個股研究報告 華擎科技 3515

austin

華擎科技(3515.TW/3515 TT)2H23 營收及獲利率復甦；伺服器為 2024 年亮點
重要訊息華擎召開法說會。管理層預期 2H23 主機板與 VGA 需求轉佳，但全年伺服器與 IPC 營收展望較前次法說會下修，主因總經不確定性與訂單遞延。不過公司樂觀看待其 2024 年伺服器業務成長性。評論及分析1H23 營收疲弱，2H23 將復甦。儘管淡季使 2Q23 主機板與 VGA 營收季減，管理層認為 2H23 兩者能見度轉佳，並目標營收均將優於上半年。2H23 多數地區主機板需求將恢復正常季節性水準，且新 GPU 上市與市占率提高將推升2H23 VGA 需求，公司展望 2023 年主機板與 VGA 營收年增。但因總經不確定性且訂單遞延，1H23 伺服器及 IPC 營收疲軟，須待 4Q23 新專案出貨才有望帶動兩業務之營收顯著季增。管理層預估 2023 年 IPC 營收年減，而伺服器營收成長性取決於 4Q23 訂單拉貨動能，兩者展望皆低於前次法說之年增展望。但隨總經復甦與通路庫存轉佳，公司樂觀看待 1Q24 伺服器與 IPC 營收回升。2H23 獲利率復甦。儘管庫存跌價損失仍將拖累 2Q23 毛利率，但影響將縮小(1Q23 影響毛利率 3.5ppts)，預期 2H23 此負面因素將消弭。再加上 4Q23 伺服器與 IPC 營收比重季增使產品組合優化，我們預期 3Q-4Q23 毛利率將回升至21-22%。我們預估 2023 年營收年增 7%，而因 1H23 獲利率較弱，毛利率及營利率將年減至 19.8%、6.5%。2023 年 EPS 預估年減 11%至 7.75 元。伺服器為 2024 年營收主要成長動能。公司觀察到既有及新客戶之新伺服器CPU 平台需求上揚，且 1Q24 起將出貨給新 CSP 客戶。此外，公司也將受益於 AI 需求提升，因其將出貨搭載 Nvidia H100 GPU 與 AMD MI300 GPU 之伺服器 L10 產品。公司預期 2024 年 AI 伺服器佔伺服器營收比重將達雙位數(相較伺服器營收比重 19%)。我們因此預期 2024 年伺服器營收年增25%，帶動整體營收年增 10%，2024 年 EPS 年增 40%至 10.88 元。投資建議股價目前交易於 16-17x 2024F EPS。我們首評華擎，目標價 196 元(18x2024F EPS，過去 7 年平均 PE 之一倍標準差)，我們認為近期股價上漲多已反映 2H23 消費性產品需求復甦、明年伺服器營收成長與 AI 伺服器貢獻提高。評等為「持有」。投資風險伺服器專案出貨遞延；顯示卡與主機板需求較預期疲弱。



持有‧首次評等收盤價 June 8 (NT$) 183.012 個月目標價 (NT$) 196.0前次目標價 (NT$) N/A維持 / 調升 / 調降 (%) N/A上漲空間 (%) 7.1焦點內容管理層預期 2H23 主機板與 VGA 需求轉佳，但下修全年伺服器與 IPC 營收展望。不過公司樂觀看待其 2024 年伺服器業務成長性。我們認為近期股價上漲多已反映 2H23 消費性產品需求復甦、明年伺服器營收成長與 AI 伺服器貢獻提高。我們首評華擎，給予「持有」評等，目標價 196 元(18x 2024F EPS)。交易資料表市值 : (NT$bn/US$mn) 22.32 / 726流通在外股數 (百萬股 ) : 122.0外資持有股數 (百萬股) : 9.403M 平均成交量 (百萬股) : 1.0252 週股價 (低 \ 高) (NT$): 83.00 –183.0股價表現 3M 6M 12M絕對表現 (%) 21.2 47 20.8相對表現 (%) 15.4 32 20.4每股盈餘NT$ 1Q 2Q 3Q 4Q2022 5.00A 2.02A 1.46A 0.19A2023 1.03A 1.35F 2.36F 3.01F2024 1.76F 2.07F 3.32F 3.72F




