【國泰證期研究部】定穎(3715 TT)-20240809.pdf

華航(2610.TT)買進

資料日期：2023-06-14
報告類型：個股報告

2610.TT 華航《客運攀升 油價下跌2023年獲利有望翻倍式增長》
 油價下跌 哩程到期收入，2Q23毛利率預估攀至20.1%
新加坡FOB航空燃油價格自03/2023以來已跌破100 USD/BBL整數關卡，投研部推算華航2Q23燃油成本占比可望降至32% (1Q23為36%、4Q22為40%)，有效縮減營業成本壓力。收入方面，看好產業復甦力道明確，預估華航2Q23客運收入282.52億元，QoQ 15.4%、YoY 1175.9%。另06/2023華航會員哩程積點將到期，投研部推估這有望挹注至其他收入約10億元，我們上調整體2Q23營收預估至468.71億元，QoQ 9.8%、YoY 27.2%，毛利率20.1%，QoQ 7.92ppts、YoY 12.78ppts，稀釋後EPS 0.71元，QoQ 225.6%、YoY 912%。
 貨運止穩 客運放量，預估2023年稀釋後EPS 1.74元
隨終端庫存去化於2Q23至3Q23告一段落，加以運力尚未全面回復，投研部推論2H23貨運將逐步止穩；客運方面，據桃園機場統計，2023年1~4月出入境人數相比2019年同期仍差距42.7%，顯示仍有成長空間，因此預估整體2023年營收1811.66億元，YoY 20.2%，另由於我們航空燃油價格預估上從較為保守100~110 USD/BBL調整至95~105 USD/BBL，因此上調稅後淨利至104.39億元，YoY 265.1%，稀釋後EPS 1.74元。
 營運上修，且後續客運成長空間巨大，上調目標價至28元
評價方面，基於客運成長空間巨大，加上電子訂單預期修正告一段落後，3Q23有望開始見到貨運需求回穩，且燃油價格已明顯回落，綜合以上，投研部上調華航2023年營收獲利至1.74元；同時，觀察華航於近15年有3次較為明顯的營運轉折，分別為2009~2010年、2016~2017年、2020~2021年，當時PB約落在0.6x~2.4x之間，由於營運已開始回穩且2Q23隱含翻倍式獲利成長，且也將步入第三季客運營運旺季，因此即便2024年存有營運年減風險，投研部認為基於在2Q23獲利有望大幅優於市場預期之際，評價將先行反應2023年獲利大幅上調利多，我們預期華航PBR有望朝復甦期歷史中上緣的2.1X進行評價，上調目標價至28元(2024F BPS * 2.1X)，並維持華航「買進」投資建議。


東陽(1319.TT)買進

資料日期：2023-06-14
報告類型：個股報告

1319.TT 東陽《AM擴大貢獻》
 1Q23毛利優於預期，AM產品貢獻幅度大
東陽1Q23營收約56億元，QoQ 5.4%，YoY 11.4%，主要受惠AM客戶拉貨優於預期，也因此帶動AM毛利表現優於預期，而OEM方面因中國車市銷量未延續4Q22動能，表現不如投研部預期，惟AM件屬高毛利產品，因此東陽1Q23毛利26.6%，稅後獲利4.9億元，YoY 62.7%，EPS 0.83元。
 汽車保有量持續提升，有助於東陽AM業務維持成長動能
根據IHS統計顯示，2021年美國汽車平均車齡較2002年的9.6年上升至12.1年，因此在汽車保有量及汽車平均車齡皆有所提升的情況下，AM市場發展軌跡通常跟隨平均車齡而增長，將有助於東陽AM產品線的成長。
State Farm (STFGX US)為一美國最大汽車保險廠商(2022年市佔率16.8%)，於06/2022規劃於德州、奧克拉荷馬州重新導入保險桿、頭燈、尾燈等AM件後，12/2022宣布擴大至全美39個州採用AM件的賠付和估價。2021-2022年平均每零件成本隨供應鏈、人工、通膨等因素而顯著成長(如下圖2)，以終端消費AM價格約比原廠低30%~50%，消費者採用AM機率將提高，投研部預估東陽AM產品線將恢復至以往每年5%~8%的速度成長。
 已見AM產品逐漸擴大貢獻幅度，調升目標價至60元
投研部考量：1) State Farm擴大採用AM件賠付，從5月營收可看出效應逐漸反映於台灣AM廠商營運上；2) AM業務受惠汽車保有量及汽車平均車齡皆提升的情況下，有助維持東陽AM產品線成長，我們預估東陽AM產品線將以每年5%~8%的速度成長；3)中國商務部6/8推出06~12/2023為期半年的汽車促銷活動，投研部預期將帶動中國車市加速恢復。評價方面，考量台灣汽車零組件廠商評價多落在10x~20x，目前東陽股價落在PE 13x，就以往的銷售動能06/2023下旬AM拉貨動能將下滑，因此投研部僅以汽車零組件本益比中緣的15x進行評價，目標價上調至60元(2024 EPS * 15x PER)，並維持買進投資建議。


