研究報告 上銀 智邦 逸達 台聚 緯穎 致茂 仁寶 昇達科 力智

austin

上銀(2049.TW/2049 TT)趁獲利復甦前佈局重要訊息雖然我們認為上銀 3Q23 營收具下修風險，且在市場預估調整前股價將承壓，但仍維持週期性正面觀點，係因我們看好公司將受惠資本支出週期復甦，獲利 2024 年可望穩健回升。評論及分析3Q23 營收恐具下檔。上銀表示，繼農曆年後出現短暫訂單回補，過去兩個月接單速度放緩。雖然至今價格持穩，但交期略有縮短，其中線性滑軌從 5月的 3-4 個月交期減少為目前 2.5-3.5 個月，滾珠螺桿則為 2.0-2.5 個月。管理層表示新能源和電動車電池相關需求較好，然電子應用維持平淡。儘管凱基認為市場共識及 3Q23 營收季增之原估具下檔風險，不過由於中國和歐洲近期 PMI 指數趨疲，我們認為訂單放緩並非市場意料之外。我們現估3Q23 營收將季減 6%，營利率季減 0.8 個百分點至 11%，主因產品組合不利與營運槓桿消失。工具機庫存偏低。凱基對台灣工具機業者訪查亦顯示近期訂單動能平淡，且一些中國客戶因資本支出計畫保持審慎，要求延後出貨或延期簽訂訂單合約。雖然工具機業者預計最快 4Q23 方出現顯著復甦，但指出通路庫存目前不到 1 個月，對照正常水準之 2-3 個月，我們認為一旦需求改善將出現穩健急單。我們持續觀察到美國零售商和批發商庫存年增幅度縮窄，料將有利於明年製造業前景和自動化需求。2024 年週期性回升。我們下修 2023 年獲利預估 9%至每股 6.39 元，年減51%，反映近期訂單疲弱，但仍預期上銀獲利因去年低基期影響，將在4Q23 恢復年增走勢。展望未來，我們看好自動化產業在歷經兩年下降週期後於年底前迎來轉折點，預期資本支出週期復甦將帶動 2023-25 年獲利年複合成長 47%。凱基建議投資人逢低加碼，係因上銀股價向來領先獲利週期1-2 個季度。投資建議我們認為上銀過去三個月的股價表現沈悶 (下跌 0.6%，對比大盤 8%漲幅)可能已反映近期訂單放緩。我們維持對公司正面看法係因我們預期 2024 年獲利將穩健回升，維持「增加持股」評等及目標價 318 元，係根據 28 倍本益比，對比歷史區間 13-39 倍。投資風險下檔風險包括工業自動化產業週期延後與價格壓力。



智邦(2345.TW/2345 TT)AI 長征鳴槍起跑重要訊息Amazon(美)旗下雲端部門於上周表示，將提撥 1 億美元建立一個中心以協助企業使用生成式 AI，我們認為智邦將受惠。評論及分析Amazon 開始投入 AI 發展。根據新聞報導，AWS(Amazon web services)近期表示看好 AI 發展前景，將提撥 1 億美金預算成立生成式 AI 中心，雖然金額上相較於其他大型資料中心業者如 Microsoft(美)對 OpenAI(美)投資的 100億美金，以及 Google(美)對 AI 新創公司 Anthropic 的投資來的少，然 AWS表示目前 AI 發展仍在初期。而根據 Synergy Research Group 統計，1Q23AWS 仍在雲端基礎建設服務市場享有最大市占率，我們認為此舉顯示 AWS仍持續致力於其雲端產品競爭力，投資金額未來亦有上檔空間。智邦之 AI 長征正式鳴槍起跑。基於智邦之 Smart NIC 產品亦涵蓋 AWS 旗下之 Annapurna Labs 與 Intel 旗下之 Altera 解決方案，相較於 Nvidia(美)以推廣其自有 DGX 伺服器中搭載 ConnectX-7 Smart NIC 解決方案，我們認為智邦之網路應用設備產品線將更有機會受惠於 AWS 對於生成式 AI 資料中心的直接投資，而網路交換器產品線將持續受惠於大型資料中心之 400GbE 交換器升級趨勢，並預估智邦 2024 年營收為 870 億元，每股盈餘為 16.5 元。然而在 AI 相關需求開始增加之際，我們認為智邦短期 Smart NIC 業務將因客戶產品轉換而降低出貨，對應調整 3Q-4Q23 營收預估至 203 億元及 206億元，下調 2023 全年營收至 807 億元，每股盈餘為 14.9 元。投資建議考量智邦作為台灣交換器領導廠商並將受惠於大型資料中心業者之 AI 軍備競賽，我們將智邦本益比自 22 倍調升至 25 倍，以 2024 年預估每股盈餘換算目標價為 415 元，並維持「增加持股」評等。投資風險同業競爭加劇；白牌及高速交換器滲透率不如預期；零組件短缺。


