個股研究報告 台積電 TSMC 2330

austin

台積電(2330.TW/2330 TT)2023 年營收展望如預期，2024 年復甦愈發明朗

重要訊息台積電將於 10 月 19 日召開 3Q23 法說會。我們預期公司將維持 2023 年全年營收下滑 10%之財測。展望 2024 年，我們預期將有強勁復甦，係因：(1)補庫存需求；(2) 終端需求復甦；(3) 市佔率提升與(4) HPC 與 5G 應用之矽含量持續成長。評論及分析2023 年營收與財測一致。我們預期台積電將維持 2023 年營收年減 10%之展望，與近期市場擔憂公司將再度下修財測有所不同。我們據此預估 4Q23營收將季增 10%或 10%以上至 189 億美元，並預估毛利率為 51-53%，對比市場共識為 52%。我們預估 3Q23 EPS 將季增 3.2%，但年減 33.2%至7.24 元，毛利率與營益率分別達 53.2%與 40.1%，對比市場共識為 7.23元，52.7%與 40.0%。2024 年復甦愈發明朗。我們將 2024 年營收與每股盈餘預估分別上調 6.9%與 6.8%至 2.70 兆元，年增 26.4% (以美元計價為年增 24%)與 39.06 元(年增 30.2%)，對比市場共識為 2.57 兆元與 36.71 元。歷經過去幾季之庫存修正後，我們預期進入 2024 年後庫存將恢復至健康水位，而補庫存需求，加上 PC 及智慧型手機終端需求復甦將驅動 2024 年顯著之週期性復甦。此外，PC 與 5G 智慧型手機之 AI 採用率雙雙上揚，且於資料中心加速運算之滲透率上升，將持續挹注多項應用之矽含量成長，並進一步推升台積電晶圓營收。我們推估 2024 年 N3 晶圓出貨量將達 2023 年總量的 3-4 倍。雲端 AI 至邊緣 AI。由於目前邊緣 AI 應用仍有限，我們預期邊緣 AI 運算平台(目前由 Microsoft (美)、Intel (美)、AMD (美)和 PC OEM 業者所定義)將帶動 PC 升級循環，而矽含量亦將持續成長，使台積電受惠。Intel 與 AMD 皆強調現有與未來之 CPU 將整合神經處理單元(NPU)，使 CPU 能夠於設備上運行 AI 工作負載。伴隨 Windows 12 將於 2024 年末推出，我們認為 2025 年AI 電腦將被更廣泛地發布，以滿足 Microsoft 對於 AI PC 運算能力之要求，並加速裝置 AI 應用之發展。此外，我們認為智慧型手機產業將跟進，係因Qualcomm (美)與聯發科(2454 TT，NT$786，增加持股)皆強調未來之 SoC將整合效能更強勁之 AI 引擎以運行裝置上之 AI 應用，此外，他們即將推出基於 ARM 之運算解決方案，係用於 Windows 和 Chromebook。投資建議台積電自 8 月起股價表現落後大盤 2%，並已從 7 月高點下滑 10%。我們相信獲利下修已結束，並預期未來幾個月獲利將向上修正。我們分別上修2024 年營收與 EPS 預估至 2.70 兆元(年增 26.4%)與 39.06 元(年增30.2%)，對比市場共識為 2.57 兆元與 36.71 元。公司目前股價分別為2023 年與 2024 年本益比 18 與 14 倍，對比五年平均為 16-17 倍。我們維持「增加持股」評等，並將目標價自 658 元上調至 703 元，係根據 2024 年每股盈餘預估 18 倍推估而得。我們認為近期股價修正為良好之進場點。投資風險全球經濟與地緣政治不確定性；庫存修正時間延長。

增加持股‧維持收盤價 October 6 (NT$) 53212 個月目標價 (NT$) 703前次目標價 (NT$) 658調升 (%) 6.8上漲空間 (%) 32.1

焦點內容展望 2024 年，我們預期將有強勁復甦，係因：(1) 補庫存需求；(2) 終端需求復甦；(3) 市佔率提升與(4) HPC 與 5G應用之矽含量持續成長。我們認為近期股價修正為良好之進場點。



HPC 應用之矽含量分析 – 桌電及筆電 CPUApple M2 至 M3 系列 CPU 每單位插槽矽含量平均成長 20%。Apple (美)，台積電之 HPC 大客戶，將發表最新之 MacBook 系列，其中 CPU 將從 M2 升級至 M3 系列。此外，我們預期 Apple 亦將為 iPad 系列產品之 CPU 從 M2升級至 M3 系列。根據我們預估，由 M2 至 M3 系列，每單位插槽矽含量將成長 5-35%，係因較高之電晶體數量及製程由 N5 升級至 N3 製程。更重要的是，我們注意到 iPhone 15/ 15+採用 A16 晶片(係透過台積電 N4 製程生產)，而 iPhone 15 Pro/ Pro Max 採用 A17 晶片，但我們預期下一代 iPhone系列將全面採用台積電 N3 製程，將進一步刺激矽含量成長。據此，我們預期 M2 升級至 M3 系列，加上 2024 年之下一代 iPhone 系列產品全面採用N3 製程，將成為台積電營收之顯著成長動能。



