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[教學] 自由現金流量(FCF)的介紹

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發表於 2008-8-10 17:49:23 | 顯示全部樓層 |閱讀模式

自由現金流量(Free Cash Flow ;簡稱 FCF),由其名稱可知...「自由」兩字為其精神,也就是可以自由運用的現金流量!或許你會好奇...現金流量就是現金流量,哪裡有自由與不自由之分?


原因有二,首先,這個錢必須是你自己賺來的,才是屬於可以自由運用的,如果是借來的錢或是股東增資的錢,原則上都是專款專用(例如償還借款改善財務結構、支應特定營運計畫...等),它們都不是高自由度的錢。


其次,這個現金流量必須不能妨礙公司的成長。因為公司無論是短中長期,都有事先規劃好的資本支出計畫,例如機器設備的汰舊換新,海外設廠的規劃、新產品研發所需的經費...等,就企業而言,成長代表必須購買固定資產(內部成長)或作長期投資(外部成長),所以自由現金流量必須是營業活動現金流量減去固定資產投資及長期投資的後所剩餘的現金流量。

 

一般對自由現金流量的概念是..... 自由現金流量(FCF)=營運活動所得的現金流量 -(為了維持營運所需的資本支出與稅額)

 

由於大部分的投資活動現金流出都是購置固定資產及長期投資的支出,所以我們定義為自由現金流量等於營業活動現金流量減去投資活動現金流出(或加投資活動現金流入)。


可是很多公司會將可以自由動用的錢,短期拿來投資基金或票券,以增加資金運用效率,這部份是以備供出售金融資產的名義,放在投資活動的現金流出項下。這個部份大多數的公司都可以隨時自由運用的,所以自由現金流量再度修正為...營業活動之現金流量 減去 投資活動之現金淨流出(或 加 投資活動現金淨流入),再加上備供出售金融資產,才是名符其實的自由現金流量。


依照White(2003)對自由現金流量的定義是...『衡量在支付所有必要支出後,可供公司任意使用的現金』

 

自由現金流量(FCF)有很大的用處,尤其是在做公司的評價時,常採用自由現金流量的折現值做為公司評價的基礎(請參閱 如何評估一檔個股的合理價值 )。

 

目前自由現金流量(FCF)不屬於會計學的科目,因此尚無統一的定義,也無法由公開財務報告直接取得,必須由使用者自行運算!然而什麼條件才符合White所謂的必要支出可以扣除呢?是維持現有產能必要的支出嗎?還是維持現有市場地位所必要的支出?還是維持目前成長的必要支出?同時成長的方式有內部成長(資本支出),外部成長(長期投資),只有自己蓋廠房買設備才算(資本支出),還是包括策略聯盟或轉投資(長期投資)的也算?

White針對上述疑慮,提出了兩種自由現金流量的計算公式:

自由現金流量 = 營業活動之現金流量 - 淨資本支出 ........公式1

公式1並未考慮長期投資,如果同時考慮資本支出與長期投資,可用公式2:

自由現金流量 = 營業活動之現金流量 - 投資活動之現金流量......公式2

DRAM廠是不是一個好的投資標的?!面板股( TFT LCD )是不是一個好的投資標的?!  這二篇討論文章中,我就有將公式2的觀念套入,各位可以參考!

 

另外,若將上述備供出售金融資產的項目放入公式後,公式可以修正為....

自由現金流量 = 營業活動之現金流量 - 投資活動之現金流量 + 備供出售金融資產……公式3

 

上述三個自由現金流量的公式提供各位參考!想得知各家公司的現金流量表,可以到公開資訊觀測站查詢,進入後選"財務報表"這一區,下方有個現金流量表可供選擇,接著輸入公司名稱或代碼,即可找到指定年度(選第四季)年報上的現金流量表,從現金流量表上,就可以找出公式上對應的科目了。

 

自由現金流量光看絕對金額,作為公司比較上並不適合,尤其公司規模的大小,會造成立足點的不平衡,所以懂了自由現金流量後,我們可以透過一個比率....每股自由現金流量,來作為公司歷年來績效的評估,也可以做不同公司間相互的比較。

 

每股自由現金流量(Free Cash Flow Per Share) = 自由現金流量 / 在外發行的股本

 

每股自由現金流量最佳狀況是5~8年以上都維持正數,而且每股自由現金流量中長期呈現向上的趨勢,這代表這家公司不斷的幫股東賺入越來越多的現金。透過每股自由現金流量與EPS的比較,可以幫助投資人提早發現地雷股,畢竟會計帳上的EPS表現,無法代表公司的現金流入與流出狀況。

 

DRAM廠是不是一個好的投資標的?! 這篇文章中第12樓的回覆內容,若我們用公式2....