逸達(6576.TWO/6576 TT)Camcevi 營收緩步上升，新藥積極尋求授權重要訊息逸達攝護腺癌藥 Camcevi 42mg (FP-001 ， leuprolide) 銷售漸入佳境，Camcevi 21mg 預計 2025 歐美上市並貢獻營收，FP-025 Phase 2a 數據正面，預計 2H24 完成授權。評論及分析Camcevi 42mg 銷售漸入佳境，Camcevi 21mg 2Q25 上市。逸達 1Q23 營收 2841 萬元，季減 70.9%，年減 57.59%，但銷售權利金 1653 萬元，較去年 12 月年合併營收增加 80%，營收衰退主因是受到一次性銷貨退回與折讓影響，依照銷售針劑數量來看，leuprolide 長效針劑治療美國晚期前列腺癌的每月劑型需求約為 1.4 萬支，逸達 Camcevi 42mg 2023 2 月銷售 511支，3 月 843 支，4 月 979 支，5 月 1255 支，已占該市場單月 9%，預計2023 可達 10%份額，銷售權利金將在每季最後一月認列，其他國家方面，歐洲預計 4Q23 上市，中國 2024 年中申請藥證；另外 Camcevi 21mg 3 個月劑型，安定性試驗完成後預計 2025 美國上市，對比 42mg 一年全球銷售共 16.3 萬針，21mg 一年銷售約 43 萬針，上市後有助整體銷量提升，2025進入營收爆發期，除銷售分潤，2025 年後更有銷售里程碑金認列。FP-025 為全新藥，預計 2H24 完成授權。FP-025 過敏性氣喘概念性驗證臨床試驗結果於 2023 4 月公布，趨勢正向解讀，由於已累積 2 個適應症的數據(新冠 ARDS 與過敏性氣喘)，又是新成分新藥，保守預估授權金應高於505(b)(2)的 Camcevi，預估 2H24 完成授權。Camcevi 中樞性早熟與 FP-045 范可尼貧血臨床試驗加速進行。Camcevi 中樞性早熟人數雖較前列腺癌少，但售價可為前列腺癌的 20 倍，預計 4Q25上市，FP-045 范可尼貧血 2 期臨床加速進行，之後亦會尋求授權。投資建議我們維持逸達「增加持股」評等，以 2027 預估 EPS 11.26 元，折現率10%，PE 20 倍計算，目標價 153 元。投資風險Camcevi 銷售不如預期、產品上市延遲，FP-025 授權不理想。


台聚(1304.TW/1304 TT)EVA 需求露出曙光重要訊息考量太陽能需求回溫，我們認為 EVA 價格將自 7 月起反轉上漲。評論及分析去庫存已完成，太陽能級 EVA 需求露出曙光。我們預估 EVA 價格將自2Q23 的 US$1,803/mt 上漲至 3Q23 的 US$1,900/mt，反轉時間落於 7 月，主要係考量：(1) 多晶矽價格已顯著下跌，加上原料庫存已去化至低水準，推動模組及膠膜業者預計自 7 月起升載，其中，膠膜業者已擴大 EVA 採購量約 5%；(2) 我們預估鞋類品牌去庫存將在 3Q-4Q23 完成；(3) 中國 EVA工廠已在 2Q23 大幅降載；(4) EVA 將進入產能投放空窗期、延續至 2H24。EVA 帶動核心及轉投資收益。我們將台聚 2023 年 EPS 下修至 0.52 元，反應 2Q23 EVA、PVC，處於去庫存拖累台聚、亞聚(1308 TT, NT$26.5, 未評等)及華夏(1305 TT, NT$23.4, 增加持股)獲利。我們將台聚 2024 年 EPS 預估上修至 2.56 元，主要係考量：(1) 2H23-2024 年 EVA 上升循環啟動，將帶動台聚、亞聚及古雷石化(中)獲利。(2) 我們預估 2023-24 年古雷石化對台聚的每股損益貢獻將達-1.39 元、-0.30 元，較 2022 年的-2.44 元大幅改善，反映古雷石化的 EVA 工廠產能相當於裂解廠乙烯產能的 31%，在 5 月投產後，帶動裂解廠稼動自 1Q23 的 75-85%回升 80-90%，並減少乙烯現貨外售量。投資建議反映 EVA 需求成長將推動台聚在 2H23-2024 年重啟獲利復甦，我們上修目標價至 30 元，相當於 2024 年預估每股淨值 25 元的 1.2 倍(自 2023 年預估每股淨值 24 元的 0.9 倍)，調升投資評等至「增加持股」。建議投資人布局該股。投資風險原油價格暴跌、原物料需求弱於預期。


緯穎(6669.TW/6669 TT)預期 2024 年獲利展望亮眼重要訊息市場預期來自中東客戶之伺服器浸沒式液冷專案將推升緯穎 2024 年營收及獲利。不論新訂單有無明顯貢獻，預期緯穎 2024 年營收及獲利將強勢上揚。評論及分析AI 伺服器專案 4Q23 開始出貨，2024 年營收貢獻更顯著。緯穎指出 4Q23將開始出貨 AI 伺服器專案，2024 年營收貢獻將更顯著，此將為 2024 年主要成長動能，主因機櫃 ASP 較高。公司將於 2023 年底供貨搭載 H100 之 AI伺服器給主要客戶 Meta(美)，且基於緯穎提及在手專案逾 50%為 AI 伺服器，我們預期 AI 伺服器營收佔比將從 2022 年的約 10%攀升至 2024 年逾30%。近期產業消息指出緯穎獲一中東資料中心業者之伺服器浸沒式液冷專案。儘管公司未正式對此做出回應，我們認為此專案將為 2024 年營收及獲利潛在成長動能。然而，我們認為傳言訂單金額 40 億美金(約台幣 1,200 億元)與出貨量 2 萬台之預估偏樂觀，係因此金額佔緯穎營收達的 40%，量體超越其第二大 CSP 客戶。事實上若不計此新增訂單，公司營收仍將於 2024年恢復年增，主因一 AI 伺服器專案開始出貨，且主要客戶 Meta、Microsoft(美)與 Amazon (美) 的一般伺服器需求預期將於 2024 年復甦。我們因此預估 2024 年營收將成長 27%至 3,364 億元，自 2023 年營收年減 9%回升。發酵較晚之 AI 伺服器業者。2023 年 AI 伺服器投資將排擠傳統伺服器，主因終端客戶預算控制及 1Q23-3Q23F 持續修正庫存。緯穎 2Q-3Q23 營收因此顯著下滑(年減 20-25%)。然而我們預期 2024 年 AI 伺服器相關專案量產將帶動整體營收恢復成長，且 2024 年一般伺服器需求回溫，預期純 CSP 伺服器業者緯穎將受惠。我們預期 2023-24 年公司營利率將維持於 6-6.2%，但考量需求弱於預期，下修 2Q-3Q23 營收，並調降 2023 年 EPS 預估至 70.79 元(年減13%)。我們預期 2Q-3Q23 為獲利低谷，並將 2024 年 EPS 預估從 86.58 元調升至 93.32 元，反映 ASP 較高的 AI 訂單增加及浸沒式液冷專案。投資建議目標價由 1,180 元調升至 1,680 元(18x 2024F EPS)，反映 2024 年獲利展望亮眼，調升至「增加持股」評等。投資風險客群集中、客戶資料中心擴張延遲導致需求疲弱。


