啟碁 緯創 元鈦科 億豐 信驊 巨大 美利達 鈊象

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啟碁(6285.TW/6285 TT)
產品結構將出現質變重要訊息啟碁公告 4Q25 自結毛利率 14.1%，每股盈餘 2.07 元，皆優於市場預期。評論及分析4Q25 每股盈餘優於預期。4Q25 營收 270 億元，季減 1.3%，年減 3.3%；而毛利率 14.1%，顯著優於凱基與市場預期，主因公司營運規模擴大，以及車用產品線佔比提高。本季產品組合為 Automotive 32%、Networking51%、Connected Home 17%。費用控制得宜下營業利益率達 4.1%。總計每股盈餘 2.07 元，季增 48.6%，年減 3.4%，優於凱基與市場預期。2026 年記憶體逆風下獲利仍將成長。基於近期記憶體價格顯著上漲，我們認為啟碁 2026 年在網通產品雖將受到記憶體價格提高所影響，但其車用產品與低軌道衛星相關業務受記憶體價格影響較低，且於 2026 年成長性較高。而營收規模放大亦有利於毛利率向上，因此調整 2026 全年營收至1,243 億元，年增 12.7%，毛利率預期為 13.1%，每股盈餘為 8.97 元，年增 40%。產品結構將出現質變。我們認為啟碁產品結構將出現質變，將自傳統無線網路產品供應商轉型至更高階之產品，其中包括(1) 美系交換器領導廠商之企業用 800GbE 高階交換器產品將於 3Q26 開始出貨；凱基預估 2026 年佔比約達 0-5%營收；(2) 美系光通訊領導廠商之 OCS(Optical Circuit Switching)將於 2027 年開始貢獻營收。而其低軌道衛星產品動能則維持強勁。投資建議隨交換器產品佔比於 2026 年將提高且切入 OCS 產品線，車用穩健成長以及低軌道衛星產品營收佔比提升，我們認為啟碁產品結構已出現轉變，電信產品佔比將逐漸降低，將本益比自 15 倍提升至交換器代工廠商之 20 倍，並將評等調升至「增加持股」，與 2026 年每股盈餘換算得出目標價為 180 元。投資風險市場需求不如預期；零組件供應風險。

緯創(3231.TW/3231 TT)
4Q25 獲利不如預期；AI 推動 2026 年展望正向重要訊息緯創公告 4Q25 自結 EPS 2.59 元，季增 10%、年增 39%，落後凱基預估。2025 年自結 EPS 9.04 元，年增 48%。評論及分析獲利率不佳使 4Q25 EPS 不如預期。4Q25 營收(季增 27%、年增 143%)高於凱基原估 6%，主因伺服器和筆電營收較佳。公司對 Dell (美)與 Oracle(美) 的 Blackwell (GB) AI 伺服器出貨量分別季增 70-80%與逾 100%，帶動伺服器營收攀升。此外，4Q25 筆電出貨量季增 8%、年增 30%，優於公司指引。然而，隨著 GB 伺服器營收佔比上升，毛利率 5.6%與營利率 3.5%，皆低於凱基預估，其中子公司緯穎(6669 TT, NT$3,825,增加持股)營利率季減 1.7ppts，而緯創自有業務營利率則季減約 0.4ppts。再加上業外費用增加(雖有匯兌利益)，4Q25 EPS 2.59 元，不及原估，全年 EPS 則達 9.04 元。1Q26 GB 業務維持穩定；2026 年展望依舊正向。凱基估計 4Q25 緯創約出貨 2,400 櫃 GB300，季增 75-80%，Dell 為主要客戶。1Q26 GB 伺服器需求依舊相當穩健，預估將出貨 2-2.5 千櫃，並可望季增。然而，緯穎將值ASIC 產品轉換期，相關營收可能下滑。此外，緯創 1Q26 淡季的筆電與桌機出貨量或將季減 10-20% (但年增 15-20%)。綜上，預估緯創 1Q26 營收將季減個位數。由於 Dell 對 GB 伺服器的需求依然強勁，因此凱基估計 2026年緯創出貨 Dell 的 GB 伺服器總量將增至 1.3-1.5 萬櫃(2025 年約 6,000櫃)。緯創其他成長動能包括：(1) 緯穎通用型伺服器營收增長、2H26 出貨Meta (美) Helios 伺服器以及 ASIC AI 伺服器業務成長；(2) 對 Cisco (美) 的交換機銷售額至少年增 10 倍 (雖營收佔比不到 2%)；(3) GPU 零組件營收持穩於 900-1,000 億元。此外，公司亦持續開發新客戶與 AI 伺服器專案，如GMI Cloud(台，未上市)與其他新興雲端業者，預計未來將陸續貢獻營收。凱基預估 2026 年緯創整體伺服器營收將年增 60-70%，營收佔比將增至84%(2025 年約 74%)。雖 GB AI 伺服器系統營收增加，但公司目標緯創本身(不含緯穎)之營利率至少在 2%以上 (2H25 為 2-2.5%)。凱基大致維持2026 年 EPS 預估為 13.23 元，年增 46%。投資建議考量緯創營運展望穩健，維持「增加持股」評等，目標價維持 220 元，基於17 倍 2026 年完全稀釋後 EPS 預估。投資風險需求不如預期、AI 伺服器市場競爭。