 

自由現金流量=營運活動之現金流量-投資活動之現金流量

 

來看DRAM廠的力晶,可以發現....它的自由現金流量長期出現負數,換言之,不管它帳上的EPS是多少,賺來的現金都不夠拿來擴建廠房與設備,不足的部分都需要透過向銀行借貸或增資或發公司債。這種情況持續發展下去的話,除非債務能全部轉換為股權,否則利息支出會越來越多的情況下,到了最後,現金這個問題將嚴重困擾該公司!同樣的面板廠也有類似的情況出現。

 

最後,再補充二個財務管理學中,關於自由現金流量的公式,不熟會計學的朋友可以不用管它!

 

1. FCFF(Free Cash Flow For The Firm) :

 

FCFE=Operationg Cash Flow - Expenses - Taxes - Changes in NWC - Changes in investments

 

2. FCFE(Free Cash Flow To Equity):

 

FCFE = Net Income - Net Capital Expenditure - Change in Net Working Capital + New Debt - Debt Repayment

 

 

 

 樓主| 發表於 2008-8-10 17:54:19 | 顯示全部樓層

下面這是百度中關於自由現金流量的解釋,它比較偏向學術上的解釋,因為是簡體字,所以我轉成繁體字後PO給各位參考。

 

自由現金流量(Free Cash Flow, FCF)最早是由美國西北大學拉巴波特(Alfred Rappaport)、哈佛大學詹森(Michael Jensen)等學者于20世紀80年代提出的一個全新的概念。如今它在西方公司價值評估中得到了非常廣泛的應用。簡單地講,自由現金流量就是企業產生的在滿足了再投資需要之後剩餘的現金流量。這部分現金流量是在不影響公司持續發展的前提下可供分配給企業資本供應者的最大現金額。

 

為自由現金流量概念的提出開思想先河的是美國學者莫迪格利尼(Franco Modigliani)和米勒(Mertor Miller)。他們(1958)提出的關於資本結構的MM理論重新詮釋了企業目標是價值最大化,並非新古典經濟學所述的“利潤最大化”。他們(1961)還首次闡述了公司價值和其他資產價值一樣也取決於其未來產生的現金流量的思想,並通過建立米勒——莫迪格利尼公司實體價值評估公式對公司整體價值(Business Valuation)進行評估。

 

受益於他們的思想,西北大學的拉巴波特教授(1986)構建了拉巴波特價值評估模型(Rappaport Model),並通過創辦ALCAR公司將其價值評估理論付諸于實際應用。在其模型中,拉巴波特確立了五個決定公司價值的重要價值驅動因素:銷售和銷售增長率;邊際營業利潤;新增固定資產投資;新增營運資本;資本成本。並通過這些價值驅動因素而對公司現金流入和流出進行預測。現金流入來自於企業的經營,是稅後現金流量,但是在支付融資借款利息之前(即不扣減利息費用)。現金流出是因為增加了固定資產和營運資本投資。在扣除現金流出後的稅後現金流量淨值被稱之為公司自由現金流量。然後通過對未來自由現金流量貼現得出目標公司價值。

 

詹森教授(1986)則是提出了自由現金流量理論(Free Cash Flow Theory),用來研究公司代理成本(Agency Cost)的問題。在其理論中,自由現金流量定義為企業在“滿足所有以相關的資金成本折現的淨現值為正的所有項目所需資金後剩餘的現金流量”。他認為“從效率的角度看,這些資金應回報給股東,比如增加分紅或購回股份”而不是留存起來。但這種情況很少見。詹森指出,企業管理當局之所以保留現金而不分發給股東,在某種程度上是因為現金儲備增加了他們面對資本市場的自主性,擴大了他們所管理的公司的規模——因為正如許多研究表明的“與管理人員的薪金更加密切地聯繫在一起的是公司的規模的擴大而不是公司價值的增加”。企業管理當局可能出於自身利益等方面的考慮,採取的企業行為會背離股東的利益,這種利益損失即為代理成本。

 

