研究報告 大立光 貿聯-KY 統一超 瑞昱 旺矽 金像電 台光電

austin

台光電(2383.TW/2383 TT)

AI 伺服器銅箔基板位居領先重要訊息公司公布 6 月營收 32.3 億，月增 2.4%，2Q23 營收 91.8 億元，季增25%，優於市場共識 81-85 億，約季增 10-15%。評論及分析2Q23 營收優預期。受惠於 AI 伺服器、記憶體 SSD、美系手機拉貨動能增加，使季營收高於預期 9%，推估網通季升幅度高平均 25%，優於手持裝置，最後車用。我們上調毛利率 1.0 百分點達 23.5%，獲利上調 32%達每股盈餘 2.98 元。東南亞新廠目標 2025 年投產。目前月產能扣除火災 10 萬張後為 375 萬張，其中昆山將在 2Q23、4Q23 新增 30、45 萬張。公司決議於馬來西亞設廠，預計於 3Q23 動工，分兩期建設共 90 萬張的月產能，phase 1 月產 45 萬張將於 2025 年初開始量產。AI 伺服器銅箔基板獨占鰲頭。我們預期 AI 伺服器 PCB 中銅箔基板(CCL)content value 將提升 4-5 倍以上，推估公司 2Q23 AI 伺服器 CCL 佔總營收達 5-6%，重點摘要如下：(1) 用量提升：AI server PCB 貢獻，我們認為 AIserver 中 PCB 除了增加 8 張加速卡(OAM; OCP accelerate module)，1 張GPU 模組板(UBB; Unit baseboard )。(2) 層數提升：主板(mother board；放置 CPU)層數亦由 16-20Ｌ提升至 20-30L；而 UBB 與 OAM 層數都達 18L 以上。(3) CCL 材料規格升級：預期主板、UBB、OAM 銅箔基板將採用 ultralow loss 基板(約當 Panasonic 材料 M7-M7N 等級)，公司對應材料為EM890/892K，於此三種板子的市佔率高達 60%為最大受惠者。投資建議我們上調 2023-24 年獲利 8%、5%，看好公司在 AI 伺服器銅箔基板大幅領先、加上 100G 與 400G 交換機的高市佔率、800G 交換機送樣中，維持「增加持股」的評等，上調目標價至 325 元，相當於 2024 年平均每股盈餘20 倍本益比。投資風險客戶需求不如預期；競爭對手進度超前。



金像電(2368.TW/2368 TT)AI 伺服器滲透率快速拉升重要訊息公司公布 6 月營收 22.9 億，月減 0.5%，2Q23 營收 69.8 億元，季增10%，大致符合市場共識 71 億，季增 12%。評論及分析2Q23 營收符預期。由於網通 5-6 月面臨客戶庫存調整、但受惠 AI 伺服器拉貨、加上 NB 拉貨改善，預期 2Q23 伺服器、NB 季營收分別季增 22%、26%達占比 62%、16%，網通營收季減 17%達佔比 18%。同時我們推估公司 Whitley 、Eagle stream、Genoa 平台於 2Q23 伺服器營收中佔比 50%以下、10-20%、10%。3Q23 季增 10%，伺服器成長優於網通。我們預期 3Q23 台灣廠、蘇州、常熟一與二廠，稼動率為 90%、80-85%、70%，網通因客戶仍面臨調整，雖伺服器新平台 Eagle stream 雖恐到 4Q23 才明顯放量，但伺服器季成長性仍優於網通，同時 800G 交換機樣品已著手進行。PCB 於 AI 伺服器之單位內涵價值將顯著上升。我們預期 AI 伺服器中 PCBdollar content 將提升 6-7 倍以上，推估公司 2Q23 AI 伺服器 PCB 佔總營收達 10%，重點摘要如下：(1) 用量提升：AI server PCB 貢獻，我們認為 AIserver 中 PCB 除了增加 8 張加速卡(OAM; OCP accelerate module)，1 張GPU 模組板(UBB; Unit baseboard )。(2) 層數提升：主板(mother board；放置 CPU)層數亦由 16-20Ｌ提升至 20-30L，同時增加背鑽的數量；而 UBB 與OAM 層數都達 18L 以上。(3)材料規格升級：預期主板、UBB、OAM 銅箔基板將採用 ultra low loss 基板材料(約當 Panasonic 材料 Megtron-7 等級)。投資建議看好公司為 AI 伺服器 PCB 主要受惠者，2Q23 AI 伺服器已佔伺服器營收16%，我們上調 2024 年獲利 4%，預期 2023-24 年 AI 伺服器占比達 8%、12%，維持「增加持股」的評等，上調目標價至 195 元，相當於 2024 年平均每股盈餘 16 倍本益比。投資風險網通板需求不如預期，競爭者加入造成價格壓力。


旺矽(6223.TWO/6223 TT)坐擁多重利多之全球領導性探針卡大廠重要訊息我們首評旺矽，給予「增加持股」評等，係因我們相信公司將受惠於中國半導體自主化趨勢、全球國防需求漸增、檢測設備需求攀升與 micro LED 擴產等利多。評論及分析中國半導體自主化趨勢與全球國防預算攀升為探針卡業務添助力。我們看好旺矽探針卡業務，主因：(1) 美國擴大禁令刺激中國半導體自主化需求，嘉惠其懸臂式探針卡 (CPC) 和垂直探針卡 (VPC) 業務，及 (2) MEMS 探針卡業務將搭上全球國防預算攀升 (尤其是美國) 商機，2024-25 年更進一步開花結果，加上 SSD 控制器與電視 SoC 新專案挹注。我們預估 2024 年 CPC 和VPC (不含 MEMS 探針卡) 營收將分別年增 7%、9%，分占 2024 年合併營收之 17%、32%，同期 MEMS 探針卡將年增 28%，占 2024 年營收之6%。設備部門隨先進封裝與 micro LED 擴產而水漲船高。我們預估 2024 年旺矽先進半導體測試 (AST) 與高低溫測試部門營收將分別年複合成長 10%、7%，分占 2024 年營收之 16%、6%，主因：(1) 客戶擴充伺服器、車用和5G 等應用產能；(2) 先進封裝滲透率上揚；及 (3) 自某全球美系大廠手中攫取市占。我們亦預估 2024 年光電自動化 (PA) 部門營收將年增 10%，主要受惠於美國品牌客戶與其供應鏈擴充用於穿戴式裝置和 AR/VR 產品之 microLED 產能。投資建議我們首評旺矽，給予「增加持股」評等與目標價 207 元，係依據 SOTP 法，分別給予探針卡和檢測設備部門平均 17 倍、13 倍目標本益比，相當於2024 年預估 EPS 13.96 元之 15 倍；15 倍目標本益比係位於三年歷史區間6-21 倍之中緣，與同業平均值相當。投資風險競爭加劇、需求轉弱、全球經濟衰退。