元鈦科(7892.TWO/7892 TT)AI 設備到基礎設施，站上液冷產業黃金浪頭重要訊息元鈦科技成立於 2022 年，專注於液冷解決方案設備及系統整合。業務包括(1)液冷散熱系統及零組件(IT 設備)，(2)液冷散熱系統解決方案 (SI 案場)。增資後股本為 4.69 億元於 2026 年 1 月 16 日以 238 元興櫃掛牌。評論及分析AI 資料中心持續擴建帶動案場規劃建置商機。反映 CSP 積極佈局 AI 基礎設施、訓練模型並拓展 AI 應用，前五大美系 CSP 的 2025 年資本支出預估目前已上修至年增 66% (達 3,974 億元)，2026 年預估上修至年增 34% (達5,320 億美元)，而近期 AI 的一大新創算力業者 OpenAI，為 AI 動能之關鍵廠商，其陸續宣布與主要美系晶片供應商 Nvidia、AMD、Broadcom 合作，並與 Oracle (美)、SoftBank (日)宣布五座新 AI 資料中心建置計畫，其中三座(總容量達 4.5GW)將由 Oracle 在未來五年投資逾 3,000 億美元做基礎建設。此外，全球亦有數個主權 AI 專案(如 Stargate)、自建 AI 資料中心之需求業者 (如 xAI, 蘋果等)，與新創雲端業者 (Neocloud)將逐步建置 AI 資料/算力中心，預期 AI 資料中心持續擴建帶動案場規劃建置商機，元鈦將受惠此趨勢。液冷散熱為 AI 資料中心之重要趨勢，冷卻液分配裝置(CDU)需求將明顯上揚。AI 晶片效能與功率增加將同時推升 AI 伺服器機櫃運行功率，加上資料中心業者致力降低 PUE(資料中心能效指標)，因此伺服器散熱解決方案也由傳統的氣冷升級至水對氣 (Sidecar)與水對水 (CDU) 的液冷解決方案。元鈦CDU 已朝 1.3MW 與 2.5MW 之設計升級認證，目前主要客戶為鴻海 (2317TT) 旗下之鴻佰 (Ingrasys) 與緯創 (3231 TT)、緯穎 (6669 TT)，預計 2026 年出貨將明顯增長。IT 設備具較高毛利率，營收成長將有利獲利成長。投資建議元鈦 2024 年營收 2.9 億元，2025 年營收為 9.14 億元，其中 1H25 營收2.47 億元，2H25 為 6.66 億元，明顯跳升，而 1H25 稅後淨利為 3,466 萬元，EPS 以 3.32 億元股本計算為 1.05 元，2H25 獲利成長性可望加速。2026 年在 IT 設備與 SI 案場營收皆正向預期下，EPS 倍增可期。目前凱基對相關領域同業如 Vertiv (美)、台達電(2308 TT)、奇鋐 (2017 TT)、雙鴻(3324 TT) 之目標本益比設定為 24-30 倍 2026-27 年 EPS。投資風險SI 案場客戶完全驗收時間延遲；CDU 滲透率於 AI 資料中心較預期慢。

