研究報告 巧新 明遠精密 宏全 寒舍 倉和 圓祥 雙鴻 泓德能源

austin

巧新(1563.TWO/1563 TT)低碳排/輕量化趨勢及提升營運效率將帶動營收與獲利成長重要訊息巧新為全球排名第一的超豪華車鍛造鋁圈供應商，為全球多家主要車廠長期合作夥伴，亦提供再生鋁、汽車懸吊系統零件等產品。公司將擇適當時機申請上市。評論及分析公司目標 2023/24 鍛造輪圈出貨年增 25%/14%達 70/80 萬顆。巧新前三季鍛造輪圈出貨 52 萬顆，達到去年全年出貨之 93%，帶動營收年增 16%至 55.8 億元。成長性優於全球汽車銷量年增 10%，主要因豪華車品牌成長性更高且對客製化及鍛造輪圈需求保持強勁。再者，日系客戶訂單明顯成長挹注。根據客戶訂單展望，管理層目標 2023/2024 鍛造輪圈出貨年增25%/14%達 70/80 萬顆。搭上全球減碳及輕量化趨勢；再生鋁使用率提升將持續帶動成本下滑。全球低碳排趨勢帶動車廠加大輕量化零件採用。基於全球電動車(EV)滲透率提升且對於輕量化零件需求更為迫切，巧新積極提供客戶拓展 EV 市場採用之鍛造輪圈，目前已交付供 32 款 EV 使用。目前出貨供 EV 車款使用之輪圈佔公司營收 10%，未來將持續提升。巧新另規劃擴大再生鋁生產，再生鋁棒可進行加工再製，為全球少數能將再生鋁重新製成產品並出售之廠商，且已通過多家車廠驗證及指定採用。管理層目標 2024 年將再生鋁使用率提升至50%，除能降低原料進貨集中之風險外，亦能減少原料成本 15-20%。1H23 EPS 1.45 元; 管理層目標 2024 年毛利率重回 25-30%。1H23 毛利率與營業利益率回升至 21.5%與 8.5%。管理層樂觀看待鍛造輪圈銷量成長將帶動產能利用率持續爬升，今年末屏東廠可望單月轉虧為盈。巧新同時積極導入淨成形及自動化生產技術，降低成本並提高生產效率。目前淨成形佔總產能 10%，規劃於 2024 年達到 15%。再加上再生鋁使用率持續提升，目標 2024 年毛利率重回 25-30%。投資建議全球車市近期面臨下行風險。巧新營運如能持續維持成長態勢且降低成本策略奏效，帶動獲利率持續回升，將有助公司未來評價獲得提升。投資風險總體經濟影響全球豪華車市場。

公司簡介巧新成立於 1994 年，專注於生產鍛造鋁合金輪圈，佔 2022 年公司總營收64 億元的 79.4%，另提供再生鋁、汽車懸吊系統、輪圈配件等產品。汽車供應鏈進入門檻高，自產線建置至通過認證、取得供應商資格至少需 2-4 年時間，自接單至量產出貨需耗時近 2-3 年，一旦成為客戶主要供應商，便建立堅實的合作夥伴關係。公司聚焦高端豪華車市場，主要市場為德國(26%)、美國 (25%)、英國(21%)、台灣 (18%)、歐洲 (9%)，而主要輪圈客戶包含 Mercedes-Benz(德，2022 年營收佔比 14.2%)、Jaguar Land Rover (英，12.4%)、Porsche(德，佔比 10.8%)、Toyota (日，佔比 6.4%)、Bentley (英，佔比 5.5%) 等高端豪華車品牌。


