研究報告 台達化 網家 旭富 群電 研華 鴻海 群創 眾達 譜瑞KY

austin

眾達-KY(4977.TW/4977 TT)400GbE 光收發模組將於 2023 年持續起量重要訊息眾達-KY 公告 4Q22 每股盈餘 2.94 元，優於凱基預估與市場共識，我們看好公司 400GbE 光收發模組將於 2023 年持續起量，並驅動營收與獲利年增。評論及分析4Q22 每股盈餘優於預期。受惠 400GbE 光收發模組於 4Q22 持續起量，除了助益營收達 9.16 億元，優於凱基預估之外，毛利率亦受惠產品組合改善而季增 0.3 個百分點至 31.3%。雖受到員工認股權費用化提列約 1,800 萬元與新台幣兌美元匯率升值影響，但金融商品評價利益則持續回沖。總計4Q22 每股盈餘為 2.94 元，季增 45.2%，年增 238.0%，優於凱基預估與市場共識。1H23 出貨穩健。一月營收為 2.61 億元，已達凱基預估與市場共識之35.3%與 34.0%。我們看好 1H23 眾達-KY 之 400GbE 光收發模組出貨將保持穩健，助益營收持續成長，並帶動產品組合轉佳，然由於儲存網相關之舊產品持續停產，我們認為在產能未能滿載之下，將對毛利率產生負面影響。我們分別調整 1Q-2Q23 營收預估至 7.89 億元與 8.26 億元，毛利率預估為26.3%與 26.7%，總計每股盈餘預估為 2.08 元與 2.12 元。持續佈 局 800GbE 產 品與 未 來 CPO 技 術 。 伴隨 Broadcom (美 )支 援64x800GbE 之 Tomahawk 5 交換器解決方案於 2022 年推出後，我們認為眾達-KY 已開始進行 800GbE 光收發模組之研發，並將持續發展 Co-packagedoptical (CPO)技術以鞏固其產業地位。此外，公司於 4Q22 將現金增資發行普通股股數自 1,200 萬股調整至 1,000 萬股。基於近期營運狀況與股本變動，我們調整 2023 年營收預估至 34 億元，每股盈餘預估至 8.96 元，分別年增 14.5%與 44.6%。投資建議我們維持眾達-KY「增加持股」評等，並將目標價調整至 135 元，基於2023 年每股盈餘預估與 15 倍本益比換算得出。投資風險資料中心需求不如預期；5G 建置放緩；新廠量產時程遞延。


群創(3481.TW/3481 TT)短期電視提早啟動備貨，長線與印度策略聯盟重要訊息公司舉辦線上法人說明會更新營運近況。評論及分析1Q23 面板稼動率微幅上揚，小尺寸電視報價反彈。產業庫存及稼動率皆在相對低位，公司 4Q22 稼動率約 75%，1Q23 可望略微改善幾個百分點。TV庫存品牌廠 tier1 與 tire2 略有不同，但目前報價 32 吋電視面板已有上漲，中尺吋 40-50 吋在 2 月亦有反彈，並期待更大尺寸等如 85 吋可於 3 月或2Q23 醞釀反彈；而 IT 面板跌幅已經收斂至$0.3-0.4 美元，gaming 相關 IT需求較佳，因此 IT 也預期在 2Q23 報價反彈。因應地緣政治與印度策略聯盟建立面板前後段產線。公司與 Vedanta 集團合作，協助其在印度建立 TFT-LCD 顯示面板前後段生產據點(G8.6)。對群創來說除了因應地緣政治(目前電視與手機多為中系或韓系品牌)創造新的供應鏈，另可收取 IP 等技轉費用，同時增加出海口。目前 IP 等技轉費用已確認，其餘各種合作可能性將等雙方政府進一步核可。CarUX 持續深耕高階大型車用面板市場。車用子公司 CarUX 在高階大型車用面板市場營收持續成長，4Q22 營收佔比 22%，同時 2022 全年營收年成長 58%，2020-2022 年複合成長 30%。CarUX 亦持續尋找車用市場的策略合作夥伴，在車艙娛樂、自駕導航、或是充電樁資訊顯示系統，成為非僅僅零組件供應商，而是進化成軟體、硬體、firmware 的 tier1 供應商。投資建議預期電視面板在價格低檔、庫存健康、需求可望在 2Q23 回升下，廠商展開提早備貨並帶動價格微幅上揚優於我們的預期，但管理層不排除若需求未即時復甦下仍有供過於求的之擔憂。我們認為除電視需求外，IT 整機庫存去化時間為關鍵，長期與印度合作有助於長線發展。我們縮小 2023 年虧損預估至每股淨損 2.26 元，維持「持有」評等，調升目標價至 15 元，相當於2023 年股價淨值比 0.6 倍(原 0.5 倍)。投資風險電視整機去化庫存進度不如預期，中國大尺寸生產進度提升造成價格壓力。


