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汽車零組件產業

中國汽車供應鏈價格壓力攀升重要訊息2023 年前兩月全球汽車銷量年增 1% 而中國銷量在補貼退場後年減 13%。評論與分析美國與西歐復甦中，中國則受諸多支持方案退場而衰退。1-2 月全球汽車銷量復甦 1%但區域表現分歧。中國與東歐分別年減 13% 與 17%，美國、西歐與其餘市場則年增逾 7%。東歐尚未走出俄烏戰爭影響，而中國面臨提前採購 (2022 年底新能源車 (NEV)補貼退場與終止乘用車購置稅減半) 的餘波。IC 供應轉佳與疫後供應鏈復甦使其餘主要市場銷量回溫。美國與西歐銷量年增 8%與 9%。

全球 1 月電動車(EV)銷量年增 10%但月減 42% 至 66.2萬輛，滲透率 11%。補貼退場與春節使中國 1 月 NEV 銷量月減 49%，對比整體汽車銷量月減 31%。1 月 EV 滲透率下滑至 21%，全球佔比 52%。維持 2023 年全球汽車銷量成長 3% 與 EV 市場成長 32%預估，但預期供應鏈獲利承壓。儘管總經環境不利 (尤其是利率上揚)以及部分市場的政策支持減少，我們認為全球汽車銷量在 2022 微幅下滑 1%後，2023 年將成長3%。疫後復甦的供應鏈與 IC 供應轉佳將推升除中國外所有主要市場銷售。

全球許多 OEM 都預期今年產量與交車輛將成長，表示需求遭壓抑。Volkswagen (德) 展望 2023 年銷量目標 950 萬輛，年增 14%，而 Toyota(日) 則預期 2023 年產量成長 3-15%。我們預估中國今年車輛銷售衰退3%。部分中國 OEM 仍展望強勁銷售成長目標 (尤其是 NEV)，而已見車廠於1Q23 大幅降價以推升銷量、消化庫存與擴增市佔率。佔中國汽車與 NEV 市場 7%與 27% 的比亞迪 (中) 目標在 2023 年銷售 350-400 萬輛，年增 87-114%。2022 年全球 EV 銷量年增 55%，達到 1,000 萬輛里程碑；凱基預估2023 年將年增 32%至 1,330 萬輛，歸因於可負擔性與車款選擇增加，且OEM 將焦點轉至 EV。我們認為中國仍會是最大的 EV 市場，2023 年市佔率58%，但因高基期與補助降低，成長幅度將不及美國與幾個較小市場。儘管銷量具韌性，中國汽車供應鏈將面臨價格壓力，隱含利潤率逆風。我們近期產業訪談顯示，供應中國市場的車用供應鏈在 OEM 廠大幅降價 (尤其是對燃油車款) 後，於 1Q23 中面臨價格壓力攀升。某車用電子供應商表示，中系 OEM 客戶要求降價達 20%，否則恐會失去贏得客戶未來車型的設計機會。Tesla (美) 於 4Q22 在中國大幅降價 6-14%導致了連鎖反映，觸發 OEM廠在競爭加劇與利率逆風環境下，對許多品牌的 EV 與 ICE 車款進行價格折扣。儘管上述議價仍在商議中，凱基認為 OEM 與供應鏈將在 2023 年無可避免地面臨售價與利潤率下滑走勢。我們認為 Tesla 將維持彈性價格策略。由於當前需求遭遇逆風，為了讓上海超級工廠之產量最大化，2023 年價格仍可能呈現下行趨勢。據此，我們認為其他車廠的訂價降持續承壓。


投資建議我們對中國汽車市場佔比偏高的零組件供應商轉趨謹慎，但持續樂觀看待於全球電動車市場擁有 多 元 非中國客戶組合的廠商。台達電 (2308 TT,NT$300.5, 增加持股) 為我們首選。我們調降同致 (3552 TT, NT$165.5, 降低持股) 與胡連 (6279 TT, NT$148, 持有) 評等。
投資風險景氣不確定性壓抑需求。














