11/7 外資券商研究報告綜合整理

wagaly

8210 勤誠
我們預計，在2025年第三季獲利超出預期後，市場情緒將持續高漲。基本面方面，隨著人工智慧伺服器的持續擴張、市場份額的提升以及產品範圍的擴大，公司基本面預計在2026年實現穩健成長。

我們的觀點：
• 2025 年第三季業績優於預期，應能使近期市場情緒更加積極。
• 我們維持先前觀點，認為 2026 年可能會出現更顯著的成長，成長動力來自市場份額的進一步提升、GPU/ASIC 伺服器機箱和機架解決方案的市場成長，以及客製化降噪機架出貨量的增加。

基準情景，基於 2026 年預期市盈率的 30 倍計算，目標價1130元。我們認為，基於2024-2027年40%的獲利複合年增長率（CAGR），我們的目標本益比是合理的


2345 智邦
基於2025年的高基數，我們預期智邦將在2026年持續成長，成長主要得益於800G網路交換器的遷移、新客戶的加入以及下一代AI加速器模組的推出。
詳情：
• 營收達729.47億新台幣（季增20%，年成長159%），毛利率較上月下降0.8個百分點至17.1%（市場預期/普遍預期分別為17.6%/19.1%），主要受產品組合及匯率不利因素的影響。
• 營運支出為新台幣35.18億元（營運支出比率為4.8%，高於市場預期/普遍預期的5.0%/5.4%），營業利潤為新台幣89.48億元（營業利潤率為12.3%），高於市場預期/普遍預期的91.95億元（營業利潤率為12.3%），高於市場預期/普遍預期的91.95億元（營業利潤率為12.6%）利潤率為12.12%）。
• 智邦得益於非營運收益新台幣7.07億元，淨利為新台幣77.74億元，（每股收益新台幣13.91元），比市場預期的74.23億元（每股收益新台幣13.28元）及普遍預期的74.09億元（每股收益新台幣13.23元）均高出5%。
• 10月份銷售額為233.65億新台幣（季減4%，較去年同期成長115%），季至今已達到我們先前對2025年第四季銷售額672.02億新台幣（季減8%，年增72%）以及市場普遍預期667.90億新台幣（季減8%，年增71%）的35%。



市盈率，我們認為這能更好地反映公司的獲利成長動能。我們根據2026年每股盈餘的預測，設定目標本益比為25倍，目標價為1430元，我們認為這個目標本益比是合理的，因為根據我們的預測，2024-2027年營業利潤複合年增長率將達到48%。這意味著PEG約為0.5，與Accton在2020-2024年期間的平均PEG 1.1相當，當時該公司的本益比為22倍，營業利潤複合年增長率為21%。


2421 建準

2025年第三季毛利率創歷史新高；前景看好
2026年展望
主要結論
2025年第三季毛利率較上季成長0.9個百分點（年增2.9個百分點）至31.3%，反映出有利的產品組合。
營業利益率較上季成長0.3個百分點（年增2.9個百分點）至15.6%，得益於經營槓桿效應。
淨利為6.94億新台幣，比我們預期高出9%（季增86%，年增99%），每股收益為2.55新台幣，主要得益於7,900萬新台幣的匯兌收益。
公司同時宣布增發1350萬股股票，佔總股本的4.9%。我們對建準在2025年第三季創下毛利率紀錄感到鼓舞，但我們將密切關注液冷設備出貨狀況，然後再做出更樂觀的預測。
2025年第四季營收季增：2025年第四季風扇出貨量預計將持續季增，這主要得益於英偉達GB200和GB300項目的增量收入，同時，公司在AI ASIC客戶業務方面保持強勁勢頭。


2026年展望積極：管理階層預計2026年所有業務的年成長速度將高於2025年。由於建準在非美國客戶的市場份額提升，伺服器相關產品的出貨量預計將年增。汽車相關業務的成長將受惠於已獲項目的持續出貨。管理階層對2026年毛利率上升趨勢持樂觀態度，這主要得益於有利的產品組合，並且預計營運成本比率將因營運槓桿而下降。
液冷組件產品線，從冷板模組開始：Sunon計劃在12月底前將冷板模組從測試生產階段交付給客戶，預計2026年第一季實現量產。公司預計CDU將於2026年實現量產；4kW機架式CDU和行內式CDU計畫分別於2026年上半年和下半年開始量產。