鴻海(2317.TW/2317 TT)雲端和電動車業務備受矚目重要訊息鴻海與凱基證券於 2 月 21-24 日在新加坡和香港進行海外 NDR。評論及分析2023 年業務展望穩定，雲端和電動車為成長動能。鴻海指出 2023 年營收主要動能來自雲端和電動車，而運算與消費智能營收將較持平。雲端營收成長來自於美國 CSP 客戶訂單增加及新增客戶，將使 2023 年伺服器營收年增 5-10% (CSP 營收年增雙位數、企業營收年持平)。儘管美國 CSP 客戶下修資本支出，然鴻海表示目前客戶尚未調整訂單，且於 2022 年年增逾 20%後，預期 2023 年美國 CSP 客戶營收年增雙位數，隱含其 2023 年雲端和網通營收可望從 2022 年 1.1-1.2 兆元攀升至 1.3 兆元以上，營收比重由約 22-23%成長至約 24%。此外，公司目標今年車用營收由 2022 年約台幣 100 億元成長 3-4倍。儘管 2023 年運算與消費電子營收看法較保守，公司預期高價機種訂單增加將推動筆電營收成長，而 iPhone 組裝訂單比重持穩於 60%以上。儘管經濟環境不穩、地緣政治風險提高，公司認為其全球化生產據點將強化其競爭力，預估未來 2-3 年內中國產能占比由目前 75%降至 70%以下，而越南、印度、美國、墨西哥、泰國與印尼的生產將增加，有助其穩固筆電、智慧手機及伺服器訂單。凱基目前預估 2023 年鴻海營收年增 2%，尚符合預期。電動車為投資人關注焦點；提升獲利率於 2023 年雖具挑戰，仍為長期目標。投資人高度關注其電動車策略與訂單發展，公司展望 2023 年電動車營收將由2022 年約 100 億元(零組件為主)成長 3-4 倍，包括電動巴士、LordstownEndurance 皮卡組裝、納智捷 Model C、Monarch (美) 電動曳引機組裝及 INDIEV 原型車製造。公司仍目標 2025 年電動車營收 1 兆元、市占率 5%，隱含出貨量需達 50-75 萬台。在俄州工廠支援下，目標 2025 年 60%車用營收來自組裝、40%來自零組件。隨雲端和電動車營收擴增，毛利率將逐步走升，2025年毛利率 10%之目標不變。2023 年毛利率和營業費用率將持穩，毛利率主要變數為產品組合、台幣匯率及通膨。凱基預估 2023 毛利率 6.2%，與 2022 年之 6.1%相當。1Q23 營收年增。4Q22 鄭州廠因封控影響生產，但已於 12 月下旬復工，帶動1 月營收月增、年增。1Q23 營收可望優於凱基原估，但基於能見度較低，我們仍維持 2023 年營收與 EPS 預估 10.64 元不變。投資建議目標價維持 117 元(11x 2023F EPS)，因獲利穩定且評價未偏高，維持「增加持股」評等。投資風險成本上揚；全球需求轉弱。

研華(2395.TW/2395 TT)2023 獲利微幅成長重要訊息研華 4Q22 營收年增 9.2%，獲利年增 12%，EPS 3.27 元，略低於凱基預估，主因 4Q22 出貨遞延。整體高通膨及高庫存尚待時間去化，2023 營運保守看待。評論及分析4Q22 營運略低於預期：研華 4Q22 合併營收年增 9.2%，以應用電腦事業群(ACG)及物聯雲暨影像科技事業群(ICVG)成長最為強勁，分別年增 16%及10％。毛利率部分因 4Q22 有庫存回沖利益，回升至 38.8%，使全年毛利率符合預期，惟 2022 年 12 月中國宣布解封以致出貨混亂，部分貨品出貨遞延至 1Q23，4Q22 獲利年增 12%，EPS 為 3.27 元，略低於凱基預估。受惠出貨遞延，上調 1Q23 營收及獲利：由於缺料及封控情況已過，4Q22受中國解封初期影響而遞延的訂單於 2023 年元月順利出貨，使元月營收不受春節工作天數影響，年增 4.8%至 56.3 億元，且公司仍在消化過去長單，我們上調 1Q23 營收 2.8%至 170.9 億元，年增 6%；獲利則因無大筆匯兌收益貢獻，上修後仍小幅年減 2.4%，EPS 為 3.2 元。2023 中國及歐洲略顯疲弱，北美及東北亞成長動能持續：中國及歐洲分別受解封初期及高通膨影響，成長有限。而北美的業務多屬公部門，智慧製造、醫療、能源等皆受惠政策支持，不易受景氣影響，東北亞則是能源、網路設備等需求強勁，此兩區域 2023 營收預計將有雙位數成長。整體來看，高通膨及高庫存尚待時間去化，BB Ratio 尚未回升，考慮總經風險及 2022高基期，我們保守看待 2023 年成長，上修 2023 營收年增 5.3%，獲利小幅年增 1.2%，EPS 為 14 元。投資建議研華 2023 北美及東北亞成長動能仍在，我們上修研華 2023 年獲利，目標價上調至 322 元(以 2023 年 EPS，及目標本益比 23 倍計算)，但考量獲利上升空間有限，我們維持研華評等為「持有」。投資風險中國需求持續疲弱，總經風險影響超乎預期。