致茂(2360.TW/2360 TT)站穩 AI 伺服器趨勢浪頭重要訊息我們預期致茂將成為強勁 AI 伺服器需求之主要受惠者。評論及分析強勁 AI 伺服器需求之主要受惠者。凱基預估 2024-25 年 AI 伺服器出貨將分別年增 80%、50%，預計全球 GPU 領導業者 Nvidia (美) 的 H100、AMD (美)的 MI300 將分別於 2Q-3Q23、3Q23 進入量產。除 GPU 領導性業者外，我們亦看好來自於 Google (美) 與 Microsoft (美) 等自主研發 AI 加速器解決方案之其他 AI 伺服器業者之需求將於 2H23-2024 年攀升。系統級測試 (SLT) 為多數先進封裝晶片所採用，係因其適用較複雜的設計以確保高可靠度及高功率密度。致茂為一全球 GPU 領導性廠商之 SLT 分類機獨家供應商，考量公司實績以及與 IC 設計客戶和晶圓代工廠之緊密關係，認為致茂將成為重大受惠者。客戶基礎隨 SLT 搭載率上揚。我們預期致茂將於 3Q23 取得另一 GPU 客戶之SLT 分類機認證，並於 2H23 開始出貨。據我們瞭解，該新客戶過去 5-10 年主要向其他供應商採購 SLT 分類機，包括台灣某未上市 SLT 業者 (主要用於CPU、GPU) 及新加坡某 SLT 業者 (主要用於 CPU)。基於致茂在電力電子知識之專業以及與某主要全球 GPU 領導性業者之 10 餘年合作經驗，看好公司可望獲得新客戶認證。雖預估該新客戶 2H23 初始出貨量有限，我們視此機會為致茂之重大突破，亦看好 2024-25 年需求攀升。2024 年 SLT 營收將年增 28%。我們預估 2023 年 SLT 分類機出貨將年持平，於 2024 年成長 28%，分別貢獻 2023-24 年總營收之 13%、16%。投資建議我們上修 2024 年獲利預估 7%以反映調升 SLT 營收貢獻預估。正面看待致茂 SLT 營收占比提升，故將目標價上修至 322 元，相當於 2024 年預估每股盈餘 12.89 元的 25 倍 (前次為 2H23-1H24 預估每股盈餘的 20 倍)，重申「增加持股」評等。投資風險產能擴張較預期慢、價格競爭。

austin

上銀
(2049.TW/2049 TT)
週期觸底跡象浮現
重要訊息
上銀預計於 11 月 10 日公佈 3Q23 財報，我們估計在獲利率不若預期般疲弱
且認列匯兌利益帶動下，3Q23 獲利可望超前預期。儘管近期訂單能見度依
舊有限，但我們看到越來越多跡象顯示自動化產業即將走出週期谷底，並預
期上銀股價動能將隨 2024 年獲利重回成長軌道而回溫。
評論及分析
3Q23 獲利有機會超前。3Q23 營收年減 17.2%、季減 0.4%至 65.6 億元，
略高於市場與我們預估。基於營收超前且區域市場營收比重有利，凱基認為
原本保守預估的營業利益率或存在上檔空間。目前我們預估上銀 3Q23 營業
利益率將小幅季減 2.9 個百分點至 11.7%，對比市場預估為 13.5%；再加
上可能認列匯兌利益，我們預計 3Q23 每股盈餘將為 1.97 元，年減 51%，
高於我們原本預估的 1.70 元 (市場共識為 2.01 元)。
週期觸底跡象逐漸浮現。儘管工具機需求平淡，上銀的訂單能見度依舊不高
(僅 1.5-2 個月)，但我們認為自動化產業週期即將觸底，理由是 (1) 日本工具
機訂單改善，出口訂單年減幅度連續四個月收斂；(2) 中國製造業新訂單持
續逐月復甦；與 (3) 美國零售與製造業庫存趨緩。凱基認為各項逐步好轉跡
象意味著上銀的營收明年將重回成長軌道，理由是公司營收表現與日本工具
機訂單具高度相關性。
2024 年獲利將恢復成長。我們微調 2023 年預估獲利以反映 3Q23 財報的潛
在上檔與 4Q23 產品降價。由於市場需求低迷，我們認為 4Q23 公司降價已
在意料之中。然而，我們認為科技資本支出回到上升週期與智慧型手機需求
復甦將帶動自動化需求，因此 2024 年預估大致維持不變。我們預期上銀
2024 年營收將恢復年增 20%，進而帶動營業利益率回升，每股盈餘亦可望
成長 56%至 9.93 元，對比市場預估為 9.48 元。
投資建議
我們認為市場已充分意識到 2H23 訂單平淡與產品價格折讓擴大，惟我們認
為日本工具機訂單與中國製造業活動回溫都是正面跡象，顯示產業週期接近
谷底。我們預期自動化產業回到上升週期可望帶動上銀獲利復甦及評價提
升。我們維持目標價 278 元，相當於 28 倍本益比 (歷史區間為 13-39 倍)，
並重申「增加持股」評等。
投資風險
下檔風險包括資本支出週期進一步延遲與價格壓力。

