研究報告 華夏 旺矽 精測 穎崴科技 世界先進 聯電 喬山 嘉澤

austin

華夏(1305.TW/1305 TT)PVC 價格漲勢將再起重要訊息PVC 價格自 3 月上旬的 US$900/mt 下跌至 7 月上旬的 US$755/mt，我們認為此波跌勢已結束，至 3Q-4Q23 將再啟動下一波漲勢。評論及分析供給端積極調整。PVC 業者自 2Q23 起已積極下修供給，且我們認為此情勢將延續至 3Q23，帶動 PVC 價格止跌上漲：(1) 美國業者進行歲修，並將氯鹼工廠降載、MEG 工廠升載下，3Q23 PVC 工廠亦難以恢復滿載；(2) 美國業者增加對歐洲市場出口，3Q23 對亞洲市場出口詢單減少；(3) 煤能源成本高昂，中國外購電石的電石法 PVC 生產成本約當 US$810/mt、仍高於現貨價；(4) 東亞裂解廠延長歲修，支撐乙烯價格落底。靜待需求回溫。反映中國需求放緩造成 2Q23 PVC 價格跌勢延長，我們將華夏 2Q-3Q23 EPS 預估下修至-0.05 元、0.18 元，並將 2023-24 年 EPS 預估下修至 0.97 元、2.21 元。華夏在 2Q23 去庫存期間仍維持 90%以上稼動，以因應 7 月歲修期間的產能損失、及 2H23 補庫存商機。投資建議反映需求復甦速度不如預期，使本波 PVC 上升循環至 2024 年方將啟動，我們下修目標價至 27 元，相當於 2024 年預估每股淨值 18 元的 1.5 倍(自2023 年預估每股淨值 18 元的 1.7 倍)，維持「增加持股」評等。我們認為華夏 2Q23 起獲利年增的趨勢仍存，建議投資人逢低布局該股。投資風險原油價格暴跌、原物料需求弱於預期。



旺矽(6223.TWO/6223 TT)坐擁多重利多之全球領導性探針卡大廠重要訊息我們首評旺矽，給予「增加持股」評等，係因我們相信公司將受惠於中國半導體自主化趨勢、全球國防需求漸增、檢測設備需求攀升與 micro LED 擴產等利多。評論及分析中國半導體自主化趨勢與全球國防預算攀升為探針卡業務添助力。我們看好旺矽探針卡業務，主因：(1) 美國擴大禁令刺激中國半導體自主化需求，嘉惠其懸臂式探針卡 (CPC) 和垂直探針卡 (VPC) 業務，及 (2) MEMS 探針卡業務將搭上全球國防預算攀升 (尤其是美國) 商機，2024-25 年更進一步開花結果，加上 SSD 控制器與電視 SoC 新專案挹注。我們預估 2024 年 CPC 和VPC (不含 MEMS 探針卡) 營收將分別年增 7%、9%，分占 2024 年合併營收之 17%、32%，同期 MEMS 探針卡將年增 28%，占 2024 年營收之6%。設備部門隨先進封裝與 micro LED 擴產而水漲船高。我們預估 2024 年旺矽先進半導體測試 (AST) 與高低溫測試部門營收將分別年複合成長 10%、7%，分占 2024 年營收之 16%、6%，主因：(1) 客戶擴充伺服器、車用和5G 等應用產能；(2) 先進封裝滲透率上揚；及 (3) 自某全球美系大廠手中攫取市占。我們亦預估 2022-24 年光電自動化 (PA) 部門營收將年增 10%，主要受惠於美國品牌客戶與其供應鏈擴充用於穿戴式裝置和 AR/VR 產品之micro LED 產能。投資建議我們首評旺矽，給予「增加持股」評等與目標價 207 元，係依據 SOTP 法，分別給予探針卡和檢測設備部門平均 17 倍、13 倍目標本益比，相當於2024 年預估 EPS 13.96 元之 15 倍；15 倍目標本益比係位於三年歷史區間6-21 倍之中緣，與同業平均值相當。投資風險競爭加劇、需求轉弱、全球經濟衰退。


精測(6510.TWO/6510 TT)需求 2H23 復甦；2024 獲利恢復成長重要訊息凱基重新將精測納入研究範圍，給予「持有」評等，建議投資人靜待新專案更明確貢獻營收的跡象浮現。評論及分析2H23 成長動能有望恢復。我們預期 2H23 精測營收將重拾動能，4Q23 營收恢復年增，動能主要來自大客戶新專案，包括 (1) 一台系智慧型手機系統SoC 龍頭客戶的 AP 新產品進入量產階段 (量產時間已自 2H22 推遲)，有助推升毛利率；(2) 美國祭出出口管制後，公司出貨 MEMS 探針卡予中國客戶；與 (3) 出貨美國智慧型手機品牌廠所需的新測試平台。營業費用率將降低。精測致力擴充產品多樣性。基於公司產品全面自產的策略，精測持續開發新技術，如混針探針卡、高深寬比 PCB、以及寬溫，以滿足客戶對先進應用，如高效能運算 (HPC) 與車用專案的需求。營收擴大下，我們預期精測營業費用率將自 1H23 的 53.4%降至 2H23、2024 年的43.7%、34.4%。凱基預期公司投入研發的效益將自 2H23 開始浮現，助其在未來 3-5 年擴大市佔率。多項新專案將自 2H23 開始貢獻營收。受惠於研發投資，管理層估計 2H23與 2024 年多項新專案的營收貢獻將增加，包括 (1) 已於 1Q23 通過客戶認證的 DDI 專案，公司預估營收貢獻最終將達與 HPC、射頻 (RF) 相同的水準；(2) 透過一美系測試設備商切入歐洲車用 PCB 市場；(3) 一 GPU 龍頭客戶的測試板；與 (4) HPC 及台系智慧型手機 SoC 龍頭客戶所需的最終測試(FT) 與系統級測試 (SLT) 測試座。精測亦有意於 2H23 與 2024 年進一步切入不同晶片類型 (如 LPDDR、CPU 與 CIS) 的測試業務。凱基預估 2024 年每股盈餘將恢復年增 354%至 24.49 元，較市場預期高出 3%。投資建議我們正面看待公司致力擴充產品應用與品項。股價目前交易於 23 倍 2024年預估本益比，相較同業平均為 16 倍、低於五年歷史平均的 32 倍。凱基看好精測的長期策略，惟建議投資人保持觀望，靜待新專案貢獻營收的明確跡象浮現。我們重啟精測評等，建議「持有」，目標價 588 元係以 24 倍目標本益比推算而得。投資風險5G相關需求較預期熱絡。


