研究報告 巨大 美利達 美時 環球晶 晟田 同欣電 鴻海 世芯

austin

世芯-KY(3661.TT)買進

資料日期：2023-03-16
報告類型：個股報告

3661.TT 世芯-KY《營運重心轉往美國，地緣政治風險降低》
 4Q22 NRE遞延導致營運低於預期
世芯-KY 4Q22營收46.3億元，QoQ 30.4%，YoY 55.7%，低於投研部預期，原因是NRE營收認列進度遞延，預期1Q23可認列，也導致4Q22 turnkey營收占比上升至6成以上(2022全年 turnkey營收占比55%~60%)，拉低毛利率至27.2%，QoQ-4.7ppts，YoY-7.4ppts，營業費用6.3億元，QoQ 12.3%，YoY 37.7%，稍高於國票預期，但符合公司先前業績指引，稅後EPS 6.38元，QoQ 15.9%，YoY 12.7%。
 世芯-KY營運重心轉往美國，地緣政治之營運風險降低
國票預估1Q23營收48.4億元，QoQ 4.5%，YoY 84.9%，02/2023月營收月減，係因客戶修改testing program，出貨將遞延到03/2023或04/2023，毛利率27.2%，QoQ持平，稅後EPS 7.59元。
世芯-KY在手案件中，僅有一件受到美國商務部(BIS)中國晶片禁令影響，該案件為壁仞科技GPU，但該案件僅占世芯-KY 4Q22營收1%~2%，影響甚小。BIS禁令主要針對HPC及軍規產品限制，依據BIS出口管制分類號碼3A090為傳輸速度600G/s以上晶片(對標Nvidia) A100/H100高階晶片)，現階段世芯-KY客戶的產品規格尚未達禁令標準，但中長期來說，當客戶產品往5nm製程發展，就可能遭禁令限制。世芯-KY 2021年歷經客戶飛騰列入實體清單後，中國地區營收占比逐季下降，2021年中國營收占比約71%，2022年逐季下降，預估2023年將降至20%以下，營運重心轉往美國，預估2023年美國營收占比>60%，世芯-KY表示之後仍會持續經營中國客戶，但會留意單一客戶的營收曝險。
 維持買進投資建議並調升目標價1,200元
2021年以來ABF缺料問題已充分解決，且營運重心由中國轉往美國，未來公司面臨地緣政治風險可望降低，過去五年世芯-KY PE區間20X~45X，目前PE 27X，位於歷史區間中緣，市場AI商機討論度提升，加上公司營運展望正向，評價仍有上調空間，投研部維持買進投資建議並上修目標價1,200元(2023F PE 31X)。


鴻海(2317.TT)買進

資料日期：2023-03-16
報告類型：個股報告

2317.TT 鴻海《景氣具挑戰 展望持平》
 4Q22受鄭州封控衝擊三率下滑，全年獲利則創歷史新高
鴻海4Q22營收1.96兆元、QoQ 12.4%，YoY 3.9%，毛利率5.7%，營益率2.3%，淨利率2.0%，EPS達2.88元。4Q22鴻海因鄭州封控產線嫁動率降低、防疫費用上升，導致毛利率下滑，連帶影響到營益率和淨利率，EPS 2.88元低於4Q21的3.20元。2022全年營收6.63兆元，YoY 10.6%，毛利率 6.0%，營益率 2.6%，淨利率 2.1%，EPS 10.21元創歷史新高，將配發現金股利5.3元，殖利率達5%。
 全球經濟情勢風險仍在，2023年營運展望持平
2023年從四大產品線來看：1)消費智能產品需求受高通膨壓抑，且2022年基期高，營收將衰退；2)雲端網路產品受惠於AI運算的發展，2023年CSP客戶訂單展望正向帶動營收成長；3) PC產業目前已在谷底，所幸鴻海與客戶合作緊密，且全球布局完整有利爭取PC訂單，2023年營收維持成長；4)元件及其他產品包含機構件、光學元件等都保持成長，2023年聲學亦有良好的成果可帶動營收，2023年元件類別保持正成長。投研部預估鴻海2023年營收為6.69兆元YoY 1.0%，EPS達10.61元。
 2H23 Model C交車，2025年EV 1兆元營收目標不變
鴻海EV在北美、泰國、印尼、沙烏地阿拉伯等地皆有合作案洽談，惟尚無大規EV量產。03/2023 Monarch電動農用曳引車已量產，2H23量產Model C的計畫不變，Fisker乘用車推測量產時間為2024年。車用零組件2022年營收達200億台幣，預期2023年可達到500億台幣以上規模。公司持續爭取傳統Tier 1車廠與EV新創車廠訂單，投研部維持鴻海EV事業將於2024~2025年帶來明顯貢獻的看法。
 維持買進評等，目標價117元
2023年全球景氣不佳的風險仍在，鴻海透過雲端產品、PC產品、元件產品維持成長，可望彌補消費智能產品的銷售下滑。以鴻海PE歷史區間8x~12x來看，雲端、EV、低軌衛星、能源等事業布局有利PE提升，且2H23 Model C將量產，維持中偏上緣11x PE的評價，目標價由125元調整至117元(2023F PE 11x)。


