研究報告 華城 鼎基 M31 天宇 元太 台耀 崇越 研揚 聯合

austin

華城(1519.TT)買進

資料日期：2023-08-21
報告類型：個股報告

1519.TT 華城《外銷比重成長帶動毛利提升》
 2Q23 EPS 2.08元，YoY 133.7%，QoQ 164.4%，優於預期
2Q23營收31.02億元，YoY 51.7%，QoQ 101.4%，符合投研部預期，獲利則達到EPS 2.08元，YoY 133.7%，QoQ 164.4%，優於投研部預期，主因生產優化以及外銷比重提升帶動毛利率成長，2Q23毛利率已達29.6%。展望2H23，投研部預估，隨著外銷比重提高，毛利率有望逐季提升，費用則因產程優化，人力及設備無須同比增加，有望維持低檔，因此我們認為獲利將有望逐季成長。預估2023營收119.87億元，YoY 54.7%，毛利率30.7%，EPS 8.44元，YoY 162.8%。
 高毛利外銷訂單能見度高，ASP提升將挹注營收及獲利動能
受大環境因素影響，2H22已有部分國際同業出現人力及原物料短缺情形，然而，供需失衡下基礎建設所需訂單仍然持續增加，投研部認為，產能緊俏供不應求下，客戶將以加價方式搶產能，華城接單價格將明顯優於往年，而依照接單生產及出貨時程推測，產品漲價所帶動營收及獲利成長的部分，將於2024年開始陸續反映，而在費用方面，參考疫情前出口費用(包裝 內陸運輸 海運 進口關稅 當地內陸運輸)約占8%~12%，疫情期間受海運運價大漲影響，占比最高超過20%，2023年運價已回到正常下，加上產品ASP提升，出口費用有望回落至疫情前水準，營收、毛利及淨利將持續成長，因此投研部預估，2024年營收將進一步成長至144.38億元，YoY 20.4%，毛利率則將進一步提升至34.1%，EPS 12元，YoY 42.2%。
 正向看待華城營運成長動能，調升至買進評等，目標價300元
投研部正向看待華城2023~2024年營運成長動能，主因：1)受惠台電強韌電網計畫，再生能源、變壓器及配電盤等銷售成長可期；2)國家淨零碳排政策將帶動電動車充電事業快速成長；3)外銷在手訂單有2~3年能見度，ASP有望逐年提升；4)運價及匯率等不利因素消失以及產品組合持續優化帶動毛利率提升及費用率下降，獲利成長可期。評價方面，考量營運表現成長速度優於市場預期且不利因素消失，多項事業均進入快速成長期，因此以2024年預估EPS 12元並以歷史本益比中上緣的25X進行評價，目標價300元(2024F EPS * 25X)，調升評等至買進。

鼎基(6585.TT)買進

資料日期：2023-08-18
報告類型：個股報告

6585.TT 鼎基《營收月減沒什麼》
 2Q23受惠產品組合優化，獲利大幅季增，EPS 1.33元
鼎基2Q23營收6.55億元(QoQ 6.05%、YoY-10.76%)，毛利率32.31% (QoQ 4.71pp、YoY 6.4pp)，稅後淨利0.92億元(QoQ 86.04%、YoY 3.85%)，EPS 1.33元；毛利率/EPS略優於們預估的31.74%/1.28元。其中營收季增主要反映：1)中國地區營收季增、2)保護套營收提升至1.5億元；而毛利率上升主要反映：1)1Q23基期較低、2)保護套毛利率高於平均且營收占比上升；加上業外匯兌損益回升至818.5萬元，推動稅後淨利大幅季增。
 訂單展望優預期，上修2023年EPS預估至5.52元，創歷史新高
鼎基7月營收2.09億元(MoM-2.11%、YoY-17.72%)，月減且不如我們預期，主因非新品營收由前月約1.6億元降至1.4億元；然由於手機材料於7月份提早出貨且毛利率遠超我們預期，推估該月EPS達0.5元、仍顯著高於6月水平(預估約0.4元)。
由於低毛利的非新品營收下滑，我們微幅下修2H23營收預估，並初步以各產品毛利：PPF 40%~50%、保護套：52%~57%、手機材料：50%~60%推算，調整預估鼎基3Q23營收至6.77億元、EPS至1.59元，以及4Q23營收至7.18億元、EPS至1.89元，2023年全年EPS上修至5.52元。
 2024年獲利再度創高無虞，重申「買進」，目標價調升至110元
展望2024年，I客戶原預計2023~2027年拉貨量將自1,800萬美元逐年提升至3,100萬美元，然由於鼎基產品品質優異加上需求強勁，已提前要求鼎基於2024年提高出貨金額至2,500萬美元，相當於台幣約7.5億元，而鼎基也將備好產能因應；另A客戶也預期2024年將擴大拉貨，初步以年增10%~15%推算全年出貨量達1.9億元。綜合以上，由於保護套及手機材料訂單展望優於預期，我們上修2024年營收預估至30.67億元(YoY 15%)、毛利率至35.89%(YoY 3.18pp)、EPS至6.83元(以CB轉換價100元、股本稀釋10%計算)，獲利將再度創高，故重申「買進」建議，目標價調升至110元(2023F EPS*20 PER)。