科普蘭(Tom Copeland)教授(1990)(麥肯錫公司(McKinsey & Company, Inc.)的資深領導人之一)更是比較詳盡地闡述了自由現金流量的計算方法:“自由現金流量等於企業的稅後淨營業利潤(Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT,即將公司不包括利息收支的營業利潤扣除實付所得稅稅金之後的數額)加上折舊及攤銷等非現金支出,再減去營運資本的追加和物業廠房設備及其他資產方面的投資。它是公司所產生的稅後現金流量總額,可以提供給公司資本的所有供應者,包括債權人和股東。”

 

自由現金流量=(稅後淨營業利潤+折舊及攤銷)-(資本支出+營運資本增加) 1.3

 

康納爾(Bradford Cornell)教授(1993)(美國FinEcon諮詢公司的創立者兼總裁)對自由現金流量的定義與之類似:“投資者的利益(自由現金流量)是由公司所創造的現金流入量減去公司所有的支出,包括在工廠、設備以及營運資本上的投資等,所形成的淨現金流量。這些現金流量是可以分配給投資者的。”

 

自由現金流量=(營業利潤+股利收入+利息收入)×(1-所得稅率)+遞延所得稅增加+折舊-資本支出-營運資本增加 1.4

 

達姆達蘭(Aswath Damodaran)教授(1996)對自由現金流量的定義也是參照了科普蘭的觀點:

 

自由現金流量=息稅前利潤×(1-所得稅率)+折舊-資本支出-營運資本增加 1.5

 

達姆達蘭教授還提出了股權自由現金流量的概念——股權資本自由現金流量就是在扣除經營費用、本息償還和為保持預定現金流量增長率所需的資本支出、增加的營運資本支出之後的現金流量。而自由現金流量是公司所有權利要求者,包括普通股股東、優先股股東(享有股東權益和債權人權益的一種折中形式)和債權人的現金流量總和。

 

股權自由現金流量=(營業利潤+股利收入+利息收入-利息支出)×(1-所得稅率)+遞延所得稅增加+折舊-資本支出-營運資本增加-優先股股利+新發行債務-償還本金 1.6

 

=經營活動現金淨流量-資本支出-優先股股利+新發行債務-償還本金 1.7

 

自由現金流量=股權自由現金流量+債權自由現金流量 1.8

 

漢克爾(K. S. Hackel)(1996)(系統金融管理公司(Systematic Financial Management, L.P.)的創始人兼總裁)則提出自由現金流量等於經營活動現金淨流量減資本支出,再加上資本支出和其他支出中的隨意(discretionary)支出部分。因為這些隨意支出可節省下來卻不會影響公司的未來增長。他認為只要不是為了維持企業持續經營的現金支出都應加回到自由現金流量中;公司可以在不影響持續經營的情況下避免這些支出,而若公司沒有進行這些支出,公司的自由現金流量會得以增加。這一定義更多地考慮到了公司管理當局可能存在“濫用自由現金流量”的問題。

 

綜上所述,不同的學者對自由現金流量的理解不盡相同。自由現金流量的名稱也眾多,如增量現金流量(Excess Cash Flow)、剩餘現金流量(Surplus Cash Flow)、可分配現金流量(Distributable Cash Flow)、可自由使用的現金流量(Disposable Cash Flow)等。但他們解釋自由現金流量的共同之處都是指在不危及公司生存與發展的前提下可供分配給股東(和債權人)的最大現金額。

 

儘管對自由現金流量的大量運用僅限於一些財務諮詢、信用評級、投資銀行等機構。但越來越多的投資專家開始關注公司的現金流量。標準普爾(Standard & Poor's)評估機構對自由現金流量定義是稅前利潤減資本支出。在美國,有不少投資者這樣計算自由現金流量:自由現金流量等於稅前利潤加折舊減資本支出。另一種較為簡便的方法是自由現金流量就是經營活動現金淨流量與資本支出之差。另外,美國上市公司年報中常常公佈自由現金流量,儘管其計算方法存在著差異。如通用動力公司(General Motors Corp.)年報中自由現金流量被稱為除了可流通的證券投資以外,來自經營活動和投資活動的現金流量。由於排除資本支出及證券投資以外來自投資活動的其他現金流量較小。因此,這一定義非常接近于經營活動現金淨流量減資本支出的數值。又如,RJR Nabisco投資控股公司在其年報是這樣定義的:自由現金流量等於經營活動現金淨流量減資本支出及支付的優先股股利。