AI 伺服器資料中心液冷散熱滲透率增長為必然趨勢元鈦科技主要業務為液冷散熱系統及零組件(IT 設備)，以及液冷散熱系統解決方案 (SI 案場)。IT 設備業務主要出貨產品為 In-Row 冷卻液分配裝置(CDU)、In-Rack CDU 與 sidecar。SI 案場業務則是提供資料中心二次側(Secondary Loop)的場域規劃與系統整合承包服務。我們認為公司將受惠於液冷散熱滲透率提升，尤其是適用更高瓦數功耗的水對水液冷散熱解決方案之滲透率提升。液冷散熱有助於節省資料中心機櫃空間、提升解熱能力，並將降低電源使用效率(PUE，Power usage effectiveness)。根據 Gartner 預估，2030 年 90%的新建資料中心都將採用液冷散熱，相較於 2025 年 4 月的不到 25%，主因最新的 CPU 和 GPU 的熱密度需求比舊架構更高。而在資料中心消耗全球總電力由目前的 2-3%將逐步增加至 2030 年之 10-12%趨勢下，其中約 40%用於冷卻系統，因此有效率的冷卻系統將有助於資料中心能源電力之節省，市場預期液冷散熱將有效滿足在降低成本/能源消耗的同時，提升散熱效率的需求。基於全球資料中心液冷散熱（包含直接液冷、CDU (coolant distribution unit)、浸沒式等）市場正處於快速成長期，Mordor Intelligence 研究報告預估，2025 年全球液冷散熱市場規模為 55.2 億美元，至 2030 年將達到 157.5 億美元，2025-30 年將以年複合年成長率（CAGR）23.31%大幅增長，另外 Grand ViewResearch 亦預估，2025 年全球資料中心液冷散熱市場規模達 66.7 億美元，預估至 2030 年將達 177.7 億美元，2025-30 年複合年成長率將達 21.6%(圖 1)。隨著高效能運算 (HPC) 應用和人工智慧(AI) 的日益普及，使得全球資料量大幅成長，資料中心算力需求龐大，新世代 AI 晶片及伺服器效能不斷推升下，推升液冷散熱需求，以應對高密度伺服器機架所產生的熱量。傳統的氣冷散熱效率已接近極限，加上降低碳排放量等永續經營意識抬頭，因此許多資料中心開始採用液冷解決方案；液冷系統擁有較佳的解熱效率，主係因液體較氣體更能有效地吸收和傳遞熱量，從而實現更好的散熱及更低的能耗，成為資料中心建置的首選解決方案。未來三年，直接液冷 (Direct liquid cooling, DLC) 預期仍將為資料中心液冷之主流，浸沒式液冷 (immersion) 預期仍將需要時間方有機會增加採用率，主因仍有多項挑戰尚須解決。以此趨勢，預期包含 CDU 在內的液冷散熱市場規模將在 2020-30 年間持續成長，對元鈦而言，將提供未來充足之成長動能。










