研究報告 駐龍 鼎基 桂盟 緯穎 記憶體 穎崴 崇越 矽力-KY

austin

駐龍(4572.TT)區間操作

資料日期：2023-03-28
報告類型：訪談摘要

4572.TT 駐龍《乘航太復甦起飛 惟短線評價偏高》
評價方面，投研部雖看好駐龍：1)航太產業人力吃緊逐步緩解，交機數陸續攀升下，營運維持高成長；2)新品訂單陸續出貨；3)人力將於年底前補足至疫情前水準，推升2023營運迎來雙位數成長表現，且航太屬中長期訂單，對安全要求亦高，使終端不易更換供應鏈，加上客戶Spirit外包比率將從45%攀升至2026年的60%，我們認為中長期駐龍營收獲利將持續處於成長態勢，惟觀察駐龍於2019年9月上市以來PBR落於1.47x-2.86x，以3/27收盤價計算，目前PBR為2.64x已落於歷史區間上緣，不過由於駐龍坐擁波音合格供應商優勢加以後續訂單成長趨勢明確，評價上緣有望朝同為合格供應商的漢翔、長榮航太高標之PBR 3.0x靠攏，因此以PBR 2.5x~3.0x做評價，區間價位130~160元(2023F BPS *2.50x~3.00x)，考量短期股價應已大致反應獲利成長利多，故給予區間操作建議。

緯穎(6669.TT)買進

資料日期：2023-03-28
報告類型：個股報告

6669.TT 緯穎《AI為主流趨勢》
 客戶CAPEX YoY增速放緩，但緯穎全年正成長看法不變
總體經濟不佳的問題1H23持續，考量2022年CSP業者CAPEX基期高，市場普遍認為2023年CSP業者CAPEX YoY增速將放緩或衰退，不過緯穎維持2023年營運正成長的目標，2H23營運將優於1H23。投研部假設2022年基期高的Meta (META US)與Microsoft (MSFT US)訂單狀況分別為小幅衰退、持平，Amazon (AMZN US)因營收規模尚小可維持高成長，則緯穎2023年營收達3,040億元、YoY 3.8%、EPS達81.87元，營收獲利處於高峰。
 AI運算刺激伺服器需求，緯穎擴產目標不變
ChatGPT熱潮喚起大眾對AI應用普及化的討論，而AI伺服器對於電源、散熱、記憶體等都有更高要求。緯穎已在2022年開始出貨AI伺服器，而在關鍵的散熱技術上，正和合作夥伴研究氣冷、cold plate水冷、浸沒式液冷等方案，公司亦表示未來訂單中也有50%與AI相關。緯穎表明2022~2024年自有產能擴張50%的目標不變，馬來西亞組裝廠預計06/2023投產、SMT產線預計2H24完工。
當CPU功耗大於300W時，由於液冷較氣冷有較佳的散熱效率，並且可節省空間，因此資料中心業者對於導入液冷系統的意願會增加。緯穎過去幾年已與合作夥伴3M (MMM US)、liquid stack等著手開發液冷方案，其兩相浸沒式冷卻系統運作原理為利用沸騰效應產生的蒸汽帶走IT齒輪的熱量，並與冷卻的冷凝器接觸，冷凝器使蒸汽變回液體再次循環，Microsoft於美國華盛頓的液冷資料中心即採用緯穎的兩相浸沒式冷卻系統。
 維持買進評等，目標價1,230元
2023年CSP業者資料中心建設速度放緩，投研部估計緯穎2023年EPS達81.87元，是較為持平的表現。緯穎PE歷史區間為8x~17x，目前PE 13.4x，受惠於ChatGPT帶動AI風潮、資料中心業者AI伺服器需求明確、伺服器庫存去化順利、06/2023馬來西亞廠將投產等有利因素，促使緯穎PE回升，維持買進建議，目標價由1,060元調升至1,230元(2023F PE 15x)。


桂盟(5306.TT)區間操作

資料日期：2023-03-27
報告類型：訪談摘要

5306.TT 桂盟《自行車需求趨緩》
評價方面，排除2020年與2021年因疫情大幅推升中、低自行車需求時期，桂盟P/E評價多落在9x~17x，以FY23 EPS、3/24收盤價計算，P/E評價約為15x，處於評價區間上緣，考量中、低階自行車需求已隨疫情一同降溫，加上高階自行車與E-bike訂單也出現放緩跡象，投研部認為P/E評價將難進一步提升，因此維持區間操作投資建議，區間價位為134~155元(14x~16x FY23F P/E)。

