10/28 外資券商研究報告綜合整理

wagaly

- 2327國巨: 美系升評升目標
美系大行將國巨的評等調升為正向，同時調高25-27年EPS至$11.3/$14.1/$16.4，給予明年20.5xPE評價，同步升目標。


券商早在2022年就指出國巨轉型為全球電子零件整合供應商。展望4Q，預期優於季節性表現；受惠於電子產業需求增強、鉭電容價格上漲，以及芝浦電子（Shibaura）併購整合。


預估4Q營收季增4%，毛利率預期季增 0.5 個百分點至 36.3%，主因鉭電容售價上升及併購芝浦電子效益。預估4Q EPS $3.21。總體產能利用率預期與3Q持平，明年進一步上升。


- 封測產業: 美系升展望
*調高目標：2449京元電、3711日月光


美系大行指出半導體通膨（價格上漲）已經開始了；台積電漲價、記憶體供應商的報價能力提升、預期矽晶圓片也會上漲，認為漲勢也會延續到封測。預估先進封裝價格將上漲 5–10%，這是自 COVID-19 晶片短缺以來首次漲價潮。
原因如下：
1）強勁的人工智慧需求，鑑於台積電產能過剩，日月光 (ASE) 的 CoWoS 產能和京元光電 (KYEC) 的測試產能正在迅速得到滿足。
2）產能限制，導致日月光和京元光電需要拒絕利潤率較低的產品，或將產能從引線鍵合（非人工智慧半導體）轉移到倒裝晶片（人工智慧半導體）。
3）材料成本上漲（金、銅、BT 基板）。


上調日月光和京元電的目標價，並重申對 2025 年第三季財報的預期：
由於定價能力增強，我們將日月光和京元光電的獲利預期和目標價分別上調至新台幣 228 美元和 218 美元。
鑑於市場對人工智慧GPU的強勁需求、晶片探測/ASIC測試市場份額的成長以及人工智慧收入佔比的提高，我們對KYEC的新目標價意味著其2026年預期每股收益的23倍（2024-2027年預期每股收益複合年增長率為29%）。鑑於CoWoS需求強勁，我們對ASE的新目標價意味著其2026年預期每股收益的16倍。 ASE日月光將於10月30日舉行財報電話會議，KYEC京元電將於11月7日發布2025年第三季財報。我們建議在財報發布前買進這兩家公司的股票。


在眾廠之中，券商偏好京元電，因其獲利能力如EBITDA 利潤率顯著優於同業，且在探針與 ASIC 測試市場持續擴大市佔。


*上修京元電25-27年EPS至$8.8/$9.5/$13.6，給予明年14xPE評價，公布升目標。反映AI GPU 測試需求強勁、ASIC 測試滲透率上升、及 AI 收入佔比提升，目前產能吃緊。


*上修日月光25-27年至$8.6/$14/$20.1，給予明年16xPE評價。同樣面臨產能吃緊，預期逐步將部分傳統打線封裝產線轉為flip-chip封裝以支援更多 AI 相關需求。產品組合優化且ASP提升，因此上修獲利預估。


- 2454聯發科: 美系降目標
美系大行承上觀察：因成本都在上升，但認為難以轉嫁成本。且DRAM+NAND 成本約為 110 美元，與高階天璣 9400 晶片售價（110–120 美元）相近。券商預估4Q營收季增0-5%，但毛利率降至47%，反映中低階 5G SoC 競爭激烈。下修明後年EPS至$69.3/$93.8，同步降目標。


