亦衰退(年減5.6%)。1Q23 逾放比季增 0.07%至 0.23%，為 2022 以來新高，主要轉列歐洲個案呆帳 9 億元，但信用成本仍僅 6 基點。2023F 展望趨於保守。管理層預估 2023F 淨利差持平，2Q23 雖仍認列 FXswap 收益，但低於 1Q23 水準且預期 2H23 能見度不高。2023F 放款成長維持低個位數成長。公司表示近期海外個案資產品質惡化，但預期僅需提存數億元，全年 2023F 信用成本仍維持 12-15 基點。投資建議兆豐金目前交易在 1.5X 2023F 股價淨值比，高於主要銀行金控同業 1.3-1.4倍。預期兆豐銀淨利差及 FX Swap 收益受惠升息效益減緩，2H23F 經濟下行可能帶動資產品質惡化及 2023F 信用成本回升，投資建議維持「持有」，目標價 34 元，基於 2023F 淨值之 1.4 倍股價淨值比。投資風險淨利差及投資收益不如預期，資產品質惡化高於預期。


儒鴻(1476.TW/1476 TT)缺乏亮點重要訊息儒鴻召開法說會。管理層表示，下游持續去化仍在庫存，且認為訂單復甦恐慢於預期。我們預期市場即將出現另一波市場共識營收和獲利下修潮。評論及分析訂單復甦速度慢於預期。投資人關注下游庫存去化是否即將告終，但管理層指出值此需求與景氣不確定性之際，訂單復甦速度恐較預期緩慢。公司重申2Q23 營收將顯著季增且 2H23 好轉之展望，然我們認為市場共識 2Q-4Q23營收分別季增 34%、13%、2%過於樂觀。考量 4 月營收僅 25 億元，年減31%、但月增 6%，以及公司業務展望論調審慎，我們下修 2Q-4Q23 營收預估 5%、3%、1%至季增 28%、11%、18%，隱含 2Q-3Q23 營收將年減26%和 14%、4Q23 營收將年增 43%。利潤率或已於 1Q23 落底。1Q23 獲利 8.27 億元，折合每股盈餘 3.01 元，年減 54%、但季增 4%，分別落後共識與凱基預估 36%、13%，主因營收驟降、業外和稅率高於預期。產品均價上揚、委外代工產能減少及匯兌走勢有利支撐 1Q23 毛利率位於 28.4%，年增 1.6、季增 0.9 個百分點，管理層預計這將是今年谷底。加上解封後差旅費用上揚與新廠折舊支出使營業費用壓力較預期來得重，我們上修 2Q-4Q23 毛利率，但下調營利率至 18.8%、19.0%、19.6%，分別季增 1.4、0.2、0.6 個百分點，年減 1.8、1.9 個百分點及年增 4.1 個百分點。2024 年方出現曙光。基於上游訂單前景保守、美國服飾消費惡化(圖 4) 及品牌商和零售商庫存去化緩慢，我們預計儒鴻 2H23 季節性偏弱，2023 年營收和獲利將分別年減 12%、25%。不過，憑藉著先進的布料研發實力，我們看好儒鴻最快將於 2024 年迎接曙光。投資建議個股現交易於 26 倍、22 倍 2023-24 年每股盈餘預估；考量需求不確定性及基本面改善有限，我們認為評價欠缺吸引力。我們維持「降低持股」評等，並下修目標價至 348 元，係基於 17 倍 2023-24 年平均每股盈餘預估。投資風險上檔風險包括訂單動能較預期強勁、經濟復甦。



富邦金(2881.TW/2881 TT)1Q23 防疫保單影響淡化&金控淨值回升重要訊息由於壽險獲利衰退及產險虧損帶動富邦金 1Q23 稅後淨利年減 70%，但每股淨值季增 11.9 元至 49.8 元，前四月金控獲利年減幅度減緩至 64%。評論及分析1Q23 每股盈餘年減 71%至 1.13 元。富邦金 1Q23 稅後淨利 139.8 億元，年減 70%，其中銀行及證券各成長 6%及 101%，抵銷人壽衰退 80%及產險虧損 42.5 億元。1Q23 產險虧損已反映最後一次增提防疫保單準備金，公司預估不確定性之防疫險再保攤回賠款約 12 億元。富邦金 1Q23 普通股每股淨值季增 11.9 元至 49.8 元，主要債券重分類至 AC 部位影響約 700 億元，及金融資產未實現損益增加+600 億元。2023F 避險後經常性收益率仍下滑。2022 富壽每股隱含價值(金控股數)年減22%至 64.4 元，反映調整後淨值年減 30%，抵銷有效契約價值成長成長1%。1Q23 富壽投報率僅 3.32%，主要美台利差擴大帶動 1Q23 避險成本年增 1.32%至 1.88%及股債資本利得減少，抵銷避險前經常性收益率年增 30基點至 3.1%。1Q23 初年度保費年減 35%，但因銷售利潤較高之分期繳商品增加，帶動新契約價值成長 30%。雖今年避險前經常性收益率改善，外匯價格變動準備金新制有助富壽節省避險成本約 25 基點至 1.1-1.5%，不過公司預期避險後經常性收益率仍低於 2022 之 3.03%。1Q23 淨利差回升。1Q23 北富銀淨利差季增 2 基點至 1.05%，若包含 FXswap 收益 17 億元，則季增 6 基點至 1.29%。1Q23 手續費收入成長17%，主要信用卡手收成長 113%及財管成長 19%。管理層預估 2023F 淨利差上揚 10-15 基點至 1.13%-1.18%，2023F 手收成長 17-18%。投資建議隨 1Q23 產險賠付結束及去年 2Q-4Q22 產險賠付低基期效益，預估富邦金下半年獲利逐步轉為成長趨勢，不過預期今年富壽避險後經常性收益仍下滑，資本市場修正可能影響股票投資評價及壽險淨值，景氣下行造成銀行信用成本回升，維持「持有」評等，基於總和評量法模型之目標價 64 元，約當2023 年股價淨值比 1.1 倍。投資風險全球金融市場轉弱；人壽投資收益率不如預期；銀行信貸成本大增。