頎邦(6147.TT)買進

資料日期：2023-06-13
報告類型：個股報告

6147.TT 頎邦《DDI庫存去化有成，需求持續回溫》
 2Q23仍以急單為主，但產能利用率已回升至60%之上
05/2023營收19億元，MoM 12.2%，YoY-15.7%，因TV與手機需求未見明顯回溫，DDI產品仍維持急單模式居多，但已推升公司產能利用率回升至60%以上，國票預估2Q23營收53.8億元，QoQ 16.8%，YoY-18.9%，毛利率回升至27.8%，稅後獲利8.7億元，稅後EPS 1.17元，QoQ 30.4%，YoY-51.4%。
 3Q23美系客戶新機備貨推升營運動能，產能利用率將達70%
美系手機客戶新機備貨量不低於2022年，且受惠客戶供貨比重提升，頎邦也同步受惠，產能利用率將回升至70%以上，國票預估3Q23營收60.9億元，QoQ 13.3%，YoY 16%，結束連五季年增率負數，後續有望維持正數並持續提升，因經濟規模回升，毛利率提高至29.2%，稅後獲利10.8億元，稅後EPS 1.46元，QoQ 24.2%，YoY-31.8%。
 2023年營運趨緩，惟有望逐步提升，2024年回復成長動能
DDI為本波較早面臨庫存調整的產品，因此庫存也較多數產品更快去化，自4Q22開始出現急單，且持續至2Q23，終端需求如TV與NB需求雖回溫有限，加上美系手機新機備貨需求，2H23頎邦產能利用率將回升至70%~80%，只要新台幣短期不急升，以及價格維持穩定(1Q23降價後，短期已無降價計畫)，毛利率有望回升至30%之上，仍明顯優於疫情前高檔水準，展望2024年，全球經濟有望回復正常成長步調，終端需求也將同步回溫，而DDI產品在車用等更多產品應用提升，長期趨勢仍正向，加計OLED DDI的滲透率提升，頎邦的營運也將持續受惠，展望正向，預估2023年與2024年營收與EPS分別為226.3億元(YoY-5.8%)和266.9億元(YoY 18%)、5.21元(YoY-38%)和6.95元(YoY 33.4%)。
 調升至買進評等，目標價84元
頎邦為DDI封測龍頭，市況不佳有利公司市占進一步提升，更有美系手機客戶供貨比重提升，及受惠OLED DDI滲透率持續提升等正向因素，營運已逐步脫離谷底回復成長步調，近年PE區間約為6X~13X，目前2024F PE約10X，調升至買進評等，目標價84元(2024F PE 12X)。

力旺(3529.TT)買進

資料日期：2023-06-13
報告類型：個股報告

3529.TT 力旺《營運已落底，重回成長軌道》
 1Q23營運受晶圓代工稼動率下降影響，但營運谷底已過
由於4Q22晶圓代工廠產能利用率下滑，而力旺營收趨勢通常落後晶圓代工廠一季，導致以權利金收入為主的力旺1Q23營運動能熄火，4Q22相關公司營收QoQ分別為：台積電(2330) 2%、聯電(2303) -10%、世界先進(5347) -28.2%、力積電(6770) -25.1%。力旺1Q23營收6.7億元，QoQ-26%，營業費用3億元，QoQ-18.5%，營業利益率55%，QoQ-4.2ppts，稅後EPS 4.11元，QoQ-28.4%。國票預期2Q23晶圓代工廠工作天數較1Q23增加，且力旺授權金大幅增加，預估2Q23力旺營收6.7億元，QoQ 1%，EPS 3.79元，QoQ-6.1%。
 力旺開發原生IP，具產業獨特性
力旺主要三類IP： 1) NeoBit為8吋成熟製程IP，2022年營收貢獻3,532萬美元，YoY 9.1%，營收成長幅度已大幅放緩，甚至隨晶圓代工廠產能利用率下滑而變少；2) 2010年力旺開發用於12吋的NeoFuse IP，2022年營收貢獻6,376美元，YoY 44.9%，目前為高度成長趨勢上，而NeoFuse的TAM(整體潛在市場)預估為NeoBit的10倍，因此國票預估力旺2030年NeoFuse營收達3億美元(CAGR 25%)；3) NeoPUF是力旺約在2015年發表的IP，用途為晶片的身分證及亂數產生器，NeoPUF亂數產生原理與軟體亂數產生器不同，由於軟體藉由某種算法產生亂數，邏輯上來說有其規律，仍有被破解的風險，而NeoPUF為硬體產生的亂數，隨機性較高，力旺成立100%持有的子公司熵碼科技(PUFsecurity)即開發相關軟體搭配NeoPUF技術，提供「安全功能服務」，相關應用為IoT、金融服務等金鑰驗證，PUF-based 2022年營收貢獻421萬美元，YoY 263%，是力旺未來5~10年的主要成長動能。
 重申買進建議並上修目標價至2,500元
1H23半導體產業景氣落底，力旺2Q23營運逐漸回溫，預期2023年營收逐季成長，NeoFuse與PUF-based營收正處高度成長階段，國票預估2023年/2024/年2025年稅後EPS 17.9元/25.14元/30.93元，過去5年力旺PE區間15X~115X，目前PE 88X，位於歷史區間中上緣，隨2H23力旺營運回溫評價有望調升，國票重申買進建議並上修目標價至2,500元(2024F PE 100X)。

力旺(3529.TT)買進
資料日期：2024-08-08 報告類型：個股報告
3529.TT 力旺《硬體安全需求重視程度提升》
 出刊理由：法說會資訊更新
 力旺2Q24受惠多樣IP客戶導入，營運轉強
力旺2Q24營收8.9億元，QoQ 11.2%，YoY 28.2%，其中授權金(licensing)/權利金(Royalty)營收QoQ 31.3%/ 3.3%，營收受惠多樣IP客戶導入而轉強，營業費用率44.4%，QoQ -3.2ppts，YoY-2.7ppts，業外收益4,100萬元，主要為匯兌收益，EPS 6.36元，QoQ 12.2%，YoY 34%，獲利優於國票預期，差異主要來自於業外收益及較低的稅率。
 公司正向展望3Q24及2024年營運
公司展望授權金與權利金將持續保持成長，2H24權利金將逐季成長。公司在特殊製程包含FinFET HV( OLED DDI)、BCD、embedded flash(PMIC MCU)、emerging memory(PRAM)皆持續有各戶導入，在授權金方面公司IP portfolios多元，晶圓代工廠客戶及IC設計客戶皆有強勁授權需求，權利金方面公司過去三年累積超過1,500個NTO，會帶動權利金的成長循環，近期量產的新產品包含6nm DTV、7nm ADAS、12nm SSD 及 ISP、22/28nm networking、switch、smart image processor等22/28nm以下產品進入量產階段，貢獻新的權利金。國票預估3Q24營收9.5億元，QoQ 6.7%，YoY 21.1%，營業費用率42.3%，QoQ-2.1%，EPS 6.25元，QoQ-1.7%，YoY 12.9%。
 維持買進建議，目標價2,700元
國票預估力旺2024年營收36.7億元，YoY 20.4%，EPS 25.4元，YoY 27.9%；2025年營收44億元，YoY 19.8%，EPS 31.58元，YoY 24.9%。力旺NeoFuse與PUF-based營收正處高度成長階段，力旺與ARM合作未來有機會透過ARM在手機市場的高市佔，將PUF-based security IP導入手機市場，國票預估2023~2030年力旺營收CAGR 21%，2030年營收達131億元，保守預估稅後淨利率62.4%成長，獲利CAGR 24%，2030年EPS達91.35元，過去5年力旺PE區間15X~115X，目前PE 70X，位於歷史區間中緣，但國票看好力旺在IP產業的獨特性，評價仍具上修空間，國票維持買進建議，目標價2,700元(2025F PE 85X)。