鼎基(6585.TT)區間操作

資料日期：2023-03-27
報告類型：個股報告

6585.TT 鼎基《靜待總體需求恢復》
 4Q22毛利率創近六季新高，然業外匯損拖累獲利季減
鼎基4Q22營收6.09億元(QoQ-8.71%、YoY-2.7%)、毛利率28.13% (QoQ 2.56pp、YoY 4.13pp)、稅後淨利0.61億元(QoQ-4.82%、YoY 26.36%)、EPS 0.88元，整體財報表現低於預期。營收季減主要反映兩項新品PPF及保護套因美國客戶於聖誕新年假期減少拉貨，以及總體環境需求疲軟導致中國、台灣地區營收雙雙下滑；毛利率季增主要反映較高毛利的兩項新品營收占比上升，以及三大主要原料MDI、BDO、AA在3Q22~4Q22期間逐季下跌；然該季匯兌利益由前季0.3億轉為-0.14億、影響EPS約0.2元，以致EPS季減至0.88元。
 1月、2月營收達成率略低於預期，下修1H23財務預估
鼎基1月、2月營收合計3.84億元(YoY 1.6%)、達成我們原預估1Q23的63%，反映中國地區復甦強度和美國客戶對新品拉貨量雙雙低於預期。而1Q23起，雖有部分在2022年停止下單的中國客戶恢復詢單詢價，且有部分原在2022年可挹注鼎基單月營收約3,000萬的汽車零組件製造商，已確定在3月起恢復下單；然由於該客戶初始拉貨量偏低，且中國總體需求仍舊疲軟、使鼎基2Q23整體訂單恢復量仍不明朗。綜合以上，我們下修鼎基1Q23營收至5.88億元(QoQ-3.51%、YoY-1.46%)、稅後淨利至0.52億元(QoQ-14.87%、YoY 0.73%)、EPS至0.75元。
 獲利爆發度未如預期，降評至「區間操作」，區間價位60~70元
鼎基2023年營收動能除來自PPF/保護套出貨量預期將分別年增100%/50%之外，中國的復甦亦為主要動能之一。惟觀察鼎基中國營收已由2021年單季平均的3.26億元下滑至4Q22的2.46億元，且推估1Q23亦僅有2.3~2.4億元，顯示復甦情況仍須觀察。綜合以上，我們雖考量部分客戶恢復下單而上修鼎基2023年營收至27.95億元(YoY 7.21%)，但由於PPF及保護套出貨量低於原先預期，因而下修稅後淨利至3.16億元(YoY 18.97%)、EPS至4.56元。考量獲利爆發度未如預期，且參考鼎基上市後PE交易區間在10~15倍、目前股價已位於14倍PE，故調整投資評等至「區間操作」，區間價位60~70元(2023F EPS * 13~15 PER)。

崇越(5434.TT)區間操作

資料日期：2023-03-27
報告類型：個股報告

5434.TT 崇越《1H23營運動能稍有減弱》
 預期1H23營運動能稍有減弱
崇越01~02/2023營收82.5億元、YoY 2.8%，略低於國票預期，主要係因矽晶圓延續2022年底調整態勢，營運動能稍有減弱。崇越表示矽晶圓業務仍以先前簽訂之LTA進行，儘管部分客戶出現遞延一季拉貨的情形，2023年仍將維持原先合約內容，加上崇越矽晶圓以12吋為主，且過往並未出現過違約的情況，國票依此預期市場景氣不佳的影響相對有限，並維持崇越矽晶圓業務在原廠產能尚未開出下(預計2024年開出)，主要成長動能將來自2023年初新合約20%的調漲。
光阻液部分，市場供不應求的狀況已於4Q22出現緩解，2022年底合約價格並未如國票預期進行調漲，1Q23市場供需已處於平衡的狀態。國票考量崇越光阻液銷售以先進製程為主，且部分訂單具有合約保護，預期光阻液業務雖在1Q23銷售動能較為疲弱，然2Q23有望逐漸恢復成長態勢，預估2023年仍可達到中個位數的增長。
環保工程方面，受惠於晶圓代工、記憶體產能的擴建及公共工程業務帶動，以及中國政府大力扶植半導體產業，目前在手訂單已達65~70億元，且除了上述相關新建工程需求外，公司亦積極接洽其他海外工程包含聯電新加坡廠及馬來西亞地區的工程，國票預估環保工程業務2023年有望達中高個位數至雙位數成長。
 調降至區間操作評等，區間價位175~210元
綜合以上，國票預估崇越2023年營收576.6億元、YoY 8.8%，毛利率12.4%，稅後淨利為30.6億元、YoY 1.3%，稅後EPS為16.83元。評價上考量公司營運面臨全球經濟景氣不佳、半導體庫存調整因素干擾，1H23營運動能稍有減弱，且目前股息殖利率5.3%，低於近3年平均殖利率6.4%(以3/24收盤價188元計算)，國票認為崇越雖然長期發展正向，惟短期動能略有不足，故以近3年PE區間6x~13x中偏上緣評價，並將評等調降至區間操作，區間價位為175~210元（2023F PE 10x~12x）。