億豐(8464.TW/8464 TT)川普政策提振美國房市回溫預期重要訊息億豐公告 12 月營收為 26.18 億元、MoM+5.7%、YoY-2.7%。評論及分析4Q25 營收略優於預期，客製化窗飾促銷使營收佔比提高，上修毛利率。億豐 4Q25 營收 76.7 億元、YoY-3.5%，不過以美金計價營收則是由年衰退重返成長。由於營收規模放大及美國客製化窗飾進行促銷，預期營收佔比將較3Q25 略微提升，並帶動毛利率小幅提升至 58.9%、QoQ+0.2ppts。基於4Q25 營收略優於預期、客製化比重提升，以及台幣兌美元貶值產生匯兌利益，我們將 4Q25 獲利上修，EPS 由 5.84 元上修至 6.47 元。美國期中選舉年到來，川普加大政策力道提振房市復甦預期。美國將於今年11 月進行期中選舉，為刺激房市鞏固選票，代表共和黨之川普總統除積極干預 FED 要求加速降息外。於一月上旬也指示美國兩大房貸機構房利美及房地美購買 2,000 億美元之不動產抵押擔保證券(MBS)，以壓低房貸利率，並要求鬆綁建築法規加速新屋開工。我們認為川普一系列政策目的皆指向刺激房地產市場回溫。展望 2026 年，雖然我們仍不看好美國非必需品消費，不過隨著期中選舉日期接近，房市刺激政策力道可能再加強，房市回溫則有利家居裝修及家飾相關消費需求。投資建議我們維持對億豐 2026 年獲利預估，EPS 微幅上調至 25.3 元，並預期房市回溫及低基期將使億豐 3Q26 起營收及本業獲利恢復雙位數成長。基於政策積極托底美國房市，回溫預期增加有利家飾類股評價提升，我們將億豐投資評等由「持有」上調至「增加持股」，目標價上調至 481 元，基於歷史本益比區間中上緣之 19 倍評價計算而得。投資風險聯準會利率變化、美國房市不振、川普政策變化

信驊(5274.TWO/5274 TT)BMC 王者地位再升級，ASIC 和 ICMS 我全都要重要訊息凱基更新對信驊的營運展望。基於以下因素，我們上修 2026-27 年的獲利預估：(1) 2026-27 年美系 CSP 對 AI 及通用型伺服器的需求較原先預期更為樂觀，且對 BMC 晶片的需求轉強且明確；(2) BMC 晶片首度成功切入某美系CSP 之 AI ASIC 伺服器供應鏈，預計於該客戶下一代產品開始供貨；(3) BT載板供貨吃緊狀況將進一步緩解。評論及分析1Q26 營收預期將突破財測高標。公司原預估 1Q26 營收區間為 26.0-27.0億元、毛利率區間為 66.5-67.5%。鑑於 1Q26 BT 載板供貨狀況較 4Q25 顯著改善，加上客戶對 BMC 晶片需求強勁且能見度高(部分訂單甚至已延伸至2027 年)，我們研判 1Q26 營收將優於財測區間上緣。此外，我們觀察到公司正同步驗證供應商海外廠區的電子級玻纖布，以確保原物料長期供貨無虞，預期這將進一步改善 BT 載板的供應。據此，我們上修 1Q26 營收預估至 28.8 億元(季增 17.9%、年增 39.4%)，並預期毛利率維持在 68-70%區間的良好水準。BMC 晶片首度切入某美系 CSP AI ASIC 伺服器供應鏈。除全球 AI 與通用型伺服器需求維持強勁，支撐 2026-27 年獲利結構穩健外，信驊 BMC 晶片更首度打入某美系 CSP 的 AI ASIC 伺服器供應鏈(預期採用 AST2700)。預計自該客戶下一代 AI ASIC 伺服器開始供貨，此進展最快將於 2027 年成為新的獲利增長動能，並預期在 2028 年貢獻更顯著的獲利挹注。投資建議我們相應上修 2026-27 年 EPS 預估 14.3%、11.7%至 157.46 元(年增55.9%)、209.98 元(年增 33.4%)。本次上修主要反映：(1)整體需求展望轉佳，1Q26 營收將優於財測預期；(2) BT 載板供貨改善；(3)切入某美系 CSPAI ASIC 伺服器供應鏈及 NVIDIA ICMS 伺服器推出所帶來的獲利上檔空間。目標價由 6,890 元上修至 10,500 元，係以 2027 年 EPS 預估的 50 倍本益比推算(原以 2026 年 EPS 預估的 50 倍推算)。維持「增加持股」評等，信驊仍是我們在 IC 設計領域的首選個股。投資風險伺服器出貨成長不如預期；CPU 平台轉換時程延宕；市場競爭加劇。