倉和(6538.TWO/6538 TT)利潤率擴張亮眼，展望正向重要訊息我們與倉和訪談以更新營運狀況。評論及分析3Q23 毛利率大幅季增 5.6 個百分點至 46.1%。公司為 2018 年 PI 架構的太陽能精密網版先驅，2022 年推出 3D 無網結精密網版，2023 年重獲明顯財務動能。3Q23 營收季增 28%、年增 60%至歷史新高 6.22 億元，EPS 達3.49 元，季增 91%、年增 164%。令人矚目的是，3Q23 毛利率大幅季增5.6、年增 7.1 個百分點至 46.1%，營益率季增 7.1、年增 12.6 個百分點至25.5%，管理層表示係因產品組合與匯率環境有利，加上規模經濟的效應所致。3D 無網結太陽能精密網版平均售價與獲利能力高於傳統 PI 網版，其營收比重進一步自 2Q23 的 50%提高至 3Q23 的 65%。今年前三季營收與EPS 分別為 15.2 億元與 6.31 元，年增 37%與 71%。我們預期需求穩健可望帶動 2022-24 年 EPS 年複合成長 65-70%。十月營收達到 2.19 億元，年增 75%，為公司歷來第二高的單月營收。由於 3D 無網結精密網版強勁的價值訴求有助於贏得新客戶，管理層表示 4Q23 較正常季節性更強，意味著在平均售價穩定、競爭可控下，營收將呈現季增、利潤率持穩。儘管訂單能見度有限，但管理層樂觀看待 2024 年成長展望，目標為 3D 無網結精密網版營收持續成長。為維持競爭優勢，公司表示目前正在發展兩款優化之精密網版產品，最早於 2024 送樣。基於 4Q23 營收季增的展望，我們預期公司 2023 年 EPS 可望倍數成長至 9.7-9.9 元。假設 2024 年競爭在可控管範圍內，且 3D 無網結精密網版比重提高支撐毛利率，我們預期公司 2024 年 EPS 可望年增 30-40%至 12.5-13.5 元。投資建議公司目前股價為本益比 12 倍，居於過去五年本益比區間 8-39 倍下緣。由於獲利成長展望強勁，股價並未偏高。投資風險Back-contact 太陽能電池技術如被大量採用可能為長期威脅。

寒舍(2739.TW/2739 TT)後勢可期重要訊息我們與寒舍進行線上會議，公司表示 4Q23 房價與住房率進一步攀升。寒舍83%的客房位於台北市，因此我們認為公司面對來台旅客人數持續復甦以及未來陸客來台觀光鬆綁將受惠最大。評論及分析持續恢復至疫情前水準。管理層表示 10 月喜來登飯店的住房率由 3Q23 的72%上升至 77% (1H23 平均為 64%)，房價則自 4,230 元提高至 4,800元；台北寒舍艾美的住房率則從 3Q23 的 77%進一步升至 85% (1H23 平均為 45%)，持續貼近疫情前水準。寒沐酒店主要客源為國人，儘管出境旅遊升溫，但 10 月其住房率仍提升至 62%，與 4Q22 相近。基於尾牙與婚宴預訂已超越疫情前水準，我們預估 4Q23 寒舍整體營收將創新高，年增11%、季增 15%至 13.2 億元，且在入境旅客人數持續回升加上新飯店供給有限，公司營收動能可望延續至 2024 年。受惠入境旅客回升。今年 1-10 月台灣入境旅客人數總計 498 萬，顯著年增，但僅為 2019 年同期的 51%。政府期望 2024 年入境旅客數能較今年的600 萬人翻倍，寒舍 83%的客房位於台灣最熱門的觀光地點台北市，因此我們認為公司將是來台旅客持續復甦的主要受惠者。此外，寒舍的飯店多座落於中心商業區且交通便捷，我們認為將最能受惠於陸客來台觀光鬆綁。目前陸客僅佔台北喜來登與寒舍艾美客源的 2%，比例明顯低於 2019 年的17%與 12%。核心營利率提升將帶動獲利增長。為反應 3Q23 財報，我們調整獲利預估，預期 2023 年每股盈餘將達 4.26 元。我們估計 2024 年住房營收將進一步攀升 12%，帶動核心營業利益率回升及每股盈餘至 3.78 元。投資建議我們預估入境旅客人數持續回升將進一步推升房價與住房率。我們將目標價上修為 68 元，相當於 2024 年預估每股盈餘的 18 倍，評等維持「增加持股」。投資風險來台旅客復甦速度緩慢；疫情捲土重來。


