中信金 (2).pdf

中租(5871.TW/5871 TT)2Q23 資產品質持續惡化；2H23F 展望中性重要訊息2Q23 中租稅後獲利年減及季減 11%及 10.4%，2Q23 延滯率季增 0.3%至3.0%，反映中國、台灣及東協資產品質惡化。評論及分析2Q23 稅後獲利年減擴大至 11%。中租 2Q23 稅後淨利 61.7 億元，年減 11%及季減 10%。獲利衰退主因:1.2Q23 公司對中國放款採取較謹慎策略，2Q23合併放款及營收年增率下降至 14%，2.1Q23 以來台灣央行及美國聯準會升息帶動 2Q23 利息費用年增 53%及季增 4%，3.2Q23 預期信用損失季增 20%反映 2Q23 延滯率上揚。2Q23 中國業務稅後淨利年增 2.3% (認列稅務利益增加抵銷預期信用損失上揚)，相較台灣及東協業務稅後淨利各年減 6.5%及20.5%(資金成本及預期信用損失上揚)。2Q23 中國、台灣及東協資產品質均持續較上季惡化。中租 2Q23 合併延滯率季增 0.3%至 3.0%，為 2018 以來新高，其中中國延滯率較上季增加 0.2%至3.4%，主要 2Q23 中國經濟恢復動能低於預期，台灣延滯率亦季增 0.2%至2.3%(新增延滯金額季增 9%)，主因台灣經濟衰退影響客戶還款能力，東協延滯率亦季增 0.4%至 3.9%。1H23 整體信用成本為年增 71 基點至 1.92%。2H23F 展望中性。管理層仍看好台灣及東協放款動能，維持 10-15%及15%-20%區間上揚看法，但謹慎承作中國業務，但下修中國放款從 10-15%成長至 5%。雖 2Q23 中國業務新增延滯金額季減 9%，公司預期3Q23 中國延滯率可能仍上揚，4Q23 是否改善仍視放款成長動能。中租2Q23 存放利差季減 5 基點至 7.45%，公司預期接入升息末階段有助資金成本上揚減緩。投資建議目前股價交易於平均 2023-2024 之 10 倍本益比與 1.75 倍股價淨值比，為五年 8.5-17 倍與 1.5-3.5 倍之區間下緣。由於中租 2H23F 中國及台灣營運動能回升可能遞延至 4Q23 之後，2H23F 資產品質改善是否帶動信用成本下降不確定性仍高，投資建議維持「持有」評等，目標價 200 元，基於 2023-2024 平均每股盈餘 11 倍，約當 1.9 倍 2023-24F 每股淨值之股價淨值比。投資風險台灣、中國及東南亞資產品質惡化高於預期。



國泰金(2882.TW/2882 TT)2Q23 獲利年增 75%; 2H23F 獲利幅度成長擴大重要訊息由於 2Q23 保險營運動能回升，帶動國泰金 1H23 稅後獲利衰退減緩至33%，前 7 月獲利年減幅度下降至 5%。評論及分析人壽及銀行推升金控 2Q23 獲利成長 75%。國泰金 2Q23 稅後淨利 255 億元，年增 75%及季增 264%，相較 1Q23 年減 80%，主要人壽及產險均較1Q23 轉虧為盈，銀行及證券各獲利年增 28%及 66%。2Q23 普通股每股淨值季增 1.7 元至 41.9 元，其中壽險淨值項下之金融資產未實現虧損較上季下降 160 億元至虧損 1,300 億元(股票獲利 300 億元及債券虧損 1,600 億元)。2Q23 壽險投資及新契約價值均改善。國壽 1H23 投報率上揚至 3.44%，年減幅度下降至 1.04%，主要 1H23 避險成本 1Q23 減少 0.94%至 0.87%(受惠台幣貶值 2.2%、替代避險效率提高及外匯價格變動準備金新制)，加上新錢收益率提升帶動 1H23 避險前經常性收益率年增擴大至 20 基點至3.36%，抵銷資本利得年減 0.5%。由於 7 月投資型商品法令修改帶動2Q23 保單熱賣效應，帶動 1H23 初年度保費年減幅度下降至 2%，但 1H23新契約價值年增 5%。管理層預期 2023F 避險成本維持 1-1.5%及 2023F 新契約價值成長 5%預估。國壽已於 7 月發行台幣及美元次順位債各 250 億台幣及 1.13 億美元以提升資本適足率。2Q23 銀行手收回升。1H23 銀行淨利差(含 FX swap)較 1Q23 下滑 1 基點至1.57%，公司預估 2H23 淨利差維持 2Q23 水準。受惠財管及信用卡消費上揚帶動 2Q23 手續費收入年增幅度上揚至 44%，公司預估 2H23F 財管手收中個位數成長。1H23 金控對中國房地產放款及債券投資曝險各約 50 及 100 億元，目前認為中國不動產影響有限，1H23 信用成本年減 1 基點至 14 基點，全年將低於 2022 之 27 基點。投資建議凱基預期國壽 2H23F-2024F 避險成本改善及避險前經常性收益率持續擴大，銀行及產險營運回升，及 2H22 產險及壽險虧損低基期，帶動 2023F 金控獲利成長 107%高於金控，維持「增加持股」評等，目標價 52 元，基於總和評量法模型，約 2024F 股價淨值比 1 倍。投資風險全球金融市場轉弱；人壽投資收益率不如預期。