6412.TT 群電雲端智能產品占比擴大公司簡介群光電能成立於 2008 年，為國內第 3 大電源廠，主力產品為交換式電源供應器及 LED照明產品，主要股東為群光持股約 50%。近年來積極拓展非 PC 產品線，包括伺服器、遊戲機、安控、極限運動攝影機、無人機等領域。投資評等/區間價位 重點摘要區間操作 70~90【大盤指數/股價】15598 / 80群電 4Q22 營收因淡季效應衰退群電 4Q22 營收 95 億元、QoQ-12.0%、YoY-10.6%，毛利率 20.5%，EPS達 1.90 元；2022 全年營收 410.7 億元、YoY+1.7%，EPS 達 8.22 元，營收與獲利創歷史新高紀錄，將配發現金股利 5.9 元，殖利率 7.4%。回顧群電 2022 年營運，全年受惠於 IC 缺料緩解、產品順利出貨，庫存由1Q22 94.4 億元的高峰逐季下降至 4Q22 的 68.4 億元，顯示庫存調節有成。不過，2H22 總體經濟環境不佳，削弱包含 PC 在內的電子終端產品需求，其中 4Q22 更因淡季效應和消費性需求不振，營收 QoQ、YoY 皆雙位數下滑，所幸伺服器電源、High-wattage NB adapter 需求穩健，雲端智能應用占比首達 54%，使 4Q22 毛利率維持與 3Q22 相近的水準。

1Q23 為營運谷底，商用與高階產品為 2023 年提供成長動能1Q23為傳統淡季、工作天數較少，且全球經濟環境尚未完全恢復，故 1Q23為群電營運谷底，隨著新品陸續問世、終端庫存調整告一段落，2Q23、3Q23 營收可望逐季往上，整體來看 2H23 表現將優於 1H23。面對 1H23 需求不佳的環境，公司持續發展高階、商用型產品以拉升獲利，在伺服器電源、High-wattage NB adapter、低軌衛星電源等品項，2023年成長性仍佳。以伺服器電源、NB adapter 來說，隨著新一代 CPU 的推出，電源產品瓦特數提高有助群電營收獲利提升。2023 年伺服器 Intel Eagle Stream 與AMD Genoa CPU 出貨量將逐步上升，以 Eagle Stream 為例，電源從前一代的 800W 提升到 1200W~1600W，帶動 ASP 與毛利率雙升。NBadaptor 則受惠於 Raptor lake CPU 問世，和 PD 3.1 充電規範應用的逐步落實，大瓦特數電源將穩定成長，Type-C adapter 預計也能走出 2022年因 Chromebook 導致的銷售低潮，2023 年回歸正成長。


