日月光投控 (2).pdf

群創(3481.TW/3481 TT)虧損收斂優預期，但市場需求仍存疑慮重要訊息群創公布 1Q23 財報，稅後淨損 78 億，每股損失 0.81 元，分別優於凱基預期及市場共識每股損失 1.08 元、1.07 元。公司同時宣布二度減資，決定以現金減資方式發放現金給股東，減資比例約 5％，每股退還 0.5 元現金，減資後實收資本額約 907.86 億元，預計在 3Q23 完成。評論及分析1Q23 虧損收斂優預期。本季出貨面積 614 萬平方公尺，季減 4.2%，而玻璃售價平均 ASP 上升 2%達 240 美元(米平方)受惠於 TV 報價季反彈 3-9%；毛利率及營利率為 -7.0%、-18.9%分別較上季收斂 8、7.8 個百分點。中小尺寸營收為 82 億元，季減 9%；中小尺寸合併出貨面積 71.2 萬平方公尺，季增 5.7%。2Q23 預期大尺寸出貨面積季增低雙位數，售價呈季增 5%。公司同時認為中小尺寸出貨量可季增低雙位數，但我們認為大尺寸售價僅季增 5%意味 IT面板價格難以上漲，僅部分監視器面板價格預期小幅度上漲，同時 TV 漲勢可能收斂。1Q23 為谷底，但 2H23 市場需求仍存疑慮。我們認為此次電視面板備貨來自於庫存健康、價格偏低、中國 618 銷售提前備貨，陸廠嚴控稼動率下的報價反彈，而 IT 整機庫存去化時間為關鍵，其餘摘要如下：(1) 公司提及中國618 備貨需求，2Q23 面板出貨可望逐月回溫。電視面板價格將持續回升。IT 面板中監視器、NB 終端通路庫存去化已近尾聲，部分監視器面板價格預期小漲。 (2) 地緣政治與印度策略聯盟，創造新的供應鏈，未來將有 IP 等技轉費用入帳，同時增加出海口。(3)持續深耕高階大型車用面板市場。投資建議我們縮小 2023 年虧損預估至每股淨損 1.8 元，維持「持有」評等、目標價15 元，相當於 2023 年股價淨值比 0.6 倍不變。投資風險電視整機去化庫存進度不如預期，中國大尺寸生產進度提升造成價格壓力。



日月光投控(3711.TW/3711 TT)2023 年展望下檔風險加劇重要訊息鑒於智慧型手機及 PC 需求復甦疲軟，我們預期管理層將下修 2023 年展望。我們預期 2023 年 IC-ATM 及 EMS 營收將分別年減 15.7%和 7.7% (對比公司一月展望之年減個位數百分點和年持平)，係因主要 PC 及智慧型手機客戶生產量大幅年減(PC 年減 20-30%，智慧型手機年減 30-40%)。評論及分析2Q-4Q23 需求復甦較預期疲軟將帶來更多下檔風險。由於主要 PC 及智慧型手機客戶已於過去 1-2 個月下修 2023 年展望，我們預期 2H23 復甦力道將不如預期。此外，公司於先前法說會上給予 2Q23 營收至少季增雙位數百分點之展望，惟我們預期 2Q23 營收將低於公司給予之展望。據此，我們分別下修 2023-24 年營收 4.4%與 3.2%至 5,924 億元(年減 11.7%)及 6,435 億元(年增 8.6%)，低於市場共識 5.2%與 5.7%，並預估 2023-24 年每股盈餘為 8.02 元及 10.67 元，分別低於市場共識 20.2%與 12.3%。2Q23 IC-ATM 業務仍低迷，係因智慧型手機與 PC 需求疲軟。公司預期今年IC-ATM 營收將維持年持平或年減低個位數百分點。然而，由於 PC 與智慧型手機需求平淡，且兩者於 2H23 訂單能見度有限，我們預期 2023 IC-ATM 營收將面臨更多下檔風險。我們預估 2Q23 IC-ATM 營收將季減 3-7% (對比先前預估之季增 7.9%)，而 2023 年 IC-ATM 營收將年減 15.7% (對比先前預估之年減 7.8%)。2Q23 EMS 業務將受季節性影響而季持平。EMS 業務方面，儘管受惠於Apple Watch 與 MacBook 系列(多來自 M1 及 M2 MacBook Air 13 與 15)，我們已見到部分 EMS 需求復甦，我們認為 Apple Watch 與 MacBook 需求之復甦力道仍無法抵銷 iPhone 需求進入淡季之影響。我們預期 2Q23 EMS 營收將維持季持平，並預估 2023 年 EMS 營收將年減 7.7%。投資建議考量 2H23 智慧型手機與 PC 訂單能見度有限，加上庫存修正較預期緩慢，我們認為日月光投控將下調 2023 年展望(自先前維持年持平或年減個位數百分點之營收目標)。我們將目標價由 107 元(基於 1.5 倍 2023 年每股淨值預估)調整至 96 元，基於 1.4 倍 2023 年每股淨值預估換算得出。我們建議投資人待2H23 訂單能見度明顯改善再重新檢視該股。維持「持有」評等。投資風險科技產品需求與總體經濟強勁；封測產業競爭減緩；庫存修正提前告終。