富邦金(2881.TW/2881 TT)2Q23 金控獲利成長 26%重要訊息富邦金 1H23 稅後淨利年減幅度減緩至 38%，2Q23 普通股每股淨值季增 2.4元至 52.2 元。評論及分析投資收益帶動金控 2Q23 獲利成長 26%。富邦金 2Q23 稅後淨利 289.2 億元，年增 26%及季增 107%，優於預期，主要銀行、證券各成長 23%及274%，加上產險轉為獲利 10.3 億元。前 7 月金控獲利雖仍年減 34%至 555億元，但已高於 2022 獲利。2Q23 金控普通股每股淨值季增 2.4 元，其中金融資產未實現損益季增約 230 億元。雖今年年初債券重分類仍需提列特別盈餘公積，但 1H23 其他權益及獲利回升，凱基推估 1H23 金控可分配盈餘超過2,000 億元，2023F 配息能力水準仍優於主要壽險金控同業。1H23 富壽避險成本改善。受惠 2Q23 台幣貶值 2.2%及外匯價格變動準備金新制，帶動 1H23 富壽避險成本較 1Q23 減少 1.0%至 0.88%，加上避險前經常性收益率年增擴大至 41 基點，1H23 避險後經常性收益率年減幅度下降至 33 基點。1H23 初年度保費年減 22%，但因銷售利潤較高之分期繳及分紅保單增加，帶動 1H23 新契約價值成長 30.2%。管理層今年避險前經常性收益率改善，但仍預估今年避險成本為 1%-1.5%。2Q23 銀行營運動能強勁。2Q23 北富銀淨利差季增 5 基點至 1.13%，若包含 FX swap 收益為 1.29%。受惠財管及信用卡維持動能，1H23 手收成長擴大至 27%。管理層小幅上修 2023F 淨利差(含 FX swap)5 基點至為 1.19%-1.21%，但 2023F 手收成長至+20%看法。1H23 金控對中國房地產放款及債券投資曝險約 276 億元，華一銀房貸為 180 億元人民幣(逾放比 0.09%及 LTV為 50%以下)，目前公司認為風險可控。投資建議隨美國聯準會進入升息尾聲，富壽 CS 經常性避險成本再上揚有限，2023F新契約價值成長 30%有助提升 CSM，銀行營運穩定，加上配息能力優於壽險金控同業，維持「增加持股」評等，目標價 70 元，基於總和評量法模型，約 2024F 股價淨值比 1.1 倍。投資風險全球金融市場轉弱；人壽投資收益率不如預期；銀行信貸成本大增。


上海商銀(5876.TW/5876 TT)2Q23 淨利差擴大及投資收益帶動獲利成長 52%重要訊息上海商銀 1H23 稅後淨利 97.69 億元，年增 35%，主要來自淨利息收入成長 28%。評論及分析2Q23 台灣及香港獲利動能來自投資及淨利息收入。上海商銀 2Q23 稅後淨利 55.1 億元，年增 52%及季增 29%，優於預期 20%，其中獲利佔比約67%之台灣業務獲利年增幅度上揚至 65%(主要來自淨利息收入年增 32%及投資收益成長 56%)，高於 2Q23 香港子行獲利年增 32%(主要來自淨利息收入及認列持有中國上海銀行之現金股利 1.8 億元港幣)。由於香港基本利率隨 2Q23 美國聯準會升息上揚 25 基點至 5.5%，有助香港子行資金拆借收益增加，香港子行淨利差季增 31 基點至 2.03%之 2019 以來新高。2Q23 台灣淨利差回升 4 基點。由於外幣存放利差持續擴大，調整存款結構減緩資金成本上揚幅度，及增加浮動利率美元債部位，帶動台灣上海商銀2Q23 淨利差季增 4 基點至 1.4%。2Q23 放款年增率上揚至 9.4%，主要大型及中小企業資金需求緩步回升，加上消金動能維持+10%成長。2Q23 存款年增率減緩至 15%，其中資金成本較高之外幣定存較上季衰退 2%，相較台幣定存仍季增 6%，帶動活存比季減 1.1%至 40.9%。1H23 手續費收入年減幅度減緩至 16%，主要財管手收衰退減緩。