4119.TT 旭富產能恢復進度及訂單挹注尚需觀察公司簡介 旭富製藥成立於 1984 年，主要產品為人用藥品原料藥、中間體、及特用化學品等。投資評等/區間價位 重點摘要區間操作 99~124【大盤指數/股價】15598 / 109受惠利基型產品漲價因素，1M22 營收 9,078 萬元，略優於預期1M22 營收 9,078.4 萬元(MoM+2.48%，YoY+43.14%)，以目前恢復的一條產線所能貢獻之產能推估營收貢獻，產品價格優於投研部預期，經與公司了解，中間體產品如 Pent-2 等受惠於市場上未有其他廠商生產競爭、屬賣方市場，產品價格應能維持高檔，故預估 1Q23 營收 2.75 億元(QoQ+21.85%，YoY+46.26%)，毛利率則在持續優化產品組合下，有望先回到 33%~35%區間，投研部預估 1Q23 毛利率 33.80%，EPS 0.45 元。2022 年蘆竹廠復產進度不如預計，預估 1Q23/2H23 產能回到 6成/9 成；觀音廠預計 1H24 投產，2025 年達到損平與同業租賃的產線合約於 6M22 到期後，蘆竹廠即轉由重建完成之產線提供產能，截至 2022 年底產能已恢復至總產能的 35%，尚處於供不應求的狀態，投研部估計蘆竹廠自 2Q23 起有望回到 6 成產能，3Q23 重開全部產線，屆時將回到火災前的 9 成水準(註：無法回到 100%是為因應新法規增設環保設施，導致設備空間不足)，由於產能拉升後尚須進行試產、認證等流程，實際達到 6 成產能應會落在 2Q23 季中以後，達到全產能則有望於 4Q23 實現，故投研部認為，4Q23 將逐步回到月營收 2 億元以上。觀音新廠部分，公司預計 2024 年開始投產，預計先開設 2 條新產線，後續最多擴增到 4 條，投研部預估 1H24 應能至少完成一條產線設置，屆時產能將超過火災前產能，待 4 條產線建置完成並上線投產，2025 年有望達到損益兩平。2022 年保險理賠認列業外收入 1.6 億元，2023 年預估將認列 2.3億元2022 年旭富原預估可認列營運中斷險理賠 2 億元，後因整治土地廠房過程中，發現土地污染而另提列 4,000 萬元整治費用，因此於 2Q22 認列1.6 億元業外理賠。2023 年結算理賠金額，其中火災影響的周邊廠家有 6家，已陸續進行賠償中，並將於 2023 年全數賠償完畢，原估計需 5 億元賠償金，經計算後賠償金低於預期，因此會有賠償金回轉，其中 2021 起年已回轉約 8,000 萬元，2023 年預計將再回轉約 3,000 萬元，投研部預估，扣除大約 4 億元賠償金後，應能另外認列業外收入 2.3 億元，約貢獻EPS 2.4 元。


8044.TT 網家評價偏低 惟轉型仍需時間發酵公司簡介網路家庭國際資訊股份有限公司成立於 1998 年，早期公司主要業務為入口網站PChome Online，2000 年 6 月成立電子商務部門，推出 B2C 的網路商城「PChome線上購物」，陸續推出 24h 線上購物、PChome 全球購物、商店街以及與 eBay 合資的「露天拍賣」，跨足網路拍賣業務。投資評等/區間價位 重點摘要區間操作 60~75【大盤指數/股價】15504 / 64.24Q22 轉虧為盈，EPS 達 0.06 元網家 4Q22 營收 133.68 億元，QoQ+31.8%、YoY-5.4%；獲利方面，毛利率 10.67%，QoQ-2.24ppt、YoY-0.06ppt，惟公司積極控管費用，尤其管理費用季減 8.9%、年減 10.5%，帶動營業利益 1,127 萬元，QoQ+3.9%、YoY 虧轉盈，加計旗下金融科技、日本跨境電商貢獻獲利，推升稅前淨利 2,716 萬元，QoQ-38.6%、YoY 虧轉盈，另歸屬母公司淨利 818 萬元，QoQ 虧轉盈、YoY 虧轉盈，EPS 0.06 元。值得一提的是，主業電商部門 4Q22 在雙 11、雙 12 購物節帶動下，營收規模較前兩季放大，同時也因為費用控管，營業利益開始轉虧為盈。
2022 年營收 461 億元，YoY-5.1%，營業損失 6,040 萬元，YoY-125%，旗下事業體貢獻集團 2.31 億元，帶動業外利益 3.17 億元，合併全年稅前盈餘 2.57 億元，YoY-24.2%，然而受到金融科技事業股份交換案的一次性資本利得稅約 8,447 萬元，再加上其他子公司的營業所得稅，導致稅率較高，歸屬母公司淨損 5,279 萬元，YoY 盈轉虧，EPS-0.42 元。