目標價 162

2458 義隆電

第三季業績超預期：營收為33億新台幣，季增9%，年減3%，高於市場預期7%。
第三季毛利為16億新台幣，毛利率為47.2%，季減0.8個百分點，較去年同期下降2.1個百分點，低於市場預期1.2個百分點。
第三季每股收益為2.81新台幣，季增127%，年增13%，高於市場預期30%。第三季營收年減是由於消費者需求疲軟，而毛利率較去年同期下降是由於產品組合變化。
截至2025年第三季末，人工智慧產品佔銷售額的5%，觸控產品佔77%，非觸控產品佔18%。
預計第四季業績疲軟：第四季營收預期中位數為28.5億新台幣，這意味著季減14%，年減6%，主要受消費者需求疲軟的影響。第四季毛利率預期中位數為48.5%，這意味著季增1.3個百分點，較去年同期下降1.2個百分點。
第四季營業利益率預期中位數為21.8%。公司預計第四季訂單中，71-73%來自觸控產品，21-22%來自非觸控產品，其餘來自人工智慧產品。
其他說明：觸覺回饋技術在2025年的成長有限，但管理階層預計基於現有項目，2026年銷售量將會提升。無人機產品量產已提前至2026年第二季。管理層認為近期OSAT（外包半導體組裝測試）或記憶體價格上漲不會產生影響。
鑑於超出預期的結果、觸覺技術的日益普及以及無人機領域湧現的新興機遇，維持買進建議，目標價150。



3661 世芯KY
2026 年前景取決於 3nm 工藝晶圓供應；OW


Alchip 世芯KY 於 11 月 6 日公佈了 2025 年第三季業績。以下是其他關鍵要點：
• 一項重要的 3nm 專案將於 2025 年第二季進入量產階段，公司將在未來幾個月內對潛在的晶片產量有更清晰的了解。據我們估計，晶片的平均售價 (ASP) 為 4,000 至 5,000 美元。管理層並未確認這項假設，但由於主要客戶的需求，他們表示 3nm 專案將為 Alchip 世芯KY帶來數十億美元的收入。
• 由於 Alchip 世芯KY目前參與客戶設計活動，管理層已開始確認與 2nm 相關的非經常性工程 (NRE) 收入。 Alchip 認為 2nm 的收入規模將比 3nm 更大。 2nm 設計的複雜性很高，涉及多個晶片的流片和智慧財產權 (IP)。公司對其為主要客戶帶來的增值充滿信心，尤其是在人工智慧專用積體電路 (ASIC) 的上市時間方面。
• Alchip世芯KY 已收到多位客戶對 NVLink Fusion（網路相關）和 Arm Total Design（CPU 相關）合作的意向。
公司重申其專注於提供設計能力。如果專案僅針對非 CSP 客戶的生產，Alchip 可能會因利潤率較低而拒絕該專案。

目標價4388元是基於剩餘收益模型得出。我們假設權益成本恆定為 10.4%（2% 無風險利率，6% 風險溢價，1.4 β 值）。我們的中期成長率和終端成長率分別為 16% 和 5%。



3324 雙鴻
2025年第三季利潤率超出預期：毛利率季增3.6個百分點至29.8%，營業利益率較上季提升4.7個百分點至16.7%，主要得益於產品組合的最佳化調整。伺服器營收佔總營收的60%，其中液冷業務貢獻35%。淨利為9.74億新台幣，超出預期16%；每股收益為10.66新台幣（季增516%，年增145%），主要得益於1.27億新台幣的匯兌收益。


10月份營收不及預期，但2025年第四季預計環比成長25%以上：10月份營收季減比持平於23.3億新台幣（年成長67%），伺服器營收的成長被VGA和NB業務營收的下滑所抵銷。 2025年第四季營收預期維持不變，季增25%（年成長超過81%），隨著泰國工廠產能持續提升，預計月度銷售額將逐月成長。
我們的觀點：2026年的詳細業績指引將於11月14日舉行的2025年第三季財報電話會議上發布。
我們將密切關注泰國液冷產能的提升進展。



目標價1000元基於多階段剩餘收益 (RI) 估值模型，與我們涵蓋的其他科技硬體公司類似。我們假設權益成本為 10%，中期成長率為 12.5%，最終成長率為 3%。





3034 聯詠
第三季每股收益不如預期：每股收益為6.01新台幣，季減2%，年減30%，低於預期22%。營收季減6%，年減12%，低於預期3%，但高於市場普遍預期2%。毛利率較上月持平於36.3%，與市場普遍預期一致，但低於預期。
營運利潤率從第二季的18.4%下滑至15.7%，主因是營運支出增加。
第四季業績指引略顯令人失望：諾瓦泰克預計第四季營收將季減6-11%，低於市場普遍預期的環比持平。毛利率指引為35-38%，略高於第二季的34-37%，
主要原因是匯率更穩定，但管理階層指出，原材料成本上漲可能帶來一定的下行風險。


我們的觀點：儘管消費科技需求仍不明朗，但諾瓦泰克預計2026年將迎來一波新產品發布浪潮，這將支撐其營收年增。該公司計劃將更高的材料和製造成本轉嫁給客戶，但鑑於終端客戶面臨的物料清單成本壓力較高，我們仍持謹慎態度。對於ASIC業務，4nm高效能運算概念驗證演示系統預計將於2025年底完成，但我們認為，該系統短期內不會帶來營收。目前，該公司股價為2026年預期每股盈餘的14倍。

目標價550元基於剩餘收益模型。關鍵假設：權益成本固定為9.8%（2.0%無風險利率，6%風險溢價，1.3貝他係數），派息率為80%，中期成長率為8.1%，終端成長率假設為3.4%。