6643.TT M31License 為主要營收，仍須投入研發成本公司簡介円星科技(M31 Technology Corporation)2011 年成立，是矽智財(Silicon IntellectualProperty)開發商。主要產品包括高速介面矽智財設計如 USB、MIPI、PCIe、SATA 等，以及基礎矽智財如元件庫(cell library)設計與記憶體設計(memory design)。投資評等/區間價位 重點摘要區間操作 800~1000【大盤指數/股價】16304 / 8382Q23 受惠晶圓代工廠接案增加，營運轉強M31 2Q23 營收 3.5 億元，QoQ+11.1%，YoY+16%，其中 license 占比87.2%，QoQ+15.8ppts，2Q23 營運轉強主因是受惠晶圓代工廠接案增加，license 營收 QoQ+35.7%，royalty 占比 12.8%，營收金額 QoQ50.3%，主要是受晶圓代工廠產能利率低落影響，營業費用 2.6 億元，QoQ2.9%，YoY+14.9%，費用控制得宜，業外收益 2,700 萬元，主要是匯兌收益，稅後 EPS 2.83 元，QoQ+40.6%，YoY+19.9%。圖 1：License 及 Royalty 營收占比 單位：%資料來源：國票投顧2H23 季節性旺季，營運可期半導體產業庫存去化議題已緩解，雖終端消費沒有明顯回溫，但 IC 設計產業已逐步恢復新開案，整體產業正向發展。由於開案時間及年底結帳因素，M31 通常會在下半年認列較多營收，2H23 M31 有望持續斬獲美國一線晶片大廠 7nm 以下矽智財設計定案，將帶動美國晶片業者擴大採用 M31先進製程 IP，2023 年來自美國市場營收表現，可望與 2022 年約略持平，2023 年營運依然維持上述季節性分布，公司展望 2H23 營運逐季增溫，2H23 營運優於 1H23。公司長年展望營收成長雙位數，國票預估 2023 年營收 16.6 億元，YoY+22.1%，EPS 14.4 元，YoY+32.4%；2024 年營收20.7 億元，YoY+24.8%，EPS 19.85 元，YoY+37.8%