穎崴科技(6515.TW/6515 TT)HPC 與地緣政治影響的主要受益者重要訊息我們認為穎崴營收成長動能為：(1) AI 採用率上揚推升 HPC 需求；(2) 中美衝突加劇；與(3)手機、PC/NB、伺服器及網路高速高頻需求帶動規格升級。評論及分析AI 需求上揚帶動先進製程與先進封裝採用，推升測試介面需求。預燒及系統級測試 (SLT) 主要由先進封裝晶片使用，兩者皆將推升測試插槽需求，係因測試時間較長。我們相信穎崴為未來三年 AI 伺服器趨勢下測試介面領域的主要受益者，係因其為以下產品主要供應商：(1)一全球領導 GPU 客戶之最終測試(FT)測試座；(2)另一 GPU 客戶之最終及系統級測試座；與(3)一領導 GPU 客戶之 CPU 垂直探針卡(VPC)。我們預期上述產品將為穎崴 2023 年貢獻達低個位數營收，並於 2024 年上揚至低中個位數。中美衝突加劇帶動新商機。由於美國禁令擴張，中國已加速半導體產業發展，業者將需要更多測試過程才能使其產品與全球競爭對手達相同水平。此外，我們相信封測廠遷出中國至其他亞洲國家(如台灣與馬來西亞) 未來三年也將帶給穎崴更多商機，提供主要客戶更多價值含量。2Q23 營收符合預期。2Q23 營收季持平、年減 4%至 10.2 億元，與我們預估一致。我們上修 2Q23 毛利率預估 2.2 個百分點至 40.2%，季增 2.4 個百分點，反映探針卡佔比上揚以及美元升值。投資建議我們上修 2024 年獲利預估 8%，以反映 AI 伺服器營收貢獻上揚。穎崴股價交易於 21 倍 2024 年預估本益比，與歷史區間平均值(9-37 倍)中緣相近。我們認為穎崴將是未來三年高效能運算(HPC)趨勢之主要受惠者，風險報酬率具吸引力，我們維持「增加持股」評等，目標價上調至 960 元，係基於 2024 年每股盈餘預估之 25 倍(對比先前為 23 倍)。投資風險價格競爭激烈；市佔率流失；行動裝置與 HPC 需求降溫；全球經濟衰退。


世界先進(5347.TWO/5347 TT)2H23 無復甦跡象；電源管理 IC 修正延長至 2024 年重要訊息鑒於客戶訂單保守及庫存修正延長，我們預期 2H23 營收將不如預期。因此，我們分別下修 2023 年營收及每股盈餘預估 3.4%及 9.2%至 383 億元(年減25.9%)及 4.10 元(年減 56.0%)，分別低於共識 4.1%及 3.5%。評論及分析訂單能見度有限及需求疲弱拖累 2H23 展望。儘管 3Q23 為傳統旺季，終端需求復甦較預期緩慢及持續之庫存調整使客戶下單保守，壓抑營收成長。此外，客戶對於公司營業展望持更加保守之態度，係因總體經濟持續不振與銷售情形遜於預期，導致 3Q23 回補需求較為疲弱。因此，我們預期 3Q23 將不會出現過往旺季需求，我們預估 3Q23 營收將季增低至中個位數百分比(對比先前預估之季增 10-12%)，並分別下修 2023 年營收及每股盈餘預估3.4%及 9.2%至 383 億元(年減 25.9%)及 4.10 元(年減 56.0%)，低於共識4.1%及 3.5%。毛利率下檔風險於 2H23 進一步攀升。我們預期世界先進將預估 3Q23 毛利率將季減，係因較高之折舊費用與電力成本，加上價格激勵政策(ASP 折扣及FOC)，並預期 3Q23 整體產能利用率將季持平。我們認為新台幣貶值所帶來的潛在利多將無法完全抵銷折舊費用與電力成本提升之負面影響。據此，我們下修 2023 年毛利率 1.2 個百分點至 30.5%(年減 15.8 個百分點)，低於市場共識 0.9 個百分點。投資建議儘管 DDI 需求已趨穩，訂單能見度仍有限，且 PMIC 庫存修正恐將大幅不如預期，並延長至 1H24。我們亦認為毛利率將有進一步之下檔風險，係因折舊費用及電力成本提升與價格激勵政策(ASP 折扣及 FOC)及預備晶圓出貨，且無法被匯率利多抵銷。公司目前股價交易於 2024 年預估本益比 18 倍及預估本淨比 2.9 倍，居於歷史高緣，我們認為評價不具吸引力。我們調降評等至「降低持股」評等，並將目標價由 83 元(2023 年每股淨值預估之 3 倍)下修至 68 元，係基於 2024 年每股淨值預估之 2.5 倍，晶圓代工產業方面，我們更偏好台積電(2330 TT，NT$578，增加持股)。投資風險需求提早復甦；庫存調整時間提早結束。


聯電(2303.TW/2303 TT)即使 2H23 需求復甦不如預期，結構性動能仍完好無虞重要訊息鑒於存貨修正延長，且 2H23 需求復甦弱於預期，我們認為 2H23 獲利具進一步下檔風險。我們據此下修 2023-24 年營收預估 1.5%與 1.8%至 2,199億元(年減 21.1%)與 2,389 億元(年增 8.7%)，分別低於市場共識 2,317 億元及 2,620 億元 5.1%及 8.8%。評論及分析2H23 需求復甦較預期緩慢。根據我們調查，8 吋產能利用率依舊疲軟，維持在約 50%，而 28nm 產能利用率仍相對強勁，係受惠 OLED DDI 需求，然整體 12 吋產能利用率部分，其他製程節點如 40/55nm 依舊維持疲軟。我們預期 2H23 需求復甦將較預期緩慢，係因存貨修正延長。我們據此下修2023-24 年每股盈餘預估 2.5%及 4.2%至 4.51 元(年減 36.3%)及 4.81 元(年增 6.6%)，低於市場共識 2.2%及 2.8%。3Q23 營收季持平或微幅季減。由於終端需求復甦不振，加上訂單能見度有限，我們預估 3Q23 營收將季持平或微幅季減，對比我們先前預估之季增中低個位數百分比。毛利率方面，我們預期 3Q23 毛利率將季持平或微幅季減，係因產能利用率下滑影響，將抵銷匯率利多因素。我們微幅下修 3Q23毛利率 0.6 個百分點至 35.3%，低於市場共識 0.9 個百分點。長期投資主軸不變－「中國加一」政策受益者。儘管 2H23 存貨修正較預期延長，且終端需求復甦疲弱，長期而言我們相信聯電為晶圓代工產業中「中國加一」政策之主要受益者，係因公司生產地點多元，工廠遍及日本及新加坡。我們預期此結構性趨勢將持續，驅動聯電營運長期向上。投資建議目前股價交易在 2024 年每股盈餘預估之 10 倍與 2024 年每股淨值預估之1.6 倍。儘管近期面臨逆風，長期而言我們仍相信聯電為「中國加一」政策之主要受惠者，並預期終端需求於 2024 年恢復正常水準。我們維持目標價56 元，係根據 2024 年預估每股淨值之 1.8 倍，對比三年平均之 1.8 倍。維持「增加持股」評等。投資風險產能利用率下滑；供應鏈庫存修正延長；地緣政治不確定加劇。