玉晶光(3406.TT)買進
資料日期：2024-08-08 報告類型：個股報告
3406.TT 玉晶光《琢「玉」已成器》
 出刊理由：評等調整
 3Q24旺季仍可維持小幅年成長
07/2024營收為22.75億元，MoM 46.26%、YoY 5.93%，略優於預期。國票預估3Q24營收為90.63億元，QoQ 81.75%、YoY 2.37%。主要受惠蘋果新機種規格提升與鏡頭出貨量較去年同期相當，毛利率則因產品組合改變為35.76%。稅後淨利15.94億元，QoQ 96.24%、YoY 1.59%，EPS為14.18元。
 4Q24潛望式鏡頭帶動公司營運，2024年營收達YoY 33.1%
近期供應鏈訪查，玉晶光在iPhone 16系列將拿到iPhone16 Pro/Pro Max的雙機種潛望式鏡頭份額，4Q24開始放量，在Apple Intelligence換機潮/客戶MR產品的銷售挹注/手機主鏡頭規格升級下，2024年將維持淡季不淡，旺季更旺之態勢。綜觀2025年，在iPhone AI功能體驗改善/3D攝影等題材挹注下，公司也將受益蘋果銷售量的提升，加上其戰略位置與手機鏡頭升級/MR產品貢獻下，國票預估2024年/2025年營收為282.59億元/302.09億元，YoY 30.83%/ 6.90%。雖舊機種鏡頭價格壓力較小/手機鏡頭規格仍有提升，然新機種因學習曲線使整體毛利率需保守看待。國票預估2024年/2025年毛利率為35.12% /36.48%，YoY-0.54ppt / 1.36ppt，稅後淨利為483.9億元/546.7億元，YoY 57.49%/ 12.98%，EPS為43.01元/48.61元。
 維持買進評等，下調目標價至660元
公司除了淡季不淡使營收/獲利YoY大幅提升，潛望式鏡頭營收貢獻也將4Q24營收提升至另一個層級，國票預估2024年蘋果整體手機出貨量約低個位數的年衰退，其中iPhone 16 Pro/Pro Max在Apple Intelligence帶動換機潮使銷售量有機會YoY持平，加上潛望式鏡頭的額外營收貢獻將會使公司獲利突破新高。玉晶光歷史區間PE為10x~30x，近期因潛望式鏡頭份額不如預期，維持買進投資評等，目標價下調至660元(2025F PE 13.5x)。

全新(2455.TT)買進
資料日期：2024-08-08 報告類型：個股報告
2455.TT 全新《「全」力支持，「新」花開》
 出刊理由：評等調整
 3Q24美系客戶出貨旺季/陸系客戶需求互補，光電子穩定增長
展望3Q24，微電子受惠手機出貨旺季而有季節性增長，但目前觀察陸系手機需求放緩，但國票預期Apple Intelligence等新應用帶動將使中高階手機銷售量仍可呈現YoY年成長。光通訊除了在AI眼鏡貢獻、先前遞延的研發單將開始貢獻，因此光通訊營收將會有顯著提升。國票預估營收為901.53億元，QoQ 2.96%、YoY 17.32%。毛利率則受惠產品組合優化而上升至41.53%，稅後淨利為2.02億元，QoQ 0.70%、YoY 40.50%，EPS為1.09元。
 2024年新興國家帶動5G手機滲透率，光電子YoY達36%
國票預期將使光電子營收年成長將達3成以上。因稼動率維持高水準將有望抵銷增加的員工董事酬勞，2024年毛利率將維持與2023年水準。國票預估2024年營收為36.45億元，YoY 35.31%，毛利率為41.18%，稅後淨利為8.44億元，YoY 87.57%，EPS為 4.57元。
 2025年微/光電子長期成長趨勢明確，獲利再創高峰
微電子持續受惠5G手機滲透率提升與全球手機銷售量維持年成長，在蘋果供應鏈的市占提升也將穩固公司在手機相關產品成長。但目前對新產品量能保守看待，因此國票下修2025年營收至43.67億元，YoY 19.80%，在稼動率提升，國票預估毛利率為42.64%，稅後淨利為10.61億元，YoY 25.69%，EPS為5.74元。
 2024年/2025年展望明朗，維持買進，下調目標價至180元
全新在微電子/光電子均有明顯成長，長期趨勢正向，近5年歷史PE區間在25X~45X。考量目前市場對2024年美系手機需求展望有逐漸樂觀趨勢，在手機產業淡季不淡/光電子應用增長，近期受盤勢影響而遭錯殺，浮現更佳投資機會，故維持買進評等，目標價180元(2025F PE 31.3X)。

瑞儀 6176 TT ( 電子–光電 )
重點更新
受惠於新系列產品推出，使瑞儀 2Q24 營運穩健成長
美系品牌在旗下中階平板系列中推出 13”新品，在多樣化產品策略下，其整體銷
售規模有所提升，外加筆電產品需求在歷經二年來的調整後於 24 年有些許回溫，
使作為主要背光模組供應商的瑞儀營收仍可維持相對高檔水準，帶動瑞儀 2Q24 營
收季增 10.4%至 119.48 億元，因前季年價期間廠房運行成本較高使毛利率表現基
期較低，故毛利率由前季之 19.5%上升至 20.7%，營業費用率因瑞儀持續投入研
發資源以開創新興應用而較預期高至 7.8%，使營業淨利季增 25.5%至 15.93 億
元，業外雖有認列匯兌收益，但因前季基期較高，使稅後淨利為 18.01 億元(QoQ
-7.4%)，EPS 3.87 元，營運穩健成長。
預期電子銷售旺季到來，使瑞儀 3Q24 本業創七季新高
3Q24 為傳統消費性產品的需求旺季，故預估客戶平價款筆電與平板需求將季增雙
位數，故即使非主要美系客戶所需之產品出貨成長相對緩慢，但仍維持瑞儀 3Q24
營收預估季增 6.5%至 127.22 億元。由於平價款產品毛利率表現較佳，故在其出
貨佔比攀升下，毛利率有望走升至 21.0%，但因研發投入增加而調高營業費用率預
估至 7.7%，使營業淨利季增 6.6%至 16.98 億元，業外因前季基期較高，預估稅
後淨利為 14.89 億元(QoQ -17.3%)，EPS 3.20 元，本業營運創七季新高。