天宇(8171.TT)區間操作

資料日期：2023-08-17
報告類型：個股報告

8171.TT 天宇《靜待2024年營運回溫》
 3Q23中期海外訂單開始出貨，營運逐步回穩
3Q23國內訂單仍持續遞延，不過隨組裝廠調整完畢，海外訂單可望於3Q23中期開始出貨，帶動營收逐步回升，加上4Q23儲能工程陸續完工亦將貢獻獲利。預估3Q23營收2.7億元，QoQ 19.5%，YoY-33.5%，EPS 0.04元。預估2023年營收11.6億元，YoY-21.9%，EPS 0.31元，YoY-84.7%。
 與Powin Energy訂單能見度直達2024年
先前投研部看好天宇重新切入Powin Energy國際儲能市場訂單，因客戶組裝廠學習曲線較預期長，使公司出貨時間不如預期，預期3Q23中期開始出貨。至2024年底簽訂合約總量達2.5GWh，其中2H23~1H24訂單展望約1.8GWh，公司增購新設備加強自動化生產線，提高產能以因應Powin Energy及其他客戶需求。
為因應客戶國際儲能訂單，但購買電芯仍需要全額預付貨款，考量資金靈活運用下，故天宇已調整接單模式，目前訂單先改由客戶供應電芯，讓天宇保有更多資金發展其他業務。加上在儲能陳抗事件及產品安全意識下，天宇近期剛取得的CNS 62619證書更是台灣第一家取得標檢局發證之廠商，達到安全規範要求。這些對天宇未來營運均有正面助益，預期國內儲能案場將於2024年逐步完工。投研部預估2024年營收20.1億元，YoY 73.9%，EPS 2.04元，YoY 563.7%。
 國內訂單遞延，海外訂單貢獻有待觀察，區間價位37~45元
2H23受到國內案場遞延，依靠國外訂單回升難抵銷1H23營運衰退，2023年獲利大幅縮水，而海外訂單出貨存在變數，2021年受到電芯及運費大漲影響使獲利不如預期，2023年受到客戶組裝廠調整速度不如預期，致使出貨遞延，將先關注3Q23起海外訂單貢獻狀況。評價方面，考量2H23營運回升有限，2024年訂單實質貢獻程度有待觀察，參考同業PE 10x~25x，公司目前19x，並未低估，故將買進評等調整至區間操作，區間價位37~45元(2024F PE 16x ~20x)。

元太(8069.TT)買進

資料日期：2023-08-17
報告類型：個股報告

8069.TT 元太《靜待2024年四色ESL放量》
 ESL產品轉換期，2H23旺季不旺
公司此次下修2023年展望，由前次個位數成長下修至持平~個位數衰退，主要受到1)正值ESL三色轉四色過渡期，客戶對於三色機種備貨保守，2)消費性產品方面也正值黑白轉彩色的階段，由於公司Kaleido產能有限，正積極擴充機台，故也影響整體消費性產品出貨量，不過公司根據客戶反饋，彩色產品在市場上反應佳，銷量YoY有30%左右的成長，但若是黑白機種則銷量呈現衰退。毛利率方面可望維持在1H23平均水準，主因材料銷售比重可維持2Q23水準。考量ESL受到產品轉換期影響下修全年展望，意味旺季不旺，投研部將3Q23營收由91.1億元下修至73.5億元，EPS由2.45元下修至1.79元。
 短期營運動能疲弱，等待2024年四色ESL放量
展望2024年將受惠美國通路客戶導入及景氣回溫，整體滲透率持續提升，以及四色產品推出後客戶重新拉貨，而在電子書閱讀器方面，雖然短期受限於painting產能有限，不過隨著產能擴充，且消費者對於彩色機種接受度佳，2024年也將重回成長態勢。獲利方面，由於經濟規模持續提升，降低單位成本，有望抵銷ESL新品讓利給供應鏈對毛利的負面影響，預計將維持在50%以上。預估元太2024年營收399.4億元，YoY 35.9%，EPS 9.69元，YoY 33.1%。
 下修2023年展望，目標價下調至225元
雖然ESL較不受景氣下行影響，不過由於驅動IC開發時程遞延，四色ESL預計4Q23~1Q24開始出貨，短期內客戶對三色備貨保守，營運動能疲弱，不過投研部仍樂觀看待2024年四色ESL放量帶動營運重回成長。參考元太過去5年PE區間15x~25x，在成長動能較強時PE落在20x~25x，目前PE 20x，考量此次法說進一步下修2023年展望，股價將反應此一利空，惟長線電子紙滲透率向上趨勢不變，建議逢低承接，維持買進投資評等，目標價由前次246元下修至225元(2024F PE 23x)。

研揚(6579.TT)區間操作

資料日期：2023-08-16
報告類型：訪談摘要

6579.TT 研揚《2H23營運展望趨弱》
雖然1H23面臨全球景氣大環境不佳影響，客戶投資意願較低，AI產品新客戶與新專案持續增加，對於2024年營運貢獻將增加，不過，投研部認為雖然AI產品為近期最熱門的產品需求，但2024年受到全球景氣衝擊、非AI產品訂單需求偏弱，加上業外收益面臨匯兌、股票評價利益的不確定高，預估2024年營收84.9億元、YoY 6.6%，毛利率34.9%，稅後淨利11.2億元、YoY-1.4%，EPS 7元。
評價方面，研揚近5年PE區間多落在9x-27x，目前PE評價落在24x、處於上述區間中上緣水準，投研部考量1H23因全球景氣不佳，客戶需求偏弱，且接單狀況不如預期，2H23面臨營收與獲利衰退，維持區間操作建議，區間價位為150~190元(2024F PE 21x ~27x)。