2Q23 資產品質穩定，但中國曝險較高。管理層預估 2H23F 台灣業務淨利差增幅視外幣利差趨勢，凱基預期 2H23F 淨利差欲維持 1.4%不易，反映資金成本上揚及放款利差受市場競爭影響。2023F 手續費收入成長維持年增 10%，公司看好保險等財管動能回升。台灣 2Q23 逾放比維持 0.17%，公司目前預估 2H23 無大型 逾 放 ， 而香港子行 2Q23 資產品質改善逾放比下降至0.68%。2Q23 合併呆帳費用季增 3.3 億元，主要來自海外逾放，1H23 信用成本 22 基點，年增 9 基點。上海商銀及香港子行之中國不動產放款各約3.2 億元(中國銀行擔保)及 130 億元台幣(以港資為主)，但無碧桂圓及中植集團部位，中國總曝險佔 2Q23 淨值比重約 47%，公司認為風險可控。投資建議由於上海商銀 2H23F 淨利差及投資收益增幅減緩影響 2H23 獲利動能，海外逾放可能上升，2023-24F 股東權益報酬率維持 9-10%水準，維持「持有」評等，目標價 45 元，基於 1.1x 2024F 股價淨值比。投資風險上海商銀及香港子行資產品質急速惡化，人民幣持續貶值影響香港聯繫匯率制度。


玉山金(2884.TW/2884 TT)1H23 獲利成長上揚至 49%; 2H23F 營運展望中性重要訊息玉山金 1H23 獲利 105.5 億元，年增幅度擴大至 49%，年化股東權益報酬率年增 2.5%至 10.1%。評論及分析銀行及證券營運帶動 2Q23 獲利年增擴大至 63%。玉山金 2Q23 稅後淨利45.1 億元，年增 63%及季減 25%，獲利佔比達 89%之玉山銀稅後淨利年增擴大至 53%，其中提存前獲利年增 35%，抵銷營業費用年增 22%(現金增資員工認股權費用，信用卡行銷費用及營業稅)。由於台股資本市場熱絡，帶動 2Q23 證券及創投獲利各年增 69%及 414%。2Q23 銀行逾放比持平於 0.17%，1H23 信用成本年減 5 基點至 4 基點，低於主要銀行同業。2Q23 手收及投資收益為主要營運動能。2Q23 玉山銀存放利差季增 3 基點至 1.32%，但淨利差持平於 1.3%，主要資金成本上揚及結構型商品收益率下滑。2Q23 金控手收轉為成長 11%，其中因保險及基金商品熱賣帶動財管手收成長 21%，加上信用卡手收維持成長 14%。2Q23 銀行投資收益 24 億元(相較去年同期虧損 5.2 億元)，主要來自 FX swap 收益及匯兌收益。2H23F 展望中性。管理層下修 2023F 淨利差至 1.3%-1.31%之 1H23 水準，主因資金成本高於預期，但上修財管手收成長至 15-20%及信用卡手收至 12-15%。公司亦將降低 2H23 營業費用，預估全年營業費用成長約 11-13%，銀行 2023F 營業成本比控管至 55%。管理層從 2Q22 降低中國曝險約 230 億元，7 月中國曝險佔銀行淨值 32%，其中中國不動產放款約 50 億元台幣，大多為商辦，公司認為風險有限，2023F 玉山銀信用成本維持約10-15 基點。投資建議由於美國聯準會升息進入尾聲，玉山銀調整存放款結構有助淨利差持穩，加上玉山銀手收成長回升至 10%以上，反映停止升息後有助資金回流財富管理業務，及內需消費回升帶動信用卡手收成長，凱基預期若 1H24F 進入降息循環，有助玉山金平均 2023-24F 股東權益報酬率回升至 9.5%-10%，維持「增加持股」評等，目標價 29 元，基於 2024 年淨值 1.8 倍股價淨值比。投資風險銀行信用成本高於預期，投資評價回升優於預期。


台新金(2887.TW/2887 TT)銀行、證券為主要 2Q23 獲利成長動能，2H23F 展望中性重要訊息台新金 2Q23 稅後獲利 38.1 億元，年增幅度減緩至 63%，1H23 獲利若扣除造成 1Q22 基期較低之一次性虧損影響數，則年增 57%。評論及分析2Q23 金控獲利成長主要來自銀行及證券，抵銷創投虧損。台新金 2Q23 稅後淨利 38.1 億元，符合預期，年增 63%但季減 25%，其中主要來自台新銀獲利年增 29%(提存前獲利年增 34%，抵銷呆帳費用成長 65%)，加上證券及人壽亦維持獲利成長，抵銷創投評價虧損 0.9 億元。受惠銀行及人壽 7 月投資收益上揚，帶動前 7 月金控獲利成長至 110%。2Q23 淨利差下滑，但手收及 FX swap 收益為主要營運動能。