2454聯發科: OSAT 和記憶體成本上漲  利潤率面臨更多挑戰，持續至 2026 年；EW


我們將目標價下調至新台幣 1,288 元，以反映 5G 智慧型手機 SoC 利潤率的下降。
所有成本都在上漲，但聯發科難以轉嫁：
• 晶圓：在《聯發科：5G SoC 利潤率擔憂》一文中，我們提到台積電 3nm 晶圓價格上漲可能會在 2026 年之前損害聯發科的利潤率。
• 封裝：我們最近的調查也顯示，BT 等配套材料的價格上漲也將持續到 2026 年。
• 記憶體：在高階安卓手機中，12GB LPDD5 行動 DRAM 的成本預計為 54 美元，512GB 儲存的成本預計為 55 美元。目前 DRAM+NAND 的成本約為 110 美元，與聯發科高階智慧型手機天璣 9400 晶片 110-120 美元的價格相近。如果 2026 年記憶體成本上漲 50%（請參閱我們最近的記憶體更新），這可能會對智慧型手機 SoC 的市佔率造成壓力。
• 鑑於人工智慧智慧型手機（在邊緣運算 AI）在中國仍未成為殺手級應用，
我們擔心聯發科無法將額外成本轉嫁給智慧型手機 OEM，而 OEM 也面臨記憶體成本上漲的壓力。
聯發科將於 10 月 31 日召開財報電話會議，我們建議保持觀望：
我們預計 2025 年第四季營收季增 0-5%，利潤率將降至47%，原因是中低階 5G SoC 的競爭激烈。以下是我們認為在財報電話會議上需要重點關注的關鍵問題：
• 主要客戶的AI ASIC專案進度如何？公司是否仍計劃在2026年實現超過10億美元的營收？聯發科是否已確認第二個大客戶？
• 聯發科如何緩解智慧型手機利潤率壓力？強勁的旗艦SoC銷售能否涵蓋中低端5G市場的競爭？
• 2026年的初步展望？ AI智慧型手機的換代週期是否會到來？
AI ASIC的發展前景如何？我們的調查顯示，Google的3nm TPU晶片確實如我們預期那樣在10月中旬完成流片，但我們的調查並未發現任何成長空間。對於Meta ASIC晶片，我們仍然認為聯發科得標的可能性低於50%，
因為博通擁有強大的技術實力

Egis 神盾 6462 技術日－重點總結


重點總結


過去幾年，Egis 神盾在非指紋辨識業務領域進行了多項投資，這些投資如今正逐步取得成果。
隨著人工智慧運算成本和複雜性的不斷上升，Egis 神盾集團的晶片組和 UCIe 解決方案正日益受到關注………在性能、成本和功耗之間實現了平衡。
重申 OW 對 Egis神盾 多元化發展進軍人工智慧領域的措施表示讚賞，尤其是其設計服務子公司 Alcor 即將推出的伺服器 CPU。


Egis神盾 今天舉辦了技術日活動，重點介紹了其在人工智慧視覺和人工智慧高效能運算 (AI-HPC) 整合領域的佈局：該集團發布了「AI Eye」聯盟，成員包括：
• 其子公司 Appropho 負責影像擷取，
• iCatch 提供人工智慧視覺晶片，
• Syncomm 提供低延遲資料傳輸，以及
• Algoltek 負責人工智慧運算。
該聯盟的目標是為無人機和機器人市場提供一站式服務。
該公司還公佈了其基於 ARM 架構的 CPU Mobius 100 的時間表，計劃於 2026 年第二季完成晶片流片，並於 2027 年第四季開始量產。


Egis Technology Inc 神盾 (6462.TWO)


基準情景，剩餘收益模型。我們假設權益成本為 9.5%（β 係數為 1.25，無風險利率為 2%，風險溢酬為 6%），股利率為 40%，中期成長率為 14.8%，最終成長率為 5%。
上行風險
n 智慧型手機市場和指紋辨識器出貨量復甦速度快於預期
n IP 服務成長高於預期
n 來自中國供應商的競爭減弱
n AI ASIC 需求強於預期
下行風險
n 智慧型手機市場和指紋辨識器出貨量復甦速度慢於預期
n IP 服務成長低於預期
n AI ASIC 需求弱於預期