崇越(5434.TT)區間操作

資料日期：2023-08-16
報告類型：訪談摘要

5434.TT 崇越《營運穩定，惟成長動能不足》
綜合以上，國票預估崇越2023年/2024年營收522.6億元/561.7億元、YoY-1.4%/ 7.5%，毛利率12.6%/12.7%，稅後淨利為28.8億元/30.1億元、YoY-4.5%/ 4.3%，稅後EPS為15.86元/16.55元。評價上考量公司營運面臨全球經濟景氣不佳、半導體庫存調整因素干擾，短期營運動能略有不足，不過長期營運受惠高階製程擴產的趨勢正向，且有望拓展中國新客戶，故以近3年PE區間6x~13x中偏上緣評價，建議區間操作，區間價位為155~185元(2024F PE 9x~11x)。

台耀(4746.TT)買進

資料日期：2023-08-15
報告類型：個股報告

4746.TT 台耀《短期受台康生股價波動影響》
 2Q23稅後EPS 0.69元，主要受業外認列台康生損益影響
台耀2Q23營收10.87億元(QoQ 16.6%，YoY 29.7%)，營收符合預期，其中2023/06營收創高至4.45億元(MoM 34.9%，YoY 43.4%)，主因6月份認列子公司台新藥里程碑金收入所致，稅後EPS 0.69元則略低於投研部預期，主要受業外認列台康生股價評價損失影響。投研部認為，台耀在本業上營運動能無虞，2Q23扣除業外轉投資損益認列後EPS為1.7元。展望2H23隨著降膽固醇磷酸鹽09~10/2023完成產能擴充，加以產品組合優化帶動毛利率提升，投研部看好台耀2H23營收、獲利將呈逐季成長態勢，2023年預估營收45.49億元，毛利率45.60%，EPS 4.06元(YoY 19.8%)
 2024年API訂單穩定成長、CDMO營收獲利展望佳
1) API：2H23隨著產能擴充，降膽固醇磷酸鹽明年預估將維持20%~25%成長、貢獻18.05億元，目前訂單已可看到15~18個月；高毛利維他命D衍生物受惠打入原廠供應鏈及505(b)(2)需求，2024年將有15%~20%成長，並預估將貢獻10.45億元；新產品Eribulin已於2Q23取得TFDA許可，預估2024年將能貢獻5,000萬元營收，新產品毛利佳有望帶動毛利率提升，。
2) CDMO：預估2024年小分子CDMO將有8%成長，ADC及針劑廠將有超過100%以上成長，其中ADC已成為目前癌症新藥開發領域顯學，針劑廠又能受惠大分子藥物充填需求，投研部認為，ADC及針劑CDMO將維持高成長動能，2024年CDMO將成長38.5%，貢獻營收9.7億元。
 正向看待台耀營運展望，惟近期評價受到壓抑，調整目標價
綜合以上，國票預估台耀2024年全年營收將達53.6億元，YoY 17.8%，毛利率則預估將提升至46.01%，EPS 9.71元(YoY 139%)，扣除台康生評價利益後，本業EPS預估7.05元(YoY 73.7%)，評價部分，因轉投資業外台康生股價變動較大，故以2024年本業EPS 7.05元試算，並考量台康生補件期程及台新藥授權遞延因素，將影響本業營收(來自台新藥授權金收入及台康生針劑充填需求)，故將本益比下修至中緣15X，推得目標價106元(2024F本業EPS * 15X)，維持買進投資建議。