同欣電(6271.TT)區間操作

資料日期：2023-03-16
報告類型：個股報告

6271.TT 同欣電《手機去化緩慢，車用CIS出現雜音》
 4Q22 EPS 2.84元，低於國票預估的EPS 4.53元
4Q22營收32.9億元，QoQ-11.4%，低於公司季減高個位數百分比的財測，主因手機CIS大客戶持續去化庫存，RW的需求持續降，陶瓷基板需求急遽下降，毛利率33.5%，QoQ-3.4ppts，業外損失1.7億元，主要為匯兌損失，稅後淨利4.6億元，QoQ-40.1%，EPS 2.84元，低於投研部預估的4.53元。
 1Q23財測營收季減雙位數，2023年車用由供不應求轉向平衡
同欣電1Q23營收財測為季減雙位數百分比。除了因季節性因素外，在消費性應用產品的客戶庫存依舊偏高。近期車市市況較為混亂不清，加上過去幾季手機CIS低迷使同業轉向投入車用CIS，同欣電感受到車用CIS從過去的供不應求至今已轉為供需平衡，中低階車用CIS價格競爭較為激烈，並預計2H23低階產品需求將受到影響，高階應用因同欣電為市場主要供應者，預期供需仍維持健康。
2022年同欣電的車用應用佔總營收比重達5成，以車用CIS為主，同時包括陶瓷基板用於大燈及汽油引擎用之壓力感測器的混和積體電路模組，公司預估2023年車用將持續年成長7~9%，為穩健成長的產品線。
 車用CIS出現雜音，降評至區間操作，區間價位175~225元
據供應鏈訪查，中系手機CIS業者庫存水位仍居高不下，庫存去化速度慢於預期，雖然車用CIS仍維持正成長態勢不變，惟近期車市市況渾沌不清，技術門檻較低之中低階車用CIS封裝競爭者增加，導致同欣電將開始面臨價格壓力，對2023年營運產生不確定性，因此下修2023年營收9.2%至131.6億元，EPS從19.25元下修至16.02元，評等由買進調降至區間操作。評價面，觀察同欣電近五年本益比區間落在9x~23x，目前PE 13.5X落在區間中下緣，在獲利下修之下評價合理，建議區間操作，區間價位175~225元(2023F PE 11X~14X)。


晟田(4541.TT)區間操作

資料日期：2023-03-15
報告類型：訪談摘要

4541.TT 晟田《看好2023年營運表現，惟短期評價已滿足》
綜合以上，投研部預估晟田2023年營收15.18億元，YoY 10.9%，獲利方面，受惠航太稼動率上升，以及2H23毛利高的半導體業務訂單回溫，進而預估全年毛利率可達19.79%，YoY 4.18ppts，營業利益1.42億元，YoY 102.8%，不考慮匯兌利益貢獻下，稅後淨利1.22億元，YoY 0.41%，EPS 1.81元。
評價方面，觀察晟田於2018~2019年獲利轉盈時，市場給予公司PBR約1.1x~1.4x，雖2023年營運仍持續攀升、營業利益呈現翻倍式增長，不過以3/14收盤價計算，PBR約1.27x，落於上述區間之上緣，研判短線股價表現應已反映航太業務成長利多，因此給予區間操作建議，價位落於28~35元(2023F PBR * 1.08x~1.36x


