研究報告 中興電 群創 精確 群創 逸達 美律

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1513.TT 中興電《高壓GIS供不應求，氫能展望佳》
 GIS開關帶動重電設備商機，中興電GIS將成為最大受益者
中興電主要產品為高壓345kV及161kV GIS開關，於台灣高壓GIS設備市佔率高達85%，且345kV為台灣唯一通過台電認證廠商，有望取得最多的標案，高壓變電所相關設備均需具備完善測試設備及經驗，且受到規模化經濟影響，其他同業在市佔率無法與中興電競爭的情況下，規模經濟效益亦無法達到相同水準，且各國輸電的電壓規格有所不同，GIS設備開關多以在地化建設為主，因此，投研部認為，即便法規上開放台電採購國外產品，中興電仍然具備低生產成本及維護成本及在地化等優勢，將能維持高市佔率。
 在手訂單272億，民間再生能源案場GIS與升壓站工程需求可期
截至2M23為止，中興電電力事業在手訂單272億元，較12M22公布的250億元成長約8.8%。主要來自再生能源與儲能案場客戶委託之升壓站統包工程。長線來看，隨著強韌電網計畫推動，將帶動微電網、民間再生能源及儲能案場的設置量提升，使高壓GIS與升壓站統包工程訂單的成長動能具延續力。中興電2月份GIS第7廠新建完成，並已開始投產，7月將新增第8廠以持續提高產能。綜合以上，投研部預估2023年電力事業群營收105億元，年增23.5%，氫能業務2023年有望貢獻約10億元營收，再加上2H23花蓮鳳林案太陽能案廠併網，將帶動公司整體營收成長至221.11億元，YoY 19.2%。
 投研部正向看待中興電營運成長動能，建議買進
投研部正向看待中興電營運成長動能，主因：1)受惠強韌電網計畫，GIS設備訂單呈現供不應求，2023年新增第7、第8廠產能；2)分散式電網帶動民間再生能源及儲能案場建置需求增加，使GIS設備及升壓站統包工程長線訂單可期；3)華亞園區2023年正式投產，氫能事業體將逐漸顯現效益；4)強韌電網計畫所接訂單將於2023年起進入營收認列的快速成長期。評價方面，投研部考量台灣重電產業的成長趨勢明確、能見度高，且中興電同時布局於未來重要再生能源開發項目的氫燃料電池、氫能動力模組，皆有利中興電評價的提升，故以高於重電產業本益比(15X~17X)之19X進行評價，以2023年EPS 6.30元計算得到目標價為120元，建議買進(2023F EPS*19X)。



3481.TT 群創《2Q23報價將轉為上行趨勢》
2022年需求急凍、庫存調整的狀況正逐步轉向，2023年谷底即將過去，等待2H23景氣回溫。由於TV庫存調整已5~6個季度，目前庫存水位約2週，低於正常水位(健康水準約4周)；而低價的面板配上低庫存水位，已可見到中系、韓系電視品牌廠預計要回補庫存的趨勢，有利報價自2Q23起重回漲價；而IT方面雖因庫存較高、預計調整至2Q23，且因中系面板廠新增產能，不利報價反彈，不過基於TV報價回升仍有望使整體虧損收斂，投研部預估群創2023年營收2,122.4億元，YoY-5.1%、跌幅已較前年度收斂，全年EPS為-2.04元，年底BVPS為23.19元。
過去五年股價淨值比區間0.3x~1.0x，考量面板廠幾乎自2Q22起進入虧損，已連續虧損約4季，預期面板廠在提高稼動率上會較為謹慎，再加上品牌廠回補庫存，有助使報價轉為上行趨勢，因此建議區間偏多操作，區間價位14~17元(0.6X~0.75X 2023F BVPS)。




2439.TT 美律《客戶持續庫存調整，訂單能見度下滑》
美律面臨消費性市場需求下滑，力求新產品領域的發展，除目前已經正在出貨的助聽器產品外，美律此次法說會表示已切入電動車OEM市場，代表已由AM切入OEM車廠，惟目前營收貢獻佔比不到1%，投研部將持續觀察美律後續於新產品的未來發展。評價方面，考量公司目前仍以消費性產品為主，高毛利產品如電競型耳機將庫存調整至1H23底，訂單能見度明顯下滑，在整體出貨承壓情況下，目前PE約14x，對照公司過往PE區間落在8x~15x之間，我們認為目前股價已位於合理區間，因此維持區間操作之投資建議，建議區間價位為62~86元(2023F EPS*10x~14x)。




3162.TT 精確《短期歐洲廠尚未放大》
 2022年各廠區通過終端客戶認證，電池盒業務大幅貢獻營收
精確2022年營收24.3億元，YoY 80.8%，業績大幅增長原因主要得益於2022年完成現金增資共計募得8.4億元，並以此擴充湖北、咸寧、塞爾維亞等廠區的設備。而主要營收貢獻來源為電池盒，單就電池盒業務全年營收貢獻為12.3億元，年成長餘13倍。
 1Q23營運尚未放大，歐洲電動車仍存在供應鏈問題
1Q23營運方面，精確1月營收2.1億元，MoM-33.1%，YoY 46%，低於投研部預期，主因公司歐洲塞爾維亞廠營收認列遞延，加之中國廠業務受農曆春節影響，營收規模明顯銳減。因歐洲持續受烏俄戰爭影響供應鏈，整體電動車銷量尚無法放大，因此略為下調1Q23營收預估至7.8億元，QoQ-16.4%，YoY 121.9%，毛利方面因電池盒量能尚未放大，預估為16.7%，稅後獲利1,700萬元，EPS 0.13元。
 投資建議：股價位合理區間，建議區間操作，區間價位43~60元
儘管投研部看好公司中長期營運表現，惟考量歐洲新能源車銷量仍受高通膨、烏俄戰爭等影響供應鏈問題所壓抑，且短期歐洲塞爾維亞廠貢獻尚無法擴大，因此雖參考中國相關電池盒供應鏈如敏實集團(425 HK)、凌雲股份(600480 SH)、和勝股份(002824 SZ)等約交易在PE 10x~30x區間，但因精確整體營收規模相對有限，且3/3股價已交易在19x、位處同業區間的中緣，投研部認為公司目前評價已屬合理，因此將投資評等由買進調整為區間操作，建議區間之價位為43~60元(2023F EPS*15x~21x)。