東哥(8478.TW/8478 TT)訂單能見度至 2025 年重要訊息東哥已擺脫美國廠虧損帶動營運體質轉佳，且訂單能見度已達 2025 年。在產品組合轉佳及漲價效應下，市場預估 2023 年公司獲利將大幅成長。評論及分析訂單能見度至 2025 年：市場預期東哥 2023-2024 年營收成長可維持 20%以上，主因 1、高端奢侈消費不易受短期景氣波動，目前訂單能見度已至2025 年，且都有收取訂金。2、東哥業務主要分為大型(自製)及小型(代理)遊艇，2022 營收占比分別為 91%及近 5%。東哥在台灣有 2 個大型組裝廠，分別是生產 35-37 公尺船型的金福廠，年產約 8 艘；及生產 27-32 公尺船型的同利新廠，還在產能爬升中，預計 2024 年年產可達 10-12 艘。在大型尺寸出貨比重提高下，可帶動大型遊艇營收成長。3、2021 年開始針對自製遊艇調整售價，未來幾年維持逐年調漲 8-10%，帶動營收成長。2023 年毛利率維持 45%以上：市場預估東哥毛利率可由 2022 年的45.4%，提升至 2023 年的 47.9%，主因 1、產品組合轉佳，毛利達 45%以上的自製遊艇，2023 年比重可維持 91%以上(2022 年為 91%)。3、每年均有調整產品售價。營運體質轉佳，2023 獲利大幅成長：東哥 1Q23 合併營收及稅後盈餘分別年增 21.5%及 59%，EPS 達 6.93 元。獲利大幅成長除營收成長外，毛利率提升至 51.4%，因自製大型遊艇營收占比達 95%。市場預估 2023 年東哥合併營收及稅後盈餘分別年增 22.7%及 34.5%，EPS 達 26.6 元。投資建議東哥在產品組合轉佳及調高售價下，帶動獲利大幅成長，以市場預估 2023年 EPS 可達 26.6 元，目前本益比為 20 倍(歷史本益比區間為 15-20 倍)。投資風險散裝航運延遲。


南俊(6584.TWO/6584 TT)滑向雲端 - 伺服器滑軌業務擴張將推升獲利率重要訊息南俊科技為專業鋼珠導軌廠商，產品應用包括辦公家具、雲端伺服器、櫥櫃、工具櫃、家電、醫療及工業應用等。公司於 5/18 掛牌上櫃。評論及分析白牌伺服器成長有利伺服器營收擴張。隨 Intel 與 AMD 新伺服器平台於2H23 放量，屆時預期全球伺服器需求將回升，加上 5G、AI、車載應用帶動運算需求持續提高，2024-25 年伺服器產業成長將更加明顯，而 CSP 業者帶動自建/白牌伺服器出貨量持續年增雙位數，成長優於整體產業，預期全球白牌伺服器佔整體伺服器比重將由 2022 年之 24%跳升至 2024-25 年超過30%。南俊未來數年將受惠於白牌伺服器快速成長趨勢，目前公司已打入四大美系大型 CSP 業者其中二家之滑軌供應鏈，預期 CPU 新平台與新 CSP 客戶訂單於 2H23 放量出貨將推升公司產品的 ASP，並帶動 2023-24 年伺服器滑軌營收快速成長。產品組合與獲利率持續優化。公司近年持續優化產品組合，高毛利率伺服器滑軌營收比重已由 2019-20 年之 11-12%提高至 2021-22 年之 24%，再加上 2021 年公司開始減少毛利率較低之櫥櫃訂單，毛利率由 2019-20 年之14.8%提高至 2022 年之 18.1%。2023 年在新伺服器平台量產與導入兩大美系大型 CSP 客戶滑軌供應，伺服器滑軌營收目標成長 30%以上，比重將擴增至 30%以上，加上公司持續增加高階家電產品出貨比重與優化各產品線客戶組合，預期未來 2 年毛利率將維持升勢，推升公司之獲利成長。投資建議南俊 2022 年稅後淨利 1.31 億元，EPS 年增 35%至 2.26 元，預期隨伺服器新平台推出與下半年伺服器與櫥櫃新客戶新案放量出貨，將帶動 2H23-2024 年公司營收與獲利成長。公司興櫃股價目前交易於 31 倍 2022 年EPS，本益比高於市場同業，應是基於伺服器市場成長趨勢下南俊持續攻佔市佔率及獲利成長性之預期。投資風險總經環境較預期疲弱；伺服器新平台放量時程遞延；鋼材價格上漲。