聯合(4129.TT)買進

資料日期：2023-08-15
報告類型：個股報告

4129.TT 聯合《獲利符合預期，維持買進建議》
 2Q23營收9.33億元，稀釋後EPS 0.97元，符合預期
聯合2Q23營收9.33億元，QoQ 0.6%，YoY 25.5%，稀釋後EPS 0.97元，1H23累計EPS 1.71元，符合投研部預期，營收年增主因美國、歐洲等高毛利市場訂單維持高成長動能所致，其中歐洲市場於2022年順利滿足法國客戶急單需求後，已成為長期合作夥伴，穩定貢獻營收成長，投研部認為，07~08/2023雖為東方傳統淡季但仍將受惠歐美客戶訂單挹注維持成長態勢，2023/09將進入旺季，營收將有爆發性成長，因此，投研部上修3Q23營收至10.1億元，QoQ 7.9%，YoY 32.6%，全年營收則調整至40.23億元，在高毛利市場訂單挹注下，毛利率有望提升至77.76%，稀釋後EPS 4.46元，YoY 77.3%。
 2024年主力市場滲透率穩步提升，營運展望無虞
1)台灣市場：聯合為台灣第2大骨科品牌、市占率達27%，隨滲透率持續提升，投研部預估2024年貢獻營收8.75億元，YoY 10%。
2)歐洲市場：現於法國之市占率已達7%，且比利時、瑞士分公司經過多年耕耘也即將由虧轉盈，國票預估2024年歐洲市場將維持 YoY 30%高成長動能，貢獻營收12.45億元。
3)美國市場：聯合深耕美國多年，營收穩步成長，持續與KOL合作進行產品研發及推廣，加以聯合於美國市場滲透率仍低，推估2024年將有YoY 25%的表現，貢獻營收4.4億元
4)其他國際市場(包含哥倫比亞、阿根廷、越南等)：4Q22~2Q23陸續於各國建立分公司負責經銷業務，且有望出現轉單效應，預估2024年國際市場可YoY 35%，貢獻營收8.79億元。
 正向看待聯合營運表現，調升目標價至82元
投研部認為，受惠全球高齡化趨勢帶動，骨材為剛性需求，穩定成長可期，因尚須觀察中國市場情形，我們先下修2024年營收至44.74億元，YoY 11.2%，毛利率則維持於高檔的77.9%，EPS 5.47元，YoY 22.7%。我們看好聯合在未來數年營運動能明確且成長性佳，短期目標價以中緣15X進行評價，推得目標價82元，長線則以中上緣本益比19X給予評價，推得目標價104元(2024F EPS* 19X)，維持買進投資建議。

austin

台耀(4746.TT)買進
資料日期：2024-09-20 報告類型：個股報告
4746.TT台耀《Eribulin 通過FDA查廠，2025年成長可期》
 出版理由：法說會更新
 2Q24營收12.15億元，EPS 2.36元，符合預期
2Q24營收12.15億元，YoY 11.7%，QoQ 7.1%，稅後EPS 2.36元，符合投研部預期，展望3Q24，因Polymer系列有一項產品下游客戶競爭加劇導致營收下滑，公司已進行產品組合優化，將該產品產線改生產毛利較高之產品，投研部預估，09/2024營收將重回成長，預估3Q24營收11.63億元，YoY 3.0%，QoQ-4.2%。4Q24則有望受惠秋冬傳染性疾病高峰期，呼吸道相關產品營收貢獻增加而呈年增季增，因Eribulin查廠進度較原預估晚2個月通過，營收貢獻將於2025年顯現，因此我們下修全年營收來到48.0億元，YoY 10.1%，稅後EPS 7.36元，YoY 600.8%。
 Eribulin細胞毒性線FDA查廠通過，2025年成為重要成長動能
台耀針劑廠細胞毒性線已於09/2024通過FDA查廠，預估1Q25取證上市，近期將完成授權簽約，2025年將成為台耀重要成長動能，Eribulin在美國約有110億元市場規模，投研部預估上市第一年(2025年)有望取得約5%市佔率，貢獻5.5億元營收，毛利率方面則參考一般學名藥，應能落在5-6成毛利率，除帶動台耀營收成長外，亦對毛利率成長有所貢獻。除此之外，產線通過FDA查廠將吸引客戶前來預定產能，且充填單價亦優於市場原預估的1美元/劑，投研部認為單價約落在2-7美元/劑，惟產品轉廠約需2-3季度，因此投研部預估，針劑CDMO營收貢獻將於2H25開始顯現，且稼動率將逐年成長至8成以上。
 上修2025年獲利展望並調升目標價，維持買進建議
細胞毒性線通過FDA查廠，代表針劑廠營收貢獻將開始放量，未來將隨著稼動率攀升成為台耀重要營收成長動能，因此投研部上修2025年預估營收至58.55億元，YoY 21.99%，毛利率46.75%，稅後EPS 10.30元(YoY 39.98%)，扣除業外評價損益後，本業EPS則預估為7.70元，評價部分，過去PE區間約落在15X~25X，由於尚待台康生美國取證，3Q24營收不如預期，影響近期股價下跌，故將本益比從前次報告中緣19X調整至中下緣16X，推得目標價123元，目前股價位於2025年的12X，潛在漲幅32.1%，維持買進投資建議(2025F本業EPS PE 16X)。

