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[教學] 如何評估一檔個股的合理價值(內涵價值)

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發表於 2008-7-15 20:46:48 | 顯示全部樓層 |閱讀模式

評價在投資股票過程中,是一般人最容易誤解也最易引起爭議的概念。評價的目的在於估算出公司的概略價值,然後據以估計其股票的價值。在學術界有許多複雜的模型來計算每股價值,但在投資實務中,大部分還是利用一些簡單的模型,如現金股息折現模型(DDM),自由現金流量折現法(DCF),或是用一些簡單的比率,如本益比(P/E ;PER)、價格淨值比(P/B;PBR)、價格營收比(P/S)、本益比成長率(PEG)等來做為股票價值的評價方法。

 

每一種評價方法都有其適用上的限制,並非一種方法通行無阻。每種行業特性不同,其評價方式也會隨之而異。即使是針對某一特定行業,只用單一方法也會有所不足,無法有效地評價公司的價值,因而需要數種方法並用,而後找出其大概的平均值。評價的方式雖多,不過大致上可區分為兩類:現金流量折現法以及與同業比較法。

 

每種評價方法皆有其理論基礎,並非本文所能解釋清楚,因此此處只簡單介紹其概念及一些使用限制,讀者若對此部分感興趣,可進一步閱讀相關之會計與財務書籍。

 

我們先來看大家最為熟知的比率評價法:

 

此種評價法是假設公司的股價與公司的營運績效會有一致的關連性,亦即股價與營運績效之間會有一乘數的關係。而同一產業中的公司的這個乘數應該會很接近。在這樣的概念下,就產生了本益比(P/E)、股價淨值比(P/B)、股價營收比(P/S)、股價與現金流量比(P/CF)、本益比成長率(PEG)等等的比值,最後透過這些比值再據以估計合理價值。

 

本益比(P/EPER):這是股票投資實務上最常被使用的一種評價方式,它是假設公司的獲利能力與股價有一定關係。這個乘數在不同時間點會有所不同,如產業發生變化或整體經濟景氣變化等,都將影響本益比的起伏,不過大體上同業的本益比會相近。另外,公司的經理人有很大的空間可以操控盈餘,因此本益比的使用必需特別注重公司的盈餘品質(例如業內或業外)與經營階層的誠信。

 

本益比的計算與種類請見基礎教學中的認識 本益比 PE Ratio ,另外"預估本益比"使用時要很小心,因為預估本益比中的EPS屬於預估值,基本上就有了不確定性,一旦預估與實際的差距過大,很容易產生較大的誤差,所以使用預估本益比必須定期檢視與調整"預估EPS"的數值。

 

使用本益比作為評價方式時,可以考慮該個股的"歷史本益比"區間,例如甲公司上市已經五年了,這五年來隨著股價的波動,本益比多數在12~15倍之間遊走,曾經出現最高20倍,最低10倍的本益比,而你所預估今年的EPS為3元,那麼合理價值可以用12 x 3=36元來估計!當然這種估計法需要同時考量產業平均本益比。

 

一般景氣循環股都會在景氣高峰時達到單季EPS最高狀態,而景氣一旦衰退,單季EPS可能由盈轉虧,尤其是原物料族群,因為它們的獲利來自於加工收入與低價庫存的原料,當原料價格到了高點後反轉,庫存原料都是高價買入的,此時銷售價格將低於成本,單季大賺後轉變為大賠的情況屢見不鮮,因此景氣循環股的本益比在景氣熱絡時相對較低,亦即符合市場上的俗語....買在高本益比、賣在低本益比。

 

景氣循環股包含水泥、鋼鐵、塑化、紡織、造紙、化工、航運與電子股中的DRAM、TFT LCD(面板)...等!基本上只要獲利長期隨著景氣起伏而大幅度變化者,皆可定義為景氣循環股。

 

建議景氣循環股不可單用本益比(P/E ; PER)作為評價基準,必須參考股價淨值比!

 

股價淨值比(P/BPBR):概念與本益比相同,通常淨值代表性較高的產業較常使用股價淨值比來評價,例如金融業、鋼鐵業與資產股等。但高科技類股就較不適合使用股價淨值比,因為這類公司的無形資產較多,這類資產在目前的會計制度中無法正確由財務數字來評價,因此用淨值估價通常會低估公司的價值。

 

在新公司創立幾年內還未有盈餘時,營收可用來取代盈餘作為評價的基礎。也有人認為營收較不易受經理人操作,因此較偏好使用股價營收比(P/S)來評價。但營收由於尚未扣除成本與費用,如果兩家公司的毛利率與費用控管能力相差很大,以股價營收比來比較這兩家公司就不合適了。因此股價營收比對於上市櫃公司而言,適合以歷史的股價營收比來衡量該公司合理價值,但這是指毛利率波動幅度較小的公司而言,毛利率起伏較大的公司就不適合用這個模式了。

 

使用股價淨值比必須考量資產的品質與公司的誠信,舉例來說,"庫存"屬於流動資產,按理變現性較高,但是若屬於突然暴增的庫存呢?又或是合併報表上,海外子公司的庫存極高呢?這其實都暗示著庫存價值的疑慮,也會造成公司高淨值但是低股價的情況。

 

另外,機器設備佔固定資產比重較高的公司,必須留意其機器設備的折舊方式與重置成本,舉例來說,電信公司的基地台設備,台灣大哥大採用15年的期限來攤提折舊,但是遠傳選擇用8年的期限,自然會因為基準點不同,使得台灣大哥大的獲利與淨值相對較高,而遠傳相對較低的狀況了。又例如某6吋晶圓廠的設備早已攤提折舊完畢,帳面上價值為零,但是市場價值卻仍高達十億元,如果該公司股價被嚴重低估,同業很可能考量到重置成本,轉而直接在市場上收購該公司股權,省去建新廠的麻煩,這也是資產價值被低估的現象之一。

 

對於資產股與營建股而言,其土地價值若是許多年前買進,現在是貴了還是便宜了?這將會造成帳面上的價值與實際價值的差異。另外,一家公司若是長短期投資佔總資產比較偏高,就必須留意這部分的實際價值,地雷股最愛在海外進行乾坤大挪移,因為這可以避免會計師的實地查核,投資人對這一點不可不慎!

