研究報告 茂矽 華城 寶齡富錦 大聯大 群光 元太 華擎 中磊

austin

2342.TT 茂矽《2023營運相對平淡》
考量目前半導體庫存持續修正，國際IDM廠對於消費性及部分工控的終端市場需求看法將持續疲弱，國票認為茂矽1H23將維持在相對較低的稼動率，晶圓代工價格將受到壓力，不過茂矽持續往車用、工業用及高端MOSFET應用發展，在消費性領域營收占比持續下降，且大股東朋程在LLD及ULLD投片量將持續增加，可望降低茂矽營收受影響程度，目前與客戶簽訂之LTA尚無出現客戶違約情況。
國票預估茂矽2023年營收18.4億元，YoY-14.7%，毛利率26.5%，YoY-2.3ppts，稅後淨利2.7億元，YoY-50.1%，EPS 1.74元，觀察過去三年茂矽PE約落在12X~25X，目前PE 23.3X，評價合理，建議區間操作，區間價位35~42元(2023F PE 20X~24X)。



3515.TT 華擎電競需求有撐公司簡介華擎為華碩(2357)於 2002 年轉投資成立，2008 年改隸屬於和碩(4938)集團。華擎擁有自家品牌『ASRock』，目前產品有主機板、顯示卡、伺服器、工業電腦、迷你電腦等。投資評等/區間價位 重點摘要區間操作 135~165【大盤指數/股價】15771 / 150.54Q22 新品上市助庫存去化，惟毛利率、獲利仍下降華擎 4Q22 營收 49 億元，QoQ+37.4%、YoY-13.1%，毛利率 17.4%，EPS 為 0.19 元。華擎受惠於 4Q22 AMD Radeon RX 7000 系列顯卡新品問世，帶動 4Q22 營收上升、促進庫存去化。不過公司 4Q22 提列存貨備抵跌價損失，加上 4Q22 板卡需求量不及烏俄戰爭爆發前水準，毛利率持續下滑，由 3Q22 的 18.4%下降至 4Q22 的 17.4%，公司認為 4Q22 是毛利率谷底，而 EPS 則下滑至 0.19 元。綜觀 2022 年在烏俄戰爭、高通膨的衝擊下，全年營收將達 171.2 億元，YoY-13.4%，毛利率 21.6%，EPS達 8.69 元，預計配發現金股利 8 元，殖利率達 5%。
低谷已過，2023 年板卡營收可望正成長華擎歷經 2Q~3Q22 的板卡需求低谷，4Q22 業績已見回升，1Q23 則見新品效應持續作用，預計 2Q23 庫存能恢復正常。雖然目前未有挖礦潮等特殊事件使顯卡售價飆漲、主機板 2023 年缺乏主要的新品對毛利率產生壓力，但電競需求可為板卡出貨量帶來支撐，投研部認為板卡出貨量將優於 2022 年，營收有望正成長。1H23 伺服器、IPC 拉貨動能放緩伺服器、IPC 屬於商業應用產品，2022 年需求表現佳，由於總體經濟不佳的問題至今尚未解決，使企業客戶拉貨意願降低，華擎伺服器、IPC 客戶訂單遞延至 2H23。華擎伺服器產品 2023 年以系統型式出貨的比重增加，因此 ASP 較高、毛利率較低，以絕對金額的角度來看 2023 年營收獲利仍有正面助益。IPC產品多為商業型標案，2022 年基期較高，投研部認為 2023 年營收為持平至低個位數增長。整體來看，2023 年華擎板卡回歸正常季節性供需，伺服器、IPC 需待 2H23拉貨動能轉佳，新品部分電競顯示器於年初開始販售，目前市場反應佳但2023 年營收規模不大，投研部預估華擎 2023 年營收達 186.4 億元，YoY+8.9%，EPS 達 10.3 元。