喬山(1736.TW/1736 TT)3Q-4Q23 營收將呈連續季增態勢重要訊息我們與喬山更新公司營運近況。受惠於主要客戶訂單動能強勁，管理層預期3Q23 起產能可望超載；據此我們相信 3Q-4Q23 營收將呈連續季增態勢。評論及分析2Q23 營運有望由虧轉盈。受惠主要客戶 Planet Fitness (PLNT US，US$69.2，增加持股) 淡季拉貨需求較預期強勁，喬山 2Q23 營收強勁強勁，年增 32%、季增 23%至 86 億元，超前我們預估 13%。產品別方面，商用健身器材為亮點所在，為年增 40%，部分抵銷自家用產品與日系按摩椅事業之 5%成長、31%衰退。加上管理層對毛利率改善與營業費用節制之預期，我們將 2Q23營益率預估從先前的-0.2%上修至 0.3%，季增 8.7、年增 11.7 個百分點，這將推動營運由 1Q23 每股損失 2.14 元扭轉為 2Q23 每股盈餘 0.07 元。3Q-4Q23 營收將連續季增。喬山看見歐美平價健身房訂單動能強勁，並預期在 3Q23 產能利用率可能達滿載之狀況下，台灣及上海廠應將展開加班，對比當前稼動率約 90%。我們預期 3Q23 營收將年增 15%、季增 7%，而 4Q23營收將進一步年增 9%、35%季增至 125 億元。由於喬山在商用客戶滲透率持續提升 (如其自估 2023 年將供應 SmartFit (巴西) 健身器材需求近 75%，較2022 年 65%上揚)，我們相信公司長期市佔率擴張題材無虞。我們估計 2023-25 年營收將延續年複合成長率 9%，超前產業平均的中高個位數成長。獲利上升循環至 2024 年。鑒於平價健身房領導廠商 Planet 與 Basic-Fit (荷) 之會員數量穩健成長將支撐新展店及設備更換需求 (圖 5 至 8)，我們相信產業上升週期將延伸至 2024 年。我們現估 2023 年獲利將年增 48%至每股盈餘2.09 元，其中，3Q23 與 4Q23 將分別貢獻每股盈餘 1.00、3.16 元。展望2024 年，我們預期每股盈餘將達 5.28 元，年增 149%。投資建議喬山過去一個月股價已上漲 12%，超前大盤 12%。我們認為營收及獲利上檔將為接下來旺季之股價催化劑。我們維持「增加持股」評等，並上調目標價至 104 元，基於 20 倍 2024 年每股盈餘預估。投資風險商用產品需求復甦放緩、市場競爭加劇。

austin

旺矽
(6223.TWO/6223 TT)
2025 年 VPC 營收展望較先前預期強勁
重要訊息
旺矽公告 3Q24 財報。
評論及分析
預估 4Q24 營收將季持平。3Q24 營收季增 14.1%，年增 26.7%至 27.29 億
元，其中 VPC 成長仍最為強勁，營收達 11.80 億元，佔整體營收比重約
43.2%，呼應我們先前認為 VPC 將為主要營收成長動能之觀點。展望
4Q24，隨著 CPC 業務進入傳統淡季，我們預估營收將季持平但年增 25.1%
至 27.48 億元，對比市場共識為 27.34 億元。
2025 年 VPC 展望較預期強勁。展望 2025 年，我們重申 VPC 仍將為營收主
要成長動能，係因公司將持續受惠於多項專案，包括美系客戶之 AI ASIC、
網通 IC，加上用於車用相關應用及潛在智慧型手機 AP 專案之 MEMS 探針卡
等應用。我們預估 2025 年 VPC 營收將年增 35-40%至 57.06 億元，佔整體
營收比重約 46.8%。我們重申 VPC 營收比重將持續提升，並增強公司獲利
之韌性。考量較強勁之 VPC 展望，我們上修 2025 年毛利率至 55.7%，年
增 1.3 個百分點，較市場共識 54.0%高 1.7 個百分點。
3Q24 財報優於市場共識。3Q24 毛利率達 56.7%，季增 2.4 個百分點，年
增 8.9 個百分點，大幅優於凱基預估與市場共識之 54.5%與 54.5%，主因
較佳之匯兌環境。每股盈餘達 6.89 元，優於凱基預估之 6.13 元及市場共識
之 6.20 元，係因較高之毛利率及業外收入挹注。
投資建議
為反映優於預期之 3Q24 財報及 VPC 展望，我們上調 2024-25 年每股盈餘
預估至 23.27 元及 30.44 元，分別對比市場共識為 22.00 元及 26.51 元。目
前股價分別交易於 2024-25 年每股盈餘預估之 33 倍與 25 倍。我們認為更
加顯著之 VPC 營收貢獻將持續推升公司評價。我們將目標價自 730 元上修
至 915 元，基於 2025 年每股盈餘預估 30 倍換算得出。維持「增加持股」
評等。
投資風險
競爭加劇；需求轉弱；全球經濟衰退。