- 2360致茂：美系升目標
美系大行上修25-27年EPS至$18.4/$23.4/$27.4，以明年35xPE評價，同步升目標。
Chroma致茂憑藉其在功率測試、半導體測試和計量工具領域的領先地位，已做好充分準備，迎接2025/2026年人工智慧部署週期的到來。
維持「OW」評級，目標價上調至825台幣。
預計2025年第三季每股收益為4.35新台幣：第三季營收為64.1億新台幣（季減1%，較去年同期成長14%）；
致茂母公司營收為54.92億新台幣（季增3%，年增38%），表現更為穩健，
這可能預示著2025年第三季營收結構將更加有利。
按業務板塊劃分，我們認為功率測試和半導體測試業務將受益於人工智慧的部署而表現優異。對於2025年第三季度，我們保守預測毛利率為63.1%（季減23個百分點），
營業利益率為31.7%（季減2.3個百分點），淨利為18.52億新台幣（季減5%，年增30%），即每股收益4.35新台幣。


電源測試業務備受關注：在過去的幾個季度裡，我們看到市場對人工智慧伺服器電源相關組件的興趣日益濃厚。作為全球大多數主要電源供應商的主要電源測試設備供應商，
Chroma致茂也受益於這一趨勢，因為不斷增長的需求促使其客戶積極擴張產能，更高的機架功率預算需要更高密度的電源單元（PSU）來支持，而像BBU（備用電池單元）這樣的增量設備則代表著更多的測試機會。我們預計，2025/2026 年功率測試收入將年增 49%/38% 至 102 億新台幣/141 億新台幣，分別佔其業務組合的 38%/41%。


半導體業務保持穩健：系統級測試 (SLT) 方面，我們預計收入將在去年的高基數基礎上繼續溫和增長，儘管今年的業務結構更側重於自動駕駛和 ASIC 加速器。


前景應保持樂觀，因為新 GPU 平台的下一個資本支出週期將於 2025 年底/2026 年初開始。計量方面，Chroma致茂 的業務成長與其主要代工廠客戶的 CoWoS 產能擴充以及今年向 OSAT 廠商的部分出貨量成長同步進行。展望2026年，CoWoS的成長可能會放緩，但其他具有更高計量密度的先進封裝解決方案，例如晶圓級多晶片模組（WMCM），應該會帶來增量需求。我們預測半導體和光子業務的營收將年增43%/41%，到2025/2026年分別達到100億新台幣/141億新台幣，佔其收入組合的38%/41%。


保持樂觀：Chroma仍然是人工智慧週期的主要受益者。我們將2025-2027年的獲利預期調高3-19%，以反映更樂觀的收入和利潤率假設，並將目標價上調至825新台幣（2026年本益比為35倍）。我們設定的目標倍數可以基於我們對2024-2027年36%的營業利潤複合年增長率預測。

這意味著PEG比率為1.0，而過去十年的平均值為1.1。


券商預期電源與半導體測試推動成長。由於每機櫃功率上升，需使用更高密度電源供應器（PSU）及備援電池（BBU），為測試業務帶來額外成長機會。預估預估電源測試營收今明年年增幅 49% /38%。
半導體類，下一輪 AI GPU CoWoS 封裝週期將於 2025 年底至 2026 年初啟動，更高密度量測應用（如晶圓級多晶片模組 WLCM）將帶來新需求。預估半導體與光電相關業務今明年營收增幅43% /41%。


- 3037欣興：
3Q result不如美系預期，因成本上升，但漲價效應要到4Q才會展現。預期4Q營收季增3%，ABF/BT 售價提升及 ABF 訂單動能改善，不過HDI 與 PCB 因消費性電子產業進入淡季。
預期明年年中動能來自新一代 CPO 基板，規格可能達 150mm × 150mm × 28 層，單價約 300–400 美元。


Unimicron Technology (3037.TW)欣興：未來幾季利潤率前景改善
基板價格前景改善
2025年第三季核心業務業績不如預期，主要受成本及價格上漲不匹配以及HDI生產良率低的影響
Unimicron 2025年第三季核心業務（OPI）比GSe/BBG的預期低32%/23%，
主要原因是匯率波動帶來的負面影響（2025年第三季毛利率下降約2個百分點）以及成本上漲與基板價格上漲不匹配（成本和價格上漲均始於2025年第三季初，但成本上漲的提前期不到1個月，而基板價格上漲的提前期約為1.5-2.5個月以上），以及台灣工廠HDI生產良率低。
此外，該公司開始確認其泰國新工廠的產能爬坡成本，導致第三季營運支出較上季成長超過10%。