全新光電(2455.TW/2455 TT)AI 需求推動光電子業務強勁成長重要訊息我們與管理層更新公司近況。評論及分析2Q24 每股盈餘符合預期。全新 2Q24 營收 8.76 億元，季增 4.6%；微電子季增 10%主因美系客戶手機磊晶拉貨強勁；光電子季減 16%則因研發產品部分遞延至 3Q24。2Q24 毛利率 39.6%，季減 1.1ppts，符合凱基預期，但低於市場共識，係因毛利率較低之微電子營收佔比自 1Q24 之 79%提升至83%；在匯兌收益約 1,900 萬元挹注下，每股盈餘 1.09 元符合預期。3Q24 中國手機業務下滑，營收預期季減。我們預期微電子業務 3Q24 將季減，係因中國 Android 手機 PA 拉貨趨緩，呼應近期穩懋(3105 TT，NT$127.5，增加持股)、宏捷科(8086 TT，NT$101，增加持股)之看法。光電子業務則預期季增約 45%，受惠上季遞延訂單、資料中心 PD、矽光及 AI眼鏡新研發產品挹注。我們調整 3Q24 營收預估至 8.55 億元，季減 2.4%，在光電子營收占比提升下拉升整體毛利率至 42%，季增 2.3ppts，每股盈餘預估 0.91 元。2H24-2025 年受惠美系手機射頻前端供應態勢變動及資料中心相關業務持續成長。根據 Skyworks (美)於其 CY2Q24 財報會議表示其 Apple(美)營收佔比季減且幅度大於正常季節性，我們認為 Qorvo (美)及 Qualcomm (美)在iPhone 新機之市佔率提升正持續發生，且 iPhone 相關產品拉貨動能持續下，皆可望部分抵銷 Android 疲弱之勢。光電子部分，資料中心美系客戶800G PD 需求維持強勁，且 2025 年迎來 1.6T 升級將有助提升磊晶用量；美系資料中心客戶 400G VCSEL/PD 產品亦將於 4Q24 量產，我們認為資料中心光通訊專案開花結果將持續挹注全新營收獲利。我們調整 2024-25 年營收預估至 34.8/42.7 億元，每股盈餘預估 4.15/5.8 元。投資建議我們維持「增加持股」評等，並調整目標價至 220 元，為 2025 年平均每股盈餘預估之 38 倍本益比換算得出。投資風險手機出貨量復甦不如預期，AI 資料中心需求不如預期。
全新光電成立於 1996 年，為台灣第一家本土三五族化合物半導體專業磊晶廠，以 MOCVD 技術生產 RF GaAs 磊晶之市占率為全球第一大。2023 年產品營收比重為微電子 78%和光電子22%，主要客戶包含美系射頻前端 IDM 大廠與台系砷化鎵晶圓代工廠。

和碩(4938.TW/4938 TT)業務重組強化 2024-25 年利潤率重要訊息2Q24 EPS 2.1 元，大幅優於市場共識與我們預估，係因毛利率與營利率轉強，加上匯兌收益、出售資產一次性獲利挹注。預估 3Q24 營收由消費性電子與運算產品帶動，而通訊營收為 4Q24 營收動能。評論及分析2Q24 EPS 優於預期，係因利潤率提高、出售資產一次性收益挹注。2Q24EPS 2.1 元，季增 72%、年增 79%，遠高於市場共識與我們預估。營收組合雖無轉佳，但各業務效率提升，毛利率 4.6%與營利率 1.2%皆高於我們預期。運算營收佔比自 1Q24 的 11%季增至 15%，通訊營收比重降為64%，消費性電子則持平於 7%，營收分別季增 34%、季減 5%、季增3%。加上業外獲利強勁，包括匯兌收益 2.66 億元、出售中國 iPhone 廠 (子公司世碩，售後持股 37.5%)持股獲利 11 億與投資評價利益 19 億元，上述一次性收益帶動 2Q24 EPS 大幅優於預期，1H24 EPS 年增 44%至 3.32 元。2H24 展望正向。公司預估 3Q24 筆電出貨量季增 15-20%，主因華碩(2357 TT, NT$500, 增加持股) 需求強勁，消費性電子營收將因季節性因素將季增 50-100%，通訊營收將季持平。因此，我們預估 3Q24 營收將季增9%，低於市場共識與我們原估。然而，在產品組合轉佳情況下，預估 3Q24利潤率季增。而儘管 2H24 iPhone 16 之 NPI 將於鴻海 (2317 TT, NT$181,增加持股) 與立訊 (中)生產，仍預期新機種將使公司 4Q24 營收達全年高峰。我們預期 2024 年營收將呈現年減，其中運算營收成長，通訊與消費性電子營收將持平至年減。反映 2Q24 獲利較佳但 2H24 營收較低，我們上修2024 年 EPS 預估至 7.95 元 (年增 35%)。進行業務重組調整。我們預期 2024-25 年為和碩業務調整期。在出售中國iPhone 廠部份股權後，部分獲利貢獻將由本業轉向業外收益。車用營收佔比如期將於 2024 年達 5-10%、2025 年超過 10%，正面影響毛利率。然而，2025 年遊戲機市場需求成熟、伺服器營收貢獻有限，因此預期 2025 年營收較難強勁成長，我們下修 2025 年 EPS 預估至 7.3 元，年減 8%。投資建議反映 2024-25 年 EPS 預估調整，我們將目標價自 94 元上調至 114 元，基於15 倍 2024-25 年 EPS 預估平均，但因獲利動能有限，維持「持有」評等。投資風險iPhone 需求疲弱；車用需求弱於預期。

