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美食-KY(2723.TW/2723 TT)沿著復甦軌道前行重要訊息美食-KY 召開線上法說會，檢視 4Q22 財報並提供展望。管理層表示美國業務及中國同店營收表現進一步復甦，且未來展店腳步將加快，我們認為這顯示 2023 年及之後獲利具潛在上檔。評論及分析未來美國加速展店。4Q22 美國營收年增中雙位數，較前幾季增幅加速成長，且強勁動能已延續至 2023 年，單店日均營收與 2019 年相比的增幅從去年的中雙位數提升至 20%。管理層表示去年開張的兩家新門市單店日均營收已高於全國平均值，這些令人振奮的跡象顯示 85 度 C 烘焙麵包店持續贏得美國消費者青睞。美食-KY 計畫今年開出 6-8 家門市，目標 2024-25 年新開店數將高於今年，版圖將擴大至其他州且加盟店也將延伸至夏威夷以外地區。我們認為同店營收加速成長及展店將強化營利率進一步復甦之動能。中國同店營收成長翻正。走出疫情低谷後，公司中國同店營收成長已於三月翻正，對比 4Q22 年減 8-9%之水準進步斐然。公司預估 2023 年同店營收將成長低個位數，且關店數將從去年的 37 家進一步下滑。美食-KY 目標2023 年底中國總店數從去年的 570 家成長 5%，隱含新增 25-30 家門市，略超出凱基預估之 20-25 家。雖然中國單店日均營收仍遠低於疫情前水準，但由於部份競爭者已退出市場，公司樂觀看待營運將進一步提升。營利率持續復甦。公司預期 2H23 利潤率前景持續改善，係因部份原物料價格已於 4Q22 觸頂。我們認為中國和美國同店營收成長持續攀升將帶動營利率持續復甦至年底，預料營利率將扭轉連續兩年的萎縮走勢，2023 年回升2.7 個百分點後，明年進一步擴增 1.9 個百分點至 8.3%，高於疫情前之水準，帶動每股盈餘分別成長 112%、38%至 5.70 元、7.84 元。投資建議美食-KY 對同店營收成長的樂觀說法及加速展店的展望再度證實凱基營利率復甦之論點。我們重申「增加持股」評等和目標價 180 元，係基於 23 倍本益比，對比歷史區間 15-35 倍。投資風險下檔風險包括中國管制升級以及展店延宕。
中裕(4147.TW/4147 TT)藥王風雲再起，愛滋病人殷切盼望重要訊息中裕 TMB-365/TMB-380 雙抗體複方組合為市場上唯一長效抗體新藥，並已啟動 TMB-365/TMB-380 合併使用的臨床 1b/2a 試驗，預計 6 月會有三種單劑量的藥動數據，若呈現每兩個月給藥一次的可能性，未來兩年將是市場最矚目的藥物並在 4Q24 完成授權。評論及分析長效型抗 HIV 藥物將會是未來 3 年公司明星藥物。中裕 TMB-365/TMB-380雙抗體複方組合為長效型抗 HIV 藥物，目標瞄準第一線病人在雞尾酒療法，病毒量下降至<50 拷貝/毫升後，每 2、3 個月/一次的維持治療，TMB-365人體臨床一期試驗於 2021 年完成，藥物活性與安全性佳，藥動數據顯示可以每 2、3 個月打一次壓制病毒量；而授權自美國 NIAID 的 TMB-380，病毒中和能力優於原生抗體 VRC01 5~8 倍，血中半衰期估計為 33±10 天，TMB365/TMB-380 臨床 1b/2a 單劑量試驗，6 月藥動數據將可決定是否有望推進第一線成為長效維持療法，若成功有望並在 4Q24 完成授權。長效型維持療法逐漸成為新主流。長效抗逆轉錄病毒藥物已成為 HIV 感染者令人期待的治療選項。與每日口服療法相比，長效方案可以改善給藥的順從性、便利性、耐受性和成本。避免口服治療相關的恥辱感，提高依從性；Cabenuva 為 Cabotegravir 與 rilpivirine 的組合，是注射型的 HIV 小分子治療藥物，2021 1 月獲得 FDA 批准每月使用一次，2022 2 月核准每 2 個月使用一次，市場預估 2026 可達銷售額 24 億美元，相較於 Cabotegravir，中裕的抗體藥物專一性更高，副作用更少，更不會產生抗藥性，也沒有肌肉注射的疼痛感，TMB-365/TMB-380 較 Cabotegravir 有更大優勢。Trogarzo 靜脈推注劑型規劃 2Q23 上 市 。 WEP Clinical 與Theratechnologies 規劃靜脈推注劑型 2Q23 在歐美上市，挹注營收。投資建議我們重啟中裕評等，以 2028 年 TMB-365/TMB-380 上市，預估 EPS 10 元，折現率 10%，PE 30 倍計算，目標價 195 元。投資風險TMB-365/TMB-380 臨床試驗結果不如預期。