穎崴(6515.TW/6515 TT)AI/HPC 結構性趨勢之下之主要受惠者重要訊息穎崴公告 3Q24 財報。評論及分析多重結構性趨勢將為穎崴未來 3-5 年營運收成長動能。我們認為穎崴未來 3-5 年將受惠於多重結構性趨勢，包含：(1) AI/HPC 晶片複雜度提升使測試時間拉長，將提升 IC 測試座需求；(2) AI 晶片封裝尺寸持續放大，如目前量產之最新一代 AI GPU 封裝尺寸幾乎為前一代之兩倍，而下一代 AI GPU 產品封裝尺寸將有望持續放大，主要係因 GPU die 及 HBM 顆數較多，而此趨勢將使 IC 測試座之 pin count 及內涵價值持續提升；及(3)根據全球領導 GPU 業者產品路線圖，我們觀察到 AI GPU 產品週期已縮短至 1-1.5 年，對比過往約為 2-3 年，且同種架構下有多種規格之 GPU，亦將刺激 IC 測試座需求。強勁 AI/HPC 需求將為公司評價走升之催化劑。受惠於強勁之 AI/HPC 強勁之需求，我們認為穎崴已擺脫過去 2-3 年受到消費性電子之產品週期較長，使其營收波動較為明顯之時期(AI/HPC 佔公司 1H24 營收已達 60%)。綜上，我們認為 2025 年 AI/HPC 將持續為穎崴之營收成長動能，並預估穎崴 2025年營收將年增 31.6%至 78.9 億元，對比市場共識為 66.2 億元。3Q24 財報喜憂參半。3Q24 毛利率達 41.1%，季減 1.8 個百分點，年增 6.3個百分點，較市場共識之 42.6%低 1.5 個百分點，主要係因產品組合較不利所致。鑒於強勁之 AI 晶片及智慧型手機 SoC 測試座需求，每股盈餘達11.75 元，季增 80.1%，年增 217.9%，優於市場共識之 8.17 元。投資建議股價目前交易於 2024-25 年每股盈餘預估之 40 倍及 28 倍，對比過去五年區間及五年平均分別為 9-39 倍及 22 倍。我們認為穎崴已擺脫過去 2-3 年受到消費性電子之產品週期較長，使其營收波動較為明顯之時期，而我們認為上述因素將為穎崴評價走升之催化劑。我們給予目標價 1,655 元，係基於2025 年每股盈餘預估之 33 倍換算得出，維持「增加持股」評等。投資風險價格競爭激烈；市佔率流失；行動裝置與 HPC 需求降溫；全球經濟衰退。

austin

喬山
(1736.TW/1736 TT)
聚焦 3Q-4Q24 旺季效應
重要訊息
喬山看好商用健身器材客戶 2H24 拉貨需求強勁，且美國收購案較預期提早
開始獲利。
評論及分析
商用健身器材客戶拉貨需求升溫。喬山 2H23-1H24 家用健身器材營收年增
20-40%，主要受惠全球/美國家用市場汰換需求強勁。管理層如今看到商用
健身市場亦在趕上熱潮，動能來自通膨驅動產業整併，平價連鎖健身房擴點
更加積極。拉丁美洲第一大健身房業者 Smart-Fit (巴西) 計畫 2H24 將新增
150-170 家場館，展店規模更甚 1H24 的 91 家。歐洲平價健身房龍頭 BasicFit (荷) 正考慮開放加盟來加快成長，預計至 2030 年歐洲據點達 3,000-
3,500 家，較目前 1,537 家翻倍，並進一步擴張至歐洲以外市場。喬山預估
2H24 商用產品營收將年增 20%，加速自 1H24 的 10-15%成長。
美國收購案獲利較預期提前。喬山於今年 4 月收購全球第三大家用器材品牌
BowFlex (美)。公司僅費時兩週為 BowFlex 導入 SAP 軟體，並重啟 BowFlex
官網銷售；該收購案 8 月即轉虧為盈，進度超前預期。管理層預估 BowFlex
4Q24 和 2025 年營收貢獻將分別攀升至 12 億、40 億元，對比 5-8 月為 6
億元。短期而言，9 月營收將是一大亮點。管理層預估 9 月營收將月增 15-
20%，隱含年增 30-35%，增幅高於 1Q-2Q24 的 14%與 19%。
獲利成長展望亮眼。為反映最新營收財測與生產基地分散帶來的毛利率上檔
效益，我們分別調升 2024-25 年獲利預估 82%、54%至每股盈餘 6.75、
9.41 元，年增 189%、39%。在 3Q-4Q24 旺季期間，我們預估獲利將分別
季增 105%、117%至每股盈餘 1.98、4.28 元，隱含年增 62%、99%。
投資建議
過去三個月喬山股價上漲 56%，超越大盤 57%。我們預期，營運旺季期間
營收及獲利成長加速將推升股價。我們調升目標價至 178 元，基於 2024-25
年平均每股盈餘預估 22 倍不變；維持「增加持股」評等。
投資風險
商用產品需求復甦放緩、市場競爭加劇。

喬山(1736.TT)區間操作

資料日期：2024-10-04
報告類型：個股報告

1736.TT 喬山《短線漲幅已滿足，靜待併購綜效發揮》
 出刊理由：到價更新
 09/2024受惠日本孝親節營收將呈年月雙增，4Q24迎拉貨高峰
喬山2Q24營收103.08億元，QoQ 28.4%，YoY 19.4%，稅後EPS 0.97元，上半年虧轉盈，優於投研部預期，展望2H24，Bowflex併表貢獻未如預期提前於3Q24顯著提升，而是穩步的逐季成長，09/2024則受惠日本孝親節帶動富士醫療器買氣而呈現年月雙增，因此投研部下修3Q23預估營收至116.88億元，QoQ 13.4%，YoY 20.8%，4Q24則將受惠Bowflex營收貢獻成長以及傳統旺季客戶拉貨動能佳，上修至170.16億元，QoQ 45.6%，YoY 33.8%，2024全年預估營收470.38億元，YoY 23.6%，稅後EPS 6.80元，YoY 190.1%。
 併購家用品牌Bowflex，3Q24單季虧轉盈，2025年綜效顯現
喬山於05/2024完成BowFlex品牌及部分資產併購，BowFlex旗下品牌有BowFlex、Schwinn及JRNY，產品包含跑步機、踏步機、飛輪車、啞鈴、壺鈴、槓鈴、家庭健身器材等，是全球家用市場第三大品牌，可與喬山家用Horizon產品互補，達成全年齡層全通路覆蓋，喬山將透過重整產品線以及在後勤物流、倉儲人力等方面進行優化整併，並受惠規模經濟效益，採購談判優勢增加，整頓優化後將展現併購綜效，目前喬山已完成家用產品價位帶整理並開始承接新品牌客戶訂單，投研部預估08/2024即能達成虧轉盈，展望2025年，家用器材營收成長前景樂觀，預估Bowflex 2025年將重回成長軌道，貢獻超過70億元的年營收貢獻。
 短線漲幅已滿足，靜待併購綜效發揮，調降評等至區間操作
投研部正向看待喬山營運成長動能，並微幅上修2025年預估營收至543.83億元(YoY 15.6%)，毛利率則維持高檔的50.43%，稅後EPS 7.66元(YoY 12.6%)，評價上，考量國際運動產業重回成長趨勢，奧運等大型賽事帶動運動風氣，Bowflex併購效益將逐漸顯現，且2H24將進入傳統旺季，過去PE區間多落在15X~20X，目前股價落在2025年的20X，短期股價漲幅以滿足，故調降評等至區間操作，目標價至153元(2025F PE 20X)。

