欣興 南電 光寶科 致伸 精測 振樺電 譜瑞-KY

wagaly

欣興(3037.TW/3037 TT)
3Q25 毛利率受匯率干擾，4Q25 價格續揚毛利回升
重要訊息
公司公布 3Q25 季報，毛利率及營利率 13.4%、4.5%，低共識 15.3%、6.6%，因業外挹注下使每股盈餘 1.43 元優共識 1.2 元。評論及分析3Q25 毛利率因匯率低預期。季營收 339.9 億元季增 4.7%，年增 7%，大致符合公司微幅季增之展望。
毛利率低預期主要仍是匯率因素(影響 2-2.5 百分點)。
其中載板營收季增 3%達佔比 57%，其中 ABF、BT 分別季增 1%、11%達佔比 44%、13%。PCB、HDI 營收則季增 24%、5%達占比 13%、27%。在業外利益貢獻 14.1 億(金融資產 7.9 億與匯兌利益 4.9 億)下加上較低稅率 16.8%下使淨利優預期。4Q25 載板價格續揚，毛利率可望回升。預期本季稼動率載板季增至 80-85%、HDI 85-90%季持平、PCB 85-90%季持平，HDI 營收因產線持續調整完畢預期季增達雙位數。
受限於缺布效應，我們認為 T-glass 之 BT 載板產業價格於 3Q25 部分產品調漲雙位數以上不等， 4Q25 ABF 由 1H26 提前至4Q25 啟動，提前接棒 BT 反應漲價。1H26 缺布效應緩解。摘要如下：
(1) 由於採用 T-glass 布替代供應商已逐漸成下游廠商共識，1Q26 陸續上線後緩解部分供應緊缺 ，我們並預期 1Q26起 ABF 每季 2%以上漲幅展開，2H26 漲勢加大因結構性供需收斂。
(2) ABF光復廠進度符合預期，預計 2026 年擴產持續；楊梅廠則稼動率逐步提升，2H25 起營收逐步貢獻。 (3) 2025 大載板 NPI 規格為 120X150(mm)， CPO及光模塊載板規格亦呈大型化 NPI 規格分別為 120X150(mm) 、110X110(mm)。投資建議在 AI 驅動高階 ABF 需求下，供需失衡加速改善，而缺布效應擴大下 ABF 將提早漲勢，我們維持「增加持股」評等、調升目標價至 202 元，相當於2026 年每股盈餘 22 倍本益比。
投資風險供過於求造成價格壓力，擴廠效益與市場需求不如預期。


光寶科(2301.TW/2301 TT)
3Q25 營益率低於預期；2026 年 GPU 伺服器營收勁升
重要訊息
光寶科公布 3Q25 EPS 2.05 元，季增 48%、年增 38%，毛利率 25.0%優於市場預期，部分主因一次性關稅回沖所致；因費用偏高營益率僅 10.4%低於預期。3Q25 營收 449 億元，季增 11%、年增 22%，其中雲端事業營收年增逾一倍；受一次性因素 3Q25 有效稅率 17%，預期 4Q25 恢復正常水準。評論及分析AI 伺服器客戶更加多元。光寶科表示 AI 伺服器占 3Q25 營收逾 20% (1H25為 15-16%)，其中 PSU 占 16-17%、BBU 占 2-3%。
管理層預期 4Q25 起 AI相關營收將持續成長，主因除既有美系 CSP 客戶需求強勁外，亦開始出貨予新美系 Hyperscaler 客戶。光寶科為前述 CSP 之 AI 伺服器 PSU 與 BBU 重要供應商，主要用於 ASIC 伺服器機櫃，目標 1H26 開始量產 500kW 電源櫃(400V)，同時積極於台灣、越南及美國擴充 PSU 與 BBU 產能以滿足該客戶需求。
此外，我們預期新 Hyperscaler 客戶及一家美系品牌客戶將於 2026年開始貢獻 AI 伺服器營收成長，主因考量兩家業者在 GB200/300 伺服器機櫃加速部署，且有望出貨 L2A sidecar 與 L2L CDU。我們預估 2025-26 年光寶科 AI 伺服器營收占比將分別達 18%與 29%。上修 2025-27 年 EPS 預估 8%、4%及 5%。
非伺服器業務方面，公司表示其在低軌衛星 PSU 市占率逾 60%，並已成為三大遊戲機主機品牌核心 PSU供應商。管理層同時預期高階光電半導體、電競 PC 與工業電源等營收動能將延續至 2026 年，惟保守看待車用市場展望。我們預估光寶科 4Q25 營收將季增 3%，毛利率 24.2%，營益率 10.6%。管理層重申長期營益率目標10%以上，並計畫加大研發投入，以推動包括液冷、DC-DC 技術與固態變壓器 (SST) 等新產品開發。此外，公司公告發行 120 億元 CB，若以每股轉換價新台幣 200 元計算，潛在稀釋影響 2.6%。
投資建議凱基維持光寶科「增加持股」評等並上調 12 個月目標價至 212 元，相當於2026-27 年 EPS 預估平均的 22 倍，歷史區間 9-24 倍。
投資風險AI 需求逆風、關稅政策施行帶給總經更多不確定性。