由於資金成本上揚，及外幣之存、放款結構不一同，2Q23 台新銀存放利差季減 5 基點至1.28%，但 2Q23 台新銀淨利差季減 1 基點至 1.2%，若包含 FX swap 收益，則淨利差季減 2 基點至 1.3%。由於企金資金需求小幅回升，加上消金動能維持 8.6%成長動能，2Q23 放款年增回升至 6.5%。受惠財管手收成長 25%反映財管商品銷售動能回升，加上信用卡手收成長 5%，2Q23 金控手續費年轉為成長 17%。資產品質良好，雖 2Q23 逾放比小幅上揚至 0.12%，1H23 信用成本仍年減 4 基點至 7 基點。展望中性。管理層預估 2H23F 淨利差維持 1H23 之 1.2%水準，若包含 FXswap 則 1.3%，相較原先預估 1.26%-1.3%反映資金成本上揚。受惠 2H23 財管動能持續回升，公司預估 2023F 財管手收上看 10-12%成長 (先前為高個位數成長)。台新銀 2Q23 中國曝險 654 億元佔淨值僅 39%，但無中國房地產曝險，公司認為中國風險可控。另外公司帳上現金約 230 億元，可因應潛在併購或壽險若需增資需求。投資建議目前台新金股價交易在 1.3X 2023 股價淨值比(過去三年區間為 0.9X-1.45X)。雖 2H23 手續費動能回升，但預期台新銀 2H23 淨利差持平，平均 2023-24F金控普通股股東權益報酬率維持約 9%，投資評等維持「持有」，目標價 19元，基於 2024 年股價淨值比約 1.25 倍。投資風險銀行信貸成本大幅上揚；資本市場波動影響銀行及人壽投資高於市場預期。


中信金(2891.TW/2891 TT)2Q23 壽險帶動獲利回升; 銀行海外資產品質為關注焦點重要訊息受惠 2Q23 銀行及壽險投資收益上揚，帶動中信金 1H23 稅後淨利轉為較去年同期成長 18.6%，1H23 每股盈餘上揚至 1.48 元。評論及分析2Q23 壽險投資收益回升。中信金 2Q23 稅後淨利轉為成長 98%，主要2Q23 壽險獲利回升至 60 億元(匯兌收益、資本利得及認列現金股利)，中信銀獲利亦年增 9% (提存前獲利成長 4.9%)。由於 2Q23 台幣貶值 2.2%有助未避險匯兌收益增加抵銷經常性避險成本上揚，帶動台壽保 1H23 避險成本下降至 1.02%，加上避險前經常性收益率亦年增 86 基點至 3.6%，整體 1H23台壽保投報率上揚至 3.25%，但損益兩平點亦年增 23 基點至 2.89%。FX swap 收益及手收為 2Q23 營運動能。中信銀淨利差及存放利差維持1Q23 下降趨勢，2Q23 淨利差季減 7 基點至 1.48%(1H23 包含 FX swap 收益則季減 1 基點至 1.70%)，存放利差亦季減 2 基點至 2.01%，主因仍來自資金成本增幅增加，美元資金運用持續增加 FX swap。由於海外分行外幣需求回升，2Q23 放款年增幅度擴大至 14%。由於基金及債券商品銷售動能回升帶動 2Q23 財管手收年增 19%，1H23 手續費收入成長上揚至 15%。2Q23 逾放比季減 0.02%至 0.49%，但 2Q23 呆帳費用季增 15 億元以因應一般提存上揚，1H23 信用成本年減 1 基點至 20 基點。2H23 展望中性。公司預估 2023F 中信銀淨利差(包括 FX swap 收益)為1.68%(低於 1H23 之 1.7%)。雖 1H23 金控對中國房地產放款及債券投資曝險約 150 億元，但主要對象為台商及外資，另外中信銀 1H23 美國商業不動產曝險 21 億美元，LTV 為 53%及逾放比為 0.5%，管理層維持 2023 信用成本 25-30 基點。台壽保 2023F 避險成本及避險前經常性收益率維持 1.08%及3.53%原先看法。由於 1H23 其他權益虧損減少及稅後淨利成長，有助 1H23未分配盈餘回升至約 550 億元，凱基預估 2023 中信金配息能力優於同業。投資建議由於美國聯準會進入升息尾聲，預估中信銀 2H23 淨利差及 FX swap 收益增幅減緩，加上海外放款曝險 35%高於同業，潛在 2H23F 資產品質惡化可能帶動信用成本回升，投資建議維持「持有」評等，目標價 26 元，基於總和評量法模型，約 2024 年預估股價淨值比 1.1 倍。投資風險全球金融市場轉弱；人壽投資收益率不如預期；銀行信用成本大幅上揚。  

中租-KY