逸達(6576.TW/6576 TT)505(b)(2)營運倒吃甘蔗，新藥轉型迎來曙光重要訊息逸達攝護腺癌藥 Camcevi 42mg (FP-001 ， leuprolide) 銷售漸入佳境，Camcevi 25mg 預計 2025 歐美上市並貢獻營收，FP-025 二期預計 1H23 解盲並在 1Q24 完成授權。評論及分析Camcevi 42mg 銷售漸入佳境，Camcevi 25mg 2Q25 上市。逸達 2022 年合併營收為新台幣 3.02 億元，YoY+ 33.39%，Camcevi 42mg(6 個月 1 針)2022 4 月在美上市，獲美國聯邦醫療保健中心核發專屬 J-code，取得超過 7成以上醫療保險覆蓋率，歐洲 42mg 預計 4Q23 上市；另外 25mg 預計 1H25歐美上市，由於用藥習慣，25mg(3 個月一針)上市後有助於整體銷量提升，2025 進入營收爆發期，以 Leuprolide 全球市占 25 億美金(不分適應症)，2025逸達佔 3%市佔，貢獻 EPS 約 2.5 元。Camcevi 授權金隨營收增速，2023 年後加速認列銷售權利金。2023 年開始依據銷售狀況，除了繼續認列中國藥證/上市/銷售里程碑金(~NT$32 億，銷售里程碑金佔 87%，根據銷售狀況才能部分認列)、歐洲上市/銷售里程碑金(~21 億，銷售里程碑金佔 91%，根據銷售狀況才能部分認列)、美國銷售里程碑金(~NT$52 億，銷售里程碑金佔 100%，根據銷售狀況才能部分認列)外，還有各市場後續的銷售分潤，由於 Camecivi 為逸達自主研發，授權金與銷售權利金全數歸屬逸達，另外花費最高的市場營銷費用均由授權夥伴負責。FP-025 為全新藥，預計 2023 年 3 月底解盲並啟動授權。逸達 FP-025 過敏性氣喘概念性驗證臨床試驗預計 2Q23 前公布主要分析結果，預計 1Q24 完成授權；Mmp12 抑制與 COPD/氣喘的關係已有多種文獻證明但無新藥，顯示 FP-025 授權潛力龐大，由於是全新機轉且屬於未被滿足醫療需求，預期授權金可望超越 Camcevi。投資建議我們重啟逸達評等，以 2025 預估 EPS 5.7 元，折現率 8%，PE 25 倍計算，目標價 142.5 元。投資風險Camcevi 銷售不如預期、產品上市延遲，FP-025 解盲數據不理想。


華夏(1305.TW/1305 TT)PVC 價格將先蹲後跳重要訊息PVC 價格自 12 月上旬的 US$725/mt 上漲至 2 月下旬的 US$905/mt，我們認為此波漲勢已結束，至 2Q-3Q23 將再啟動下一波漲勢。評論及分析4Q22 虧損小於預期。華夏 4Q22 EPS 達-0.09 元，虧損幅度季減，優於凱基預估的-0.36 元及市場共識的-0.15 元，我們估計華夏的 PVC 單噸營業利益自 3Q22 的 US$-848/mt 季增至 4Q22 的 US$-49/mt，反映：(1) 印度進口商補庫存，帶動 12 月 PVC 價格上漲下，產品-庫存時間差損失及庫存跌價損失小於預期；(2) 華夏自 12 月起升載至滿載，壓低單位固定成本。PVC 需求暫歇，供給仍受限，上修獲利展望。2 月中旬起，印度進口商暫停補庫存，我們預估將拖累 PVC 價格於 3-4 月小幅下跌。我們將華夏 1Q23 及2023 年 EPS 預估自 0.38 元、2.36 元上修至 0.56 元、2.69 元，主要係考量：(1) 印度進口商自 11 月啟動補庫存下，1Q23 以來 PVC 價格達US$894/mt，大幅高於我們原先預估的 US$820/mt，而我們認為 5 月起，中國刺激政策到位下，將帶動下一波補庫存需求。(2) 煤炭成本僵固下，中國外購電石的電石法 PVC 業者生產成本約當 US$950/mt，故我們認為現貨價上漲至 US$1,000/mt 以上，方可刺激此類業者大幅升載。投資建議我們上修目標價至 31 元，相當於 2023 年預估每股淨值 18 元的 1.7 倍(自18 元的 1.5 倍)，維持「增加持股」評等。我們認為 PVC 價格漲勢暫歇不利華夏 3-4 月股票評價，惟考量 2023-26 年上升循環的基礎條件未變，建議投資人在 3-4 月的短期逆風期間逢低布局該股。投資風險原油價格暴跌、原物料需求弱於預期。