建準.pdf

裕融(9941.TW/9941 TT)1Q23 獲利成長高於租賃同業重要訊息裕融 1Q23 稅後淨利年增 10.6%，優於主要租賃同業平均衰退 1%，主要來自孳息資產成長 16%及不須再認列業外產險損失。評論及分析1Q23 資金成本及預期信用損失上揚抵銷營收成長 16%。裕融 1Q23 稅後淨利年增 10.6%至 17.9 億元，但每股盈餘年減至 0.6%至 3.5 元，盈餘衰退主要2022 現增及配發股票股利造成股本膨脹 30%。雖 1Q23 營收成長 16%，主要合併孳息資產年增 16%，但 1Q22 以來台灣央行升息帶動資金成本上揚造成營業成本年增 26%，加上預期信用損失增加帶動營業費用年增 29%。1Q23 台灣/中國稅前獲利佔比為 86%/14%，主要台灣業務獲利年成長 9.6%，優於中國業務衰退 7.8%。企金租賃為主要 1Q23 成長動能。因應 1Q23 台灣經濟成長放緩，裕融1Q23 台灣業務孳息資產年成長增幅減緩至 20%，其中主要動能為 1.企金租賃(新鑫)業務年增 32%，去年以來增加人力擴張、擴大營運規模，及經濟下行中小企業資金需求上揚。2.消金租賃(裕富)成長 28%，3.中古車貸款年增率減緩至 15%，抵銷新車貸款衰退 5%。中國業務營運雖仍保守，但 1Q23孳息資產年減幅度降至 1.3%，其中企金(裕租)租賃穩定成長 5%，抵銷汽車金融衰退將近 20%。台灣延滯率上揚，但中國改善。台灣延滯率 1Q23 季增 0.25%至 1.4%，符合公司預期及產業趨勢，主要仍來自中古車及二輪車商品，但企金租賃資產品質維持良好，公司預估 3Q23 消金業務延滯率改善。1Q23 中國延滯率季減0.35%至 1.9%，反映企金業務謹慎承作，消金則維持保守趨勢。1Q23 信用成本季減 18 基點至 1.58%。投資建議目前裕融股價交易 16.8 倍之 2Q22-1Q23 每股盈餘本益比，3.4 倍 1Q23 股價淨值比(過去一年股價淨值比 1.9 倍~3.9 倍)。由於今年不須再認列業外產險損失，加上今年台灣及中國業務營運穩定，2023F 獲利動能可能高於同業成長水準。此外，升息進入末間段，影響租賃業資金成本影響將淡化。投資風險台灣、中國延滯率高於預期帶動信用成本上揚。


技嘉(2376.TW/2376 TT)伺服器與 AI 伺服器成長為亮點重要訊息技嘉召開法說會，並展望 2023 年顯卡及主機板業務穩健，而伺服器業務成長展望強勁。評論及分析伺服器為成長主力；AI 伺服器貢獻上揚。1Q23 伺服器營收比重約 22%(約 62億元)，並展望 2Q23 伺服器營收季增。公司展望 2023 年伺服器營收年增雙位數且營收比重將達 25%，我們預期 2023 年伺服器營收年增 30-40%。除了新伺服器客戶貢獻攀升與 2023 年遞延專案開始出貨，AI 伺服器(搭載 Nvidia(美)A100/H100、AMD(美) MI250/300 GPU 之伺服器)亦為另一成長動能。1Q23 AI伺服器佔伺服器營收 20-30%，較我們預估強勁。隨 AI 伺服器比重有望由2022 年之 10%提升至 2023 年之 20-30%，我們預估 2023 年 AI 伺服器營收將年增 2-3 倍，隱含公司伺服器設計能力優異與客戶需求穩健。儘管 AI 伺服器ASP 擴張大多來自 GPU 加速器、記憶體、高速連網傳輸與散熱解決方案，使AI 伺服器毛利率可能低於傳統伺服器，但預期伺服器營收攀升與通路客戶比重提高將有利 2023 年整體伺服器毛利率趨勢。我們調升 2023 年伺服器營收預估至 270 億元，年增 35%，營收比重由 2022 年 19%提升至 23%。主機板及顯卡營收穩健，毛利率從 4Q22 低谷穩步改善。雖然 Nvidia (美)近期推出新 RTX-4070 與 4060 Ti GPU，但因步入傳統淡季影響 GPU 需求，2Q23顯卡營收微幅季減。同時主機板營收也將季減。然而，公司仍正向看待 2H23需求，主因步入旺季，且全系列顯卡新品上市。公司展望 2023 年主機板及顯卡營收年增個位數，ASP 則持穩，毛利率將優於 2H22 水準。公司指出通路庫存水位健康，1Q23 庫存天數季增主因為 2Q23 之 GPU 新品與為伺服器/AI 伺服器出貨做備料。因 2Q23 起庫存跌價損失擔憂降低，我們推估公司毛利率及營利率將自 4Q22 的 9.3%低谷上揚，亦將自 1Q23 的 12.6%季增。我們維持2Q23 營收季持平之預估，預期毛利率將季增，而反映 AI 伺服器營收較預期強勁將推升 2023 年伺服器營收，上修 2023-24 年營收預估。我們微調 2023 年EPS 預估至 10.36 元(年增 1%)，2024 年預估為 14.15 元 (年增 37%)。投資建議受惠伺服器營收佔比及 EPS 成長皆有望攀升，我們維持「增加持股」評等，並將目標價從 168 元調升為 196 元 (16x 2H23-1H24F EPS)。投資風險伺服器 CPU 供給中斷；主機板與顯卡需求疲軟。



