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華夏(1305.TW/1305 TT)PVC 價格漲勢將再起重要訊息PVC 價格自 3 月上旬的 US$900/mt 下跌至 7 月上旬的 US$755/mt，我們認為此波跌勢已結束，至 3Q-4Q23 將再啟動下一波漲勢。評論及分析供給端積極調整。PVC 業者自 2Q23 起已積極下修供給，且我們認為此情勢將延續至 3Q23，帶動 PVC 價格止跌上漲：(1) 美國業者進行歲修，並將氯鹼工廠降載、MEG 工廠升載下，3Q23 PVC 工廠亦難以恢復滿載；(2) 美國業者增加對歐洲市場出口，3Q23 對亞洲市場出口詢單減少；(3) 煤能源成本高昂，中國外購電石的電石法 PVC 生產成本約當 US$810/mt、仍高於現貨價；(4) 東亞裂解廠延長歲修，支撐乙烯價格落底。靜待需求回溫。反映中國需求放緩造成 2Q23 PVC 價格跌勢延長，我們將華夏 2Q-3Q23 EPS 預估下修至-0.05 元、0.18 元，並將 2023-24 年 EPS 預估下修至 0.97 元、2.21 元。華夏在 2Q23 去庫存期間仍維持 90%以上稼動，以因應 7 月歲修期間的產能損失、及 2H23 補庫存商機。投資建議反映需求復甦速度不如預期，使本波 PVC 上升循環至 2024 年方將啟動，我們下修目標價至 27 元，相當於 2024 年預估每股淨值 18 元的 1.5 倍(自2023 年預估每股淨值 18 元的 1.7 倍)，維持「增加持股」評等。我們認為華夏 2Q23 起獲利年增的趨勢仍存，建議投資人逢低布局該股。投資風險原油價格暴跌、原物料需求弱於預期。
旺矽(6223.TWO/6223 TT)坐擁多重利多之全球領導性探針卡大廠重要訊息我們首評旺矽，給予「增加持股」評等，係因我們相信公司將受惠於中國半導體自主化趨勢、全球國防需求漸增、檢測設備需求攀升與 micro LED 擴產等利多。評論及分析中國半導體自主化趨勢與全球國防預算攀升為探針卡業務添助力。我們看好旺矽探針卡業務，主因：(1) 美國擴大禁令刺激中國半導體自主化需求，嘉惠其懸臂式探針卡 (CPC) 和垂直探針卡 (VPC) 業務，及 (2) MEMS 探針卡業務將搭上全球國防預算攀升 (尤其是美國) 商機，2024-25 年更進一步開花結果，加上 SSD 控制器與電視 SoC 新專案挹注。我們預估 2024 年 CPC 和VPC (不含 MEMS 探針卡) 營收將分別年增 7%、9%，分占 2024 年合併營收之 17%、32%，同期 MEMS 探針卡將年增 28%，占 2024 年營收之6%。設備部門隨先進封裝與 micro LED 擴產而水漲船高。我們預估 2024 年旺矽先進半導體測試 (AST) 與高低溫測試部門營收將分別年複合成長 10%、7%，分占 2024 年營收之 16%、6%，主因：(1) 客戶擴充伺服器、車用和5G 等應用產能；(2) 先進封裝滲透率上揚；及 (3) 自某全球美系大廠手中攫取市占。我們亦預估 2022-24 年光電自動化 (PA) 部門營收將年增 10%，主要受惠於美國品牌客戶與其供應鏈擴充用於穿戴式裝置和 AR/VR 產品之micro LED 產能。投資建議我們首評旺矽，給予「增加持股」評等與目標價 207 元，係依據 SOTP 法，分別給予探針卡和檢測設備部門平均 17 倍、13 倍目標本益比，相當於2024 年預估 EPS 13.96 元之 15 倍；15 倍目標本益比係位於三年歷史區間6-21 倍之中緣，與同業平均值相當。投資風險競爭加劇、需求轉弱、全球經濟衰退。