(5871.TW/5871 TT)
4Q23 獲利受信用成本影響；2024F 展望正向
重要訊息
4Q23 中租稅後獲利年減 6.4%，主要中國及東協延滯率上揚帶動信用成本增
加，中租 2023 稅後淨利年減 8%至 250.3 億元。
評論及分析
4Q23 獲利年減幅度減緩至 6.4%。中租 4Q23 稅後淨利 57.4 億元，年減
6.4%及季減 7.9%，主要中國及東協資產品質不佳帶動預期信用損失仍季增
14%。以各區來看，4Q23 東協及中國稅後獲利各年減幅度擴大至 49%及
6.7%，相較台灣獲利年增 1.6%。中租 2023 稅後淨利年減 8%至 250.3 億
元，每股盈餘 15.15 元，低於凱基全年預估 3.4%。1 月中租稅後淨利年減
10%，其中台灣、東協及中國各衰退 9%、13%及 7%，主要預期信用損失增
加，及業外收益減少(中國大陸地區稅務利益減少及匯損)。
4Q23 延滯率小幅上揚。中租 4Q23 整體延滯率仍季增 0.1%至 3.2%，4Q23
信用成本季增 26 基點至 2.22%，但台灣延滯率轉為改善，季減 0.1%至
2.3%，反映企金資產品質穩定。雖 4Q23 中國延滯率上揚季增 0.1%至
3.9%，符合公司先前預期，但新增延滯金額已開始下降，季減 17%。4Q23
東協延滯率惡化，季增 0.4%至 4.3%，主要泰國消金客戶還款能力不佳。此
外，中租 4Q23 利差季增 4 基點，反映中國資金成本下降，台灣及中國新增放
款利率上揚。
2024 展望正向。管理層預估 2024F 整體放款成長 10%，高於 2023 之 9%，
台灣及中國放款有機會超過 10%，相較東協較保守放款成長。管理層認為目
前中國延滯已趨向穩定，凱基認為若 1H24F 放款動能回升，有機會帶動 1H24F
延滯率持平或下降，將減少 2H24F 一般提存。另外，管理層認為由於經濟部開
放再生能源自用發電設備(太陽光電第二、第三型)可賣給綠電售電業之政策，
有助提升中租太陽能 IRR，但轉售時間仍不確定性。
投資建議
由於中租 2024F 放款動能回升，加上潛在台灣及中國資產品質改善帶動
2H24F 信用成本下降，利差亦隨資金成本改善而回升，投資建議調升至「增
加持股」評等，目標價 200 元，約 1.95 倍 2024F 每股淨值之股價淨值比及
2024 每股盈餘 12 倍。
投資風險
台灣、中國及東南亞資產品質惡化高於預期。

中信金
(2891.TW/2891 TT)
壽險及銀行獲利帶動 1Q24 股東權益報酬率上揚至 19.6%
重要訊息
中信金 1Q24 每股盈餘年增 82%至 1.07 元，股東權益報酬率上揚至 19.6%，
1Q24 金控每股淨值季增 1.44 元，反映其他權益回升 74.5 億元。
評論及分析
1Q24 壽險及銀行獲利均回升。中信金 1Q24 稅後淨利 209.2 億元，年增
61%及季增 179%，優於預估 11%，其中中信銀獲利年增 7%(提存前獲利年
增 20%，手收及投資收益各成長 23%及 56%，抵銷淨利息收入年減 6%。
1Q24 台壽保稅後淨利回升至 76.6 億元，投資報酬率年增 209 基點至
4.74%，其中避險成本年減 101 基點至 0.34%(台幣貶值匯兌收益)，避險前
經常性收益率年增 11 基點至 3.38%，加上實現資本利得增加。1Q24 淨值
項下金融資產未實現損益虧損減少至 47 億元，其中股票評價利益為 170 億
元。2023 台壽保每股隱含價值(金控股數)年增 16%至 13 元，反映調整後淨
值年增 33%，抵銷有效契約價值衰退 4%。
1Q24 銀行淨收益疲弱但手收成長強勁。中信銀 1Q24 淨利差季減 10 基點至
1.37%，主要資金成本上揚帶動存放利差季減 8 基點，但 1Q24 淨利差含
FX swap 收益 32.4 億元則為 1.61%，相較 2023 1.71%。由於台外幣企金
放款及台幣房貸放款需求均回升，1Q24 放款年增率回升至 9.4%。1Q24 手
收年增率擴大至 23%，其中財管及信用卡手收各成長 43%及 21%。1Q24
逾放比季增 0.02%至 0.54%，1Q24 信用成本年增 15 基點至 26 基點，仍
在公司預期 25-30 基點內，主要來自一般放款提存及無擔放款提存。
2H24F 展望中性。管理層下修 2024F 淨利差(含 FX swap)3 基點至 1.60%-