宏全(9939.TW/9939 TT)兼具獲利成長及高現金殖利率重要訊息宏全 2023-2024 雖無太多新產能開出，營收僅能穩定成長，但在售價調整及嫁動率提升，在毛利率向上使獲利成長優於營收成長。評論及分析2024 各地區營收穩健成長：宏全 3Q23 合併營收僅年增 2.9%，低於凱基預估，主因台灣地區受天氣因素而營收持平。4Q23 雖為中國地區營運淡季，但在台灣及東南亞地區成長帶動下，合併營收可年增 7.5%至 57.4 億元。展望宏全 2024 年各地區將維持穩健成長，台灣地區預估成長 6-8%，成長動能來自新的無菌產線及外銷成長，占合併營收比重可達 36%。中國地區預估成長近 10%，成長動能來自新產能開出及客戶下單成長，占合併營收比重可達 31%。東南亞地區 2024 年無新產能開出，預估成長 7-9%，成長動能主要來自客戶下單增加，占合併營收比重可達 32%。漲價及嫁動率提升使毛利率向上：宏全 2Q23 在調整價格及旺季嫁動率提昇帶動下，毛利率 2Q-3Q 逐季上升至 22%及 24%，雖 4Q 為中國營運淡季，但在嫁動率提高及產品組合轉佳，毛利率仍可維持在 19%(4Q22 為17.5%)。展望 2024 年在客戶訂單增加提高嫁動率，我們預估毛利率可由2023 年的 21.1%提高至 2024 年的 21.7%。2024 獲利成長達 15%，優於營收成長 8%：在無太多新產能開出下，我們小幅下修宏全 2023-2024 合併營收，分別年增 6.9%及 8.3%。但在毛利率逐年提高下，以及所得稅下降，我們上調 2023-2024 獲利 6%及 12%，分別年增 8.5%及 15%，上修後的 EPS 分別為 8.4 及 9.6 元。投資建議毛利率向上帶動獲利成長優於營收成長，且現金殖利率達 4%以上。我們將投資評等上調至「增加持股」，一年目標價上調至 144 元(以 2024 年 EPS 及本益比由 15 計算)。投資風險毛利率提升不如預期。


明遠精密(7704.TW/7704 TT)國際大廠驗證通過開創新商機重要訊息明遠精密成立於 2010 年專注於半導體關鍵設備中的子系統開發、自有品牌與二手備品買賣及技術服務，技術核心包含臭氧、電漿物理、射頻、微波、電子電路與控制系統等。評論及分析半導體設備市場將持續受惠於半導體供應鏈自主化趨勢。根據研調機構預測，2023-26 年將新增 12 座 8 吋晶圓廠，而 2027 年 12 吋晶圓廠將達 233座。考量(1)地緣政治風險持續升溫，全球多數政府已將半導體產業相關政策提升至國家戰略層級，提供大量補貼以求扶植國內半導體產業及(2)中國受制於美國、日本及荷蘭出口管制圍堵影響，除了持續於先進製程尋求突破口，國內晶圓代工業者皆將積極投入擴充成熟製程產能，我們認為自 2H22 以來半導體市場持續面臨逆風僅是產業週期性的供需調整，半導體廠商持續擴產顯示半導體需求長期成長之結構性動能仍然無虞。國際大廠驗證通過開創新商機。明遠已成為國際半導體設備大廠臭氧產生器的全球合作技術服務廠商，並打進國際半導體製造大廠 12 吋晶圓廠設備之供應鏈，目前為驗證階段，且明遠自主開發之射頻電源系統已通過晶圓代工領導廠商的驗證，成功取代國際品牌於台灣市場的供應角色。由於此產品具備的節能效益符合 ESG 趨勢，且 8 吋晶圓廠舊有電源系統的汰換商機可期，有望持續為公司營運成長增添動能。先進臭氧產生器系統作為明遠另一主力產品，目前亦已通過 ALD(Atomic Layer Deposition，原子級層沉積)主要設備廠認證及 ALD 終端大客戶驗證，並持續拓展客群。我們注意到半導體設備之複雜與客製化程度高於一般設備，對於零組件的品質亦具備較苛刻的要求，因此相關設備或零組件供應之轉換成本高，一旦通過驗證，客戶通常不會輕易更換供應商。公司成功切入國內外半導體設備業者之供應鏈反映其技術已深獲認可，我們看好公司將隨著半導體設備市場成長，持續拓展客群並推升營運表現。投資建議我們認為自 2H22 以來半導體市場持續面臨逆風僅是產業週期性的供需調整，半導體廠商持續擴產顯示半導體需求長期成長之結構性動能仍然無虞，加上 8 吋晶圓廠舊有電源系統的汰換商機以及國際大廠驗證通過，有望持續為公司營運成長增添動能。投資風險半導體產業資本支出放緩；同業競爭。