2024 年營收及獲利率復甦凱基首評華擎，給予「持有」評等，目標價 196 元，係基於 2024 年預估EPS 10.88 元的 18 倍，隱含 7%上檔空間。華擎主要產品包含其自有品牌的主機板(2022 年營收比重 44-45%)及 VGA(20-22%)、子公司東擎的工業電腦 (IPC; 11-12%) 和永擎的伺服器 (18-19%)。公司目標 2023 年整體營收年增(凱基預估營收年增 7%)，動能為主機板及 VGA 營收成長，且 2H23 營收將較上半年成長。1H23 IPC 及伺服器營收較疲弱，但庫存調整完成與新專案開始出貨有望帶動 4Q23 IPC 與伺服器營收顯著季增。隨通路庫存及總經環境轉佳，2024 年 IPC 和伺服器業務將恢復年增。其中伺服器為 2024 年營收主要成長動能，主因 CSP 客戶新專案開始出貨及 AI 伺服器營收擴張(佔伺服器營收比重達雙位數)。此外，隨庫存跌價損失影響降低，加上 VGA 獲利率改善，2H23 公司獲利率將較上半年成長。儘管 2H23 毛利率將回升至 21-22%，但因 1H23 毛利率較低，我們預估 2023 年 EPS 將年減 11%至 7.75 元。隨 IPC 營收復甦及伺服器營收成長強勁，我們預期 2024 年公司整體營收年增 10%，毛利率及營利率將從2023 年之 19.8%、6.5%年增至 2024 年之 21.8%、8.7%，帶動 EPS 年增40%至 10.88 元。目前股價交易於 16-17x 2024F EPS，高於 2015-22 年之平均本益比 12x 約一個標準差。我們認為近期股價上漲多已反映 2H23 主機板與 VGA 需求復甦及 2024 年伺服器營收強勁成長。






主機板與顯卡需求可望於 2H23-2024 年間復甦消費性產品佔華擎 2022 年整體營收的 65-67%，主機板與 VGA 營收比重分別為 44-45%、20-22%。據 Jon Peddie Research 統計，2022 年全球獨立顯卡(dGPU)出貨量年減 23%，主因需求不振與廠商去化庫存，其中 Nvidia仍以約 80%之市佔率居市場主導地位，其次為 AMD 的 15-20%。華擎目前僅銷售採用 AMD GPU 的顯卡。儘管庫存修正使 2H22 顯卡需求疲弱，但4Q22 高階產品的通路庫存已恢復正常水位，主流機種庫存亦於 1Q23 轉趨健康。AMD 於 4Q22 推出高階新產品 (RX 7900 XT/ 7900 XTX)，2023/5 推出新款主流機種 (RX 7600)。其他型號如 RX 7600 XT/ 7700 XT/ 7800 XT 亦將於未來幾季陸續問世。我們預期 2H23 更多主流機種推出加上遊戲新作上市挹注顯卡營收，公司展望 2023 年顯卡營收年增。受惠於整體景氣復甦，我們預估 2024 年此產品線營收將溫和成長。此外，管理層樂觀看待 2023 年主機板營收展望。儘管 2023 年主機板產品升級較小 (僅有 Raptor Lake Refresh CPU)，使主機板單價略微下滑。但因2022 年基期較低，2023 年出貨量可望恢復年增。公司展望 2H23 主機板營收將優於 1H23，並預期 2023 年主機板營收年增。隨 2H24 新 CPU 上市將帶動主機板換代需求，我們預估 2024 年華擎主機板營收將年增 5%。



