10/30 外資券商研究報告綜合整理

wagaly

- 3017奇鋐: 亞系再升目標
亞系券商調升26-27年EPS至$64.6/$78.7，以29xPE評價，同步升目標。


短期（4Q25-1Q26)訂單能見度強勁，券商預估營收逐季走揚，受益於伺服器水冷及高階手機VC動能。目前總營收裡4成與AI有關，其中5成是水冷，預期明年水冷滲透率進一步提升，有望推升毛利率表現，且在越南還要至少再擴5成產能。3C產品所用的VC展望也樂觀，券商預估也需在中國擴充產能。其他方面如機殼，目前已有3家CSP客戶，明年還要新增一個。


- 3324雙鴻: 美系升目標
美系券商預估4Q營收季增2成，其中一半是水冷，有望推升毛利率至29.6%，上修25-27年EPS至$25.3/$46.8/$60.7，以28xPE評價，同步升目標。


- 2337旺宏: 美系重申正向
昨日法說會後，美系大行維持正向觀察不變。維持修正後的EPS預估：-1.86/$0.24/$0.86，目標不變。
第三季獲利不如預期，但前景依然穩定
維持「超預期」評級
管理階層對第三季獲利表示失望：
• 第三季營收為82.14億新台幣，季增21%，較去年同期成長6%，高於市場預期2%。
• 第三季毛利為11.12億新台幣，毛利率為13.5%，季減2.1個百分點，主要受匯率影響（部分被存貨減損撥回抵銷），較去年同期下降15.4個百分點，主要反映存貨去庫存和匯率變動。
• 第三季每股虧損0.47新台幣，高於市場預期的0.37新台幣。公司目標是在2026年實現獲利扭虧為盈。然而，2026年的前景依然樂觀：
• 看好NOR在2026年上半年的表現，並預期未來幾季價格將溫和上漲。
• 我們認為NAND閃存在未來一到兩年內具有巨大的成長潛力；隨著需求改善，公司也將尋求透過漲價來提高毛利率，預計2026年漲價。
我們維持“OW”評級，因為我們相信閃存業務將抓住到2026年的記憶體超級週期帶來的機遇，而ROM業務則可能受益於任天堂3Q實際EPS-0.47低於券商預估的-0.37，認為反映去化庫存與匯率變化影響，但維持預估明年轉盈的目標不變。
對Nor 看法正向，預估在明年上半年之前報價仍能溫和成長。NAND 的需求與報價也在回升中，預期能改善公司毛利率。ROM則持續受益日系遊戲機。總體而言，券商維持快閃記憶業務在此次記憶體的超級循環裡正向觀察不變。


- 3081聯亞: 美系重申正向
3Q毛利率符合美系預期，OPM不如預期反應研發支出高於預估，然券商認為仍能透過營收規模成長，改善營運效率。預估4Q營收季增近3成、年增146%，來自InP 基板供應改善 及 對 CW 雷射需求強勁。明年新產能逐步開出，並同步推進 3 吋基板的矽光子 CW 雷射產品轉換。券商上修 2027–2028 年預期，預期矽光子滲透率提高，產品組合升級至 1.6T / 3.2T 高速傳輸方案。
- 聯亞 Landmark (3081.TWO)：矽光子業務產能擴張及3吋晶圓遷移；2025年第三季毛利符合預期，但營運成本低於預期；買進


聯亞 2025年第三季營收年增71%至5.53億新台幣，主要得益於矽光子（SiPh）業務的產能提升。
公司公佈的2025年第三季淨利為9,900萬新台幣，低於我們預期的6%。
研發支出高於預期，這可能有助於公司未來的矽光子業務成長（例如，遷移至3吋InP外延晶圓）。
儘管如此，管理層仍致力於透過擴大營收規模來降低營運成本率，從而提高營運效率。我們預計2025年第四季營收將年增146%（季增28%），達到7.1億新台幣，主要得益於InP襯底供應的改善，以及客戶對連續波雷射器的強勁需求，這得益於產品組合向800G/1.6T高速傳輸的升級。


維持“買入”評等。


擴大產能並向3吋基板過渡：8月下旬，聯亞宣布了一項新的資本支出計劃，金額低於3.62億新台幣（連結），用於購買設備和建造無塵室，以滿足新數據中心客戶不斷增長的需求。管理階層預計，新增產能將於2026年逐步提升。管理階層對InP基板供應的改善持樂觀態度，公司也正在向基於3吋基板的矽光子連續波雷射過渡，同時進行客戶驗證工作。我們仍對矽光子業務在2026/27年度的貢獻保持樂觀，


