南亞科 大立光 光聖 華通 緯創 望隼 鴻海

austin

南亞科(2408 TW/2408 TT)

營運成功轉正，循環復甦起動
重要訊息南亞科公告 3Q25 自結財報並召開法說會，3Q25 每股盈餘 0.5 元。評論及分析3Q25 每股盈餘 0.5 元，自虧轉盈。3Q25 ASP 季增 40 位數百分比，低於我們預估的 70%，我們推測主因為 DDR4 8Gb 出貨佔比提升導致整體 ASP 不如原先預期，位元出貨量季增 20 位數百分比優於我們預估的 15%，整體營收 187.8 億元，季增 78%，大致符合我們預估。毛利率僅 18.5%，主因ASP 不如預期。每股盈餘 0.5 元，提前由虧轉盈。

我們大致維持 2026 年之獲利預估。管理層展望 4Q25 位元出貨量將持平至小幅增長，並正向看待 2026 年單月位元出貨量可維持 8-9M25 水準正負10%區間，我們據此上調 2026 年位元出貨量至年增 22%(原估-2.7%)。我們預期 4Q25 南亞科 DDR4 8Gb 合約價將季增 50-80%，考量位元出貨量增幅將顯著放緩，產品組合已趨於穩定，ASP 增幅將更貼近合約價漲幅，故維持 4Q25 ASP QoQ 45%之假設。展望 1H26，由於南亞科 DDR4 8Gb 相較三大廠仍有一定價差(凱基供應鏈調查顯示當前三大廠 DDR4 8Gb 合約價已逾 7美元)，我們預期南亞科 1H26 合約價漲幅將略高於三大廠漲幅，故我們維持1Q-2Q26 ASP QoQ 10%/5%之假設。

儘管我們調整部分 ASP/位元出貨量及單位變動成本假設，2026 年 EPS 預估僅微幅調整至 12.79 元。DDR4 漲勢延續性為支撐南亞科獲利關鍵。南亞科當前 DDR5 貢獻獲利仍有限，其 Wafer on Wafer 產品距離量產尚需時間，我們認為 DDR4 漲勢延續性將是支撐南亞科獲利關鍵。我們當前的假設為 2H26 起 ASP 將轉為下跌，然而若三大廠提前 EOL Consumer DDR4，DDR4 價格上漲週期可能延長，此為南亞科潛在上行契機。投資建議我們維持南亞科「增加持股」評等，目標價上調至 121 元，係基於 2026 年每股淨值的 1.9 倍(前次為 2025 年的 1.4 倍)換算得出。投資風險Microsoft 加速汰換 Ice Lake 平台。


南亞科成立於 1995 年，為台塑集團旗下的 DRAM 製造商，生產基地位於新北市泰山。南亞科主要自台塑勝高等業者採購半導體矽晶圓，所生產的 DRAM 主要透過福懋科進行封測，供給消費性產品等利基型應用及 PC。台塑勝高及福懋科為同屬台塑集團的關係企業。

大立光電(3008.TW/3008 TT)

3Q25 毛利率受匯率影響，2026 年可變光圈升級較明顯重要訊息大立光舉辦法說會更新公司近況，管理層表示 3Q25 毛利率主要受匯率跟外購零件比例增加影響。預期 10 月客戶拉貨動能與 9 月相當，11 月較弱。評論及分析3Q25 毛利率低於預期。大立光 3Q25 營收 177 億元，季增 51%，年減6.7%。而毛利率 47.2%，低於凱基與市場預期，管理層表示 3Q25 毛利率較 2Q25 減少主要受匯率變動、外購零件比例增加及部分良率影響，其中匯率因素較為主要，對比 3Q24 時匯率影響約 3 個百分點。在業外約 10 億元利息收入下，每股盈餘為 53.1 元。10 月客戶拉貨動能與 9 月相當，11 月拉貨動能較弱。管理層預期 2H25 出貨量將與 2H24 相近，並表示 10 月客戶拉貨動能與 9 月相當，11 月拉貨動能較弱。並預期新產品良率將較 3Q25 改善，而產能部分則預期因部分產品製程較複雜因此需要更多空間，4Q25 仍將維持滿載。機器人業務部分則因客戶取消超音波偵測設計，預期出貨將遞延至 2026 年且量仍較少。2026 年規格升級主要為可變光圈。管理層除了表示機器人需求在 2026 年仍較少外，AI 眼鏡或其他新產品則皆有與客戶在合作。而 2026 年鏡頭主要升級趨勢還是來自於可變光圈升級，大立光只負責鏡頭交貨，因此沒有外購問題，但進入量產初期仍需觀察良率。我們調整 2025-26 年營收預估至 608與 627 億元，每股盈餘預估為 158 與 186 元。投資建議我們認為大立光在高階規格鏡頭仍占據產業領先地位，維持「增加持股」評等，以 2026 年每股盈餘預估 186 元與 16 倍本益比換算目標價為 2,980 元。投資風險智慧型手機需求復甦不如預期；鏡頭規格升級趨勢放緩；同業競爭加劇。