環球晶(6488.TT)區間操作

資料日期：2023-03-15
報告類型：訪談摘要

6488.TT 環球晶《4Q22獲利持穩，仍有下修風險》
國票認為1H23矽晶圓廠仍須面臨晶圓代工、記憶體廠較低的產能利用率影響，Sumco (3436 JP) 02/2023法說會表示，4Q22其12吋矽晶圓客戶庫存水位已創歷史新高，現貨價格已由上漲轉為持平；SEMI預估全球矽晶圓出貨面積年成長率2022年/2023年/2024年分別為3.9%/-0.6%/6.5%，2023年將呈現負成長態勢，預計2024年才能恢復正成長。
參考Gartner於01/2023預估半導體庫存指數將持續攀升至2Q23達到高峰，並將隨著需求回升而下降，國票認為1H23矽晶圓廠客戶庫存水位持續上升，目前雖未見客戶砍單，但後續訂單仍有更多遞延或下修風險。環球晶因有較高的LTA覆蓋率，預計受影響程度將小於同業，國票預估環球晶2023/2024營收分別YoY 2.1%/ 3.4%，EPS為43.92元/44.87元，參考前次矽晶圓下行循環，環球晶PE落在6.5X~13X，目前2023F PE為11.1X，考量矽晶圓廠訂單仍有下修風險，維持環球晶區間操作投資評等，區間價位440~530元(2023F PE 10X~12X)。


美時(1795.TT)買進

資料日期：2023-03-15
報告類型：個股報告

1795.TT 美時《財測略低於預期，惟已踏入轉型階段，買進建議》
 4Q22財報低於預期，主因4Q22受匯損、稅務等影響所致
美時2022年營收146.33億元，YoY 15.7%，毛利則從2021年的56.4億元成長到2022年的78.1億元(YoY 38.4%)，毛利率從44.59%成長至53.35%，營業利益自23.3億元成長至41.1億元(YoY 79.2%)，淨利從2021年14.03億元成長至2022年30.21億元，全年EPS 11.59元(YoY 115.3%)，主要成長動能來自高毛利血癌藥Lenalidomide於3Q22出貨帶動營收及獲利成長。4Q22營收31.7億元(YoY 13.2%)，其中Lenalidomide在美國以外的海外市場營收貢獻有所提升。惟4Q22稅後淨利僅有1.69億元，低於投研部預期，主因在韓國及新加坡發生無形資產轉移導致稅率高達43%，另受匯損干擾，分別影響EPS 0.23及0.25元。展望2023年，投研部認為稅率方面將不會再次發生如4Q22一樣的問題，有望回到往常22%~23%的水準，惟在匯率部分則可能還是會因美元走弱而出現匯損情形。
 2023年穩健成長，持續優化產品組合積極轉型並開拓市場
美時已開始從單純學名藥公司轉變成綜合製藥公司，以品牌藥、學名藥以及新藥同時並行做為新的運營模式，以台灣市場為例：透過老藥Alimta搭配Vinorelbine、Gefitinib等學名藥，以及即將取證的藥物搶攻肺癌治療領域，以期將全線產品推往全台灣胸腔科市場，未來也會將此模式推動到亞洲區其他市場。從適應症的規劃來看，未來將專注於台灣的骨質疏鬆、肺癌、帕金森、戒毒癮、韓國的減重、帕金森、腎臟疾病、泰國的骨質疏鬆、菲律賓的神經科、癌症、帕金森以及越南的癌症等市場。
 2023年營運表現仍然值得期待，下修目標價並維持買進建議
投研部正向看待美時營運成長動能，主要考量：1) Lenalidomide可每年穩定提升市場份額，同時避免學名藥削價競爭壓力；2)亞洲市場包括台灣及東南亞的成長動能佳，韓國則穩定成長，整體有望維持15%以上年成長；3)多項產品藥證審查中，開發中案件包含first-to-file潛力產品，銷售品項持續擴大並使營運可持續成長；4)持續進行併購高鑑別度且高品牌價值的產品，同時透過授權取得具市場利基之新藥產品。考量公司財測較為保守，投研部下修2023年預估營收至162.6億元，毛利率58.95%，EPS 15.24元，評價部分，因公司已轉型綜合型製藥公司，產品組合佳且獲利將可穩定成長，故本益比維持前次報告的20X，目標價調整為305元(2023F EPS * 20X)，並維持買進投資建議


