日月光 (2).pdf

致茂(2360.TW/2360 TT)1Q23 獲利優於預期重要訊息致茂 1Q23 EPS 2.23 元， 高於凱基預估及共識。評論及分析毛利率使 1Q23 獲利優於預期。 1Q23 EPS $2.23 元，季增 9%、年增10% ，分別優於凱基預期及市場共識 26% 及 30%，係因：(1) 營收 43.9 億元(季減 28%、年持平)，優於凱基預估，但與市場共識一致，而 TI&ATS(測試設備與自動測試系統)事業營收季增 26%，係受惠電動車與儲能解決方案(ESS)需求強勁；(2)毛利率大幅季增 15.1 個百分點，優於凱基預估及共識，我們歸類原因為 TI 及 ATS 佔比較高與動車電池芯營收下滑；與(3)營益率 27.1%(季增 9.7 個百分點)，亦優於凱基預估及共識。2Q23 營收進一步季增。我們預期 2Q23 EPS 2.41 元，年減 39%，高於共識2.34 元 3%，原因為：(1)預估營收季增 8%至 47.3 億元，主係因；(a) 半導體需求季增受惠一美國主要客戶之系統級測試 (SLT)需求自原訂 2023 年中提早回升，儘管中國 ATE 需求仍疲軟；(b) 受惠電動車及儲能需求強勁，TI&ATS 營收進一步季增；(c) 出貨啟動帶動 turnkey solution 營收季增；與(2)上調毛利率以反映 1Q23 財報。電動車及儲能為 2023 年營收成長動能；SLT 需求復甦將支撐 2023 年半導體營收。我們下修 2023 年獲利預估 10%，重點包括：(1) 致茂展望 TI&ATS2H23 營收將優於上半年，而電動車與儲能將續任成長動能，其 1Q23 營收佔比已達 TI&ATS 部門之 50%；(2) 公司預期 2H23 半導體營收將優於上半年，原因為：(a) IC 設計廠客戶擴增人工智慧與車用應用的系統級測試 (SLT)產能；與(b)預計 SLT 將於 2H23 出貨至代工廠客戶，係受惠全球資料中心大廠自有IC 發展規劃；(3)公司維持 turnkey solution 營收展望將年持平。投資建議目前股價相當於 17 倍 2023 年每股盈餘。我們正面看待公司電動車與儲能營收佔比提升，目標價維持 230 元，相當於 2H23-1H24F 預估每股盈餘11.45 元的 20 倍，維持「增加持股」評等。投資風險產能擴張較預期慢、價格競爭。



日月光投控(3711.TW/3711 TT)2023 年展望如預期下修，但未若預期悲觀重要訊息如同我們預期，日月光投控管理層下修 2023 年 IC-ATM 營收展望至年減高個位數百分比至 11-13% (對比先前維持年持平至年減高個位數百分比之展望)，優於我們預估之年減 14-16%。2Q23 IC-ATM 和 EMS 營收展望亦優於我們預期，係因 IC-ATM 急單挹注及 EMS 業務中穩定的車用需求所推動，惟2Q23 合併營收展望低於市場共識。評論及分析管理層如我們預期下修 2Q23 IC-ATM 展望，但未若預期悲觀。管理層下修2023 年營收展望至年減高個位數百分比至 11-13% (對比先前展望之年持平至年減高個位數百分比)，呼應疲軟之 PC 及智慧型手機需求及較預期緩慢之庫存修正，及 wafer bank 水位滿載。惟公司提供之展望優於我們先前之預期(年減 14-16%)。2Q23 IC-ATM 及 EMS 展望低於市場共識但優於凱基預估。管理層展望2Q23 IC-ATM 營收將維持季持平，EMS 營收將成長中個位數百分比，優於凱基先前預估之季減 3-7%及季持平預估。1Q23 財報結果大致符合預期。日月光投控 1Q23 毛利率 14.8%，季減 4.4個百分點、年減 4.9 個百分點，大致符合凱基及市場共識。每股盈餘為 1.36元，季減 63.0%、年減 54.8%，優於市場共識之 1.23 元及凱基預估之 1.32元，係因業外營收所致。投資建議我們微幅上調 2023 年營收預估 1.7%至 6,023 億元 (年減 10.2%，低於市場共識 3.6%)，係反映優於預期之 2Q23 展望，惟我們維持 2024 年營收預估大致不變，為 6,481 億元，年增 7.6%，低於市場共識 5.7%。我們預估 2023-24 年每股盈餘將為 8.39 元(年減 42.2%)及 10.87 元(年增 29.5%)，分別低於市場共識 16.4%及 11.5%。鑒於訂單能見度仍有限，且智慧型手機及 PC 需求復甦仍疲軟，我們維持目標價 96 元，基於 1.4 倍 2023 年每股淨值預估換算得出(對比過去三年平均之 1.4 倍)。我們建議投資人待 2H23 訂單能見度明顯改善再重新檢視該股。維持「持有」評等。投資風險科技產品需求與總體經濟強勁；封測產業競爭減緩；庫存修正提前告終。


光寶科(2301.TW/2301 TT)1Q23 合乎預期；AI 伺服器和電動車趨勢將起飛重要訊息光寶科公告 1Q23 EPS 1.03 元。評論及分析1Q23 本業獲利合乎預期。1Q23 毛利率 18.8%、營益率 6.3%符合凱基預預期，分別季減 0.7、1.4 個百分點，係因營收季減 21%下欠缺規模效應。1Q23 雲端運算電源出貨量依然強韌，營收年增 16%，IT 營收則以年減18%表現續疲 (未計入處分多功能事務機 (MFP) 業務之影響)。EPS 1.03 元表現超前凱基預估，主因業外收入 (含匯兌利益和投資評價利益) 挹注。2Q23 將季增逾 10%；維持 2023 年 EPS 預估 5.51 元。光寶科表示 IT 及消費性電子訂單能見度有限，但工作天數增加使出貨量將季增，雲端運算與車用電子則重拾營收動能。管理層重申全年營收年持平，雲端運算電源與汽車電子表現最為突出，營收分別成長 20%、10-20%；IT (不含 MFP) 目標年減個位數。我們預估 2Q23 營收 383 億元，季增 12%、年減 11%，營益率7.6%，EPS 1.23 元。我們維持全年營收預估 1,609 億元，年減 7%。AI 伺服器和電動車趨勢受惠者。光寶科看好雲端運算趨勢，指出高瓦數(3kW 以上) 產品可望佔 2H23 雲端運算電源營收 20%，係受惠於生成式 AI等應用中，客戶對高功率密度和高效率的產品與散熱解決方案之需求提升。公司也預期 PSU + BBU 解決方案將佔 2023 年雲端運算營收 10-15%。因即將打入歐洲市場，且預期首個 DC 充電樁 (30kW) 於 4Q23 開始貢獻，公司目標 2023 年電動車充電樁營收將翻倍。我們重申看好光寶科耕耘 Internetof Energy (IoE) 相關題材，可望帶動 2024 年營收年增 14%至 1,829 億元，EPS 成長 28%至 7.03 元。我們預估上述成長動能之營收佔比將自 2022 年的 33%提升至 2024 年的 41%，消費性營收佔比則從 53%降至 45%。投資建議凱基維持光寶科「增加持股」評等與 12 個月目標價 84 元，係基於 12 倍2024 年 EPS 預估，對比歷史本益比區間 9-13 倍。投資風險美系 CSP 業者放緩雲端資本支出；消費性需求持續孱弱。