AMD 筆電 APU 每單位插槽矽含量將成長超過 35%。台積電之 HPC 業務中另一大客戶 AMD 將於 2H24 發表下一代 APU Ryzen 8000 (Zen 5)。我們預期每單位插槽營收貢獻將由 Ryzen 7000 (Zen 4)之 65-70 美元提升至 Ryzen8000 (Zen 5)之 90-95 美元，成長 35-40%，係因其裸晶尺寸較大 (因較高之NPU 運算能力)。




HPC 應用之矽含量分析 – 資料中心 CPU & AI 加速器資料中心 CPU 矽含量成長最為強勁。X86 伺服器方面，2023 年 AMD 之伺服器 CPU 出貨主要以 Milan (採用台積電 N7 製程)為主。然而，我們預期2024 年 AMD 之伺服器 CPU 出貨將以 Genoa (採用台積電 N5 製程)為主。此外，我們預期 2024 年將有遠超過 50%之伺服器產品出貨係由 N5 和 N4製程所生產，而部分產品將由 N3 製程所生產，進一步刺激矽含量成長。



AMD & Nvidia 之 AI 加速器亦將顯著刺激矽含量成長。自五月以來，AI 伺服器需求已大幅上升，並帶動效能更強大之 AI 加速器之佈署，例如 H100、MI 300 和 Google (美)之 TPU，而這些 AI 加速器將刺激矽含量成長。我們認為 Nvidia H100 生產將於 2024 年持續 ramp-up，並預期 2024 年 H100 GPU出貨量將年增 200%以上。此外，GH200 將於 2024 年進入量產，且 Nvidia預計於 2H24 發佈 B100 GPU。根據我們了解，B100 GPU 採用 chiplet 架構和 N4 製程，我們認為這將進一步帶動矽含量成長。整體而言，伴隨 MI 300和 H100 持續 ramp-up，及效能更強大之產品預計於 2024 年末 ramp-up，我們預期 2024 年 HPC 和 AI 將為台積電矽含量成長之顯著動能。




5G 智慧型手機 SoC 之製程升級仍為矽含量成長動能聯發科宣布其旗艦 5G 智慧型手機 SoC (採用台積電 N3 製程)已 tape-out，且將於 2H24 進入量產。更重要的是，我們認為 2023 年聯發科大部分之智慧型手機 SoC 出貨係利用台積電 N7 和 N6 製程所生產(Dimensity 700、800、900 和 1000)，然而我們認為 2024 年聯發科大部分之智慧型手機 SoC出貨將係由台積電 N5 和 N4 製程所生產(Dimensity 7200、8000、9000 和9200)，進一步帶動矽含量成長。高通之 Snapdragon Gen 3 係由台積電 N4製程所生產，並將於 4Q23 進入量產。根據我們計算，Snapdragon Gen 3每單位插槽矽含量相較於 Gen 2 將成長 25-30%，係因較大之裸晶尺寸。因此，我們認為手機驅動之矽含量成長，加上 2024 年智慧型手機需求復甦，將持續為台積電晶圓營收貢獻之強勁動能。







圖 11：公司概況 圖 12：台積電各製程晶圓營收比重台積電是全球最大的專業半導體晶圓代工廠，近年來其市占率持續有所增加。2013 年的八吋約當產能超越一千六百萬片。台積電現有六座先進十二吋晶圓廠、六座八吋廠、一座六吋廠，外加正在興建的一座十二吋廠。台積電提供以下服務：晶圓製造，晶圓探測，組裝和測試，光罩生產和設計服務。