 

最後要提醒的是...營收、盈餘與資產價值都可能受到經理人操弄,但要操作現金流量就較困難了,因此股價與現金流量比(P/CF)也是常見的評價方法,筆者認為....現金流量的重要性高於EPS與淨值,畢竟一家公司有沒有現金流入才是重要的,帳面上的淨值與獲利,若沒有現金流入作為證明,參考價值就降低很多了

 

本益比成長率(PEG):專業投資人挑選投資標的時常用的一個參考指標。這裡的成長率指的是公司年度獲利成長率。通常是使用預估的本益比及未來三到五年的獲利成長率。

 

PEG=預估本益比PER ÷ 未來三到五年的獲利成長率 

 

例如預估本益比PER是20倍,未來三到五年的獲利成長率是40%,那麼PEG就是20 ÷ 40=0.5,一般認為PEG < 1 較為合理。PEG 越小,表示股票價值有可能被市場低估。

 

 

現金股息折現模型(Dividend Discount Model)與自由現金流量折現法(Discounted Free Cash Flow)是學術上及實務上都很常用的評價方法。所有金融商品的購買在概念上,是以現在的價格支出去購買未來的現金收入。舉例來說,購買債券是要買未來的利息收入及債券到期時拿回的本金,股票的購買則是換取未來的現金股息,以及有一天將股票賣掉時可拿到的現金。這些都代表未來的現金流量,只是這些現金流量可能是固定的(如固定利率的利息),也可能是不固定的(公司發的股息)。

 

既然我們投資是為了換取未來的現金收入,那合理的股價就是這些未來的現金收入的現値(Present Value),因此折現模型在學術上就成為評價的基礎。

 

現金股息折現模型的想法最為直接,從投資者的角度來看現金的流出流入,例如Gorden Model假設未來每年配發的現金股息固定或是獲利成長率與股息配發率固定。不過實務上公司的現金股息是不固定的,因此為了要使用這個評價方法,投資人需自行預估未來現金股利的發放水準。然而,很多成長中的公司配發現金股利較少,配發股票股利較多,如此一來這個方法就不適用了。此時自由現金流量折現法便成為其替代方法。

 

自由現金流量折現法:先以折現後的自由現金流量,來評估公司的整體價值,再扣除特別股的價值後,就是普通股股東權益的價值。接著再依照流通在外股數,計算出每一股普通股的價值,也就是公司股票的合理價值。而公司的價值就取決於其產生自由現金流量的能力。

 

自由現金流量(FCF)=營運活動所得的現金流量 -(為了維持營運所需的資本支出與稅額)

 

關於自由現金流量的詳細說明,請參考....自由現金流量(FCF)的介紹

 

不論是現金股利折現法或自由現金流量折現法都須對公司的未來做長時間的預估。但預估總有誤差,尤其對較長遠的未來做預估的準確度更低。這是這兩種方法的弱點,但對於可預測性高的公司來說,這兩種方法的評價結果都有其實用價值,所以這二種方法適用於獲利與現金流入穩定的價值型個股。

發表於 2009-8-26 13:16:07 | 顯示全部樓層
感謝校長分享~ 有合理的價格可評判~ 就能知道何時該買何時該賣了~~
發表於 2010-1-13 19:22:16 | 顯示全部樓層
一直在找尋如何評斷個股的價值...感謝校長的分享...
發表於 2010-4-25 11:03:44 | 顯示全部樓層
感謝分享 受益良多
發表於 2010-5-15 10:20:39 | 顯示全部樓層
感謝學習的機緣與創造學習園地的大德
發表於 2010-6-11 23:09:31 | 顯示全部樓層
感謝大大的詳細解說~
發表於 2010-8-13 13:17:29 | 顯示全部樓層
正所謂師父領進門..修行在個人...如何評估合理的股價真的是很重要....感謝大大
發表於 2010-9-7 23:10:51 | 顯示全部樓層
感謝校長的精闢解說,有時後要判斷個股價格還真不容易。
發表於 2010-10-4 13:10:41 | 顯示全部樓層
謝謝給予學習的機緣與創造學習園地的大德
發表於 2010-10-12 12:25:25 | 顯示全部樓層
謝謝分享知識 受益良多
發表於 2011-7-15 10:14:48 | 顯示全部樓層
校長的教材精華已收到,內含價值最高點通常出現在標錯股價時(如恐慌性殺盤後),需要等待與觀查,現階段情況不明,應該多看少作(原物料與工資價格上升,低利率)。
發表於 2012-4-13 01:16:06 | 顯示全部樓層
受益良多!!
發表於 2012-6-5 20:24:39 | 顯示全部樓層
本益比,股價淨值比,現金流
對長線持股著是三項護身符
發表於 2013-12-3 10:04:14 | 顯示全部樓層
感謝分享,看過留個紀錄!
發表於 2013-12-3 13:45:20 | 顯示全部樓層
謝謝分享~
發表於 2013-12-3 21:11:29 | 顯示全部樓層
多謝大大教學
發表於 2013-12-27 08:51:25 | 顯示全部樓層
感謝分享
發表於 2014-8-10 13:20:37 | 顯示全部樓層
感謝校長的分享!!
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