美利達(9914.TT)區間操作

資料日期：2023-03-15
報告類型：訪談摘要

9914.TT 美利達《2023年庫存恐持續維持高檔》
評價方面，美利達近5年P/E評價多處於11x~20x間，以3/14股價168元計算，目前P/E為16.5x、處於區間中緣，投研部考量高階自行車與E-bike訂單出現轉弱，我們也同步下調2023年的營運表現，在成長動能放緩下認為短線的P/E評價將難以進一步提升，因此下修區間價位至152~183元(15x~18x FY23 P/E)，並維持間操作建議。


聯強(2347.TT)區間操作

資料日期：2023-03-14
報告類型：訪談摘要

2347.TT 聯強《2023年獲利受財務成本壓抑》
庫存方面，雖然公司庫存自1Q22以來持續提升，3Q22庫存天數達到52天的高峰，不過4Q22已可觀察到各類產品交期有縮短跡象，庫存去化速度符合公司預期，4Q22庫存天數已下降至51天。雖公司預期2Q23平均庫存天數有望逐步改善，然能否下降至預期的45~50天水準，仍須視終端市場需求復甦狀況而定，尤其是在資訊消費產品部分。
展望2023年市場需求狀況，由於目前尚未見到明顯好轉跡象，仍需要時間觀察。聯強預期營運成長動能仍以資訊商用及半導體業務為主，並預估2023年營收有望呈現微幅增長。國票預估聯強2023年營收為4,280.7億元、YoY 0.8%，毛利率4.2％，稅後EPS 5.12元、YoY-45.8%。評價上考量1)供應鏈庫存去化速度符合預期；2) 2022年公司擬每股配息3.5元，股息殖利率達5.7%(以3/13收盤價計算)，具高殖利率題材；3) 惟2023年營收成長性走弱，加上財務成本恐壓抑公司獲利，若以歷史PE 6x~13x來看，當前本益比約12x，股價已合理反映價值，故給予區間操作評等，區間價位為53~63元(2023F PE 10x~12x)。


巨大(9921.TT)區間操作

資料日期：2023-03-14
報告類型：訪談摘要

9921.TT 巨大《4Q22獲利不如預期》
評價方面，近3年巨大P/E區間多落在10x~20x，以3/13收盤價186.5元計算，P/E落在16x的中緣水準，考量巨大4Q22獲利表現不如投研部與市場預期，另我們也同步下調2023年的營運表現，故預計P/E評價短線尚難以進一步提升，維持與先前相當的P/E評價區間，以及區間操作建議，區間價位下調至164~200元(14x~17x FY22 P/E)。

austin

美利達
美利達
(9914.TW/9914 TT)
獲利將如期恢復成長
重要訊息
2Q24 每股盈餘 2.19 元超前我們預期 12%，主因營業利益率優於預期，惟
不如市場共識係因 Specialized Bicycle Components (美；SBC) 意外虧損。
管理層指出 SBC 庫存已從 1Q24 的 7-8 個月下降到當前的 4 個月，意味公司
將自 2H24 重拾獲利能力。
評論及分析
2Q24 營業利益大幅超前。2Q24 獲利 6.56 億元，年減 2%，但季增 58%，
每股盈餘 2.19 元，優於我們預估之 1.95 元，但低於市場共識預估的 2.41
元係因投資收益落後。2Q24 營收年增 25%、季增 60%，優於預期，動能
為中國業務年增 118%與回補庫存需求。營運槓桿帶動營業利益年增
16%、季增 113%至一年半新高 11.3 億元，分別優於市場共識與我們預估
11%與 24%。然而，認列 SBC 的虧損從 1Q24 的 7,800 萬元擴大至 1.72 億
元，對比管理層原本展望將由虧轉盈為意外利空，原因為促銷折扣與提列原
物料庫存跌價損失。
SBC 庫存接近正常水平。儘管 SBC 於 2Q24 虧損擴大為意外利空，但管理層
表示其庫存已從 1Q24 的 7-8 個月降至 4 個月，預期 3Q24 將可如期恢復至
3 個月之健康水準，意即在庫存去化後，更多新車款上市與促銷折扣減少將
帶動 SBC 如期在 2H24 由虧轉盈。加上中國業務成長穩健 (年初至今成長
86%)，我們預期美利達季營收成長將於 2H24 加速，從 2Q24 的 25%加速
至 3Q24 年增 40%，4Q24 更進一步年增 61%。
獲利於 2H24 恢復成長。鑒於中國營收在自行車熱潮下持續穩健成長且 SBC
獲利能力改善，我們相信美利達獲利將於 2H24 恢復上升週期，終結連續兩
年衰退之窘境。我們調整獲利預估，並預期營收復甦與利潤率擴張將帶動
2024 年獲利年增 50%至 8.50 元，2025 年將更進一步年增 50%至 12.72
元。我們將於 8 月 15 日下午三點 (0700 GMT) 舉行財報後電話會議，會後
將提供更多營運展望。
投資建議
我們相信 SBC 庫存改善與中國營收成長持續意味美利達獲利將如期在 2H24
重拾成長動能。我們維持目標價 280 元，係基於 22 倍本益比，並維持「增
加持股」評等。
投資風險
下檔風險包括庫存去化落後與新台幣升值。