聯電(2303.TW/2303 TT)中國+1 趨勢受惠者重要訊息凱基更換聯電研究員。我們認為聯電將資源重新導向特殊製程技術 (如 HV、RF SOI 和 eNVM) 將有利於毛利率與 ASP 長期走勢。此外，我們預期聯電將成為中國+1 政策之主要受惠者之一，係因公司於日本和新加坡皆有設廠，生產基地多元化。評論及分析中國+1 趨勢受惠者。歐美廠商在「中國+1」政策下陸續將晶圓代工產能分配轉移出中國。鑒於聯電生產基地多元化，我們認為聯電將是晶圓代工產業中之關鍵受惠者。因之，凱基預期此趨勢將為聯電帶來長期成長動能。ASP 和毛利率之韌性可望激勵公司評價走升。長期而言，聯電致力於繼續發展 22/28nm 特殊製程節點(尤其在 HV 特殊技術方面)，強化其領先地位。聯電 2023-24 年資本支出主要將用於 22/28nm 製程的 eHV 和 RF SOI 新產能，以及台南和新加坡廠區的 eNVM 產能。我們預估聯電 22/28nm 製程之營收貢獻將從 2022 年的 23.8%提升至 2023 年的 25-29%、2024 年的將近30%或以上。因此，我們認為聯電在當前週期性修正中將表現強韌，且未來亦將如此，係因其 22/28nm 製程之產能利用率與 ASP 相對其他製程更穩定。展望未來，我們認為特殊技術之營收比重提升將增強聯電獲利韌性，支撐其毛利率於 35%之上，並為評價走升之催化劑。管理層 2Q23 展望大抵符合凱基預期。1Q23 毛利率 35.5%，大致符合市場共識。管理層預期 2Q23 營收季持平(晶圓出貨量和 ASP 季持平)，並預期毛利率位於 30-40%之中緣，亦大致符合市場共識。凱基預估 2023-24 年營收分別達 2,233 億元(年減 20%)、 2,432 億元(年增 9%)，毛利率則為35.7%、36.4%(對比市場共識之 36.1%、36.1%)，每股盈餘為 4.63 元及5.02 元(對比市場共識 4.52 元、5.11 元)。投資建議股價現交易於 2023 年 10 倍本益比與 1.7 倍股價淨值比。我們認為聯電 ASP和毛利率之結構性改善將為評價走升之催化劑。目標價 56 元，係根據 2023年預估每股淨值之 2 倍，對比 5 年平均之 1.4 倍。重啟聯電評等，建議「增加持股」。投資風險產能利用率偏低；供應鏈庫存修正延長；地緣政治不確定性升溫。


聯亞(3081.TWO/3081 TT)1Q23 低於預期，消費性產品需求疑慮難除重要訊息聯亞舉辦法說會更新公司近況。評論及分析1Q23 美系消費性產品訂單不如預期。1Q23 營收為 3.27 億元，低於公司先前預期之與 1Q22 水準相仿(約 4.5 億元)，管理層表示主要原因為美系消費性產品銷售不如預期。而 PD/APD 產品佔 1 月營收約 40%，及 1Q23 營收佔比達 28-32%，在營收規模較低難以稀釋折舊費用，且產品組合仍較為不利之下，毛利率僅為 17.4%，儘管公司致力縮減營業費用，營業損失仍達約3,100 萬元，總計每股虧損為 0.33 元，低於凱基預估與市場共識。2Q23 營收將落於 1Q23 與 3Q21 水準之間。管理層表示就目前觀察，中國地區 Telecom 展望較先前預期佳，然而因消費性產品訂單需求仍存在不確定性，在不考慮消費性產品新增訂單之下，預計 2Q23 營收將落於 1Q23 (約3.3 億元)與 3Q21 水準(約 3.8 億元)之間，並看好毛利率將因產品組合轉佳而改善。我們對應下修 2Q23 營收預估 44.5%至 3.65 億元，每股盈餘預估則下修 96.2%至 0.05 元。Telecom 與矽光產品產望較佳，消費性產品需求疑慮難除。管理層表示近期中國對 Telecom 相關支出計畫更為明朗，而矽光產品原先擔憂資料中心客戶縮減資本支出將影響需求，但目前客戶訂單趨於穩健，並於 1 月開始量產800G 產品，且看好矽光相關業務將於 2Q-3Q23 皆季增 15-20%。然考量消費性產品客戶仍處庫存消化階段，手機應用相關訂單不確定性較大，因此2H23 訂單能見度仍不高。我們對應調整 2023 年營收預估至 16.2 億元，年減 32.0%，每股盈餘預估至 0.93 元，年減 74.2%，並預估 2024 年營收為19.2 億元，年增 18.7%，每股盈餘為 3.40 元，年增 264%。投資建議基於對消費性產品需求仍不明，我們調降對聯亞評等至「降低持股」，並調整目標價至 85 元，基於 2024 年每股盈餘預估 25 倍換算得出。投資風險客戶庫存修正提前告終；消費性產品需求強勁。


欣興(3037.TW/3037 TT)1Q23 毛利率低預期，2Q23 營運落底重要訊息公司公佈 1Q23 季報，營業利益 29 億元，低凱基預期 32%，在業外貢獻22.7 億下，稅後淨利 41 億元優於凱基預期的 30 億元達 36%。評論及分析1Q23 毛利率低預期。(1) 受到存貨呆滯提列、折舊上升、與稼動不足提列分別影響毛利金額 7.1 億、3 億、15.7 億元。使得毛利率季減 14.1ppts 達20.6%低預期。(2) 載板營收占比季減 2ppts 達占比 66%，其中 ABF 與 BT分別季減 4ppts、季增 1ppts 至 57%、9%。(3) HDI、PCB 的稼動率皆下降10ppts 達 70%、80%。綜上，加上業外利益 22.7 億元 (保險理賠 8 億元、合併旭德 8.9 億元)，使得獲利優預期。下修 2Q23 獲利 54%，但可望為谷底。預期 HDI、PCB 的稼動率將繼續下降 10-15ppts，維持 ABF 稼動率將季減 5-10 百分點以上看法不變，但價格有望持平；BT 稼動率則可望持平至輕微下滑。3Q23 迎接新伺服器放量，PC 已見訂單回補中。公司 ABF 中高階產品(16L 以上或大 body size) 2022 年佔比 40%以上，預期 2023 年佔比拉升至 50%以上。而 BT 新產能原預期 1Q23 加入貢獻，將因需求順勢遞延。投資建議我們下調 2023-24 年獲利預估 11%、8%，持續看好 2H23-2025 年 仍將因ABF 受惠異質整合及 chiplet 等趨勢使供需吃緊，維持「增加持股」評等、調整目標價至 167 元，相當於未來四季(3Q23-2Q24 年)每股盈餘 13 倍本益比。投資風險5G 進度延期，擴廠效益與市場需求不如預期。