5388.TT 中磊順利消化積壓訂單，但能見度也回復正常公司簡介 公司為全球領先網通設備代工廠，產品逐步由家用 CPE 擴大至室外產品，近年企業應用也開始展現成效，此外，IP cam 出貨亦居全球領先地位。投資評等/區間價位 重點摘要區間操作 82~101【前次投資建議】買進，105【大盤指數/股價】15771 / 91.14Q22 營業利益率提升至 4.3%，為近 5 年新高，獲利優於預期4Q22 營收 184.1 億元，QoQ+0.7%，YoY+39.5%，自 3Q21 起連六季創新高，毛利率 13.8%，優於預期，因費用控制得宜及運費轉列為營業成本項目，營業利益率提升至 4.3%，為近 5 年首度回升至 4%，稅後獲利 6.1 億元，EPS 2.39 元(完全稀釋 EPS 2.26 元)，QoQ+16.2%，YoY+64.1%，優於預期。雖有積壓訂單，然客戶端已開始庫存去化，1H23 營運趨緩1H23 中磊有望完全去化積壓訂單，然全球總體經濟惡化，使得客戶端開始進行庫存調整，因此對於 1H23 營運較先前保守，考量過年工作天數減少，預估中磊 1Q23 營收 160.5 億元，QoQ-12.8%，YoY+26.6%。2023 年因基期墊高以及客戶庫存調整，中磊以提升獲利為目標展望 2023 年，雖家用頻寬先前因疫情而高速提升的榮景恐趨緩，企業需求也恐因總體環境不確定性而降低，然光纖與 Cable 持續分食 DSL 市場，以及台灣網通廠包含中磊在內，受惠設計與製造整合模式有利持續擴展市占率，三大事業群部分，I&I 為 2023 年最佳成長動能，寬頻與企業成長性則相近。整體而言，2023 年公司營運目標為營收穩定成長，設定目標為提升毛利率至 15%，並積極控制費用，長期仍以站穩營業利益率 5%為努力方向，國票預估中磊 2023 年營收 688.1 億元，YoY+6.6%，稅後獲利 23.4 億元，EPS 9.14 元(完全稀釋 EPS 8.63 元)，YoY+22.1%。調降至區間操作，區間價位 82~101 元網通廠本波缺料帶來的營運榮景已告一段落，訂單能見度也回復至正常水準(由先前最佳的>1 年逐步降至 3~6 個月)，後續將回歸自身營運，中磊已站穩網通設備廠前三大，而網路頻寬的提升為不可逆，未來需求只會有增無減，因此營運仍有望穩定成長，且耕耘超過 10 年的 Small Cell近期已見發酵機會，更將由家用 CPE 拓展至室外產品如 Wi-Fi hotspot與車用產品如貨物保全等，有望成為下個營運趨動力，近年 PE 區間約為 9X~20X，目前 2023 年 PE 約 10X，然 2023 年營收動能趨緩，考量公司過往股價驅動力多仰賴營收動能，故調降至區間操作，區間價位82~101 元(2023F PE 9X~11X)。


1476.TT 儒鴻短期營運仍存有壓力，靜待庫存調整結束公司簡介儒鴻生產各式彈性布料及機能服飾，擁有垂直整合生產供應鏈。2022 年公司主要客戶營收占比 NIKE (NKE US) 16%、Under Armour (UA US) 8%、Lululemon (LULUUS)8-9%、Target (TGT US) 5%；通路客戶營收占比約 30%~35%，品牌商則約65%~70%。投資評等/區間價位 重點摘要區間操作 400~500【大盤指數/股價】15771 / 469品牌開始庫存去化，影響 4Q22 營運狀況儒鴻 4Q22 營收 76.3 億元，QoQ-28.8%、YoY-22.6%，獲利方面，因營業規模下滑影響稼動率及大樓落成產生折舊費用，進而推升成本，使毛利率來到 27.5%，QoQ-1.50ppts、YoY+2.95ppts，另一方面，解封後，業務部門紛紛出差聯繫客戶，導致單季旅費支出大幅上升至將近 3 千萬、高於過去常態的 400 萬元，再加上業績獎金認列，皆導致費用端上升，費用率攀至 12.07%，QoQ+3.99ppts、YoY+3.60ppts，營業利益 11.77 億元，QoQ-47.5%、YoY-25.7%，同時，受單季新台幣升值影響，產生匯兌損失 1.64 億元，業外共損失 1.53 億元，擠壓稅後淨利 7.92 億元，QoQ-63.5%、YoY-39.2%，EPS 2.89 元。全年營收 397.36 億元，YoY+10.6%，毛利率 27.85%，YoY+1.43ppts，營業利益 77.37 億元，YoY+20.9%，稅後淨利 73.98 億元，YoY+31.9%，EPS 24.75 元。1H23 客戶持續保守，預期營收獲利將呈現雙位數年減受到客戶調節庫存縮減訂單影響，將衝擊儒鴻 1H23 營運，已公告的 1-2月營收共計 41.05 億 元 ，年減 36.4%，其中針 織為 15.14 億元 ，YoY-32.9%、成衣 25.91 億元，YoY-38.3%，成衣營收衰退幅度較大，主要為成衣產品直接面向終端，因此受去庫存影響程度大，加上成衣客戶群小於針織，同時 1Q23 又為針織出貨旺季，因此針織成長性優於成衣。觀察包括 Nike (NKE US)、UA (UA US)、Lululemon (LULU US)等品牌客戶庫存仍居歷史高水位，2022 年 9 月底 1Q23FY 法說時也表示預計未來三個季度庫存將連續改善，即便庫存去化有成效的 Nike 也於 2022 年 12月底法說會上表示，將採取折扣方式積極去化過季商品，投研部推論這隱含重啟對供應鏈拉貨的時間點將延長至 2Q23 末；另外，UA 也於 2023年 2 月法說會上表示，整體市場庫存提升，恐使高促銷環境持續時間較預期的久。