建準(2421.TW/2421 TT)獲利率前景強勁；伺服器、網通與車用業務驅動成長重要訊息建準召開法說會，正向看待伺服器、網通與車用業務成長和利潤率趨勢。評論及分析伺服器 / AI 伺服器與網通為 2023 年成長動能。1Q23 伺服器與網通合計營收占比 34.4%，年增 20%。因熱設計功率(TDP)提高，推升新伺服器平台產品均價 15-20%，加上需求穩定成長(尤其 CSP)，公司預計未來數季伺服器營收將持續攀升，2023 年營收將年增雙位數。至於 AI 伺服器風扇，為達到更佳散熱效果，每顆散熱風扇內建馬達數量將較傳統伺服器倍增，均價較一般伺服器提升80-90%。儘管 1Q23 AI 伺服器營收貢獻仍有限(<1%)，但公司預計 AI 伺服器成長性將優於伺服器整體營收，並有利未來幾年均價和毛利率走勢。網通產品涵蓋 5G 基地台、小基站(small cell)、WiFi 6 路由器與交換器，均將隨著散熱風扇數量增加而成長，故公司看好 2023 年網通營收年增雙位數。基於均價展望較佳，我們將 2023 年伺服器/網通營收成長預估從年增 5-10%上修至 13%，此將抵銷 IT 營收較差的影響，並帶動 2023 年毛利率和營利率走升。電動車和 ESS 為非 IT 業務增添成長動能。2022 年、1Q23 車用營收年增59%、25%，營收占比分別為 8%與 8.4%，主因車用供貨品項增加。公司預計 2H23 新增一美系車用客戶，而 2023 年車用營收將成長雙位數。儘管車用業務毛利率現仍低於公司平均，但公司將持續優化產品組合，未來數季、數年提升車用毛利率。公司亦切入更多工業相關應用，如太陽能逆變器、儲能解決方案(ESS)控溫系統與電動車充電系統，以提升毛利率。考量數項應用之需求成長，公司更積極的擴大菲律賓廠產能至每月 300 萬顆散熱風扇，終極目標菲律賓產能比重達 40-50%，主因人力成本較低及良好生產效率。而公司亦透過轉投資整合模組產品，使其能供應散熱風扇、模組、熱板(VC)的整體解決方案。我們正向看待公司未來業務趨勢，而其良好且分散的產品組合將使毛利率優於我們原估。基於 2Q23 營收展望季增 8%、毛利率與營利率展望更佳，我們上修 2023 年 EPS 至 5.62 元 (年增 30%)、2024 年 EPS 至 6.26 元 (年增 11%)。投資建議反映獲利率優於預期，我們將目標價由 65 元調升至 87 元 (基於 16 倍之2023-24F 平均完全稀釋 EPS 預估)，並維持「增加持股」評等。投資風險中國生產作業受干擾；需求回升較預期疲弱。


藥華藥(6446.TWO/6446 TT)研發、製造到銷售一條龍的旗艦公司重要訊息藥華藥(6446)第一季營收 8.87 億元，毛利率 85%，營收 YoY +252%(1Q22)，QoQ +5.45%(4Q22)，藥華藥是台灣第一間從研發、生產製造到銷售都獨立完成的新藥公司，BESREMi 美國持續維持成長動能，毛利繼續優化，4 月營收 3.37 億元，月減 2.9％、年減 4.51％，除歐美外，日本預計3Q23 貢獻營收。評論及分析BESREMi 美國營收漸入佳境。美國約 15 萬多發性紅血球增生(PV)病人，85%被診斷出來的病人中 70%接受細胞減抑療法: BESREMi 目標對象為原本使用干擾素治療的族群，或 HU intolerant/resistance 的族群，包括部分的Jakafi 使用者(Incyte 的 Jakafi 為 PV 第二線用藥)，甚至能擴展至第一線原本使用 HU 的族群，預計 2028 達總目標人數 50%滲透率，2024 治療人數保守預估 2900 人，滲透率 8.5%，2024 轉虧為盈，EPS 9.3。為國內第一家自行銷售美國市場的新藥公司。 ECLIPSE (PV) 為Ropeg(BESREMi)高劑量對 PV 患者分子反應的試驗，此試驗對臨床推廣很重要，由於 BESREMi 的安全性，可以快速縮短提高劑量的時間，並讓 JAK2 突變消失，目前雖無實際證據證明 JAK2 突變與 PV 有絕對因果關係，但仍有可能被視為提高根治的機率；另外美國國家綜合癌症網路 NCCN 在最新的治療指南中，將 BESREMi 從「其他推薦」升格為「首選藥物 」，亦有助於後續市場推廣。其他市場與適應症。預計 3Q23 PV 適應症日本上市，實際貢獻營收，5 月申請香港、新加坡藥證，另治療 ET 新藥三期臨床持續收案。投資建議重啟評等，以 2024 EPS 9.3 元，PE 45 倍計算，給予目標價 419 元。維持「增加持股」評等。將視銷售進展動態調整目標價。投資風險銷售不如預期或 AOP 仲裁再起波瀾。