austin

緯穎
(6669.TW/6669 TT)
2H23 獲利率穩健；2024 年 ASIC AI 伺服器出貨放量
重要訊息
緯穎可望受惠於 4Q23 末 AI 伺服器營收成長，並成為 Nvidia (美) H100 以外之
ASIC AI 伺服器主要組裝廠。因此，2024-25 年營收與獲利展望更加正向。
評論及分析
除 H100 外，將為 ASIC AI 伺服器趨勢主要受惠者。2022 年緯穎 AI 伺服器營
收比重為個位數，但我們預估 2023 年將擴增至 10-15%，動能來自 AWS (美)
專案開發。由於 AWS 多採用自研 ASIC AI 晶片，因此較不受限 Nvidia H100
CoWoS 產能擴充時程與供貨排序。緯穎為 AWS 之 AI 伺服器組裝廠，我們預
期 2023-24 年 AWS 營收貢獻將大幅增加 (每年年增兩倍以上)，並成為緯穎的
第三大客戶，預估 2023 年營收比重 13%、2024 年 26%。此外，緯穎亦於
2022 年開始組裝搭載 Habana 晶片的 AI 伺服器，我們預期 2025 年將組裝
Meta (美) 自研晶片的 AI 伺服器。隨未來幾年 ASIC AI 伺服器成長趨勢，預期
緯穎將成為 ASIC 伺服器主要組裝廠，並提供客製化設計服務給客戶。
AI 伺服器營收擴張，獲利率展望正向。儘管 3Q23 營收 528.2 億元 (季減
6%、年減 34%) 低於凱基預估，我們認為 3Q23 毛利率有上檔空間，動能為
AI 伺服器專案之 NRE 認列、零組件價格下滑。雖然打樣成本與研發支出較高
將推升營業費用，但我們預估 3Q23 毛利率、營利率皆將優於預期，達
8.9%、6.3%，獲利率正向趨勢應可延續至 4Q23-1H24。我們預估 3Q23 EPS
為 15.6 元。而 4Q23 末將有新 AI 伺服器專案開始出貨 Meta，預估 4Q23 營
收季增 15%。惟考量 2H23 營收不如預期，2023 年營收下修至年減 17%，
但因獲利率有望高於預期，略為上修 2023 年 EPS 預估至 67.82 元 (年減
16%)。展望 2024 年，公司表示過半專案開發為 AI 伺服器相關，我們預估 AI
伺服器營收比重將由 2023 年的 10-15%提升至 2024 年逾 30%，而 ASIC AI
比重亦擴大。AWS 將為 2024 年緯穎 AI 伺服器營收成長主要動能，而 Meta
與 Microsoft (美)為後續動能。我們因此上修 2024 年營收至年增 39%，再加
上獲利率預期較高，EPS 上修至 98.99 元 (年增 46%)。我們 2024 年營收預估
尚未計入浸沒式散熱資料中心之貢獻，但預計此將為 2025 年另一獲利動能。
投資建議
維持「增加持股」評等，目標價由 2,165 元調升為 2,200 元，相當於 20 倍
2024-25 年 EPS 預估平均，反映 2024 年獲利展望更加正向。
投資風險
通用型伺服器需求疲弱；客戶資料中心擴張延遲。

austin

上銀
(2049.TW/2049 TT)
轉折點接近
重要訊息
3Q23 獲利分別低於市場共識與我們預估 13%與 9%，係因清算太陽能子公
司認列資產減損，然營業利益高於預期。近期訂單能見度仍低，但我們預期
自動化週期轉折點 2024 年將浮現，推升公司獲利恢復成長。
評論及分析
業外損失導致 3Q23 獲利落後。3Q23 稅後淨利 6.31 億元，年減 56%但季
持平，每股盈餘 1.78 元，低於市場共識的 2.04 元、我們預估的 1.96 元，
係因董事會決議終止持股 89%的上銀光電營運(一年認列虧損 3-4 億元)，認
列資產減損 3.2 億元，高於匯兌收益 1.6 億元並抵銷較高利潤率的效益。毛
利率萎縮幅度較預期溫和，年減 4.2 個百分點至 33.3%，高於我們預期的
31.5%，係受惠於匯率有利 (影響 0.4 個百分點)，且營收區域組合轉佳。加
上成本控制嚴格，營業利益分別高於市場與我們預估 7%與 23%。
拐點接近。公司預計 11 月 22 日舉行法說會，我們預期管理層會因近期能見
度有限而釋出平淡的展望，但認為自動化週期拐點已近。THK (日) 的訂單為
製造業健康指標，其多數區域 3Q23 訂單年減幅度收斂，而日本工具機訂單
已見到國外需求逐漸改善，訂單年減率連續 4 個月走緩。此外，中國、美國
製造業 PMI 中具前瞻性的新訂單已反轉為年增，我們認為這些連續的改善顯
示自動化產業即將觸底。
獲利回到成長軌道。我們反映 3Q23 財報微調 2023 年獲利預估，但 2024
年財測大致維持不變，理由為科技業資本支出上升週期與智慧手機復甦將帶
動自動化需求。我們預估公司 2024 年營收年反彈 20%與利潤率復甦將推升
每股盈餘成長 64%至 9.94 元，對比市場共識為 9.41 元。
投資建議
我們認為上銀結束虧損的太陽能子公司以改善獲利能力是正面舉措，並預期
自動化週期觸底跡象為評價向上的催化劑。維持目標價 278 元，相當於本益
比 28 倍，對比歷史區間為 13-39 倍，並維持「增加持股」評等。
投資風險
下檔風險包括資本支出週期進一步延遲與價格壓力。