同致(3552.TWO/3552 TT)產品售價和利潤率壓力攀升重要訊息同致公告 2022 年 EPS 7.22 元，年增 33%。評論及分析2022 年以單季最低 EPS 1.74 元落幕，旺季不旺。4Q22 營收季減 3%至25.1 億元，EPS 衰退 21% 至 1.74 元，主因毛利率季減 7.5 個百分點至16.4%，但有匯兌利益挹注。我們將公司 4Q22 表現平淡歸因於若干 OEM客戶需求下滑及生產成本居高不下。我們注意到占營收比重逾 35%的最大客戶 (中國 OEM 廠) 4Q22 市占率下跌至 3.6%，對比 3Q22 的 3.8%和4Q21 的 5.2%。全年營收年增 13% 至 95 億元，EPS 年增 33%至 7.22 元。市場逆風及售價壓力攀升令近期前景無光。同致 1 月營收月減 38%、年減51%至 4.61 億元，2 月營收則月增 48%、年增 14%至 6.81 億元。單月營收震盪係反映１月農曆春節與工作天數較少；年初迄今營收僅達凱基預估44%。需求黯淡下 OEM 廠積極訂價以推升營收、去化庫存並搶食中國市占率，凱基通路調查顯示，中國汽車供應鏈配合客戶要求調降零組件價格之壓力高漲，部分降幅要求達 20%。據我們瞭解，包括同致在內的一些零組件供應商正面臨兩難，如不配合降價恐會失去贏得客戶未來車型的設計機會。我們下修 2023 年 EPS 至 0.45 元，隱含年減 94%。雖然汽車電子含量提升為持續性趨勢，我們仍預期售價逆風及當地主要 OEM 客戶擴大競爭將導致同致今年營收和獲利分別衰退 10%、94% 至 85.6 億元、3,811 萬元。公司擬於美加設立研發辦公室，惟我們估計未來數年非中國 OEM 廠之潛在貢獻仍低於 20%。近期而言，我們預估 1Q-2Q23 將轉盈為虧，每股虧損分別達0.80 元、0.69 元。投資建議我們將投資評等從「持有」調降至「降低持股」，並根據 2024 年 EPS 預估的18 倍，將 12 個月目標價自 194 元下修至 120 元。我們建議投資人在同致利潤率和獲利下滑趨勢完全反映於股價之前暫且觀望。投資風險在不犧牲客戶關係下，公司仍可維持售價和利潤率水準。

主要財務數據及估值Dec-20A Dec-21A Dec-22F Dec-23F Dec-24F營業收入 (NT$百萬) 7,092 8,389 9,503 8,557 10,103營業毛利 (NT$百萬) 1,373 1,907 2,046 1,370 2,089營業利益 (NT$百萬) 151 501 676 60 677稅後淨利 (NT$百萬) 279 466 618 38 569每股盈餘 (NT$) 3.26 5.44 7.22 0.45 6.65每股現金股利 (NT$) 1.50 2.50 3.50 - 3.00每股盈餘成長率 (%) 0.0 66.9 32.7 (93.8) 1392.4本益比 (x) 50.8 30.4 22.9 371.7 24.9股價淨值比 (x) 4.0 3.7 3.4 3.4 3.2EV/EBITDA (x) 31.8 17.8 14.0 32.2 13.4淨負債比率 (%) 28.5 23.6 20.5 11.6 9.9殖利率 (%) 0.9 1.5 2.1 0.0 1.8股東權益報酬率 (%) 8.3 12.7 15.5 0.9 13.1




圖 4：公司概況 圖 5：影像及超聲波為公司主要產品成立於 1979 年，同致為亞洲主要的倒車雷達供應商，全球市占率排名僅次於 Bosch（德）與 Valeo（法）。影像系統為公司2021 年主力產品類別，佔營收約 53%，其他產品項目類別為超聲波系統（40%）、射頻系統（5%）。中國占比 2021 年營收達 83%，其餘市場包括印度（7%）、南美（3%）、亞洲其他區域（3%）、北美（2%）及歐洲（2%）。