和碩成立於 2007 年，2008 年 1 月自華碩(2357 TT，NT$500，增加持股) ODM 部門獨立，後轉為筆電設計與製造服務 (DMS)業者，產品開發與垂直整合方面都有相當經驗與優勢。2023 年公司合併營收中，運算相關產品(筆電、桌電與主機板)合佔約 13%營收，通訊相關產品(智慧手機與寬頻)合佔 58%營收，消費性電子產品(電視、遊戲主機、MP3/4、電子閱讀器)合佔 17%，其他垂直整合業務與策略投資營收合佔 12%。

定穎投控 3715 TT (電子–電子零組件)項目(百萬元) 2Q'24 3Q'24(E) 4Q'24(E) 1Q'25(E) 2023 2024(E) 2025(E)營業收入 4,228 4,518 4,751 4,719 15,714 17,668 20,017稅前盈餘 529 481 523 424 1,466 1,944 2,306稅後盈餘(母公司業主) 340 326 348 282 1,003 1,297 1,531營收成長率(% )(QoQ/YoY) 1.37 6.85 5.17 -0.69 2.73 12.43 13.29毛利率(%) 27.43 25.52 25.63 24.06 24.09 25.33 26.01營益率(%) 12.99 11.52 11.83 10.06 10.44 11.46 12.47稅後盈餘成長率(%)(QoQ/YoY) 20.4 -4.27 6.95 -19.04 83.36 29.24 18.03每股盈餘 EPS(元) 1.23 1.17 1.25 1.02 3.61 4.67 5.51EPS 以調整後股數 277.67 百萬股計算重點更新2Q24 受惠車用與網通新料號挹注，定穎獲利為歷史次高定穎 2Q24 營運，受惠網路通訊及服務器產品新產品挹注，使營收占比由前季 5%提高至 7%，車用產品方面雖新產品如車用 ADAS、Domain control 等開始出貨，惟因整體車用需求放緩與客戶季底盤點拉貨遞延，導致本季車用營收占比由前季之 70%下滑至 67%，2Q24 營收 42.28 億元(+1.4% QoQ )，略低於預估。受惠車用、網通等新產品出貨，HDI 提高到 31%，毛利率由前季之 22.7%提高至 27.4%，因泰國新廠開辦使管理費用增加，營業費用 6.11 億元(+10.4% QoQ)，營業利益5.49 億元(+39.8% QoQ)，台幣貶值貢獻匯兌利益 0.42 億元，業外損失 0.20 億元，稅後淨利 3.26 億元(+20.9% QoQ)，EPS 1.23 元，獲利為歷史次高。預期定穎 3Q24 泰國廠與黃石二廠新產能開出，營收溫和成長預期定穎 3Q24 營運，受惠網路通訊及服務器產品放量，預估本季相關產品營收占比將較 2Q 提升。車用產品方面，雖公司持續爭取高階產品，但受到整體汽車市場成長減緩影響，預估車用產品本季營收僅小幅成長，下修 3Q24 定穎營收預估5.5%至 45.18 億元(+ 6.9% QoQ)。因泰國廠產能因應客戶需求提前在本季開出，預期公司折舊費用將較上半年增加，毛利率預估由 25.9%下調至 25.5%，因新廠開辦與管理幹部外派等使管理費用增加，預估費用率 14.0%，下修營業利益預估16.5%至 5.20 億元(-5.2% QoQ%)，稅後淨利 3.32 億元(-5.1% QoQ)，EPS 1.17元，營收溫和成長。
訪談內容2Q24 受惠車用與網通新料號挹注，定穎獲利為歷史次高定穎 2Q24 營運，受惠網路通訊及服務器產品新產品挹注，使營收占比由前季 5%提高至 7%，車用產品方面雖新產品如車用 ADAS、Domain control 等開始出貨，惟因整體車用需求放緩與客戶季底盤點拉貨遞延，導致本季車用營收占比由前季之 70%下滑至 67%，2Q24 營收 42.28億元(+1.4% QoQ )，略低於預估之 43.13 億元(+3.4% QoQ) 2.0%。受惠車用、網通等新產品出貨，HDI 佔比由前季 28%提高到 31%，加上稼動率回升至 90~95%水準，毛利率由前季之 22.7%提高至 27.4%，優於預期之 24.9%，因泰國新廠開辦使管理費用增加，營業費用 6.11 億元(+10.4% QoQ)，營業費用率 14.4%，高於預期 13.0%，營業利益 5.49億元(+39.8% QoQ)，優於預期之 5.13 億元(+30.7% QoQ) 7.0%，台幣貶值貢獻匯兌利益 0.42億元，業外損失 0.20 億元，稅後淨利 3.26 億元(+20.9% QoQ)，EPS 1.23 元，獲利為歷史次高。表一、2Q24 定穎損益表差異分析資料來源：定穎、國泰證期研究部預估預期定穎 3Q24 泰國廠與黃石二廠新產能開出，營收溫和成長預期定穎 3Q24 營運，受惠網路通訊及服務器產品放量，如網通卡、AI ASIC 加速卡等均較上季成長，預估本季相關產品營收占比將較 2Q 提升。車用產品方面，雖公司持續爭取高階產品，但受到整體汽車市場成長減緩影響，預估車用產品本季營收僅小幅成長，下修 3Q24 定穎營收預估5.5%至 45.18 億元(+ 6.9% QoQ)。因泰國廠新產能因應客戶需求提前在本季開出，預期公司折舊費用將較上半年增加，且考量新廠初期生產效率與良率仍有提升空間，毛利率由原預估 25.9%下調至 25.5%，因新廠開辦與管理幹部外派等使管理費用增加，預估費用率 14.0%，下修營業利益預估 16.5%至 5.20 億元(-5.2%QoQ%)，稅後淨利 3.32 億元(-5.1% QoQ)，EPS 1.17 元，營收溫和成長。