獲利方面，2025年第三季淨利較上年同期成長38%，主要得益於非經營性外匯收益（約5億新台幣）及金融投資收益（約8億新台幣），以及恢復正常稅率（第三季為17%，而第二季及第一季分別為27%及33%）。
2025年第四季營收/獲利能力將迎來更佳的需求前景。
我們預計公司2025年第四季營收將小幅成長3%，同時我們認為，由於ABF/BT基板價格上漲，以及ABF基板訂單勢頭增強，公司基板業務將環比增長13%；然而，由於消費電子行業傳統的淡季，我們認為HDI和PCB業務板塊的營收將環比下降10%左右。對於毛利率/營業利潤率展望，我們預期第四季毛利率/營業利潤率可能升至16.6%/8.9%（第三季為13.4%/4.5%），這主要得益於匯率狀況的顯著改善和定價前景的提升。


投資觀點 - CPO 可能成為長期成長的下一個驅動力
鑑於該公司在 HDI 業務方面的執行情況以及其在 AI GPU 基板市場份額增長速度低於預期，我們維持對該公司「中性」的評級；然而，我們仍然相信其非英偉達基板產品將繼續享有良好的定價前景。展望 2026 年年中，我們預計 欣興 Unimicron 將迎來強勁的高階基板需求，這主要得益於新型 CPO 基板的推出，其規格可能為 150mm*150mm*28 層，這意味著較高的單價（基於 GSe 的單價為 300-400 美元）。根據我們最新的供應鏈調查，欣興電子將成為 NVDA 和博通 CPO 產品的主要供應商，我們相信這款新產品可能會提高欣興電子的估值，因為我們相信投資人將開始了解欣興電子在網路 IC 載板產業的技術領先地位（規格甚至更高）。

從3189景碩 Kinsus 2025年第三季初步業績解讀


關鍵要點
景碩第三季毛利率為19%（季減210個基點，年減1,040個基點），低於市場預期440個基點。
景碩第三季營業利益率為6.1%（季減40個基點，較去年同期上升90個基點），低於市場預期240個基點。
景碩第三季淨利為3.39億新台幣（季持平，年增83%），低於市場預期30%，
每股收益為0.75新台幣。


我們的觀點：儘管基本面有所改善，且價格方面也有一些利好因素，但景碩第三季度的毛利率仍然低於賣方普遍預期，這意味著景碩大部分（未涵蓋的）提價主要是成本轉嫁，主要由原材料價格上漲驅動，因此利潤率擴張低於市場預期。此外，景碩的BT基板客戶組成與南電NYPCB不同，其BT基板客戶包括美光、蘋果等。我們認為，南電NYPCB的客戶差異使其擁有更大的議價能力來提高價格，足以抵消原物料價格上漲帶來的成本轉嫁，有助於利潤率擴張，因此我們認為南電NYPCB第三季的利潤率不會像景碩那樣低。儘管如此，我們對南電NYPCB第三季毛利率的預期仍比市場低60個基點，並且由於估值過高以及在中國市場被優尼美光和臻鼎搶佔市場份額，我們維持對南電NYPCB的下調評級。 南電NYPCB將於11月5日公佈第三季業績。


南電PCB (8046.TW)


基本預期：2026年目標市淨率為2.1倍，高於2010年以來1.5倍的歷史平均值。我們認為


2.1倍的市淨率較為合理，預計其淨資產收益率將在2026-2027年回升至接近兩位數；


歷史上，當淨資產收益率處於接近兩位數時，該股的市淨率通常在2-2.2倍之間。




上行風險
n ABF 和 BT 需求優於預期
n AI 和 5G 需求成長速度快於預期
n 平均售價漲幅超乎預期


下行風險
n 需求突然下降，對 ABF 基板的需求和定價構成不利影響
n 隨著產業轉向更高比例的 InFO 技術，不再需要 ABF 基板，技術變革可能帶來風險
n 競爭加劇
n 產能擴張過程中出現良率問題或生產中斷