漢來美食(1268.TW/1268 TT)好漢歸來重要訊息受惠疫後台灣消費復甦，漢來美食 1Q23 核心獲利創歷史新高。公司年底前將在南港新增七家新餐廳，營收規模將進一步創高，可帶動明年獲利成長動能。評論及分析受惠疫後復甦。漢來美食旗下有 18 個品牌，共 45 家餐廳，全部皆由公司直營。隨台灣疫情趨緩民眾重返餐廳用餐，公司年初迄今營收年增 34%，表現超前同業。管理層預期客流量回升將延續至年底，帶動今年營利率延續大幅年增態勢。配合集團飯店十月在南港開幕，漢來規劃在當地新開 7 家餐廳，包含漢來海港、宴會廳、上菜等，營運滿載後可貢獻年營收達 10 億元(佔 2022 年營收近三成)，因此公司營收規模將在 4Q23 創新高。雖然營運初期僅能損平至小幅獲利，但隨著規模效益，明年獲利將進一步走高。強化北部佈局。漢來營運目前以南部為主 (占門市比重 64%)，在年底南港擴點後，公司也規劃明年在台北大巨蛋商場進一步展店，深化在北部佈局。公司表示未來展店將以漢來上海湯包、上菜及溜溜酸菜魚為主，鎖定平價餐飲市場，並提高街邊店擴點，以減少購物中心內門店費用率增加的影響。公司也規劃推出旗艦品牌海港自助餐 (營收占比達四成) 的升級版，明年營收將可維持雙位數成長動能。2023 年獲利創新高。受惠客流回溫，漢來美食 1Q23 營收年增 25%，營運規模擴大帶動營利率年成長 7.3 個百分點，營業利益 1.63 億元創歷史新高，每股盈餘達 3.01 元。有鑑於內需消費動能可望隨可支配所得提高延續，我們預期公司營利率將延續年增走勢至年底，推動今年獲利創新高，管理層目標今年每股盈餘有機會達 8-9 元。投資建議漢來美食目前交易在 2023 年每股盈餘的 18 倍，評價略低於同業。公司股價今年以來上漲 27%，表現落後國內餐飲同業，我們預期公司營利率進一步提升有機會帶動評價走高。投資風險疫情捲土重來；展店趨緩。


華孚(6235.TW/6235 TT)電動車時代下加速的輕量化趨勢帶動蓬勃發展重要訊息凱基首評華孚，給予「增加持股」評等。我們看好 2022-24 年獲利將強勁成長，CAGR 達 116%，動力來自車用機構件輕量化需求強勁及積極擴產。評論及分析具備受惠汽車輕量化的良好條件；全球車用鎂鋁合金市場 2022-25 年 CAGR將達 26%。全球車廠不斷尋求輕量化零件以提高燃油效率和電動車續航里程。我們預估全球車用鎂鋁合金市場將達到三年 CAGR 26%的成長，亦即2025 年車用鎂鋁合金市場將達 73.1 萬公噸，隱含 2025 年每台車的鎂鋁合金使用量將達 8 公斤。華孚自 2006 年開發汽車業務，車用營收目前佔2022 年總營收的近 90%，並已成功滲透數家歐系與美系車用 OEM，我們認為華孚具備將鎂鋁合金市場穩健成長潛能變現的良好條件。積極擴產將支撐 2025 年營收成長超過 2.3 倍。華孚表示位於中國安徽省含山的新廠將於 3Q23 量產，並公告取得安徽省馬鞍山土地，供進一步擴產之用。管理層自估當含山產能達滿載時，潛在年產值將達人民幣 8 億元 (或約新台幣 35.5 億元)。儘管所提供的細節有限，然根據新公告之馬鞍山土地面積 10.4 萬平方公尺，我們預估年營收貢獻將與現有的馬鞍山廠不相上下、甚至更高，顯示當產能滿載時，月營收可望達目前水準的 2.3 倍以上，最快可能於 2025 年落實。我們預估 2022-24 年營收和獲利 CAGR 分別達 46%、116%。公司公告1Q23 營收創十年新高 13.4 億元，季增 10%、年增 44%，EPS 1.04 元，季增 49%，對比一年前 EPS 0.52 元。考量擴產及產品發展處於正軌上，我們預估 2023-24 年營收分別為 62.5 億元、88.4 億元，EPS 為 4.85 元、7.88元。我們預估中期毛利率上升趨勢，動力來自高複雜度和大尺寸零件。投資建議華孚股價目前交易於 2024 年預估 EPS 7.88 元的 12-13 倍，評價不高。在汽車輕量化、電動化趨勢下，我們認為股價嚴重遭到低估，主因 2022-24 年獲利 CAGR 將達 116%。凱基首評華孚，給予「增加持股」評等，12 個月目標價為 158 元，基於 2024 年預估 EPS 的 20 倍。投資風險總體環境不確定性下車用市場放緩。



電動車營收比重成長帶動車用成為營運重點車用佔 2022 年營收近 90%，其中電動車佔總營收 46%華孚於 1950 年成立、2004 年上市，提供各式應用之輕量化金屬零件，1997-2017 年期間以 IT 為主軸。公司於 2006 年成立車用事業部後，耕耘十年有成，車用產品 (供應鎂鋁合金汽車零組件予中高階車款) 2019-22 年營收CAGR 達 42%，2022 年車用營收佔比接近 90%。公司可望受惠於電動車時代下輕量化趨勢之加速發展；電動車佔其 2022 年營收 46%，年增 90%。



2020-22 年營收 CAGR 44%，1Q23 經常性獲利創十年新高擴產支撐車用業務勁揚，帶動公司 2022 年營收從 2020 年的 20 億元成長逾一倍至 41.6 億元，創十年新高，並助攻本業獲利轉盈。產品組合和產能利用率改善加以經濟規模帶動 2022 年營益率從 2020 年的 -1.5% 提升至8.9%，並於 4Q22 攀抵 12.3% 高點。基於 1Q23 營收創新高達 13.4 億元，營益率進一步季增 3.3 個百分點至 15.6%，EPS 1.04 元同步創下新高。