台光電(2383.TW/2383 TT)1Q23 落底，2Q23 營運回升重要訊息公司公布 1Q23 季報，營收 73.6 億，季減 17%、年減 26%，每股盈餘 1.44元，低於市場共識 2.39 元達 40%。評論及分析1Q23 獲利低預期。摘要如下：(1)組合與上季相當，手持裝置、網通、車用分別占比 40-45%、35-40%、15-20%。(2)除產品組合(美系手機下降)、稼動率下降至 75-80%外，災損運費影響 1.1ppts，使毛利率 21.4%低於我們預估 23.2%、共識 23.0%。(3)稅率 34.2%較高(未分配盈餘課稅 1.05 億)，還原稅率為 19.8%。(4) 庫存 37 億元較上季持續下降 4 億元。2Q23 營收季回升 10%，網通能見度高。我們預期網通季回升幅度將優於手持裝置，而車用最低。其中交換機優於伺服器，而伺服器中仍以 Whitley 為主，Eagle stream 目前量能不大，並預期毛利率可持平至季增 2.5 個百分點區間。2H23 新一代伺服器放量，AI 伺服器亦需求漸增。除了 AI 伺服器的基板需求增加外，並接採用更高規格 ultra low loss 的 EM890 系列的高階產品，有助於未來 ASP 提升。此外公司 2023 年資本支出預期維持 30 億元，目前月產能扣除火災 10 萬張後為 375 萬張，其中昆山將在 1Q23 與 3Q23 新增 30、45 萬張將往後順延一季度。投資建議我們下調 2023 年獲利 15%，但我們看好公司在新一代 Eagle stream 市佔率大幅躍升至 35%以上、與 100G 與 400G 交換機的高市佔率、HDI 滲透率在各電子領域持續攀升，維持「增加持股」的評等，調整目標價至 185 元，相當於 2023-24 年平均每股盈餘 14 倍本益比。投資風險客戶需求不如預期；競爭對手進度超前。


眾達-KY(4977.TW/4977 TT)1Q23 優於預期，審慎面對潛在風險重要訊息眾達-KY 公告 1Q23 每股盈餘 2.52 元，優於凱基預估與市場共識。評論及分析1Q23 每股盈餘優於預期。1Q23 營收為 7.79 億元，季減 15.0%，年增43.3%，符合凱基預估與市場共識。而因儲存網 16GbFC 以下規格之舊產品持續停產(EOL)，在產能受到影響之下導致毛利率由 4Q22 之 31.3%減少 3.3個百分點至 28.0%，總計營業利益為 1.63 億元，略優於凱基預估與市場共識。業外收益約 4,600 萬元則主要受惠於 1Q23 金融商品評價利益回沖，總計每股盈餘為 2.52 元，優於凱基預估與市場共識。預期 2Q23 將持續成長。我們維持先前看法，預期在工作天數增加之下，眾達-KY 2Q23 營收將較 1Q23 季增 5.9%，年增 19.8%至 8.26 億元。而儘管400GbE 持續成長，但因產能利用率不足，毛利率將與 1Q23 近似。我們依1Q23 財報結果調整 2Q23 每股盈餘預估至 1.82 元。存糧過冬並嚴正以對 2H23。公司董事會通過配發現金股利 2.5 元，低於以往約 90%之配發率，主因考量未來擴充之可能。我們雖看好眾達-KY 將於2023 年持續受惠 400GbE 光收發模組成長趨勢，但在實際訂單(非客戶預估需求)能見度隨缺料解決而恢復至正常約 3-6 個月水準，且近期大型資料中心業者對 2H23 需求雜音再現之下，並未對 2H23 出貨量預估進行調整，依據1Q23 毛利率修正後之 2023 年每股盈餘預估為 8.89 元。投資建議我們維持眾達-KY「增加持股」評等與目標價 135 元，基於 2023 年每股盈餘預估與 15 倍本益比換算得出。投資風險資料中心需求不如預期；5G 建置放緩；新廠量產時程遞延。

欣興
(3037.TW/3037 TT)
2Q23 季報優預期，3Q23 載板保守看待
重要訊息
公司公佈 2Q23 季報，營業利益 23.6 億元，優於市場預期 16%，在業外貢
獻 11 億下，稅後淨利 24 億元優於市場預期的 17 億元。
評論及分析
2Q23 營業利益優預期。(1) 受到存貨呆滯提列與稼動不足提列分別影響毛
利金額 5.1 億、15.7 億元，因稼動率提升加上 AI PCB 相關貢獻，使得毛利
率僅季減 0.4ppts 達 20.2%優預期。(2) 載板營收占比季減 1ppts 達占比
65%，其中 ABF 與 BT 分別季減 2ppts、季增 1ppts 至 53%、12%。(3)加
上業外利益 11 億元 (金融資產利益 3.3 億元、匯兌利益 4.1 億元)，使得獲
利優預期。
3Q23 載板持平保守看待，HDI 及 PCB 回溫。公司預期載板因持續調整使營
收季持平，HDI 與 PCB 因為美系手機新品、AI 伺服器 PCB 需求成長， 稼動
率可望別回升至 80-90%、80-85%。
新廠瞄準 AI server 等高階產品。我們摘要如下：(1) 2Q23 ABF 中高階產品
佔比 50-60%，載板在光復廠(2025 年放量)及楊梅廠等新廠在都是以 AI 、
Server、HPC 等相關應用為主，而 AI sever 載板中包含 ASIC、FPGA、GPU 等
應用。公司在 AI sever PCB 中涉獵包含 OAM、厚大板(介於 GPU 與 PCB 中
間)。(2) BT 主要應用在手機、車用、記憶體，價格變化不大，而山鶯新廠在
2024 年有明顯營收貢獻。(3) 2023 資本支出 為 300 億元(先前為 354 億元)，
70~80%用於載板投資。泰國廠第一階段資本支出 23 億元泰銖，預期 1H25
年可以加入貢獻。
投資建議
儘管 3Q23 載板展望低預期，但公司在 AI server PCB 出貨則表現亮眼，我們
下調 2023 獲利預估 8%，但微幅上調 2024 年獲利 0.4%，持續看好公司在
高階 ABF 與 AI server PCB 佈局，維持「增加持股」評等、調整目標價至
225 元，相當於 2024 年每股盈餘 15 本益比。
投資風險
5G 進度延期，擴廠效益與市場需求不如預期。

聯電
(2303.TW/2303 TT)
2H23 疲弱已成市場共識；結構性動能仍完好無虞
重要訊息
鑒於訂單能見度有限且客戶下單保守，聯電釋出如預期疲弱之 3Q23 營運展
望，呼應我們前次報告認為 2H23 獲利將具下檔風險之觀點。矽中介層業務
方面，公司表示目前月產能為 3,000 片，並預計月產能將於 2024 年中翻
倍。
評論及分析
2Q23 財報大致符合預期。2Q23 毛利率為 36.0%，季增 0.5 個百分點，年
減 10.5 個百分點，符合凱基預估但優於市場共識，主因較佳的產品組合所
致。稅後淨利為 156 億元，季減 3.3%及年減 26.7%，分別優於凱基預估與
市場共識之 137 億元及 126 億元 13.9%及 23.7%，主因業外收入所致。
3Q23 展望平淡非意料之外。聯電展望 3Q23 營收將季減低個位數百分比(晶
圓出貨量將季減 3-4%，產品均價將季增 2%)，與我們預估大致一致但顯著
低於市場共識。毛利率方面，公司釋出較預期疲弱之 3Q23 毛利率展望(季減
低個位數百分點)，係因成本提升、終端需求復甦無力及訂單能見度有限。
因此，我們下修 3Q-4Q23 毛利率預估 1.3 及 1.0 個百分點至 34.0%及
34.0%，低於市場共識 2.0 及 2.7 個百分點。
長期投資主軸不變－「中國+1」政策受益者。儘管庫存修正時間較預期緩
慢，且 2H23 終端需求復甦力道疲弱，但我們認為聯電將為晶圓代工產業
中，中國+1 策略之主要受惠者，係因其於日本及新加坡具有多元的製造據
點。我們預期此結構性趨勢將持續，並提供聯電長期成長動能。
投資建議
為反映 2Q23 財報及 2H23 展望，我們微幅調整 2023 每股盈餘預估至 4.59
元(年減 35.2%)，並維持 2024 年預估大致不變。目前股價交易在 2024 年
每股盈餘預估之 9 倍與每股淨值預估之 1.5 倍。儘管近期需求疲軟，長期而
言我們仍相信聯電為「中國+1」政策之主要受惠者，並預期終端需求於
2024 年恢復正常水準。我們維持目標價 56 元，係根據 2024 年預估每股淨
值之 1.8 倍，對比三年平均之 1.8 倍。維持「增加持股」評等。
投資風險
產能利用率下滑；供應鏈庫存修正延長；地緣政治不確定加劇。