瑞昱(2379.TW/2379 TT)2024-25 年重回成長軌道；評價合理重要訊息凱基研究員異動。2Q23 營收 263 億元，季增 34.0%，但年減 13.8%。我們預估 2Q23 毛利率將季減 0.8、年減 7.9 個百分點至 42.3%，主因：(1) PC/NB 與消費性產品營收較網通產品強勁；及(2)網通產品提列存貨跌價及呆滯損失。評論及分析PC 與消費性產品訂單動能於 3Q23 進入高原期。2Q23 營收大幅季增主要可歸功於 PC 與消費性產品庫存回補，但網通產品需求仍不振，且零星分散。展望 2H23，我們預期 PC 與消費性產品需求上檔空間有限，且部分終端裝置銷售表現不如預期。因此，我們預計瑞昱 PC 與消費性產品訂單動能將於3Q23 進入高原期。網通產品線顯現反彈跡象。我們預期中國市場將於 3Q23 上旬將公布標案，有望推升 3Q23 下旬至 4Q23 網通產品營收。因預計 PC 與消費性產品訂單將進入高原期且網通產品營收將於 3Q23 下旬復甦，我們預估 3Q23 營收將微幅季增。不過，基於電信運營商、消費性及企業需求仍不明朗，我們仍審慎看待歐、美 2H23 網通訂單前景。考量 PC 與消費性產品拉貨需求恐持穩或略跌，我們預期 2H23 營運動能將側重於網通部門，帶動營收較 1H23 成長。2024-25 年營運重回成長軌道。我們認為瑞昱最壞情況已過，且多項催化劑將帶動 2024-25 年營運成長，包括：(1) 2024-25 年 PC 出貨量復甦；(2) WiFi 規格持續升級；(3) Multi-gig 與管理型交換器產品出貨增加；(4) GPON 朝向 XGPON 演進趨勢無可避免；及(5)車用乙太網業務營收成長。我們也預期規格升級趨勢將進一步推升毛利率，故預估 2024 年營收將年增 13.8%，毛利率提升 1.5 個百分點，對比市場共識分別年增 14.7%與 1.1 個百分點。投資建議我們預估 2023 年獲利將年減 39.6%，而 2024 年將年增 32.5%。我們認為瑞昱最壞情況已過，預計網通規格持續升級與車用乙太網業務仍為 2024-25 年焦點。目前股價交易於 16 倍 2024 年每股盈餘預估，我們認為多數催化劑已反應於股價，當前評價大致合理。我們將瑞昱評等調升至「持有」，目標價 430元，係基於 17 倍 2024 年每股盈餘預估，對比歷史本益比區間為 9-19 倍。投資風險4/8K 電視、主動式抗噪 TWS SoC 或 Wi-Fi 6 滲透速度趨緩；疫情惡化；競爭加劇導致產品價格下滑或市佔率流失。


統一超(2912.TW/2912 TT)獲利率進一步攀升重要訊息統一超 2Q23 營收季增 3%、年增 9%，表現優於預期，係因同店營收成長動能維持不墜。今年公司將加速在菲律賓展店，我們認為將有助擴大市佔率並提升獲利率。評論及分析2Q23 營收超前。拜鮮食與咖啡銷售強勁所賜 (前者營收年增高雙位數，後者增幅由低雙位數擴大至中雙位數)，2Q23 統一超便利商店核心業務在台灣的同店營收維持中個位數年增，再加上新增 45 家門市，2Q23 營收總計 776億元，年增 9%、季增 3%，分別較市場與凱基預估高出 1.2%、3.1%。儘管受去年高基期影響，2Q23 電商手續費收入年減高個位數，但我們仍看好2Q23 毛利率年增 0.9 個百分點至 34%，動能來自產品組合有利且營收規模擴張，營業利益率亦可望扭轉兩個季度衰退年增 0.6 個百分點至 4.8%，對比市場預估為 4.5%。加快菲律賓展店步伐。2Q23 7-Eleven 在菲律賓的同店營收成長為高個位數，目前單店日營收已遠高於疫情前水準。公司規劃今年新增 300 家門市(原本展店目標為 200-250 家)，展店數突破過去三年平均的 176 家。凱基認為加速展店將進一步鞏固統一超在當地的市佔率領先 (目前總店數為 3,538家，市佔率約 60%，高於最接近同業的 25%)，且由於菲律賓業務的營業利益率高於公司平均，因此當地擴張也將為整體獲利率創造上檔空間。營業利益率攀升。我們微調獲利預估，反映同店營收成長動能維持且公司加速展店。凱基預期統一超的營業利益率將如期維持年增，進而加快未來獲利成長並帶來評價提升的契機。我們預估 2023-25 年公司獲利將年複合成長9.6%，對比過去三年複合成長率為 3.2%。投資建議我們預期同店營收成長復甦與展店加速將有助統一超擴大在台灣與菲律賓的市佔率，營業利益率可望維持成長，繼而提升評價。凱基將目標價由 314 元(以 2023 年為基準) 調升至 332 元，相當於 2024 年每股盈餘的 28 倍，投資評等維持「增加持股」。投資風險下檔風險為同店營收成長趨緩與人事成本提高。


貿聯-KY(3665.TW/3665 TT)新成長引擎光芒掩蓋近期財報利空重要訊息貿聯-KY 公告 2Q23 營收 130 億元，季增 2%、但年減 7%。評論及分析2Q23 獲利預計將寫近期低谷 6.25 億元，季減 0.5%、年減 47%，主因庫存跌價損失與籌資費用提升。2Q23 營收 130 億元，達凱基預估 98% 且大致符合公司對與汽車需求穩健及 IT 和電器線束 (EA) 業務觸底之展望。我們預估擴充基座營收不振將使公司提列更多庫存跌價損失，故下修 2Q23 毛利率至 24.4% (季減 1.1 個百分點) 及 EPS 至 3.90 元，部份可歸因於利息費用增加。我們預期 2Q23 獲利將寫近期低谷，2H23 起新成長引擎與毛利率升勢將帶動獲利強勁復甦。新 HPC 和 EA 專案將帶動 2024 年營收和獲利成長 13%、46%，EPS 達29.02 元。貿聯-KY 伺服器/ 資料中心產品需求攀升，包括 AC powerwhip、主動式電纜 (AEC) 與連接器。公司一方面擴大出貨 AEC 給 CSP 大客戶，另一方面斬獲多項用於 AI 伺服器和超級電腦的電纜與連接器產品訂單及客戶。我們預估上述新專案在伺服器市場復甦之加持下，將激勵明年高效能運算 (HPC) 營收成長 23%，佔 2024 年預估營收 11%。EA 營收連續 5 季萎縮後已重拾動能，且公司預估新熱泵客戶及現有客戶之新專案設計將為明年復甦鋪路。我們現估 2024 年 EA 營收將恢復成長 14%，對比 IT 營收增幅17%，並維持 2024 年工業與汽車營收成長 9%、15%之預估，故上修整體營收預估 2% 至 606 億元。基於產品組合朝高毛利之新專案優化，我們上修 2024 年 EPS 至 29.02 元，年增 44%。因調降 2Q23 獲利預估，我們下修2023 年 EPS 至 20.21 元。投資建議凱基將目標本益比從 11 倍上修至 15 倍，反映新成長引擎與毛利率升勢將帶動 2024 年獲利加速攀升，據此將 12 個月目標價由 280 元調升至 375 元，相當於 15 倍 2024 年完全稀釋後 EPS 24.98 元。我們建議逢低買進，投資評等調升至「增加持股」。投資風險景氣放緩；新成長引擎貢獻不如預期。