austin

台積電
(2330.TW/2330 TT)
管理層呼應我們 2024 年健康復甦之觀點
重要訊息
台積電認為庫存水位已回到較健康之水準，且營運已觸底。此外，台積電預
期 2024 年全球半導體產業(不含記憶體)將年增逾 10%，並預期全球晶圓代
工產業將年增約 20%，優於我們先前預估之年增 10-15%。
評論及分析
公司呼應我們對其 2024 年之展望。台積電展望 2024 年全球半導體產業(不
含記憶體)將年增逾 10%，並預期全球晶圓代工產業將年增約 20%，優於我
們先前預估之年增 10-15%。此外，公司亦展望 2024 年營收將年增 20-
25%，優於全球半導體與晶圓代工產業，呼應我們對於公司之營收成長幅度
可望較整體晶圓代工產業高出數個百分點之觀點。公司 2024 年資本支出展
望為 280-320 億美元，亦符合凱基預估之 280-300 億美元與市場共識。此
外，儘管 2024 年公司 CoWoS 產能將擴充一倍，公司仍認為當前 CoWoS 產
能不足，並預期將於 2025 年持續擴大產能。
1Q24 毛利率展望優於市場共識。台積電預估 1Q24 營收將介於 5,598 億元
至 5,847 億 元 ( 中位數季減 8.5% ，係基於 新台幣兌美元 匯 率 假 設 為
31.1:1)，大致符合市場共識之 5,743 億元，但略低於我們先前預估之 5,853
億元，主因智慧型手機傳統季節性影響及較不利之匯兌環境，儘管 HPC 需
求強勁。公司 1Q24 毛利率展望為 52.0-54.0% (中位數季持平)，優於我們
先前預估之 50.9%與市場共識之 51.4%，主因生產設備由 5 奈米調整為 3
奈米製程產生之一次性費用將於 2H24 認列。
強勁之 N3 放量將貢獻 2024 年營收 14-16%。公司預期 2024 年 N3 營收將
成長超過 3 倍，並達 2024 年營收佔比 14-16%，呼應我們先前認為 2024
年 N3 晶圓出貨量將較 2023 年成長 3-4 倍之觀點。然而，公司亦強調強勁
之 N3 放量將稀釋 2H24 毛利率約 3-4 個百分點，且設備轉換所產生之一次
性費用亦將稀釋 2H24 毛利率約 1-2 個百分點。前述因素隱含 2H24 毛利率
上檔空間有限，且恐略低於 1H24 水準。然而，台積電重申公司長期毛利率
可達到 53%以上。
投資建議
我們維持 2024 年預估大致不變，並維持目標價 688 元，係基於 2024 年每
股盈餘預估 18 倍換算得出。公司目前股價交易於 2024 年每股盈餘預估 15
倍，我們認為評價極具吸引力。我們重申台積電「增加持股」評等，並建議
投資人加碼。
投資風險
全球經濟與地緣政治不確定性；庫存修正時間延長。

austin

台積電
(2330.TW/2330 TT)
需求趨穩；2024 年健康復甦
重要訊息
台積電預估 4Q23 營收達 188-196 億美元，隱含 2023 年營收年減幅度小於
10%，微幅優於公司先前之展望。公司預期 2023 年資本支出為 320 億美
元，減緩近期市場對於營收與資本支出下修之擔憂。此外，公司強調智慧型
手機與 PC 等終端需求已趨穩，呼應我們認為庫存回補需求已浮現並將延續
至 1Q24 之看法。
評論及分析
2023 年營收展望因較強勁之 N3 需求及匯率較佳而微幅改善。台積電預估
4Q23 營收為 188-196 億美元(中位數季增 11.1%)，略優於凱基與市場共
識，係因 N3 需求較強勁。4Q23 毛利率展望為 51.5-53.5%，符合凱基與市
場共識之 52.0%與 52.3%。我們因此分別上修 4Q23 營收與每股盈餘預估
2.1%與 5.2%至 6,130 億元與 8.16 元，分別優於市場共識 4.3%與 2.2%，
毛利率預估則為 52.0%，對比市場共識為 52.3%。
多重動能驅動 2024 年營收強勁成長 26.1%。由於管理層認為 4Q23 後庫存
將恢復至健康水位，我們重申台積電將於 2024 年看見顯著之週期性復甦，
係因：(1)智慧型手機與 PC 庫存回補需求及終端需求復甦；(2) HPC 及 5G 應
用之部分產品矽含量持續成長，如聯發科(2454 TT，NT$830，增加持股)之
Dimensity 7200、8000、9000 與 9200 與 AMD (美)之伺服器 CPU Genoa、
以及 Apple (美)新款 MacBook、iPad 與 iPhone 系列及(3)自 Samsung (韓)奪
得市佔率與來自 Intel (美)之 CPU 委外訂單。台積電亦表示邊緣 AI 發展將驅
動矽含量大幅成長，呼應我們認為 PC 與行動裝置之 AI 採用率上升將帶動台
積電晶圓營收成長。綜上，我們預估台積電 2024 年營收與每股盈餘將年增
26.1%與 24.8%至 2.71 兆元與 39.06 元，分別較市場共識之 2.57 兆元與
36.83 元高 5.6%與 6.1%。
3Q23 財報略優於我們與市場共識。3Q23 毛利率為 54.3%，優於我們及市
場共識之 53.2%及 52.9%，主因 N3 需求較強勁與匯率較佳。每股盈餘達
8.14 元，優於我們與市場預估之 7.24 元與 7.36 元，主因業外收益所致。
投資建議
考量 3Q23 財報及 4Q23 展望優於預期，我們微幅調整 2023 年營收與每股
盈餘預估至 2.15 兆元(年減 5.1%)與 31.29 元(年減 20.2%)，對比市場共識
為 2.11 兆元與 30.27 元，並維持 2024 年預估大致不變。我們相信獲利下修
已結束，並預期未來幾個月獲利將向上修正。公司目前股價分別為 2023 與
2024 年本益比 17 與 14 倍，對比五年平均為 16-17 倍。我們維持目標價
703 元(係基於 2024 年每股盈餘預估 18 倍)。維持「增加持股」評等。
投資風險
全球經濟與地緣政治不確定性；庫存修正時間延長。