M31(6643.TT)買進

資料日期：2024-09-27
報告類型：個股報告

6643.TT M31《Intel雜音頻傳，但公司策略方向正確》
 出刊理由：座談會訊息更新
 Intel簽約延遲，2H24成長動能停滯
M31自2024年營運策略調整，集中研發資源於8nm以下IP，客戶結構由新創小型公司多個專案轉換為大型客戶的少數專案，單一先進製程專案可貢獻營收規模大，但是M31面對大型客戶通常議價能力較弱，且開案及簽約時程通常難以掌握，2024年即面臨此狀況，原公司將研發能量調配至Intel 2nm專案，預期2H24將有明顯營收貢獻，但Intel近期營運狀況不佳，開案進度延遲，加上M31營收結構以license fee為主(1H24營收占比86.1%)，營收波動大，且掌握度低。國票下修2H24財務數字，預估3Q24營收4.1億元，QoQ-4%，YoY-4.7%，EPS 1.34元，QoQ-49%，YoY-63.5%，4Q24營收4.9億元，QoQ 19%，YoY-5.5%，EPS 2.54元，QoQ 89.4%，YoY-6%，預估數字大幅下修。
 短期面臨逆風，但長期發展方向正確
M31 2023年切入先進製程以來開發的客戶，至少需要一年半到兩年時間才會進入量產，因此2H25起有望看到先進製程royalty收入，license方面美系擴大採用M31高速傳輸介面IP，而公司法說會上說明近期切入一間亞洲晶圓代工廠類先進製程IP，進入量產的時程可望比極先進製程快。
 逆風陣痛期失望賣壓接近尾聲，維持買進建議與目標價1,000元
國票計算公司近8年每位RD人員貢獻營收仍持續增加，雖目前面臨營收增幅低於費用增幅的轉型陣痛期，但國票正向看待M31擴編及先進製程布局的長線發展。預估2024年營收16.7億元，YoY 3.8%，稅後EPS 7.52元，YoY-27.7%，2025年營收20.4億元，YoY 22%，稅後EPS 12.57元，YoY 67.2%。過去5年M31的PE區間落在20X~140X，目前評價約80X，位於歷史區間中緣，國票認為股價已合理反映財務下修之失望賣壓，維持買進投資建議，目標價1,000元(2025F PE 80X)。

