抄底的時機到了嗎？

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抄底的時機到了嗎？

作者：英國《金融時報》投資編輯約翰•奧瑟茲(John Authers) ffice:smarttags" />ffice:smarttags" />2008-11-19 fficeffice" />

在上月全球股市暴跌之際，沃倫•巴菲特(Warren Buffett)的最新言論足以安定人心：他宣佈正在買入股票。人稱“奧馬哈聖賢”的巴菲特稱：“一條簡單的原則決定著我的買盤：在別人貪婪時，我恐懼；在別人恐懼時，我貪婪。”巴菲特指出：“毫無疑問，恐慌正到處蔓延，連有經驗的投資者也不能倖免。”

沒有人會對此表示不同意見。但是，顯而易見的極端恐慌情緒，未必說明股市已經觸底。巴菲特在為《紐約時報》撰寫的專欄上也承認這一點，他建議投資者根本不要在入市時機上費神。他的意思是，現在股價很便宜，人們不應承擔等待的風險。

巴菲特寫道：“對於股市一個月或一年後會上漲還是下跌，我一無所知。但很可能發生的情形是，遠在市場情緒或經濟好轉之前，市場就已走高了，也許幅度還會相當大。因此，如果你等待知更鳥，春天就將過去了。”

然而，有沒有辦法判斷股市是否已經觸底？當然，在恐慌蓋過貪婪到這種地步時，根據基本面來評估股票價值是行不通的。相反，人們只能從歷史得到借鏡。然而，像上月的“黑色十月”這麼極端的情形在歷史上鮮有先例。全球最受關注的基準指數——標普500指數自去年10月達到歷史最高點後，已下跌了46%。在過去100年裏，只有4個時期的跌幅能夠與之相比，其中兩次出現在上世紀30年代。

在最近一次大跌後的幾周內，標普指數一度反彈20%之多，但其後呈現震盪走勢。全球幾乎所有其他股市走勢相似，跌幅甚至超過美國，反彈幅度也大於美國，之後又都陷入橫盤格局。

沒有人認為，市場有絲毫恢復正常的跡象。股市崩盤後的幾周內，外匯市場上演了歷來最嚴重的崩盤；信貸市場狀況變得更加嚴峻。歷史資料同樣不祥：1929年大崩盤之後，在市場剛開始企穩就買入的投資者，在其後兩年內損失了逾四分之三。

一輩子只有一次的投資機會

但有些人已開始拋下恐慌。波士頓基金管理集團Grantham Mayo Otterloo的創始人、多年來一向奉勸投資者謹慎行事的傑瑞米•格蘭瑟姆(Jeremy Grantham)上月末寫道：“過去20年是空前的，全球股市受到了高估，尤其是美國股市。現在，終於，它們變便宜了，而且可能變得更便宜。我相信，這可能帶來一輩子只有一次的投資機會（對於從業較久的人來說，或許一輩子能遇上兩次）。”

不過，他只是剛開始買入，而且也沒有滿倉。對於真正作長線投資的人來說，現在買入有其道理；但底部或許尚在前方。

當市場像“黑色十月”如此劇烈震盪時，正如巴菲特所言，重要的是市場走勢所反映的大眾心理。

的確有一些方法可以評估投資者心理。例如，芝加哥期權交易所(CBOE)的Vix指數，就根據期權投資者願意支付多大成本對沖標普500指數的下跌風險，來衡量市場的“焦慮”程度。在以往大熊市期間，這一指數尚未問世。但近年市場波動加劇，該指數迭創新高。在市場情緒變得如此極端時，的確可以認為，股價已變得過於便宜，一旦信心恢復，就會構成不可錯過的好買賣。