譜瑞-KY(4966.TWO/4966 TT)
並未有太多驅使我們調整獲利預估的催化劑
重要訊息
譜瑞-KY 舉辦 3Q25 法說會。評論及分析4Q25 進入季節性淡季。譜瑞-KY 預估 4Q25 營收介於 1.235-1.365 億美元之間，季減 10.9%，年減 5.4% (以美元中位數計算)，主因傳統季節性、部分客戶因拉貨前置(關稅不確定性所致)進入庫存修正期；在假設新台幣兌美元匯率 30.00 之下，4Q25 營收財測區間大致符合我們先前預估的 40.9 億元，但低於市場共識的 43.7 億元。
譜瑞-KY 預估 4Q25 毛利率介於 42-46%之間，季增 1.5 個百分點，年增 1.8 個百分點(以中位數計算)，仍與前幾季法說會展望相仿；面板產品價格競爭依舊激烈，惟 4Q25 tTED 新產品進入量產有助於毛利率持穩。據此，我們僅微幅調整 2025 年營收預估至 166.7億元，年增 2.6%；預估毛利率為 42.7%，年增 0.2 個百分點。當前並未有太多致使我們調整 2026 年獲利預估的催化劑。管理層展望PC/NB 市場 2026 年仍將微幅年增，而我們預期公司的 USB4 retimer 於明年仍將因新平台啟動、滲透率提升，及 NB 多埠(2-3 埠)配置而受惠、營收年增。
多項車用高速傳輸介面產品線切入多家車廠亦將嘉惠車用產品線(我們預估 2025 年逾 1,000 萬美元) 2026 年營收持續增長。Standard-plus 客戶依舊將為譜瑞-KY 營收提供一定基礎(我們預估占 2025 年營收 30-35%)之外，該客戶亦持續推進進階 TCON 規格設計、高速介面亦有新產品合作，管理層表示多面相產品討論與 RFQ 皆在進行中，我們正向看待 Standard-plus 客戶營收基礎將持續推升。我們僅微幅調整預估 2026 年營收預估至 178.6 億元，年增 7.2%；毛利率則鑑於產品組合改善(高速傳輸介面、tTED 產品出貨占比增加)，但部分依舊多少將被非 Standard-plus 客戶面板產品價格競爭所抵銷，預估仍將持穩於 42-44%區間。投資建議因 3Q25 財報結果略低於先前預期，我們微幅下修 2025-26 年 EPS 預估3.5%與 3.9%至 36.22 元(年增 11.3%)與 42.43 元(年增 17.1%)，對比市場共識為 37.42 元與 43.76 元。
目標價自 735 元(基於 2025-26 年 EPS 預估平均 18 倍)向前調整至 765 元(基於 2026 年 EPS 預估 18 倍)換算得出。目前股價交易於 18 倍 2026 年 EPS 預估，我們認為當前風險報酬吸引力有限。維持「持有」評等。
投資風險PC/NB 需求疲弱；高速傳輸介面 IC 競爭加劇。