搭上汽車輕量化趨勢電動車時代汽車輕量化趨勢加速發展普遍而言，一台電動車的重量較燃油車 (ICE) 多 25%，主要歸因於電池和額外的電子零組件。因此，為使充電一次的續航里程較長而採取輕量化設計及採用輕量化材質之需求在汽車 OEM 的電動車款之中與日俱增。一般預估燃油車重量每降低 10%可節省 6-8%燃油，或每降低 100 公斤可節省行駛 100公里 0.3-0.5 公升的燃油，而電動車重量每降低 10%可增加 13.7% 續航里程。根據英國汽車協會發佈之《2020 年輕量汽車和動力總成結構發展路線圖》 (Lightweight Vehicle and Powertrain Structures Roadmap 2020)，2025 年透過設計優化、選材和減少零組件數量可降低燃油車 2–10%重量，2035 年更可減重 20–25%，純電動車減幅更高，2025 年、2035 年可達到10–15%、20–30%。中國亦於 2020 年出具的《節能與新能源汽車技術路線圖 2.0》當中提出新能源車減重，政府要求純電動車需分別於 2025、2030、2035 年降低重量15%、25%、30%，其中包括車身與電池的輕量化概念，然因電池密度難以快速提升，車身的減重因此成為新能源車輕量化最佳途徑。而在汽車零組件當中，車身與底盤兩者即佔汽車總重超過 50%，使其成為關注重點。就技術角度而言，輕量化又包含結構、材料與生產輕量化，若以傳統鋼材作為主要材料，僅能達到 10-12% 的減重效果，低於政府要求。因此，輕量化材料成為電動車減重的必需品，主流包括高強度鋼、鋁合金、鎂鋁合金與碳纖維，其中高強度鋼已進入成熟發展階段、碳纖維仍處於導入期，而鋁合金和鎂鋁合金正加速其滲透率，成為輕量化材料的首選。

鋁含量將持續提升最新 《 北美輕型車鋁含量及展望 》 (North American Light VehicleAluminum Content and Outlook) 報告顯示，鋁是成長最快速的汽車材料。2022 年鋁在每台汽車的含量(CPV；輕型車領域) 已從 2010 年的 340 磅提高至 501 磅，CAGR 達 3%。2020-22 年期間鋁 CPV 增加 42 磅後，2022 年鋁總需求量達 82 億磅，動力來自產量增加、產品組合朝大型車靠攏，以及電動車加速量產。該研究預估，基本情境下 2030 年鋁 CPV 將進一步成長至556 磅、鋁總需求量達 113 億磅。基於成本考量，鋁的汽車應用主要侷限於引擎、變速系統、輪胎、熱交換器、底盤和懸吊系統，惟鋁普遍應用於電動車以降低總重量。據報導，2022 年每台純電動車平均鋁含量為 885 磅，較非純電動車款高出 85%，亦高於 2020 年的 643 磅。電池外殼採用鋁、車體和閉合裝置之鋁用量增加，以及支援電動車專用外殼和零組件與 ADAS 車載硬體，已遠遠抵銷因電動車沒有引擎且變速箱去規格化所導致鋁用量下滑之影響。汽車電動化與數位化將加速鎂鋁合金採用鎂鋁合金是汽車產業頗具潛力之材料，因其提供輕量、高比強度、良好降噪能力、耐震度、減低刺耳度與可鑄造性等綜合優點。鎂比鋁輕 36%，比鐵輕 78%。綜觀各種合金，鎂鋁合金的比強度居所有結構金屬之冠。不過，汽車產業採用鎂鋁合金之進程緩慢，主因在於成本偏高、原物料價格波動、欠缺供應商系統，以及 OEM 對於鎂的耐腐蝕性信心不足等。







我們認為汽車電動化和數位化將有助提升鎂鋁合金用量。相較於其他金屬，鎂鋁合金具備良好的散熱性，以及在經歷時間和溫度變化後的尺寸穩定性等特質，故被廣泛應用於電子裝置。因此，當 OEM 增加更多電子裝置如多螢幕顯示、ADAS 硬體和 ECU 之際，每台車的鎂鋁合金用量自然跟著提高，係因電子零組件供應商持續採用鎂鋁合金於裝置外殼或內部支撐結構件。除了作為汽車電子裝置外殼與托架外，鎂鋁合金亦應用於不易受到伽凡尼腐蝕影響的零組件，例如塑膠包覆的方向盤支架、儀錶板橫樑及泡棉和皮革包覆的汽車座椅框架。電動車的快速發展更加速了鎂鋁合金零組件的使用，目前已成熟應用鎂鋁合金的為小型零組件 (約 1 公斤/件)，例如方向盤支架、轉向柱支架及座椅支架。中型零組件 (約 3-5 公斤/件) 如汽車橫梁則處於加速滲透階段，而較大型的零組件 (約 5-10 公斤/件) 如車門內飾板、後掀背門內飾板則仍處於起步階段。