公司概況 — 致力於半導體關鍵子系統之整合性技術服務透過技術服務積累技術實力，成功切入半導體設備關鍵零組件之供應市場明遠精密成立於 2010 年，為日揚(6208 TT，NT$48.35，未評等)子公司。明遠專注於半導體關鍵設備中的子系統開發、自有品牌與二手備品買賣及技術服務，技術核心包含臭氧、電漿物理、射頻、微波、電子電路與控制系統等，服務項目圍繞於半導體 CVD(Chemical Vapor Deposition，化學氣相沉積)、PVD(Physical Vapor Deposition，物理氣相沉積)腔體周遭的附屬設備，涵蓋臭氧產生器(Ozone Generator)、遠程電漿源(Remote Plasma Source)及射頻電源系統(RF Generator)等。1H23 公司營收比重分別為：半導體設備子系統銷售 46.9%及半導體設備技術服務 53.1%，服務對象涵蓋全球知名半導體設備商、晶圓代工廠及 IDM 業者。明遠以技術服務業務起家，於服務半導體相關廠商的過程中不僅與客戶建立了深厚的合作關係，更使其了解市面上設備痛點，因此明遠除了能夠提供國內外半導體領導性業者臭氧產生器、ETO(頻率產生器)及遠程電漿源等相關設備技術服務，公司亦逐步開發出符合客戶需求的臭氧設備關鍵零部件、射頻電源系統及阻抗匹配器等產品，並以自有品牌進行銷售。設備商客戶方面，明遠已成為國際半導體設備大廠臭氧相關產品之技術服務供應商，阻抗匹配器(Matching Box)之 ODM/OEM 訂單亦有所斬獲；半導體製程客戶部分，自有品牌射頻電源系統 Finesse ACME 及半導體原子層沈積製程臭氧供氣系統皆已獲晶圓代工龍頭導入，成為貢獻營收的重要來源。

截至 2023 年 7 月，明遠精密員工人數總計約 176 名。營業據點包含竹北、南科及上海，並於 2023 年 8 月於日本熊本成立子公司，除拓展日本市場並承接國際半導體設備廠商之半導體關鍵子系統 OEM 與 ODM 訂單，管理層規劃 2024 年完成台灣量產驗證後再複製生產模式至熊本、2025 年完成熊本量產驗證後，將逐步放量生產。公司服務客戶遍及台灣、中國、日本、東南亞及歐洲各大半導體設備、晶圓代工及 IDM 業者，但仍以台灣為主要市場。目前公司前十大客戶包含全球領導性半導體設備商和晶圓代工廠，其業務佔公司營收的 70％以上，但因公司之客戶組成相對多元且公司積極開發新產品及拓展新客戶，公司目前尚無客戶集中之風險。

公司產品 — 服務項目著重半導體薄膜沉積腔體之附屬設備明遠已成為全球領導性晶圓代工廠及設備商之關鍵技術服務合作夥伴公司業務為半導體製程設備産業之技術服務和零部件開發及銷售，主要提供半導體 CVD、PVD、蝕刻設備製程中腔體周邊關鍵子系統的技術服務與自有品牌產品。半導體製造因為對產品之良率具有嚴謹要求且製造設備之精密與複雜程度遠高於一般設備，故需要經常性進行製程機台及零部件的維護及維修以確保所需設備之妥善率。由於半導體設備係由各項子系統整合而成，除了製程機台設備商提供之售後服務外，為提高技術服務、替換零部件的效率性，半導體製造業者大多需要仰賴專業技術服務商提供零組件、人力、技術等多方面的支援。考量半導體製程設備作為相關業者維持市場競爭力的重要資產之一，我們認為隨著半導體產業持續發展，帶動相關設備之投資，客戶對於技術服務之需求將與日俱增。