美利達公司成立於 1972 年，為台灣第二大自行車廠商，僅次於巨大
(9921 TT, NT$232, 增加持股)。旗下產品為自有品牌「美利
達」與兩個設計代工 (ODM) 品 牌 Specialized Bicycle
Components (美國) 與 Centurion (德國)。除台中總部外，公
司在中國大陸深圳、江蘇與山東設有工廠。台灣大部分產品均
為出口，2023 年大陸內銷市場約占 19%營收。

美利達(9914.TW/9914 TT)SBC 庫存恢復正常水準重要訊息我們舉辦美利達 2Q24 財報後法人電話會議。管理層表示 SpecializedBicycle Components (美，SBC) 庫存已降至疫情前水準，預期其獲利能力2H24 將進一步改善。儘管零組件供應短缺可能影響美利達近期營收，但管理層預期生產將在 10 月恢復正常。評論及分析SBC 將於 2H24 轉虧為盈。美利達表示 SBC 庫存去化迅速，截至 6 月底庫存已降至 2019 年水準。儘管認列 1,100 萬美元庫存跌價損失導致 SBC 2Q24意外虧損，但公司預計在庫存去化後，隨著更多新車款推出，SBC 毛利率與獲利 2H24 將較上半年成長。公司展望 SBC 2024 年將達到損益兩平，意味著美利達持股 35%的轉投資公司將在 2H24 貢獻獲利 (對比 1H24 認列虧損2.5 億元)，有望帶動美利達獲利 3Q24 恢復年增，終結過去二年衰退窘境。上調中國銷售目標。管理層原先預期 2024 年中國出貨量將達 100 萬台，年增 34%，然隨著疫後自行車熱潮持續和公路自行車需求強勁增長推升平均單價上漲，公司上修 2024 年中國出貨量預估至 120 萬台，年增 60%，且管理層認為這仍屬於保守預測，並預期營收將年增 80%（7 月及 8 月前十天營收在 2Q24 年增 118%後仍成長一倍以上）。公司表示中國目前庫存水位低於一個月出貨量，並預計中國強勁增長將進一步推升公司利潤率。展望2025 年，公司預計中國營收將年增 20-30%，保持穩健增長態勢。零組件短缺只是短期影響。美利達表示由於全球公路自行車需求強勁，導致零組件供不應求，尤其是碳纖維零件，這將影響其近期營收。因此公司將2024 年電動自行車出貨目標從先前的 18-20 萬台略微下調至 16-18 萬台，對比 2024 年上半年出貨 6.88 萬台，並預估 8 月和 9 月營收將呈月持平，然而公司預計生產將於 10 月恢復正常。儘管近期波動，我們認為受惠中國銷售優於預期，美利達 2H24 營收將延續年增和季增復甦。投資建議SBC 庫存恢復正常水準意味其獲利能力將在 2H24 改善，再加上中國營收持續強勁，我們相信美利達獲利將如期於 2H24 重拾成長動能。我們維持「增加持股」評等與目標價 280 元，係根據 22 倍本益比。投資風險下檔風險包括庫存去化落後與新台幣升值。