精測(6510.TWO/6510 TT)需求 2H23 復甦；2024 獲利恢復成長重要訊息凱基重新將精測納入研究範圍，給予「持有」評等，建議投資人靜待新專案更明確貢獻營收的跡象浮現。評論及分析2H23 成長動能有望恢復。我們預期 2H23 精測營收將重拾動能，4Q23 營收恢復年增，動能主要來自大客戶新專案，包括 (1) 一台系智慧型手機系統SoC 龍頭客戶的 AP 新產品進入量產階段 (量產時間已自 2H22 推遲)，有助推升毛利率；(2) 美國祭出出口管制後，公司出貨 MEMS 探針卡予中國客戶；與 (3) 出貨美國智慧型手機品牌廠所需的新測試平台。營業費用率將降低。精測致力擴充產品多樣性。基於公司產品全面自產的策略，精測持續開發新技術，如混針探針卡、高深寬比 PCB、以及寬溫，以滿足客戶對先進應用，如高效能運算 (HPC) 與車用專案的需求。營收擴大下，我們預期精測營業費用率將自 1H23 的 53.4%降至 2H23、2024 年的43.7%、34.4%。凱基預期公司投入研發的效益將自 2H23 開始浮現，助其在未來 3-5 年擴大市佔率。多項新專案將自 2H23 開始貢獻營收。受惠於研發投資，管理層估計 2H23與 2024 年多項新專案的營收貢獻將增加，包括 (1) 已於 1Q23 通過客戶認證的 DDI 專案，公司預估營收貢獻最終將達與 HPC、射頻 (RF) 相同的水準；(2) 透過一美系測試設備商切入歐洲車用 PCB 市場；(3) 一 GPU 龍頭客戶的測試板；與 (4) HPC 及台系智慧型手機 SoC 龍頭客戶所需的最終測試(FT) 與系統級測試 (SLT) 測試座。精測亦有意於 2H23 與 2024 年進一步切入不同晶片類型 (如 LPDDR、CPU 與 CIS) 的測試業務。凱基預估 2024 年每股盈餘將恢復年增 354%至 24.49 元，較市場預期高出 3%。投資建議我們正面看待公司致力擴充產品應用與品項。股價目前交易於 23 倍 2024年預估本益比，相較同業平均為 16 倍、低於五年歷史平均的 32 倍。凱基看好精測的長期策略，惟建議投資人保持觀望，靜待新專案貢獻營收的明確跡象浮現。我們重啟精測評等，建議「持有」，目標價 588 元係以 24 倍目標本益比推算而得。投資風險5G相關需求較預期熱絡。
穎崴科技(6515.TW/6515 TT)HPC 與地緣政治影響的主要受益者重要訊息我們認為穎崴營收成長動能為：(1) AI 採用率上揚推升 HPC 需求；(2) 中美衝突加劇；與(3)手機、PC/NB、伺服器及網路高速高頻需求帶動規格升級。評論及分析AI 需求上揚帶動先進製程與先進封裝採用，推升測試介面需求。預燒及系統級測試 (SLT) 主要由先進封裝晶片使用，兩者皆將推升測試插槽需求，係因測試時間較長。我們相信穎崴為未來三年 AI 伺服器趨勢下測試介面領域的主要受益者，係因其為以下產品主要供應商：(1)一全球領導 GPU 客戶之最終測試(FT)測試座；(2)另一 GPU 客戶之最終及系統級測試座；與(3)一領導 GPU 客戶之 CPU 垂直探針卡(VPC)。我們預期上述產品將為穎崴 2023 年貢獻達低個位數營收，並於 2024 年上揚至低中個位數。中美衝突加劇帶動新商機。由於美國禁令擴張，中國已加速半導體產業發展，業者將需要更多測試過程才能使其產品與全球競爭對手達相同水平。此外，我們相信封測廠遷出中國至其他亞洲國家(如台灣與馬來西亞) 未來三年也將帶給穎崴更多商機，提供主要客戶更多價值含量。2Q23 營收符合預期。2Q23 營收季持平、年減 4%至 10.2 億元，與我們預估一致。我們上修 2Q23 毛利率預估 2.2 個百分點至 40.2%，季增 2.4 個百分點，反映探針卡佔比上揚以及美元升值。投資建議我們上修 2024 年獲利預估 8%，以反映 AI 伺服器營收貢獻上揚。穎崴股價交易於 21 倍 2024 年預估本益比，與歷史區間平均值(9-37 倍)中緣相近。我們認為穎崴將是未來三年高效能運算(HPC)趨勢之主要受惠者，風險報酬率具吸引力，我們維持「增加持股」評等，目標價上調至 960 元，係基於 2024 年每股盈餘預估之 25 倍(對比先前為 23 倍)。投資風險價格競爭激烈；市佔率流失；行動裝置與 HPC 需求降溫；全球經濟衰退。