大立光成立於 1987 年，與大根精密光學合併後，於 2002 年上市，主要從事光學鏡頭設計與生產，為全球最大之智慧型手機鏡頭廠商。公司總部位於台中精密機械園區，經營之工廠台灣有九座、大陸兩座。主要產品線為智慧型手機鏡頭、平板電腦鏡頭、筆電鏡頭，主要營收來自高階智慧型手機市場的塑膠鏡頭。

美食-KY(2723.TW/2723 TT)
短期陣痛換取長期利益
重要訊息美食-KY 董事會通過進一步精簡中國業務的果斷決策，計畫年底前關閉當地三分之一營運不佳的門市。儘管此舉將導致 3Q25 產生可觀的業外損失，我們認為這有助帶動明年利潤率與獲利顯著回升，進而推升股價上檔。評論及分析精簡中國營運。面對中國消費疲弱及市場競爭激烈，董事會通過結束西南及華北地區未達預期的營運，並進一步關閉持續虧損的門市。公司預計將關閉中國 441 家門市中的 150 家及兩座中央廚房，並將物流中心由原本八個縮減至三個。根據我們估算，此舉將導致 3Q25 產生逾人民幣 2 億元的一次性鉅額業外損失；然而我們認為此策略性決定將有助消除市場疑慮並減輕獲利包袱，料將獲得投資人正面回應。

中國營運 1H25 營業虧損達 7,800 萬元，並認列關店損失 4,000 萬元。美國擴張進展順利。9 月營收年減 11%、月減 3%至 14.5 億元，3Q25 營收累計 43.3 億元，分別低於市場共識與我們預估 7.2%與 6.4%，主因中國門市關閉、中秋月餅營收入帳遞延，以及匯率不利影響。中國地區 3Q25 營收年減幅由 2Q25 的 10%擴大至 20%，主要受同店營收下滑高個位數及門市數減少所致；美國業務則維持穩健成長，美元計價 3Q25 營收年增 12%，係受惠新增三家門市及同店營收正成長。公司預計年底前美國再開設 3-4 家門市，總店數將達 90 家，對比 2024 年底為 79 家，我們認為將有助支撐美國市場成長動能。

勿著眼 3Q25 虧損。公司預定 11 月 11 日公佈 3Q25 財報，預計將因鉅額業外損失而陷入虧損。然而，隨著中國營運精簡完成，我們預期 4Q25 利潤率與獲利將逐步回升。展望明年，儘管我們因中國門市關閉而下修營收預估12%，但中國獲利能力改善可望提升營益率 1.9 個百分點，並帶動營運重回獲利 10.3 億元或每股盈餘 5.73 元。隨著中國營運拖累減輕，我們預期強勁獲利成長展望將推升評價上檔。投資建議我們認為勇於精簡中國業務為正確之舉，雖將帶來短期陣痛，但可換取長期利益。我們將目標價下修至 92 元，對應本益比 16 倍，反映獲利預估調整。維持「增加持股」評等。投資風險中國同店營收復甦落後與美國展店延宕。