austin

M31
(6643.TWO/6643 TT)
2 奈米 IP 為授權金主要成長動能
重要訊息
M31 召開法說會，2Q24 營收季增 25.5%至 4.29 億元，獲利在部分營業費
用遞延至 2H24 的情況下，季增 159.7%至 1.1 億元，EPS 為 2.64 元。
評論及分析
2Q24 獲利優於預期，部分營業費用遞延影響 3Q24 獲利。M31 2Q24 營收
動能主要來自客戶往先進製程移動，授權金單價提升，以及中國 IC 設計客
戶開案動能增強。在部分營業費用遞延至 2H24 的情況下，2Q24 獲利優於
凱基及市場共識預估。展望 3Q24，公司正向看待中國及台灣市場之成長動
能，惟北美地區客戶因總體經濟環境之不明朗而削減成本，影響開案計畫。
在中國及台灣市場需求轉佳而北美市場情況不如預期的情況下，我們維持
3Q24 營收預估為季增 18.7%至 5.1 億元，而因部分 2Q24 營業費用遞延，
我們下修 3Q24 獲利至 1.2 億元，季增 11.5%，EPS 為 2.94 元。
授權金成長動能強勁，營業費用增幅預計於 2025 年收斂。公司 2H24-2025 年
授權金成長動能包括：(1) 中國晶圓廠產能大幅擴張；(2) 打入海外晶圓廠 8 奈
米以下製程平台；及 (3) 2 奈米開案及美系 CSP 客戶 ASIC 專案貢獻。其中，2
奈米及 CSP 客戶之授權金預計於 2H24 開始貢獻，且我們預估 2 奈米將貢獻
2024-25 年營收約 20-30%，惟部分營收成長受北美市場需求轉弱影響而抵
銷，我們因此僅小幅上修 2024 年營收 1.8%至 19.2 億元，年增 19.3%，並且
預期在 2025 年整體市場需求轉佳，上述成長動能貢獻轉趨明顯，上調 2025
年營收 11.5%至 27.7 億元，年增 44%。而因 2024 年營業費用略為高於預
期，並有望在 2025 年增幅收斂，我們下調 2024 年獲利 5%至 4.93 億元，年
增 13.3%；上調 2025 年獲利 20.2%至 9.09 億元，年增 84.4%，EPS 分別為
12.37 及 21.85 元。
投資建議
我們看好 M31 持續受惠主要競爭對手退出市場，在各區域晶圓廠成熟特殊
製程平台及先進製程平台市佔率提升之機會，以及 2 奈米專案之貢獻。我們
維持「增加持股」投資評等及目標價 1,530 元，相當於 2025 年預估每股盈
餘 21.85 元的 70 倍。
投資風險
總體經濟環境疲弱；競爭加劇。


M31 為 IP 公司，產品可分為 foundation IP 及 functional IP，營收結構可分為 license與 royalty，2023 年營收占比分別為 84%及 16%。合作的晶圓代工廠包含台積電(2330)、GlobalFoundries 及中系廠商。
M31(6643.TT)買進

資料日期：2024-08-09
報告類型：個股報告

6643.TT M31《進入旺季，正向解讀RD擴編》
 出刊原因：法說會更新
 2Q24營運符合預期
M31 2Q24營收4.3億元，QoQ 25.5%，YoY 23.5%，營收成長動能主要為fabless廠貢獻的royalty，中國晶片設計業者的開案復甦及台灣IC設計公司的新訂單，2Q24 16奈米以下先進製程已佔整體授權金營收逾五成，營業利益率24.9%，QoQ 24.1ppts，YoY-0.3ppts，營業費用較去年增加原因為RD人員增加20%，以及印度新設研發據點，業外收益1,900萬元匯兌收益，稅後EPS 2.63元，QoQ 159.7%，YoY 11.5.5%，財報符合國票預期。
 2H24營運可望逐季走升
M31 IP研發已切入手機和高效能運算的2奈米製程平台，美系CSP開案前期的評估也即將完成，並有望切入中國指標電動車廠的ADAS供應鏈，都將進一步挹注2H24新案授權金的成長動能。而受地緣政治影響，IC客戶轉單至不同區域，下半年海外晶圓廠有望推進5奈米以下的先進製程平台專案，中長期進入量產的技術節點往先進製程推進，也將帶動量產權利金營收持續復甦，另外公司也說明M31也將在先進封裝領域佈局Die-to-Die高速I/O接口的產品線，預期2025年可以看到營收貢獻。國票預估3Q24營收5.3億元，QoQ 23%，YoY 22.1%，稅後EPS 3.73元，QoQ 41.8%，YoY 1.4%。
 公司正向看待2024年，調升評等至買進，目標價1,000元
由於人力擴編、設立印度研發據點、EDA tool續訂等，國票預估M31 2024年營業費14億元，YoY 19.7%，雖費用大幅增加但2025年後費用增幅將明顯下降，國票計算公司近8年每位RD人員貢獻營收仍持續增加，因此國票正向看待M31擴編的長線發展。預估2024年營收19.8億元，YoY 22.9%，稅後EPS 13.83元，YoY 32.9%，2025年營收25.3億元，YoY 27.9%，稅後EPS 22.69元，YoY 64%。過去5年M31的PE區間落在20X~140X，目前評價約40X，位於歷史區間中下緣，下半年進入M31營運旺季，評價有望提升，建議買進，目標價1,000元(2025F PE 45X)。