國泰金(2882.TW/2882 TT)2022 配發現金股利有限; 1H23F 仍維持衰退重要訊息國泰金 2022 稅後淨利 373.6 億元，年減 73%，其中產險虧損 196 億元，壽險年減 70%。公司將以資本公積配發股利，但凱基預估股利金額仍有限。評論及分析4Q22 產險及壽險拖累金控獲利，但淨值回升。國泰金 4Q22 虧損 165.4 億元，其中產險虧損 85 億元及壽險虧損 130 億元。4Q22 普通股每股淨值季增19.15 元至 34.55 元，反映現增及債券重分類。雖公司預計以資本公積配息，但預期配息水準仍受限於金控雙重槓桿比率僅 122%，凱基預估普通股每股現金股利約 0.9-1 元，現金股利殖利率約 2.2-2.4%。4Q22 避險成本及負債成本回升。國壽 2022 避險前經常性收益率年增 35 基點至 3.37%，但 4Q22 台幣升值帶動 2022 避險成本回升至 0.14%，加上資本利得減少，2022 投報率年減幅度擴大 1.2%至 3.73%。4Q22 金融資產未實現虧損縮減至 2181 億元，其中股票及債券虧損比重約 2:8。4Q22 保險給付季增 32%反映保單解約率上揚，不過公司表示 2023 保單解約狀況已大幅改善。公司預估 2023 避險成本回升至 1-1.5%中長期水準反映美台利差擴大帶動 CS 避險成本上揚，雖外匯價格變動準備金新制有助節省避險成本約0.25%。2023F 新契約價值回至成長趨勢，相較 2022 衰退 8%。銀行展望正向。4Q22 國泰世華銀淨利差季增 1 基點至 1.46%，管理層預估2023F 淨利差維持 1.46%水準，2023F 手收為中個位數成長，相較 2022 衰退 3%，2023F 信用成本持平 2022 水準。由於 2023/2 防疫保單準備金仍約20 多億元，公司視申請理賠狀況評估是否仍需增提最後防疫保單準備金。投資建議由於國壽今年避險成本大幅回升造成避險後經常性收益較 2022 下滑，加上2Q-3Q23F 資本市場波動影響股票評價及壽險淨值加遽，2023 經濟下行帶動銀行放款成長減緩及信用成本回升，維持「持有」評等，目標價 41 元，基於總和評量法模型，約 2023F 股價淨值比 1 倍。。投資風險全球金融市場轉弱；人壽投資收益率不如預期。
兆豐金(2886.TW/2886 TT)2022 獲利受產險拖累; 2023F 展望中性重要訊息兆豐金 2022 稅後淨利年減 29%至 183.4 億元，若扣除產險虧損 95.3 億元，則年增 8%。評論及分析4Q22 產險持續拖累金控獲利。兆豐金 4Q22 獲利 46.7 億元，年減 22%，主要仍來自兆豐銀獲利成長年增 71.6%(提存前獲利年增 33.6%)，抵銷兆豐產險虧損 38.8 億元。由於 2022-2023/2 之防疫保單理賠金額達 213 億元，且 2月底準備金僅 5.7 億元，公司 3 月將評估是否仍需增提最後防疫保單準備金，但隨主管機關調降理賠標準，防疫保單影響淡化，但後續仍需觀察是否順利國際再保公司之再保攤回。4Q22 投資收益持續受惠升息效益。4Q22 兆豐銀淨利差持平於 1.03%，反映存放比及美元淨利差下滑，雖台灣及美國升息帶動存放利差仍擴大 2 基點至1.60%。由於客戶提前償還美元放款且企業資金需求下降，造成美元放款季減 6.7%，加上房貸業務謹慎，4Q22 放款年增率減緩至 2.1%。4Q22 投資收益擴大季增 22%至 50 億元，持續受惠美台利差擴大帶動 FX swap 收益增加。4Q22 逾放比 0.16%小幅高於產業平均 0.15%水準，信用成本上揚至 26基點因應 2023F 呆帳不確定性。