上海商銀(5876.TW/5876 TT)1Q23 台灣及香港獲利回升; 2H23F 展望偏樂觀重要訊息上海商銀 1Q23 稅後淨利及每股盈餘各年增 17%及 8.6%至 42.6 億元及0.88 元，且 1Q23 每股淨值季增 1.29 元，反映 FVOCI 等債券部位評價回升帶動其他權益季增 19 億元，1Q23 普通股權益比率回升至 12.1%。評論及分析1Q23 台灣及香港獲利均回升。上海商銀 1Q23 稅後淨利回升至 42.6 億元，年增 17%及季增 119%，其中 1Q23 台灣業務獲利年增 22%(主要來自淨利息收入年增 52.6%反映 1Q22 以來台美央行升息帶動淨利差年增 38 基點)。1Q23 香港子行獲利年增 7%及季增 8%，獲利動能主要來自淨利息收入，1Q23 香港子行淨利差年增 15 基點至 1.74%(凱基預估)，反映 1Q22 以來美國升息帶動港幣基本利率增加 450 基點至 5.25%。1Q23 台灣淨利差疲弱。台灣上海商銀 1Q23 淨利差季減 5 基點至 1.36%，存放利差季減 3 基點至 1.71%，主要台外幣資金成本上揚幅度高於放款增幅。由於企金資金需求因台灣出口動能不佳影響，1Q23 放款年增率持續減緩至 8.8%，但優於產業平均 6.7%。台外幣定存成長動能維持較高水準，年增率各達 55%及 28%，帶動 1Q23 存款成長 16%，存放比亦下滑至68.6%，意謂資金成本上揚壓力持續擴大。1Q23 手續費收入年減 22%，其中授信及財管手收各衰退 32%及 16.5%，低於全年 10%成長目標。2H23F 營運展望樂觀。管理層預估 2023F 台灣業務平均淨利差仍高於去年1.23%，不過凱基認為先前較低定存利率到期後之重定價將持續帶動資金成本上揚，加上放款利差可能面臨市場競爭，台灣業務 2Q23F-4Q23F 淨利差增幅挑戰仍高。2023F 放款年增率維持 5-7%及手續費收入年增 10%目標，預估下半年企金放款及手續費收入動能有機會回升。香港子行 1Q23 逾放比小幅上揚至 0.75%。雖美國單一海外商業不動產逾放約 7000 萬美元，但LTV(貸款成數)僅 60%，公司認為目前認為提存及損失影響仍可控。投資建議雖上海商銀今年現金股利殖利率 3.8%高於同業，不過預期 2023F 淨利差疲弱影響淨利息收入成長動能，海外逾放可能上升，2023-24F 股東權益報酬率維持 9%水準，維持「持有」評等，目標價 46.5 元，基於 1.2x 2023F 股價淨值比。投資風險上海商銀資產品質急速惡化，香港子行營運低於預期。


共信-KY(6617.TWO/6617 TT)從中央型肺癌氣管阻塞到管腔內腫瘤的先驅者重要訊息PTS302 於 2022 11 月取得中國地區生產許可證與藥證，適應證為中央型肺癌氣管阻塞，2H23 實際貢獻營收，現有局部治療如 RFA、雷射、冷凍與外科手術只能治癒氣道內腫瘤，但對氣管外腫瘤，混合型管壁內腫瘤束手無策，PTS302 則都能治療；PTS302 亦能拓展至其他管腔內腫瘤，將成為此領域先驅者，市場潛力巨大。評論及分析PTS302 3Q23 中國開始貢獻營收。PTS302 預計 2023 7 月開賣，中央型肺癌氣管阻塞只有 20-30%為氣道內腫瘤，臨床實務上也有可能是混和型而誤判為氣道內腫瘤，若不積極治療很快會因氣道阻塞而死亡。IQVIA 調查每年新增病患~8 萬人，PTS302 預計訂價台幣$34000/劑，每次治療需 3~5 劑，2027 有望達到銷售高峰。其他市場方面採取鄉村包圍中央。其他市場方面，採取鄉村包圍中央策略，3Q23 申請新加坡藥證，進入東南亞後，再依序申請加拿大、歐洲等地藥證，同時加速孤兒藥 PTS-02 治療腺樣囊性癌在美國的臨床進度，2H23 美國申請二期 IND，2024 開始收案，2-3 年後東南亞、加拿大、歐洲若陸續取得藥證，將累積足夠數據，有助於美國 FDA 參考，增加美國取證機率。動物用藥亦取得佳績。GWa103 犬類黑色素瘤 2022 9 月取得美國 MUMS 資格， 相當於人類的孤兒藥，2023 申請 conditional approval，2024 查廠完成即能開始開賣；台灣 2022 6 月取得核准試驗，黑色素瘤疾病控制率85%，其餘 16 種適應症亦高達 65%，並授權澳洲。積極擴展其他適應症。PTS 藉由影響 Lipid raft 結構穩定治療癌症，其他適應症如惡性肋膜積水有顯著療效，長期目標鎖定各式的管腔內腫瘤，成為世界管腔內腫瘤治療的先驅者，想像空間巨大。投資建議目前未評等，視法規申請與市場銷售進度調整。投資風險藥品銷售不如預期或其他科學性風險。