1.63%，但美國延後降息有助 2024F FX swap 收益提升約 5-10%至 115-
120 億元，若外幣放款需求回升將提升淨利差回升更多。台壽保 2024F 避險
成本維持 1%。關於併購，管理層考量擴大銀行存放款市佔率，壽險則考量
可承擔潛在壽險接軌 IFRS/ICS 2.0 增資需求，但均以最大化公司價值評估。
投資建議
凱基預期中信銀核心獲利維持成長，反映財富管理手收強勁及海內外布局完
整、資產品質穩定，加上台壽保營運回升，投資建議維持「增加持股」評
等，目標價 39 元基於總和評量法模型，約當 2024-25F 年平均股價淨值比
1.45 倍。
投資風險
全球金融市場轉弱；人壽投資收益率不如預期；銀行信用成本大幅上揚。

第一金
(2892.TW/2892 TT)
1Q24 銀行淨利差疲弱
重要訊息
第一金 1Q24 每股盈餘年增 6%至 0.52 元。受限子公司資本需求，2023 金
控配發現金股利 0.85 元及股票股利 0.3 元，現金股利殖利率僅 3%。
評論及分析
1Q24 金控獲利成長來自銀行及創投。第一金 1Q24 稅後淨利 70.2 億元，年
增 5.8%及季增 104%，優於凱基預估 12%，主要一銀獲利年增 2.7%、季
增 28.6%(主要來自所得稅費用年減 10%，提存前獲利僅年增 0.2%，其中
淨利息收入及投資收益各年減 3%及 21%，抵銷手收成長 61%)，加上創投
獲利年增 1.4 億元，抵銷證券衰退 35%。1Q24 金控每股淨值季增 0.8 元，
反映其他權益回升 39.5 億元。
1Q24 銀行淨利差疲弱。 一銀 1Q24 淨利差及存放利差各為 0.7%及
1.21%，均低於 2023 之 0.76%及 1.34%，主要台外幣利差縮減，反映資
金成本上揚及收益率下滑。若 1Q24 淨利差加計 FX swap 收益為 1%，亦低
於 2023 之 1.15%，1Q24FX swap 收益約 30 億元，季減 10 億元。由於新
青安貸款專案帶動房貸季增 3.1%，抵銷大企放款季減 2.4%，1Q24 一銀放
款年增率僅 5.2%，低於銀行同業平均 6.5%。1Q24 手續費收入大幅成長年
增 61%，主要認列高鐵聯貸一次性手收 5.7 億元及財管手收成長 62%。
1Q24 海外新增逾放約 30 億元，不過同時打銷呆帳，逾放比僅小幅季增
0.01%至 0.18%，但 1Q24 信用成本仍達 0.19%。
2H24F 展望中性。管理層預估 2024F 淨利差加計 FX swap 收益為年減 10 基
點 1.04%-1.05%，低於先前 1.09%看法，雖美國聯準會降息延後至 3Q24F
有助 FX swap 收益 90-100 億元提升至 120-130 億元。2H24F 展望上修為房
貸成長 10%，2024F 手續費收入成長從 15%至 30%，持續正向看待財管手
收成長。由於潛在海外商辦擔保品回收約 25-30 億元，管理層維持 2024F
信用成本 15 基點，年減 9 基點。
投資建議
由於一銀存、放款調整帶動淨利差增幅有限，2024-25F 金控股東權益報酬
率維持約 8-9%，配息能力受限 2025 銀行之普通股資本適足率需達 11%，
投資建議維持「持有」評等，目標價 30 元，基於 2024-25F 淨值 1.4 倍股價
淨值比。
投資風險
資產品質惡化高於預期，美國聯準會降息循環延後至 2025。

國泰金
(2882.TW/2882 TT)
1Q24 獲利及淨值均回升; 2024F 展望維持正向
重要訊息
國泰金 1Q24 每股盈餘年增 442%至 2.6 元，每股淨值亦較上季回升 4.9
元，其中國壽金融資產未實現損益回升 312 億元。
評論及分析
人壽及銀行為主要 1Q24 獲利成長動能。國泰金 1Q24 稅後淨利 381 億元，
年增 444%，優於凱基預估 50%，其中壽險獲利 257 億元優於去年同期虧
損，反映避險成本下降及投資收益回升，銀行獲利成長 14%(提存前獲利年增
39%抵銷呆帳費用增加)。1Q24 金控普通股每股淨值季增 4.9 元至 52.4 元，
其中壽險之金融資產未實現損益較上季回升 312 億元，股票未實現損益超過
1,000 億元。
2024F 壽險營運正向。國壽 1Q24 投報率年增 1.7%至 4.39%，主要實現股