振樺電(8114.TW/8114 TT)
2026 獲利仍維持在歷史高檔區
重要訊息
振樺電 3Q25 合併營收達 35 億，年減 2.7%，稅後純益達 3.84 億元，年增30.2%，EPS 為 3.57 元，獲利優於凱基預估。評論及分析3Q25 獲利優於預期：振樺電 3Q25 合併營收季減 40%、年減 2.7%，達成凱基預估的 114%。營收季減主因 CPU+GPU Chip/Compute Ball 的 AI 測試機台拉貨結束，但仍有 GPU Chip/Module 的 AI 測試機台的營收貢獻。而在高毛利率之系統品牌、醫療與場景定義智能設備營收佔比持續提升，使3Q25 毛利率仍達 44.5%，加上業外有匯兌收益貢獻，使獲利成長 30.3%至3.84 億元，單季 EPS 為 3.57 元，高於我們預估的單季 EPS 的 2.49 元。
上修 2025 年獲利仍可成長 86%：我們上調振樺電 2025 年合併營收至183.5 億元，年增 32%，主要原因為：1、1H25 有 AI 晶片測試機檯提前拉貨優於預期的營收貢獻。2、2H25 仍有 GPU Chip/Module 的 AI 測試機台的營收貢獻。3、POS 產品在 2H25 於印度及中東地區已開始回溫。而在高毛利率產品比重維持在 80%以上，我們上修 2025 稅後盈餘至 19.3 億元，年增 86%，上修後 EPS 可達 17.99 元。
2026 年獲利仍維持在歷史高檔：振樺電 AI 測試機台營收來源主要為：1、廠商擴產所需的 AI 測試機台。2、2021-2022 的 AI 測試機台面臨換機潮。3、新世代 AI 晶片所需的 AI 測試機台。預估振樺電 2026 年的 AI 測試機台主要以第一、二項為主，下半年才會有第三項的營收貢獻，而在新世代 AI晶片所需的 AI 測試機台營收貢獻高峰將遞延至 1H27 的情況下，將使 IPC 營收年減 12.6%，因此我們下修 2026 年合併營收至 170.6 億元，年減 7%。雖高毛利率產品比重仍高的情況，但在營收下調，我們下調 2026 年獲利至16.1 億元，年減 16.5%，下修後 EPS 為 15.03 元。
投資建議我們雖下修振樺電 2026 獲利，但仍處於歷史獲利高檔區，且現金殖利率仍在4%以上。我們維持「增加持股」的投資建議，但將一年目標價下調至 301 元(以 2026 年 EPS 的 20 倍本益比計算，目標本益比由 25 倍下調至 20 倍)。
投資風險半導體業務貢獻及毛利率維持不如預期。