科技新報-記憶體《3月現貨跌幅RAM收斂、NAND擴大》

資料日期：2023-03-27
報告類型：產業報告

科技新報-記憶體《3月現貨跌幅RAM收斂、NAND擴大》
 3月現貨價格 DRAM跌幅收斂至5%；NAND跌幅擴大至雙位數
根據Bloomberg數據顯示，03/2023 DRAM現貨價格MoM變動約在-5%之內，跌幅較02/2023跌幅收斂。NAND FLASH現貨價格MoM跌幅擴大至-11％~-15%，其中TLC-256Gb MoM-15.4%跌幅最為劇烈。國票經供應鏈訪查，韓系原廠首先在中國議價的合約價格有較大幅度的降價求售，因此主流TLC NAND FLASH顆粒現貨價格較02/2023有明顯擴大。
整體而言，在傳統電子產業淡季之下，下游客戶的採購仍偏向觀望、採取按需求備貨的態度。
 美國晶片法案使三星及海力士之中國廠區長期擴充計畫面臨難題
美國商務部03/21/2023公布《美國晶片法案》的企業補貼領取規則，明訂禁止10年內1) 提供技術或共同研發於中國等企業、2) 禁止在中國的先進製程產能擴充超過5%、28nm成熟製程產量投資金額增加超過10萬美元或當地現有產能提高10%以上。國票認為韓廠將持續放緩在中國現有廠區的製程升級計畫，中國廠區佔兩大原廠總產能皆有一定份額，國票認為後續美國政府在寬限期後的政策仍具不確定性及是否能在中國持續導入最新製程是韓系原廠所需面臨的難題。
 01~02/2023記憶體市況持續低迷，預期2H23供需回歸平衡
DRAM、NAND FLASH現貨價格因適逢電子淡季加速築底，國票認為原廠維持紀律性的減產及下游存貨的絕對金額持續下降的趨勢不變，DRAM、NAND FLASH產業供需平衡時間將落在3Q23~4Q23之間，2H23待需求恢復到正常軌道，價格將重新由跌轉漲的看法不變。因時序將進入2Q23，市場將逐漸關注到產業谷底復甦的現象，重申南亞科買進評等，目標價由64元調升至70元(2023F PB 1.3X)；重申華邦電買進評等，目標價由28元(2023F PB 1.27X)調升至29元(2023F PB 1.32X)。

聯嘉(6288.TT)買進

資料日期：2023-03-24
報告類型：個股報告

6288.TT 聯嘉《專案”聯”袂而至，獲利轉”嘉”》
 新專案及美國車企補庫存提供動能，2023年本業轉虧為盈
展望2023年，公司表示將有31件專案進入量產排程，同時隨美國密西根廠產線2H23稼動率拉升，毛利表現將逐季走高。美國市場將為2023年聯嘉成長最大的市場，並由美國車企的補庫存力道及新專案提供營收動能。
投研部預估聯嘉2023年營收48.3億元，YoY 26.4%，毛利率方面，看好公司毛利率將逐季走高，惟考量運費的遞延效果未達前次報告預期，因此投研部預估毛利率20.4%，稅後獲利約2億元，EPS 1.03元。
 美國降低通膨法案通過，美國廠客戶高度關注在地化生產議題
美國當局通過降低通膨法案，令電動車的零組件、電池的礦物材料及整車組裝的供應鏈出現一定比例的在地化要求，就投研部了解，雖台灣多數供應鏈都會遇到產線調整問題，但聯嘉因選擇布局美國密西根廠成為其最大優勢；公司表示目前已有與客戶針對潛在專案進行接洽，特別是客戶對密西根廠詢問度有所提高，加以密西根廠仍有閒置土地，可依接單狀況再擴增一倍的廠房規模，發揮在地優勢。
 維持買進，目標價上修至35元
投研部預估聯嘉的獲利率有望隨規模經濟效應、生產學習曲線提升及產品組合的轉佳下持續走強，並推升2023年本業表現，我們預估聯嘉營收/獲利表現都將逐季走高。評價方面，雖汽車零組件同業PE多落在10x~20x，聯嘉的評價以3/21收盤價30.7元計算、相當於2023年EPS的30x，但因公司展望明確，且全球車廠計畫於2023~2024年推出的多款新車型有助其2024年獲利，且以2024年EPS計算PE僅13x，因此研究員基於：1)本業情況有望逐季改善，且現有產能充足將可支應後續專案出貨需求；2)隨疫情封控陸續解除、車用晶片緊缺問題逐漸趨緩，將使北美車企後續的補庫存需求成為營收主要成長動能；3)美國降低通膨法案通過後，美國廠客戶已高度關注在地化生產議題、整體詢問度提高，強化聯嘉密西根新廠的優勢，因此投研部重申其買進評等，並將目標價調升至35元(2024F PE * 15x)。