億豐(8464.TW/8464 TT)再訪時機已至重要訊息歷經一年庫存去化後，億豐表示目前固定尺寸產品客戶的庫存已低於平均值。雖然近期訂單能見度仍低，但我們認為現在是重新買進此檔個股的時機，主因客製化產品市占率擴大且成本走緩，將帶動 2H23 獲利恢復年增。評論及分析固定尺寸客戶庫存低於平均。歷經美國大型零售商消化庫存一年後，億豐認為主要固定尺寸產品客戶的庫存現已低於平均值。雖然近期訂單能見度仍維持平淡，但我們認為過去一年共識獲利下修 10%應已大致反映獲利風險和負面因子。即使固定尺寸產品需求在景氣不確定之際恐維持平淡一段時間，然我們認為億豐 2H23 利潤率與獲利即將恢復年增，係受惠產品組合優化(客製化產品比重提高) 及 PVC 價格和運費走緩，可望激勵股價重拾動能。市占率進一步擴大。億豐客製化產品過去三年營收年複合成長 13%，表現超前整體美國房市。管理層指出主要供應客製化產品的中國和墨西哥工廠目前產能利用率皆滿載，顯示即便美國房屋銷售走緩仍表現相對堅挺。我們認為產品組合強化、成本優勢及交貨迅速將持續為公司吸引新客戶。墨西哥廠2023 年底員工數預定從去年 700 人倍增至 1,500 人，有助出貨至美國客戶的時間縮短至兩週，對比從中國出貨的五週，此將有利於公司擴大市占率及利潤率前景。獲利復甦將驅動評價走升。隨固定尺寸產品客戶消化庫存告一段落，及客製化產品進一步擴大市占，我們預期億豐 2H23 營收將恢復年增，且未來兩年成長曲線回歸正常。再加上 PVC 價格和運費走緩，我們預估獲利在 2023 年衰退 11%後未來兩年將重返年增走勢，年複合成長 9.4%，依我們之見將帶來評價走升契機。投資建議我們認為億豐去化庫存風險已大致反應完畢，且市占率擴大及成本壓力消除將帶動未來獲利恢復成長，進而激勵股價上揚。我們調整目標價至 416 元 (係根據上修後 20 倍本益比，對比歷史區間 10-33 倍)，並調升評等至「增加持股」。投資風險下檔風險包括庫存去化時間延長以及台幣升值。

建準
(2421.TW/2421 TT)
2Q23 獲利率提升符合展望；伺服器、網通與車用續驅動成長
重要訊息
建準公告 6 月自結 EPS 0.56 元(年減 9%)，其中營收 10.4 億元(年減 29%)、
稅前淨利 1.8 億元(年減 8%)、稅後淨利 1.41 億元(年減 8%)。2Q23 自結
EPS 1.72 元(年增 43%)。
評論及分析
2Q23 自結獲利優於預期。2Q23 營收年減 6%至 32.8 億元，自結稅前淨利
年增 45%至 5.39 億元、稅後淨利年增 44%至 4.32 億元，優於我們預期
21%，主因業外貢獻 1.32 億元較預期佳，其中 6 月匯兌利益貢獻近 6,600
萬元。以此數字推估 2Q23 營利率 12.4%，略低於凱基預估之 13.5%，主
因較高之費用所致。然 2Q23 毛利率達 28.1%(相較原估 28.5%)，高於
1Q23 毛利率 26.5%的高水位，主因伺服器/網通營收比重明顯由 1Q23 之
34%季增至 2Q23 之 42%，對轉扇營收增加使平均單價提高推升毛利率。
公司已見筆電需求於 1Q23 觸底，並於 2Q-3Q23 逐漸轉佳，而 1H23 伺服
器及網通營收年增 32%，主要動能為伺服器風扇 ASP 年增約 40% (受惠 AI
伺服器需求攀升，對轉扇比重拉高，抵銷出貨量因一般伺服器需求疲軟年減
約 10%)，預計下半年將持續增長。此外，1H23 車用事業營收年增 36%。
伺服器 / AI 伺服器與網通與車用風扇為 2023-24 年成長動能。預估其 3Q23
營收季增 8%，但仍微幅年減。下半年伺服器/網通與車用營收比重將持續上
揚，帶動營收較上半年成長，由於伺服器對轉扇單價較一般單馬達風扇高出
80-90%，在 AI 伺服器需求上揚下，將推升伺服器營收成長，加上車用展望
正向，預計 2H23 新增一美系車用客戶，都將推升 2H23 及 2024 年營收及獲
利，預估 2023-24 年伺服器與車用營收皆將成長雙位數，而產品組合轉佳將
推升 2023-24 年毛利率至 28.2%、29.1%。公司亦切入更多工業相關應用，
如太陽能逆變器、儲能解決方案(ESS)控溫系統與電動車充電系統，以提升毛利
率。同時亦透過轉投資整合模組產品，使其能供應散熱風扇、模組、熱板(VC)
的整體解決方案。我們上調 2023 年 EPS 預估 3%至 5.92 元 (年增 36%)，維
持 2024 年 EPS 預估 6.87 元(年增 16%)。
投資建議
目標價維持 137 元(20 倍 2024 年 EPS 預估)，重申「增加持股」評等，反映
伺服器、車用營收與毛利率擴張使 2024 年獲利成長展望樂觀。
投資風險
原物料價格；需求回升較預期疲弱。