這得益於新的產能擴張計劃和更穩定的襯底供應。
2025年第三季毛利率符合預期，營業利潤不如預期：聯亞 Landmark 2025年第三季營收年增71%，較上季持平，達到5.53億新台幣。
隨著業務規模的擴大，2025年第三季毛利率提升至43.6%（2024年第三季為27.6%），與我們先前42.9%的預期相符。
由於3吋InP襯底的研發投入高於預期，第三季營業利潤為1.05億新台幣，低於我們預期的16%。
第三季淨利為9,900萬新台幣，季減2%，低於我們預期的6%。


獲利修正：我們已將 Landmark 2025 年第三季獲利納入考量，並將 2025 年/2026 年/2027 年/2028 年的獲利預期分別下調 18%/-3%/1%/1%，主要原因是營收下降和研發營運支出增加。
我們下調 2025 年/2026 年的營收預期，原因是 SiPh 連續波雷射外延晶圓出貨量下降，我們預計新產能的提升和 3 英寸襯底的遷移可能需要時間；然而，我們上調 2027 年/2028 年的營收預期，因為我們預計傳輸領域 SiT 的高速滲透率。
估值：我們採用折現本益比法（維持不變），並基於2028年預期每股盈餘（EPS）設定29倍的目標本益比（先前為28倍），該預期每股盈餘已折現至2026年預期（維持不變），
成本率為10.5%（貝他係數為1.7倍，無風險利率為1.6%，市場風險溢酬為5.1%，保持不變）。
我們設定的29倍目標本益比是基於光子供應鏈同業公司的PEG&M比率0.45倍（維持不變）得出的。
我們將12個月目標價上調至新台幣678元（先前為新台幣651元）。
隱含的2026年預期本益比為68倍（先前為63倍），與公司平均值一致。本益比達到 68 倍，我們認為目前的估值頗具吸引力。
維持買入評等。


- 2301光寶科:
法說會後美系大行認為3Q OPM不如預期因受到關稅預付與研發投入增加有關。不過，預估4Q營收展望正向；季增5%、年增23%。明年資本支出增加，越南、台灣、美國產能皆要擴充。會發行CB支應業務發展與股利。


- 美系解讀Celestica財報：
3Q財報優於預期，800G 網通交換機出貨加速。1.6T 專案於 2026 下半年啟動，動能預期延續至 2027 年，除了Switch升級外，後面還有LPO/CPO 光模組及大規模乙太網路解決方案等。券商認為對同業2345智邦也是正面解讀，除了產品升級趨勢明確外，券商也看到客戶群擴大，對智邦重申正向評等不變。


-2308 台達電
台達電子 (2308.TW)：
台達電第三季初步分析：營運槓桿優於預期
重申買進評級
台達電第三季核心業務 (OP) 比華爾街最高預期低 4%（第三季營運績效指數 (OPI)
實際上比彭博 (BBG) 的普遍預期高出 17%），這是由於買賣業務模式的收入貢獻增加，導致毛利率 (GM) 低於預期（比 GSe/BBG 普遍預期低 2.1/0.6 個百分點）。儘管營運槓桿效應遠超預期（營運支出與銷售額之比僅為 18.4%，遠低於 GSe/BBG 普遍預期的 19.7%/20.0%），這主要得益於遠超預期的收入成長和業務模式的轉型。


第三季獲利較預期高出4%，稅率與預期一致，且少數股東權益較高（23億新台幣，主要得益於台達電 Thailand的高額獲利貢獻），但較彭博普遍預期高出17%。
明日業績會議/電話會議的關鍵關注點
1. 公司2025年第四季及2026年業務展望
我們預計公司第四季營收將季減4%，但考慮到液冷業務的穩健成長以及伺服器和資料中心電源（PSU）業務的穩定擴張（我們預計2025年第四季伺服器和資料中心電源營收將年增35%），我們預計第四季營收仍有成長空間。
此外，我們預計2025年第四季毛利率將升至36.6%，這主要得益於更優化的產品組合（主要由電源單元貢獻的提升以及儲能係統等整體解決方案產品的增加所驅動）。然而，鑑於台達目前更多地採用成本加成（買賣）商業模式，並且可能在液冷領域進行更多外包，我們認為毛利率前景存在一定的下行風險，但這同時也意味著長期良好的營運槓桿，從而帶來良好的營運利潤率前景。


展望2026年，我們預計公司營收將年增25%，毛利率/營運利潤率約為40%/21%，這主要得益於人工智慧電源單元和液冷業務需求的穩定成長帶來的營收貢獻增加，以及魯賓發電（2026年下半年）帶來的高壓直流輸電（電源機架）滲透率的提高。