1309.TT 台達化供需展望無明顯轉緊跡象公司簡介台達化成立於 1960 年，屬台聚(1304)集團關係企業，為 ABS、EPS、GPS 製造商；生產基地包含高雄林園廠(ABS 12 萬噸/年)、高雄前鎮廠(GPS 10 萬噸/年、EPS 6 萬噸/年)、中國廣東中山廠(EPS 18 萬噸/年)；其原料主要由台化(1326)、中石化(1314)及台苯(1310)供應。FY21 營收 ABS 36%、EPS 42%、GPS 19%。投資評等/區間價位 重點摘要區間操作 21~25【大盤指數/股價】15504 / 23.12022 年 ABS/EPS 因需求疲軟逐季下跌，且 ABS 又面臨新產能壓力ABS 價格自 1Q22 高 點 約 US$1,900/MT 逐 季 下 跌 至 4Q22 約US$1,300/MT，除反映總體需求疲軟之外，中國 ABS 產能在 2022 年由421 萬噸大幅擴增至 606 萬噸(YoY+44%)、導致 ABS 產業供需嚴重失衡，亦為 ABS 下跌主要原因之一。而中國 EPS(發泡級聚苯乙烯)產能雖在 2021年/2022 年僅分別擴增至 594/647 萬噸(YoY+6/9%)，但仍受到總體需求疲軟的影響，價格自 1Q22 底約 US$1,800/MT 逐季下跌至 4Q22 約US$1,350/MT。4Q22~1Q23 SM 上漲，推動 ABS、EPS 於 1Q23 起反彈4Q22 下旬至 1Q23 上旬期間，中國部分 SM 工廠臨時停車檢修並取消合約，加上鎮利化學、唐山旭陽、浙江石化、廣東揭陽等檢修復工時間延後，使 ABS 及 EPS 主要原料 SM 價格在供給限縮的背景下，自 4Q22 底約US$980/MT 上漲至目前約 US$1,100/MT，並間接推動 ABS 及 EPS 價格自 1Q23 起反彈、至 2 月下旬分別約來到 US$1,400 及 1,450/MT。然受到終端需求能見度仍偏低的影響，成本上漲壓力仍無法完全轉嫁至下游加工廠，以致 2 月中旬後 ABS 及 EPS 利差已出現回跌。中國仍有新產能待釋放，建議「區間操作」，區間價位 21~25 元4Q22 期間，ABS 及 EPS 利差大幅收窄，但 EPS 仍可獲利，使台達化維持EPS 全產全銷；相對 ABS 一度跌至虧損狀態，使台達化在該期間將 ABS降載至 6~7 成。而目前台達化 ABS 稼動雖維持 7 成水平，EPS 也維持滿載生產，然考量：1) ABS 及 EPS 主要需求來自家電，而中國解封後，家庭消費將移轉至休閒娛樂，因此家電需求強度仍待觀察；2) 2023 年中國將持續釋放 ABS/EPS 新產能約 81/87 萬噸(YoY+13/13%)，且 EPS 產能新增規模加速，故自 1Q23 起，ABS 及 EPS 最壞情況雖已過，但我們仍暫保守看待 2023 年 ABS 及 EPS 利差表現。綜上，預估台達化 2023 年營收160.86 億元(YoY-11.05%)、稅後淨利 7.08 億元(YoY+33.84%)、EPS 1.78元；在利差展望仍不明確的背景下，以 2020-2022 年 PB 區間下緣進行評價，維持「區間操作」評等，區間價位 21~25 元(2023F BVPS * 1.1~1.3PBR)。

austin

群電(6412.TT)買進
資料日期：2024-08-07 報告類型：個股報告
6412.TT 群電《2025年展望樂觀》
 出刊理由：法說會資訊更新
 群電2Q24 EPS創同期新高
群電2Q24營收達89.0億元QoQ 10.6%，YoY-4.0%，毛利率20.5%，營益率10.3%，淨利率10.３%，三率皆優於去年同期，EPS達2.28元創同期新高紀錄。2Q24群電營收年減，消費性電子營收YoY-40%，因遊戲機01/2024~05/2024幾乎沒有出貨；雲端智能產品線營收YoY-5%，除了智慧建築2Q23認列營收金額較大拉高基期，大瓦數NB adapter 2024年缺乏gaming GPU新品、消費者對於是否購買AI PC尚在觀望也是不利因素；傳統NB為剛性需求，且NB adapter有升級趨勢，故2Q24電腦電源營收YoY 6%。
 群電3Q24營運小有回溫，正向看待2025年營運
3Q24為傳統旺季，但目前總體經濟狀況多變，訂單能見度較短，不過群電認為3Q24可小幅回溫，成長動能來自：遊戲機新品開始出貨、2024年度智慧建築營收主要認列在3Q24、傳統NB穩定成長且NB adapter瓦數提升、衛星與通訊產品維持營收YoY正成長，YoY可達30%。
群電長線營運動能來自：1)新伺服器品牌客戶04/2024已開始出貨，公司正爭取更大瓦數CRPS希望2025年量產。AI伺服器5.5kw電源最快2024年底出貨，power shelf也於08/2024送樣；2) 2025年預計新款gaming GPU將問世、AI PC逐步發展多樣功能有利刺激買氣、GaN NB adapter需求上升，以上利多可提升大瓦數adapter需求；3)智慧建築2024年營收預計達22億元，截至06/2024在手訂單金額達50億元， 2025年、2026年的正成長趨勢明確。
 建議逢低買進，目標價160元
2Q24消費性電子市況不佳使群營收衰退，所幸產品組合佳、有效控制營業費用，群電相較去年同期三率三升，EPS創同期新高。3Q24因NB adapter、遊戲機新品出貨、智慧建築認列營收，公司營運小幅回溫，2025年伺服器電源新品、大瓦數NB adapter、智慧建築將推升公司營運動能。公司歷史PE區間8X~19.5X，目前PE 13X，投研部認為公司2025年營運展望樂觀有利PE回升，建議逢低買進，目標價160元(2025F PE 16X)。

