奇鋐 高力

wagaly

奇鋐(3017.TW/3017 TT)
GPU & ASIC 對 2026-27 年之液冷營收成長更加正向
重要訊息
隨 GB300 AI 伺服器機櫃需求攀升，奇鋐預期 4Q25 營收將季增逾 20%，且1Q26 營收亦可望持續季增，優於我們原估。Vera Rubin (VR)將採用全液冷設計，而 ASIC AI 將於 2H26 採用更多液冷設計，帶動 2026-27 營收成長。評論及分析營收持續攀升。奇鋐 11 月營收將月增，但 12 月營收將因出貨延至美國假期後而月減。凱基預期 4Q25 營收季增 23%，優於原估的 17%。隨 1-2Q26GB300 出貨上升，預估公司營收亦將季增。公司指出因液冷設計的 ASIC AI伺服器專案，同時 4Q26 起 VR200 營收貢獻將上升，2H26 營收將更顯著成長。凱基認為公司 2H26 可能新增 ASIC 客戶 Google (美)，使 GB/VR/ASICAI 伺服器的客戶組合更完整。我們因而上修 2026 年營收預估至年增51%(原 45%)。預期 2026 年 AI 伺服器營收中 GPU 與 ASIC 比重，將改善至60-70:30-40(2025 年 70-80:20-30)，有利毛利率升勢。
VR 系列水冷板供應集中並面臨價格壓力，但每運算托盤的液冷內含價值持續成長。我們近期了解 Nvidia (美)未來將冷板供應商集中至 3-4 家(GroupA)，而奇鋐為其中之一。此舉基於品質控管與成本考量，因此水冷板單價相較 GB300 可能下降超過 30%。但 VR200 將在運算與交換托盤採用全液冷、無風扇設計，托盤分歧管與快接頭(QD)的內含價值將顯著提升，推升每托盤液冷內含價值較 GB300 的 1.5-1.6k 美元增加超過 30%，優於市場預期。托盤分歧管設計將抵消 GPU/CPU 水冷板價格的下降，而 VR200 每運算托盤的QD 可能達 13 對(GB300 5 對)，推升整櫃液冷內含價值。公司正與 Nvidia 商議將部分水冷板生產移至中國，進一步降低成本與增加效率。
憑藉其在水冷板、分歧管的領導地位，以及 2026-27 年子公司富世達(6805 TT,NT$1,560,增加持股) QD 業務成長，凱基預期 2026 年伺服器營收將年增 70-80%、營收比重升至 65-70%(2025 年 58%)，推升 2026-27 年營收與利潤率擴張。公司近期接獲數家 CSP 2026 年更加正向之訂單展望，越南產能將擴張 50-100%以因應 GB300、VR200 與 ASIC AI 伺服器的強勁需求。預估 2026 年越南營收將年增 50%(貢獻整體營收 40-50%，對比 2025 年 30-35%)。凱基上修 2026 年 EPS 預估至 75 元，年增 50%，高於市場共識；預期 2027年 EPS 將進一步增至 107.65 元 (年增 44%)。投資建議維持「增加持股」，目標價由 1,695 元升至 1,800 元(24x 2026 年 EPS)。投資風險關稅影響 PC 與伺服器需求、新台幣升值、原料成本攀升。




高力(8996.TW/8996 TT)
搭上 AI 基礎建設熱潮順勢起飛
重要訊息
高力公告 3Q25 EPS 2.83 元，低於市場預期 4%。受惠 L2A sidecar 出貨放量，3Q25 液冷營收比重提高至 50%，成為占比最大業務。然而，因產品學習曲線仍在優化階段，毛利率季減 4.6ppts 至 24.8%，導致獲利不如預期。評論及分析Sidecar 與 CDU 將成為 2026 年營收重要成長動能。高力已於 3Q25 開始出貨 Sidecar 與 In-row CDU，因單價遠高於 Manifold，兩者合計已立刻佔公司液冷營收達一半。美系 OEM 大客戶於近期財報會議中重申對 FY26 財年(截至 6 月) 的正向展望，我們預期其在 Hyperscaler、Neocloud 及主權 AI 專案新訂單帶動下，B300 與 GB300 伺服器機櫃部署將明顯加速。過往公司液冷出貨集中於單一客戶，但 Sidecar radiator 在出貨遞延數季後，近期已通過一家國內 ODM 客戶認證。我們預估液冷產品將於 2025-26 年分別占營收40%、45%。長期而言，由於板式熱交換器 (PHE) 為 CDU 關鍵零組件之一，亦有望受惠 AI 相關需求擴張。SOFC 營 收 具潛在上檔 。
美國燃料電池 (SOFC)客戶預計今年將出貨 約400MW 的 SOFC 系統；隨該客戶已與一線 Hyperscaler、資料中心運營商及公用事業客戶簽訂多份供應合約，顯示其快速交貨能力已被視為 AI 資料中心基載電力解決方案，我們認為市場對其未來五年出貨量預期 CAGR 將從30-40%上修至 60%以上。為因應 SOFC 與液冷產品強勁需求，高力正於桃園擴增產能，另高雄新廠目標於 2029 年投產。我們上修公司 2024-27 年SOFC 營收 CAGR 至 63%，2025-26 年占比分別為 33%、38%。上修 2026-27 年 EPS 預估 17%、29%。我們預估液冷產品利潤率將於1H26 達到理想水準，而 SOFC 業務在強勁需求下毛利率結構可望改善。
我們預估 2026-27 年毛利率分別為 30.8%、30.2% (2025 年為 27.7%)。短期而言，我們預估 4Q25 營收在 Manifold 拉貨動能增強下將季增 18%。投資建議凱基維持高力「增加持股」評等，並上調 12 個月目標價至 658 元，係基於2026-27 年完全稀釋 EPS 預估 30 倍 (先前係基於 2026 EPS 預估 30 倍)。投資風險液冷市場競爭；主要客戶之監管風險。