austin

嘉澤(3533.TT)買進
資料日期：2024-09-10 報告類型：個股報告
3533.TT 嘉澤《新品推升營運動能》
 出刊理由：營收公布，調升評等
 2H24產品組合優化，營運動能優於1H24
嘉澤08/2024營收27.2億元，MoM 6.6%，YoY 23.4%，下半年為傳統旺季，伺服器、Desktop、Notebook產品線2H24的營運動能皆優於1H24：1)伺服器Intel Eagle Stream、AMD Genoa/Bergamo平台滲透率持續上升，預計2024年底可上升至40%~50%；2) DT出貨量雖然沒有增長，Socket V0 (LGA1700)滲透率穩定上升，新一代規格Socket V1 (LGA1851)也已於3Q24開始出貨；3) NB上下半年出貨量差異不大，SODDR5、M.2 Gen5.0等滲透率2024年尚不超過50%，規格升級效益未來會逐步發酵。投研部預估公司3Q24營收達79.3億元QoQ 7.5%，YoY 22.7%，EPS達20.99元。
 伺服器為嘉澤2024年、2025年最大營運動能
伺服器為嘉澤營收最大的產品，2Q24營收占比達36%，也是毛利率最高的產品線。2024年受惠於Intel Eagle Stream、AMD Genoa /Bergamo平台滲透率提升，以及伺服器整體市況回溫，投研部預估嘉澤伺服器營收占比將由2023年的26.9%上升至35.5%。新平台Birch Stream預計1H25進入量產，將採用Socket E2/BR，DDR5、PCIe5.0的採用也會更廣泛。除了連接器規格升級，嘉澤看好水冷散熱趨勢，投入快接頭(UQD)的研發與製造，目前依照進度依序送樣給Intel、系統廠進行認證，預計4Q24能取得客戶訂單，2025年會有營收貢獻。投研部預估嘉澤2025年伺服器產品線的營收YoY增幅達25%~35%。
 建議買進，目標價1,630元
嘉澤2H24產品組合優化，營運展望樂觀，2025年Socket V1/E2/BR、水冷快接頭等新品會逐步放量，投研部預估嘉澤2024F/2025F EPS將連創歷史新高，達80.54元/90.35元。嘉澤歷史PE區間位於8X~21X，考量公司2025年營運動能明確，以PE中上緣評價，建議買進，目標價1,630元(2025F PE 18X)。

austin

嘉澤
(3533.TW/3533 TT)
AI 推升新 CPU 平台滲透率與利潤率
重要訊息
我們與嘉澤進行線上會議，管理層正向看待 3Q24 營收、新平台滲透率與
2H24 利潤率展望。
評論及分析
伺服器新平台滲透率提升，惟競爭態勢不變。2Q24 嘉澤伺服器營收年增
95-100%、季增 25-30%，其中主板產量年增 16%、季增 10%。我們認為
Eagle Stream 與 Genoa/ Bergamo 等新伺服器平台滲透率上揚(自 2023 年的
15-20%成長至 2Q24 的約 30%)帶動 ASP 擴張為主要動能。公司展望 4Q24
新平台滲透率將達 40-50%，加上伺服器板量成長(3Q24 季增 10%、4Q24
季持平)，我們估計 3Q24 營收將季增 7%，優於我們前估，並於 4Q24 達高
峰。AI 伺服器趨勢亦有利未來幾季之新平台滲透率。儘管 Intel (美)次世代新
平台 Birch Stream (插槽針腳數 7,529 個)與 AMD (美) SP7 (插槽針腳數逾
7,000 個) 上市時程未定，但新平台將帶動 2025 年營收成長。而市場傳聞
Intel 的伺服器 CPU 插槽市場將有新競爭對手加入，然而，鑒於 Birch
Stream 插槽未來幾季即將上市，且 Oak Stream 已進入最終設計階段，公司
尚未看見新競爭對手切入。我們仍正向看待嘉澤 2024-25 年營收成長。
利潤率展望正向。考量 2H24-2025 伺服器新平台滲透率持續提升，我們預
估伺服器 2024-25 年營收將分別年增 70%、55%，整體營收比重將分別達
約 37% 與 45%，對比 1H24 與 2023 年分別為 35%與 27%，而 PCIe Gen
5 與 DDR 5 營收走揚亦將帶動伺服器營收成長。此外，桌機 CPU V1 (插槽
針腳數 1,851 個)已於 3Q24 開始出貨，將使 2H24 桌機營收(1H24 營收比重
26%)優於 1H24，並於 2025 年持續年增。我們認為伺服器與桌機新平台將
使產品組合優化，加上銅價修正與台幣匯率穩定，毛利率將持續上揚。考量
營收規模擴張下，我們上修 2H24 營利率預估，並將 2024-25 年 EPS 預估分
別上調至 81.13 元(年增 60%)與 103.86 元(年增 28%)。
快接頭 (UQD)發展正向，將於 2025 年貢獻營收。嘉澤正在開發 AI 伺服器
液冷分歧管的快接頭 (UQD)。管理層表示公司已有數個專案進入終端客戶的
合格供應商名單 (AVL)，預期快接頭新品將於 2025 年貢獻營收。預期一旦
公司獲得訂單後，將為目前營收與獲利預估潛在上修空間。
投資建議
我們將嘉澤目標價由 1,920 元調升至 1,930 元，基於 21 倍 2024-25 年完全
稀釋後平均 EPS 91.91 元。鑒於公司 2024-25 年獲利率及 EPS 將穩健成長，
我們維持「增加持股」評等。
投資風險
通用型伺服器需求的不確定性、新 CPU 平台滲透率及原物料漲價。
嘉澤為受惠於伺服器 CPU 升級與 Type-C 成長趨勢的連接器業
者。2023 年桌機 CPU 插槽/DDR/USB 3.0 連接器約貢獻整體營
收的 28-29%，筆電 CPU 插座/mini PCI/IO 連接器佔比則為
13-14%、伺服器 CPU 獨立壓接裝置 (插座金屬扣件、插槽蓋
與背板) 佔比約 26-27%、嘉基 (公司持股 52.13%)之 NB USB
外接埠連接線 11-12%、策略客戶 12-13%、車用 5-6%、工
業 2-3%。