austin

6488.TT 環球晶
庫存去化時程延長
公司簡介
環球晶於 2011 年 10 月 18 日由中美晶的半導體部門分割成立，為全球第六大、國內
最大 3~12 吋半導體矽晶圓材料商，可提供長晶、切片、研磨、拋光、退火、磊晶等
矽晶圓產品服務。
投資評等/目標價 重點摘要
區間操作 515
【大盤指數/股價】21295 / 460.5
出刊理由：法說會更新
2Q24 毛利率下滑，稅後獲利低於預期 15%
2Q24 合併營收 153.26 億元，QoQ+1.6%，YoY-14.4%，毛利率 32.3%，
QoQ-2ppts，YoY-5.4ppts，低於預期 2ppts，其中有 1ppts 係由於網路
攻擊所致，此外折舊以及成本提高，以及費用同步提升使得 OPM 僅 22%，
QoQ-4.3ppts，YoY-7.1ppts， 稅 後 純益 28.8 億元，QoQ-18.5%，
YoY-39.9%，低於預期 15%，由於增資影響，股本膨脹至 4.79 億元，EPS
6.01 元。公司認為扣除網路攻擊影響，2Q24 營收可增加 7 億元的營收，
毛利率達 37%，EPS 達 7.31 元。
表 1：季獲利調整預估 單位：百萬
資料來源：國票投顧，以最新股本計算
2H24 庫存去化較預期慢，下修 2024 營收展望
2H24 景氣復甦力道較預期弱，手機、server 等應用可見回升，營收有望
自 1Q24 逐季成長，然車用/工業市場需求較預期差，公司對 2024 營收展
望由前季預估全年營收持平或小幅增長下修至高個位數衰退，合乎先前國
票預期(YoY-6.6%)。目前 12”產能利用率>90%、8”小幅復甦、6”持穩，
加上 2Q24 遞延出貨營收 7 億元，國票預估 3Q24 合併營收 168.58 億元，
QoQ+9.5%，YoY-3.5%，毛利率在無網路攻擊影響下，將較前季提升，

austin

自行車產業
2Q24 營收超前；未來成長動能更高
重要訊息
巨大 (9921 TT，NT$210.5，增加持股) 與美利達 (9914 TT，NT$221.5，增加持
股) 2Q24 營收優於預期，係受惠中國業務成長強勁與歐美市場銷售改善。鑒於
客戶庫存去化即將告一段落，我們預期 2H24 兩家營收動能將增強，帶動獲利
進入上升週期。
評論與分析
美利達 - 2Q24 營收優於預期。6 月營收月增 3%、年增 49%至 32 億元，創
15 個月新高。2Q24 營收達 93 億元，季增 58%、年增 25%，分別優於我們
預期與市場預估 12%與 4%。營收超前主要係因電動自行車出貨回升與中國
市場強勁。電動自行車出貨延續自 2 月起的復甦，季增 55%，但年減 21%
至 2Q24 的 41,759 台，顯示下游通路庫存明顯改善。中國市場需求依舊強勁，
2Q24 營收年增 145%，受惠於出貨年增 109%且產品均價上揚 12%。鑒於
其 OEM 夥伴 Specialized Bicycle Components (SBC) 營收近幾個月恢復年增，
且庫存接近健康水準，我們預期 SBC 可望於 2Q24 轉虧為盈，且美利達營收
將逐月成長至 3Q24 季末。
巨大 - 中國業務帶動 2Q24 營收超前。6 月營收達 71 億元，月減 1%、年減
8%，主因中國自有品牌銷售強勁 (年增 60%) 抵銷 OE 業務下滑 38%。2Q24
累計營收季增 32%、年減 6%至 212億元，分別優於我們預估與市場共識 12%
與 3%。中國仍為營運亮點，1H24 營收年增 43%，成長動能較 1Q24 成長
24%更強勁，原因為騎乘單車熱潮進一步推升中高階車款需求。儘管美國庫
存仍高於平均，巨大表示部分高階自行車款供給短缺，並預期 2H24 美國營
收衰退幅度將較 1H24 年減 20%收窄。歐洲方面，1H24 自有品牌營收年減
15%，較 1Q24 的衰退 20%改善。
市場即將上修獲利。巨大與美利達將分別於 8 月 9 日與 13 日公告 2Q24 財報。
營收優於預期與中國業務成長較強勁帶動下，我們認為毛利率與獲利將帶來
上檔驚喜，亦將驅使市場上修獲利預估。我們認為 2Q24 眾所關注的庫存週
轉天數將進一步季減與年減，原因為營收規模擴大與經銷商庫存改善，意味
巨大與美利達 2H24 營收成長動能將更加強勁。我們預估 3Q24 美利達營收將
年增 34%，4Q24 將進一步上揚至年增 65%，帶動獲利年增 55%，EPS 達
8.8 元，扭轉連續兩年衰退之頹勢。我們預估巨大本季營收衰退將收窄至年減
2%，並於 4Q24 恢復成長。我們亦預期其獲利將進入上升週期，未來兩年年
複合成長 28%。
投資建議
我們認為近期自行車品牌商股價回檔正創造好的進場機會，係因巨大與美利
達營收優於預期，呼應我們認為庫存去化將告一段落之展望，且兩家獲利將
進入上升週期。我們持續正向看待自行車產業，並維持巨大、美利達「增加
持股」評等，目標價分別為 270 元、280 元。
投資風險
庫存去化較預期緩慢、新台幣升值。