成立於 2003 年的美食-KY，以 85 度 C 品牌經營咖啡與烘焙麵包連鎖店，旗下台灣有超過 400 家門市供應麵包、蛋糕、咖啡與茶飲，其中超過 90%為加盟店。公司於 2007 年進入中國市場，門市數截至 1Q25 為 453 家。美食-KY 另外在美國設有 81家分店。2012 年透過合資開設首家香港據點，目前全港經營 6家分店。2Q25 年美國貢獻美食-KY 50%營收，中國與台灣地區營收佔比分別為 35%與 15%。

華通(2313.TW/2313 TT)
iPhone 拉貨優預期，資料中心營收上調
重要訊息
公司 9 月營收 74.9 億元，月增 14.2%、年增 15.9%；3Q25 季營收 200.5億元，季增 10.2%，年減 0.7%，符合預期。評論及分析9 月 iPhone 拉貨優預期帶動 3Q25 營收符合預期。因新機銷售佳、中國假期提早鋪貨效應，使美系手機客戶於 9 月中下旬加大拉貨力道。

3Q25 SMT因客戶持續降低訂單使稼動率提升至 80%未達滿載，HDI、多層板、軟板/軟硬板皆為滿載，預期 10 月為全年高峰。2026 資料中心營收上調。3Q25 新增美系 ODM AI 伺服器(22L)，同時美系企業級軟體公司伺服器訂單持續加單下(16-20L)，2025-26 年資料中心營收預估上修為 25-30 億、50-60 億(原 20-25 億、40-45 億)。泰國廠擴產瞄準衛星、軟板、伺服器，摺疊新機類載板用量將提升。泰國目前硬板月產能 40 萬平方呎，2025 年底前增到 60-65 萬， 2026 年目標 80萬(包含部分 Switch 及 Server 產能)；軟板 2H26 規劃 15 萬呎、2027 40 萬呎。其餘整理如下：(1)衛星營收 2026 年預估成長 10-20%，(2) 2025-26 軟板產能年增 5-10%、10%以上。(2) 2026 年 SMT 產值將止穩，不再年減。(3)我們預期 iPhone 摺疊新機類載板(SLP)片數及面積將有所提升。

投資建議資料中心營收貢獻上調同時摺疊新機類載板用量將提升，我們調升 2026 獲利 9%，維持「增加持股」評等並調升目標價至 105 元，相當於 2026 年預估每股盈餘的 15 倍本益比。投資風險客戶產品需求不如預期，高階 HDI 滲透率不如預期。

華通成立於 1973 年，為全球第一大 HDI 板供應商，2022 年合併營收達 764 億元，2024 產品比重依應用別可分為手機19%；軟板、軟硬板 & 打件(SMT) 42%；PC(筆電、平板及伺服器) 15%、網通 3%、衛星相關 18%、消費性及其他 4%。公司主要手機客戶包含美系與韓系品牌大廠、大陸手機廠商等，而平板客戶則以美系品牌大廠蘋果、微軟、亞馬遜為主。