austin

譜瑞-KY
(4966.TWO/4966 TT)
展望有些喜憂參半；評價尚具吸引力
重要訊息
譜瑞-KY 預估 3Q24 營收介於 1.30-1.44 億美元之間，動能來自 USB4 retimer
出貨穩健及其 Standard-plus 客戶之備貨向上。此預估隱含營收展望將季增
13.9%，年增 20.2% (以中位數計算)，略優於我們預估。管理層預期毛利率
介於 42-46%之間，營業費用則預估介於 3,250-3,550 萬美元之間。
評論及分析
3Q24 業務展望穩健，惟利潤率改善較預期緩慢。受惠搭載 AMD (美) Strix
Point 與 Qualcomm (美) X Elite 行動 CPU 平台的新筆電機種上市，USB4
retimer 出貨較先前預期強勁，再加上公司之 Standard-plus 客戶備貨訂單上
揚，我們修正 3Q24 營收預估，由先前預估的營收季增 10.5%與年增 16.6%
上修至季增 17.6%與年增 24.1%。儘管 3Q24 產品組合轉佳，我們也看見公
司定價壓力沉重(尤其 Source driver 業務)與庫存跌價損失拖累毛利率改善之速
度。我們因此下修 3Q24 毛利率至 42.9%，對比我們前估之 43.6%，季增
0.5 個百分比，年增 0.9 個百分比。
USB4 retimer 市場競爭對手浮現，惟公司亦宣布其他正面消息。管理層預期
2025 年全球 Intel (美)與非 Intel 平台之 USB4 retimer 滲透率將達 60-70%。雖
然隨著非 Intel 處理器平台之升級，且鑑於公司於非 Intel 平台佔據主導地位，
將支撐譜瑞-KY 2H24 至 2025 年營收穩健成長，但管理層亦表示部分低階機
種採用未通過完整機構認證或相容性測試之 USB4 retimer 產品，惟其認為競
爭程度可控。另一方面，管理層揭露來自 Intel 平台的新機會，即搭載 Intel
CPU 筆電機種中，公司有望供應其 retimer 給予不相容於 Thunderbolt 規格之
USB4 端口，進而拓展公司 USB4 retimer 之整體潛在市場。
投資建議
儘管因 3Q24 營收優於預期而致使我們上修 2024-25 年營收預估，但我們亦
將 2024-25 年毛利率預估下修 0.6 個百分點與 1.3 個百分點至 42.8%和
43.0%以反映毛利率優化速度較預期緩慢。因此，我們維持 2024-25 年每股
盈餘預估大致不變，分別為 34.63 元和 44.04 元，分別年增 34.6%與
27.2%。我們維持目標價 970 元，係基於 2025 年每股盈餘預估之 22 倍計
算得出。目前股價交易於 2024-25 年本益比之 20 倍與 16 倍，對比五年本
益比區間為 11-39 倍(平均為 24 倍)，我們認為評價尚具吸引力。維持「增
加持股」評等。
投資風險
PC/NB 需求疲弱；高速傳輸介面 IC 競爭加劇。