大立光電(3008.TW/3008 TT)逐漸走出谷底重要訊息大立光舉辦法說會更新公司近況，管理層預期 7 月客戶拉貨動能將較 6 月提昇，而 8 月將再進一步改善，並維持客戶對手機需求展望仍舊保守之看法。評論及分析2Q23 每股盈餘優於預期。2Q23 營收 81.9 億元，季減-10%，年減 15%，優於凱基但低於市場預期。20MP 鏡頭營收占比自 1Q23 之 10-20%提升至2Q23 之 20-30%，管理層表示毛利率 49.3%主要因規模下降。而業外包括約 11 億匯兌收益以及 10 億利息助益之下，每股盈餘為 28 元，季增 12%，年減 25%，優於市場及凱基預期。7-8 月客戶拉貨動能逐月改善。3Q23 進入傳統旺季，管理層目前訂單能見度已到 8 月，並預期 7 月客戶拉貨動能將較 6 月提昇，8 月將再進一步改善，而 3Q23 毛利率仍將取決於產品良率以及營運規模。管理層並維持新廠於 3Q23 季末完工之規劃。對於 2H23 展望，則基於高階鏡頭用量較少，因此營收較難回到過往水準。逐漸走出谷底。管理層表示與多個客戶有討論高低階產品潛望式鏡頭的導入，並表示 2H23 開始出貨潛望式鏡頭產品之客戶有在考慮滲透至中低階手機的可能性。管理層並維持客戶對整體手機需求展望仍舊保守，而中低階手機需求較高階略好之看法。未來規劃為：(1)新廠產能與計劃生產產品為動態調整，主要視需求而定；(2)車用產品將持續努力拓展業務；(3)看好未來客戶導入 G+P 產品；(4)pancake 產品會先以鏡片加上鍍膜為主。我們對應調整 2023 年及 2024 年營收預估分別至 439 及 530 億元，每股盈餘則分別為127 及 150 元。投資建議雖然全球智慧型手機需求仍不甚樂觀，然隨潛望式鏡頭出貨逐漸提升，而未來高階手機需求復甦將有利於大立光，我們認為大立光營運狀況已逐漸走出谷底。將評等調整至「增加持股」，目標價調整為 2,700 元，基於 2024 年每股盈餘預估 18 倍推估而得(先前為 16 倍)。投資風險智慧型手機需求復甦不如預期；鏡頭升級趨勢放緩；同業競爭加劇。

austin

貿聯-KY
(3665.TW/3665 TT)
2Q24 EPS 優於預期；HPC 於 2025 年發酵
重要訊息
貿聯-KY (貿聯) 公告 2Q24 EPS 6.13 元，並宣布將以企業價值 5,150 萬歐元
全資收購斯洛伐克商 Easys Electronics，預計 4Q24 完成交割。
評論及分析
毛利率亮眼使 2Q24 EPS 優於預期。2Q24 營收季增 4%至 130 億元，其中
EA 與 IT 業務營收成長幅度最大，分別季增 26%與 15%，工業營收季持
平，汽車營收則持續萎靡，季減 18%。毛利率季增 1.8 個百分點至
28.1%，優於共識預估 1.2 個百分點，主因產品組合優化與庫存跌價損失回
沖。2Q24 EPS 6.13 元，優於市場共識 26%。
HPC 為主要營收動能。1H24 HPC 營收年增 15%，占比達 15%，取代工廠
自動化 (13%) 成為公司最大的終端應用。貿聯在 AI 浪潮中有望斬獲 GPU 與
ASIC 伺服器市場商機；其連接線/器產品已成功打入 Nvidia (美) GB200 平台
之合格供應商認證，且長期與美系領先 CSP 合作，預期營收將自 2H24 起明
顯提升。凱基更加正向看待其 HPC 業務，預估 2024-25 年營收將分別年增
36%、73%，占比達 16%、24%。
半導體為另一營收成長動能；汽車業務續呈疲軟。公司將受惠 2024-26 年由 AI
所驅動的半導體設備上行週期，並宣布全資併購 Easys 將進一步強化其 Box
build 與系統整合能力。管理層重申大部分業務庫存去化已接近尾聲，而汽車
業務需求雖仍低迷，但已看見需求探底之跡象。我們預期 2025 年營收將年增
17%，較 2024 年的 4%顯著加速。
上修 2024-25 年 EPS 預估 7%、12%。因 HPC 業務利潤率佳，凱基看好貿聯
2Q24 強勁毛利率表現將可延續。我們修正後 2024-25 年 EPS 成長率將達 55%
與 49%，隱含 2023-25 年 EPS CAGR 達 52%。近期而言，我們預估 3Q-4Q24
營收將分別季增 4%、6%，毛利率 28.0%、28.3%，EPS 5.70 元、6.78 元。
投資建議
凱基維持貿聯「增加持股」評等，並上調 12 個月目標價至 508 元，相當於
2025 年完全稀釋後 EPS 預估 29.90 元的 17 倍，對比歷史區間為 9-24 倍。我
們認為貿聯在 AI 伺服器供應鏈中占據良好產業地位，有利評價提升。
投資風險
景氣放緩；新成長引擎貢獻不如預期。

austin

旺矽
(6223.TWO/6223 TT)
VPC 仍為 2025 年營收主要成長動能
重要訊息
旺矽公告 2Q24 財報。
評論及分析
3Q24 營收將季增 10-15%。根據我們之通路訪查，我們預期公司垂直式探
針卡(VPC)需求將維持強勁，並認為 2H24 VPC 產能利用率維持高於 100%
之水準，係由 AI ASIC、電競 GPU、SSD Controller、TV SoC、網通 IC 之
VPC 需求強勁帶動。我們預估 3Q24 營收將季增 12.0%至 26.8 億元，對比
市場共識為 26.0 億元。
VPC 仍為 2025 年營收主要成長動能。展望 2025 年，我們重申 VPC 仍將為
營收主要成長動能，係因公司將持續受惠於多項專案，包括美系客戶之 AI
ASIC、網通 IC，加上用於車用相關應用及潛在智慧型手機 AP 專案之 MEMS
探針卡。因此，我們預估 2025 年營收將年增 16.7%至 113.8 億元，較市場
共識高 3.5%。VPC 產能方面，公司展望其月產能將自 2024 年初之 100 萬
提高至 2024 年底之 130 萬。我們認為公司 2025 年將持續擴增 VPC 產能以
滿足客戶需求。
CPO 為 2026 年營收催化劑。我們觀察到市場近期較為關注公司之設備業
務，係因公司為 CPO 趨勢下之潛在受惠者，係受惠於其設備產品組合多
元，包括光電自動化及先進半導體測試。惟我們認為 CPO 推升公司設備部
門之評價為時尚早，係因我們預期公司僅將於 4Q24 送樣給客戶，並預期於
2026-27 年看見較顯著之營收貢獻。
投資建議
為反映 2Q24 財報結果優於預期與 VPC 展望強勁，我們上修 2024 與 2025
年每股盈餘預估 27.4%與 29.9%至 21.71 元與 26.85 元，對比市場共識為
18.07 元與 21.80 元。旺矽仍為我們測試介面產業之首選，係因其在 AI
ASIC 探針卡供應鏈之領導地位及較同業多元化之產品組合。公司目前股價
分別交易於 2024-25 年每股盈餘預估之 27 倍與 22 倍。我們認為高於預期
之 VPC 營收貢獻將持續推升公司評價，並將目標價自 500 元上修至 730 元
(基於 SOTP 法)，分別給予探針卡及檢測設備部門平均 35 倍及 15 倍目標本
益比(對比先前為 30 倍與 15 倍)，相當於 2025 年每股盈餘預估 27 倍。維持
「增加持股」評等。
投資風險
競爭加劇；需求轉弱；全球經濟衰退。
2Q24 財報結果大幅優於預期。2Q24 毛利率為 54.3%，季增 4.2 個百分
點 ， 年 增 5.7 個百分點，大幅優於凱基預估與市場 共識之 50.1%與
50.4%，主因：(1) VPC 產能利用率維持滿載，使產品組合轉佳；(2)較有利
之匯兌環境。每股盈餘達 5.76 元，亦高於凱基預估之 4.01 元及市場共識之
4.40 元，我們將此歸因於毛利率優於預期及業外收入挹注。
旺矽成立於 1995 年，提供探針卡、光電自動化、先進半導體測
試、散熱解決方案。公司之探針卡解決方案包含懸臂式探針卡
(CPC)、垂直式探針卡(VPC)及微機電式探針卡(MEMS)。公司於
2023 年全球探針卡市場中排名第四。2023 產品營收比重為探針
卡 52%、設備 33%與其他 15%。