再來看實際波動情況，也就是股市單月波動程度，除了1987年10月以外，標普指數上月的波動幅度大於1929年以來的任何時候。以往，股市波動性在飆升後往往迅速回穩。

投資者懼怕風險

另一個衡量標準是美國國庫券，也就是美國政府借入的短期貸款，眼下它堪稱最安全的投資品種。當國庫券收益率下跌時，投資者願意以更高的價格買入這種安全資產。在近期恐慌情緒最嚴重的時候，美國國庫券收益率達到0.02%，為1940年以來最低，目前也幾乎沒有回升。對資金安全的渴望達到如此極端的程度，或許也預示著市場不會進一步大跌，而是即將掉頭回升。

還有一個衡量方法是比較評級水準最高的債券（即AAA債券）與質素稍遜的債券之間的收益率，它同樣顯示投資者對安全的渴望是上世紀30年代以來最強烈的。

一個流行的模型是比較股票與債券的收益率。儘管學術界指出該模型存在缺陷，但該模型的核心概念確實與常識相符。當債券收益率像現在這樣很低時，那就可能意味著，為了獲得更高的回報，增加對股票的投資是合理的。

因此，我們可以得出這樣一個合理的結論：近幾周來恐慌已壓倒貪婪，已經到了超出理性的地步。有朝一日市場回穩，會為大反彈創造機會。但這也可能只是“熊市反彈”。最近，標普指數先是反彈20%，接著又失去一半回升幅度。這不足為奇。1929年後的熊市就曾數度反彈20%甚至更多。

從長期估值看股價吸引力

如果股價仍偏高，市場就無法維持在一個底部上，因此，長期估值方法被證明是透視熊市頂部和底部的有效指標。上世紀30年代，投資理論家本傑明•格雷厄姆(Benjamin Graham)提出，應觀察週期市盈率，即股價與前10年每股平均盈利的比率，藉此控制利潤週期的效應，因為在一個利潤週期中，當利潤處於谷底時，按年計算的週期市盈率往往較高，當利潤處於高位時，該比率就較低。

耶魯大學的羅伯特•席勒(Robert Shiller)重提上述衡量方法。席勒因著有《非理性繁榮》(Irrational Exuberance)一書而聲名大噪。2000年網路泡沫破裂前不久，席勒就在該書中警告，股價被嚴重高估。近年席勒的名聲更響，他編制的指數預示了另一場泡沫即將破裂，那就是美國的房地產泡沫。1929年和2000年，席勒的市盈率倍數分別達到極端最高值，股市都處於頂峰，也都很快迎來熊市。1987年10月，該指數于較低的水準見頂，這是一個重要的信號，預示那年市場暴跌的影響不會很大。此外，該指數的低位與市場在長期內的底部相吻合。而且，在長期內，該指數呈現出回歸均值的趨勢。

值得注意的是，週期市盈率表明，目前股價比長期均值略為便宜，這是1991年以來的首次。這意味著，那些能夠為了得到回報而等待多年的人應當開始將錢投入股市。

在此基礎上，可以看非常長期的趨勢。這有許多種方法，但格蘭瑟姆的簡單模型認為，從長期看，股價將以通脹率加2%的幅度上漲。這就產生了一條向上的趨勢線，股價最終會回到這條線上。以此來看，曾被大幅高估的股價近期已回歸合理價值。與週期市盈率一樣，該模型也顯示，自1991年以來，股市一直被高估。

這再一次振奮人心，但與此同時必須伴以警告：市場往往超調，在長期過於昂貴之後，它可能會變得過於廉價。因此，這兩項衡量標準不排除這樣的可能，即股價在觸底前還會進一步大幅下跌，即使它們目前的定價已經相當合理。

另一個多年來一直預示著股市頂部和底部的衡量標準被稱作q。它指的是公司股票市值與公司淨值（資產負債表上的權益價值）之間的比率。公司市值又會逐漸趨向這一標準。根據q比率，在被高估逾10年後，股價如今似乎再一次處於合理價值。