胡連(6279.TWO/6279 TT)4Q22 獲利落後；利潤率展望不明重要訊息胡連公告 2022 年 EPS 10.03 元。評論及分析4Q22 獲利不如預期。4Q22 毛利率 30.2%，低於凱基預估的 32.8%，而儘管營業費用率較低 (僅 13.1%，全年為 14.2%)，但營業利益 3.44 億元仍落後凱基預期 8%。業外虧損 (主要為匯損 2,200 萬元) 導致 4Q22 EPS 僅 2.29 元，較凱基預期低 25%。去年全年公司營收成長 32%，但獲利攀升 27%主要係由業外利益挹注，本業獲利僅年增 7%，表現落後，係因銅價壓力拖累。市場過於擔憂中國市場需求。1-2 月營收年增 15%至 10.1 億元，表現不如預期，係因去年底各項補貼退場後中國市場需求放緩。然而，我們認為近期市場過度憂慮中國本土品牌業者的需求，尤其是比亞迪 (中；佔 2022 年營收的 10%)，而公司亦持相同看法，表示目前接單未見改變，並重申未來幾個月中國市場營收年增率應可維持在 20%以上，2Q23 合併營收則可望季增。凱基將 1Q23 預估營收下修 6%，反映 1-2 月營收動能不佳；另外基於中國營收將成長 12%，我們微調 2023 年營收至年增 11%。預期胡連表現將超越中國整體車市 (年減 3%)，係因新能源車占比增加及市占率提升。價格壓力漸增可能壓縮獲利能力。管理層預估 1Q-2Q23 獲利率將維持在30%，係考量營收規模與銅價變動的效應將兩相抵消。然而，我們認為公司毛利率存在下檔風險，因多家 OEM 積極降價 (尤其針對燃油車款)，供應鏈不免將共同分擔；以胡連而言，儘管銅價維持在每噸 8,000 美元以上的高檔讓公司得以擁有些許議價能力，但也無法完全抗拒客戶的降價壓力。我們下修 2023 年毛利率 2.4 個百分點至 32.0%，藉此下調 EPS 預估 14%至 10.4 元，年增 4%。投資建議我們將 12 個月目標價降為 146 元，相當於 14 倍 2023 年 EPS 預估 (目標本益比不變)，並將胡連的投資評等降至「持有」，考量公司獲利成長前景平淡，且公司宣佈發行 15 億元 CB 有稀釋股本之虞 (比例約 10%)，進而抑制股價表現。投資風險執行風險、原料 (尤其銅) 成本上升、總經疲弱。

主要財務數據及估值Dec-20A Dec-21A Dec-22A Dec-23F Dec-24F營業收入 (NT$百萬) 3,653 4,949 6,527 7,215 7,928營業毛利 (NT$百萬) 1,330 1,736 1,965 2,309 2,631營業利益 (NT$百萬) 694 968 1,038 1,321 1,546稅後淨利 (NT$百萬) 557 789 1,000 1,037 1,215每股盈餘 (NT$) 5.59 7.91 10.03 10.40 12.19每股現金股利 (NT$) 4.00 5.00 6.50 7.00 8.00每股盈餘成長率 (%) 17.1 41.5 26.8 3.7 17.2本益比 (x) 26.5 18.7 14.8 14.2 12.1股價淨值比 (x) 3.2 3.0 2.7 2.5 2.3EV/EBITDA (x) 15.7 12.3 11.6 9.3 8.1淨負債比率 (%) 9.8 16.9 32.0 29.2 28.0殖利率 (%) 2.7 3.4 4.4 4.7 5.4股東權益報酬率 (%) 12.5 16.4 19.0 18.1 19.9




圖 7：公司概況 圖 8：中國營收占比高胡連為台灣最大的汽車與機車端子產品廠商，專注於研發代工業務， 2022 年 營收中 ， 塑膠構件 (housing) 、 端子連接器(terminal)分別占比 39%及 32%。市場為中國 (2022 年營收占比 73%)、台灣(8%)、美國(7%)、越南(3%)、印尼(3%)、歐洲(2%) 及其他。目前有 1 座工廠位於台灣，2 座位於中國（南京、東莞），1 座位於越南。