六角(2732.TT)買進

資料日期：2023-03-24
報告類型：個股報告

2732.TT 六角《獲利優於預期 成長動能強勁》
 國內餐飲成長助攻，4Q22 EPS為2.09元
4Q22營收10.54億元，QoQ-7.4%、YoY-8.3%，主要是瑞里、天恩受到中國封城影響，營收規模下滑，該事業體單季營收分別年減52.5%、1.6%，所幸其他事業體強勁回升彌補，獲利方面，在毛利較高的母公司、澳洲茶太、王座總體占比提升下，帶動毛利率至49.81%，QoQ 6.24ppts、YoY 5.57ppts，營業利益至1.25億元，QoQ 11.0%、YoY 12.9%，歸屬母公司稅後淨利0.95億元，QoQ-8.6%、YoY 28.0%，稀釋後EPS 2.09元。
 疫後復甦持續成為2023年營運動能
展望2023年，預期解封後，代理商、加盟主將積極展店來獲取疫後復甦商機，投研部預期1Q23淨展店速度將重回30%，同時考量中國瑞里回復速度優於投研部先前預期，我們上調對於六角2023年營運假設，預估全年營收46.18億元，YoY 9.7%，毛利率47.53%，YoY 3.51ppt，歸屬母公司稅後淨利4.05億元，YoY 36.9%，稀釋後EPS 8.96元。
 營運優於預期，調升評等至買進，目標價220元
評價方面，過往餐飲業PER上緣約落於20x，但投研部觀察六角PER與營益率有著密切正相關，營益率只要突破10%以上市場大多給予超過20xPER (除2016~2017年間，因六角大幅擴張王座餐飲事業體，市場擔憂其折舊拖累獲利表現外)，並朝24x-25x靠攏，而投研部基於2023年各事業體成長趨勢明確，預期營益率有望重回10%以上，並貼近2019年水準(10.52%~14.08%)，有助於評價回升，加上考量2023年獲利狀況優於預期，我們調升六角至買進評等，並給予目標價220元(2023F EPS*24xPER)。

穎崴(6515.TT)區間操作

資料日期：2023-03-24
報告類型：訪談摘要

6515.TT 穎崴《長期受惠AI趨勢，然1H23營運無亮點》
穎崴近期股價表現強勢，主因為受惠AI長期趨勢推升評價快速拉升，然考量公司於兩大主力客戶HPC與AI非主力供貨廠商，仍有待時間耕耘，雖AI方興未艾，長期發展潛力大，然評價已明顯提升至20倍以上，已price in長期趨勢，然需考量1H23營運趨緩，以及2023年營運動能較受限，掛牌後PE區間約為14X~40X，目前2023年PE約22.3X，維持區間操作投資評等，區間價位580~800元(2023F PE 18X~25X)。