世界先進(5347.TWO/5347 TT)2H23 無復甦跡象；電源管理 IC 修正延長至 2024 年重要訊息鑒於客戶訂單保守及庫存修正延長，我們預期 2H23 營收將不如預期。因此，我們分別下修 2023 年營收及每股盈餘預估 3.4%及 9.2%至 383 億元(年減25.9%)及 4.10 元(年減 56.0%)，分別低於共識 4.1%及 3.5%。評論及分析訂單能見度有限及需求疲弱拖累 2H23 展望。儘管 3Q23 為傳統旺季，終端需求復甦較預期緩慢及持續之庫存調整使客戶下單保守，壓抑營收成長。此外，客戶對於公司營業展望持更加保守之態度，係因總體經濟持續不振與銷售情形遜於預期，導致 3Q23 回補需求較為疲弱。因此，我們預期 3Q23 將不會出現過往旺季需求，我們預估 3Q23 營收將季增低至中個位數百分比(對比先前預估之季增 10-12%)，並分別下修 2023 年營收及每股盈餘預估3.4%及 9.2%至 383 億元(年減 25.9%)及 4.10 元(年減 56.0%)，低於共識4.1%及 3.5%。毛利率下檔風險於 2H23 進一步攀升。我們預期世界先進將預估 3Q23 毛利率將季減，係因較高之折舊費用與電力成本，加上價格激勵政策(ASP 折扣及FOC)，並預期 3Q23 整體產能利用率將季持平。我們認為新台幣貶值所帶來的潛在利多將無法完全抵銷折舊費用與電力成本提升之負面影響。據此，我們下修 2023 年毛利率 1.2 個百分點至 30.5%(年減 15.8 個百分點)，低於市場共識 0.9 個百分點。投資建議儘管 DDI 需求已趨穩，訂單能見度仍有限，且 PMIC 庫存修正恐將大幅不如預期，並延長至 1H24。我們亦認為毛利率將有進一步之下檔風險，係因折舊費用及電力成本提升與價格激勵政策(ASP 折扣及 FOC)及預備晶圓出貨，且無法被匯率利多抵銷。公司目前股價交易於 2024 年預估本益比 18 倍及預估本淨比 2.9 倍，居於歷史高緣，我們認為評價不具吸引力。我們調降評等至「降低持股」評等，並將目標價由 83 元(2023 年每股淨值預估之 3 倍)下修至 68 元，係基於 2024 年每股淨值預估之 2.5 倍，晶圓代工產業方面，我們更偏好台積電(2330 TT，NT$578，增加持股)。投資風險需求提早復甦；庫存調整時間提早結束。
聯電(2303.TW/2303 TT)即使 2H23 需求復甦不如預期，結構性動能仍完好無虞重要訊息鑒於存貨修正延長，且 2H23 需求復甦弱於預期，我們認為 2H23 獲利具進一步下檔風險。我們據此下修 2023-24 年營收預估 1.5%與 1.8%至 2,199億元(年減 21.1%)與 2,389 億元(年增 8.7%)，分別低於市場共識 2,317 億元及 2,620 億元 5.1%及 8.8%。評論及分析2H23 需求復甦較預期緩慢。根據我們調查，8 吋產能利用率依舊疲軟，維持在約 50%，而 28nm 產能利用率仍相對強勁，係受惠 OLED DDI 需求，然整體 12 吋產能利用率部分，其他製程節點如 40/55nm 依舊維持疲軟。我們預期 2H23 需求復甦將較預期緩慢，係因存貨修正延長。我們據此下修2023-24 年每股盈餘預估 2.5%及 4.2%至 4.51 元(年減 36.3%)及 4.81 元(年增 6.6%)，低於市場共識 2.2%及 2.8%。3Q23 營收季持平或微幅季減。