鎂鋁合金價格下滑並縮小與鋁合金之間價差，我們認為將推升其採用率鎂鋁合金價格在 2H21 經歷劇烈波動，均價分別較 1H21、2H20 大增87%、198%。其價格創新高係受到供需失衡環境下煤炭和矽鐵等上游材料成本高漲之影響。主要製造商於該時期仍在維修階段，而客戶因擔心價格持續上漲而急於採購，鎂鋁合金價格因此維持於每噸 6,000 美元以上約達 8 個月之久，最後於 1Q22 季底才鬆動，鎂鋁合金價格後逐步下跌至每噸 4,000美元水位，因具備前述優勢已來到相對於鋁合金的競爭價格帶。展望未來，我們認為鎂鋁合金將可維持於更有利的價格帶，主因額外產能即將釋出。中國是全球最具影響力的供應市場，2022 年佔全球主要鎂冶煉產能 90%。其目前擁有 50 萬噸鎂鋁合金產能，最大業者雲海金屬 (中) 即掌握了其中 36%。因此，我們認為該公司之積極擴產計畫 (目標 2023 年、2025年產能達 25 萬、50 萬噸) 將有助於避免鎂鋁合金價格再度飆漲。我們看好未來價格走勢更趨穩定，預計隨車用需求能見度明朗化，將有更多供應商加入擴產行列。


性能 描述低密度與高比強度 鎂合金的密度約為鋁合金的2/3倍，且其比強度較鋁合金與鐵都高。此兩項特徵使鎂合金相當適合用於同時對重量與強度敏感的零組件當中散熱性能佳 相較於鋁合金散熱片，鎂合金能在頂部與底部形成更大的溫差，加速熱對流並提升散熱性能，這讓鎂合金適用於車燈散熱支架與變速箱外殼等應用抗震與減噪鎂合金在彈性範圍內受到衝擊可吸收的能量較鋁合金高50%。鎂合金亦有較高的抗震能力，能較好的吸收與消除震動與衝擊，因此轉向系統零組件與座椅支架為鎂合金良好應用良好壓鑄性鎂合金鑄造性佳，具備良好流動性與快速凝固率，能生產表面精細、稜角清晰的零件，並能避免過量收縮以保證尺寸準確度。因其熱容量低，生產效率高於鋁合金40-50%，且鑄件尺寸穩定、精密度高、表面光潔度好切削加工 鎂合金為最容易加工的材料。高切削速度、縮短的切削時間以及接受廉價切削工具能延長工具壽命並減少消耗量，且其不須磨削和拋光，用切削液即可得到光潔的表面資源豐富且易於回收 中國鎂合金資源豐富，佔全球80%以上產量。同時，鎂合金易於回收，在某些情況下回收率高達90%

我們預估全球車用鎂鋁合金市場 2022-25 年 CAGR 達 26%全球單台汽車鎂鋁合金用量為 4-5 公斤，其中中國的 2.5-3 公斤低於全球平均值，北美約相當於全球平均，而歐洲單台汽車的用量則超過 10 公斤。部分歐洲 OEM 車廠的高階車款使用 14-25 公斤的鎂鋁合金。根據預估，當所有使用鎂鋁合金具備明確比較優勢的零組件皆採用鎂鋁合金時，單台車用量可達 100 公斤以上。雖然鎂鋁合金的採用目前低於預期，但全球鎂鋁合金供應商已見到電動車的加速採用。根據中國市場研究，基於單輛燃油車使用 3公斤及單輛電動車使用 16 公斤的預估，鎂鋁合金單台汽車用量可從 2022年的 2.5-3 公斤增加至 2025 年的 8 公斤。在電動車滲透率提升與輕量化目標下，我們預期歐洲與美國將可見到相仿的鎂鋁合金採用趨勢。我們預估全球單台汽車鎂鋁合金用量可在 2025 年從目前的 4-5 公斤成長至 2025 年的 8公斤，隱含 2022-25 年 CAGR 21%。而即使單台汽車鎂鋁合金零組件重量達 10 公斤，仍舊距離其潛在天花板相當遙遠，顯示 2025 年後的持續成長可期。

華孚具備將鎂鋁合金市場成長潛能變現的良好條件廣泛的車用鎂鋁合金產品組合華孚開發並生產各式汽車零組件的鎂鋁合金外殼與托架，為汽車數位化和電動化打造多款專門應用。公司出貨用於中控台 (CID)、車載資訊娛樂系統(IVI)、ECU 和抬頭顯示器的鎂鋁合金外殼與托架，且因軟體定義汽車 (SDV)概念日漸風行，汽車 OEM 轉向智慧座艙設計而具備龐大成長潛力。此外，車用鎂鋁合金的尺寸變大將是推升華孚產值和獲利能力的另一項趨勢。公司2021-22 年將產品組合擴大至儀表板顯示器支架、車頂顯示器支架與側門板機構，皆為大尺寸零件。大尺寸機構件貢獻公司 2021 年營收的 30%。公司地區別車用營收佔比顯示其主要以歐系與北美 OEM 為重點，歐系 OEM佔 3Q22 總營收的 38%，北美則佔比 40%。據我們了解，華孚車用客戶組合涵蓋數家歐系 OEM 與美國電動車 OEM。值得注意的是，在美國電動車領導廠商的帶動下，北美 OEM 營收佔比由 2020 年的 23% 成長至 2022 年的超過 45%。我們預估未來兩年歐系與美系 OEM 營收比重將進一步提高，係考量客戶加速推出電動車，且鎂鋁合金機構件在數量和面積的採用率皆呈上升趨勢。