網路通訊與伺服器新產品挹注，預期 24 年定穎獲利創歷史新高展望定穎 24 年營運表現，網路通訊及服務器部分，公司與客戶合作之網通卡、AI ASIC 加速卡等，已於 2Q24 逐漸開出，且預期下半年出貨逐漸增加，故將網路通訊及服務器營收占比由原預估 7%上修至 8%。汽車產品方面，雖今年車用客戶新增美系客戶，且產品為高階自動駕駛、車聯網等相關板材，但受經濟景氣復甦放緩與高利率等因素影響消費者購車意願，故將汽車產品成長預估由 10%下調至 5~10%。下修定穎 24 年營收預估 3.1%至 176.68 億元(+12.4% YoY)。雖網路通訊與伺服器、汽車等新產品挹注使 2Q 毛利率顯著回升，毛利率由原預估之 24.9%小幅上修至 25.3%，但考量泰國新廠產能開出，導致管理費用增加，營業費用預估由 12.9%上修至13.9%，營業利益下修 7.1%至 20.24 億元(+23.3% YoY)，預估稅後淨利年增 28.8%至 13.28 億元，EPS 4.67 元，獲利創歷史新高。25 年定穎泰國廠新產能效率提升，預期獲利續創新高定穎泰國廠產能將於 25 年進入全產能量產，泰國廠具備高階 HDI 與高層數伺服器 PCB 的生產能力，有助公司爭取更多歐美客戶的伺服器及網通產品訂單。目前公司持續針對 CPU 主板、UBB與周邊配板等 AI SERVER 產品進行送樣認證，預期泰國廠 3Q24 產能提前開出之後，相關認證進度將會加速，帶動 25 年伺服器與網通產品出貨進一步成長，預估營收占比有望達到雙位數以上的水準。汽車產品方面，自動駕駛、電動車等仍為汽車產業發展的長期趨勢，公司汽車客戶包含傳統歐美 Tier1 與電動車廠，產品主要為自動駕駛、ADAS、毫米波雷達等高階產品，營運有望仍有望受惠此趨勢，惟考量總體經濟放緩與汽車市場不確定性增加，預期 25 年車用產品小幅成長，故下調定穎 25 年營收預估 3.4%至年增 200.17 億元(+13.3% YoY)。泰國廠於 3Q24 逐漸開出，預期經過 3~4 個季度生產優化，新廠良率與效率有望達到現有廠房水準，且黃石二廠二期與泰國新廠 HDI 產能開出之後，將帶動 HDI 營收占比提高至 33~35%，加上高毛利的伺服器與網通產品比重提升，使產品組合優化，預估毛利率由 24 年之 25.3%提升至 26.0%，營業利益年增 23.4%至 24.97 億元，預估稅後淨利 15.68 億元(+18.1% YoY)，EPS5.51 元，獲利續創新高。
報告內容
受惠於新系列產品推出，使瑞儀 2Q24 營運穩健成長
雖然美系品牌在高階平板產品上已採用 OLED 作為顯示螢幕的主要技術，但為擴張使用客群，
客戶亦在旗下中階平板系列中推出 13”新品，以期吸引具有大螢幕需求的非效能追求用戶，故
在多樣化產品策略下，其整體銷售規模有所提升，外加筆電新品推出且產品需求在歷經二年來
的調整後於 24 年有些許回溫，使作為主要背光模組供應商的瑞儀營收仍可維持相對高檔水準。
由於 2Q24 為主力客戶的筆與平板新品推出時期，使相關零組件的備貨力道較強，帶動瑞儀
2Q24 營收季增 10.4%至 119.48 億元，優於預估之 114.33 億元(+17.8% QoQ) +4.5%。因前
季年假期間廠房運行成本較高使毛利率表現基期較低，故毛利率由前季之 19.5%上升至 20.7%，
與預估相近，營業費用率因瑞儀持續投入研發資源以開創新興應用而較預期高至 7.8%，使營業
淨利季增 25.5%至 15.93 億元，業外雖有認列匯兌收益，但因前季基期較高，使稅後淨利為 18.01
億元(-7.4% QoQ)，EPS 3.87 元，營運穩健成長。

預期電子銷售旺季到來，使瑞儀 3Q24 本業創七季新高
3Q24 為傳統消費性產品的需求旺季，故預估客戶平價款筆電與平板需求將季增雙位數，抵銷新
品銷售熱潮衰退的影響，故即使非主要美系客戶所需之產品出貨成長相對緩慢，但仍維持瑞儀
3Q24 營收預估季增 6.5%至 127.22 億元。由於平價款產品毛利率表現較佳，故在其出貨佔比
攀升下，毛利率有望走升至 21.0%，但因研發投入增加而調高營業費用率預估至 7.7%，使營業
淨利季增 6.6%至 16.98 億元，預估稅後淨利為 14.89 億元(-17.3% QoQ)，EPS 3.20 元，本業
營運創七季新高。
預期主力客戶客群擴大帶動瑞儀出貨量維持高檔，使其 24 年營運重回成長軌道
美系主力品牌客戶仍對瑞儀營運具有較大影響力，而旗下高階平板為符合客戶的創作需求，已將
原採用 Mini-LED 或 LCD 技術的螢幕轉往 OLED 解決方案，影響相關零組件的出貨，但為確保
通常客群的大螢幕需求，又額外推出 13”的平價平板產品，此舉進一步吸引新用戶來擴大用戶
規模，使瑞儀在失去 OLED 產品訂單後的出貨仍維持在相對高檔不墜，筆電產品方面，經歷近二
年的需求修正後，預期 24 年銷售將因換機潮到來而小幅回升，故因整體背光模組出貨數量有所
增加，調高瑞儀 24 年營收預估 3.6%至 474.28 億元(+7.6% YoY)。
由於經濟規模提升使成本攤提減少且產品組合轉佳，因而調高毛利率預估至 20.4%，營業費用率
則因研發投入增加而調高預估至 8.0%，使營業淨利年增 5.5%至 60.38 億元，業外因認列台幣貶
值的匯兌收益，使稅後淨利預估年增 18.4%至 62.47 億元，EPS 13.42 元，營運重回成長軌道。
預期 IT 產品終端需求回溫，帶動瑞儀 25 年本業達到三年來高點位置
展望 25 年，預期較低的銷售基期、換機潮到來、以及 AI 應用的裝載，皆有望推升筆電與平板產
品的銷售小幅年增，因此，即使車用產品雖仍處於與客戶合作開發的階段故尚未有較具規模的營
收貢獻，但瑞儀 25 年營收仍有望年增 3.4%至 490.37 億元，而瑞儀不僅持續深耕原有客戶產品
線外，亦加大資源投入進行研發中心與研究團隊的佈局，期望能拓展服務範圍至各項光學產品當
中，跳脫傳統背光模組設計生產的應用範圍。
預期 25 年主力客戶旗下產品螢幕技術結構與銷售表現未有大幅轉變，使產品組合相當，故預估
毛利率可維持在 20.5%高檔，而營業費用率隨營收規模增加而走低的狀況下，預估營業淨利可年
增 3.1%至 62.28 億元，由於業外基期較高，預估稅後淨利為 60.52 億元(-3.1% YoY)，EPS 13.00
元，本業營運達到三年來高檔位置。