austin

泓德能源
(6873.TW/6873 TT)
EPC 營收 3Q24 顯著增溫；進軍海外電力市場
重要訊息
我們與泓德能源管理層交流以更新營運近況。
評論及分析
掌握智慧電力商機，進軍國際市場。 泓德能源擁有台積電 (2330 TT,
NT$924, 增加持股)、日月光 (3711 TT, NT$155.5, 未評等)、聯發科 (2454
TT, NT$1,245, 持有) 等半導體綠電客戶，截至 6 月底總簽約轉供綠電量達
14.1 TWh。由於 RE100、碳減排等標準，預期未來數年台灣綠電市場將持
續供不應求，帶動價量齊揚。除開發再生能源案場並從事綠電銷售外，公司
另規劃發展虛擬電廠 (Virtual power plant；VPP)，聚合分散式再生能源、儲
能系統 (含表前與表後)、工商業用戶電力需求、電動車充電站等資源推動需
量反應，預計未來隨再生能源占比提升，其在台灣電力市場之角色也將更為
吃重。泓德能源也規劃拓展至海外，著眼日本、澳洲、菲律賓的綠電需求與
電力交易商機，預計在未來三年投入 100 億元建置太陽能及儲能案場。
EPC 營收動能將於 3Q24 起顯著提升；2024-26 年 EPS CAGR 44%。1H24
營收 21.6 億元，年增 5%，略低於預期，主要係因 2H23 起選舉影響導致全
台各地審核進度放緩，預計 3Q24 工程能量將明顯增溫。目前主要推動案場
為：(1) 太陽能：台南允登 (32MW)、嘉義新勝 (119MW) 與文登 (70MW)；
與 (2) E-dReg 儲能：屏東利通 (99MW)、台中新社與龍井 (各 100MW)，皆
目標 2H25 完工併網。公司重申 2024-26 年太陽能案場每年開工量皆在
200MW 以上，且憑藉良好成本控制能力使其利潤率優於同業。由於工程能
見度高，凱基上修 2025 年營收預估至 199 億元，年增 94%；預估 2024-
25 年太陽能 EPC 營收為 70.2、127 億元，儲能 EPC 則為 29.5、65 億元。
考慮轉主板、私募使股本增加，我們仍上修 2025 年 EPS 預估 13%；調整後
2024-26 年 EPS 分別為 10.51 元、18.10 元、21.94 元。
投資建議
凱基重申泓德能源「增加持股」評等，並上修 12 個月目標價至 378 元，係
基於 22 倍 2025 年完全稀釋後 EPS 預估。我們認為 9 月公司由創新板改列
主板將帶來評價提升。
投資風險
聯準會升息、政治風險、法規未鬆綁導致太陽能建置放緩。

案場開發及工程更新 – 3Q24 起動能顯著提升
泓德能源與富邦集團於 2023 年 12 月共同成立新資產平台—富邦能源，目
標五年內建置 350MW 太陽能與 350MW 儲能案場，總資產管理規模將達
400 億元。泓德能源將僅持有該平台公司 10%股權，富邦集團則由富邦人
壽 (未掛牌) 與台灣大 (3045 TT, NT$106, 持有)、富邦媒 (8454 TT, NT$413,
持有) 分別持股 75%、10%、5%。由於前兩個太陽能資產平台星泓 (地面型
案場為主)、星鱻 (漁電共生案場) 皆已趨近初始設立時之目標裝置容量，預
計 2025-27 年開工的太陽能與儲能案場皆主要歸屬於富邦能源；由於僅持股
該資產平台 10%股權，泓德能源仍可認列 相關案場 EPC 營收與獲利，並在
完工後藉由子公司星星電力 (未掛牌) 轉供綠電予企業用戶。