技嘉
(2376.TW/2376 TT)
2Q23 EPS 落後，但伺服器營收將強勁成長
重要訊息
6 月自結 EPS 1.16 元與 2Q23 EPS 1.4 元 (年減 9%)，落後凱基和市場預期。不
過公司仍看好 2H23-2024 年業務展望，尤其 AI 伺服器帶動伺服器業務成長。
評論及分析
2Q23 EPS 落後。6 月自結 EPS 1.16 元、稅前淨利率 9.6%，累計自結 2Q23
EPS 1.4 元 (季減 13%、年減 9%)、稅前淨利率 4.6%，對比 1Q23 之 4.8%。6
月自結 EPS 佔 83%之 2Q23 EPS，主因 4-5 月淡季，加上人民幣貶值，使利潤
率較低。即使 6 月獲利跳升，2Q23 EPS 仍低於我們和市場預期。預估 2Q23 毛
利率可能為 13-14%，低於我們預期與市場預估之 15%，主因產品組合不利
(2Q23 主機板營收貢獻下滑，且 AI 伺服器比重由 1Q23 之 20-30%提升至
2Q23 之 30%以上)，再加上 AI 專案之研發費用增加，使 EPS 低於我們預估。
2H23-2024 年展望維持正向。公司表示 1H23 伺服器營收達 130-140 億元，年
增 30-35%，營收比重從 2022 年之 19%提高至約 25%。1H23 AI 伺服器受惠
更多專案開始出貨，佔伺服器營收比重擴張至約 30%，預期隨 AI 伺服器比重
擴張，將帶動 3Q23 與 2H23 之伺服器營收成長，我們預估 2023 年伺服器營
收年增至 300 億元 (年增 50%)， 2024 年伺服器營收並進一步上修至 450 億元
(年增 50%)，反映較為強勁之 AI 伺服器出貨，此基於 A100/H100 GPU 需求上
揚推升 CoWoS 產能擴充。儘管 AI 伺服器毛利率可能位於 10-15%之下緣，我
們仍預期 2023 年伺服器營收比重上揚至 25%、2024 年 31%、2025 年
34%，可望推升 2023-25 年整體營業利益和 EPS。除伺服器業務外，預期
2H23 顯卡與主機板營收將隨旺季效應反彈，即便 1H23 顯卡與主機板營收低
於我們預期。3Q23 主機板與顯卡出貨量預估將季增個位數，並於 4Q23 達高
峰。反映伺服器 ASP 較高，我們上修 3Q23 營收至季增 20%，並預期 2H23 營
收將年增(相較 1H23 為年減)。因 3Q23 營收較強，上修 2023 年營收預估，但
毛利率預估較低使 EPS 下修。我們仍正向看待公司 2H23-2025 年將受惠於伺
服器與 AI 伺服器上升趨勢。調整後 2023 年 EPS 預估 8.83 元 (年減 14%)、
2024 年 EPS 為 15.5 元 (年增 76%)，並預估 2025 年 EPS 上揚至 18.41 元。
投資建議
目標價由 355 元調升至 390 元(23x 2024-25 年平均 EPS；2023-25 年 EPS
CAGR 44%)，伺服器營收擴張將帶動獲利上揚，維持「增加持股」評等。
投資風險
伺服器 CPU 供給中斷；主機板與顯卡需求疲軟。