這一等式中的決定性關鍵因素與未來有關。這場衰退將有多嚴重？通常，市場底部與衰退密切相關，如果經濟已經見底，幾個月後即將出現更大範圍的好轉，市場通常會開始復蘇。

因此，對那些認為本輪衰退將在明年前幾個月結束的人而言，現在似乎確實有買入股票的理由，因為股價已隱含計入一次長期、嚴重的衰退。巴克萊資本(Barclays Capital)的蒂姆•邦德(Tim Bond)表示，股市可能面臨“一代人的買入機會”。根據巴克萊從信貸息差得出的經濟預測模型，市場預計美國明年實際國內生產總值降幅將高達15%。相比之下，在大蕭條時期，GDP平均每年收縮14.1%，其中最糟糕的1932年萎縮了23%。

如果最終形勢會比這好那麼一點兒——由於從上世紀30年代汲取了教訓，對本輪衰退的政治反應大為不同——股市或許將開始回暖。不過，法國興業銀行(Societe Generale)駐倫敦的股票分析師、堅定的悲觀主義者亞伯特•愛德華茲(Albert Edwards)認為，這是個錯誤。“以前，股票在衰退底部反彈不是受預測力推動，而是在利率和債券收益率暴跌之際擴大市盈率。經濟的壞消息是股價的好消息。”

他認為，這一次，全球面對的是歷史性的債務過剩。各國大幅降息，卻既沒使股市、也沒使經濟好轉。因此，股票更有可能是與經濟增長掛鈎，而非債券。這進而意味著，股市可能不會在經濟復蘇前反彈。

不管怎樣，要斷定市場即將見底，必要條件是人們相信經濟很快即將反彈。然而，凡事皆有兩面。格蘭瑟姆表示：“大泡沫往往氾濫成災。但我們通常不會投資於估計很可能形成的泡沫，而是逐步慢慢投資，希望能有好運。”

“畢竟，如果股票很有吸引力，而你沒買，機會溜走了，那麼你不僅是看上去像個白癡，你就是個白癡。”

下跌期

有史以來最厲害的熊市始自1929年，至少持續至1932年，與大蕭條的時間相符。標準普爾500指數下跌了86%。

儘管許多市場學者會認為這是個獨立事件，但股市自1937年起再一次下跌。一年的時間裏，標準普爾指數再遭54.5%的下跌，儘管年底時點位仍高於1932年以來的高點。該指數花了25年時間，才回到1929年峰值水準。

這一先例令人擔憂：在1929-32年熊市的此刻，股市在觸底之前又跌去了75%。

最黑暗的日子

如果還需要其他例子，人們總會提及1987年股災的黑色星期一。但這可能是在偷換概念。這是股市歷史上最糟糕的單日表現，但股市其時已充滿泡沫，當時經濟相當強勁，市場很快出現反彈。

本次經濟形勢更加險惡，目前股市整體跌幅更大。因此，與1987年進行對比只是一廂情願的想法。

油價下滑

另一個最常用以比較的時代是1973年開始的熊市。當時恰逢油價飆升，70年代大“滯脹”週期伊始。標準普爾指數下跌了47.8%。

在迄今最壞的情況下，2007-08年度股市跌去了幾乎一樣多的46.9%——而這一過程的速度更快。

數個月前，隨著油價飆升至空前水準（正如它們在1973年一樣，但原因不同），人們開始重提對通脹的擔憂，這是一種非常流行的比較。但目前，由於各國央行宣佈降息，以遏制通貨緊縮恐慌，這種比較看上去有點誇大。

虛假底部？

2000年互聯網泡沫破滅後，標準普爾指數下跌49.1%。這一幕還令人記憶猶新，但其教訓卻值得懷疑。一開始，股價的高估程度超過以往任何時候——但在其回歸正常估價前，人們已停止拋售。

但世通(WorldCom)公司2002年醜聞期間的底部是假的？根據一個理論，反彈僅僅是因為利率的過度下調刺激了信貸泡沫。這意味著，只有當驗證2002年是否是假底部後，最近的大跌才能停止——意指股價必須在上個月低點的基礎上大幅下挫。如果它們跌破這一水準，與上世紀30年代的對比會愈發令人不安。

譯者/岱嵩、陳雲飛

[ 本帖最後由 lend 於 2008-11-22 09:30 編輯 ]