20240809
巨大(9921.TW/9921 TT)騎回成長軌道重要訊息2Q24 每股盈餘 2.94 元，分別高於市場共識與我們預估 20%與 51%，係受惠於利潤率提高。毛利率大幅超越預期呼應我們認為中國強勁成長加上庫存改善將使利潤率明顯回升，帶動公司獲利 2H24-2025 進入上升週期。評論及分析2Q24 獲利大幅超越預期。2Q24 獲利 11.5 億元，年減 3%但季增 122%，每股盈餘達 2.94 元，遠高於市場共識的 2.45 元與我們預估的 1.95 元，係因毛利率提高。毛利率年增 1.4、季增 2.0 個百分點至 22.2%，高於市場共識的 21.5%及我們預估的 20.6%，可歸因於產品組合轉佳 (代工營收比重降低)、存貨減損較少以及中國營收強勁成長 (年增 66%)。雖然營收規模較小，但營業利益率年增 0.6、季增 4.2 個百分點至 7.6%，創五季新高，超前市場共識的 7.0%及我們預估的 5.6%。庫存進一步下降。公司存貨週轉天數自 1Q24 的 238 天大幅季減至 2Q24 的169 天，對比平均 117 天，其中美國庫存自 5 月份的 6 個月降為目前 3-4 個月，歐洲則自原先 4-5 個月減為 4 個月。隨著存貨改善、中國持續熱賣，7月營收重回年成長，為近兩年首見：年增 17%、月增 7%至一年新高 76 億元。我們認為存貨 3Q24 將穩定降至健康水準，屆時季營收可望恢復年增，較我們原本預期的 4Q24 早，有利於公司利潤率與獲利展望。獲利復甦將帶來股價上檔。考量 2Q24 利潤率超前、7 月營收轉強，我們上修 2024 年獲利預估 12%。我們認為代工營收與電動自行車出貨量改善將帶動公司明年獲利回到上升週期。我們預估營收與利潤率復甦將推升 2024-26年獲利年複合成長率至 21%，結束連續 3 年下滑情況。我們預期獲利上升週期加上中國業務成長將推升公司本益比往 13-28 倍歷史交易區間的高緣。投資建議我們認為存貨進一步下降顯示公司營收與獲利 2H24 將恢復成長。我們重申「增加持股」評等，沿用本益比 24 倍將目標價上修至 274 元。投資風險下檔風險為庫存去化落後以及新台幣升值。