1H24 工程營收 20.3 億元，年增 4%，略低於預期，主因 2H23 起總統選舉
影響導致全台各地審核進度全面放緩。隨選舉後審核逐漸恢復，預計 2H24
泓德能源工程營收將明顯增溫。凱基預估 2024-25 年太陽能工程營收分別為
70.2 億元、127 億元，儲能工程營收為 29.5 億元、65 億元。
太陽能：現階段以漁電案場為重點發展目標，但長期亦有地面型、農電等類
型案場之開發規劃。公司案場期程規劃能見度高，預計 2024-26 年每年開工
案量皆可超過 200MW，地點遍布台南、嘉義、雲林、彰化及花蓮，目標至
2026 年累積太陽能案場開發容量達 1.5GW。目前主要推動台南允登
(32MW)、嘉義新勝 (119MW) 與文登 (70MW) 等三案，其中新勝案場因包
含升壓站興建，EPC 合約金額高達 92 億元，每 MW 造價超過 7,500 萬元，
高於一般案場 (約 5,000 萬元/MW)，近日已宣布完成 70 億元聯貸。允登預
計今年併網，新勝、文登則目標 2025 年併網。
表前儲能：目前三座主力案場皆將由富邦能源持有。屏東利通 99MW EdReg 案場土地交割時間略有延後，但預定於 7 月完成交割，該案 EPC 總價
約 37 億元，今年可望認列達 60%，規劃於 2H25 上線；台中位於新社、龍
井的兩座 100MW E-dReg 案場則預計 1Q25 開工、2025 年底完工。因儲能
電池跌價使成本降低，管理層表示 E-dReg 案場建置成本已由 5,000-6,000
萬元/MW 降至 4,000 萬元/MW，且公司憑藉良好成本控制能力使其須投入
金額低於同業，並仍可保持約 20% EPC 毛利率。自持案場部分，公司原先
規劃於台南柳營建置 200MW dReg 案場，但考量 dReg 市場已趨飽和，因此
決議改為興建 E-dReg 案場，規劃裝置容量縮小至 101.5MW，預計 4Q25 上
線，由星德電力持有、星佑能源營運並參與 AFC 輔助服務市場。
智慧電力服務 – 立足台灣，放眼國際
泓德能源看好智慧電力服務市場展望，目標打造自身為電力服務品牌，透過
發展虛擬電廠 (Virtual power plant；VPP) 在電力交易自由化的未來獲取最
大商機；其營業項目將涵蓋 B2G、B2B、B2C 的範疇，在 B2G 端參與台電輔
助服務協助維持整體電網平衡，B2B 端提供綠電及儲能系統予企業用戶，以
滿足用電大戶條款、RE100、碳減排等要求，並聚合用戶電力需求推動需量
反應 (Demand response)，B2C 端則發展電動車充電網路及家戶儲能等市
場。請參閱凱基 2023 年 12 月發布之再生能源產業首評報告《擁抱台灣能
源轉型趨勢，未來商機無限》，了解更多電力交易市場資訊。

austin

雙鴻
(3324.TW/3324 TT)
液冷散熱伺服器營收推升利潤率與 EPS
重要訊息
2Q24 營收季增幅遠優於預期，主因液冷散熱營收強勁，因而預期毛利率與營
利率有望優於我們原估。但因散熱零組件短缺，預期 3Q24 營收將季減，而
4Q24-2025 年液冷散熱營收將回升，帶動整體營收與 EPS 成長。
評論及分析
利潤率優化有望使 2Q24 EPS 大幅優於預期。2Q24 營收季增 36%，遠優於
財測之季增 10%與市場共識。2Q24 伺服器營收比重上揚至 46%，金額年增
230%、季增 150%，主因 Supermicro (美)的水冷板模組出貨增加使液冷散
熱營收優於預期，促使液冷營收比重達 20%，明顯高於 1Q24 與 2023 年的
2%。考量液冷毛利率較高，產品組合轉佳將使 2Q24 毛利率季增 3-4ppts 至
28.3%。加上營業費用率下滑至約 12%，我們上修 2Q24 EPS 預估至 6.49
元，季增 44%、年增 134%。公司預計於 8/8 或 8/9 公告 2Q24 財報。
液冷零組件短缺使 3Q24 伺服器營收較緩；預期於 4Q24-2025 年復甦。3Q24
伺服器營收展望季減，主因液冷零組件快接頭(UQD)供給吃緊。而 GPU 與電
競營收展望將季減，因新 RTX-50 系列 GPU 於 4Q24-1Q25 上市前管控庫
存。但旺季將使筆電、桌機與智慧型手機營收季增。基於產品組合較不利，
我們預估 3Q24 營收、利潤率與 EPS 季減。隨液冷需求升溫、4Q24-1Q25 新
品上市 (如 AI PC、RTX-50 GPU)，加上泰國廠產能擴張 (水冷板月產能 30-33
萬個，CDU 月產能 2-3 千台與分歧管月產能 2-3 千支)，我們預估 4Q24 營收
季增 10-15%，並預估 2024 年營收年增 28%、2025 年營收年增 35%。
2024-25 年伺服器營收比重預期將分別擴張至 41%、51%，推升利潤率與
EPS。目前液冷主要客戶為 Supermicro 與 Lenovo (中)，2025 年有望開始出
貨液冷產品給 Dell (美)、Meta (美)與其他美系 CSP。預期雙鴻 2024 年液冷營
收比重將超越其原目標之 5-10%，2025 年進一步攀升至逾 20%，使毛利率
持續擴張，我們上修 2024 年毛利率預估至 27%、2025 年至 28.5%。隨
2025 年數個新專案開始貢獻，營收規模擴張將推升 2024-25 年營利率至
14.5%與 17.4%。2024-25 年 EPS 因此上修至 22.68 元(年增 59%)與 34.19
元(年增 51%)。公司近期發行 15 億元可轉債，僅將稀釋 EPS 約 2-2.1%。
投資建議
基於 2024-25 年毛利率與 EPS 成長，維持「增加持股」。目標價維持 920
元，基於 28 倍 2025 年完全稀釋後 EPS 預估。
投資風險
原料價格上漲；筆電、顯卡或伺服器需求疲弱。