2023 展望中性。管理層認為受惠美台利差擴大，2023 FX swap 收益成長30%，但淨利差趨勢能見度不高，2023F 放款成長持平，2023F 信用成本低於 2022 之 15 基點。雖 4Q22 兆豐銀普通股資本適足率回升至 12.39%，金控目前仍持續評估是否需現金增資以強化銀行及金控資本適足率。公司表示2022F 股利配發率水準維持 2021 水準，隱含現金股利殖利率約 3.3%。投資建議兆豐金目前交易在 1.4 倍 2023F PB，高於主要銀行金控同業 1.3 倍。雖今年產險防疫保單影響淡化，兆豐銀 FX Swap 收益仍受惠美台利差擴大，但預期淨利差增幅減緩，今年經濟下行帶動 2023F 信用成本回升，現金股利殖利率僅 3.3%，投資建議維持「持有」，目標價 31 元，基於 2023F 淨值之 1.3 倍股價淨值比。投資風險美國升息幅度低於預期，資產品質惡化高於預期。
精華(1565.TW/1565 TT)欠缺股價催化劑重要訊息精華 4Q22 獲利分別落後市場和凱基預估 11%、26%，主因營收不如預期及利潤率萎縮。我們認為競爭加劇下訂單前景平淡，預期今年獲利將轉為年減，料將壓抑個股評價。評論及分析4Q22 獲利大幅落後。4Q22 營收年減 14%、季減 11%至兩年多低點且低於凱基預估 8%，主因中美需求孱弱。雖然毛利率因彩片佔比提高表現超前為30%，營運槓桿缺乏使得營業利益年減 19%、季減 11%，落後凱基預估11%。因此，獲利年減 21%、季減 41%至 1.79 億元，折合每股盈餘 3.55元，遠低於市場和凱基預估之 3.97 元、4.81 元。競爭加劇下，中國營收比重從 3Q22 的 8%下滑至 7%，對比一年前為 17%，而美國營收貢獻則從3Q22 的 11%驟降至 3%，主因 Hubble 品牌失去消費者青睞。主力日本市場仍佔總營收 65%。中國復甦籠罩不確定性。精華去年中國營收年減逾 70%，主因客戶去化庫存及市佔率流失予同業。雖然公司已宣佈今年將調降產品售價，但管理層表示至今為止訂單維持平淡，係因消費環境疲弱下，同業是否削價競爭仍有待觀察。日本方面，由於日圓貶值，公司將持續給予客戶補貼，且因去年有出貨遞延影響，預計 2023 年營收在去年成長 12%後將轉為年減。2023 年獲利走勢反轉向下。雖然精華預期中國今年營收將年增 10-15%，但我們預估公司持續給予日本客戶補貼及美國業務疲弱將使整體營收年減3%，毛利率則因產品組合改善預估年增 0.4 個百分點至 29.9%。欠缺業外收益下，我們預期 2023 年獲利走勢將反轉向下，年減 17%至每股 16.69元，對比共識預估為 17.66 元。投資建議鑒於近期訂單黯淡且獲利前景惡化，我們預期精華股價將橫向整理。凱基維持「持有」評等，目標價調整為 250 元，對應 15 倍本益比 (歷史區間為 14-31 倍)。投資風險上檔風險包括中國訂單提前復甦與新台幣貶值。
陽明(2609.TW/2609 TT)需求不振，競爭加劇重要訊息1Q23 以來，SCFI 美西線、美東線、歐洲線運價指數分別累計下跌 19%、18%、32%，亞洲線則上漲 1%，皆已跌破成本線。評論及分析需求不振，競爭加劇。1Q23 以來，美國製造商及批發商延續激烈的去庫存，反映於港口進口貨櫃量季減 7%、年減 19%，我們持續預估此波主動去庫存將延續至 2Q23。繼 4Q22 的美西線、歐洲線、亞洲線後，至 3 月中旬，美東線的現貨價已跌破航商成本線，促使美國線船隻運能季減 13%、主要來自非聯盟航商。運能擴張保守，支撐承載率。陽明 4Q22 EPS 達 4.22 元，低於我們預估的6.23 元。我們推算陽明 4Q22 運價季減 27%、運量季減 24%。我們預估陽明 2023-24 年 EPS 將達 0.34 元、-2.23 元，並將自 2Q23 起陷入虧損，與前次預估大致相同。我們預估陽明 2023 年運能年增 4%，與需求年增的 2%大致相同，拖累承載率小幅年減，減幅小於同業。投資建議陽明宣告現金股利 20 元，配發率 39%，約當現金殖利率 30%，水準為貨櫃三雄之次。我們調整陽明目標價至 55 元，相當於 2023 年預估每股淨值79 元的 0.7 倍(自 80 元的 0.7 倍)，與以往下降循環谷底的 0.7 倍相當，目標價亦相當於 4Q22 每股淨現金 77 元的 0.7 倍，維持「持有」評等。建議投資人靜待 2022-24 年下降循環落底後再檢視該股。投資風險貨運需求弱於預期。