建準
(2421.TW/2421 TT)
伺服器、網通與車用為主要成長動能
重要訊息
2Q23 EPS 1.72 元(年增 44%及季增 55%)，獲利率復甦使 1H23 EPS 年增 56%
至 2.83 元。2H23-2024 年營收展望正向，動能來自伺服器、網通與車用。
評論及分析
3Q23 營收可望季增，獲利率持續擴張。2Q23 獲利成長主因產品組合改
善、匯兌有利(台幣與人民幣貶值)帶動毛利率季增及年增。隨對轉扇(均價與
毛利率較高)營收提升，2Q23 伺服器/網通營收比重年增、季增至 42%，相
較 1Q23 之 34%、2Q22 之 28%。1H23 伺服器/網通散熱風扇營收年增
28%，但出貨量年減約 10%，隱含均價擴張 35-40%以上。公司預期此趨
勢將延續至 2H23。加上 IT 產品進入出貨旺季(儘管季增幅度溫和)，我們預
估 3Q-4Q23 營收將季增 8%、1%。隨 AI 伺服器熱潮持續推升對轉扇採用
率，且 4U/5U AI 伺服器(配備 A100/H100 GPU)之散熱風扇內涵價值(美金
350-550 元)可能較通用型伺服器(美金 90-120 元)提升 3-4 倍，我們預期伺
服器營收比重未來數季甚至數年將顯著攀升，此將帶動 2H23 毛利率逐步上
升至 29%左右，並於 2024 年突破 30%。
伺服器、AI 伺服器、網通與車用風扇帶動 2023-24 年營運成長。我們看好 AI
伺服器需求升溫與熱功耗設計(TDP)提升使 2024 年對轉扇採用率上揚，預估
2024 年伺服器營收比重擴大至 40-50%，營收年增 30%以上。此外，2023 年
受景氣趨緩拖累的 IT、工業、家電與經銷營收，2024 年可望恢復成長或縮減
年減幅。而車用營收隨新專案與新客戶加入貢獻，2024 年將持續年增。1H23
車用營收比重 8%，預估 2024 年上升至 9-10%，且因 2024 年獲利率較低之
車用專案將結束，使此業務毛利率可望改善。公司持續開拓其他工業應用，如
太陽能逆變器、儲能解決方案(ESS)控溫系統與電動車充電系統，以提升毛利
率。公司目標擴充散熱產品線，透過企業合作開發整合風扇、散熱模組、熱板
與散熱器的全方位解決方案，且其馬達技術將有利其開發 CDU 及幫浦。2023-
24 年 EPS 預估分別上修 2%至 6.01 元(年增 39%)、8%至 7.43 元(年增 24%)。
投資建議
目標價由 137 元上調至 160 元(20x 2024-25 年 EPS 平均預估)。反映伺服器與車
用營收成長、2024-25 年毛利率優化帶動獲利成長，維持「增加持股」評等。
投資風險
原物料價格；需求回升較預期疲弱。

藥華藥
(6446.TW/6446 TT)
轉虧為盈、漸入佳境
重要訊息
藥華藥 1Q24 稅後淨利 3.3 億元，營業利益 1758.5 萬元，EPS 1 元，毛利率
88%，本業轉虧為盈外，匯兌收益亦有貢獻；4 月營收 6.7 億元，MoM
+19.6%，YoY +97.8%，主因罕見血癌新藥 BESREMi 的美國銷售穩健成
長，推估美國使用人數已接近 1,500 人，2025 可望達到年平均 3,500 人以
上；另中國 PV 藥證預期 2Q24 取得，6 月 BESREMi 日本營收可望放量，於
原發性血小板過多症(ET) 2Q26 美國上市，2026 將是營收獲利爆發的一年。
評論及分析
BESREMi 美國營收漸入佳境。由 4 月營收推估美國目前已有將近 1,500 名病
患使用 BESREMi，BESREMi 這類全新藥剛上市時 1-1.5 年內銷售成長緩慢上
升，1-1.5 年後市場滲透率便顯著增加，我們預估 2024 美國平均約 2,000 名
病患使用 BESREMi，2025 成長至 3,500 人，2026 由於 ET 適應症上市，開藥
醫師、醫學中心與 PV 病人重疊，不須額外花費行銷費用，又人數與 PV 病患
相當，營收獲利皆將大幅成長，預期 2026 使用 BESREMi 病患超過 5,000 人。
BESREMi 銷售策略逐漸增加保險公司給付意願。藥華藥強調 BESREMi 一線
用藥的價值，以及說服美國 KOL、醫學中心與保險公司在低中度 PV 患者時
就必須使用 BESREMi 的效益(benefit)，這樣便能在維持高藥價(19 萬美元/1
人每年)的情況下仍能滲透市場，策略有(1)2024 年 1 月 NCCN 治療指南將
BESREMi 列為「低風險」PV 病患唯一的「首選藥物」，而「高風險」也是
首選藥物；(2) NEJM 期刊顯示低風險病人早期使用 BESREMi 加放血，比標
準療法有症狀更輕微、脾腫大現象更少、血球計數緩解等優點 ； (3)
JAK2V617 基因突變量得以穩定控制或降低，此類科學數據大幅增加保險公
司給付率，目前已達前十大保險公司 8 成覆蓋率。
投資建議
預估 2025 EPS 13.6 元，目標價 448 元，基於本益比 33 倍換算，我們維持
「增加持股」評等。
投資風險
銷售不如預期或 AOP 仲裁再起波瀾。