大立光(3008.TT)買進

資料日期：2024-08-16
報告類型：個股報告

3008.TT 大立光《2025年營收將創新高》
 出刊理由：評等調整
 3Q24營收預估為169.27億元，EPS為44.66元
07/2024營收優於國票預期，主要受惠蘋果手機鏡頭已開始出貨，且高單價潛望式鏡頭帶動整體ASP上升。3Q24為手機產業旺季，在蘋果iPhone 16手機規格提升與潛望式鏡頭貢獻將步入旺季及帶動營收年成長，且新廠房在設備陸續調整完後也可逐步貢獻產能。但在產品組合調整/業外收益調整，因此國票預估營收為169.27億元，QoQ 54.09%、YoY 24.20%，受惠新產品學習曲線上升與稼動率滿載，毛利率預估為49.09%，在利息收入挹注業外利益，稅後淨利為59.61億元，QoQ 32.52%、YoY 0.14%。EPS為44.66元。
 美系搭載潛望式鏡頭機種增多， 2H24/2025年營運展望正向
目前預估iPhone16 Pro/Pro Max將受惠Apple Intelligence換機潮，因此上修iPhone 16全系列2H24出貨量約在9,800萬支，帶動大立光2024年潛望式鏡頭營收貢獻將較2023年提高超過100%與4Q24廠房產能滿載，但在產品組合調整/業外收益調整略為下修2024年獲利。綜觀2025年，除了3Q25新廠房設備有望開始貢獻營收外，美系客戶有機會下放高階鏡頭至平價版與LTA長約將確保公司後續新增產能使用性，加上陸系手機鏡頭規格之升級將為公司長期動能，國票預估2024年/2025年營收為602.00億元/683.81億元，YoY 23.25%/ 13.59%。毛利率雖因客戶降價要求而有壓力，但在陸系/美系中高階手機規格升級趨勢、公司學習曲線優化、稼動率持續滿載，預期毛利率為49.09% / 50.36%，稅後淨利為249.32億元/264.58億元，YoY 39.27% / 6.12%。EPS為186.80元/198.24元。
 產能逐漸滿載，維持買進評等，目標價調降至3,200元
國票長期看好大立光在手機產業之龍頭地位，公司近5年歷史PE區間在15X~25X。在手機產業逐漸復甦/鏡頭規格升級趨勢明確下，維持買進評等，短期受總經雜音使得評價承壓，調降目標價至3,200元(2025F PE 16X)。

austin

金像電
(2368.TW/2368 TT)
2Q24 毛利率表現亮眼，伺服器與高階交換機展望樂觀
重要訊息
公司公布 2Q24 季報每股盈餘 3.09 元，優市場共識 2.90 元。
評論及分析
2Q24 毛利率創新高，帶動獲利優預期 7%。季營收季增 6%、年增 38%至
95.7 億元，符合預期；在利用率提高下，使毛利率 31.6%優預期 28.7%並
創新高；伺服器、網通、NB 營收分別季增 1%、23%、27%達佔比 68%、
14%、12%， 新平台 Eagle 與 Geona 合計佔伺服器 40-50%。
3Q24 營收季增中高個位數續創新高。管理層預期 3Q24 台灣廠最大產值將
再提升 10%以上，稼動率維持滿載，而蘇州滿載、常熟一與二廠 90%。
2H24 伺服器與高階交換機展望樂觀。2Q24 AI 伺服器占比提升至 20-25%
以上，2H24 預期達 25-30%，800G 交換機亦於 3Q24 準備放量，在台灣陸
續擴產下 4Q24 單月最大產值可超越 34 億，而泰國廠預期 2Q25 末可加入
貢獻，月產值將挹注 3 億元。
投資建議
AI 伺服器及 800G 交換器帶動平均層數提升方向不變，因財報優預期，我們
上調 2024-25 獲利 0.8%、0.1%，維持「增加持股」的評等、微調目標價
至 275 元，相當於 2024-25 年平均每股盈餘 18 倍本益比。
投資風險
網通板需求不如預期，競爭者加入造成價格壓力。

austin

統一超
(2912.TW/2912 TT)
近期營益率成長平淡
重要訊息
統一超 2Q24 EPS 3.23 元，優於市場共識與我們預估 17%與 10%，主因業
外收益抵銷營益率下滑 (原因為展店費用與電價調漲推升營業支出)。
評論及分析
業外收益使 2Q24 獲利超前。2Q24 營收年增 7%、季增 2%，略優於我們
預期，係因台灣與菲律賓便利商店業務展店與同店營收成長穩健。毛利率年
增 0.6 個百分點、季增 0.4 個百分點至 34.3%，符合我們預期，但優於市場
共識之 33.9%。然而營業利益不如預期，因支出上揚 (展店與電費調漲) 拖
累營益率年減 0.1 個百分點至 4.4%，低於我們預估的 4.8%。處分中國超
市業務的業外收益推升稅後淨利至 33.6 億元 (年增 31%、季增 14%)，每股
盈餘達 3.23 元，對比市場共識與我們預估為 2.75 元、2.92 元。
菲律賓市占率提升。2Q24 菲律賓 7-Eleven 門市獲利年增 12%、季增
68%，係受惠單店日均營收中個位數成長、展店達 97 家與營運槓桿。公司
目標在 2024 年新開 300 家門市，推升總店數從目前的 3,926 家至年底達
4,000 家以上，我們認為將進一步鞏固其市場領導地位並透過強化產品與代
收服務發揮成長潛能。主要子公司中，台灣星巴克單店日均營收低個位數成
長，帶動投資收益年增 20%，而康是美獲利年增 15%，係受惠展店加速與
單店日均營收成長。
近期營益率擴張平淡。展店持續 (台灣今年將新增 200-300 家 7-Eleven 門
市、菲律賓新增 300 家以及新開 20 家星巴克門市)，加上電價調漲將額外增
加 2 億元費用，將稀釋近期營益率擴張，但我們預期市佔率提升與營運槓桿
將帶動未來兩年獲利 CAGR 達 12%。
投資建議
儘管營益率成長放緩，我們預期獲利成長穩健現金殖利率不俗 (3-4%) 將支
撐股價。我們維持「增加持股」評等，目標價根據 25 倍 2025 年每股盈餘
調整至 319 元。
投資風險
下檔風險為同店營收成長趨緩與人事成本提高。


台光電(2383.TW/2383 TT)800Gb 交換器與伺服器訂單強勁重要訊息公司公布 2Q24 季報，毛利率及營利率 27.4%、18.9%，低共識 29.6%、20.4%，因稅率與業外貢獻使每股盈餘 7.07 元略優共識。評論及分析2Q24 營業利益低市場共識 4%。因產品組合差、銅價上漲、價格動態調整使毛利率季減 2 百分點至 27.4%，加上業外貢獻 5100 萬(匯兌 8000 多萬、火災保險理賠 5000 多萬)及稅率回到正常 18.2%下，使獲利略優共識。產品組合中與上季相同，網通、手持裝置、車用占為 55-60%、25-30%、15-20%。3Q24 受 800Gb 交換機、伺服器需求帶動稼動滿載。我們預期營收可季增6-9%，產能利用率達滿載。其中基建網通與手持裝置可分別季增個位數，車用及工業季減個位數。加上 6 月起陸續調漲價格以反應銅價上漲，我們預估 3Q24 毛利率可季增 2.1 百分點達 29.5%，達每股盈餘 8.1 元。高階基板市占率持續領先。公司 2023 高速與無鹵基板市佔率約 28%、33%，位居龍頭，其餘摘要如下：(1)2Q24 AI 伺服器 CCL 佔總營收為 26-27%；3Q24 依序以 800G、一般型伺服器、AI 伺服器能見度較強。(2)我們推估 GB200 SW tray 維持主供，Computing tray 為二供，但預期在下一代R 系列平台將持續回到領先地位。 (3)2Q24 基建網通營收中 (44% 伺服器、44% 交換機、12%衛星)：2H24 交換機中 800G 交換機可望佔比 10%以上，其餘以 400G 交換機為主。(4) 2024 年資本支出 84 億，2024-25 年月產能為 430 萬張、550 萬張。並預計發行 CB 約 60 億金額用以擴產。投資建議公司在 AI 伺服器及 800G 交換器材料持續領先地位，我們微幅調降 2024-25 獲利 1%、0.3%，維持「增加持股」的評等，調整目標價至 610 元，相當於 2024-25 年平均每股盈餘 20 倍本益比。投資風險客戶需求不如預期；競爭對手進度超前。