東陽(1319.TT)買進

資料日期：2024-08-16
報告類型：個股報告

1319.TT 東陽《待缺櫃緩解，喜迎旺季到來》
 出刊理由：法說會及評價更新
 1H24獲利創高，缺櫃問題有所緩解
2Q24營收61.9億元，QoQ 0.2%，YoY 11.4%，營收達成率97%，其中AM營收45.0億元，YoY 8.0%，OEM營收16.9億元，YoY 22.0%，OEM業務則受惠中國自主品牌銷量佳所帶動，而毛利率因稼動率提升，年增3.3ppts至32.3%，淨利10.4億元，QoQ-11.2%，YoY 37.3%，EPS為1.76元。累計1H24營收123.6億元，YoY 10.9%，EPS為3.74元，創歷史新高。而07/2024營收20.2億元，MoM 4.3%，YoY 5.0%，缺櫃問題已較6月有所緩解，營收恢復月增。
 進入AM淡季，缺櫃、運價影響拉貨力道
展望3Q24，進入AM產業傳統淡季，且面臨缺櫃、運價上漲等影響，北美客戶拉貨意願相對保守，故下修3Q24營收至61.1億元，QoQ-1.2%，YoY-0.7%，毛利率32.4%，YoY 2.2ppts，業外因3Q24美元升值幅度較前兩季小，預期匯兌利益貢獻有限，並下調稅後淨利至8.5億元，QoQ-18.8%，YoY-13.3%，EPS為1.43元。
 受到缺櫃影響，下調目標價
雖海運缺櫃影響客戶3Q24拉貨意願，遞延的訂單有望在4Q24回補，且OEM業務受惠中國購車補貼政策延續，中國車市銷量看增，預期4Q24兩大業務同步放量，但3Q24 AM營收貢獻比預期悲觀，故下修2024年全年營收至256.0億元，YoY 7.3%，而毛利率方面，因縮減中國銷量差的廠區如福州東陽和襄陽東陽，以及在稼動率提升下，預估毛利率年增2.9ppts至32.8%，稅後淨利40.8億元，YoY 35.1%，EPS為6.90元。預估2025年營收276.8億元，YoY 8.1%，EPS為7.11元。
評價方面，雖股價走勢不如預期，近3年本益比區間落在10X~22X，目前PE僅13.1X，考量短期遇到AM傳統淡季和缺櫃的影響，導致拉貨遞延，但整體獲利持續看增，且評價位於歷史區間中下緣，故維持買進評等，目標價下調至112元(3Q24~2Q25F PE 17X)。

定穎投控
(3715.TW/3715 TT)
專注高階車用並進攻伺服器
重要訊息
我們與公司進行電話會議更新營運近況。
評論及分析
3Q24 主要動能來自汽車、網通、儲存，營收季增中高個位數。即使電動車
市況轉弱，但公司一線客戶需求仍穩定成長(自動駕駛 ADAS 與控制單元持
續放量)，加上網卡與 AI 加速卡的放量；管理層預期黃石二廠高階 HDI 月新
增產能 15 萬呎逐步開出後(10 月全到位)，每月可貢獻 1.5 億，毛利率影響
因素包含產品組合為正向、泰國新廠費用為負向。
泰國廠與黃石二廠新產能 2H24 逐月開出。目前產能昆山 40 萬呎(20 萬為
HDI)，黃石一廠 180 萬呎(20 萬為 HDI)，黃石二廠 60 萬呎(15 萬是 HDI)，
10 月擴出 15 萬呎 HDI；泰國預期年底產能新增 50 萬呎(15 萬為 HDI)，8 月
泰國廠剛開出 10 萬呎。
專注高階車用板佔比，同時泰國新廠進攻伺服器板。 Prismark 近期下修
2024 年全球車用 PCB 產值至年增 1.7%達 93 億美元，2023-28 年產值複合
成長率下修 0.5 百分點至 4.7%，但公司專注 ADAS、車聯網等二階 10L 以
上 HDI 等高階產品，目前車用營收佔比 68%，AD
AS 等高階 HDI 營收佔比
10-12%、電動車營收佔 25%以上，因此影響較輕，其餘重點摘要如下：(1)
稼動率 1Q-3Q24 依序為：90%、90-95%、90-95(未含泰國廠)。(2) 1Q24
毛利率下滑掉來自價格下滑，預期年底車用 PCB 亦有降價 3-5%壓力。(3)泰
國廠主要 50%做網通跟伺服器產品，可做到 40-50 層，泰國廠第一期預計
月貢獻 3 億台幣。
投資建議
儘管近期車市修正雜音頻傳，但公司不斷提升高階車用佔比及切入伺服器，
使得需求相對穩定，目前股價交易在 2024-25 年市場共識每股盈餘 15.9
倍、12.6 倍本益比，位於歷史區間 10-22 倍中下緣。
投資風險
同業競爭，人工成本上漲，原物料與匯率波動。