由於終端需求復甦不振，加上訂單能見度有限，我們預估 3Q23 營收將季持平或微幅季減，對比我們先前預估之季增中低個位數百分比。毛利率方面，我們預期 3Q23 毛利率將季持平或微幅季減，係因產能利用率下滑影響，將抵銷匯率利多因素。我們微幅下修 3Q23毛利率 0.6 個百分點至 35.3%，低於市場共識 0.9 個百分點。長期投資主軸不變－「中國加一」政策受益者。儘管 2H23 存貨修正較預期延長，且終端需求復甦疲弱，長期而言我們相信聯電為晶圓代工產業中「中國加一」政策之主要受益者，係因公司生產地點多元，工廠遍及日本及新加坡。我們預期此結構性趨勢將持續，驅動聯電營運長期向上。投資建議目前股價交易在 2024 年每股盈餘預估之 10 倍與 2024 年每股淨值預估之1.6 倍。儘管近期面臨逆風，長期而言我們仍相信聯電為「中國加一」政策之主要受惠者，並預期終端需求於 2024 年恢復正常水準。我們維持目標價56 元，係根據 2024 年預估每股淨值之 1.8 倍，對比三年平均之 1.8 倍。維持「增加持股」評等。投資風險產能利用率下滑；供應鏈庫存修正延長；地緣政治不確定加劇。
喬山(1736.TW/1736 TT)3Q-4Q23 營收將呈連續季增態勢重要訊息我們與喬山更新公司營運近況。受惠於主要客戶訂單動能強勁，管理層預期3Q23 起產能可望超載；據此我們相信 3Q-4Q23 營收將呈連續季增態勢。評論及分析2Q23 營運有望由虧轉盈。受惠主要客戶 Planet Fitness (PLNT US，US$69.2，增加持股) 淡季拉貨需求較預期強勁，喬山 2Q23 營收強勁強勁，年增 32%、季增 23%至 86 億元，超前我們預估 13%。產品別方面，商用健身器材為亮點所在，為年增 40%，部分抵銷自家用產品與日系按摩椅事業之 5%成長、31%衰退。加上管理層對毛利率改善與營業費用節制之預期，我們將 2Q23營益率預估從先前的-0.2%上修至 0.3%，季增 8.7、年增 11.7 個百分點，這將推動營運由 1Q23 每股損失 2.14 元扭轉為 2Q23 每股盈餘 0.07 元。3Q-4Q23 營收將連續季增。喬山看見歐美平價健身房訂單動能強勁，並預期在 3Q23 產能利用率可能達滿載之狀況下，台灣及上海廠應將展開加班，對比當前稼動率約 90%。我們預期 3Q23 營收將年增 15%、季增 7%，而 4Q23營收將進一步年增 9%、35%季增至 125 億元。由於喬山在商用客戶滲透率持續提升 (如其自估 2023 年將供應 SmartFit (巴西) 健身器材需求近 75%，較2022 年 65%上揚)，我們相信公司長期市佔率擴張題材無虞。我們估計 2023-25 年營收將延續年複合成長率 9%，超前產業平均的中高個位數成長。獲利上升循環至 2024 年。鑒於平價健身房領導廠商 Planet 與 Basic-Fit (荷) 之會員數量穩健成長將支撐新展店及設備更換需求 (圖 5 至 8)，我們相信產業上升週期將延伸至 2024 年。我們現估 2023 年獲利將年增 48%至每股盈餘2.09 元，其中，3Q23 與 4Q23 將分別貢獻每股盈餘 1.00、3.16 元。展望2024 年，我們預期每股盈餘將達 5.28 元，年增 149%。投資建議喬山過去一個月股價已上漲 12%，超前大盤 12%。我們認為營收及獲利上檔將為接下來旺季之股價催化劑。我們維持「增加持股」評等，並上調目標價至 104 元，基於 20 倍 2024 年每股盈餘預估。投資風險商用產品需求復甦放緩、市場競爭加劇。
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發表於 2023-7-12 21:58:41
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