緯創 3231
的強勁需求將推動 年 成長重要訊息月營收 億元，月增 、年增 ， 營收季增 、年增，符合預期。隨 年 伺服器機櫃放量 主要出貨美 ，預估 年伺服器營收比重增至約 、 年 。評論及分析雖 伺服器機櫃出貨季減，營收仍季增。 營收溫和季增，因主要出貨 美 的 伺服器正值機種轉換期；而子公司緯穎增加持股 則因 伺服器出貨強勁，營收顯著成長。凱基認為緯創 伺服器出貨量可能季減約 ，但預期 將回升至 的水準。 營收亦下滑，而 之 伺服器營收的疲弱由緯穎 伺服器強勁出貨所抵銷，這有利毛利率與營利率。另 月筆電出貨量月持平於 萬台、 筆電出貨季增 至萬台。雖緯創展望 筆電出貨將季減個位數，且緯穎 營收將季減，凱基認為 伺服器營收成長仍將推升緯創 營收季增 。年展望樂觀依舊。基於 對 伺服器的強勁需求，我們預期緯創 機櫃出貨量將增至 年 櫃 由今年 櫃 ，且是唯一的 供應商。出貨增長動能來自 美 、 美 等客戶需求。基於預估 年 伺服器機櫃營收年增一倍以上，加上美 伺服器新訂單 由緯穎負責 組裝 ，凱基預估緯創 年營收將年增 ； 營收將持穩於 億元、而緯穎營收則預期年增 。除伺服器外，我們認為交換器將在 開始貢獻營收，雖全年佔比將仍低於 。因此，凱基預期緯創 年伺服器與網通整體營收年增率達 ，佔 年營收比重 自 年約 上升 。而在 世代，緯創仍是 兩家供應商之一，也是 美 指定的三家 供應商之一，有助拓展 訂單份額，使其 年伺服器展望持續正向。公司目標 業務營利率提升，使營利率較 高 ，加上緯穎 伺服器營收佔比擴張， 年營利率將上揚。隨 出貨展望正面，凱基上修年 至 元 年增 ，相較於 年 元 年增 。投資建議由於營運展望穩健，維持「增加持股」評等；目標價由 元調升至元，基於 倍 年完全稀釋後 預估。投資風險需求不如預期、 伺服器市場競爭。

從宏碁 ， ，未評等 分割出來的緯創專營電子硬體之設計 製造 服務 業者，產品研發聚焦資通訊 領域，筆電、桌電、伺服器、儲存裝置、工業自動化 、網通與通訊產品都包含在內。緯創在台筆電代工排名第三大，僅次於廣達， ，增加持股 與仁寶 ， ，未評等 ， 年筆電出貨量為 萬台，全球市佔率為 。緯創在台灣筆電代工廠同業中的業務分化程度最高。


望隼(4771.TW/4771 TT)
領先群雄
重要訊息
我們拜訪望隼更新公司近況。管理層表示雙 11 檔期前中國客戶訂單強勁，有助支撐未來數月營收成長動能。隨著新產品推出，我們認為新客戶加入將持續穩固望隼領先同業表現。評論及分析中國市場將重拾成長。望隼表示中國市場出現很多急單，遠超出其現有產能，反映客戶對即將到來的雙 11 購物節持樂觀態度。受此帶動，9 月營收月增 23%、年增 22%，創下今年新高，10 月營收可望進一步成長。隨著更多產能轉向彩片 (望隼價格具競爭力)，加上新客戶轉單，望隼預期中國市場2H25 將恢復成長 (對比 1H25 衰退 8%)。展望 2026 年，管理層預期價格壓力將較和緩，因此成長幅度會比今年好，預期矽水膠彩片上市及新客戶訂單將為主要成長動能。

日本市場表現持續超前。儘管日本市場相對成熟，望隼過去三年在當地的營收年複合成長率達 30%，遠高於同業，主要受惠產品創新，包括推出濾藍光片及散光矯正彩片，不僅強化現有客戶的滲透率，也成功吸引更多新客戶。今年迄今，望隼在日本市場的成長更為強勁，年增率達 40%，主因差異化產品有助擴大市佔率，並避開同質化產品的價格競爭。我們認為，新款彩片與矽水膠彩片將有助公司爭取更多訂單與新客戶，持續推動日本市場表現優於同業。獲利回升可期。儘管 1H25 營收年增 12%，但因營業費用增加及大幅匯損，獲利年減 4%至 3.42 億元，每股盈餘 5.9 元。隨著營收持續成長，產能利用率改善及產品組合優化，推升利潤率成長空間，市場共識預估全年每股盈餘12.58 元，顯示 2H25 獲利將恢復成長。受惠客戶持續增加，市場預期明年營收將年增 14%，每股盈餘達 14.71 元，年增 17%。投資建議儘管中國市場競爭激烈，望隼營收表現因市佔率提升而持續穩健成長。隨著獲利重回成長軌道，我們認為評價及股價具潛在上檔。投資風險中國競爭加劇、新台幣升值。