austin

瑞昱
(2379.TW/2379 TT)
3Q24 營收趨緩，但動能完好無損；評價合理
重要訊息
瑞昱舉辦 2Q24 法說會。
評論及分析
2Q24 強勁出貨後，3Q24 營收趨緩。2Q24 各項業務訂單出貨強勁，致使營
收季增 19.7％，年增 16.7％。在需求溫和復甦之際，我們預期消費性相關需
求將於 3Q24 保持穩定或略為季增。由於 PC 旺季來臨，相關的訂單預估將於
3Q24 季增，網通相關訂單亦將持續改善。因此，我們預估 3Q24 營收將季增
2.4％，年增 17.7％，而毛利率則預估為 49.5％，季減 1.4 個百分點，年增
7.5 個百分點，係因 PC 和網通應用營收佔比增加，但存貨跌價與呆滯損失回
沖利益逐漸消退所致。
2024 年年增 15-20％可期，成長動能延續至 2025 年。鑑於我們預期需求不
再惡化，但終端裝置需求亦缺乏強勁成長動能，我們維持 2024 年全年營收
15-20％之年增預估。展望未來，我們對瑞昱 2025 年營收穩健成長深具信
心，成長動能來自：(1) PC、消費性電子產品和網通設備出貨量持續復甦；(2)
Wi-Fi 規格升級持續；(3)深化發展 Multi-gig 和管理型交換器產品；(4)自 GPON
升級至 XGPON；及(5)車用乙太網營收持續年增。因此，我們預估 2025 年營
收將年增 12.9％至 1,288 億元，對比市場共識為 1,287 億元。
存貨跌價與呆滯損失回沖利益減少；較高的營業費用率限縮利潤率上檔空
間。由於認列存貨跌價與呆滯損失回沖利益，我們預估 2024 年毛利率為 49.6
％，年增 1.0 個百分點。然而，由於先進製程 IC 相關投資增加，營業費用率
年增 2.2 個百分點至 38.0％則限縮營業利益率預估於 11.6％。展望 2025
年，我們預計存貨跌價與呆滯損失回沖利益將逐漸減少。然而，由於產品組
合的持續改善，毛利率將維持於 40-50％中緣以上水準。加上伴隨營收年增，
我們預估營運費用率將於 2025 年降至約 30-40％中緣，2025 年營業利益率
上升空間有限。因此，2025 年 EPS 年增率將低於營收年增率。
投資建議
我們將 2024 年 EPS 預估上調至 29.59 元，年增 65.8％，對比市場共識為
27.95 元，以反映 2Q24 財報和毛利率展望優於預期。我們亦略為調升 2025 年
EPS 預估至 32.07 元，年增 8.4％，對比市場共識為 32.97 元。我們的新目標價
為 545 元，係基於 17 倍 2025 年 EPS 預估換算得出，先前為 2024-25 年 EPS
預估平均之 17 倍。目前股價交易於 16 倍 2025 年 EPS 預估，我們認為多數成
長動能已反應於股價，且風險報酬較不具吸引力，故維持「持有」評等。
投資風險
4/8K 電視、XGPON 或 Wi-Fi 6/6E 滲透速度趨緩；競爭加劇。

austin

台光電
(2383.TW/2383 TT)
800Gb 交換器位居領先，加大擴產力道
重要訊息
公司公布 6 月營收 52.5 億元，月增 2%、年增 63%，2Q24 營收 154 億
元，季增 20%、年增 68%，達成財測區間上緣，優於市場共識 149 億。
評論及分析
2Q24 營收優預期 4%。預期 2Q24 產能利用率可季增 10 百分點達 90%。
我們推基建網通營收可季增 32%達 61%，AI 伺服器佔總營收提升 2-3ppts
達 28-29%。考量銅價可能負貢獻(0.5-1 百分點)、利用率及產品組合的正貢
獻下，我們微幅調升毛利率 0.2 百分點至 29.7%，獲利上調 6.7%達每股盈
餘 7.28 元。
GB200 為 Switch tray 與 800Gb 交換器主要供應商。我們認為韓商將
GB200 機櫃中主要供應 computing tray PCB 基板，公司則於在 Switch tray
與 TOR switch (Quantum/spectrumX800) PCB 基板仍取得主要供應商，以總
面積計算公司仍可取得近 40%的市占份額。
800G 交換器市占領先高達 50%以上。由於 800G 交換器預期於 8 月後放量
生產，PCB 平均層數高達 38-48 層，基板材料將使用 M8 以上(extreme/
super low loss)，我們認為公司可望取得 50-60%市佔率，預期 2024-25 年
全球 800G 交換機可望出貨 3-5 萬、30 萬台以上，我們預估公司 4Q24、
2025 年 800G 營收佔比可達 0.9%、7%。
2025 年產能年增 28%以因應高速基板需求。我們認為公司在 400G/800G
交換器 PCB 高市佔率、美系資料中心伺服器 PCB 市佔大幅提升、ASIC 伺服
器等需求帶動下，1Q25 馬來西亞、4Q25 中山廠月產能分別各增加 60 萬張
共新增 120 萬張下，2024-25 年月產能為 430 萬張、550 萬張。
投資建議
公司在 AI 伺服器及 800G 交換器材料持續領先地位，公司決定進一步擴
產，我們調升 2024-25 獲利 4%、4.2%，維持「增加持股」的評等，調升
目標價至 615 元，相當於 2024-25 年平均每股盈餘 20 倍本益比。
投資風險
客戶需求不如預期；競爭對手進度超前。