聯亞
(3081.TWO/3081 TT)
2Q23 低於預期，矽光為 2H23-1H24 主要動能
重要訊息
聯亞舉辦法說會更新公司近況。
評論及分析
2Q23 營收不如預期。2Q23 營收 2.53 億元，低於公司先前預期之 1Q23 水
準(約 3.3 億元)至 3Q21 水準(約 3.8 億元)之間，管理層表示主要原因為美系
消費性產品銷售持續不如預期。2Q23 產品組合為 10G LD 約 35%、矽光
30-35%、PD/APD 約 10-15%、LiDAR 與 Consumer 佔約 10-15%，在營收
規模較低，且折舊金額為 1.13 億元影響下，毛利率為 14.9%，營業損失仍
達約 7,100 萬元，每股虧損為 0.45 元，低於凱基預估與市場共識。
3Q23 營收預計將與 1Q23 接近。管理層表示近期美系網路服務客戶對矽光
產品需求持續增加，預計 3Q23 矽光相關營收將較 2Q23 進一步成長，然而
在消費性產品客戶需求仍未見回升下，預期 3Q23 營收將約與 1Q23 水準(約
3.3 億元)接近，而矽光產品佔比提高亦有助於產品組合轉佳並提升毛利率。
我們對應調整 3Q23 營收預估至 3.31 億元，在營收規模仍較低的情況下，我
們認為獲利仍將受到設備折舊及營業費用影響，預期每股虧損為 0.07 元。
矽光主要客戶訂單能見度已達 1H24。展望 2H23-1H24，管理層表示基於客
戶近期積極發展 AI，對於 800G 矽光相關產品需求強勁，在 800G 產品用量
較 400G 提升之下，部分訂單能見度已達 2H23-1H24。而 Telecom 產品線
則因受到中國地區需求停滯，尚未看到明顯回升。消費性產品部分，客戶並
未增加新訂單，但仍持續討論下一世代之應用。我們對應調整 2023-24 年營
收預估至 12.9 億元與 18.4 億元，並預計 2023 年每股虧損為 0.67 元，而
2024 年每股盈餘為 3.35 元。
投資建議
我們維持對聯亞「降低持股」評等，並維持目標價 85 元，基於 2024 年修
正後每股盈餘預估與 25 倍本益比推算得出。
投資風險
5G 基礎建設需求加速；矽光與消費性產品進度優於預期。

光寶科
(2301.TW/2301 TT)
2Q23 獲利優於預期；20%+毛利率將為新常態
重要訊息
因毛利率創新高達 23.3%，光寶科 2Q23 EPS 1.84 元，超前市場共識預估
之 1.23 元。
評論及分析
2Q23 EPS 遠優於市場預期。管理層將優異毛利率表現歸因於產品組合轉佳、
原物料價格下滑、庫存損失迴轉與人民幣貶值。營益率季增 5.3 個百分點至
11.6%，市場共識僅 8.1%，IT 營益率季增 4.8 個百分點至亮眼的 17.0%，而
雲端與物聯網營益率季增 5.7 個百分點至 12.2%。2Q23 伺服器電源與車用電
子需求維持穩健，營收分別年增 20%、10%，而 IT 營收季復甦 12%。
3Q23 各部門營收成長皆呈季增。光寶科展望 3Q23 所有主要部門營收皆呈季
增，其中 IT 與消費性產品有復甦跡象，且伺服器電源與電動車充電樁需求強
勁。公司也暗示 2H23 伺服器電源將加速年增，係受惠 AI 伺服器營收貢獻上
揚，而產品組合轉佳將支撐毛利率展望。我們微調 3Q23 營收預估至 423 億
元 (季增 13%)，毛利率 22.2%，EPS 季增 4%、年增 3%至 1.91 元。
受惠於 AI 伺服器市場蓬勃發展。光寶科強調已與美系 CSP 與 Nvidia (美) 在
高階伺服器電源解決方案投入多年研發努力，並相信自己位居良好地位，可
受惠於 AI 伺服器趨勢。我們認為在瓦數、功率密度和功效要求提升下，電
源在 AI 伺服器價值含量可提升 5-20 倍。我們認為光寶科 AI 伺服器電源之
市佔率將優於一般伺服器 (25-30%)，係因公司在一領導美系 CSP 佔比高，
並預估 2023-25 年雲端運算營收將分別年增 22%、33%與 28%，營收貢獻
分別達 17%、20%與 23%。
20%+毛利率將為新常態；調升 2023-24 年預估 EPS 24%、17%。因各部
門將持續致力於產品組合優化並聚焦於長期市場成長，管理層有信心 2Q23
起毛利率及營益率將維持在 20%與 10%以上水準。我們上修 2023-24 年毛
利率預估至 21.7%、22.7%，EPS 6.81 元、8.48 元，年增 10%、25%；預
估 2024 年營收成長達 16%至 1,831 億元。
投資建議
我們相信市場因光寶科在 AI 伺服器電源市場的良好地位而給予較高評價。
凱基維持「增加持股」評等，並將 12 個月目標股價上調至 187 元，基於
2024 年預估 EPS 的 22 倍 (此前為 18 倍) 。
投資風險
美系 CSP 業者放緩雲端資本支出；消費性需求持續孱弱。


光寶科(2301.TT)買進

資料日期：2023-07-31
報告類型：個股報告

2301.TT 光寶科《毛利率創歷史新高》
 衝刺高附加價值事業，光寶科2Q23毛利率創歷史新高
光寶科2Q23營收372.9億元，QoQ 9.1%，YoY-13.2%，毛利率23.3%，營業益率11.6%，EPS達1.84元，創單季毛利率歷史新高。光寶科長期投入的核心事業：雲端運算電源、汽車電子、5G網通產品2Q23 YoY正成長，加上2Q23人民幣貶值有利節省材料採購費用，毛利率由1Q23的18.8%上升到2Q23的23.3%。受惠於1H23公司成功消耗庫存備料，2Q23認列回沖利益，營益率由1Q23的6.3%跳升至2Q23的11.6%，最終EPS達1.84元，大幅優於投研部預期。
 消費性電子谷底已過，雲端運算、汽車電子、5G應用逐季成長
資訊及消費性電子占光寶科營收43%，1H23終端需求表現疲弱，歷經一年的調整，雖然目前未出現顯著反彈，2H23狀況可望較1H23好轉。三大核心事業雲端運算、汽車電子與5G應用2H23持續扮演領頭羊角色，AI伺服器電源、EV DC Charger等產品擴大出貨，帶動公司業績逐季成長，投研部預估產品結構轉佳，將使光寶科毛利率保持在20%以上。
 AI伺服器電源營收2H23倍數成長
Chat GPT帶動AI風潮，AI伺服器需求強勁不受景氣景迷影響，光寶科在三年前即布局AI伺服器電源，1H23 3000W以上AI伺服器電源開始少量出貨，2H23隨ODM與品牌廠推出更多AI伺服器機型，此部分營收2H23將倍數成長。公司目標為2024年AI伺服器電源占高瓦數電源營收當的10%~15%(推估為總營收的2.5%~4%)，占比有限但為剛性需求，也證明了光寶科高瓦、高密電源的技術實力，長線營收驅動力明確。
 維持買進建議，目標價190元
光寶科歷史PE區間為8x~20x，公司近年鎖定高附加價值產品接單，積極投入雲端運算、車用電子與5G應用之技術研發，毛利率改善有成，2H23 AI伺服器、EV DC Charger等產品出貨擴大，消費性電子也走過低谷，投研部正向看待光寶科2H23營運，考量AI與EV題材為長線營運驅動力，有利PE提升，維持光寶科買進評等與PE 25X的評價，目標價190元(2024F PE 25X)。