雙鴻(3324 TT, NT$600, 增加持股)重點摘要1. 公司上修 2024 年營收增長展望至年增 25-30% (原先為年增20%)，但受液冷零組件 UQD 供給吃緊影響，公司預期 3Q24 營收季持平至季增 5%。2. 1H24 液冷營收比重已超過 10%，公司預期伺服器液冷產品將至少貢獻 3Q-4Q24 營收 10-15%，並上修全年伺服器液冷營收比重展望至 10-15%。3. 目前伺服器液冷產品以 H 系列水冷板模組為主，B 系列之 CDU、CDM 及水冷板模組等液冷產品有望在 4Q24 少量出貨，並於 2025年放量。結論凱基預估雙鴻 2024 年 EPS 年增 59%至 22.68 元、2025 年 EPS 預估年增 51%至 34.19 元。目前評等為「增加持股」，目標價 920 元，基於28 倍 2025 年 EPS 預估。2Q24 營運 2Q24 產品組合：伺服器 46% (金額年增 230%)、筆電 26% (金額年增 10%)、VGA 15% (金額年增 18%)、桌機 8% (金額年增20%)、其他 5%。其中伺服器液冷產品(主要為水冷板模組)貢獻2Q24 總營收達 20%，主因客戶需求動能強勁，並未有提前拉貨的狀況；伺服器氣冷產品貢獻該季營收達 26%，營收季增近 40%，主要動能來自 Geona、Eagle stream 等伺服器新平台推出。 1H24 伺服器液冷產品累計已超過總營收之 10%，提前達成公司原先展望的營收佔比 5-10%。公司上修伺服器液冷產品營收展望至2024 年營收之 10-15%。 2Q24 毛利率 28.4%，季增 3.9ppts、年增 7.8ppts，季增及年增主因為營收經濟規模擴大，以及毛利率較高之液冷產品出貨增長。2024 年展望 公司七月營收年增 28%，但月減 19%至 13.68 億，其中液冷產品佔 10%以上營收。公司表示月減主因為零組件快接頭(UQD)供給吃緊、供應鏈出貨遭遇瓶頸所致。公司仍正向液冷看待需求，預期UQD 吃緊狀況將逐漸緩解，並展望 3Q24 營收將季持平至季增5%，優於凱基預估之季減 4%。 公司上修 2024 年營收增長展望至年增 25-30% (原先為年增20%)，主因客戶端水冷產品的導入速度優於公司先前預期。 展望 2H24，公司預期伺服器液冷產品將至少貢獻每季營收 10-15%，而 B 系列之 CDU、CDM 及水冷板模組等液冷產品有望在4Q24 少量出貨，並於 2025 年放量。 凱基預估雙鴻 2024 年營收年增 28%，毛利率與營利率分別年增3.4ppts 及 3.7ppts 至 27%與 14.5%。2024 年 EPS 年增 59%至22.68 元、2025 年 EPS 年增 51%至 34.19 元，目前評等為「增加持股」。伺服器液冷產品 公司表示現階段出貨的伺服器液冷產品以 H 系列水冷板模組為主，主要以企業型客戶的需求較為強勁。 公司觀察企業型客戶較快導入液冷產品，是為提供其客戶多樣化的產品選擇，而 CSP 客戶在採用散熱解決方案時考量的面向較側重PUE 及運算密度。 公司正與多於一家之客戶進行 B 系列之水冷板模組、CDU 及 CDM專案，預期隨 B 系列 GPU 伺服器推出，將有機會切入水冷板模組外的液冷產品。 公司表示由於設計越臻複雜，目前尚未看到水冷板模組的價格壓力，液冷產品毛利率仍將高於公司平均。 由於規格驗證等因素，公司現階段並沒有進入 UQD 產品的規劃，將專注於既有之供應鏈。產能規劃 公司現有出貨之水冷板模組為中國廣州廠生產，該廠水冷板模組月產能約 30k，並可視客戶需求，透過輪班等方式進一步提高產能。 公司預期 2024 年底在泰國廠完成建置水冷板模組月產能 300k、CDM 及 CDU 月產能各 2-3k；未來將再依客戶需求擴充。 公司規劃泰國為液冷相關產品擴產及新案的生產據點。除伺服器外，亦有接獲筆電客戶要求在泰國生產。 今年泰國廠之資本支出約 5-6 億元，預期將每季產生約 1.1 億元折舊。