austin

座談會重點摘要
仁寶(2324 TT, NT$36.3, 未評等)
重點摘要
1.1Q24營收展望為過往季節性水準(季減20-30%)，其中筆電出貨量展望季減10-20%，Non-PC營收則季減幅較大。2.2024年筆電出貨量展望年增3-5%，而2H24將有更多AI  PC機種推出。此外，Non-PC業務主要成長動能為新事業，如伺服器、車用、5G等。3.Non-PC營收比重提高與EMS業務比例下滑，將有利公司毛利率優化。結論市場共識預估仁寶2023年EPS年增13%至1.89元、2024年年增31%至2.48元，目前股價交易於14-15倍2024年市場共識EPS預估。4Q23業務4Q23營收季減4%、年減3%至2,417億元，其中PC營收比重季減至70%，Non-PC營收比重季增至30%，主因穿戴裝置營收季節性、通訊營收與伺服器營收季增。Non-PC營收比重提高將有利產品組合與毛利率。4Q23筆電出貨量年增6%、但季減10%至830萬台，季減主因3Q23客戶急單使基期較高。2023年筆電出貨量年減14%至3,400萬台，與產業衰退幅度相當，仁寶商務筆電比重約45%、消費性40-45%、Chromebook 10-15%。市場共識預估4Q23仁寶毛利率季持平於4.5%、營利率季減至1.2%，EPS年增115%、季減4%至0.53元。2023年EPS共識預估年增13%至1.89元。2024展望1Q24整體營收季減幅度約當過往季節性(季減20-30%)，其中筆電出貨量季減約10-20%，新品主要集中於3月開始出貨，而Non-PC營收季節性則季減幅度較大。展望2024年NB PC產業出貨量年增3-5%，仁寶成長幅度約當於產業。2H24將有更多AI  PC推出，機種將較偏中高階，應用包含提升生產力與影像處理。AI  PC升級之零組件包括記憶體、散熱、相機、感測器，將有利產品ASP提高。仁寶於ARM架構機種較早與品牌廠開案，預期年中將有更多ARM PC機種推出。


緯穎
(6669.TW/6669 TT)
4Q23 獲利率大幅優於預期；1Q24 展望強勁
重要訊息
緯穎自結 4Q23 EPS 20.1 元(季增 34%但年減 11%)、2023 年 68.88 元 (年
減 15%)，優於凱基原估，主因獲利率強勁。
評論及分析
4Q23 獲利率與 EPS 大幅優於預期。4Q23 營收符合預期(季增 11%)，但
EPS 20.1 元大幅優於預期，主因毛利率 11%、營利率 7.9%，優於凱基原估
之 9.3%、6.2%，並較 3Q23 之 9.6%、6.2%季增。毛利率較高主因來自
CSP 的 NRE 認列較多 (尤其 ASIC 專案)、零組件價格較低 (尤其記憶體)。
4Q23 AI 伺服器營收比重由 3Q23 之 15%季增至 20%以上，而第三大客戶
AWS (美)營收比重亦由 3Q23 之 15%擴張至 20%以上，隱含目前 AI 訂單主
要來自 AWS 之 ASIC 專案，此較高客製化之設計亦使得 4Q23 毛利率與營利
率強勁成長。2023 年毛利率與營利率年增至 9.4%、6.6% (2022 年
8.2%、6.1%)，但因營收規模較小、針對新 AI 專案之研發與打樣費用上
升，費用率年增至 2.8% (2022 年 2.1%)。然 2023 年 EPS 達 68.88 元，仍
優於預期。
1Q24 營收動能強勁；2024 年伺服器展望亮眼。隨庫存調整結束後，伺服器
需求回溫，加上 4Q23 專案放量、與 1Q24 新專案啟動，1Q24 營收維持穩
健，我們預估 1Q24 營收將季增 12%，優於我們原估。2024 年三大客戶訂
單擴張健康、AI 營收貢獻加大，但因 GPU 供給時程因素，2024 年季度營收
趨勢將與過往不同，隱含在 1Q24 營收季增後不一定持續季增。然而，伺服
器展望正向，加上 AI 伺服器營收成長趨勢確立，將挹注緯穎 2024 年營收成
長。因此，於馬來西亞新廠進入量產後，緯穎持續於台灣台南、墨西哥擴張
產能。目前 AI 營收主要為 ASIC 專案，公司未來幾季將增加搭載 GPU 之 AI
伺服器專案，挹注整體營收成長。我們調整 2024 年各季度營收趨勢，但維
持全年營收預估，並上修獲利率預估與 2024 年 EPS 至 102.53 元 (年增
49%)。隨 2025 年 AI 伺服器營收貢獻擴增，加上新浸沒式資料中心專案加
入有較明顯之營收貢獻，我們預估 2025 年營收與獲利維持升勢，2025 年
EPS 上修至 125.45 元 (年增 22%)。
投資建議
我們維持「增加持股」評等，反映 2024-25 年獲利展望更加正向，目標價由
2,200 元上修至 2,280 元 (20 倍 2024-25 年 EPS 預估平均)。
投資風險
通用型伺服器需求疲弱；客戶資料中心擴張延遲。