austin

嘉澤
(3533.TW/3533 TT)
伺服器業務帶動 2024-25 年獲利率與 EPS 成長
重要訊息
嘉澤預計於 8 月 9 日公佈 2Q24 財報。受惠產品組合改善，我們看好獲利率
維持上揚。儘管公司預期 3Q24 營收季增放緩，但新伺服器平台滲透率持續
提升可望為後續營收、獲利成長挹注動能。
評論及分析
獲利率趨勢正向。嘉澤公告 2Q24 營收季增 17%、年增 30%，略低於凱基
預估。然而，我們預期 2Q24 毛利率將超前市場以及凱基前估，主因產品組
合改善、新台幣貶值有利且原料成本穩定。2Q24 伺服器營收佔比由前一季
的 33-34%上升至 36-37%，因新平台滲透率提高至 20-30%推升產品均
價，推估伺服器營收季增 25-30%、年增 95-100%。AMD (美) 的 Bergamo
新平台 2Q24 營收成長尤其強勁，有利毛利率。因此，我們將 2Q24 毛利率
預估上修至 53.3%、營利率上修至 36.1%，反映營業費用率隨營收規模擴
張而下滑。再加上匯兌利益挹注逾 1 億元業外收入，我們亦將 2Q24 EPS 預
估調整為 19.88 元，高於市場預期。
2H24 正向展望不變。管理層預期 3Q24 營收季增 5%左右，其中伺服器、
桌機與筆電營收都將季增。並預期今年上、下半年的營收分佈為 45%、
55%。伺服器 CPU 插槽 7 月出貨量超越 4-5 月的水準，Eagle Stream 與
Genoa/ Bergamo 等新平台的銷售持續上升，可望挹注 3Q24 伺服器營收並
擴大其佔比。以銅價漲勢不多下，預期較佳的產品組合將有利於 2H24 毛利
率與營利率。我們調升 2024 年 EPS 預估至 80.98 元 (年增 60%)，以反映獲
利率預期上修。我們預期伺服器 CPU 新平台滲透率將於 4Q24 前升至 45-
50%，2024 年平均滲透率可望超過 30%，2025 年將超過 50%，較 1H24
之 20-25%明顯提升，而 DDR5 與 PCIe Gen 5 今年在筆電的滲透率上看 20-
30%，桌機滲透率 30-35%，2025 年持續提升。上述新平台滲透率提高，
加上嘉澤 PCIe Gen 5 及 DDR5 市佔率擴張，我們預估公司 2025 年營收將成
長 27%。另外，Intel (美)的 Birch Stream 與 AMD Turin 伺服器 CPU 新平台
將提高 CPU 插槽均價，因此預估 2025 年伺服器營收佔比將由 2023-24 年
的 27%、37%進一步擴大至 45%，有利於整體營收與獲利率成長。凱基將
2025 年 EPS 預估調整為 103.51 元，年增 28%。AI 伺服器液冷分歧管的快
接頭 (UQD) 與 AI 筆電的壓縮附加記憶體模組 (CAMM) 將提供 2025 年潛在
獲利上檔。
投資建議
嘉澤目標價由 1,860 元調升至 1,920 元，基於 21 倍 2024-25 年完全稀釋後
平均 EPS 91.41 元。鑑於公司 2024-25 年獲利率及 EPS 將穩健成長，我們維
持「增加持股」評等。
投資風險
通用型伺服器需求及新 CPU 平台滲透率的不確定性、原物料漲價。


精測(6510.TWO/6510 TT)營運已落底，然評價仍不具吸引力重要訊息精測預期 2024 年營收將年增逾雙位數，略優於我們預期之年增 9.6%。我們認為主要係因公司主要客戶之智慧型手機應用處理器(AP)業務訂單將進入旺季及能見度改善所致。評論及分析2H24 營收逐季季增。我們預估 2H24 季營收將逐季季增，主要係因：(1)台系客戶智慧型手機 AP 業務將進入旺季；(2)電競 GPU 之探針卡 PCB 需求；(3) Gerber 業務訂單能見度改善。由於訂單能見度改善，我們將 3Q-4Q24營收微幅上調 1.8%和 12.7%至 8.97 億元和 9.98 億元，對比市場共識為8.91 億元和 9.55 億元。2H24 毛利率方面，我們不預期 3Q24 毛利率將季增，主因毛利率較高之智慧型手機 AP 探針卡已於 2Q24 提前出貨，致使3Q24 產品組合較前一季轉差。惟我們認為智慧型手機 AP 探針卡將於 4Q24放量。因此，我們將 3Q24 毛利率下調 2.8 個百分點至 49%，對比市場共識為 51.6%，但大致維持 4Q24 毛利率預估 52%不變，對比市場共識為52%。營業費用負擔未若預期悲觀。考量公司將持續與潛在新客戶合作以通過多項應用之探針卡認證，且研發費用與員工分紅將高於 2023 年，我們大致維持2024 年營業費用預估不變(年增 4.2%)，但因營收規模提升，2H24 營業利益率將改善，因此，我們將營業費用率預估自 47.1%下修為 45.7%。2Q24 財報優於市場共識。2Q24 探針卡營收為 2.67 億元，季減 12%但年增49.7%，佔 2Q24 營收 37%，顯著優於我們預估之 2.01 億元，此歸因於主要客戶旗艦型智慧型手機 AP 探針卡訂單拉貨。由於產品組合轉佳，2Q24毛利率達 52.4%，季增 1.6 個百分點，年增 4.4 個百分點，較我們預估之48.9%與市場共識之 49.9%高 3.6 個百分點與 2.5 個百分點；每股盈餘達2.04 元，季增 378.4%，年增 91.2%，較我們預估與市場共識之 0.6 元與1.17 元高 240.5%與 75%。投資建議鑑於 2Q24 財報優於預期且訂單能見度改善，我們上修 2024 年每股盈餘預估 22.9%至 7.4 元，對比市場共識為 7.49 元，但維持 2025 年每股盈餘預估大致不變。公司目前股價交易於 2024-25 年每股盈餘預估 58 倍與 27倍。我們認為公司營運已落底，但評價仍不具吸引力。維持「持有」評等與目標價 480 元，係基於 2025 年每股盈餘預估 30 倍換算得出。投資風險5G相關需求較預期強勁；贏得其他應用設計定案。