austin

貿聯-KY
(3665.TW/3665 TT)
低投資評價隱含布局良機
重要訊息
貿聯-KY 公告 1Q24 EPS 3.56 元，季增 14%、年減 11%。
評論及分析
1Q24 核心獲利符合預期。1Q24 營收季增 2%至 124 億元，符合市場共
識。若以美元計，工業、汽車、IT、EA 營收分別季增 2%、1%、4%、
15%，占比 41%、23%、20%、15%。1Q24 毛利率 26.3%，高於市場共
識 0.8 個百分點，營業利益則季增 27%至 11 億元符合預期。惟受 ECB 評價
損失與稅率較高之影響，1Q24 EPS 3.56 元，低於市場共識 12%。
專注於 HPC 與工業之成長模式。貿聯持續將業務模式由消費性市場導向轉為
以工業市場為導向，其長期成長市場 (HPC、客製化產品、半導體設備、矽
膠、機器人、能源) 佔 1Q24 營收已達 55%，未來將持續走高，有助利潤率展
望。管理層預估毛利率將可維持在 26%以上。公司認為 AI 加速發展可帶動未
來數年 HPC 與半導體設備之營收成長，並預期新 HPC 量產專案(包含但不限於
AEC)之數量將於 2H24 年增近 6 倍。管理層重申大部分業務去化庫存逐漸接近
尾聲，其中 EA 出現需求復甦跡象，熱泵業務亦可望有所進展。但汽車業務則
因主要美國電動車客戶需求疲弱，2024 年營收恐將出現衰退。
預估 2023-25 年 EPS CAGR 36%。公司目標於 2024 年底前將負債比率降至
50%。我們略為調整 2024 年營收預估至 535 億元，年增 5%，其中 IT 業務營
收成長性最高(年增 11%)，其後為 EA (8%)、工業 (7%)、汽車 (-5%)。我們上
修 2024 年毛利率預估至 26.5%，但在稅率較高的假設下，我們下修 EPS 預估
3%至 20.86 元，並大致維持 2025 年營收及 EPS 分別年增 9%及 28%之預
估。短期而言，我們預估 2Q24 營收季增 6%至 132 億元，毛利率及 EPS 則為
26.5%及 5.10 元。
投資建議
我們上調 12 個月目標價至 298 元，相當於 2Q24-1Q25 EPS 預估的 13 倍。
我們認為最壞的情況已過，未來數季獲利將逐漸走高。我們認為目前股價遭
到低估，隱含具吸引力之風險報酬比。
投資風險
景氣放緩；新成長引擎貢獻不如預期。

austin

瑞昱
(2379.TW/2379 TT)
成長延續至 2025 年；評價合理
重要訊息
在各產品線急單挹注之下，瑞昱 1Q24 營收季增 13.5%，年增 30.6%。PC 營
收佔比自 4Q23 之 31%攀升至 1Q24 之 33%，反映客戶庫存回補動能強勁。
存貨週轉天數自 4Q23 末之 104 天降至 1Q24 末之 80 天，恢復至正常水準。
評論及分析
2Q24 PC 訂單成長動能放緩。在 PC 急單於 1Q24 強勁攀升後，我們預期 PC
訂單成長將於 2Q24 放緩，係因 PC 需求復甦步調較預期疲弱，且客戶嚴格控
管庫存。然而，我們仍預期 3Q24 PC 訂單年增幅度將較為顯著，主因 PC/NB
新機型發佈。此與 3Q23 呈相反態勢，係因 PC/NB 品牌商於當時仍處於庫存
去化階段，而非積極發佈新機型。我們當前預估 2Q24 營收將季增 9.5%，年
增 6.7%，而 3Q24 營收則將季增 8.5%，年增 14.1%。
網通營收保持穩健。鑑於中國網通標案啟動與供應鏈庫存回補，我們預期網
通訂單保持強勁。我們於 2 月 1 日報告中提及中國網通標案之規格降級趨
勢，但我們最新的供應鏈調查顯示，多數搭載 10G PON 之閘道器，以及路由
器皆主要搭載 Wi-Fi 6 SoCs，略優於我們原先原估。我們也預期來自這些中國
網通標案之訂單能見度將延續至 2025 年。此外，由於網通相關需求復甦，我
們亦預估公司於 2Q-3Q24 將持續享有庫存跌價及呆滯損失之回沖利益。我們
分別調整 2Q-3Q24 毛利率預估為 49.7%與 47.9%。
成長持續；與 ARM (英)之合作尚需時間發酵。我們對公司營收持續成長抱持
正向看法，並預估此態勢將延續至 2025 年，動能係來自各業務需求持續復
甦，以及規格升級趨勢，主要係來自 Wi-Fi 規格升級、深入研發 Multi-gig 與
管理型交換器產品、GPON 升級至 XGPON，以及車用乙太網路業務擴張。與
ARM 合作方面，公司正將其業務重點拓展至高速連接解決方案與 ASIC 設計業
務。然而，管理層認為此合作案須 3-5 年方可顯著貢獻營收。
投資建議
考量 1Q24 營收強勁與毛利率改善，但公司投資先進製程 IC 設計，致使營業費
用展望高於預期，我們調整 2024 年每股盈餘預估至 27.63 元，年增 54.8%，
對比市場共識為 25.31 元，並對應調整 2025 年每股盈餘預估至 30.16 元，年
增 9.2%，對比市場共識為 32.52 元。我們將目標價調整為 520 元，係基於
2024-25 年每股盈餘預估平均之 18 倍(先前為 2024 年每股盈餘預估之 17 倍)。
目前股價交易於 2024-25 年本益比之 20 倍與 18 倍，對比五年本益比區間為
9-21 倍。我們認為多數成長動能已反應於股價，當前評價大致合理。維持「持
有」評等。
投資風險
4/8K 電視、XGPON 或 Wi-Fi 6/6E 滲透速度趨緩；競爭加劇。

austin

台光電
(2383.TW/2383 TT)
AI 伺服器逐季上，AI PC 助攻 2H24
重要訊息
公司公布 4Q23 季報，營收 128.8 億元，優於市場共識 4.5%，毛利率及營
利率 28.3%、19.0%低於共識 30.5%、21.3%，而淨利 19.9 億略低共識
20.6 億達 3.6%。
評論及分析
4Q23 營業利益低預期 6.7%。毛利率低預期來自於一次性銷售折讓(1
ppts)、組合(車用上升及高毛利手機下降)、與匯率影響所致；產品組合中網
通及車用占比季持平至 50-55%、10-15%(營收分別季增 10%、6%)，手持
裝置季減 5ppts 至 30-35%(營收季減 5%)。
AI 需求強勁帶動 1Q24 營收預期季減個位數優於預期。公司預期基建網通
營收可分別季增個位數，而車用及手持裝置轉淡季呈季減個位數。產能利用
率為 75-80%，而毛利率落於 27.5-30.5%之間。
2024 AI 伺服器可望逐季上揚。(1)3Q-4Q23 AI 伺服器 CCL 佔總營收為 22-
23%、25-26%。AI 伺服器訂單有望逐季成長態勢，low DK 的玻纖布未構
成問題。而下一代美系 AI 伺服器客戶將會有新競爭者加入，市佔率變化未
知。(2)基礎網通營收中 (48% 伺服器、48% 交換機、4%衛星)：交換機中
以 400G 為主，而 800G 交換機，1H24 小量生產、2H24 量產；衛星預期
2023-24 佔比 3-4%、5%以上，並維持市占率 50%以上。(3) 2024 年資本
支出預期為 54 億元，40 億為馬來西亞廠擴增(1Q25 量產 60 萬張，上限至
75 萬張)、7 億正常維修、7 億美國區投資擴線。而 2024 折舊增加不超過 1
億元。(4) 2023-24 月產能預期 380 萬張、420 萬張。
投資建議
儘管在下一代 AI 伺服器將開始有競爭者加入，但我們認為在市場產值快速
成長下為正常狀況，且公司在 AI 伺服器材料市占率仍可維持 60-70%以
上，另外 2H24 AI NB 提供獲利潛在上修，我們維持「增加持股」的評等，
調升目標價至 575 元，相當於 2024-25 年平均每股盈餘 22 倍本益比。
投資風險
客戶需求不如預期；競爭對手進度超前。