KY 譜瑞 4966 TT ( 電子–半導體 )重點更新估 2024-2025 年 EPS 32.4 元/41.9 元，分別年增 29%/年增 30%展望 2025 年，譜瑞 KY 預期 PC/NB 市場將成長 7-9%，高速傳輸成長性最大，DP 受惠美系客戶高單價 OLED T-con，成長居次，毛利率受惠 1)USB 4redriver/retimer 與 PCIe G5 redriver/retimer 等新品將開始放量出貨，加上2)晶圓代工成本降低的效益顯現，有望重新站回 42-46%區間中緣。規格升級，2025 年高速傳輸新品將放量出貨譜瑞 KY USB 4 產品是高通指定參考設計，高通 Snapdragon X Elite 筆電採用 2 顆譜瑞 U4 retimer，U4/TBT4 重定時器(PS8833)亦打入 AMD Ryzen™新平台，2025 年 U4 retimer 市場總產值上看 4 億美元，趨勢有利譜瑞 KY，估 U4 系列產品將貢獻 2025 年譜瑞 KY 營收 15-20 億元或 7-10%營收占比。譜瑞的主動線纜加 redriver 節電方案在資料中心仍可分杯羹AsteraLab、BRCM、Marvell 均有整套 PCIe 解決方案，但我們認為 PCIe 市場仍在成長週期，市場產值未來仍有數倍成長空間，加上譜瑞 KY 的 2m/2.5m主動線纜加 redriver 解決方案與上述競爭對手截然不同，在資料中心節能減碳的考量下，低功耗設計仍有機會受青睞，目前積極與工作站與資料中心存儲客戶合作，未來將有成長想像空間。
訪談內容2Q24 財報符合預期譜瑞 KY 2Q24 營收 39.1 億元(1.21 億美元)，季增 3%/年增 22%，落在財測上緣(1.1-1.22 億美元)，毛利率季減 0.4%至 42.8%(同期 44%)，落在財測下緣(42-46%)，營益率季減 0.6%至13.1%(同期 12.9%)，業外淨收益 9,200 萬元，主要來自 2 億美元存款的常態淨利息收入與台幣貶值的匯兌收益，EPS 7.01 元，季減 1%/年增 32%，財報符合預期。2Q24 存貨 36.6 億元，季減 4%/年增 3%，存貨週轉天數 115 天，PC 產業庫存調整早已結束，存貨水位健康。表一. 第二季財報符合預期資料來源：國泰證期研究部整理預估2Q24 產品組合：DP <40%、PS(included Fresco) ~45%、TC(source IC) <15%、TT <5%。2H24 展望符合預期展望下半年，第三季為傳統 PC 旺季，品牌將陸續推出新款 AI PC，High speed 成長幅度最大，財測營收 1.3-1.44 億美元，季增 8%至季增 19%，毛利率區間持平 42-46%，營業費用區間持平3,250-3,550 萬美元，第四季營運則與第三季相當，2H24 PC/NB 需求優於 1H24，整體展望符合預期。估 3Q24 營收 44.8 億元，季增 15%/年增 21%，毛利率 42.8%，EPS 9.23 元，估 4Q24營收 44.85 億元，季增 0%/年增 17%，毛利率 43.3%，EPS 9.11 元。估 2024-2025 年 EPS 32.4 元/41.9 元，分別年增 29%/年增 30%展望 2025 年，譜瑞 KY 預期 PC/NB 市場在 AI PC 帶動下，將成長 7-9%，產品線以高速傳輸成長性最大，DP 受惠美系客戶高單價 OLED T-con 與 PC 市場成長，成長居次，毛利率受惠 1)USB4 redriver/retimer 與 PCIe G5 redriver/retimer 等新品將開始放量出貨，加上 2)晶圓代工成本降低的效益顯現，有望重新站回 42-46%區間中緣，估 2024-2025 年 EPS 32.4 元/41.9 元，分別年增 29%/年增 30%。規格升級，2025 年高速傳輸新品將放量出貨微軟於最新的更新中，已經讓 Windows 11 支援 USB 4 V2，此舉有助 USB 4 採用，公司預計2025 年滲透率將達到 60%，且未來一台 PC 將會有兩個 USB 4 接口，市場產值上看 4 億美元，趨勢有利譜瑞 KY。
譜瑞 KY 的 USB 4 全系列產品是高通的指定參考設計，USB4/TBT4 重定時器(PS8830)已正式出貨給客戶 Copilot+ PC。其中，Copilot+ PC 搭載高通 Snapdragon X Elite 與 Snapdragon XPlus 平台，我們的通路訪查顯示高通 Snapdragon X Elite 筆電採用 2 顆譜瑞 USB 4 retimer 解決方案，且 AMD Ryzen™平台亦開花結果，USB4/TBT4 重定時器(PS8833)打入 AMD Ryzen AI300 系列處理器的 AI PC 出貨，我們估 USB4 系列產品將貢獻譜瑞 2025 年營收 15-20 億元或7-10%營收占比。PCIe 方面，2024 年 1,000 萬美元營收目標可順利達標(營收占比約 2%)，展望 2025 年，由於資料中心客戶仍存在 PCIe G5 庫存，加上資料中心節電的考量，因此下一代 PCIe G6 的設計會減少使用 Retimer，改採主動線纜加 redriver 設計 譜瑞 KY 已與線纜客戶合作，預計 4Q24 支援4/8/16 通道 PCIe G6 redriver 設計定案，1H25 PCIe G6 retimer 設計定案，雖然國際對手如AsteraLab(PCIe controller+ PCIe retimer+軟體)、BRCM(PCIe G6 switch+ PCIe G6 retimer)、Marvell(PCIe G6 switch+ PCIe G6 retimer)均有整套解決方案，但我們認為 PCIe 市場仍在成長週期，市場產值未來仍有數倍成長空間，加上譜瑞 KY 的 2m/2.5m 主動線纜加 redriver 解決方案與上述競爭對手截然不同，在資料中心節能減碳的考量下，低功耗設計仍有機會受青睞，目前積極與工作站與資料中心存儲客戶合作，未來將有成長想像空間。