臻鼎
(4958.TW/4958 TT)
iPhone 新機拉貨帶動營收優預期
重要訊息
2Q24 營收 324 億元，季減 0.3%，年增 38%，優於凱基 308 億及市場共識
319 億達 5.2%、1.5%。
評論及分析
iPhone 新機拉貨帶動 2Q24 營收優預期。因 legacy 機種銷售稍好，原估營
收將略季減為全年低點，但我們認為除了臻鼎 iPhone 新機軟板市占率提升
5-10ppts 至 35-40%外，新機備貨量亦較同期呈現年增現象，使得營收優凱
基預估 5%。我們微幅上調毛利率 1.1ppts 達 15.3%，獲利上調 231%達每
股盈餘 0.57 元。
泰國新廠投資主攻伺服器。伺服器因客戶要求中國以外生產地，將先以台灣
先豐廠為主，後續 1H25 以泰國廠(投資 2.5 億美元)為主生產，伺服器在 2023
年佔比 2%多(車載同 2%多)，預期 2024 佔比仍為 2-3%，AI 伺服器在 2023
年開始有供應，GB200 主板無供應，由配版開始交，逐步提升市佔率。
2024-25 載板中高個位數營收佔比。我們預期 2024 載板營收年增 81%達占
比 5.4%，2027 佔營收 15%為目標。BT 目前 70%國際客戶、30% 大陸
local 客戶；ABF 50%為國際客戶，以 OSAT 為主，明後年增加 IC 設計公
司；大陸客戶因晶片取得不易故多以 Chiplet 設計(18-20L)。ABF 目前產品
以 12-14L 為主；稼動率 2Q-4Q24 40%、50%、70%，2025 可轉盈；BT
目前稼動率為 80%。
投資建議
我們預期 iPhone16 在備貨量 8500-9000 萬隻帶動下，2024-25 iPhone 出貨
量分別年減 2%、年增 7%至 2.25 億隻、2.4 億隻。我們認為 iPhone 佔公司
營收達 60-65%下，雖新機軟板及主板並無特別規格提升，但可受惠 2H24-
1H25 備貨量呈年增，我們上調 2024-25 獲利 6.8%、7.8%，維持「持有」
評等，上調目標價至 160 元，相當於 2025 每股盈餘預估的 14 倍本益比。
投資風險
美系客戶智慧型手機銷售不如預期，競爭者技術追趕超越預期。


臻鼎(4958.TW/4958 TT)季報低預期，2H24 新機備貨展望樂觀重要訊息臻鼎公布 2Q24 財報，營業損失 6.4 億元，低預期；在業外挹注 11.5 億下每股盈餘 0.51 元，優共識 0.46 元。評論及分析2Q24 本業轉虧低預期。本季毛利率 13.1%低共識 15.6%，來自於低利用率，費用率提升至 15.1%下(主要為補充設備、研發費用上升)，使營利率轉負低預期。在業外貢獻 11.5 億(6.3 億匯兌)加上退稅 1.6 億下，淨利達 4.9億優共識。2H24 新手機備貨年增 10%以上，2025 營收可望年增 11-12%。摘要如下：(1)2H24 營收佔 2024 為 60-62%，新品備貨預計年成長 10-20%。(2)ABF 市場低階方面供過於求 ASP 緩步下滑，公司稼動率 4Q24 可達 60%以上；ABF營收佔載板 1/3，2025 營收可倍增，2026 年營收高於 BT，高階 ABF 佔 20-40%。BT 稼動率 2H24 85-90%。(3)AI 伺服器布局兩大 GPU 跟 CSP 自研晶片平台，未來 AI 伺服器會佔伺服器營收 40%以上。泰國廠第一期以高階伺服主板、汽車板、光膜塊板為主。(4)2024 年折舊費用約年增 10%。(5)美系客戶手機軟板 SMT 打件業務，移往 ODM 策略，對公司影響不大。(6)光模塊已經獲得 tier1 的訂單，2H24 小量生產，明年就有大幅成長，用類載板、any layer HDI 技術。投資建議我們我們下調 2024-25 獲利 6.1%、8.6%，維持「持有」評等，下調目標價至 146 元，相當於 2025 每股盈餘預估的 14 倍本益比。投資風險美系客戶智慧型手機銷售不如預期，競爭者技術追趕超越預期。
臻鼎科技設立於 2006 年 6 月，為台灣第一大軟板供應商，主要產品為硬式印刷電路板(R-PCB)、軟性印刷電路板(FPC)、高密度連接板(HDI)與 IC 載板(IC Substrate) 、類載板(SLP)及軟硬結合板及 COF，2022 年合併營收年增 11%達 1,714 億元，2022 年營收應用佔比為行動通訊 59%、電腦消費 34%、IC載板 3%、汽車雷達/基地台/伺服器/其他 4%。