元太(8069.TT)買進

資料日期：2023-03-10
報告類型：個股報告

 1Q23進入傳統淡季 營收可維持季減年增
1Q23展望維持營收呈現季減但年增的預估，毛利率季增因為低毛利的閱讀器旺季已過，產品組合優化，預估1Q23營收72.9億元，QoQ-14.7%，YoY 22.3%，毛利率58.9%，QoQ 1.1ppts，YoY 10.7ppts，EPS 2.03元，QoQ 25.9%，YoY 58.2%。
 2023年成長性受大環境及庫存去化拖累 然對長線發展保持樂觀
管理階層預估2023年營收成長個位數到低雙位數之間，低於前次法說投研部預估YoY 19.6%，主要原因在於消費性產品受大環境影響而將衰退。然而對於此次下修並不悲觀，認為將創造長線買點，主要考量
1)電子紙應用遍地開花，從ESL、行李標籤、公車資訊站牌、病房床頭卡及房門卡到電子紙廣告看板，甚至車用領域的可變色車體。從中可看到應用領域漸趨多元，同時尺寸也逐步放大。
2)產能擴充維持不變，從元太對 2023年~2025年維持每年新增一條產線的態度來看，在應用增加、尺寸放大及ESL滲透率持續提升下，仍得提前布局產能才可支應後續的需求成長，庫存去化僅是時間問題，另外從ESL新品低價的策略將有助提升市場滲透率。
3)數位轉型及淨零碳排兩大趨勢帶動，根據TrendForce預估，2022年全球電子紙市場規模約46.5億美元，YoY 48.1%，預估到2026年將以CAGR 44.6%的速度成長至203.4億美元。
 擴產規劃不變 期待2024年景氣回升 目標價212元

元太身為電子紙產業龍頭，於市況不佳時仍能維持成長，且維持擴產腳步，於2024年景氣回升後將受惠電子紙成長趨勢，改以2024年EPS進行評價，預估2023/2024年營收326.7億/408.5億，YoY 8.7%/ 25%，EPS 8.91元/ 10.63元，YoY 2.5%/ 19.6%。參考過去5年PE區間15x~25x，以03/09/2023收盤價計算2023年/2024年 PE為22.4x/18.8，考量元太在成長動能較強時PE有20x以上，短線恐因下修展望的利空而股價下跌，建議逢低承接，維持買進投資評等，長線目標價212元(2024F PE 20x)。


2385.TT 群光1H23 需求仍面臨挑戰公司簡介 群光電子創立於 1983 年，從事電腦週邊產品製造與消費性視訊影像產品之製造，在鍵盤、網路攝影機，以及筆電相機模組產品已成為全球領導製造商。投資評等/區間價位 重點摘要區間操作 90~110【大盤指數/股價】15818 / 94.8群光 2022 年營收獲利創歷史新高群光 4Q22 營收 276.0 億元，QoQ-9.9%、YoY-7.0%，毛利率 17.9%，EPS 達 2.38 元。4Q22 營收下滑主要為淡季效應、消費性產品需求疲弱導致；毛利率也因產品組合、匯兌、營收規模縮小的影響，低於 3Q22 的18.8%；稅率因為蘇州廠稅務補貼、泰國生產影像產品有免稅優惠，使稅率由 3Q22 的 22.1%降至 4Q22 的 13.7%。2022 年雖然終端需求受高通膨打擊，群光影像產品使用場域涵蓋監控系統、會議系統等商業型應用，需求較佳，此類別 2022 年營收增長YoY+22%。Keyboard 與 PC 產業高度相關，一般 PC Keyboard 營收YoY-14%，所幸 high ASP Keyboard 受惠於 2 in 1 鍵盤、背光鍵盤滲透率提升，營收 YoY+8%，上述動能帶動群光 2022 年營收、獲利創歷史新高，EPS 達 10.26 元，公司將發放 7.5 元現金股利，殖利率逾 7%。圖 1：群光 2022 年產品組合與營收成長幅度資料來源：群光電子1Q23 為營運谷底，挑選高單價、高毛利產品接單群光 PC 相關應用佔營收約 40%，1Q23 PC 客戶拉貨依然保守，預期 1H23PC 需求呈現疲弱狀態，而終端需求不佳導致的出貨規模下降，不利群光1H23 毛利率表現，故公司會著重 high ASP Keyboard 接單來降低整體出貨量下滑的衝擊，隨著客戶庫存逐漸消化，2H23 PC 類營運狀況將好轉。