眾達-KY
(4977.TW/4977 TT)
2Q23 低於預期；朝向矽光與 CPO 業務發展
重要訊息
眾達-KY 公告 2Q23 每股盈餘 1.56 元，低於凱基預估。
評論及分析
2Q23 每股盈餘低於預期。2Q23 營收為 5.29 億元，季減 32.1%，年減
23.2%，低於凱基預估，主因高毛利之 100/400GbE 產品需求較為疲弱。產
品組合轉差與產能利用率較低拖累毛利率與營益率分別至 6.4%與 4.4%，
而業外收入為 0.96 億元則主要受惠金融商品評價利益回沖，總計每股盈餘
為 1.56 元，低於凱基預估。
保守看待 2H23 營收展望。由於主要客戶之 100/400GbE 中短距離光收發模
組競品皆已進入成熟量產階段，眾達-KY 終端客戶之價格競爭力對應降低，
因此對眾達-KY 之下單持續放緩。我們認為眾達-KY 之主要客戶將於 2H23
進一步減少對 100/400GbE 光收發模組之需求，故下調 2023 年營收至 22.5
億元，年減 24.2%，每股盈餘為 5.53 元，年減 10.9%。
持續發展矽光與 CPO 業務。眾達-KY 將投資約 612 萬美元與 Skorpios
Technologies, Inc.(美)成立合資公司，並持有公司 51%股權。此公司將發展
(1)人工智慧(AI)、電信及資料中心市場應用之高階矽光子引擎、矽光子光收
發模組和「光電共封裝光解決方案」(Co-package optics，CPO)；(2)光達相
關系列產品(LiDAR subsystem products)，可用於自駕車、智能家電等相關應
用；及(3)醫療和健康感測產品(Medical and Health Sensor products)等。我
們認為此長期規劃符合 2022 年增資以發展 CPO 之方向，但短期難見成效。
我們預估 2024 年營收將為 20.9 億元，年減 7.1%，每股盈餘為 3.79 元，
年減 31.4%。
投資建議
儘管公司短期於資料中心營運動能疲弱，我們認為公司此時進入轉型，開展
多重新業務有助其未來鞏固市場地位。將評等調降至「持有」，並調整目標
價至 76 元，基於 20 倍 2024 年每股盈餘預估換算得出(先前為 15 倍)。
投資風險
資料中心需求不如預期；5G 建置放緩；新廠量產時程遞延。

致茂
(2360.TW/2360 TT)
2Q23 獲利合乎預期
重要訊息
2Q23 獲利符合凱基預估。
評論及分析
2Q23 獲利合乎預期。2Q23 EPS 2.42 元，季增 9% (但年減 39%)，符合凱基
和市場預估，係因：(1) 營收 44.2 億元 (季持平、年減 11%) 符合凱基預估，
但低於市場共識，其中系統級測試 (SLT) 需求強勁帶動半導體和光子學部門季
增 63%，而 turnkey 解決方案營收則延至 2H23 認列；(2) 毛利率進一步季增
1.5 個百分點至 62.3%，優於凱基和市場預估，主因 TI & ATS 占比提升及電
動車電池芯營收下滑；及 (3) 營利率 27.5%高於凱基和市場預估。
3Q23 營收將進一步季增。致茂自估 3Q23 營收將伴隨旺季到來而季增。凱
基預估 3Q23 EPS 將季增 35%至 3.27 元(年減 21%)，符合市場預估 3.37
元，係因：(1) 營收預估季增 34%至 59.1 億元，主因 (a) 我們預估半導體需
求將搭上美系大客戶 (含一 GPU 領導性業者與其他新客戶) SLT 需求而季
增；(b) 旺季效應將帶動 TI & ATS 需求小幅季增；及 (c) turnkey 解決方案營
收大幅季增；及 (2) 基於 turnkey 解決方案比重上揚，我們預估 3Q23 毛利
率將季減。
SLT 升級趨勢不變。致茂看好客戶需求將帶動 2H23 SLT 出貨量較上半年成
長；假設先進封裝產能瓶頸緩解，主要客戶需求料將於 2024 年進一步攀
升。我們看好客戶 2H23-2024 年對 AI 等 HPC 應用之需求漸增，將帶動致
茂 SLT 規格升級。
投資建議
我們正面看待致茂 SLT 與電動車營收占比提升，並維持 2024 年獲利預估。
目標價仍為 322 元，相當於 2024 年預估每股盈餘 12.72 元的 25 倍，重申
「增加持股」評等。
投資風險
產能擴張較預期慢、價格競爭。

日月光投控(3711.TT)買進
資料日期：2023-07-28 報告類型：個股報告
3711.TT 日月光投控《雖下修展望，仍是少數具旺季動能之大廠》
 2Q23財測達標，整體獲利符合預期
2Q23整體營收1,362.8億元，QoQ 4.1%，YoY-15.1%，毛利率16%，優於國票預估的14.9%，主因為成本控管有成，稅後獲利77.4億元，EPS 1.80元，QoQ 33.1%，YoY-51.6%，優於預期。
 雖3Q23旺季效應低於往年，然與市場預期相符
日月光投控3Q23整體產能利用率65%，較2Q23的60%提升，但低於前次法說預期的80%，也同步下修3Q23公司財測，國票預估3Q23整體營收1,542.8億元，QoQ 13.2%，YoY-18.2%，雖客戶持續庫存去化，需求回溫有限，但各應用皆已落底回溫，國票預估毛利率16.2%，稅後獲利92.1億元，EPS 2.14元，QoQ 19.1%，YoY-47.2%。
 AI營收貢獻有限，期待未來市場進一步擴大才可明顯受惠
AI目前營收占比僅ATM低個位數(換算公司營收約1%)，考量相關產品如GPU、CPU、AI加速器主要仍是前段晶圓廠具生產優勢，雖公司已投資COWOS與2.5/3D等先進封裝，但並非重點投資項目，封測廠的營運重點在於客戶與產品數量需具一定規模才具生產優勢，目前AI產品數量仍有限，需待未來AI市場進一步放大，並導入更多應用如網通與HPC等產品才是公司大力投資的時刻。
公司身為封測產業龍頭，客戶為確保生產，在景氣下行週期多選擇財務體質較佳的一線廠下單，過往皆藉此進一步提升市占率，更持續透過增加關燈工廠、技術提升等改善公司體質，IDM廠外包趨勢也未改變，都有利公司長期發展，國票預估日月光投控2023年營收5,890.5億元，YoY-12.2%，EPS 7.71元，YoY-46.5%，2024年營收6,748.2億元，YoY 14.6%，EPS 12.03元，YoY 56%。
 調升至買進評等，目標價130元
國票看好日月光投控封測龍頭優勢，營運體質也持續好轉，與矽品合併後的綜效穩定提升，因庫存調整時間拉長而二度下修全年展望，市場已預期，且是當前旺季不旺的市況下，少數3Q23仍具營收動能的半導體大廠，近年PE區間約為5X~20X，目前2024年PE約9.5X，調升至買進評等，目標價130元(2024F PE 11X)。