鴻海(2317.TW/2317 TT)
Stargate
模組化資料中心建置帶動獲利上檔空間
重要訊息
9 月與 3Q25 營收略優於公司指引。公司正向於 2H25 至 2027 年其在 AI 伺服器市場地位，因將新增 CSP 客戶並取得 Stargate 專案進展，供應伺服器機櫃並擴張至模組化資料中心(MDC)。評論及分析3Q25 營收略優於財測。9 月營收 8,371 億元，月增 38%、年增 14%；3Q25 營收 2.057 兆元，季增近 15%、年增 11%，略優於財測的季增 4-14%與凱基預估，動能為 GB200 AI 伺服器與 iPhone 17 新機上市。3Q25雲端網路業務營收年增幅最大，消費智能則季增最多，其次為雲端業務。基於 9 月雲端業務營收月增 4-14%，凱基推估 3Q25 GB AI 伺服器機櫃出貨成長略低於公司目標的季增逾三倍。然而，良率與效率持續改善，4Q25 營收將達全年營收高峰。凱基預期 2025 年營收將年增約 15%至 7.88 兆元，其中雲端網路業務占比將升至 39%，高於消費智能業務占比。從 L11 機櫃組裝廠邁向 L11-plus 整合商。鴻海雲端業務展望強勁，凱基預期雲端營收占比將由 2025 年 39%升至 2026 年約 55%、2027 年更將持續上升，因新增客戶與專案。除既有 AI 伺服器客戶 Oracle (美)與微軟(美)，GB300 伺服器將新增 Meta (美)客戶，並有機會在 2H26 Vera Rubin AI 伺服器取得 Google (美)訂單，公司目標 2026 年維持 AI 伺服器市佔率逾 40%。隨 2026 年全球 GB 與 VR 世代 AI 伺服器出貨量可望倍增至 5-6 萬櫃，凱基估算鴻海的 AI 伺服器營收將年增一倍以上，基於出貨約 2.3 萬櫃。

在 VeraRubin 世代，Nvidia(美)將指定僅由鴻海、廣達(2382 TT, NT$308.5,增加持股)與緯創(3231 TT,NT$156,增加持股)供應 L10，因此鴻海將持續維持領導地位。未來五年，鴻海亦將成為美國 Stargate 計畫(由軟銀(日)、Oracle 主導)與 Apple(美)因應 Apple Intelligence 的 AI 資料中心需求的主要受惠者。尤其是鴻海與東元(1504 TT,NT$113,增加持股)交換股份後，可借助東元在電機設備與工程領域的資源與經驗。OpenAI (美)與軟銀承諾，雙方未來 18 個月內將在美國俄亥俄州與德州建置 1.5GW 模組化資料中心。鴻海將負責供應伺服器機櫃與其他零組件，並借助東元的機電技術整合。MDC 商業模式將推動鴻海從 L11 機櫃組裝廠邁向 L11-plus 整合商。凱基預估 MDC 專案將貢獻其 2026 年 EPS 1-1.2 元(0.75-1GW，透過持股 50%的合資企業)；因此凱基上修 2026 年 EPS 預估至 18.6 元(年增 39%自 2025 年 EPS 之 13.38 元)。投資建議因 AI 伺服器市場競爭力持續提升，我們維持「增加持股」，目標價由 245元(16x 2026 年 EPS)上調至 335 元(18x)。投資風險電動車訂單疲軟；全球需求低迷；台幣升值；關稅衝擊。

1974 年由郭台銘成立的鴻海為全球最大的 EMS 業者，主要從事電腦、消費性電子、伺服器與網通設備的組裝和生產。鴻海亦透過業外投資跨足其他領域，包括半導體、機械模組與工業網際網路。公司在國內與海外均設有營運據點。