austin

駐龍
(4572.TW/4572 TT)
3Q23 營運優於預期
重要訊息
駐龍 3Q23 營運優於預期，且隨著波音產量提升及新接零組件營收貢獻，除
帶動營收持續成長，毛利率也將回到疫情前高峰水準。
評論及分析
3Q23 營運優於預期：駐龍 3Q23 合併營收成長 26%至 2.17 億元，雖主要
客戶 Spirit 於 6/24-7/5 罷工，且 Spirit 採逐步復工，至 7/20 方完成全面復
工，但 3Q23 營收仍略優於我們預估。而在營收規模增加及新台幣貶值下，
我們預估 3Q23 毛利率將不低於 2Q23 的 48.2%，且在業外仍有匯兌收益貢
獻下，我們上調 3Q23 獲利 18.4%至 0.7 億元，上調後 EPS 為 1.95 元。
毛利率將回到疫情前高峰：駐龍疫情前 2017-2019 期間毛利率為 47-
48%。疫情受到營收大幅下降，使毛利率降至 30-35%。但隨著疫後營收擴
大毛利率也逐年回升。2023 年有新台幣貶值有利因子，使單季毛利率可達
48%，而 2024 年預期在無匯率因子，但營收回到疫情前水準下，毛利率將
由 2022 年的 45%逐年提高至 2023 年的 47%及 2024 年的 47.5%。
2023-24 獲利成長 38%、8%：我們預期駐龍最大客戶 Spirit 單季產量，將
由 2022 年約 30 架提高至 2023 年 30-35 架及 2024 年的 40-50 架，加上疫
情前新接零組件訂單開始於 2023 年貢獻，帶動 2023-2024 年營收成長
33%及 13.6%。且在營收成長帶動毛利率逐年提高下，我們上調 2023-
2024 年毛利率至 47%及 47.5%，也帶動 2023-2024 年獲利可成長 38%及
8%。
投資建議
駐龍 3Q23 營運優於預期，且長期持續受惠波音產能提昇。我們維持駐龍
「增加持股」投資評等，目標價小幅上調至 230 元 (以 2024 年 30 倍本益比
計算)。
投資風險
波音產量恢復不如預期。

austin

矽力-KY
(6415.TW/6415 TT)
中國半導體在地化趨勢之主要受惠者
重要訊息
我們首評矽力，並給予「增加持股」評等，主要係因(1) 營收占比最高之消
費性產品價格漸趨平穩，同時耕耘高毛利且快速成長之新興應用領域；(2)
做為中國類比 IC 市場龍頭，直接受惠中國半導體在地化趨勢；(3) 自有製程
技術使其產品具獨特性及成本優勢。
評論及分析
消費領域價格漸趨平穩，持續耕耘高毛利快速成長領域。消費性產品佔矽力
營收比重高達 40%，歷經 2023 年大規模消費性產品殺價競爭後，目前價格
已漸趨平穩，我們認為在德州儀器 (美)下一波產能擴張完工 (預計為 2026 年)
之前，電源管理 IC 市場價格將不會再見到大幅度下跌。此外，矽力產品線
中以工業、車用及通訊領域毛利率最高，且矽力持續投入研發新產品，我們
預估未來 10 年矽力整體營收 CAGR 預計達 25-30%，而前述高毛利產品線
成長幅度將高於公司整體平均。
中國半導體在地化趨勢之主要受惠者。中國在全球電源管理 IC 市場中佔有
高達 44%的市場份額，而中國半導體在地化趨勢將為當地廠商帶來龐大商
機，我們認為矽力將為主要受惠者。矽力為中國電源管理 IC 龍頭，不論在
產品數量、多樣性、高效能產品之技術及可靠性方面皆具有領先地位，我們
預估矽力在中國電源管理 IC 市場的滲透率將在十年內由目前的低個位數百
分比提升至 20%。
自有製程技術使其產品具獨特性及成本優勢。矽力為虛擬 IDM，在注重獨特
性的類比 IC 市場中，矽力擁有完全自行研發的製程，在產品差異性、研發
速度及成本端皆具優勢。目前 Gen 3 製程在 2023 年底占比約達 50-60%，
2024 年將持續提升，並同時導入 Gen 4，進一步推升毛利率。公司表示，
同一產品從 Gen 3 升級至 Gen 4 製程，毛利率將有約 5 個百分點的改善。
投資建議
我們認為矽力 2024-25 年營收將分別成長 32%及 31.4%至 203 億元及 267
億元，對比市場共識之 202 億元及 265 億元。股價目前分別交易在 2024-
25 年預估本益比 69 倍及 32 倍，對比過去五年平均為 60 倍，我們認為評價
具吸引力。我們首評矽力，給予「增加持股」評等及目標價 544 元，係基於
2024-25 年每股盈餘預估平均之 60 倍換算得出。
投資風險
終端市場需求復甦不如預期；中國本地競爭加劇。