austin

圓祥生技
(6945.TWO/6945 TT)
默默等待發光的鑽石
重要訊息
圓祥為具有傲視國際研發實力的雙特異性抗體新藥研發公司，在崇尚炒作的
資本市場殊為難得，其全人源抗體噬菌庫平台已開發出授權給中國信達(中)
的 IBI302，隨時可能再授權國際大廠，而國際雙抗授權金額>20 億美元，圓
祥可獲得再授權金分潤約雙位數百分比；同平台開發的 AP505，已將中國、
香港、澳門等權利授權給天士力(中)，也有機會啟動國際授權。相同靶點的
康方 AK112 及普米斯生技 PM8002，分別以 50 億美元與 10 億美元授權給
Summit Therapeutics (美)及 BioNTech (德)；圓祥另一平台 T-cube 開發的雙
抗藥物，可以在避免免疫風暴的狀況下激活 T 細胞，搶食 2030 年達 1,481
億美元的免疫療法市場，是值得期待的獨角獸型公司。
評論及分析
創造現金流的授權模式。IBI302 為治療濕性黃斑部病變的雙功能重組蛋白，
可同時抑制血管新生和補體活化，臨床 2 期數據顯示視力矯正上有不亞於競
品 Eylea(年營收 96 億美元)的療效，且較 Eylea 等血管新生抑制劑，更能因
活化補體而減少黃斑萎縮和纖維化，目前由信達進行臨床 3 期，參照近幾年
雙抗國際授權案，IBI302 隨時可能再以>20 億美元授權國際大廠，若授權再
分潤雙位數百分比，可潛在貢獻圓祥超過 90 億元營收(非一次收足，分簽約
金、里程碑金與銷售里程碑金)。
T-cube 平台搶食免疫療法抗體藥物市場。傳統以 CD3 為標靶的雙抗藥物由
於 CD3 在成熟 T 細胞普遍表現，容易引起免疫風暴，T-cube 的雙抗則必須
同時與腫瘤抗原的靶點結合，並結合 T 細胞的 CD137 後，才會活化 T 細
胞，進而毒殺腫瘤細胞，目前的產品有 AP203 (PD-L1 x CD137)、AP402
(HERv x CD137)與 AP601 (CD73 x CD137)，AP203 已進入臨床 1 期。
投資建議
目前未評等，視授權進度納入評等。
投資風險
臨床 3 期試驗不順導致再授權失敗。

圓祥生技成立於民國 102 年，為一臨床階段雙功能重組蛋白新藥研發公司，目前有全人源抗體噬菌庫平台與 T-cube 平台，並由 2 平台開發如下產品。IBI302：治療濕式黃斑部病變，授權信達；AP505：適應症為肝癌、非小細胞肺癌、腎臟癌，已將中國、香港、澳門的開發權利(簽約金、里程碑金、銷售分潤)授權天士力；AP203 (PD-L1 x CD137)：適應症為非小細胞肺癌、頭頸癌、食道癌；AP402 (HERv x CD137)：適應症為乳癌、胃癌、子宫内膜癌；AP601(CD73 x CD137)：適應症為肺癌、胰臟癌、膀胱癌、卵巢癌。