巨大(9921.TW/9921 TT)獲利將重回上升週期重要訊息儘管中國市場營收下滑導致巨大 4Q25 營收分別落後市場和凱基預估14%、7%，但對歐洲銷售重回成長感到振奮。我們預期產品均價回升、匯率走勢有利，可望帶動獲利終結過去四年連續衰退窘境，並提升個股評價。評論及分析4Q25 營收落後。12 月營收 36 億元，4Q25 營收總計 123 億元，年減10%、季減 20%，分別較市場和凱基預估低 14%、7%，主要因自有品牌在美國及中國市場銷售雙雙下滑，惟歐洲市場自有品牌銷售恢復成長，使該區營收年減幅度縮小至 5% (2024 年衰退幅度為中雙位數)。受業界去化庫存與當地消費疲軟影響，中國營收持續年減，但降幅已由 3Q25 的 50%以上收斂至 35%左右；美國市場則因景氣不確定性與關稅調漲導致營收依舊不振，年減幅度介於 25-30%。價格展望改善。經過兩年多去化庫存後，截至 3Q25 巨大已將庫存周轉天數由 4Q23 高峰的 283 天降至 148 天，對比公司過往平均為 121 天。管理層表示歐洲市場價格已恢復年增走勢，再加上新車款銷量增加，我們認為產品價格展望將逐步好轉且公司可望進一步回沖先前認列的庫存跌價損失 (2023-24 年分別侵蝕毛利率 1.7 個、2.7 個百分點)。另外隨著匯率趨於有利，凱基預估今年毛利率將擴張 0.9 個百分點，對比市場預估成長 1.2 個百分點。進入獲利上升週期。儘管 4Q25 營收不如預期意味著利潤率與獲利可能存在下檔風險，但我們看好巨大歷經四年衰退後，獲利即將進入上升週期，動能來自歐洲市場需求回溫、產品價格展望回升且未再認列一次性費用。凱基預估未來兩年獲利將年複合成長 55%，個股評價也可望因此脫離循環谷底。投資建議巨大股價去年落後大盤 71%，係因市場持續下修獲利預估。如今公司獲利恢復年增，我們認為風險報酬具吸引力，預期股價與評價均將擺脫低迷。我們將投資評等調升至「增加持股」，新目標價為 108 元，仍沿用 20 倍本益比推算而得。投資風險下檔風險包括需求復甦放緩與中國去庫存時程延長。