austin

瑞昱
(2379.TW/2379 TT)
2024 年溫和復甦；評價較不具吸引力
重要訊息
瑞昱之 PC 業務 4Q23 較消費性及網通產品業務出現了更顯著的季節性營收下
滑，且 PC 業務營收佔比自 3Q23 之 33%下降至 31%。庫存天數因有效的庫存
管理而持續降低，自 3Q23 之 111 天降至 4Q23 之 104 天。瑞昱對 1Q24 展望
持審慎穩健之態度，並預期 2024 年營收將重返成長。
評論及分析
PC 出貨量溫和復甦，且規格升級將激勵 2024 年營運成長。管理層預估
2024 年 PC 出貨量將年增 3-5%。公司強調 Wi-Fi 6/6E/7、XGPON 及 Multigig 交換器產品之規格升級將推升 2024 年營收。此與我們於 10 月 20 日之報
告中所提及之五大營運成長領域及健康的營收年增展望一致。我們亦重申規
格升級趨勢有望進一步改善毛利率。另一方面，儘管預計搭載 Wi-Fi 7 SoC 之
產品將於 1Q24 後不久問世，惟我們認為滲透率有限，今年最多達 5%，係
因缺乏迫切的規格升級需求及殺手級應用。鑑於 4Q23 營收低於預期，我們
下修 2024 年營收至 1,073 億元，年增 12.7%，對比先前預估為 1,125 億元
及市場共識為 1,107 億元。
網通業務之營收復甦展望喜憂參半。公司注意到中國網通標案市場開始出現
復甦跡象，並展望 2024 年相關標案之出貨量將較 2023 年水準翻倍。然而，
我們先前對總體經濟疲弱將持續壓抑中國政府、電信運營商、消費性及企業
需求之擔憂已然成真，管理層預估約 50%之 PON 產品及 80-90%之 STB 產
品將不配備 Wi-Fi 規格，反映中國經濟環境困頓下之規格降級趨勢。我們維
持謹慎看待 2024 年網通業務之潛在營收復甦幅度。我們認為此規格降級趨
勢恐將使競爭加劇並限縮潛在毛利率改善。
投資建議
鑑於 4Q23 營收欠佳，營業費用展望高於預期，但毛利率展望優於預期，我們
大致維持 2024 年每股盈餘預估為 23.43 元，年增 31.3%，對比市場共識為
25.31 元。目前股價交易於 2024 年每股盈餘預估之 20 倍，對比五年本益比區
間為 9-21 倍。我們認為多數成長動能已反應於股價，當前評價大致合理，風
報較不具吸引力。我們維持「持有」評等，亦維持目標價為 400 元，係基於
17 倍 2024 年每股盈餘預估換算得出。
投資風險
4/8K 電視、主動式抗噪 TWS SoC 或 Wi-Fi 6 滲透速度趨緩；網通需求復甦
較預期強勁；競爭加劇。

austin

貿聯-KY
(3665.TW/3665 TT)
3Q23 利潤率回升；景氣與產業逆風使營收展望不如預
期
重要訊息
貿聯-KY 公告 3Q23 EPS 4.54 元，季增 65%，但年減 10%。
評論及分析
利潤率復甦較強勁使 3Q23 本業獲利優於預期，惟 EPS 不如預期。3Q23 營
收季增 1%至 132 億元，其中電器營收季增 8%，工業營收季持平，而汽車
與 IT 營收分別減 11%與 4%。工業、IT、汽車與電器分別貢獻 3Q23 營收的
39%、20%、23%與 17%。毛利率、營業利益率季復甦 4.8、4.4 個百分點
至 26.7%、10.8%，優於共識預估 2.0 與 1.4 個百分點，管理層表示原因為
成本有效縮減，且營運轉佳助益獲利率恢復正常水準。營業利益 14.1 億元
超前共識預估 14%，然而，EPS 4.54 元低於共識預估 10%，部分歸因於一
次性業外財務成本 350 萬美金。
2024 年總經環境具挑戰性，IT 與電器業務展望優於工業與汽車展望；我們
下修 2024 年營收成長至年增 3%與 EPS 至 NT$21.79 元(年增 34%)。公司
保守看待近期營收展望，指出電器營收動能於前兩季穩健復甦後將於 4Q23
轉弱，IT 周邊產品與工廠自動化需求將持續疲軟與庫存修正持續進行，而電
動車需求面臨逆風。展望 2024 年，公司表示總經挑戰加劇，但預期 IT 與電
器展望將優於工業與汽車，主因如 AI 伺服器用之高速傳輸與高功率電纜與
連接器與熱泵零組件等新產品帶動。1H24 工廠自動化、IT 周邊產品與矽膠
業務需求仍將低迷。鑒於總經及產業逆風，我們下修 2023-24 年營收 3%
與 9%至 515 與 531 億元，分別年減 4%年增 3%。我們預估 2024 年 IT 與
電器營收將分別年增 7% 與 5%，工業與汽車營收將分別持平與年減 6%。
鑒於 4Q23 與 2024 年毛利率預估將持穩於 26.4%，我們推估 2024 年營業
利益將年增 22%至 57.2 億元，係因基期偏低(1-3Q23 庫存跌價損失逾 6 億
元)我們下修 2023-24 年 EPS 預估至 16.24 與 21.79 元。
投資建議
鑒於 2024 年需求逆風與營收展望低迷，我們將目標本益比從 15 倍下調至
13 倍，並將 12 個月目標價由 355 元調降至 283 元。研究部認為未來兩季
股價成長動能有限，調降至「持有」評等。
投資風險
景氣放緩；新成長引擎貢獻不如預期。

austin

瑞昱
(2379.TW/2379 TT)
網通業務展望仍不明朗
重要訊息
瑞昱今日召開法說會。3Q23 PC 相關營收比重由 2Q23 之 32％微幅提升至 33
％，係因網通需求不振。庫存天數則由 2Q23 之 133 天降至 3Q23 之 111 天，
反映公司積極進行庫存管理。然而，我們預期網通業務之庫存調整仍將持續。
公司對 4Q23 營運抱持審慎樂觀態度，並預期 2024 年將出現健康復甦。
評論及分析
網通業務表現不如預期。儘管公司的 PC 及消費性產品業務已出現需求回穩
跡象，並開始微幅成長，我們仍下修 4Q23 整體營收預估至季減 3％ (對比前
次預估季增 2％)，係因電信標案仍持續遞延，而此未如我們於七月所出具之
報告中所預期。考量前述觀點之修正及季節性因素，我們預估 4Q23 毛利率
為 42.0％ (對比前次預估為 43.8％)。因此，我們下修 4Q23 每股盈餘預估
22.9％至 4.46 元，對比市場共識為 5.56 元。
網通需求有望於 2024 年返還成長，但我們保守看待其復甦幅度。我們預估
瑞昱之網通產品出貨將於 2024 年重拾成長動能，係因客戶解決方案之規格
升級。因此，我們預期多數標案佈署及其相關營收遞延至 2024 年，並驅動
營運復甦。然而，儘管我們認為無線及有線頻寬升級將為長期動能，政府、
電信運營商、消費性及企業需求將因持續疲軟的總體經濟而承壓，且面臨風
險。據此，我們保守看待 2024 年網通需求之復甦幅度。
我們預估 2024 年營收將健康年增 14%。我們對瑞昱 2024 年營收穩健年增
抱持信心，主因：(1) PC 和消費性電子出貨量復甦；(2) Wi-Fi 規格持續升
級；(3) Multi-gig 與管理型交換器產品滲透率提升；(4) GPON 朝向 XGPON
升級之趨勢無可避免；及(5)車用乙太網業務營收成長。此外，我們也預期規
格升級有望進一步推升毛利率。
投資建議
鑑於 3Q23 財報及 4Q23 展望不如預期，加上謹慎看待網通業務，以及較預期
沉重的營業費用負擔(主因研發費用與員工分紅高於預期)，我們下修 2023-24
年每股盈餘預估至 18.05 元(年減 43％)和 23.52 元(年增 30％)，對比市場共識
為 19.34 元和 26.21 元。目前股價交易於 18 倍 2024 年每股盈餘預估。我們認
為多數成長動能已反應於股價，當前評價大致合理。我們維持「持有」評等，
並將目標價由 430 元調整至 400 元，係基於 17 倍 2024 年每股盈餘預估換算
得出，對比歷史本益比區間為 9-19 倍。
投資風險
4/8K 電視、主動式抗噪 TWS SoC 或 Wi-Fi 6 滲透速度趨緩；疫情惡化；競
爭加劇導致產品價格下滑或市佔率流失。