austin

昇達科
昇達科
(3491.TWO/3491 TT)
2024 年低軌道衛星產品動能最佳
重要訊息
昇達科公告 4Q23 每股盈餘自結為 0.66 元，2023 全年每股盈餘 3.2 元。
評論及分析
4Q23 營收獲利低於預期。4Q23 營收 4.08 億元，季增 8.7%，年減 0.7%，
低於凱基預估。子公司芮特-KY (6514 TT，NT$50.8，未評等)營收為 1.33
億元，較 3Q23 之 1.1 億元季增 20.9%。而低軌道衛星客戶於 4Q23 出貨持
續增量，然而電信網路工程產品線年底需求較為疲弱，而微波回傳客戶需求
仍未顯著回升，在衛星產品佔比提升之下，4Q23 毛利率較 3Q23 之 39.5%
顯著提升至 46.4%。而營業費用因配合衛星客戶開案增加而較 3Q23 之 1 億
元提升至 1.2 億元，淨利為 5,728 萬元，季增 24.7%，年增 20.3%。
2024 年低軌道衛星產品動能最佳。我們認為昇達科之射頻天線產品線(2023
年佔比約 31.5%)於 2024 年隨客戶庫存調整逐漸結束，需求將有所回溫；
而電信網路工程產品線(2023 年佔比約 17.5%)則因客戶整合完成，2024 年
需求將恢復正常；微波產品線部分之低軌道衛星(2023 年佔比約 15.2%)則
因客戶持續加速發射，成長動能最佳。微波產品線部分之回傳產品線(2023
年佔比約 35.8%)我們則較為保守看待，主因為 Ericsson (瑞典)於 1 月 23 日
財報會議上提及其看好網路用量持續增加，但預期北美電信商對基礎建設需
求於 2024 年仍充滿挑戰，而印度市場需求已於 3Q23 見頂。綜上，我們對
應調整 1Q24 營收預估至 4.17 億元，每股盈餘為 0.99 元，且調整 2024 全
年營收預估至 21.2 億元，年增 33.6%，其中衛星相關產品營收為 6.31 億
元，年增 161%。每股盈餘預估為 6.94 元，年增 121%。
投資建議
我們維持昇達科「持有」評等，並將目標價調整至 153 元，基於 22 倍
2024 年修正後每股盈餘預估換算得出。
投資風險
5G 與衛星產業發展不如預期；產品認證時程遞延。

austin

力智
力智
(6719.TW/6719 TT)
GPU 電源管理專家
重要訊息
我們首評力智，並給予「增加持股」評等，主要係因(1) 受惠 GPU 需求遽
增，其 Vcore 業務在 Nvidia (美)滲透率達 60%；(2) 新產品帶動 ASP 提升，
並有望提升市占率；(3) GaN 產品有望打入車用市場。
評論及分析
Vcore 業務受惠 GPU 需求遽增。力智與 Nvidia 為長期合作夥伴關係，其
Vcore 產品在 Nvidia VGA 市占率達 60%，主要用於高階 PC 的 GPU。由於
Nvidia 推動高階 PC 與中低階伺服器共用 PMIC 料號 (例如 RTX 4080 與 L40S
使用同一 Vcore)，我們認為力智憑藉優異技術與良好的客戶關係，除了能夠
鞏固消費性高階 PC 的 GPU 市場，也將受惠中低階伺服器 GPU 需求提升。
我們預估此將帶動力智 PMIC 業務於 2024-25 年成長 15-20%。
新產品帶動 ASP、毛利率及市占率提升。力智預計於 2H24 推出 90 安培
Smart Power Stage (SPS)，ASP 較 60 安培提升約 30%。目前力智 SPS 產品
主要用於網通伺服器，待 90A SPS 推出後將有機會打入中低階 AI 伺服器市
場。另外，Nvidia RTX 50 系列預計於 4Q24 推出，力智為其設計整合
DPWM 的數位 Vcore，ASP 較類比 Vcore 提升超過 40%，且此產品也可用
於一般伺服器之 CPU，使力智終於能夠推出伺服器 CPU Vcore 搭配 SPS 的
整合型解決方案。我們認為上述新產品推出不只有利於力智 ASP 及毛利率的
提升，也有望使力智提升在伺服器市場的市占率。
潛在成長動能: GaN 產品有望打入車用市場。GaN 產品適用於高功率及高效
率的應用，例如快充及 AC/DC 轉換。力智與台達電 (2308 TT, NT284, 持有)
子公司碇基半導體合作，主要應用為充電器中的適配器，營收占比現為低個
位數百分比。目前力智正在開發汽車充電樁產品，唯一大潛在成長動能。
投資建議
我們認為力智 2024-25 年營收將分別成長 26.5%及 33.4%至 38.4 億元及
51.3 億元，對比市場共識之 40 億元及 52.9 億元。股價目前分別交易在
2024-25 年預估本益比 47 倍及 26 倍，對比過去五年平均為 55 倍，我們認
為評價具吸引力。我們首評力智，給予「增加持股」評等及目標價 404 元，
係基於 2024-25 年每股盈餘預估平均之 50 倍換算得出。
投資風險
新產品開發不如預期；總體經濟環境持續疲弱。