美利達(9914.TW/9914 TT)看好獲利復甦重要訊息美利達 4Q25 營收不如預期，係因中國市場需求衰退。儘管我們預期 2026年中國銷售將進一步下滑，但受惠產品均價上揚與匯率友善，2026 年利潤率將逐步改善，凱基看好公司獲利恢復年增將帶動評價與股價上檔。評論及分析4Q25 營收不如預期。12 月營收 16 億元，累計 4Q25 營收 49 億元，季減32%、年減 15%，分別較市場和凱基預估低了 12%、17%，主因中國市場營收持續衰退。4Q25 電動自行車出貨量共計 3.88 萬輛，全年出貨量 17 萬輛，年增 14%，達成公司調整後 展 望 低標。儘管 Specialized BicycleComponent (SBC；未上市) 10-11 月獲利年持平，但因淡季效應與美國市場需求平淡，我們仍預估 4Q25 將小幅貢獻虧損 6 千萬元，對比 3Q25 貢獻獲利 1.82 億元。股價已反映中國市場利空。中國營收延續下滑趨勢，4Q25 年減 48%，主因產業持續去化庫存且當地消費疲軟。雖然管理層預期 2026 年中國出貨量將進一步衰退，但考量當地產品均價已跌到公路車熱潮前水準，凱基認為後續價格壓力將逐漸緩解。4Q25 美利達中國平均價格已由 4Q24 高峰的每輛人民幣 2,400 元降至人民幣 1,500 元，與 2019-20 年水準相當。隨著中國市場營收佔比由 1H24 的近 40%降至 4Q25 僅 8%，我們預期中國進一步衰退對獲利拖累應該有限。加上美利達目前評價已低於 2016-18 年獲利衰退週期水準 (當時中國營收亦大幅衰退)，我們認為當前股價已大致反應潛在利空。獲利復甦中。反映中國營收大減與匯率走勢不利，市場對美利達 2025 年獲利預估去年下修 36%。展望未來，我們預估 2025-27 年獲利將年複合成長26%，動能來自產品均價回升、SBC 獲利能力改善以及匯率環境有利。隨著獲利能見度改善並可望恢復年增，我們認為美利達評價將提升，股價也可望擺脫當前跌勢。投資建議美利達股價去年表現落後大盤 80%，目前本益比為 15 倍，甚至低於過往獲利衰退週期水準且接近歷史區間 (10-23 倍) 下緣。考量公司獲利正逐步回溫，我們認為目前風險報酬具吸引力。我們將評等調升為「增加持股」，目標價 103 元，根據 18 倍本益比。投資風險下檔風險包括中國營收持續衰退與新台幣升值。


鈊象(3293.TW/3293 TT)歐洲進展良好重要訊息鈊象公告 12 月自結獲利，單月稅前 EPS 為 4.36 元、MoM+0.6%，創歷史新高。評論及分析遊戲授權成長，4Q25 營收獲利創歷史新高。鈊象 4Q25 營收 56.9 億元、QoQ+5.7%，營業利益 33.8 億元、QoQ+9%，預估稅後淨利 30.1 億元、QoQ+7.9%，EPS 為 10.7 元，營收獲利均創歷史新高。其中遊戲授權為營收成長主力，4Q25 營收貢獻約 39.9 億元、QoQ+8.9%，佔比提升至70%、QoQ+2ppts，創歷史新高。網路遊戲 App 及商用遊戲機台營收則分別衰退 1.7%、成長 5.6%，營收佔比分別降至 26.6%、3.3%。歐洲進展良好，4Q25 英國營運上線並簽訂數個新合作夥伴。TaDa 於歐洲進展良好，4Q25 歐洲最大博弈市場英國營運上線並持續新增合作夥伴，4Q25新增之合作方包括 IGT PlayDigital( 美 )( 主要市場為美國及義大利 ) 、EuroBet(義)、Solverde.pt(葡)等。我們看好 TaDa 於歐洲各國陸續取得合規認證且不斷增加合作夥伴之效益將於未來加速顯現，並預期歐洲區域將可望接替東南亞成為下個強力的成長動能。12M25 攜手巴西網紅推出首款網紅聯名遊戲，有助擴大知名度。TaDa 於12M25 推出首款與網紅合作之聯名遊戲「Fortune Yuri 500」，合作對象為巴西百萬網紅 Yuri Brida。雖然遊戲上線才剛滿一個月，成效仍待觀察，不過我們認為與網紅之合作除經濟利益外，品牌知名度提升亦對擴大合作夥伴有所助益。投資建議鈊象遊戲授權業務持續成長，帶動 4Q25 營收獲利創新高。我們看好隨著歐洲佈局落地，2026 年遊戲授權將可望保持成長。維持「增加持股」投資評等以及目標價 900 元，基於過去三年歷史本益比區間中值 20 倍評價計算而得(2026EPS*20xPER)。投資風險監管法規變化、歐洲及美國業務推進落後、東南亞成長趨緩。

tku1014

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