積極擴產以支撐未來成長截至 2022 年，華孚總部和塑膠產品營運設於台灣桃園，鎂鋁合金機構件模具設計和製造則分別由中國江蘇省崑山、安徽省馬鞍山工廠負責。馬鞍山工廠二期於 2021 年完工，支撐 2022 年營收成長 47%。因應強勁的汽車產業需求，公司持續積極擴產。中國含山新廠已接近完工，佔地 6.33 萬平方公尺，建築樓板面積 7.6 萬平方公尺，預計將於 3Q23 進入生產，當產能達滿載時，預估年營收貢獻將達人民幣 8 億元。此外，公司 2023 年４月取得馬鞍山一筆 10.4 萬平方公尺土地，供進一步擴產之用。儘管所提供的細節有限，然其面積與現有馬鞍山廠不相上下，顯示年營收貢獻不會少於 60 億元。換言之，當全部計畫中廠區產能滿載時，公司年營收可望達 2022 年水準的 2.3 倍以上，我們認為此可能發生於 2025 年中。


未來財報呈跳躍式成長凱基預估 2022-24 年營收和獲利 CAGR 達 46%、116%，2023 與 2024 年EPS 為 4.85 元、7.88 元華孚 1Q23 營收 13.4 億元創新高，EPS 達 1.04 元，分別年增 44%與100%。展望近期，我們預估 2Q23 營收 15 億元，季增 12%、年增 63%，EPS 為 1.09 元，季增 5%、年增 1,134%。鑒於汽車電動化和數位化蔚為趨勢、OEM 持續採用輕量化解決方案、公司滲透全球 OEM 和一線供應商且持續擴產，我們預估 2022-24 年營收 CAGR 46%，2024 年營收達 88.4 億元。考量 2022-24 年營益率走升，我們預估華孚 2022-24 年獲利將穩健成長，CAGR 達 116%，帶動 2023 與 2024 年 EPS 分別達 4.85 元、7.88 元。雖然我們預期單季毛利率將反映產品與客戶組合變化而波動，但仍正面看待公司中長期毛利率走勢，預估產品組合將朝更高複雜度和大尺寸零件邁進，分別推升 2023-24 年毛利率 3.5、1.4 個百分點至 30.8%、32.2%，對比2022 年 27.3%。隨經濟規模擴大，我們預估 2023-24 年營益率將增加8.0、3.1 個百分點至 16.9%、20.0%。

營收與利潤率成長優於同業雖然華孚營業規模仍落後部分中國同業，但為最純粹的鎂鋁合金供應商，2022 年鎂鋁合金佔總營收 97%。我們認為公司具備受惠車用鎂鋁合金採用量上升的條件，且能避免其他事業部任何潛在的稀釋性。因此，我們預估華孚 2021-24 年營收 CAGR 將達 46%，明顯高於中國同業，我們認為領先的營收成長性亦為積極產能擴充計畫所帶動，主因預估產值成長將高於產業平均。除跳躍式營收成長之外，華孚利潤率擴張亦為同業中最穩健。即使 2021 年原物料價格波動，我們仍見到公司支撐毛利率上升趨勢的能力，並預期此趨勢將延續，主因產品組合與產能利用率改善，以及經濟規模的效益顯現。基於此，對比同業今年持平或衰退的營益率預估，華孚營益率可能將於今年顯著跳升。



華孚於 1950 年成立、2004 年上市，提供各式應用之輕量化金屬零件，1997-2017 年期間以 IT 為主軸，其後則轉為車用導向。公司供應車用鎂鋁合金零組件予中高階車款，車用營收 2019-22 年CAGR 達 42%，2022 年車用營收比重近 90%。公司主要在中國安徽省馬鞍山生產鎂鋁合金零件，目前正積極擴張產能。



台新金(2887.TW/2887 TT)1Q23 金控獲利達單季歷史新高重要訊息台新金 1Q23 稅後獲利年增 136%至 50.6 億元之單季歷史新高，若扣除1Q22 之一次性影響數 8.7 億元，則年增 68%。評論及分析1Q23 台新銀獲利成長 33%。台新金 1Q23 稅後淨利 50.6 億元，年增136%及季減 23%，主要來自獲利佔比 85%之台新銀獲利年增 33%(提存前獲利年增 22%及呆帳提存年減 80%)，證券獲利成長 105%，加上去年同期認列併購保德信人壽案或有價金損失 8.7 億元造成基期較低。因 4 月創投評價虧損，台新金今年前四月稅後獲利年增幅度減緩至 124%。1Q23 淨利差較上季下滑。1Q23 台新銀淨利差季減 9 基點至 1.21%，若包含FX swap 收益 10 億元，則淨利差為 1.32%，仍季減 7 基點。存放利差季減16 基點至 1.37%，反映資金成本增加 40 基點，及台外幣之存、放款結構不一同。1Q23 放款年增減緩至 4%，消金成長 9%，相較企金放款衰退 2%，反映大型企業資金需求降溫。1Q23 金控手續費年減幅度減緩至 14%，其中財管及企金手收各衰退 20%及 24%，抵銷信用卡手收成長 13%。1Q23 逾放比下降 0.03%至 0.11%，信用成本年減 14 基點至 1 基點，公司認為目前資產品質仍穩定。展望中性。管理層認為隨放款利率逐步反映升息效益，2023F 台新銀淨利差仍維持先前展望之 1.26%-1.3%，不過若資金成本持續上揚且存放比未回升，淨利差目標恐不易達成。公司預估財管手收下半年動能回升，預估財管手收為高個位數成長(先前為+10%成長)。雖人壽 1Q23 避險成本達 3.7%-3.8%，但仍持續增加海外債券布局以提升經常性收益率。投資建議目前台新金股價已交易在 1.3X 2023 股價淨值比(過去三年區間為 0.9X1.45X)，反映 1Q23 獲利動能及配息優於預期。雖 2Q23-3Q23 台新銀淨利差及手續費動能回升，但 2H23F 景氣下行可能帶動信用成本回升，2023F 金控股東權益報酬率維持 8-9%，投資評等維持「持有」，目標價 18 元，基於2023 年股價淨值比約 1.2 倍。投資風險銀行信貸成本大幅上揚；資本市場波動影響銀行及人壽投資高於市場預期。