非消費性業務營收持續擴張華擎發展伺服器與工業電腦 (IPC) 業務已有多年，非消費性業務 (伺服器與IPC) 營收比重已由 2017-18 年的 24%攀升至 2022 年的 30%。2021 年因特定 IC 零組件嚴重缺貨使其伺服器營收年減 21%，但隨 2H22 零組件供應改善，2022 年伺服器營收轉為年增 1%，營收比重為 18-19%。華擎伺服器營收由其持股 59.7%的子公司永擎所貢獻，其中主機板約佔 2022 年伺服器營收的 60%，系統、準系統(barebone)則佔 40%。然而因客戶在景氣低迷下縮減 IT 支出，且新專案 (主要為系統產品) 遞延至 2H23，1H23 伺服器營收疲軟(1Q23 年減 36-37%)。儘管 4Q23 伺服器營收季增顯著，但我們預估華擎 2023 年伺服器營收將年減 4%。但受惠於新客戶與新專案開始出貨，預估其 2024 年伺服器營收將年增 25%。其中公司 1Q24 將開始出貨伺服器予新 CSP 客戶。華擎亦將受惠於 AI 需求成長，因公司將開始出貨搭載Nvidia H100 GPU 之 AI 伺服器，且為 Nvidia MGX 伺服器 (模組化伺服器設計) 的 OEM 夥伴之一。而 1Q24 有望開始出貨搭載 AMD MI300 CPU 之伺服器。管理層預期 2024 年 AI 伺服器有望佔整體伺服器營收(2024 年營收比重預估為 20%)之雙位數百分比。此外，公司預期未來系統與準系統佔伺服器營收比重將超過主機板。2022 年華擎 IPC 營收比重約為 11-12%，高於 2020-21 年的 6%。IPC 營收由東擎(公司持股 64.5%)貢獻，客戶包括商務、自動化、機器人、娛樂與監控等產業。受惠市場需求強勁，2021-22 年 IPC 營收分別年增 26%、58%。但因景氣下行使 1H23 客戶預算緊縮並暫緩 IT 支出，影響板階產品營收。目前客戶仍須 1-2 季度去化庫存，預估 IPC 營收至 4Q23 才有望較明顯復甦。因此，我們預估 2023 年華擎 IPC 營收將年減 6%。2024 年總經情況好轉與系統端營收持續成長，預估 IPC 營收將年增雙位數。





2H23-2024 年獲利率將復甦因需求疲弱使顯卡產品獲利率逐漸萎縮，華擎毛利率由 1Q22 的 27.2%下滑至 3Q-4Q22 的 17-18%。此外，2Q22 起公司認列庫存跌價損失 (約影響2Q-4Q22 毛利率 3.7-4.8ppts)， 全年合計負向影響 2022 年毛利率約2.8ppt，使毛利率由 2021 年的 28.2%下滑至 2022 年 21.6%。儘管 1Q23庫存跌價損失仍影響毛利率 3.5 個百分點，但管理層預期 2Q23 庫存跌價損失影響幅度將下滑，2H23 負向影響將逐漸消弭。此將帶動 2H23 毛利率回升至 21-22%，但因 2023 年產品組合不利 (毛利率最低的顯卡營收年增幅較大、毛利率最高的 IPC 營收年減) 且 1H23 毛利率疲弱，我們預估華擎 2023年毛利率、營利率年減至 19.8%、6.5%，對比 2022 年為 21.6%、6.9%。展望 2024 年，總經環境回溫與新專案出貨將使 IPC 與伺服器營收恢復成長，且 2H24 新桌機 CPU 上市可望推升主機板均價與獲利率。我們預期 IPC營收比重上升與主機板獲利率改善有助推升 2024 年毛利率年增至 21.8%。加上營業費用率可望持穩於 13-13.5%，營利率預估年增至 8.7%，帶動2024 年 EPS 年增 40%至 10.88 元，相較 2023 年 EPS 為年減 11%至 7.75元(主因 1H23 獲利率疲弱)。隨庫存減損之影響減少，2H23 毛利率將回升至21-22%。而總經環境回溫與伺服器新案出貨將帶動 2024 年 IPC 與伺服器營收年增，再加上新一代桌機 CPU 推出帶動主機板升級，有望優化產品組合並推升 2024 年毛利率。.