 

根據其理論方法闡述的嚴密性和我國上市公司資訊披露的具體情況,筆者在本文中比較贊同科普蘭對自由現金流量的計算方法,即“自由現金流量等於企業的稅後淨營業利潤加上折舊及攤銷等非現金支出,再減去追加的營運資本和在廠房設備及其他資產方面的資本支出”。

 

 樓主| 發表於 2008-8-19 12:22:49 | 顯示全部樓層

一家長期自由現金流量表現良好的公司,假設每股自由現金流量接近於(或大於)帳面上的每股盈餘EPS,由於現金股利配發率通常低於100%,所以該公司帳面上的現金與約當現金會越來越高,舉例來說,超豐2441的股本為47.42億元,截至2Q08年的現金與約當現金為41.68億元,這代表什麼意思呢?

 

在回答這個問題之前,我們先來瞭解"現金循環天數"這個名詞。

 

企業從購買生產原料、製成商品、出貨給客戶,到最後的回收貨款,這段期間是一個完整的營業循環,所以我們若想知道一家公司,完整的營業循環所需天數是幾天,可以透過營業循環天數得知。

 

營業循環天數=存貨周轉天數+應收帳款周轉天數

 

營業循環天數越高,代表公司資金積壓在存貨與應收帳款的情況越嚴重,也代表著公司經營上效率不彰,甚至有可能是營運上出了問題。以超豐2441的營業循環天數而言,2007年所呈現的是116天左右。

 

不過廠商除了有應收帳款外,也相對會有應付帳款,所以營業循環天數減掉應付帳款周轉天數後,就是一個完整的現金循環天數了。

 

現金循環天數=營業循環天數-應付帳款周轉天數=存貨周轉天數+應收帳款周轉天數-應付帳款周轉天數

 

營業循環即表示資金回收所需天數,而應付帳款周轉天數即表示付款所需天數,如果營業循環天數小於應付帳款周轉天數,就表示企業從購料到從客戶手中收到現金後,當初購料的貨款還不用支付,這也表示了這家企業除非賠錢做生意,否則幾乎沒有什麼資金壓力,是屬於銀彈源源不絕的公司。反過來說,如果營業循環天數大於應付帳款周轉天數,就表示還沒有從客戶手中收到貨款前,就要先支付當初購料的錢,如果差距天數越大,就表示企業資金壓力越大。

 

若是將營業循環天數減掉應付帳款周轉天數,即表示企業從購料、投產、交貨,到收現所需期間,再扣掉賒購付現期間,也就構成現金循環,所表示的是企業收現能力,現金循環天數越長,企業收現能力越差,這是評估企業資金管理重要指標,也是評量企業經營風險與競爭力指標之一。

 

當一家企業是處於供不應求熱門產業時,所處產業位置具有優勢時,通常就具備了較佳的「議價能力」,而這個「議價能力」所指的,除了取得較佳的價格外,通常也能夠取得較有利的「還款條件」或「收款條件」。從其中消長與變化,就能夠讀出哪些企業是站在最有利的產業位置,或是,誰在未來具有隱憂。

 

以超豐2441的應付帳款周轉天數而言,2007年所呈現的是35.7天左右,因此超豐在2007年的現金循環天數是80.3天。

 

搭配超豐在2007年的營收為88.72億元來看,由於超豐必須準備至少80.3天營運周轉上所需要的現金,因此這個金額估計是...

 

88.72 x (80.3 / 365)=19.52億元

 

回過頭來看一開始我們提到的超豐07年帳上現金與約當現金的餘額是41.68億元,股本是47.42億元來看,我們可以說.....

 

假設08年超豐營收與其他條件不變,則08年初公司帳上現金的超額準備是....

 

41.68-19.52=22.16 億元      若改用"每股"的觀念來看,就是  22.16 ÷ (47.42÷10)=4.67元

 

假設你用38元買進超豐,其實當中有4.67元是買進它帳上的這筆超額準備現金,換言之,你是用( 38 - 4.67)=33.33元來買這家公司2008年的獲利。假設超豐2008年你預估的EPS是4元,那麼38元超豐的本益比原本9.5倍,可以修正為本益比=33.3÷4=8.325倍。

 

當然你也可以用彼得林區(Peter Lynch)的觀念,直接將股價減掉帳面上"每股現金與約當現金",那麼38元買進的超豐,其預估本益比就低到只剩.....