聯亞
(3081.TW/3081 TT)
矽光產品為 2024 年主要動能
重要訊息
聯亞舉辦法說會更新公司近況。
評論及分析
4Q23 營收優於預期，矽光動能明顯。4Q23 營收 2.97 億元，季增 65.7%，
年減 55.6%，優於公司先前預期之 3Q23 水準(約 2.5 億元)，管理層表示主
因資料中心之 AI 應用相關產品如期出貨以及中國區之 telecom 需求較 3Q23
小幅回升。營收規模增加再加上 3Q23 提列閒置產能損失約 3,660 萬元約有
3,400 萬回沖下，助益毛利率達 25.2%，加計匯兌損失約 1,400 萬元後，每
股虧損為 0.33 元。
1Q24 營收預計將與 4Q23 接近。管理層預計 1Q24 營收將約與 4Q23 水準
(2.97 億元)接近，其中矽光產品需求目前仍持續強勁，預期 1Q24 矽光相關
營收將較 4Q23 季增約 15%；而中國 telecom 動能仍在逐漸復甦當中，但考
量到進入傳統淡季，預計將約季持平。我們對應調整 1Q24 營收預估至 2.99
億元，每股虧損為 0.08 元。
矽光產品為 2024 年主要動能。管理層對矽光產品持續樂觀，表示 2023 年
產 800G 產品已佔矽光相關營收 60%以上比重，並預期 2H24 將開始出貨
1.6T 相關產品，預期 2024 年矽光相關產品營收將持續成長。而中國
telecom 需求雖逐漸復甦，但考量總體經濟因素，仍較為保守看待升級趨
勢。管理層亦表示手機下 ToF (Time of Flight)目前研發順利，預期最快將於
2025 年開始貢獻營收。我們調整 2024 年營收預估至 16.4 億元，年增
55.1%，每股盈餘預估為 2.25 元。
投資建議
我們認為聯亞消費性產品及中國 telecom 需求下檔有限，而矽光產品成長動
能明確，調升聯亞評等至「持有」，並調整目標價至 115 元，基於 2024-25
年修正後每股盈餘預估平均 3.82 元與 30 倍本益比換算(先前為 25 倍)。
投資風險
5G 基礎建設需求加速；矽光與消費性產品進度優於預期。

聯電
(2303.TW/2303 TT)
復甦力道較預期弱；結構性故事無虞
重要訊息
聯電預計 2024 年全球晶圓代工產業將年增高個位數百分比至 10%，且其營
收年增率將保持與整體產業一致，符合我們預估與市場共識。我們認為在穩
健之 28/22nm 產品均價支撐下，毛利率將持續保持於 30-35%之間，儘管
存在折舊負擔，以及來自中國同業的價格壓力。
評論及分析
無須擔憂來自中國晶圓代工同業之 28nm HV 製程競爭。公司之 Tier-1
28nm 客戶預期將升級至 22nm，並於 1H24 進入量產，且於 2H24 放量。我
們認為這不僅將改善整體產品均價，亦可抵禦來自中國晶圓代工同業之競
爭，而後者當前向 OLED 驅動 IC 客戶提供競爭力較低之 40nm 和 28nm
Poly/SiON HV 解決方案。我們認為今年來自 28/22nm 較高之營收貢獻也應
可緩解聯電面對中國晶圓代工同業於 12 吋成熟製程之價格壓力。
Intel 潛在 IP 授權交易可望成為長期股價動能。聯電與 Intel (美)於 12nm 晶
圓代工業務上的合作應為雙贏之合作夥伴關係。Intel 目前向其晶圓代工客戶
所提供之 16nm 產品為其 22nm 之加強版本，我們認為這與台積電(2330
TT，NT$628，增加持股)之 12nm 製程相比，於 PPA 不具競爭力，僅略優於
聯電之 22nm 製程，因此 Intel 需與聯電合作開發 12nm 技術。此雙贏交易
將縮短 Intel 其 12nm 技術產品問世之時間，並且透過利用 Intel 於亞利桑那
州現有產能將為聯電創造具高成本效益且新的晶圓代工營收來源。
1Q24 毛利率展望低於我們預估與市場共識。公司展望 1Q24 晶圓出貨量將
季增 2-3%，但產品均價將季減 5%，隱含 1Q24 營收將季減 2-3%，約與市
場共識之季減 3.4%大致相符。然而 1Q24 毛利率展望約為 30%，低於我們
預估之 32.2%與市場共識之 31.5%，主因折舊增加與較不利的產品組合。
投資建議
考量折舊顯著增加(公司預估 2024 年折舊將年增 20%)導致較低之毛利率預
估，我們將 2024 年每股盈餘預估下調 10.0%至 4.39 元，對比市場共識為
4.44 元。我們維持目標價 56 元，係基於 2024 年每股淨值預估之 1.8 倍換
算得出。我們預期半導體與晶圓代工產業將於 1Q24 觸底，並於 2H24 逐步
復甦。目前股價交易於 2024 年每股盈餘預估 11 倍與每股淨值預估 1.6 倍，
對比過去三年為 6-12 倍與 1.3-2.6 倍，我們認為評價尚具吸引力。維持「增
加持股」評等。
投資風險
產能利用率下滑；供應鏈庫存修正延長；地緣政治不確定性加劇。

日月光投控
(3711.TW/3711 TT)
各應用之復甦幅度並非一致
重要訊息
日月光投控預期 2024 年 IC-ATM 業務營收成長將與整體邏輯半導體產業成
長性一致(年增 6-10%)，並預估 EMS 業務將年持平或略有成長，遠低於近
期市場對於 IC-ATM 業務將看見雙位數強勁年增之樂觀預期。
評論及分析
復甦力道或將低於整體產業。鑒於市場分化(中國自主化政策)，加上產品均
價壓力，我們已看見台灣 IC 設計業者正增加於中國封測業者之份額，並實
際上導致了日月光投控流失市佔率。我們認為此趨勢在中低階封裝解決方案
及 4G、主流 5G、WiFi/BT 及乙太網應用中尤其明顯。此外，於汽車及工控
應用營收佔比較高之 IDM 客戶仍持續進行庫存修正，並可能需要持續調整
3-6 個月。因此，我們認為 2024 年日月光投控之 IC-ATM 營收復甦力道可
能較溫和。
先進封裝業務不預期能帶來顯著貢獻。雖然日月光投控於先進封裝業務
(CoWoS、PLP FanOut)取得顯著進展，並預期 2024 年先進封裝營收佔比將
提升，我們認為 2024 年此業務之營收佔比仍不顯著，且恐無法抵銷其傳統
IC-ATM 業務所面臨之逆風。
1Q24 展望不如市場預期。管理層預估 1Q24 IC-ATM 與 EMS 業務營收將年
持平，隱含 1Q24 營收將季減高雙位數百分比，低於市場預估之季減
13.1%。公司亦預期 1Q24 IC-ATM 毛利率將與 1Q23 水準相仿，並預估
EMS 營益率將接近 1Q23 水準之 2.3%，隱含整體毛利率約為 15.0%，對比
市場共識為 15.9%。
投資建議
我們預估 2024 年營收與每股盈餘將分別年增 7.3%與 31.9%至 6,247 億元及
9.74 元，分別低於市場共識之 6,553 億元及 10.34 元 4.7%及 5.8%。儘管我們
認為 1Q24 公司營運將觸底，並預期 2024 年整體半導體產業將看見循環性復
甦，我們審慎看待公司營運，係因中國同業競爭加劇將壓抑公司 2024 年之復
甦力道。目前股價交易在 2024 年每股盈餘預估 14 倍及每股淨值預估 1.8 倍
(對比過去三年平均分別為 10 倍與 1.6 倍)。我們認為評價已合理。我們將目
標價從 103 元(基於 1.4 倍 2024 年每股淨值預估)調升至 130 元，係基於 1.8
倍 2024 年每股淨值預估換算得出。維持「持有」評等。
投資風險
科技產品需求與總體經濟強勁；封測產業競爭減緩。