光聖(6442.TT)買進

資料日期：2025-12-31
報告類型：個股報告

6442.TT 光聖《光通標竿，聖氣凌人》<br>  出刊理由：財務資訊更新<br>  3Q25擺脫匯損陰霾，毛利率持穩60%帶動EPS創新高<br> 光聖3Q25營收25.1億元，其中光通訊佔92%、RF連接器8%；毛利率60.4%，季度波動主要受到出貨產品規格影響，高芯數產品的毛利率較低芯數更佳。EPS 7.03元創下歷史新高，其中業外收益貢獻1.4億元。<br>  4Q25美系CSP拉貨動能強，帶動營收、獲利續創新高<br> 光聖10/11月營收分別為10億/8億元，由於客戶提貨並經工廠驗收才能認列營收，且每月客戶拉貨步調亦有快慢，因此短期營收波動實屬正常，中長期營收趨勢方能反映客戶實際需求。國票預估4Q25營收29.2億元(QoQ 16%)；毛利率因年底獎金、雜支認列而略微下滑至58.8%，惟費用正常化帶動營益率回升至25.8%。EPS 8.61元，續創歷史新高。2025全年營收達104.4億元，YoY 63%；EPS 22.49元，YoY 60%。<br>  菲律賓廠光被動產能將於2026年逐步開出，產能充足無虞<br> 公司現階段採兩班制配合假日加班，稼動率已趨近滿載，後續排班仍可彈性調整為三班制。光聖菲律賓廠已於2025/7正式投產，初期主要生產光主動產品，而光被動產能則預計於2026年逐步開出，保守預估總產能將增加20%，投研部認為光聖產能無虞、足以支應客戶強勁需求。<br>  美系CSP加速布建資料中心，推升光被動產品出貨動能<br> 展望後市，近年各大CSP持續加大對AI基礎建設的投資，光聖主要成長動能來自美系CSP客戶AI資料中心基礎建設所需的光被動產品，目前該客戶同步在美國數州布建資料中心，未來將進一步延伸至東南亞地區。光聖於馬來西亞標案中取得第一標絕大多數份額，凸顯其地緣優勢，預期在後續亞洲資料中心標案中仍將維持主供地位。<br> 投研部看好光聖受惠於資料中心布建與汰舊換新需求，預估光聖的資料中心業務將跟隨美系CSP客戶的資本支出步調維持25%~30%年成長率。預估2026年/2027年營收137億/165億元，YoY 31% / 20%；毛利率隨產品逐漸往高芯數迭代而穩步提升至61.0% /63.3%；EPS為39.47元/51.52元，YoY 75%/31%。考量光聖中長線成長前景樂觀，美系CSP訂單強勁且規格升級趨勢明確，CPO及無人機產品也有望於2026年貢獻營收，因此投研部採用2H26~1H27 EPS及40x PE推得目標價1,880元，建議買進。(2H26-1H27F PE 40x)。

wagaly

華通(2313.TW/2313 TT)2026 衛星及 AI 伺服器營收上調重要訊息公司 12 月營收 72.3 億，4Q25 營收 210 億，優於我們預估達 6%。我們預期華通 2026 將進一步加大擴產力道，資本支出上修 28%達 90 億，因應近期衛星及 AI 伺服器訂單增加。評論及分析2026 加大加速多層板硬板產能建置。(1)泰國 plant1 原預期硬板月產能 2026年年增 28%達 80 萬呎，將加速至 1H26 完成；plant2 原規劃 2H26 新增軟板 15 萬呎產能，將轉為硬板產能，同時規劃 plant3 為多層硬板產能，以上三廠用予衛星與 AI 伺服器訂單。(2)1Q26 台灣預計規劃買地、大陸重慶廠持續擴產，以上兩地區擴增多層板及 HDI 產能因應 AI 伺服器需求。2026 衛星營收上調 5%，資料中心伺服器營收上調 18.6%。(1)2025 年Starlink 發射次數年增 36%達 122 次，平均每次發射衛星顆數年增 18%至26 顆，使得 2025 衛星發射數量年增 60%達 3,169 顆，我們以 4Q25 發射頻率推估 2026 年發射數量將年增 25%，加上下一代高規格 V3 衛星將於2026 發射下，我們上調 2026 衛星營收上修 5%至 185 億，年增 22%，並預估 2027 年增 21%達 224 億，2026-27 營收佔比 21.5%、22.7%。(2)在公司進一步擴產下，我們認為近期美系 ODM 的 AI 伺服器、美系企業級軟體公司伺服器訂單將持續放大，加上美系手機客戶資料中心伺服器於 2H26 放量下，我們上調 2026 資料中心營收上調 18.6%至 71 億，並預估 2027 年增 58%達 112 億，2026-27 營收佔比 8%、11%。投資建議由於 2026 衛星及 AI 伺服器營收上調，我們調升 2026 獲利 4.5%，維持「增加持股」評等並調升目標價至 125 元，相當於 2026-27 年預估平均每股盈餘的 15 倍本益比。投資風險客戶產品需求不如預期，高階 HDI 滲透率不如預期。