austin

嘉澤
(3533.TW/3533 TT)
搭上新 CPU 平台與升級之趨勢
重要訊息
嘉澤參加凱基投資論壇，表示未來幾季展望正向，預期伺服器與桌機的 CPU 新平台、
DDR5 及 PCIe Gen5 滲透率將持續提升。
評論及分析
2Q24 營收展望優於預期。我們認為嘉澤 2Q24 營收將優於我們前估，因伺服器營收較
預期強勁。2Q24 伺服器板量出貨平均季增 10%至每月 110 萬片，加上 CPU 新平台滲
透率增至約 30%，對比 1Q24 的 20-25%，新 CPU 插槽 ASP 較高，將帶動 2Q24 營收成
長。我們預估伺服器營收貢獻將從 1Q24 的 33-34%擴張至 2Q24 的 35-40%。2Q24
AMD(美)的伺服器 CPU 新平台 Bergamo 出貨成長尤其明顯，推升產品均價與毛利率。
鑒於筆電使用之新 DDR5 SO-DIMMs 與桌機使用的 DDR5 與 PCIe Gen5 滲透率上揚，我
們上修 2Q24 毛利率預估至 52%以反映產品組合較佳；並上修 2Q24 EPS 至 19.16 元，
年增 66%、季增 3%。
2H24 新平台與產品滲透率持續於 2H24 攀升。管理層表示 4Q24 伺服器新平台 Eagle
Stream 與 Genoa/Bergamo 之滲透率將達約 50%，2024 年平均達逾 30%，對比 2023
年的低於 20%，DDR5 與 PCIe Gen 5 之市佔率亦持續擴張。4Q24 約 30%新筆電將採用
DDR5 SO-DIMMs，2024 年平均則為 20-25%，較 2023 年的 15-20%提升。2024 年桌
機之 DDR5 與 PCIe Gen5 滲透率亦將上揚至逾 30%，對比 2023 年為低於 20%。我們認
為前述升級將推升嘉澤 2024 年產品均價與毛利率。而儘管近期原物料價格走揚(尤其銅
與金)，但對毛利率負面影響有限，因銅與金之成本僅佔整體成本 20%以下。展望 2025
年，Intel(美)之 Birch Stream 與 AMD 之 Turin 新平台將上市，Birch 之針腳數(LGA7529)
將高於 Eagle Stream 達 60%，將推升伺服器營收，使比重從 2023 年約 27%上揚至
2024 年的 37%，2025 年將進一步走揚至 45%。我們據此上修 2024 年 EPS 至 78.76 元
與 2025 年 EPS 至 100.01 元以反映產品組合較佳推動產品均價，營收與毛利率攀升。
新 AI 相關產品將為 2025-26 年營收增添動能。AI 相關產品方面，公規的液冷分歧管快接
頭(UQD)專案已研發，正進行 Intel 認證，3Q24 末將交由散熱模組廠與終端客戶進行認證
與最終測試。我們預估 UQD 營收貢獻將帶動 2025 年營收與 EPS 成長。而 AI NB 記憶體
插槽將升級為 CAMM 2，取代 SO-DIMMs，以加速伺服器數據傳輸與降低功耗，為 2025
年另一營收動能。我們目前預估的 2025 年 EPS 尚不含 UQD 與 CAMM 的潛在貢獻。
投資建議
我們將目標價由 1,660 元調升至 1,860 元，基於 21 倍 2024-25 年完全稀釋後平均 EPS
88.57 元，2023-25F EPS CAGR 為 43%。因 2024-25 年營收成長穩健，維持「增加持股」
評等。
投資風險
通用型伺服器需求及新 CPU 平台滲透率的不確定性、原物料漲價。

austin

喬山
(1736.TW/1736 TT)
居家健身趨勢重燃成長動能
重要訊息
我們與全球第一大健身器材品牌廠喬山召開電話會議。管理層預估 2024 年
營收將年增雙位數，動能來自全球/ 美國家用健身產業汰換需求復甦較預期
強勁。此外，四月初公告的美國收購案預計將於 2H25 起產生較明顯貢獻。
評論及分析
居家健身產業汰換需求復甦較預期強勁。在新冠疫情間居家健身需求登峰之
三年後，喬山看到全球/ 美國家用健身器材汰換需求自 2H23 起浮現。1Q24
營收年增 13%至 80 億元，其中亮點在家用健身器材，年增率高達 30%，
延續 2H23 年增 20-40%之強勁動能，對比商用部門為 10%成長。由於家用
部門汰換週期穩健，且公司在商用健身產業的市佔率持續擴大，管理層預估
2024 年營收將年增雙位數，且 3Q-4Q24 將連續季增。我們預期 4Q24 旺季
前之月營收公告將為股價催化劑。
收購案自 2H25 開始貢獻。喬山計畫以 3,750 萬美元收購全球第三大家用健
身器材品牌 BowFlex (美) 的部分資產；BowFlex 一個月前因競爭加劇及景氣
不佳而申請破產。喬山預期此交易投資回報率將相當不賴，主因公司僅收購
有價值的資產，包括應收帳款、存貨及全球品牌商標權，這將強化產品線，
並挹注市佔率。儘管該收購案今年將因資產整頓而產生小虧損，但 BowFlex
年營收 2-3 億美元，隱含喬山營收具 15-20%上檔空間；管理層預估這部分
將自 2H25 起有較明顯的貢獻。
2024-25 年獲利強勁成長。除居家健身產業復甦與新收購案貢獻外，我們預
期，美國/ 全球平價健身房滲透率在景氣不確定之下攀升，將提供喬山營運
進一步成長潛力。我們預估 2024 年獲利將年增 100%至每股盈餘 4.67 元，
其中 3Q24 與 4Q24 將分別貢獻 1.53、3.03 元。我們估計 2025 年每股盈餘
為 6.24 元，年增 34%。
投資建議
喬山過去一個月股價上漲 15%，超越大盤 17%。憑藉產品組合強化及品牌
地位領先，我們預估 2023-25 年獲利將年複合成長 63%，帶動股價上揚。
我們修正目標價至 93.3 元，基於 2024 年每股盈餘預估 20 倍；維持「增加
持股」評等。
投資風險
商用產品需求復甦放緩、市場競爭加劇。