票資本利得年增 192%，避險前經常性收益率年增 8 基點，加上 1Q24 避險
成本年減 60 基點至 1.21%(台幣貶值抵銷 CS 經常性避險成本達 4%)。公司
預期國壽 2024F 避險前經常性收益率維持去年 3.45%以上，避險成本維持
1-1.5%。2023 國壽每股隱含價值(金控股數)年增 3.7%至 77.7 元，調整後
淨值年增 25%及有效契約價值成長 4%，2024F 新契約價值成長 4.5%，主
要持續銷售較高利潤之分期繳及保障型商品。管理層首度表示目前國壽 ICS
比率已超過 150%，高於法規 100%，達充足水準。此外，未來若申請外匯
價格變動準備金新制將增加準備金約 150 億元，有助降低長期避險比例。
上修 2024 銀行展望。1Q24 國泰世華銀淨利季增 6 基點至 1.46%，主要來自
外幣資金成本下降。財管商品熱賣帶動 1Q24 手收大幅成長 45%。管理層上修
今年淨利差 2 基點至 1.4%，2024F 手收上修至雙位數成長，資產品質目前
仍穩定，2024F 信用成本 23 基點。
投資建議
凱基預期 2024 銀行獲利維持雙位數成長，壽險淨值潛在回升反映 2H24F 降
息帶動投資評價持續回升，接軌 IFRS17/ICS 過渡措施將有助國壽減少增資壓
力，維持「增加持股」評等，目標價 64 元，基於總和評量法模型，約當
2024-25F 平均股價淨值比 1 倍。
投資風險
全球金融市場轉弱；人壽投資收益率不如預期。

中信金
中信金
(2891.TW/2891 TT)
宣布公開收購新光金，但最終併購目的可能非僅新光金
重要訊息
中信金 8/24 宣布以換股及現金方式公開收購取得新光金 10%-51%股權，
收購價格溢價 17%，但金管會核准與否將為合併案主要關鍵。
評論及分析
中信收購價格溢價 17%，優於台新折價 9%。中信金 8/24 宣布董事會決議
向金管會申請投資新光金，以公開收購方式取得新光金 10%-51%股權，普
通股換股比例為 1 股新光金換發中信金 0.3132 股及現金約 4.09 元，換算每
股收購價約 14.55 元，高於 8/23 新光金收盤價約 17%，亦高於 8/22 台新
金宣布併購新光金換股價格 11.32 元(折價約 9%)，此收購價格對新光金股
東應極具吸引力。
需認列較高商譽及負擔新壽增資壓力。中信金收購價格約新光金 1H24 每股
淨值 0.87 倍，但台新金表示其併購價格已高於新光金實際公允價值，合併
則需認列商譽，意謂中信金可能需認列更高商譽至少 400-500 億元，未來亦
須負擔新壽接軌 IFRS 17/ICS 2.0 資金缺口，雖中信金表示過渡措施下之資本
適足仍符合法定標準。若以收購新光金股權 51%計算，中信金則須支付現
金 360 億元，現金及換股收購總金額為 1,314 億元，公司雖表示不需增資，
然凱基預期仍將影響 2024F 現金股利配發能力。另外以取得新光金 10%-
51%股權計算，凱基預估發行新股對中信金每股盈餘稀釋約 3%-12%，但
若加計認列新光金今年獲利，每股盈餘增加約 0.5%-2%。
最終併購目的可能非僅新光金。中信金預計近期將向金管會申請併購新光
金，若金管會於 15 工作天後同意核准，核准日仍超過新光金臨時股東會之
9/10 停止過戶日，故實際中信金早已知收購新光金股權未能於臨時股東會投
票。若臨時股東會未通過台新金併購新光金提案，且中信金公開收購股權超
過 25%以上，中信金將可認列新光金合併報表。然而，若新光金臨時股東
會通過併購案，且主管機關亦同意台新金合併新光金，意謂中信金原先持有
新光金 10-51%股權將轉換成合併後之台新新光金控股權 7%-23%，未來可
爭取董事席次過半，中信金仍將有機會成為臺灣最大金控及銀行，第二大壽
險及第四大券商，未來投資、業務等資源整合更勝單獨併購新光金。
投資建議
凱基預期短期中信金股價波動將受併購不確定性影響，金管會核准與否將為
合併案主要關鍵，目前我們對中信金投資評等為增加持股，目標價 39 元基
於總和評量法模型，約當 2024-25F 年平均股價淨值比 1.45 倍。
投資風險
全球金融市場轉弱；人壽投資收益率不如預期；銀行信用成本大幅上揚。