財務概況2Q23 獲利季增，1H23 獲利為全年谷底。考量主機板與顯卡淡季效應與伺服器訂單遞延影響，我們預估華擎 2Q23 營收將季減 5%至 41.75 億元。庫存跌價損失仍將拖累毛利率，但影響程度應小於 1Q23 (1Q23 影響毛利率3.5ppts)，因顯卡與主機板毛利率持穩，我們預估毛利率、營利率將季增至18.5%、4.8%。預估 2Q23 EPS 為 1.35 元 (年減 33%但季增 32%)。1H23EPS 合計為 2.38 元 (年減 66%)。
受惠消費性產品旺季效應，2H23 獲利將回升。公司目標 2023 年營收年增，但雙位數年增挑戰性較高，其中主機板及 VGA 營收將年增，而因總經不確定性及訂單遞延，2023 年 IPC 營收展望年減，伺服器營收成長性取決於 4Q23 訂單拉貨動能。管理層認為 2H23 主機板及 VGA 能見度轉佳，目標兩者營收均較上半年成長。此外，新 GPU 上市與市占率提高將推升 2023 年VGA 需求。然而，受總經環境低迷及庫存調整影響(約需 1-2 季度)，伺服器及 IPC 營收應至 4Q23 才有望顯著季增。隨存貨跌價損失之影響消弭，再加上 4Q23 伺服器與 IPC 營收比重提高將有利產品組合，我們預期 3Q-4Q23毛利率將回升至 21-22%。預估華擎營收年增 7%，但因 1H23 獲利率較弱，毛利率及營利率將年減至 19.8%、6.5%。2023 年 EPS 預估將年減11%至 7.75 元。

IPC 與伺服器為 2024 年營收主要成長動能。隨總經狀況及通路庫存改善，公司正向看待 1Q24 伺服器及 IPC 營收展望。因此，我們預估 2024 年其 IPC營收年增雙位數。展望 2024 年伺服器業務，華擎觀察到既有及新客戶之新伺服器 CPU 平台需求上揚，且 1Q24 起將出貨給新 CSP 客戶。此外，公司也將受益於 AI 需求提升，主因其將出貨供應搭載 Nvidia H100 GPU 與 AMDMI300 GPU 之伺服器 L10 產品。公司預期 2024 年 AI 伺服器佔伺服器營收比重將達雙位數(相較伺服器營收比重 20%)。此外，未來伺服器營收中系統與準系統營收比重將大於主機板。我們預估 2024 年華擎伺服器營收年增25%，帶動整體營收年增 10%。因產品組合較有利(IPC 營收比重較高)，預估 2024 年毛利率及營利率將分別年增至 21.8%、8.7%，EPS 將年增 40%至 10.88 元。









公司概況 圖 24: 主機板為公司營收大宗2002 年成立的華擎原為華碩子公司。2008 年和碩自華碩分拆獨立後，華擎變成為和碩的子公司。華擎是台灣的主機板、顯示卡與電腦準系統業者，並設立自有品牌。2011 年公司將業務版圖擴大至工業電腦，2013 年又透過子公司永擎切入伺服器業務。主機板佔公司 2022 年營收比重 44-45%、伺服器18-19%、工業電腦 11-12%與其他營收(含顯卡)25-26%。