2. 新的儲能及SST業務環境
正如我們在先前的報告（此處）中所述，我們預計資料中心營運商正努力最大限度地減少電力傳輸過程中的功率損耗，而儲能係統和SST產品將成為提升電力效率的關鍵解決方案，不僅能提升資料中心內部的電力效率，還能幫助減少從電廠到資料中心的電力傳輸過程中的功率損耗。根據我們的估計，到2030年，儲能和SST的潛在市場規模可能遠超過500億美元，並有望提升台達電在電力系統級/基礎設施產業的市佔率（台達目前的市佔率不足1%）。考慮到台達電在AC-DC轉換技術的雄厚實力，從長遠來看，台達電的平均售價/營收/營業利潤率和估值都將大幅提升。
因此，台達取得的任何業務進展都應預示著公司在電力產業地位的良好發展機會。


3. 電源機架業務展望及競爭格局更新
考慮到電源機架（PSU + PDU + BBU + 超級電容器）將是台達未來兩年多的主要營收驅動力，我們認為公司在該產品領域的進展/競爭地位可能是預測台達未來幾年營收成長前景的關鍵因素。同時，我們認為該產品的每瓦平均售價可能達到0.4美元以上（相較之下，PSU的每瓦售價僅為0.1美元），並為客戶帶來更多附加價值。因此，我們預計公司將與投資者討論該主題並分享其對競爭格局的看法。


4. 液冷式 (L2A) 與液液式 (L2L) 解決方案的進展
台達電目前在液冷式 CDU/側掛式解決方案領域佔據主導地位，這也是9月營收超出預期（參見此處）的關鍵驅動因素。然而，我們仍然認為，如果液冷系統升級為液液冷卻（L2L）解決方案，該公司的市佔率可能會從目前的70%以上大幅下降至40%以下。鑑於該公司在純液液冷卻解決方案行業的經驗不足，我們預計該公司在升級後的市佔率不會很高。因此，我們希望了解該公司對CSP客戶大規模採用L2L解決方案時機的看法，以及該公司對其在L2L解決方案產業的競爭優勢的看法。


維持對Delta的「買入」評級，目標價維持在1400新台幣不變。




瑞昱半導體股份有限公司 (2379.TW)


獲利回顧：2025年第三季業績符合預期；持續的規格升級支撐2026年強勁成長前景
重申“買入”評級
2025年第三季業績基本符合預期
瑞昱於10月29日召開了2025年第三季分析師會議。 2025年第三季營收為295億新台幣（季減7.6%，年減4.1%），與GSe/彭博社的預期一致。
個人電腦相關業務的營收貢獻略微下降至2025年第三季的35%（低於2025年第二季的37%），這主要得益於2025年上半年強勁的訂單成長，


同時也受到關稅擔憂的影響。利潤率方面，2025年第三季毛利率為49.7%，符合預期，但10.6%的營業利益率低於GSe/彭博社的預期。由於營收規模較小，營運支出比率高達 39.1%（相較之下，GSe/cons. 為 38.2%/38.0%），導致每股盈餘下降 11.3%/11.7%。


儘管如此，每股收益仍為 6.69 新台幣，與 GSe/cons. 持平，這得益於政府補貼和外匯收益等非營運收益。
預計 2025 年第四季增速放緩，但 2026 年第一季將強勁反彈。


與 Parade（同樣與 PC 市場高度相關）的觀點一致，瑞昱 (Realtek) 對 2025 年第四季度的營收成長持謹慎態度，預計營收將環比下降，原因是地緣政治不確定性以及客戶在 PC 和消費電子業務庫存調整方面採取的保守的訂單拉動策略。
然而，管理層強調，在消化庫存後，2026 年第一季將是一個強勁的季度。
總體而言，我們目前預測瑞昱 (Realtek) 2025 年第四季營收將環比下降 10.0%，隨後在 2026 年第一季強勁反彈，環比成長 19.3%。


2026 年成長前景光明


儘管我們注意到，投資者的關注點目前主要集中在核心人工智慧相關領域（例如，高效能運算、GPU 加速或高階人工智慧訓練工作負載），但就 2026 年的成長前景而言，我們認為瑞昱是非核心人工智慧領域成長最強勁的公司之一，這主要得益於持續的技術遷移。


對於 2026 年，我們預計瑞昱的營收將年增 17.0%，主要驅動因素包括：
1) 個人電腦/路由器中 WiFi 7 的普及率不斷提高。該公司預計，到2026年，其市場滲透率將從2025年的15%/10%翻倍；
2）汽車乙太網路業務持續成長。我們認為，市場份額的提升和ADAS（高級駕駛輔助系統）的日益普及將推動這一增長，從而提升對汽車乙太網路的需求；中國大陸以外地區的招標市場成長，我們預期瑞昱將在印度、美國和歐盟市場贏得多個項目；以及AI PC的普及推動了PC市場美元佔比的提高。鑑於我們對該公司2026年成長前景的樂觀看法，
我們重申對該股票的「買入」評級。