精測(6510.TWO/6510 TT)
短期營運展望平淡，長期成長動能無虞
重要訊息
精測召開法說會，4Q25-1Q26 受季節性因素影響，展望平淡，然長期成長動能無虞，公司維持 2026 全年展望不變。評論及分析3Q25 獲利優於預期，4Q25-1Q26 展望平淡。3Q25 毛利率季增 1.5 個百分點至 56.3%，優於公司展望之 50-55%，係因產品組合轉佳 (台系智慧型手機客戶之探針卡及 AI 相關訂單為公司毛利率較佳之產品)。獲利在毛利率優於預期、匯率環境穩定下，季增 27.8%至 2.76 億元，EPS 為 8.41 元，優於凱基及市場共識預估。
展望未來兩季，公司預期 4Q25 營收呈小幅季減，1Q26 則呈季持平，為季節性因素所致。長期成長動能無虞。凱基仍看好精測長期成長動能，係因：
(1)精測為全球領導性 GPU 業者之主要供應商之一，受惠強勁 AI 需求，為公司未來數年之主要成長引擎；
(2)公司與台系智慧型手機客戶合作關係穩固，手機 SoC 探針卡穩定貢獻每年營收，且受惠其 ASIC 專案；及
(3)持續投入研發並拓展新產品線，凱基預期 Burn-in board 將於 2026 年開始貢獻營收，增添公司未來成長動能。管理層對於 2026 年維持雙位數成長之展望不變，毛利率亦可穩定維持在 50-55%區間之上緣，凱基認同公司長期成長趨勢，並大致維持原財務預估不變。
投資建議雖短期因季節性因素導致營收展望平淡，然凱基認為精測長期成長動能無虞，並維持 2026 年營收及獲利分別年增 43.4%及 93.2%之預估，EPS 為56.22 元。我們維持「增加持股」投資評等及目標價 1,965 元，係基於2026 年 EPS 預估及 35 倍本益比換算得出。
投資風險競爭加劇，市占率流失。


致伸(4915.TW/4915 TT)
車用/AIoT 業務驅動 2026 年獲利成長
重要訊息
3Q25 EPS 1.55 元優於我們預期與市場共識，主因營利率較高。管理層展望車用/AIoT 業務將為 4Q25-2026 年主要營收成長動能。評論及分析3Q25 EPS 優於預期。3Q25 EPS 年減 9%、季減 3%至 1.55 元，但優於我們與共識預估，因營利率優於預期。毛利率季減 0.4ppts 至 17%符合預期，季減主因 3Q25 智慧生活營收比重季增至 22% (2Q25 18%) 使產品組合不利，加上匯率影響。然而，3Q25 營利率 4.9%優於預期，動能為營收規模擴大 (季增 9%)。3Q25 EPS 達 1.55 元，優於凱基預估。
4Q25 展望符合預期。公司展望 4Q25 營收季減，但年增，動能為車用/AIoT、智慧生活產品。新專案將使車用/AIoT (3Q25 比重 31%) 營收年增高雙位數；智慧生活營收 (22%) 亦將因消費聲學專案而年增高雙位數。而 PC 需求較強使資訊產品 (47%) 營收年增、季增。我們上修 4Q25 營收至季減 6%。管理層展望 4Q25 毛利率將季減，略低於我們預估，而費用率年減 (4Q24 13.5%)。儘管營收展望較強，但利潤率較弱，我們維持 4Q25 EPS 預估 1.44 元。
反映3Q25 獲利較高，上修 2025 年 EPS 至 6.21 元，年增 11%。車用/AIoT 為 2026 年動能。公司 2H25 斬獲 2-3 項 AIoT 專案，2026 年開始挹注營收。我們預期 2026 年車用/AIoT 營收年增幅最強 (年增 11%)，包括公共安全、AIoT gateway、警用相機，而車隊管理新專案 2H26 開始出貨、2027-28 年放量。此外，新消費性聲學專案將帶動 2026 年智慧生活產品營收年增，而資訊產品營收也將年增，主因市佔提升、斬獲新客戶。凱基預估 2026 年致伸營收年增 5%，EPS 年增 9%至 6.78 元。
長期致伸將與其聲學子公司迪芬尼 (台) 發揮綜效，聚焦於聲學、影像、介面三大動能。新產品方面，公司開發機器人相關產品 (AMR 機器人、相機模組)，有望於 2026-27 年挹注營收。上述動能將推升公司長期成長。投資建議反映車用/AIoT 成長強勁，我們將評價基準調整至 2026 年。目標價上修至88 元 (13x 2026F EPS)，維持「持有」評等。
投資風險消費需求較弱、新專案與客戶遞延。