austin

東哥
(8478.TW/8478 TT)
獲利及訂單能見度高
重要訊息
東哥獲利及訂單能見度高，在 2025 大尺吋遊艇比重持續提升及新策略併購
計劃，及 2026 後有新產能加入，營收及獲利均將重回 2 位數成長。
評論及分析
自製大呎型遊艇比重逐年提高：觀察東哥自 2021 年以後，受限於 2 座後段
組裝廠產能有限，每年自製大呎型遊艇多在 12-16 艘內。但近幾年自製大呎
型產品占營收比重仍逐年提高，尤其 2021-2023 年期間大尺寸占營收比重
快速提升至 90%以上，主因：1、這段期間每年售價調漲達 8-12%。2、產
品組合大呎型產品比重提高，帶動平均售價提高。我們預期 2024-2025 雖
產能滿載，每年出貨維持在 14 艘的情況下，但在 2024 年產品售價漲幅仍
有 3-5%，及自製大呎型產品比重持續提高下，2024-2025 年大呎型遊艇營
收仍可維持 5-10%的成長率。
已接獲 40 公尺以上遊艇訂單，訂單能見度高：東哥近年來致力於開發不同
系列遊艇及更大尺寸產品，2024 年將開始生產的 40P 船款並已有訂單。而
東哥全新設計 45 公尺遊艇也有 1 艘訂單落袋，將透過歐洲遊艇製造商合作
生產此艘 45 公尺遊艇。40P 及 45P 預計在 2025-2026 陸續交船，若可採完
工比例法認列，有助 2025-2026 年營收成長率可達 10%以上。
2025 年營收及獲利重回 2 位數成長：我們預估東哥 2024 年營收為 67.1 億
元，年增 6.1%，而毛利率可維持在高檔區的 46.4%，但因行銷費用增加使費
用率提高，稅後盈餘將小幅年減 5.9%至 19.6 億元，EPS 為 20.85 元(以現增
後股本計算)。展望 2025 年預計在自製 40P 遊艇帶動單價提升下，我們預估
營收可年增 11.1%至 74.5 億元。而在毛利率上升及費用率下降，2025 年稅
後盈餘可年增 13.1%至 22.2 億元，EPS 可達 23.58 元(以現增後股本計算)。
投資建議
東哥獲利及訂單能見度高，我們首評給予「增加持股」投資評等，一年目標
價為 442 元，係根據 2024-2025 平均 EPS 的 20 倍本益比，為過去三年 7-
25 倍的中上緣。
投資風險
營收成長及毛利率不如預期。

austin

兆豐金
兆豐金
(2886.TW/2886 TT)
2Q24 銀行、證券獲利疲弱; 2H24F 展望正面
重要訊息
2Q24 兆豐金稅後淨利年增 7%但季減 22.5%，2Q24 每股淨值季減 0.82 元至
24.29 元，反映配發現金股息及其他權益季減 7 億元至 38 億元。
評論及分析
2Q24 獲利季減 22.5%。兆豐金 2Q24 稅後淨利 89 億元年增 11.5%，主要
產險虧損僅 0.8 億元，相較去年同期虧損 10.9 億元造成基期較低。然 2Q24
兆豐金獲利季減 22.5%，其中銀行季減 3.8%(手續費收入及淨利息收入下滑
帶動提存前獲利季減 9.5%及呆帳費用季增 1.5 億元至 11.8 億元)，證券及
票券分別季減 31%及 15%反映資本利得減少。
2Q24 銀行淨利差疲弱。2Q24 兆豐銀淨利差季減 3 基點至 0.97%，低於預
期，其中台幣、美元、外幣淨利差各減少 3、1 及 4 基點，主要銀行台外幣
定存大幅季增 7.3%造成資金成本增加及活存比下滑，抵銷放款收益率季增
6 基點。2Q24 放款年增率擴大至 8.3%，景氣回升帶動大企及中小企業放款
動能均持續回溫，加上新青安貸款推升房貸成長。2Q24 投資收益季增 4 億
元，但主要股債投資上揚相較 FX swap 收益持平。2Q24 手收費收入年增率
減緩至 11%，其中企金成長 32%抵銷財管衰退 6%。2Q24 信用成本季增 2
基點至 21 基點反映一般提存及個案，2Q24 逾放仍微幅上揚至 0.31%。
2H24F 展望正面。公司預期美國聯準會降息有助外幣資金成本下降，加上增
加外幣放款提升存放比，預期 2024F 淨利差高於 2023 之 0.99%。公司預期
由於 2Q24 海外債部位達 5000 億元，未來美國降息帶動 FX swap 收益下滑將
部分由處分債券資本利得因應。由於產險與德國漢諾威再保險對防疫保單再
保賠款協商並無進度，產險已向法院提出訴訟，1H24 備抵損失為 24.8 億
元，佔應攤回再保賠款 22.7%，視法院判決或仲裁結果再決定是否再增提備
抵損失。
投資建議
兆豐金股價交易於 1.5X 2024-25F 股價淨值比，位於過去三年 1.3X~2.0X 區
間平均。雖美國降息及兆豐銀調整存、放款結構有助 2H24F 淨利差回升，
但 2024-25F 投資收益成長不易，加上產險防疫保單再保攤回賠款之不確定
性，投資建議維持「持有」，目標價 38 元，基於 2024-25F 淨值之 1.45 倍
股價淨值比。
投資風險
淨利差及投資收益不如預期，資產品質惡化高於預期。