austin

華擎科技
(3515.TW/3515 TT)
2024 年營收展望樂觀；AI 伺服器為亮點
重要訊息
管理層展望 2Q24 營收季增個位數，優於先前展望，主因通用型伺服器營收
強勁。公司預期 2024-25 年伺服器營收強勁，尤其是 AI 伺服器。
評論及分析
2Q24 營收展望較強勁。管理層展望 2Q24 整體營收季增個位數，優於先前
展望之微幅季減，係因通用型伺服器需求強勁帶動伺服器營收上揚。各產品
線中，伺服器營收 (佔 1Q24 營收 16-17%) 季增幅度將最顯著，工業電腦
(7-8%)營收亦將季增，抵銷主機板 (46-47%)與顯卡進入淡季之影響。2Q24
毛利率、營利率展望季增，主因伺服器與 IPC 營收比重提高使產品組合有
利，加上營收規模擴張。反映營收展望較佳，我們上修 2Q24 EPS 至 2.56
元，季增 1%、年增 97%。
2H24F 營收成長；2024-25 年伺服器為主要成長動能。3Q24 營收展望持續
季增，動能來自 IPC (有望季增雙位數)、主機板及顯卡進入旺季、通用型伺
服器持續拉貨及 3Q24 AI 伺服器有望開始出貨。待 9 月 Intel (美)、AMD (美)
新主機板產品發布後，4Q24F 主機板產品單價、銷量與利潤率將顯著季增。
2H24F 顯卡營收則將持穩，新品可能於 2025 年發布。針對全年展望，管理
層預期 2024 年各產品線營收年增，其中伺服器營收年增幅最強勁。通用型
伺服器營收有望回到 2022 年水平 (隱含通用型伺服器營收年增 15-20%)，
動能來自既有客戶需求強勁與加入新客戶，而 AI 伺服器將為額外營收成長
動能。我們預期華擎 2024 年整體伺服器營收將年增 88%，營收比重 23%
(2023 年 14%)。相較上次法說會，此次管理層對於 AI 伺服器進展更為樂
觀，包括增加新客戶 (二、三線 CSP)及訂單規模更大。3Q24 末-4Q24 AI 伺
服器 (搭載 H100 之 L10 伺服器) 有望開始放量出貨。2025 年 AI 伺服器營收
將成長更顯著 (主要為 H100)，而 GB200 機櫃亦可能於 2025 年開始出貨。
獲利率展望部份，3Q24 毛利率展望微幅季減，4Q24 毛利率則取決於 AI 伺
服器營收比重。然而營收規模較大有望使 2Q-4Q24 營利率持續季增，我們
預估 2025 年營利率將年增。反映更高的伺服器營收展望，我們上修 2024
年 EPS 至 10.9 元 (年增 45%)、2025 年 EPS 至 13.62 元 (年增 25%)。
投資建議
反映獲利預估上修，目標價由 242 元上修至 270 元，基於 22x 2024-25F
EPS 預估平均。因應近期展望樂觀與 AI 伺服器正向看法，我們調升評等至
「增加持股」。
投資風險
伺服器專案出貨遞延；顯示卡與主機板需求較預期疲弱。

austin

華擎科技
(3515.TW/3515 TT)
伺服器為主要成長動能
重要訊息
3Q24 營收有望優於我們原估，主因伺服器營收較預期強勁。伺服器營收與
消費性產品進入旺季將帶動 2H24 營收與獲利成長。
評論及分析
上調 3Q24 營收預估。7 月營收年增 53%、月增 16%至 19.92 億元，動能
來自消費性產品與伺服器營收。伺服器營收 (來自子公司永擎(7711 TT；公
發公司))月增 16%，主因通用伺服器需求強勁且 AI 伺服器小量出貨。然
而，儘管 IPC 庫存水位健康，但需求疲弱使營收月減 28%。隨板卡進入旺
季，公司展望 3Q24 營收季增。反映通用伺服器需求強勁與 AI 伺服器有機
會提早拉貨，將使伺服器營收優於預期，我們上修 3Q24 營收至 62.2 億
元，季增 19%。考量通用伺服器營收貢獻優於我們前估，我們上修 3Q24
毛利率預估至 22%，季減主因 AI 伺服器稀釋利潤率。我們上修 3Q24 EPS
預估至 2.89 元，季增 33%。
2024-25 年伺服器為主要成長動能。公司展望進入旺季將使 2H24 主機板營
收攀升，尤其 3Q24 末 Intel (美)與 AMD (美)新品上市後，將帶動 4Q24 主
機板營收，使 2024 年主機板營收呈現年增。2024 年顯卡營收年增幅則將超
越主機板，係因需求穩健。儘管近期《黑神話：悟空》熱賣，大幅推升中國
需求，但華擎目前於中國市佔率仍小，若後續遊戲熱度擴散至全球，將挹注
公司顯卡營收 (尤其高階機種)。AMD 將於 1Q25 推出新 RX 8000 系列
GPU，將帶動 2025 年顯卡換機需求。然而，需求疲軟使 IPC 營收弱於我們
原估，2024 年 IPC 營收可能僅微幅年增。但預期隨新系統產品開始出貨，
2025 年 IPC 營收復甦將較顯著。此外，下半年通用伺服器需求較預期強
勁，我們上修全年伺服器營收預估，並為 2024 年成長最強勁的事業部，而
AI 伺服器出貨狀況為潛在上檔。伺服器營收比重將自 2024 年的 29%擴張
至 2025 年的 38%。我們上修 2H24 營收與獲利率預估，但因 2Q24 獲利低
於預期，維持 2024 年 EPS 預估 10.9 元，年增 45%。2025 年 EPS 預估為
13.62 元，年增 25%。
投資建議
我們維持「增加持股」評等與目標價 270 元，基於 22x 2024-25F EPS 預估
平均。我們認為 3Q24 營收較強勁為近期評價催化劑。
投資風險
伺服器專案出貨遞延；顯示卡與主機板需求疲弱。
2Q24 EPS 低於預期。2Q24 EPS 年增 67%，但季減 14%至 2.17 元，低於
凱基預估與市場共識 10-15%，主因少數股東權益較高 (來自永擎，伺服器
業務)。2Q24 營收季增 6%至 52.2 億，其中 IPC 營收比重季增至 8-9%，而
伺服器營收比重由 1Q24 的 16-17%季增至 2Q24 的 32-33%，動能為通用
型伺服器需求強勁，上述兩業務比重提升帶動產品組合優化。再加上存貨跌
價損失回沖貢獻 2Q24 營收 0.5%，使 2Q24 毛利率 22.5%優於我們預期
1.3ppts。儘管伺服器研發費用、廣告費用較高使營業費用高於預期，2Q24
營利率 7.3%仍優於我們與市場預估。惟少數股東權益較高 (來自永擎，持
股比重 57.3%)，2Q24 EPS 低於我們預期。
2002 年成立的華擎原為華碩子公司。2008 年和碩自華碩分拆
獨立後，華擎變成為和碩的子公司。華擎是台灣的主機板、顯
示卡與電腦準系統業者，並設立自有品牌。2011 年公司將業
務版圖擴大至工業電腦，2013 年又透過子公司永擎切入伺服
器業務。主機板佔公司 2023 年營收比重 46-47%、伺服器
14-15%、工業電腦 7-8%與其他營收(含顯卡) 31-32%。