大聯大(3702.TT)區間操作

資料日期：2023-03-09
報告類型：訪談摘要

3702.TT 大聯大《股利發放有望優於預期》
展望後市，大聯大表示終端需求仍受總體經濟環境影響，雖各產業庫存調節狀況符合公司預期，惟消費性電子市場需求仍不明朗。大聯大庫存方面4Q22平均存貨天數從3Q22的64天微幅上升至67天，符合公司2H22平均庫存水位達到高峰之預估，另公司預期2023年隨供應鏈庫存逐步調節下，平均庫存水位將往50~55天靠攏。

國票預期供應鏈庫存若於1H23回到正常水位，大聯大2H23營運有望恢復過往淡旺季週期循環，另參考研調機構Gartner預估2023年半導體銷售金額YoY-6.5%，國票預估2023年營收為7,277億元、YoY-6.1%，毛利率3.8%，營益率1.9%。稅後淨利方面，由於升息環境下，借款利率持穩高檔，公司預期2023年財務支出佔營收比重約為1%水準，較先前預期的0.7%~0.9%略微提升，考量財務成本(預估YoY 52%)將持續壓抑公司獲利，預估2023年稅後淨利為67.4億元、YoY-35.9%，稅後EPS 3.77元。評價上考量1)各產業庫存修正狀況符合預期；2)2022年股利發放有望優於預期達3.5元以上，若保守以3.5元估算，目前股息殖利率6.9%，優於近3年平均殖利率6.3%；3)惟獲利仍受到財務成本壓抑，恐呈現雙位數衰退，若以歷史PE 6x~14x來看，當前本益比約13x，股價已合理反映價值，故給予區間操作評等，區間價位為46~55元(2023F PE 12x~14x)。


寶齡富錦(1760.TT)買進

資料日期：2023-03-09
報告類型：個股報告

1760.TT 寶齡富錦《營運成長動能無虞，維持買進建議》
 2023年拿百磷三大海外市場銷售預估將能貢獻7.63億元
拿百磷近兩年已成為寶齡富錦最重要的營收及獲利來源，隨著2022年發明人許博士專利合約到期而無須支付50%分潤後，2023年將能取得美國以及日本市場完整銷售分潤，投研部預估，Akebia將更加專注推動拿百磷的各地區銷售，2023年美國市場有望成長15%，達2億美元，換算分潤達新台幣3.61億元，約當貢獻EPS 4元；日本市場則在第二適應症加入下，有5%左右的營收成長，預估營收為75億日圓，換算分潤約為新台幣1.02億元，約當貢獻EPS 1.02元；韓國市場則將取得健保核價，並有望於1Q23出貨，投研部估計一次性出貨1,800~2,000萬顆、貢獻營收2.7~3億元，若以毛利率65%計算，約當貢獻EPS 2元，綜合以上，拿百磷於三大主要海外市場將貢獻營收7.63億元、EPS 7.02元。
 布局檸檬酸鐵原料藥市場，預估4Q23年開始貢獻營收獲利
寶齡富錦持續擴大拿百磷原料的檸檬酸鐵產能及推進API原料藥取得DMF(Drug Master File，原料藥主檔案)之進度。產能部分，公司現有產能在經過調整後，上限為100噸/年，潛在客戶方面，1M23合作夥伴Akebia公告與美國合作之API廠解約，並規劃於2024年起更換供應商，投研部推測，未來Akebia的檸檬酸鐵API訂單，將由寶齡富錦成為主要供應商，而為因應Akebia於美國及未來歐洲市場(已公告授權)之需求，公司亦已著手進行新一代產線的建置，投研部預估，1Q23將進行裝機測試及小量生產並於1H23申請美國FDA的DMF，一切順利下將於4Q23開始投產貢獻營收。預估2023年將初步供應35噸檸檬酸鐵、營收貢獻12.8億元，若以淨利率20%換算，約當貢獻EPS 3元。
 2023年營運成長動能將進入爆發期，建議買進
投研部正向看待寶齡富錦2023年營運成長動能：1)主要海外市場穩定成長，2023年開始進軍韓國市場，營收動能可期；2)台灣第二適應症—缺鐵性貧血解盲成功，泰國完成送件申請，中國亦將申請藥證，市場拓展腳步加快；3)檸檬酸鐵原料藥產能持續擴產中，有望成為Akebia檸檬酸鐵API主要供應商。綜合以上，投研部預估2023年營收將達31.04億元，YoY 29.4%，EPS 9.68元，YoY 155.8%。評價方面，考量2023年起進入營收及獲利穩定成長期，並持續進行拿百磷全球市場開拓，同時布局原料藥檸檬酸鐵，營運成長動能無虞，然而韓國拿百磷首批出貨數量及價格尚未確定，且檸檬酸鐵4Q23是否能順利取得DMF並提前出貨尚需觀察，因此以2023F EPS 9.68元，並給予本益比中緣22X進行推算，推得目標價213元，建議買進。