austin

精測
(6510.TWO/6510 TT)
營運好轉仍需時間
重要訊息
TechInsights 預估 2024 年全球探針卡與 MEMS 探針卡市場將分別年增 15.3%
與 17.9%，且 2023-27 年複合成長率分別為 9.3%與 11.5%。然而，我們預
期中華精測將持續面臨營運逆風，且未來兩季之訂單能見度仍舊有限。
評論及分析
2024 年缺乏利多動能。我們在前次報告(策略明確，惟尚需時間發酵)中提及
公司大多數新專案仍在認證階段，或採用率不如預期。由於客戶對於是否採
用新解決方案依舊持保留態度，我們認為上述逆風於 2024 年仍難以獲得解
決。此外，公司面臨市場競爭加劇，且有意切入智慧型手機系統單晶片(SoC)
探針卡供應鏈之台灣同業或將造成其市佔率流失。
沉重營業費用抑制 2024 年獲利復甦。管理層表示 2024 年營業費用將持續
攀升，我們認為主要係因公司大力投入研發，盼能拓展探針卡於其他領域之
應用，並提升研發人才留才獎金。另外，公司 All-In-House 策略或將拖累
2024 年獲利展望。我們預估 2024 年營收將成長 12.1%，對比市場共識為
年增 29.2%，並預估獲利成長力道將較溫和(我們預估精測 2024-25 年獲利
將達 2.46 億元與 5.27 億元，對比市場共識為 4.90 億元與 8.69 億元)。
4Q23 財報基本符合市場共識。4Q23 毛利率達 49.8%，季增 1 個百分點，
年減 1.3 個百分點，分別較凱基和市場共識之 48.9%及 49.3%高出 1.0 及
0.5 個百分點，主要係因產品組合較為有利(垂直探針卡營收佔 4Q23 營收
33%)。鑒於營收及毛利率較高，4Q23 每股盈餘達 0.53 元，季增 61.4%，
年減 90.2%，大致符合市場共識之 0.46 元。
投資建議
我們預估 2024-25 年每股盈餘將分別年增 653.5%及 114.6%至 7.49 元及
16.08 元，分別較市場共識之 15.59 元及 27.19 元低 51.9%及 40.9%。我
們建議投資人待新專案營收貢獻轉趨顯著再重新檢視該股。測試介面產業
中，我們較偏好評價較具吸引力之旺矽(6223 TT，NT$298，增加持股)。目
前股價交易於 2024-25 年每股盈餘預估之 76 倍與 35 倍，我們認為評價不
具吸引力。我們維持「持有」評等及目標價 480 元，係基於 2025 年每股盈
餘預估之 30 倍換算得出。
投資風險
5G相關需求較預期強勁；贏得其他應用設計定案。

austin

世界先進
(5347.TWO/5347 TT)
毛利率展望遠不如預期
重要訊息
考量終端需求復甦有限、庫存修正持續、折舊與電費成本上升及價格激勵政
策，世界先進釋出較預期疲弱之 3Q23 毛利率展望，預估將介於 25-27%，遠
低於凱基預估與市場共識。因此，我們分別下修 2023-24 年毛利率 2.0 個百分
點及 1.5 個百分點至 28.5%及 29.4%，低於市場共識 2.4 個百分點及 3.9 個百
分點，並下修 2023-24 年每股盈餘預估 7.5%及 7.7%至 3.79 元(年減 59.3%)
及 4.12 元(年增 8.5%)。
評論及分析
2Q23 財報大致符合市場共識。2Q23 毛利率季持平及年減 19.9 個百分點至
30.0%，大致符合市場共識之 30.5%。每股盈餘為 1.21 元，季增 45.5%，
年減 59.4%，優於市場共識之 1.02 元，主因業外收入挹注所致。
3Q23 毛利率展望遠低於預期。如我們預期，公司預估 3Q23 產能利用率將
季持平，係因需求復甦緩慢且庫存調整持續，並預估晶圓出貨量將季增 4-
6%，而 ASP 預計將季持平，隱含 3Q23 營收將季增 4-6%。然而，3Q23 毛
利率展望為 25-27%，遠不及凱基預估與市場共識之 30.5%及 30.5%，係
因折舊與電費成本上升，且公司採取價格激勵政策(ASP 折扣與 FOC)。我們
據此下修 3Q-4Q23 毛利率預估 3.4 個百分點及 2.4 個百分點至 27.1%與
27.0%，較市場共識低 3.4 個百分點及 4.3 個百分點。
利潤率因成本提升與終端需求疲軟受到侵蝕。我們認為公司毛利率將難以大
幅改善，係因：(1)預備晶圓自 2Q23 開始出貨，並將於 3Q-4Q23 持續，而
此將拖累毛利率；(2)折舊與電費支出上升將對毛利率產生負面影響；(3)終
端需求復甦乏力且電源管理 IC (PMIC)庫存修正時間較長；及(4)競爭加劇，
致使 ASP 壓力攀升。
投資建議
考量 2Q23 財報與 3Q23 展望低迷，我們將 2023-24 年每股盈餘預估分別下
調 7.5%及 7.7%至 3.79 元及 4.12 元，較市場共識低 7.3%與 26.4%。鑒
於訂單能見度有限，且 PMIC 庫存修正較預期悲觀，並可能持續至 1H24，
我們預計公司獲利於 2H23 與 2024 年仍存在進一步下檔風險。世界先進目
前股價交易於 19 倍 2024 年本益比與 3 倍股價淨值比，評價位於歷史區間
高緣，我們認為不具吸引力。綜上所述，我們維持公司「降低持股」評等，
目標價自 68 元(2.5 倍 2024 年每股淨值預估)下修至 58 元，基於 2.2 倍
2024 年每股淨值預估換算得出。
投資風險
需求提早復甦；庫存調整時間提早結束。