austin

華擎
(3515 TT, NT$206, 增加持股)
重點摘要
1. 2H24 營收展望逐季成長，主因除伺服器動能延續，加上主機板新
品開始出貨挹注。
2. 3Q24 毛利率展望微幅季減，主因 AI 伺服器稀釋，但隨 4Q24 主機
板新品貢獻，4Q24 毛利率展望季持平~季減。預期未來毛利率維
持在 20-23%區間波動。
3. 3Q24-2Q25 營收展望年增雙位數，動能來自主機板新品效應
1Q25 顯卡新品與 IPC 營收復甦。伺服器則主要受 AI 伺服器帶動，
若出貨狀況順利，2024 年 AI 佔伺服器營收比重達高雙位數。
結論
凱基預估華擎 2024 年 EPS 年增 45%至 10.9 元、2025 年 EPS 預估年
增 25%至 13.62 元。目前評等為「增加持股」，目標價 270 元，基於
22 倍 2024-25 年 EPS 預估平均。
1H24 營運
 1H24 EPS 年 增 103% 至 4.7 元 ， 其中毛利率與營利率年增
3.2ppts，加上業外收益 (利息收入與匯兌利益) 貢獻較多。
 1H24 營收年增 20%至 101.8 億，主要動能來自伺服器需求強勁與
IPC 業務。
 1H24 毛利率年增 3.2ppts 至 21.5%，主因存貨跌價損失差異數 (影
響約 3ppts)，加上產品組合優化 (伺服器與 IPC 營收貢獻提高)。
 1H24 費用金額年增幅較高，主要來自產品推廣、開發、參展與差
旅費等)，1H24 營利率年增 3.2ppts 至 6.7%。
 1H24 產品組合：主機板 41-42% (金額年減 3%)、IPC 7-8% (金額
年增 16%)、伺服器 24-25% (金額年增 172%)、Others (含顯卡)
26-27% (金額年增 5%)。
3Q24 展望
 3Q24 營收展望季增、年增，動能來自 AI 伺服器開始出貨與通用型
伺服器需求延續。各部門季增幅排序為伺服器 > 主機板 > 顯卡 > 0
> IPC > 桌機。
 伺服器季增幅最高，通用伺服器需求維持上半年強勁水平。
主機板營收展望季增，營收維持年增，但幅度較小，主因新品 9
月底陸續出貨，對第三季挹注較小。