藥華藥
(6446.TW/6446 TT)
曲棍球棒式成長
重要訊息
藥華藥 4 月 EPS 1.5 元賺贏 1Q24 EPS 1 元，主因為本業與匯兌業外大幅增
加，4 月營收 6.67 億(YoY +97.8%)、5 月 7.9 億(YoY +89%)、6 月 8.48 億
(YoY +66.6%)，創歷史新高，推估 BESREMi 的美國銷售轉折進入高速成長
軌道，2024 美國使用人數將突破 2200 人，2026 年可望達 5000 人，另原
發性血小板過多症(ET)臨床試驗進展順利，預計 2Q26 美國上市，2026 年營
收預估突破 200 億大關。
評論及分析
BESREMi 美國營收曲棍球棒式成長。由 6 月營收推估美國目前已有將近
2000 名病患使用 BESREMi，增長迅速，推估 BESREMi 已度過 1-1.5 年最艱
困的藥物銷售谷底期，隨滲透率進入轉折軌道後，使用 BESREMi 病人數呈
曲棍球棒式增長。 我們預估 2024 年 底 美 國 超 過 2,200 名 病 患 使 用
BESREMi，2026 由於 ET 適應症上市，開藥醫師、醫學中心與 PV 病人重
疊，不須額外花費營銷費用，又人數與 PV 病患相當，營收獲利皆將大幅成
長，2026 整體使用 BESREMi 病患超過 5000 人，若以 2 線用藥 Jakafi 2.5 萬
病人數推估，1 線用藥 BESREMi 潛在市場高達 5 萬人；若保守以過去 PV 患
者使用 Pegsys(傳統干擾素)人數也有至少 1 萬人。
BESREMi 以科學證據、 NCCN 治療指南避免低價競爭 。 藥華藥強調
BESREMi 一線用藥的價值，以及說服美國 KOL、醫學中心與保險公司在低中
度 PV 患者時就必須使用 BESREMi 的效益(benefit)，避免與 HU、放血療法競
爭，而是強調早期合併使用 BESREMi 對病人的好處，例如：(1) NCCN 治療
指南將 BESREMi 列為「低風險」PV 病患唯一的「首選藥物」；(2)上市後實
驗顯示早期使用 BESREMi 合併放血療法比傳統療法有症狀減輕、血球計數
緩解、減少放血頻率等優點；(3) JAK2V617 基因突變量得以穩定控制或降
低，科學證據搭配 MSL 增加醫學中心使用率與保險公司給付率。
投資建議
我們維持「增加持股」評等，以 2026 EPS 預估 38.9 元，折現率 10%，本
益比 33 倍，目標價 1,060 元。
投資風險
銷售不如預期或 AOP 仲裁再起波瀾

藥華藥(6446.TT)買進

資料日期：2024-08-19
報告類型：個股報告

6446.TT 藥華藥《營收獲利將進入階梯式成長》
 出刊理由：法說會更新
 2Q24營收23.06億元，YoY 82.4%，EPS 2.09元，優於預期
藥華藥2Q24營收23.06億元，YoY 82.4%，營業利益4.43億元，EPS 2.09元，優於投研部預期，主要受惠Ropeg銷售持續成長，且美元匯兌利益貢獻所致，07/2024營收8.80億元，YoY 97.31%，MoM 3.68%，營收連兩個月創新高，優於投研部預估，因此投研部認為，2H24收將呈逐季成長態勢，3Q24營收將來到26.34億元，YoY 101.6%，QoQ 14.2%，2024全年營收則來到93.93億元，YoY 84.0%，稅後EPS 6.53元，YoY由虧轉盈。
 中國市場取得PV藥證，將申請納入醫保以快速提高滲透率
Ropeg已於05/2024被獲中國臨床腫瘤學會(CSCO)最新診療指南推薦，為唯一在高、低風險真性紅血球增多症(PV)均獲CSCO列為第一線治療首選的降血球藥物。投研部預估，PV將於近期取證並申請納入醫保，2H24將先以自費形式銷售，待順利納入醫保後，2025年將有顯著營收貢獻。中國市場有40萬PV人口，其中積極治療人口約20%，投研部預估初期滲透率約5%，納入醫保後的價格預估為美國價格550~600萬台幣的15%，以5%滲透率計算，2025年中國有望貢獻約EPS 2元。
 正向看待運成長動能，上修評價至目標價888元，維持買進
展望2025年，投研部認為，藥華藥將受惠NCCN列入唯一首選、日本3個月劑型上市、中國取證上市等利多帶動下維持高速成長態勢，我們上修2025年預估營收來到151.60億元，YoY 61.4%，毛利率89.74%，稅後EPS 17.75元，YoY 171.9%。投研部看好藥華藥未來數年營運成長動能：1)美國NCCN列入唯一治療首選後成長加速；2)日本3個月劑型上市後穩定提升滲透率；3)中國市場納入醫保後滲透率高速提升；4)ET適應症2026年多國完成取證上市成為又一重要成長動能；5)與AOP之訴訟案有望於2024年告一段落，投研部認為藥華藥有望打贏訴訟。評價方面，藥華藥為我國新藥類股領頭羊，參考06~07/2024營收持續創高且優於投研部預期故上修營收及獲利預估，並將本益比從前次中上緣40X調升至上緣50X進行評價，將目標價從700元上修至888元，維持買進建議(2025F PE 50X)。