胡連
(6279.TWO/6279 TT)
中國車市需求穩健，惟獲利率壓力逐漸成形
重要訊息
胡連公告 2023 年 EPS 9.24 元，年減 8%。
評論及分析
4Q23 獲利符合預期。4Q23 營收 22.6 億元，季增 20%、年增 13%，符合
凱基預期，可歸功於中國車市需求穩定 (營收年增 19%，佔比 82%)。受惠
於營收規模擴張與銅價下滑，4Q23 毛利率季增 1.7 個百分點至 34.1%，營
業利益 4.34 億元 (季增 36%、年增 26%)，EPS 3.39 元 (季增 17%、年增
48%)。隨著中國營收成長 18% (佔比 77%)，2023 年營收總計 73.3 億元，
年增 12%，營業利益則年增 18%至 12.2 億元。
2024 年營收成長可望超越 2023 年。中國主要 OEM 客戶比亞迪、長安、吉
利與奇瑞皆將 2024 年汽車銷售成長目標設定在雙位數 (含) 以上，高於中國
汽協預估的整體銷量成長 3%，意即良好客群將使胡連得以受惠於中國汽車
電氣化趨勢。其他多個市場亦可望自低基期復甦，包括越南 (機車)、美國
(鏟雪車) 與台灣 (電動機車)，而歐洲在機車 OEM 客戶擴大滲透率的加持
下，營收有機會大幅成長。凱基將 2024 年預估營收上修至 84.4 億元，年增
15%，其中中國營收預估將成長 14%，佔比為 76%。
銅價驟升為潛在疑慮。近期銅價大漲至每噸 9,000 美元左右，反映中國可能
減產，以及市場預期高利率環境即將結束，電動車與再生能源產業可望復
甦，銅需求將觸底反彈。銅佔胡連銷貨成本 35%，若銅價維持漲勢，我們
將較保守看待 2Q24 起的毛利率。我們下修 2024 年預估毛利率 1.3 個百分
點至 32.6%，EPS 則調降 4%至 11.54 元，年增 25%。
投資建議
凱基將 12 個月目標價下調為 178 元，仍是以 17 倍 2024 年完全稀釋後 EPS
推算而得。我們看好胡連堅強的客戶陣容以及新能源車營收佔比上升 (25-
30%) 趨勢，惟考量毛利率風險以及營運進入淡季可能限縮股價動能，故將
其投資評等調降為「持有」。
投資風險
執行風險、原料 (尤其銅) 成本上升、總經疲弱。

寶雅
(5904.TWO/5904 TT)
獲利成長趨緩
重要訊息
寶雅 1Q24 獲利大致符合市場共識，但高於我們預估 13%係因利潤率超
前。公司表示疫情解封後美妝保養/ 旅遊相關產品需求穩健，有助帶動今年
同店營收成長 3-4%，略高於我們預期。
評論及分析
1Q24 獲利與市場共識相符。寶雅 1Q24 獲利 7.02 億元，年增 7%、季增
3%，每股盈餘 6.78 元，與市場共識 6.47 元大致相符，但高於我們預估的
5.98 元，係受惠利潤率較高。因同店營收成長 7.4%、新增 5 家寶雅門市，
營收年增 11.0%、季增 4.2%。雖然有規模經濟效益，但因員工薪資調漲，
營業利益率略年減 0.7、季減 0.1 個百分點至 15.0%，高於市場共識 14.7%
與我們預估的 12.9%。公司 1Q24 止共有 370 家寶雅、23 家寶家門市。
戶外活動熱潮帶動美妝保養產品需求。公司維持今年展店 55 家的目標，包
括 40 家寶雅新門市，及改裝 15 家寶家門市成寶雅店中店型式，至今年底便
沒有獨立的寶家門市。公司表示受疫情解封後戶外娛樂活動帶動，美妝保養
及旅遊相關產品需求持續穩健。目前公司展望 2024 年同店營收成長 3-
4%，略高於原先 2-3%的目標，對比去年為 8-9%。展望未來，寶雅仍認為
每年有新增 50-55 家門市的空間，因公司計畫新增更多小型 Poya Beauty 店
（低於 100 坪），拓展至一般傳統寶雅店合適店面難尋的商圈。
獲利成長趨緩。我們略調整獲利預估以反映 1Q24 財報，並新增 2026 年財
務預估。我們預期疫後解封客流量常態化後將使同店營收成長動能走緩，且
人事成本與電費上漲將稀釋利潤率上檔。我們預估寶雅 2024-26 年獲利年複
合成長 11%，低於前兩年的 17%複合成長率。
投資建議
雖然我們預期寶雅高現金股利配發率 (85%以上) 將支撐股價，但利潤率擴
張與獲利成長趨緩將限縮評價上檔空間。我們維持「持有」評等與目標價
552 元，係根據 20 倍本益比。
投資風險
上檔風險包括同店營收成長加速；嚴格成本控管。