austin

大立光電
(3008.TW/3008 TT)
展望漸趨樂觀 短期仍有逆風
重要訊息
大立光舉辦法說會更新公司近況，管理層預期 10-11 月客戶拉貨動能持續提
升，並表示高階手機需求已較 2Q23 改善。
評論及分析
3Q23 每股盈餘優於預期。3Q23 營收 136 億元，季增 66.1%，年增 1%。管
理層表示 9 月營收優於公司指引，主因外購件比例增加。然而外購件之毛利
率低於平均水準，因此出貨比例增加對毛利率造成負向影響，而潛望式鏡頭
良率仍在提升中，因此 3Q23 毛利率為 42.6%。營業利益 58 億元低於預
期。受惠業外收入包括匯兌收入 19.5 億元與利息收入 10.2 億元之下，每股
盈餘為 44.6 元，季增 61.1%，年減 26.9%，分別優於市場及凱基預期的
20.7%及 32.3%。
10-11 月客戶拉貨動能逐月提升。管理層表示近期觀察客戶在高階手機機種
有加單跡象，預期 10 月拉貨動能將較 9 月提昇，11 月將再進一步改善，
4Q23 毛利率仍需持續觀察產品良率。基於高階機種需求提高將造成外購件
數量增加，而良率仍需時間改善下，我們調整 4Q23 營收 22.5%至 173
億，而每股盈餘則調整至 38.8 元。
對手機需求展望逐漸樂觀。管理層表示舊型號之鏡頭單價已難有降價空間。
而近期客戶需求方面中低階手機銷量仍較好，高階手機需求則已開始改善。
管理層表示，與客戶專案數量討論開始增加，規格涵蓋主鏡頭及潛望式鏡頭
等，並看好領導規格的出現有助於未來其他客戶跟進。基於 3Q23 財報與公
司對未來手機需求展望趨於樂觀，我們對應調整 2023 年及 2024 年營收預
估分別至 482 及 562 億元，每股盈餘則分別為 135.8 及 145.9 元。
投資建議
隨手機市場逐漸回溫，舊機型鏡頭價格難有下降空間且新機型仍可驅動單價
向上，我們認為潛望式鏡頭良率雖需時間提升，但未影響公司競爭力。維持
「增加持股」評等，目標價調整為 2625 元，基於 2024 年每股盈餘預估 18
倍推估而得。
投資風險
智慧型手機需求復甦不如預期；鏡頭規格升級趨勢放緩；同業競爭加劇。

austin

瑞昱(2379.TT)買進
資料日期：2023-08-07 報告類型：個股報告
2379.TT 瑞昱《終端需求未全面回溫，但最壞狀況已過》
 2Q23受惠PC庫存回補，營運優於國票預期
瑞昱2Q23營收263億元，QoQ 34%，YoY-13.8%，營收遠優於國票預期，PC與non-PC營收比重32:68 (1Q23 29:71)，受惠客戶回補庫存，PC連續二季復甦，網通產品的拉貨動能則相對較弱，毛利率41.7%，QoQ-1.4ppts，YoY-8.5ppts，毛利率因產品ASP下跌及認列庫存呆滯損失而下滑，營業費用率33.8%，QoQ-2.2ppts，YoY-1.3ppts，費用率維持高檔，稅後EPS 5.08元，QoQ 45%，YoY-44.3%，2Q23營運優於國票預期。2Q23庫存週轉天數133天，QoQ-77天，庫存去化正向發展。
 3Q23部分終端需求回穩
瑞昱觀察到2Q23部分需求回穩，如乙太網路晶片大幅增加，甚至提前拉貨，國票預期乙太網路產品3Q23需求持續轉佳；2Q23TV SOC銷售仍優於正常水準，與面板、DRAM價格觸底客戶提前備庫存，瑞昱展望在TV產品線表現持續優於市場平均；其他產品線如交換器控制晶片2Q23仍疲弱，預期3Q23不會明顯改善，原因是中美、歐洲地緣政治風險持續，導致下游仍在消化庫存，但國票預期2H23將逐漸回穩、並於2024年復甦，國票預估瑞昱3Q23營收283.9億元，QoQ 8%，YoY-4.6%，毛利率42%，QoQ 0.3ppts，YoY-6ppts，稅後EPS 4.46元，QoQ-12.2%，YoY-45.6%(表1)。
 消費性產品需求最壞狀況已過，調升投資建議至「買進」
雖然目前終端需求未全面回溫，但消費性產品需求最壞狀況已過，IC產業庫存問題也明顯改善，國票展望2024年瑞昱受惠WiFi7放量及網通標案回復正常，將挹注新成長動能，國票預估2023年營收1,012.8億元，YoY-9.4%，毛利率42.1%，YoY-6.8ppts，稅後EPS 16.93元，YoY-46.4%；2024年營收1,155.4億元，YoY 14.1%，毛利率42.1%，YoY 0ppts，稅後EPS 24.84元，YoY 46.6%。(表3)。參考瑞昱過去5年PE區間8X~22X，目前PE 17X位於區間中上緣，基於IC產業最壞狀況已過，調升投資評等為「買進」，目標價520元(2024F PE 21X)。

austin

台光電
(2383.TW/2383 TT)
AI 伺服器帶動毛利率表現優預期
重要訊息
公司公布 2Q23 季報，毛利率及營利率 27.5%、17.6%優於我們預估
23.5%、14.5%，但受業外及稅率較高影響使每股盈餘 3.01 元，略優於我
們預期 2.98 元。
評論及分析
2Q23 毛利率受惠 AI 伺服器材料而優預期。(1)網通占比季增 5-10ppts 至
45-50%，手持裝置、車用占比皆季減 5ppts 至 35-40%、10-15%。受惠 AI
伺服器 CCL 佔總營收達 6-7%，使得網通毛利率高於手持裝置，帶動合併毛
利率 27.5%優於預期。(2) 所得稅 5.9 億元使得稅率達 37%，其中 2.5 億來
自於大陸組織改造所致。還原稅率為 20-22%。
3Q23 營收季增 10%以上。我們預期網通季增 25%以上，優於美系手機
10-20%，而 Android 手機 、平板/NB 、車用約季增 0-10%。稼動率因新產
能開出季持平於 75-80%，我們亦預期毛利率可望再創新高。
東南亞新廠目標 2025 年投產。月產能將在 2Q23、4Q23 新增 30、45 萬張
達 405 萬張、450 萬張。公司馬來西亞新廠 phase 1 月產 45 萬張將於 2025
年初開始量產。
AI 伺服器銅箔基板位居領先。(1)我們推估公司 2Q23 AI 伺服器 CCL 佔總營
收達 5-6%，4Q23 可望達 10%以上，2024 年仍可維持 60%以上市佔率競
爭優勢。(2)衛星板材料今年市占率可望提升至 50%以上，營收佔比為低個
位數。(3)2024 美系手機新材料 RCC，初期以日系為主，公司之後逐步切
入。
投資建議
由 於 2Q23 季 報與 3Q23 展望皆優預期，我們上調 2023-24 年獲利
18.2%、18%，我們維持「增加持股」的評等，上調目標價至 420 元，相
當於 2024 年平均每股盈餘 22 倍本益比。
投資風險
客戶需求不如預期；競爭對手進度超前。