聯亞
(3081.TW/3081 TT)
2Q24 矽光產品將進入 1.6T 轉換期，2H24 量產
重要訊息
聯亞舉辦法說會更新公司近況。
評論及分析
1Q24 營收優於預期，每股盈餘低於預期。1Q24 營收 3.24 億元，季增
9.2%，年減 1.1%，優於公司先前預期之 4Q23 水準(約 3 億元)主因資料中
心客戶對 AI 應用需求持續提升，出貨持續所致。然而毛利率 6.1%大幅低於
預期，除了公司依會計準則提列 4,200 萬元閒置產能損失以外，telecom 產
品每規格之片數減少也對毛利率產生影響。加計匯兌收益約 1,500 萬元後，
每股虧損為 0.44 元，低於凱基預期。
2Q24 營收預計將與 1Q24 接近。管理層預計 2Q24 營收約與 1Q24 水準
(3.24 億元)接近，其中矽光產品客戶規劃於 2H24 升級至 1.6T 規格，5-6 月
逐漸進入產品轉換期，而客戶近期增加 800G 產品用於非 AI 之一般資料中
心之需求，因此預期矽光產品線 2024 全年仍將成長；而中國 telecom 需求
則緩慢復甦中，我們調整 2Q24 營收預估至 3.28 億元，每股虧損 0.01 元。
矽光產品為 2024 年主要動能。管理層維持看法包括(1)矽光產品線預期
2H24 將開始出貨 1.6T 相關產品，2024 年矽光相關產品營收將較 2023 年持
續成長；(2)中國 telecom 需求於 2024 年逐漸復甦；(3)手機應用仍持續開發
驗證中，2024 年量產機會較低。因閒置產能提列難以估計，我們在假設每
季提列與回沖金額近似下，對應調整 2024-25 年營收預估至 14.7/25.9 億
元，每股盈餘預估為 0.67/7.15 元。
投資建議
我們維持看法認為聯亞消費性產品下檔有限，中國 telecom 則逐漸回溫，而
矽光產品成長動能明確，閒置產能之不確定性因素將隨生產規模提升持續改
善。維持「持有」評等，目標價調整至 118 元，基於 2024-25 年修正後每
股盈餘預估平均與 30 倍本益比換算得出。
投資風險
5G 基礎建設需求加速；矽光與消費性產品進度優於預期。

光寶科
(2301.TW/2301 TT)
否極泰來
重要訊息
我們與管理層交流更新營運近況。
評論及分析
2Q-3Q24 財報預測。2Q24 營收 333 億元，季增 16%，但年減 11%，原因
是人工智慧物聯網、遊戲機與汽車應用業務疲弱，惟伺服器電源供應器需求
依舊穩健。進入 3Q24，我們預期營收將季增 12%，動能來自 (1) GPU 供給
緩解帶動 AI 伺服器電源需求升溫；(2) PC 旺季效應，且電源、鍵盤在 AI PC
的內容價值皆上升；(3) 光電半導體 (OPS) 需求好轉；與 (4) DC 充電樁出
貨。凱基看好規模經濟效益擴大將有助營業利益率由 1Q24 的 7.8%逐步上
升至 2Q-3Q24 的 8.7%、9.8%，EPS 分別上看 1.32 元與 1.58 元。有鑑於
比較基期偏低，我們預估 2024 年 PC 與 OPS 營收將恢復成長。
AI 業務更新：伺服器電源符合預期；液冷產品有所突破。管理層提到光寶
科作為 SI 已與 Nvidia (美) 合作開發液冷解決方案多年，已獲 Nvidia 認證為
液對氣 Sidecar 合格供應商，且公司有信心 in-row CDU 亦將通過認證。儘
管光寶科液冷解決方案尚未切入一線 CSP 業者的供應鏈，但公司在二線客戶
端有所斬獲，預計 2H24 有望開始出貨。AI 伺服器電源方面，訂單展望大致
符合預期，公司重申 2024-25 年 AI 佔伺服器電源營收比重為 12-15%、
15%以上。我們預估 2023-26 年伺服器電源營收 CAGR 達 18%，並保守推
估液冷業務 2025 年營收貢獻為 2-3%。
營運或已走出谷底；2024-26 年 EPS CAGR 達 23%。隨著公司今年淡出光
碟機業務 (2023 年營收占比 5-6%)，光寶科的營運規模已然觸底。我們認為
公司目前將營運模式由 EMS 代工轉向特定市場 (如 AI、電動車、儲能與光電)
的系統解決方案供應商，將有助營收自 2025 年起進入新的成長週期，而產
品組合改善亦將推升獲利率。凱基預期光寶科 2025 年營收將年增 14%至
1,557 億元，毛利率 23.1%，EPS 6.93 元，年增 27%。
投資建議
考量營運與財務狀況將持續改善，凱基認為目前評價並未過高。我們維持光
寶科「增加持股」評等，並將 12 個月目標價微調至 125 元，相當於 2025
年 EPS 預估的 18 倍 (歷史區間為 9-25 倍)。
投資風險
AI 伺服器供應鏈受限、消費者需求持續低迷。

聯亞
聯亞
(3081.TW/3081 TT)
矽光產品進入轉換期
重要訊息
聯亞舉辦法說會更新公司近況。
評論及分析
2Q24 矽光客戶進入轉換期，10G 產品佔比提升。2Q24 營收 2.73 億元，季
減 15.9%，年增 7.8%，低於管理層先前預期之 1Q24 水準(約 3.2 億元)，
主因矽光客戶 5 月起進入 1.6T 產品轉換期，而中國 telecom 對 10G 以上 LD
產品需求增加，產品組合較佳，但仍提列約 3,000 萬元閒置產能損失之下，
毛利率為 14.6%。匯兌收益約 500 萬元，總計每股虧損為 0.33 元。
預計 3Q24 營收回升，與 1Q24 接近。管理層表示自 6 月開始，矽光主要客
戶對於非 AI 的一般資料中心之 800G 產品需求有所提升，並於 2H24 開始出
貨矽光產品給中國客戶。而 10G 以上之 LD 產品需求部分則預期中國
telecom 需求將較 2Q24 略為回溫，預計 3Q24 營收約與 1Q24 水準接近，
我們調整 3Q24 營收預估至 3.22 億元，每股虧損 0.19 元。
2025 年矽光產品仍為主要動能。管理層除看好美系客戶對矽光需求持續增
加，其中 1.6T 產品將於 4Q24 開始出貨，而 800G 增加非 AI 的一般資料中
心應用，400G 則需求穩定，預期 2024 年矽光營收較 2023 年顯著成長外，
也看好中國光收發模組廠 2025 年對矽光需求持續提升；而手機應用則仍在
開發驗證中。我們調整 2024-25 年營收預估至 12.8/20.9 億元，並預估
2024 年每股虧損為 0.81 元，2025 年每股盈餘為 4.46 元。
投資建議
我們維持聯亞消費性產品下檔有限，中國 telecom 逐漸回溫，矽光產品成長
動能明確之看法，認為公司獲利將逐漸改善。維持「持有」評等，目標價調
整至 135 元，基於 2025 年修正後每股盈餘預估與 30 倍本益比換算得出。
投資風險
5G 基礎建設需求加速；矽光與消費性產品進度優於預期。