華通(2313.TT)區間操作

資料日期：2025-12-31
報告類型：個股報告

2313.TT 華通《我們一起去太空旅行》<br>  出刊理由：財務資訊更新<br>  3Q25產品組合轉佳，SMT營收佔比下滑<br> 華通3Q25營收200.5億元，QoQ 10.2%，YoY-0.7%，3Q25營收達成率100%，符合預期；毛利率20.0%，優於國票預估18.6%，反映SMT營收佔比下滑比例高，產品組合轉佳；EPS 1.81元，優於國票預估1.61元。SMT營收佔比由去年同期的18%下滑至16%，Data Center營收佔比由去年同期的2%上升至5%，整體產品組合轉佳，獲利結構改善。<br>  Aerospace展望樂觀，Data Center持續增量<br> 華通11/2025營收67.5億元，MoM-4.2%，YoY-0.8%，3Q25營收達成率67%，符合預期，反映季節性下滑，整體產品組合持續改善。國票預估華通4Q25營收198.9億元，QoQ-0.8%，YoY 0.3%；毛利率19.9%；EPS 1.73元，QoQ-4.3%，YoY 24.4%。<br> 公司主要成長動能來自衛星板，三大低軌衛星運營商展望樂觀，除了既有美系衛星客戶需求增加，預計啟用新款巨型火箭，實現更大規模發射計畫，亦有新客戶投入量產，由測試階段轉為部屬階段，公司過去衛星板僅在台灣廠生產，產能供不應求，隨著泰國廠產能加入，帶動Aerospace營收貢獻提升，目前作為地面站板主要生產基地，月產能由30萬呎擴充至60萬呎，未來將投入衛星板生產，公司營運重點由過去的Mobile Phone轉移至Aerospace，預估Mobile Phone、SMT營收佔比持續下滑，有望降低對美系手機客戶的依賴；Data Center方面，公司積極轉型配合客戶建置伺服器板產能，現階段量產CPU主板為主，OAM、UBB持續送樣，目前營收佔比相對較低，中長期為主要成長動能之一；光通訊方面，目前主要以400G光收發模組量產為主，未來持續朝800G、1.6T送樣。國票預估華通2025年/2026年營收748.7億元/825.1億元，YoY 3.3% / 10.2%；毛利率18.9% /19.7%；EPS 5.34元/7.05元，YoY 13.6% / 32.1%。<br>  建議區間偏多操作，目標價105元<br> 華通主要成長動能來自衛星板，三大低軌衛星運營商展望樂觀，隨著Aerospace、Data Center營收佔比提升，Mobile Phone、SMT營收佔比下滑，產品組合轉佳，獲利結構持續改善，參考PE區間上緣15X，建議區間偏多操作，目標價105元(2026F PE 15X)