austin

緯穎
(6669.TW/6669 TT)
AI 伺服器貢獻提高，客戶與專案組成健康
重要訊息
2023 年 EPS 年減 15%至 68.88 元，其中毛利率、營利率年增。緯穎目標分
散其客戶組成，2024-25 年 ASIC 與 GPU 專案將擴張其 AI 伺服器營收，而
台灣、馬來西亞與墨西哥的 SMT 與組裝產能擴張將支持公司 2024-25 年成
長性。
評論及分析
1Q24 營收季增；GPU 類型之 AI 伺服器於 2H24 貢獻加大。緯穎 4Q23 AI
營收比重達 20%以上 (1-3Q23 10-15%) 動能來自第三大客戶 AWS (美) 之
ASIC AI 專案。管理層指出 2023 年未見到零組件短缺的問題，並未受制
CoWoS 產能使 GPU 供給緊俏之影響。在 12 月及 1Q24 新專案開始出貨
下，預期 1Q24 營收季增，並為全年谷底。2023 年 AI 伺服器需求擴張，但
庫存調整使通用伺服器需求較疲弱，而 AI 伺服器之附加設計價值使 NRE 增
加，帶動 2023 年毛利率年增。管理層展望 2024 年 AI 伺服器貢獻加大，且
2H24 將有更多 GPU 類型之 AI 伺服器貢獻。因客製化程度不同，我們預期
GPU AI 伺服器之毛利率將低於 ASIC AI 伺服器。但基於新專案持續出貨，我
們預估 2024 年毛利率將維持在 9%之高水準。儘管營業費用年增 (如研發費
用、AI 伺服器專案樣品費、ESG 相關費用)，但因新客戶與新專案加入貢
獻，預估 2024 年營利率將年增至 6.7%。我們調整 2024 年季度營收預估，
反映更多 GPU AI 伺服器貢獻，2024 年 EPS 預估上修至 103.17 元 (年增
50%)、2025 年 133.23 元 (年增 29%)，相較原估 102.53 元、125.45 元。
持續擴張自製產能，以支持強勁訂單展望。隨通用型與 AI 伺服器訂單展望
成長強勁，緯穎未來幾年將持續擴張台灣台南、馬來西亞、墨西哥廠產能。
2H23 台南廠 SMT 產能翻倍擴張後，未來將會擴張台南廠三期，預期 2027
年完工。馬來西亞一廠組裝產能於 2Q23 開始供應亞太區域需求，接下來幾
年將擴張二廠。未來台南廠將生產主機板，並於馬來西亞廠最後組裝，以滿
足亞太伺服器需求，自之前透過緯創 (3231 TT, NT$113.5, 增加持股) 於中
國生產逐步轉出。同時，墨西哥廠目前為租賃廠房，4Q23-1Q24 新產能陸
續進行驗證，預計於 1Q24 量產。墨西哥廠將主要因應美國需求，此廠為公
司主要營收來源，持續於 2024 年貢獻營收比重 70-75%。因營運展望正
向，公司並宣布將於股東會提案增資計畫，做為備案以因應各項資金需求。
投資建議
我們維持「增加持股」評等，反映 2H24-2025 年獲利展望更正向，目標價
由 2,280 元上修至 2,600 元 (22 倍 2024-25 年 EPS 預估平均)。
投資風險
通用型伺服器需求疲弱；客戶資料中心擴張延遲。

austin

上銀
(2049.TW/2049 TT)
訂單能見度改善意味 2024 年進入上升週期
重要訊息
儘管利潤率下滑導致上銀 4Q23 財報落後，但管理層表示春節前已出現零星庫
存回補跡象，並預期訂單動能將持續至 3 月。我們認為訂單能見度改善意味
著自動化產業已進入上升週期，而上銀獲利復甦也將帶動評價提升。
評論及分析
利潤率下滑導致 4Q23 財報落後。4Q23 每股盈餘 0.96 元，季減 46%、年
減 26%，遠不及市場和凱基預估的 1.57 元、1.25 元，主因獲利率下滑加上
匯損 5,400 萬元。4Q23 毛利率 26.3%，創近四年新低，分別較去年同期、
前一季衰退 6.3、 6.9 個百分點，主因 (1) 產能利用率下滑；(2) 產品均價走
跌；與 (3) 認列一次性費用，包括子公司產品保固費用與電子料件庫存跌價
損失 (侵蝕毛利率 3-4 個百分點)。加上營運槓桿消失，4Q23 營業利益年減
64%、季減 81%至 1.8 億元，分別落後市場和我們預估 75%、67%。
訂單復甦跡象浮現。上銀表示春節前已見訂單回溫的初步跡象，預期回補庫
存需求將持續至 3 月。因應部份規格線性滑軌的交期延長，公司已規劃要求
員工加班以消化增加的訂單。雖然目前訂單復甦力道仍稱不上顯著，但我們
認為能見度改善是令人振奮的跡象，顯示自動化產業已擺脫過去兩年多的衰
退。我們認為上銀訂單回溫更強化了我們對 2024 年產業進入上升週期的看
法，動能來自 (1) 日本工具機訂單好轉；(2) THK 在中國和台灣的訂單轉為
年成長；與 (3) 以製造業為主的亞洲國家出口恢復成長。
2024 年成長可期。儘管公司未提供明確展望，但表示 2024 年營運應可優於
2023 年。我們預估市場需求將於 1Q24 觸底，最快 2Q24 即可重回成長軌道。
反映 4Q23 財報，我們調整各項預估，預期 2024 年每股盈餘將年增 35%至
7.75 元，並於 2025 年再成長 40%至 10.85 元。
投資建議
儘管 4Q23 獲利落後，但我們認為訂單復甦跡象浮現顯示自動化產業已進入上
升週期，且建議投資人把握財報不佳、股價拉回的機會進場佈局。我們重申對
自動化產業的正面觀點，並維持上銀「增加持股」評等，目標價調整為 304 元
(目標本益比維持 28 倍，歷史區間為 13-39 倍)，反映我們改以 2025 年獲利作
為評價基準。
投資風險
下檔風險包括資本支出週期進一步延遲與價格壓力。