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欣興(3037.TW/3037 TT)
稼動率提升及漲價將使 4Q25 獲利大幅改善
重要訊息
公司公布 2025 年 12 月營收 118.2 億元，稅前淨利 10.49 億，稅後淨利11.85 億元，單月每股盈餘 0.78 元。評論及分析4Q25 毛利率回升，匯兌利益加上稅率助攻下有望使獲利優預期。季營收346.9 億元，季增 2%，年增 18%，略低共識 1.4%，本季稼動率 ABF90%，BT 80-85%，我們推估除匯率有利因素外(台幣兌美元貶值 3.7%)，4Q25 毛利率受惠稼動率拉升、漲價效應，另外業外匯兌利益加上退稅挹注下，我們上修獲利 36%達每股盈餘 2.07 元。2026 ABF 總產能可增加 15%。ABF 光復廠依 AI GPU 大客戶投產，60%產能已開出，2026 年尚有約 40%空間可開出；ABF 楊梅廠過去給特定美系客戶稼動低但 4Q25 快速拉升，12 月底接近滿載，主要承接高階的 CSP 產品，尚有空間可在擴增，光復加楊梅高階 ABF 產能比重佔 35-40%。1Q26 載板採新策略性價格模式。
BT 新訂單 4Q25 已陸續依客戶產品類別、body size、量能與重要性進行差異報價，訂價需覆蓋原物料上漲，ABF 預期1Q26 採用新價格模式。HDI 及 PCB 預計 1Q26 產線轉換調整完畢。HDI 及 PCB 約占 40%營收，過去兩年逐步轉向 AI 應用， 原本規劃中國加台灣廠區 2025 年底前完成產線調整與轉換，預期剩下台灣廠區 1Q26 可望調整完畢，有利於毛利改善。投資建議在 AI 驅動高階 ABF 需求下，供需失衡加速改善，我們上調 2026-27 獲利35.9%、52%，維持「增加持股」評等、調升目標價至 405 元，相當於2026-27 年平均每股盈餘 25 倍本益比。投資風險供過於求造成價格壓力，擴廠效益與市場需求不如預期。

南電(8046.TW/8046 TT)
漲價效應使 12 月獲利優預期
重要訊息
公司公布 2025 年 12 月營收 39.2 億元，稅前淨利 5.92 億，稅後淨利 5.44億元，單月每股盈餘 0.84 元。評論及分析4Q25 毛利率回升、匯兌利益加上低稅率，有望使獲利優預期。本季營收111.7 億， 季增 1.8%，年增 42%，符合共識。推估 ABF、BT 營收皆季增低個位數，分別受惠於高階交換器需求強勁及良率提升、記憶體需求穩健，PCB 則季減 20%，受傳統消費性電子淡季影響。
ABF、BT、PCB 營收佔比分別 55-60%、30-35%、10-15%。我們推估除匯率有利因素外(台幣兌美元貶值 3.7%)，4Q25 毛利率主要仍受惠漲價效應下(ABF 低個位數，BT (Tglass 相關)約 15%)，業外匯兌利益加上較低稅率挹注下，我們上修獲利41%達每股盈餘 2.1 元。1Q26 營收季微減，載板漲價持續。 預期本季工作天數減少，但產品組合優化與單價提升，主要動能高階交換器與記憶體，1Q26 載板漲幅將高於上季。2026 年高階產品持續增加、樹林廠利用率提升下挹注營運。(1)樹林廠原為單一美系客戶合作產能，現已協商可生產高階網通及 Data Center 產品，3Q25 利用率約 50-60%，預期 1Q26 達滿載。未來可投產社群媒體客戶、網通客戶及其他美系 ASIC 客戶的高階大尺寸載板。(2) 目前 ABF 逾半產能可支援大 body size(含樹林、昆山、錦興廠 Phase 2 預計 1H26 完成)。投資建議預期在 2Q26 新一代 AI 伺服器將驅動 ABF 供需逐步吃緊下，我們上調2026-27 獲利 15.3%、26%，維持「增加持股」評等，目標價上調至 455元，相當於 2026-27 年平均每股盈餘 25 倍本益比。投資風險大幅擴產下價格壓力，終端需求不如預期。