 

[ 38-(41.68 ÷47.42 x 10) ] ÷ 4 =7.3 倍

 

最後,今天的結論是.....自由現金流量長期為正的公司,除了可以提供配發現金股利的能力之外,也提供了保留現金的實力,當歷年保留下來的現金越高,其實隱含著本益比越低,在尋找價值投資股時,這是一個不可忽略的重要因素,這也是為何巴菲特選股時,特別重視現金流量與現金股利的原因

 

 

 

 

發表於 2009-4-25 16:30:35 | 顯示全部樓層
再學到寶貴一課, 感謝校長
發表於 2009-5-19 20:40:13 | 顯示全部樓層

受益良多的一堂課

這篇文章 對我來說獲益良多 因為現金流量我知道重要 不過只是一知半解 所以不太會分析這部分 現在 有了新的體悟 感恩版主
發表於 2009-5-22 23:17:34 | 顯示全部樓層
原來現金流有很多種算法,看來要把超豐那個範例好好K一下了. 謝謝校長的分享.
發表於 2009-7-19 10:40:51 | 顯示全部樓層
謝謝分享,一定好好研讀。
發表於 2010-1-17 15:29:23 | 顯示全部樓層
看樣子要好好的研讀幾遍...謝謝校長的分享囉
發表於 2010-1-17 18:27:08 | 顯示全部樓層

回覆 3# 的 austin

感謝分享,增長許多。
發表於 2010-1-19 20:56:24 | 顯示全部樓層
感謝阪大熱心分享,不過版大 這和

資產-負債-無形產-其他產-固定產-(長期投資*)=淨現金
外加可能需要調整可轉債、特別股轉換以及庫藏股換算

有什麼差別呢?

順便再問一下 有什麼網站或是程式有提供這些資料呢@@?
發表於 2010-1-19 22:23:36 | 顯示全部樓層
分析企業財務---看著現金就對了!!!
發表於 2010-1-21 19:46:33 | 顯示全部樓層
再請問大大一下,金融業也是適用嗎@@?
還是說金融業要看現金約當現金+短期投資
發表於 2010-3-27 02:56:51 | 顯示全部樓層

巴菲特的心法?

記得在台灣人還不太知道誰是巴菲特的時候, 我的老師 (曾任香港里昂的老總) 就提過巴菲特了! 依稀記得 FCF 是巴老選股的重要心法之一. 不過, 因為我不是攻讀財務的, 是因為學分都修完了, 結構分析的論文也早就搞定了, 不想在家當米蟲浪費時間, 打工又很輕鬆. 實在找不到學分修了, 才到財金所多選這門課. 唉~~一轉眼過了十八年, 真後悔當初沒多修一些, 也很後悔修完後沒多覆習. 感謝校長讓我多多少少拾回了一些記憶!
發表於 2010-4-1 14:45:52 | 顯示全部樓層
之前看獵豹的BLOG~ 也是很強調自由現金流量來看公司穩不穩~~
發表於 2010-5-15 10:54:58 | 顯示全部樓層
感謝學習的機緣與創造學習園地的大德
發表於 2010-7-12 13:53:04 | 顯示全部樓層

讀了越多板大的文章   越能體會板大的用心與探討的深入

 

很多觀念以前了解的不完整

 

在這裡都獲的不少的加強

 

感謝

發表於 2010-9-8 00:08:09 | 顯示全部樓層
很重要的一課..

發表於 2010-10-4 13:09:18 | 顯示全部樓層
謝謝給予學習的機緣與創造學習園地的大德
發表於 2011-3-9 17:07:36 | 顯示全部樓層

每股自由現金流量最佳狀況是5~8年以上都維持正數,而且每股自由現金流量中長期呈現向上的趨勢,這代表這家公司不斷的幫股東賺入越來越多的現金。透過每股自由現金流量與EPS的比較,可以幫助投資人提早發現地雷股,畢竟會計帳上的EPS表現,無法代表公司的現金流入與流出狀況。這句話應是這篇文章最重要的點,不然搞不懂財報又選到地雷就糟了

發表於 2011-3-18 19:41:58 | 顯示全部樓層

回覆 3# 的 austin

很豐富的資料 我爬文爬很久都沒找到這麼詳細的 感謝大大分享
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