austin

研華
(2395.TW/2395 TT)
積蓄能量以待 2025 年爆發
重要訊息
研華舉辦 2Q24 法說會。
評論及分析
2Q24 每股盈餘優於預期。2Q24 營收 146.4 億元，年減 14%。毛利率季增
0.5ppts 至 40.5%優於我們預估的 40.0%，主因高毛利的 IIOT 佔比提高。
營業利益僅 21.6 億元，年減 36.8%，低於我們預估 2%，主因：(1)提列
3Q23 發行之 ESOP 費用；(2)IFRS 改變呆帳提列原則；(3)匯兌導致營業費用
增加 1-2%。在認列一次性處分利益貢獻業外收入下，每股盈餘 2.46 元，優
於我們預估 3%。
3Q24 財測不如預期，惟營運脫離谷底的趨勢明確。3Q24 財測預估營收
146.3-152.8 億元，低於我們與市場共識 16%/14%，係因：(1)通膨仍處高
檔下，歐美主要市場客戶遞延其訂單，並對下長單之態度較保守；(2)歐美多
數 Design in 專案需等到 2025 年方能貢獻營收。我們下修 2024 年營收至
606.0 億元，年減 6.1%，反應 3Q24 財測不如預期與營運復甦進度遞延。
我們預估 2024 年毛利率為 40.5%，每股盈餘下調至 11.1 元。
2025 年營收有望強勁反彈，主因 Edge AI 營收貢獻大幅提高。展望 2025
年，管理層認為在 2H24 接單持續成長的基礎下，營運有望強勁反彈，係因
(1):Edge AI 將大規模導入工廠自動化、醫療影像、機器人與 AMR 領域，
Edge AI 營收將爆發性成長。管理層預估 Edge AI 營收貢獻有望自 2023 年的
4%大幅成長至 2025-26 年的雙位數以上；(2) 公司在北美地區 2023-24 年
約有 7-7.2 億美元的 Design win，將於 2025 年進入量產。我們仍正向看待
公司 2025 年營運顯著成長。由於 2024 年復甦進度遞延，我們調整 2025 年
營收至 753.6 億元，年增 24%；每股盈餘預估 15.2 元。
投資建議
儘管 3Q24 財測低於預期可能使股價短期承壓，然而研華營運脫離谷底復甦
的趨勢明確，且管理層預估 Edge AI 貢獻有望在 2025-26 年成長至雙位數以
上，與我們在前次報告所提出觀點相符。我們維持「增加持股」評等，目標
價 457 元，係基於 2025 年每股盈餘預估的 30 倍換算得出。
投資風險
全球經濟衰退；智慧工廠滲透率提升速度不如預期。

austin

網家
網家
(8044.TW/8044 TT)
市場殺價競爭嚴重，2024 獲利不易
重要訊息
網家 4Q23 年合併營收為 122 億元，年減 7.6%，稅後虧損 2.98 億元，EPS
為(2.3)元，B2C 毛利率下降及呆帳提存費用增加使 4Q23 虧損擴大。
評論及分析
台灣 B2C 業者面臨內憂外患：台灣 2023 年線上購物(包含 D2C+B2C)年增
2.1%，其中 D2C 年增 6.2%優於 B2C 年增 0.9%，D2C 因實體零售近幾年
積極發展線上購物，為取得客戶消費第一手資料，以便掌握成本及針對目標
市場制定銷售略。若 90％實體通路裡有 3 成至 5 成營收透過經營線上購物
取得，則 D2C 仍有很大的成長空間。而 B2C 除受到 D2C 的成長威脅外，也
面臨韓國電商酷澎持續低價搶攻台灣 B2C 市占率。
4Q23 虧損擴大：網家 4Q23 年合併營收年減 7.6%，主因為 B2C 及 C2C 營
收分別年減 7%及 25%。而稅後虧損擴大至 2.98 億元，主因為 4Q23 的 B2C
受到市場殺價競爭，B2C 毛利率季減 2%ppts 及年減 1%ppt 至 8%，導致合
併毛利率降至 10%，及 Fintec 業務的呆帳提存金額增加。網家 2023 年合併
營收為 411 億元，年減 10.9%，稅後虧損 6.6 億元，EPS 為(5.01)元。
市場殺價競爭嚴重，2024 獲利不易：雖我們預期 2024 年在消費分配重回
線上購物，B2C 產業成長率將回到 5%以上，但網家 B2C 面對 D2C 成長及
韓國電商酷澎強大競爭而成長不易。而為維持 B2C 市占率而加入價格競
爭，我們下修 2024 年合併毛利率至 11.2%。在營收成長不易、毛利率下降
及 Fintec 業務的呆帳提存金額增加，業外雖有 Fintec 持續性呆帳回沖挹注，
預估 2024 年稅後虧損將擴大至 8.2 億元，EPS 為(5.7)元。
投資建議
網家 B2C 業務面臨內憂外患，在營收成長不易及毛利率下降，2024 年虧損將
擴大，我們維持投資評等為「持有」，一年目標價下修為 40.3 元(以 2024 年
PB 的 1 倍計算)。
投資風險
B2C 營收成長及毛利率不如預期。