光寶科
(2301.TW/2301 TT)
3Q24 本業獲利符合預期
重要訊息
光寶科 3Q24 營業利益 39.2 億元符合凱基預期；毛利率 22.4%係受到越南
廠量產 AI 伺服器電源不順影響，而業外認列光碟機 (ODD) 停產相關一次性
費用使 EPS 1.48 元則低於凱基預估 8%。
評論及分析
公司預期 4Q24 營收微幅季增。管理層認為 4Q24 越南量產 AI 伺服器學習
曲線將回到正軌，並表示 AI 伺服器電源營收將隨其供 Nvidia (美) GB200 平
台使用的 33kW 電源櫃 (6 顆 5.5kW 電源) 開始出貨而提升。此外，遊戲
機、PC 及光電半導體營收也將季增，消費性及 EV 充電樁業務需求則仍疲
弱；凱基預估 4Q24 營收 376 億元，季增與年增 2%，EPS 1.65 元。
擴充 AI 伺服器供貨品項；目標 2025 年 AI 伺服器營收占比 10%。光寶科表
示繼液對氣 Sidecar，其 600kW in-row CDU 也在近期進入 Nvidia 合格供應
商名單；預計 Sidecar 將於 4Q24 小量出貨。AC-DC 電源仍為光寶科 AI 伺服
器主要營收來源，管理層亦表示規格升級 (從 Hopper 的 3kW 到 Blackwell
的 5.5kW) 將帶動 2025 年 AI 伺服器電源營收大幅成長。公司也尋求進入
DC-DC 電源模組市場，目標明年就有出貨實績。凱基預期光寶科 2025 年 AI
伺服器相關營收占比由 2024 年的 4-5%提升至 8%，其中電源為 6%，而我
們對液冷業務營收假設較審慎，僅預估占比為 2%。
下修 2025 年 EPS 預估 3%至年增 20%。光寶科預期 2025 年非 AI 伺服器
營收成長動能包括低軌 (LEO) 衛星電源、高階光電半導體，並期待消費性需
求復甦；車用業務能見度則仍有限。公司宣布將以”TeraHive”品牌進軍北美
家用儲能市場，但因市場競爭激烈，業務發展仍待觀察。凱基假設光寶科
2025 年營收年增率 13%、毛利率 23.0%，據此下修 2025 年 EPS 預估至
6.64 元。
投資建議
我們維持光寶科「增加持股」評等，並微調 12 個月目標價至 120 元，相當
於 2025 年預估 EPS 的 18 倍 (歷史區間為 9-25 倍)。
投資風險
執行風險、消費者需求持續低迷。

台光電(2383.TW/2383 TT)2025-26 年擴產加碼重要訊息公司公布 3Q24 季報，毛利率及營利率 27.0%、18.1%，低共識 28.9%、20.2%，即使業外為正貢獻每股盈餘 7.32 元仍略低共識 7.78 元。評論及分析3Q24 產品組合影響毛利率。毛利率低預期來自於產品組合差(LEO 與車用增加)、部分產品受銅價上漲因而未漲價、部分產品價格壓力，而業外貢獻 700萬(匯兌 2400 萬、保險理賠 6900 萬、利息支出 8000 萬)。產品組合網通、手持裝置、車用占為 55-60% (伺服器 44%、交換機 44%、LEO 12%)、25-30%、10-15%。4Q24 淡季效應及歲修呈季減。我們預期營收將季減 6-9%，產能利用率仍滿載 90-95%已考量年底歲修；其中基建網通營收持平至微幅下滑 (LEO 與AI server 呈季減，一般 server 季持平，800G 季增)，手持裝置與車用營收皆呈季減。2025-26 擴產加碼。我們認為主要 2025 年美系 AI server 客戶營收市占流失將由 800G 交換機、其他美系 AI server 客戶、CSP ASIC 客戶新訂單來彌補。其餘摘要如下：(1)3Q24 AI 伺服器 CCL 佔總營收為 23-24%，季減3ppts。(2)除大陸中山新廠維持 4Q25 開出月產能 60 萬張，但馬來西亞新廠60 萬張遞延至 3Q25 放量，公司決定進一步於 2Q25 黃石新增 30 萬張，同時台灣大園廠新增 30 萬張於 2Q26，2024-26 月產能推估為 430 萬張、580萬張、610 萬張。(3) 2025 資本資出暫維持先前 75 億元計畫待調整。投資建議我們略調降 2024-25 獲利 5.8%、2%，持續看好公司受惠高速傳輸大趨勢以及領先地位，維持「增加持股」的評等，調整目標價至 595 元，相當於2025 年每股盈餘 18 倍本益比。投資風險客戶需求不如預期；競爭對手進度超前。


欣興(3037.TW/3037 TT)3Q24 本業獲利符預期，4Q24 展望保守看待重要訊息公司公布 3Q24 季報，毛利率及營利率 15.6%、6.2%，符共識 15.6%、5.8%，因業外損失 4.5 億，使淨利 9.96 億達每股盈餘 0.65 元低共識 1.28元。評論及分析3Q24 營業利益符預期，業外轉為損失拖累淨利。在新廠稼動率提升有限、HDI 事業部產線的調整等因素影響使毛利率改善有限，而業外損失 4.5 億下(金融資產損失 1.55 億、匯損 1.9 億)及稅率 28%偏高下使淨利低預期。ABF、BT、HDI、PCB 營收分別季增 13%、8%、23%、3%達佔比 45%、15%、26%、10%。4Q24 營收難敵消費淡季將微幅季減。AI 相關需求及伺服器需求較明確、PC、手機面臨淡季效應，預期 ABF 與 PCB 稼動率分別成季持平達至 70-80%、90-95%，BT 與 HDI 呈季略減至 80-85%、85-90%。4Q24 光復廠 AI 載板 GB200 小量產出。我們預期公司在 GB200 載板供應份額為 30-40%、PCB 部分即使 Switch tray PCB 面臨設計變更可能流失，但 Computing tray HDI 板、H 與 B 系列 OAM 板仍主力供應商，產能已不敷使用，故影響有限。2025 年預期 AI 營收占載板、PCB 合併 HDI 為 20%、30%以上，綜上 2025 年 AI 產品營收佔比將由今年高個位數提升至近20%。泰國廠以 PCB 與 HDI 產能主，1H25 開始認證貢獻營收，以模組、車用、遊戲機為主，進度不變。投資建議看好 GB200 載板與 PCB 年底放量將開啟新動能，但由於 4Q24 展望略低預期，我們下調 2024-25 獲利 27%、7%，維持「增加持股」評等、調降目標價至 205 元，相當於 2025 年每股盈餘 16 本益比。投資風險5G 進度延期，擴廠效益與市場需求不如預期。