1519.TT 華城外銷訂單成長，電動車充電事業有望進入快速成長期，維持買進建議公司簡介 華城電機股份有限公司成立於 1969 年，為國內重電機設備大廠，主要生產配電及電力變壓器、開關設備、配電盤、相關配電器材及工程承包。投資評等/目標價 重點摘要買進 78【前次投資建議】買進，60【大盤指數/股價】15858 / 68.91M23 營收月減年減，2~3 月有望逐漸增溫，追趕進度1M23 營收 1.84 億元，MoM-85.43%，YoY-38.70%，低於投研部預期，推測除受 1 月初美國年假以及國內春節長假導致工作天數較少影響外，另遇到客戶案場因缺工導致訂單遞延出貨問題干擾，投研部認為，隨著年節長假過去，客戶案場建置將有望追趕進度，故推估 1Q23 無論營收或毛利率皆可優於去年同期，其中營收預估為 16.48 億元，YoY+18.1%，而毛利率則因產品組合優化，以及運價、匯率等影響降低，將能維持25%，EPS 0.59 元。新事業體儲能及電動車充電事業成長可期配合強韌電網計畫之再生能源相關需求，華城開始投入儲能相關業務，如受委託建置的新竹生醫儲能案場，華城於其中負責提供重電設備相關零組件、工程規劃及其他儲能相關的設備及服務，並陸續與其他客戶洽談案場訂單中；在電動車事業方面，為配合政府推動 2040 年電動車銷售佔比要達 100%的政策，子公司華城電能開始投入充電相關服務，主要營收來源為充電樁到府規劃及安裝、受託建置充電站、站點消費及充電費收入。華城電能在全台超充站之市佔率超過 5 成，並持續與多家汽車品牌合作、提供到府服務；華城本身則擁有自有快充站 29 座、合作快充站 31 座、慢充樁 280 支。展望 2023 年，雖 2022 年電動車事業營收佔比僅約 1%，但投研部認為市場對電動車充電站與充電樁之需求將跟隨電動車出貨量一同迎來高速成長，故看好儲能及充電相關業務將成為華城未來重要營收成長動能。 三大重要成長動能：再生能源、強韌電網計畫、外銷，帶動 2023年營收獲利成長，維持買進建議展望 2023 年，投研部正向看待華城營運成長動能，包含：1)再生能源、強韌電網計畫相關訂單以及外銷累積訂單合計會較 2022 年成長30%~40%；2)儲能業務、電動車充電業務，都將持續成長而對華城帶來貢獻；3) 2022 年運價及匯率等不利因素已逐漸消弭，並透過產品組合優化提升毛利率。因此，投研部預估，2023 年營收 94.38 億元，毛利率 25.83%，EPS 3.54 元，YoY+36.7%，評價方面，考量營運表現回溫、不利因素消失，特別是儲能及電動車事業即將迎來快速成長期，因此將本益比調升至中上緣的 22X 進行評價，目標價 78 元(2023F EPS *22X)，維持買進投資建議。