南亞科(2408 TW/2408 TT)結構性缺貨確立，獲利動能延續至 2027 年重要訊息2026 年獲利成長性超乎我們原先預期。評論及分析4Q25 獲利將優於預期。南亞科 10-11 月自結淨利 62.7 億元，已達成凱基4Q25 預估的 76%。我們推測主因為：(1)產品組合優化有利毛利率；(2)1B製程良率改善使單位變動成本降低；(3)10-11 月新台幣兌美元貶值逾 3%。我們上修 4Q25 毛利率 10.8 ppts 至 53.2%，EPS 上修 39.8%至 3.73 元。1Q26 DDR4 合約價漲勢超乎預期。展望 1Q26，我們了解到南亞科 DDR48Gb 季合約價有望再大幅季增逾 90%，因此上修 1Q26 ASP 季增率假設至45%(前次預估 15%)。考量：(1)DDR4 8Gb 營收比重提升將改善產品組合；(2)1B 製程良率持續提升，我們同步下修單位變動成本假設至 0.23 美元/Gb(前次假設 0.27 美元)。1Q26 營收上修 32.7%至 458.2 億元，EPS 自4.18 元上修至 7.07 元。HBM 重塑記憶體獲利結構下，DRAM 合約價可望維持高檔更長時間。我們認為，相較於過去循環，本輪 Commodity DRAM(如 DDR4/DDR5)合約價將維持高檔更長時間，主因 HBM 已成為三大廠獲利的重要來源。HBM 具備終端成長性高、需求可預測、價格穩定特性，正重新塑造記憶體產業的獲利結構。在三大廠全力競逐 HBM 市占率的情況下，其擴張 Commodity DRAM產能的誘因明顯低於過往上行週期。本篇報告納入 2027 年財務預估。基於上述原因，我們預期南亞科 ASP 將維持高檔至 1Q27，儘管 2Q27 後開始回落，2027 年全年 ASP 降幅仍僅約 13.6%。我們預估 2026/2027 年 EPS 為33.2/26.0 元，將連續兩年維持強勁獲利水準。投資建議考量獲利能見度高，我們將估值基準滾動至 2027 年，維持「增加持股」評等，目標價上調至 300 元，係基於 2027 年每股淨值的 2.7 倍(前次為 2026年 2.5 倍)換算得出，上調 PB 主要係考量高淨利率水準可維持更長時間。投資風險Microsoft 加速汰換 Ice Lake 平台。

wagaly

南亞科(2408 TW/2408 TT)合約價大漲趨勢明確，無需擔憂重要訊息南亞科公告 4Q25 自結財報並召開法說會。評論及分析4Q25 獲利大致符合預期。4Q25 ASP 季增 30-40%，主要係受惠各產品線合約價全面上漲，位元出貨量季增低 10 位數百分比，略高於我們預估的7.3%，推測主因高容量產品貢獻營收比重提升。營收 300.9 億元，季增60.3%。毛利率在：(1)折舊季減約 20%；(2)產品組合優化下，達 49%，季增 30.6ppts。每股盈餘 3.58 元，大致符合凱基預期。上修 1Q26 ASP QoQ 假設。我們的供應鏈調查顯示，南亞科 1Q26 DDR48Gb 合約價季增率約 90%(4Q25 約為+66%QoQ，見圖 1)。鑑於 DDR48Gb 為公司目前的核心出貨產品，我們認為其合約價漲幅可合理作為整體ASP 漲幅的主要估算依據，我們將 1Q26 ASP 季增率假設上修至 60%(前次為 45%)，在此假設下，1Q26 營收上修 10.3%至 505.6 億元，EPS 由 7.07元上修至 8.33 元。展望 2026 年，我們預期位元出貨量將年增 33.7%，主因包括：(1)公司仍具一定數量的 DDR3/DDR4 庫存，使位元出貨不受投片量限制；(2)製造效率提升與良率優化；(3)DDR4 16Gb 預計 1H26 底出貨。基於上述假設，我們將 2026 年 EPS 上修 17.8%至 39.04 元。獲利動能延續至 2027 年。我們於前次報告指出，在三大原廠全力競逐 HBM市佔率下，其對 Commodity DRAM 擴產的誘因低於過往上行週期，因此我們預期南亞科 ASP 可維持高檔至 1Q27。此外，管理層於法說會表示 WoW專案進度優於預期，並預計自 1H26 起開始貢獻營收，有助於優化產品組合與營運結構。我們預估 2027 年 EPS 可達 34.02 元。投資建議我們維持南亞科「增加持股」評等，目標價上調至 350 元，係基於 2027 年每股淨值的 3.0 倍(前次為 2.7 倍)換算得出，上調 PB 主要係考量：(1)高淨利率水準可維持更長時間：(2)WoW 進度優於預期。投資風險Microsoft 加速汰換 Ice Lake 平台。