巨大

austin

美利達
(9914 TT, NT$234, 增加持股)
焦點內容
1. SBC 庫存金額四月份較三月份進一步下滑 10%，疫情前庫存金額除
以當月銷售倍數約為 3.5-4.0，目前已逐漸貼近正常水準。
2. 台灣廠每日生產量現為 1,500 台，目標八月份拉高到 2000 台。目
前正在徵人且員工周間已開始增加工時，也計畫安排周末加班。
3. 中國市場目前公路車熱銷，與前一波自行車熱潮主要以登山車為主
不同，公司公路車佔中國營收比重已達 40%，過往僅 10-20%。今
年中國營收預期可成長 60%。
結論
隨著庫存去化即將告一段落，SBC 營運預期 2H24 將轉虧為盈，美利達生
產逐步升溫也將帶動公司營收重回成長軌道。我們維持「增加持股」評
等及 264 元目標價，根據 22 倍本益比 (歷史區間為 10-25 倍)。
營運展望
 轉投資 Specialized Bicycle Components (SBC) 的庫存金額四月份較
三月份進一步減少約 10%，其今年前四個月營收表現與去年同期
相比略為增加。疫情前 SBC 庫存金額除以銷售的倍數約為 3.5-
4.0，目前已逐漸回到過往正常水準，公司預期 SBC 庫存調整將在
2Q24 末告一段落。
 隨著客戶庫存調整即將結束，美利達台灣廠已自三月份開始提高生
產，目前日產量為 1,500 台，對比一月時僅 1,000，公司目標在八
月時將生產量提高到 2,000 台。現在員工周一到周五已增加工時，
公司也規劃他們周末開始加班並正在招募新人，以因應訂單增加。
 目前訂單能見到至 8-10 月，公司預期今年台灣廠的銷售量與去年
差不多，主要因公路車需求強勁，抵銷電動車下修的影響。目前高
階公路車、跑車、gravel bike 熱銷，城市型通勤類的車款及童車則
庫存相對比較高、還是需要折扣促銷。
 中國市場內銷過去以登山車為主，疫情後需求轉向公路車及運動型
和 lifestyle 車款，由於銷售單價比登山車高，因此消費者會更重視
品牌的認同，有利於已在當地佈局多年的台灣自行車品牌廠。公路
車目前佔美利達中國營收已達四成，過往僅 10-20%。
 美利達中國廠目前產能利用率約 60-70%，公司採保守原則不想把
稼動率拉太高，目前中國成車庫存約 2-3 周。
 美利達在中國 15 個省設有銷售子公司，銷售據點達 1,800 個。
 Shimano 佔美利達台灣採購成本約三成，中低階零組件 Shimano
從馬來西亞廠出貨主要是以美金報價，高階零組件由日本廠供應則
是用日幣報價。
 目前自行車零組件供應 lead time 約二個月，已回到疫情前水準。

austin

巨大
(9921 TT, NT$ 224, 增加持股)
焦點內容
1. 美國庫存去化順利，自有品牌庫存現為 5-6 個月，經銷商已開始拉
貨，第二季也推出新的車款，預期美國營收下半年有機會轉正。
2. 中國共享單車推出前，內銷主要是山地車、登山車，疫情後主要是運
動型的公路車熱銷。山地車單價 1,000-4,000 元人民幣，現在公路車
則是 4,000 元人民幣起跳，帶動內銷單價明顯提升。
3. 管理層預估 2024 年營收個位數衰退，全年毛利率 21-22%，第一季毛
利因為提列庫存跌價準備應是全年最低，之後提列減少毛利率應該會
改善。
結論
巨大庫存將在 3Q24 末回到正常水準，我們預期營收將重拾成長動能，加
上中國內銷成長，將帶動公司獲利進入上升週期。我們維持「增加持股」
評等及 270 元目標價，根據 24 倍本益比。
營運展望
 巨大美國庫存去化較歐洲順利，自有品牌庫存現為 5-6 個月，較月
初的 6 個月改善，對比正常水準為 2-3 個月，公司表示經銷商已開
始拉貨，且第二季也推出新的車款，預期美國銷售下半年有機會轉
正。
 歐洲除傳統車外，中低價位的電動車也面臨庫存過高問題，歐洲庫
存去化較美國慢一點，現在庫存為 4-5 個月。公司預期歐美市場庫
存有望在 3Q24 季底回到正常水位。
 管理層預估 2024 年營收個位數衰退，全年毛利率展望 21-22%，
第一季毛利因為提列庫存跌價準備應是全年最低，之後提列準備減
少毛利率應該會改善。
 公司預估今年電動車出貨量年減 10%至 55.3 萬台 (對比去年 61.7
萬)，其中 OB 為 16 萬台 (17 萬)、中國 1.8 萬台 (2 萬)；OE 為 37.5
萬台 (42.7 萬)。
 全年營利率預估 6-7%，由於公司自有品牌營收占比較高，儘管營
收衰退仍須負擔行銷、車隊贊助、產品研發等費用，如果營收如預
期個位數年減，營業費用率將成長至 15%以上。