萬海(2615.TW/2615 TT)節節敗退重要訊息1Q23 以來，SCFI 美西線、美東線、歐洲線運價指數分別累計下跌 19%、18%、32%，亞洲線則上漲 1%，皆已跌破成本線。評論及分析需求不振，競爭加劇。1Q23 以來，美國製造商及批發商延續激烈的去庫存，反映於港口進口貨櫃量季減 7%、年減 19%，我們持續預估此波主動去庫存將延續至 2Q23。繼 4Q22 的美西線、歐洲線、亞洲線後，至 3 月中旬，美東線的現貨價已跌破航商成本線，促使美國線船隻運能季減 13%、主要來自非聯盟航商。在美國線節節敗退，而持續押注。萬海 4Q22 EPS 達-0.01 元，低於我們預估的 2.48 元。我們推算萬海 4Q22 運價季減 28%、運量季減 15%，。我們預估萬海 2023-24 年 EPS 將達-4.22 元、-4.12 元，自 2Q23 起陷入營業虧損，與前次預估大致相同。萬海的美國線週度運能投放已自 11 月的 2.0 萬TEU 縮減至 3 月的 1.4 萬 TEU，市佔率自 3.4%縮減至 2.7%，藉下殺報價以求維持承載率。我們預估萬海為擴張美國線運輸網路，2023 年運能將年增36%，超越需求年增的 2%，拖累承載率進一步下滑。投資建議萬海宣告現金股利 5 元，配發率 15%，約當現金殖利率 6%，水準為貨櫃三雄之末，反映萬海預計 2023-24 年資本支出約當每股 17 元、8 元，而2023-24 年面臨虧損壓力，故必須保留現金。反映現金流捉襟見肘，我們調整萬海目標價至 50 元，相當於 2023 年預估每股淨值 71 元的 0.7 倍(自 67元的 0.8 倍)，低於以往下降循環谷底的 0.9 倍，目標價並相當於 4Q22 每股淨現金 41 元的 1.3 倍，維持「降低持股」評等。建議投資人靜待 2022-24年下降循環落底後再檢視該股。投資風險貨運需求弱於預期。
長榮(2603.TW/2603 TT)需求不振，競爭加劇重要訊息1Q23 以來，SCFI 美西線、美東線、歐洲線運價指數分別累計下跌 19%、18%、32%，亞洲線則上漲 1%，皆已跌破成本線。評論及分析需求不振，競爭加劇。1Q23 以來，美國製造商及批發商延續激烈的去庫存，反映於港口進口貨櫃量季減 7%、年減 19%，我們持續預估此波主動去庫存將延續至 2Q23。繼 4Q22 的美西線、歐洲線、亞洲線後，至 3 月中旬，美東線的現貨價已跌破航商成本線，促使美國線船隻運能季減 13%、主要來自非聯盟航商。承載率承壓。長榮 4Q22 EPS 達 7.78 元(以減資後股本計為 14.01 元)，低於我們預估的 23.51 元。我們推算長榮 4Q22 運價季減 28%、運量季減11%。我們預估長榮 2023-24 年 EPS 將達 6.51 元、-1.27 元，並將自 4Q23起陷入虧損，與前次預估大致相同。我們預估長榮 2023 年運能年增 7%，高於需求年增的 2%，拖累承載率下滑。投資建議長榮宣告現金股利 70 元，配發率 44%，約當現金殖利率 41%，水準為貨櫃三雄之首，反映長榮具營運成本優勢，加上運能擴張幅度適中，支撐其資產負債表最為強勁。我們調整長榮目標價至 158 元，相當於 2023 年預估每股淨值 197 元的 0.8 倍(自 221 元的 0.7 倍)，接近以往下降循環谷底的 0.7倍，目標價並相當於 4Q22 每股淨現金 167 元的 1.0 倍，維持「持有」評等。建議投資人靜待 2022-24 年下降循環落底後再檢視該股。投資風險貨運需求弱於預期。
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發表於 2023-3-23 22:24:21
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