台新金(2887.TW/2887 TT)2H24F 營運展望正向，但併購案成功與否將影響股價動能重要訊息2Q24 台新金獲利年增 46%，銀行、證券及壽險均成長。關於併購新光金合併案，管理層將提高換股價格以因應中信金公開收購價格。評論及分析2Q24 銀行、證券及壽險均較去較同期成長。台新金 2Q24 稅後淨利 55.7 億元，年增 46%、季增 11%，優於凱基預估 20%，主要銀行獲利年增15%(淨利息收入及手續費收入帶動提存前獲利年增 9%)，證券及壽險各較去年同期成長 90%及 94%，反映台股熱絡帶動投資收益增加，加上 2Q24鑽石生技投資評價轉為獲利。2Q24 銀行核心獲利成長減緩。台新銀 2Q24 淨利差季增 1 基點至 1.25%，相較存放利差下降 3 基點，主要債券孳息收益上揚，抵銷資金成本上揚。2Q24放款年增率減緩至 11%，主要企金放款季減 2.2%，抵銷個金放款仍季增3%(房貸及無擔需求強勁)。2Q24 金控手續費收入年增減緩至 29%，但銀行財管手收年增率仍達 24%及證券手收成長 50%。2Q24 逾放比微幅上揚至0.11%，但資產品質穩定。併購是否成功將影響增資及營運不確定性。公司預期美國降息將有助外幣放款動能上升，加上調整存放款結構，2H24F 淨利差仍增加 3-4 基點至 1.28%-1.29%。2024F 手收維持雙位數成長反映財管手收動能強勁。關於台新金併購新光金，由於換股價格約 11.32 元(基於換股比例 1:0.6022)，低於中信金公開收購價格約 14.55 元，管理層計畫將提高換股價格以吸引投資人，但後續併購案是否成功仍視金管會 9 月中是否核准中信金公開收購及 10/9 新光金臨時股東會通過後之合併案。新壽接軌 IFRS17/ICS 2.0 資金缺口將造成潛在台新金增資壓力及配息穩定性。投資建議美國聯準會降息有助銀行淨利差回升，但創投評價及壽險仍造成獲利波動加劇，及併購不確定性及後續增資影響評價，投資評等維持「持有」，目標價18 元，基於 2024-25 年股價淨值比約 1.15 倍。投資風險銀行信貸成本大幅上揚；資本市場波動影響高於市場預期。


國泰金(2882.TW/2882 TT)2Q24 金控淨值持續較上季回升; 2H24F 展望正向重要訊息壽險及銀行營運強勁帶動國泰金 1H24 稅後淨利年增 121%至 717.6 億元，1H24 股東權益報酬率上揚至 16.9%。評論及分析壽險及銀行獲利帶動 2Q24 金控獲利優於預期。國泰金 2Q24 稅後淨利 336.5億元，年增 32%，優於凱基預估 70%，其中動能來自壽險獲利年增 53%至228.2 億元，反映實現股票資本利得增加，銀行獲利年增 17%(淨利息及手收各成長 17%及 22%，抵銷呆帳費用年增 18%)。2Q24 金控普通股每股淨值仍季增 1 元至 53.4 元，主要壽險金融資產未實現損益仍季增 121 億元(其中股票未實現損益仍超過 1,200 億元)。2Q24 壽險投報率及 CSM 均改善。國壽 2Q24 把握股市熱絡，實現資本利得年增 165%，抵銷 1H24 避險成本因增提外匯價格準備金回升至 1.21%，及避險前經常性收益率年減 6 基點，整體國壽 1H24 投報率為 4.28%，年增0.82%，相較負債成本僅年增 1 基點至 3.77%。管理層預期美國啟動降息循環有助 CS 經常性避險成本下降，且外匯價格變動準備金達 515 億元，故避險成本目標仍可維持 1-1.5%，雖 2H24F 台幣升值壓力擴大。公司預期若美國降息 1%及台幣降息 0.3%可提升 ICS 償付能力約 3%，但淨利息收入年減約 2.4-2.5 基點。雖 1H24 初年度保費衰退 26%，但利潤較高之分期繳保單熱賣，帶動 1H24 新契約價值成長達 21%，CSM 亦成長 35%。2H24F 銀行展望正向。由於存放利差擴大及資金成本控管，2Q24 國泰世華銀淨利季增 9 基點至 1.55%。1H24 手收成長 33%，動能仍來自財管及信用卡手收。管理層上修今年淨利差至少 1.5%看法，財管手續費收入達 30%以上成長，放款成長達低雙位數成長。資產品質維持穩定，2024F 信用成本 30 基點，但主要來自一般提存。投資建議凱基預期銀行持續調整存放款結構有利淨利息收入成長，2024F 壽險淨值及金控配息能力上揚反映 2H24F 美國降息帶動投資評價回升，接軌 IFRS17/ICS過渡措施將有助國壽減少增資壓力， 維持「增加持股」評等，目標價 70元，基於總和評量法模型，約當 2024-25F 平均股價淨值比 1.1 倍。投資風險全球金融市場轉弱；人壽投資收益率不如預期。