玉晶光(3406.TT)買進

資料日期：2024-09-27
報告類型：個股報告

3406.TT 玉晶光《仍有”潛”在商機》
 出刊理由：供應鏈更新
 4Q24可維持年成長，全年獲利仍維持雙位數成長
4Q24雖美系客戶在AI功能推出後，預期手機將有機會新增另一波換機潮，但MR產品狀況不佳，營收動能仍有限。國票預估4Q24營收為70.46億元，QoQ-10.09%、YoY 3.20%。毛利率因產品組合影響略為下滑至34.92%。稅後淨利為11.37億元，QoQ-16.21%、YoY-1.49%。EPS為10.09元。
近期供應鏈訪查，玉晶光雖在iPhone 16系列將拿到iPhone16 Pro/Pro Max的雙機種潛望式鏡頭份額，但目前在驗證時間推算，貢獻時間應該在2025年，然在Apple Intelligence換機潮/手機主鏡頭規格升級下，2024年淡季不淡，旺季維持其水準。因此國票預估2024年營收為251.06億元，YoY 15.83%，毛利率為35.82%，稅後淨利為45.81億元，YoY 49.08%，EPS為40.66元。
 2025年美系客戶展望正向，潛望式鏡頭將逐季貢獻
2025年除了美系客戶SE系列將推出新機種，Apple Intelligence/3D攝影等功能將帶動換機潮並維持公司手機相關鏡頭成長動能。根據供應鏈訪查，潛望式鏡頭仍有份額且後續貢獻將放大，先前營收潛在動能將延續。MR產品雖銷售不如預期，但在後續新品推出後搭配手機3D攝影將有機會使銷售量提升。國票預估2025年營收為29.18億元，YoY 16.24%，因新產品之學習曲線使整體毛利率需保守看待為35.66%，稅後淨利為50.47億元，YoY 10.17%，EPS為44.80元。
 維持買進評等，下調目標價至600元
長期看好手機銷售量成長與後續新產品所貢獻之動能，玉晶光歷史區間PE為10x~30x，近期因潛望式鏡頭份額不如預期/MR產品銷售不如預期，維持買進投資評等，目標價下調至600元(2025F PE 13.4x)。



東陽(1319.TT)區間操作

資料日期：2024-09-27
報告類型：個股報告

1319.TT 東陽《2025年獲利挑戰新高》
 出刊理由：供應鏈資訊更新
 缺櫃問題緩解，上修3Q24營收
雖07~08/2024中國放高溫假，導致稼動率下滑，但缺櫃問題較先前緩解，北美客戶恢復拉貨，故小幅上修3Q24營收至61.7億元，QoQ-0.2%，YoY 0.3%，預估毛利率32.3%，YoY 2.1ppts，稅後淨利8.6億元，QoQ-17.7%，YoY-12.0%，EPS為1.45元。
 進入AM旺季，獲利成長逾30%
展望4Q24，中國政府加大購車補貼力道，中國車市銷量看增，將帶動OEM業務成長，然進入AM傳統旺季，但上季原遞延的訂單已反應在營收上，故下修4Q24營收至68.9億元，QoQ 11.7%，YoY 5.1%，預估毛利率32.8%，YoY-0.4ppts，稅後淨利9.6億元，QoQ 12.5%，YoY 21.0%，EPS為1.63元。受到海運缺櫃、運費高漲等影響，預估2024年營收254.2億元，YoY 6.6%，毛利率32.8%，YoY 2.9ppts，預估稅後淨利40.3億元，YoY 33.6%，EPS為6.82元。
 AM長期趨勢向上，獲利將創新高
展望2025年，受惠北美保險公司擴大賠付AM件範圍，AM滲透率有望逐年提升，公司購置安南科工區、七股工業區以及向臺南市政府租賃新市產業園區，三地產能因應未來3~5年成長，而OEM業務方面，受惠中國購車補貼政策延續，公司積極耕耘電動車市場，預期該比重將從2024年的20%增長至25%~30%，預估2025年營收275億元，YoY 8.2%，預估毛利率年增1.2ppts至34.0%，稅後淨利43億元，YoY 6.6%，EPS為7.27元。
 區間偏多操作，目標價124元
評價方面，近3年本益比區間落在10X~22X，目前PE約15倍，考量北美AM件滲透率逐年提升，整體成長穩健，建議區間偏多操作，目標價124元(2025F PE 17X)。

和碩
(4938.TW/4938 TT)
3Q24 EPS 不如預期；電動車與伺服器有利長期獲利率
重要訊息
3Q24 EPS 僅 1.61 元，落後凱基與市場預估，因毛利率、營利率雙雙低於預
期。公司預期旺季將使 4Q24 營收為全年高點，並看好 2025 年展望，除 IT
營收成長外，電動車與伺服器營收佔比亦將提升。
評論及分析
獲利率不佳使 3Q24 EPS 不如預期。3Q24 EPS 季減 23%、年減 6%至 1.61
元，因獲利率較低而低於凱基與市場預估。通訊與消費電子營收較強使
3Q24 營收 (季增 16%、年減 7%) 優於凱基預期。然而，海外擴廠計畫與新
專案費用使毛利率季減至 4.1%，低於凱基預估。儘管營業費用率符合預
期，但營利率年減至 1.2%仍不如預期。雖然業外利益較預期高，3Q24 EPS
仍低於凱基預估。1Q-3Q24 EPS 年增 23%至 4.93 元，低於凱基預估。
4Q24 展望弱於預期；2025 年展望正向。三大業務中，公司僅預期 4Q24 通
訊業務季增，主因 iPhone 新機上市之季節性。消費性電子營收預期季減、
運算營收季減雙位數。因此 2024 年三大業務營收將微幅年減，考量運算與
通訊營收較預期弱，我們下修 2024 年營收預估。4Q24 營收 (季增 16%、
年持平)仍為全年高點，增幅不如我們原估。公司正向看待 2025 年展望，預
期三大業務與電動車、伺服器等新業務成長。新 AI PC 與 AI 應用為 2025 年
運算營收增長動能，而新機種與需求復甦將使通訊與消費性營收成長。為尋
求伺服器新業務，公司初期鎖定二、三線 CSP 或企業型客戶，預計 1Q25 開
始出貨。至於電動車，管理層維持 2025 年營收比重 10%的目標，持續進行
客戶與專案多樣化。電動車主要客戶並可望創造衛星、機器人等新商機。我
們預估 2025 年公司營收年增，惟利潤率改善可能需待 2H25 新業務營收增
加。反映 2H24 營收與獲利率較弱，EPS 下修至 7 元 (年增 19%)。2025 年
EPS 預估年增 1%至 7.05 元，預期伺服器業務獲利貢獻恐將於 2026 年後。
投資建議
反映獲利預估調整，目標價由 114 元調降為 105 元，相當於 15 倍 2025 年
EPS 預估。基於新業務獲利貢獻有限，投資評等維持「持有」。
投資風險
iPhone 需求疲弱；車用需求弱於預期。