austin

聯合
(4129.TWO/4129 TT)
歐美市場進入快速擴張期
重要訊息
聯合骨科營運持續成長，1Q24 營收 10.66 億，創歷史第一季新高，YoY
+15%，營業利益 1.25 億，YoY +23%，業外損益 70 萬，YoY +104%，
淨利 9,375 萬，YoY +41%，因有特別股轉換與可轉換公司債全部轉換，股
權稀釋後 EPS 0.98，目前聯合骨科的年營收約為 1 億美元，中期目標是實
現年營收 2 億美元，並進入全球前十大廠商。
評論及分析
美歐地區成長迅速。歐洲、美國、日本和台灣營收持續增長。1Q24 市場占
比為歐洲 33%、台灣 22%、美國 18%、子公司 8%、日本 6%、中國
4%；地區營收增幅則為台灣+18%，美國+30%，歐洲+12%，日本
+36%，國際-1%，中國+8%；1Q24 以高毛利的美國增長最速，美國為
人工關節最大市場，也最難進入，聯合骨科已蹲點 11 年，以髖關節、
膝關節為主的腫瘤產品逐漸打開市場，腫瘤產品為四種人工關節中單價
最高產品，相對應的手術器械器具，一套 200-300 件的組配，生產成本
達 300 萬台幣，因此這類產品毛利也最高。
市場經營策略靈活。(1)美國為主要市場(全球 200 億美金人工關節市場，美
國占 50%)，毛利也最高(8 成)，但相對應的推廣、營業費用也高，固定成
本中 3 成是服務推廣費，1 成是手術器械攤提，因此推廣單價毛利較高
的腫瘤型產品為主力，需長時間與 KOL 建立關係，2025 在美有 3-4 個新
產品上市，未來兩年對業績明顯助益。 (2) 歐 洲市場快速增長除了
Smith+Nephew (英)在法國供應鏈斷貨而使聯合有機會切入，也因品質優
良，累積足夠的術後臨床證據，逐漸獲得當地認可。(3)創造差異化：聯合
骨科不僅銷售人工關節，還提供與其產品相關的手術器械，符合當地醫師的
使用習慣，提高使用聯合骨科產品的意願。(4)3-5 年內聯合會先以擠進全球
前 10 大廠商為目標，挑戰年營收達 2 億美元。
投資建議
預估 2024、2025 EPS 分別為 4.75 與 5.77，以 2 年平均 EPS 5.3，PE 25
倍，目標價 132 元。
投資風險
供貨不順導致市佔被搶、品質瑕疵導致訴訟。

austin

華城
(1519.TW/1519 TT)
美國外銷需求爆發
重要訊息
台灣強韌電網資本支出及美國基礎建設投資將帶動華城變壓器內外銷成長。
評論及分析
台灣強韌電網資本支出帶動華城變壓器營收成長。台電推出 10 年 5,645 億
的強韌電網計畫，我們預估 2023-25 年變電設備採購金額年複合成長率達
32%，而此成長動能將於 2026-32 年持續。變電設備中，華城主要產製變
壓器(佔營收 70%)，而華城約可取得台電標案 6%的份額。我們預估華城
2023-25 年變壓器內銷營收年複合成長率達 28%。
美國基礎建設投資下，華城為最大受惠者。美國 IIJA 及 IRA 兩法案在 2022-
32 年間將分配約 4,640 億美元用於能源相關的基礎建設投資，我們預估
2023-25 年間每年將有 43 億美元的電力變壓器需求，供台灣變壓器業者爭
取，而此需求 2026-32 年亦將持續。目前我國變壓器外銷美國之比重已超過
50%，而華城變壓器外銷比重佔 40%，為美國基礎建設投資的最大受惠
者。美國變壓器由於人力短缺及產能不足等因素，造成交貨時間大幅延長。
我們預估在供不應求下，華城外銷變壓器價格將逐年上漲，帶動華城 2023-
25 年變壓器外銷營收年複合成長率達 52%。
投資建議
我們預估華城 2023-25 年 EPS 年複合成長率達 60%。我們首次評等華城，
給予「持有」評等及目標價 244 元，係根據 2024 年 EPS 11.10 元的 22
倍。我們認為台灣強韌電網計畫及美國基礎建設投資將持續帶動華城營收成
長，建議投資人靜待政策更加明確再檢視該股。
投資風險
政府標案釋出進度及美國基礎建設投資進度不如預期。