austin

兆豐金
(2886.TW/2886 TT)
3Q24 非銀行獲利成長強勁，展望正向但達成仍有待觀察
重要訊息
兆豐金 1-3Q24 稅後淨利年增 8%至 250.9 億元，小幅優於預期。凱基預期
2024F 每股現金股利上看 1.55-1.6 元，現金股利殖利率 3.9-4%。
評論及分析
3Q24 證券、產險獲利上揚抵銷銀行衰退。兆豐金 3Q24 稅後淨利 89.2 億
元，年增 8%、季增 0.2%，優於凱基預估 5%，主要證券獲利季增 32%(經
紀手收及投資收益增加)，產險獲利由虧轉盈(對防疫保單之應攤回再保賠款
並未再提列備抵損失)，抵銷銀行獲利季減 7.8%(提存前獲利季增 6.6%，抵
銷呆帳費用季增 10 億元以增加備抵呆帳覆蓋率)。
3Q24 銀行核心獲利動能減緩。3Q24 兆豐銀淨利差季減 4 基點至 0.93%，
雖台幣淨利差季增 3 基點，抵銷外幣淨利差季減 18 基點(其中美元資金轉作
FX swap，美元淨利差再度轉為-0.2%)。由於大企放款及外幣放款動能減
緩，抵銷房貸及中小企業各成長 12%及 8.3%，3Q24 放款年增率減緩至
6%。3Q24 投資收益季增 6 億元，主要股票收益及 FX swap 收益上揚。
3Q24 手續費收入年增率減緩至 3%，其中財管及企金放別成長 7%及 5%。
2025F 展望正向，但達成仍有待觀察。管理層預期美國聯準會降息有助資金
成本下降，美國 Trump 關稅政策可能帶動供應鏈移轉，有助兆豐銀聯貸及外
幣放款成長，公司預期 2025F 淨利差維持 2024F 之 0.95-0.96%。雖 1-3Q24
手收成長達 30%，仍持續看好 2025F 財管及聯貸手收動能。2024F 信用成本
維持 2023 之 30 基點，但預期 2025F 將低於 30 基點水準。
投資建議
雖兆豐銀較完整海外布局有助供應鏈移轉之放款需求，且美國聯準會降息幅
度趨緩有助 2025F FX swap 收益衰退幅度下降至 10-20%，但 2025F 淨利息
收入及手收成長抵銷投資收益、信用成本改善仍有待觀察，加上 2025F 產險
防疫保單再保攤回賠款之不確定性，投資建議維持「持有」，目標價 41
元，基於 2025F 淨值之 1.5 倍股價淨值比。
投資風險
淨利差及投資收益不如預期，資產品質惡化高於預期。


富邦金(2881.TW/2881 TT)3Q24 獲利動能來自投資收益，2025F 展望正向重要訊息前 10 月稅後淨利年增 81%至 1,302.9 億元，凱基預期 2024F 每股現金股利上看 3.8-4 元，現金股利殖利率 4.2%-4.4%。評論及分析3Q24 人壽、銀行及證券營運動能強勁。富邦金 3Q24 稅後淨利 400 億元，年增 61%、季減 21%，其中富壽獲利年增 56%至 263.6 億元(實現股票資本利得增加)，北富銀獲利年增 25%(提存前獲利年增 30%)，及證券獲利年增54%(經紀手收及認列股利增加)。公司表示股利政策維持中長期 40-50%配發率，加上雙重槓桿比率僅 115%，凱基預期 2024F 每股現金股利上看 3.8-4元，現金股利殖利率 4.2%-4.4%。壽險展望維持正向。富壽 1-3Q24 投報率 5.51%，年增 118 基點，主要3Q24 持續積極實現股票資本利得，加上避險前經常性收益率年增 5 基點，抵銷避險成本回升至 1.56%。3Q24 金融資產未實現損益季減 370 億元，其中股票未實現損益下降至 800 億元，但目前回升至 1,000 億元。1-3Q24 新契約價值年增率上揚至 17%，公司預期 2025F VNB 及 CSM 維持雙位數成長，並預期 2025F 避險前、後經常性收益率高於今年水準。富壽預期未來ICS 資本適足率可達 150%，接軌 IFRS17 將帶動負債成本下降至 3%以下，預期淨值加計 CSM 後之淨值比高於目前 11.6%。3Q24 核心獲利持續回升。3Q24 北富銀淨利差季增 1 基點至 1.16%，透過存放款部位調整，管理層預估 2025F 淨利差仍將優於 2024 水準。3Q24 手收年增率減緩至 24.5%，公司預期全年仍達 30%。投資建議預期美國殖利率曲線轉為正斜率有助富壽經常性收益率提升，降息有助富壽改善經常性避險成本，北富銀 2025F 淨利息收入及手收維持中高位數成長，維持「增加持股」評等，目標價 103 元，基於總和評量法模型，約當 2025F股價淨值比 1.4 倍。投資風險全球金融市場轉弱；人壽投資收益率不如預期；銀行信貸成本大增。
富邦金