austin

力智
力智
(6719.TW/6719 TT)
4Q23 毛利率優於預期，2024 營運展望樂觀
重要訊息
力智公告 4Q23 與 2023 全年財報，2023 全年累計營收為 30.4 億元，年減
50%。每股盈餘為 0.62 元，年減 96%。
評論及分析
4Q23 毛利率優於預期。4Q23 營收為 8.1 億元，季增 11.6%，成長動能主
要來自運算平台 GPU 相關核心電源產品需求持續增長。毛利率為 34%，主
因產品組合轉佳，以及庫存呆滯損失下降至約 4,800 萬元 (約影響毛利率 6
個百分點)，對比於 3Q23 庫存呆滯損失約為 6,500 萬元 (約影響毛利率 9 個
百分點)，使 4Q23 EPS 達 0.11 元，優於凱基預估。2023 全年累計營收為
30.4 億元，年減 50%。每股盈餘為 0.62 元，年減 96%。
1Q24 營收持續成長，2024 全年營運展望樂觀。雖第一季為傳統淡季，然受
惠輝達 (美) 推出 RTX 系列新品，GPU 相關核心電源產品拉貨動能維持強勁，
管理層預估 1Q24 營收將呈季增。展望 2024 全年，公司認為中國網通伺服
器需求有望於 2Q24 回溫，帶動 SPS 產品營收增長，並將持續開發應用於 AI
伺服器之 GPU 相關核心電源完整解決方案，提升公司於伺服器市場之市佔
率。公司預計 2024 年營收將呈逐季增長，毛利率中長期目標為回到 40%，
惟現階段仍將受庫存呆滯損失影響，2024 全年毛利率約為 35%。我們預估
力智 2024 年營收將達 38.8 億元，年增 28%，每股盈餘預估為 5.78 元。
投資建議
我們認同力智在顯卡電源管理市場之地位，並看好其在伺服器市場市佔之提
升。我們維持「增加持股」投資評等，目標價 407 元，為 50 倍之 2024-25
平均 EPS 換算得出。
投資風險
新產品開發不如預期；總體經濟環境持續疲弱。

austin

逸達
逸達
(6576.TWO/6576 TT)
實際與夢想兼具的成長型公司
重要訊息
逸達是台灣兼具 505 (b) (2)類新藥與全新藥研開發的成長型公司，晚期前列
腺癌 505 (b) (2)藥物 Camcevi 創造實際利潤，1 月營收新台幣 3,280 萬元，
MoM+14%，YoY+52%，換算市場銷售 1,839 針，超過 2023 年 11 月高峰
1,664 支，再創新高；新成分新藥 FP-025 預期 2H24 完成授權，美國授權金
額推測將遠大於 Camcevi 的 2.7 億美元。逸達的 505 (b) (2) Camcevi 已完成
授權並開始銷售，另外包含兒童中樞性性早熟適應症、Camcevi 3 個月劑型
與中國市場的 Camcevi 6 個月劑型在 2025 年都將如期上市，進度與整體市
場大於昱展(6785 TT, NT$402, 未評等)的 ALA-1000，更有全新藥 FP-025、
FP-045 等待授權與繼續開發，預料將掀起比價效應。
評論及分析
Camcevi 42mg 銷售漸入佳境，Camcevi 21mg 2Q25 上市。逸達 Camcevi
42mg (6 個月劑型) 2Q22 開始於美國銷售，銷量季季創高，1 月銷量 1,839
針再創新高，且站穩 6 個月劑型整體市場 18 萬支的 10%。其他國家方面，
歐洲預計 2Q24 上市，中國 2024 年公布臨床數據達標，年中申請藥證。另
外 Camcevi 21mg 3 個月劑型預計 2025 年美國上市，21mg 一年銷售約 43
萬針是 42mg 劑型的 2.5 倍，上市後整體銷量會再提升，2025 年 Camcevi
進入營收爆發期，除銷售分潤外，2025 年後更有銷售里程碑金認列。
FP-025 為全新藥，預計 2H24 完成授權。FP-025 過敏性氣喘概念性驗證臨
床試驗結果於 2023 年 4 月公布，因為已具備 2 個適應症的人類臨床數據，
且是全新藥，授權金應遠高於美國授權 Camcevi 的 2.7 億美元。
Camcevi 中樞性性早熟、FP-014 授權與 FP-045 范可尼貧血臨床試驗加速
進行。Camcevi 中樞性性早熟的 2023 年市場規模約 15 億美元，預計 4Q25
上市，FP-014 也隨時可能授權，FP-045 范可尼貧血 2 期臨床加速進行，亦
會尋求授權。
投資建議
我們維持逸達「增加持股」評等，以 2027 年預估 EPS 11.26 元，折現率
10%，20 倍本益比計算，目標價 153 元。
投資風險
Camcevi 銷售不如預期、產品上市延遲，FP-025 授權不理想。