寶雅
寶雅
(5904.TWO/5904 TT)
放眼提升 Poya Beauty 市佔率
重要訊息
寶雅 2Q24 每股盈餘 5.61 元，大致符合市場預期，但低於我們預估 5%。
公司對 Poya Beauty 門市成長前景維持樂觀，2024-2025 每年展店目標為
55 家，其中大部分為 Poya Beauty 店。
評論及分析
2Q24 獲利略低於我們預估。2Q24 營收年增 7%，係受惠於新增 10 家門
市，且同店營收成長 3.6%，對比 1Q24 的 7.4%。雖然毛利率年增 2.5 個百
分點至 43.9%，高於我們預估，但因展店費用提高且電價上漲，營業利益率
年增 1.1 個但季減 2.7 個百分點至 12.4%，低於我們預估的 13.3%。因此
獲利為 5.89 億元，年增 24%但季減 16%，相當於每股盈餘 5.61 元，大致
符合市場共識的 5.46 元，但略低於我們預估的 5.88 元。
拓展更多 Poya Beauty 門市。管理層表示 Poya Beauty 門市 (主打美妝和保
養品) 在三種店型中同店營收成長 (SSSG) 最高，係因從其他零售通路奪取市
佔率。公司表示今年展店目標為 55 家，其中有逾 40 間將是 Poya Beauty 門
市。在年底前將現有的 10 間 Poya Home 門市改裝成店中店型式後，公司目
標在 2025 年再展店 55 家 (大部分為 Poya Beauty 門市)。儘管公司認為主打
化妝品/保養品的美妝店仍有機會擴大市佔，但我們認為疫後消費者回流實
體店面常態化後將壓抑公司同店成長上檔空間。
評價合理且殖利率不俗。我們調整獲利預估以反應 2Q24 財報，並將展店目
標更新納入考量。我們預估 2024-26 年公司獲利 CAGR 為 13%，不及過去
兩年的 17%，我們認為這將限縮評價上檔。寶雅預計今明年展店與改裝資
本支出將花費 13-14 億元，唯公司營運現金流穩健，將維持現金股利配發率
在 85%以上，隱含未來現金殖利率達 4-5%。
投資建議
過去六個月寶雅股價表現不及大盤 24%，主因投資人擔憂 SSSG 平淡和市場
飽和，我們認為將限縮評價上檔空間。我們維持「持有」評等並調整目標價
至 548 元，係根據 2025 年每股盈餘的 18 倍本益比。
投資風險
上檔風險包括同店營收成長加快復甦；嚴格成本控管。

胡連(6279.TT)買進
資料日期：2024-09-26 報告類型：個股報告
6279.TT 胡連《中國加大補貼 獲利年年創高》
 出刊理由：供應鏈資訊更新
 高價銅庫存待消化
07~08/2024營收維持雙位數年增，預期拉貨動能有望延續至09/2024，主要受惠中國政府加大購車補貼政策，車市銷售持續暢旺，國票預估3Q24營收21.8億元，QoQ 9.2%，YoY 15.5%，但毛利率恐受到高價銅庫存影響，預期毛利率年減0.5ppts至31.9%，稅後淨利2.7億元，QoQ-6.5%，YoY-6.3%，稀釋後EPS為2.40元。
 中國加大新能源車補貼力道，獲利有望創新高
中國政府加大新能源車補貼力道，針對報廢國三級以下燃油車，補貼金額從原先1萬元增加至2萬元，且2H24中國多款新車將陸續發表，有望延續中國成長動能，國票預估4Q24營收24.8億元，QoQ 13.9%，YoY 9.9%，因銅價下滑且稼動率保持高位，上修毛利率至35.2%，年增1.1ppts，稅後淨利4億元，QoQ 46.4%，YoY 17.4%，稀釋後EPS為3.51元。受惠中國地區雙位數年增加，以及歐美客戶新增訂單，預估2024年營收85.4億元，YoY 16.5%，毛利率33.6%，YoY 1.5ppts，稅後淨利12.9億元，YoY 39.7%，稀釋後EPS為11.41元。
 中國自主品牌滲透率上升，獲利續寫新高
展望2025年，隨中國自主品牌滲透率提升，胡連打入多間自主品牌車廠如比亞迪、吉利、奇瑞等，在汽車電氣化成趨勢下，高頻高壓連接器除既有客戶外，亦新增上汽通用，預期高頻高壓比重有望成長至雙位數，以及北美和歐洲客戶新舊訂單疊加貢獻，加上印尼新廠預計年底進行量產，增添營運動能，國票預估2025年營收94.3億元，YoY 10.5%，稅後淨利14.2億元，YoY 10.2%，稀釋後EPS為12.58元。
 維持買進評等，目標價215元
評價方面，過去5年本益比區間落在12X~20X，目前PE約15倍，考量中國加大購車補貼力道，以及自主品牌強勢成長，胡連有望優先受惠，加上歐美客戶新舊專案量產，維持買進評等，上調目標價至215元(2025F PE 17X)。