同致(3552.TWO/3552 TT)產品售價和利潤率壓力攀升重要訊息同致召開法說會。評論及分析2022 年 EPS 年增 33%，但 4Q22 EPS 季減至 1.74 元。4Q22 營收季減 3%至 25.1 億元，EPS 衰退 21% 至 1.74 元，主因毛利率季減 7.5 個百分點至16.4%，但有匯兌利益挹注。管理層表示儘管 4Q22 所面臨之售價壓力有限，但仍受到庫存跌價損失及呆帳準備金影響，係因需求平淡使 OEM 客戶之機種提早停產(end-of-life, EOL)。2022 年 81% 營收來自中國市場。超聲波感測器以及感測器 ECU 佔 2022 年營收 40%，接著為攝像頭(亦含搭載ECU)，佔 37%。值得注意的是，融合超聲波感測其與影像的自動停車方案貢獻 2022 年營收 11%。市場逆風及售價壓力攀升令近期前景無光。同致 1Q23 營收季減 23%、年減 17%至 19.4 億元。公司謹慎看待 1H23 展望，表示將無可避免地受到中國市場低迷波及。管理層預期在 OEM 廠商祭出積極定價策略以刺激需求之際，與客戶間的議價持續進行，並承認對比超聲波感測器，攝像頭具更大價格下滑壓力，係因競爭更為激烈。短期來看，我們預期部分訂價下滑將逾10%，如不配合降價恐會失去贏得客戶未來車型的設計機會。長期而言，管理層表示將持續創新與進行產品升級，以滿足市場較高 ADAS 水準之需求。我們維持 2023 年 EPS 至 0.45 元，隱含年減 94%。雖然汽車電子含量提升為持續性趨勢，我們仍預期在 1H23 中國汽車市場萎靡之際，售價逆風將使公司在 1H23 陷入虧損。展望 2023 年，我們預估營收和獲利分別衰退9%、94% 至 86.5 億元、3,800 萬元。投資建議我們維持「降低持股」評等，並維持目標價 120 元，係基於 2024 年 EPS 預估的 18 倍。我們建議投資人在同致利潤率和獲利下滑趨勢完全反映於股價之前暫且觀望。投資風險在不犧牲客戶關係下，公司仍可維持售價和利潤率水準。


美食-KY(2723.TW/2723 TT)獲利重返上升週期重要訊息美食-KY 美國門市季初至今客流量持續逐月回升，現已超越疫情前水準，為公司 1Q23 營利率可能季增，並於 2Q23 寫下近兩年以來首度單季年增紀錄的振奮訊號，我們認為這將是關鍵股價催化劑。評論及分析1Q23 營收超前；利潤率復甦中。1Q23 營收加速攀升至兩年多高點 52 億元，季增 1%、年增 7%，超前市場共識 2%及凱基預估 6%，主因美國營運轉強。美國事業持續表現超前，同店營收成長從 4Q22 的高個位數跳升至中雙位數，係因客流量延續月增態勢至疫情前水準之上，同時中國同店營收成長從 4Q22 的負 8-9%提升至低個位數衰退。儘管面臨原物料成本的不利因素，我們認為營收轉強將驅動營利率季增至 4.5%，然因中國復甦腳步遲緩，營利率仍將低於市場共識 5.2%。營利率恢復年增。美食-KY 中國 3 月同店營收成長恢復正值，我們認為隨解封後客流量恢復正常水準加上去年比較基期偏低，回升動能可望延續至2Q23。美食-KY 預期今年同店營收成長將集中於下半年，目標 2023 年成長低個位數。美國方面，我們認為展店步伐加快及擴大新展店區域有利於客流量進一步回升與利潤率展望。我們預估美食-KY 2Q23 營利率將提升至5.5%，季增 1.1、年增 6.2 個百分點，終止將近兩年營利率年減的格局。獲利上升週期確立。基於中美兩地同店營收成長復甦，我們認為美食-KY 獲利將進入上升週期，預估其規模優勢和營運槓桿將帶動今明兩年營利率分別年增 2.5、2.0 個百分點至 6.2%、8.3%。我們預估 2023 年獲利將重拾成長動能，年增 113%至每股 5.72 元，明年進一步攀升 43%至 8.16 元。投資建議過去六個月美食-KY 股價已上漲 50%，超前大盤 29%。我們預期美食-KY股價將維持強勢，係因其股價向來與營利率走勢同步。我們重申「增加持股」評等，並上調目標價至 188 元，係基於不變的 23 倍本益比，對比歷史區間 15-35 倍。投資風險下檔風險包括中國管制升級以及展店延宕。


欣興(3037.TW/3037 TT)2Q23 營運落底，2H23 新伺服器放量帶動載板需求回升重要訊息公司公布 3 月營收 86.6 億，月增 7.3%，1Q23 營收季減 28%、年減 13%達 266 億元，低於市場共識 304 億與凱基預估 298 億。評論及分析1Q23 營收低預期 13%。我們推估 ABF、BT 營收分別季減 23%、37%達營收佔比 65%、7%，其中 ABF 稼動率由上季滿載到下滑同時亦面臨價格下滑壓力；而 HDI 與 PCB 分別分別季減 38%、30%達營收佔比 15%、10%。因此我們下修獲利 39%，達每股盈餘 2.04 元。ABF 持續修正，2Q23 營收將季減個位數幅度。1Q23 初期資料中心相繼宣布建置放緩下，導致美系客戶於 PC 及網通訂單調整，我們認為 ABF 稼動率將季減 5-10 百分點以上，價格亦有微幅下滑壓力；BT 稼動率則可望持平至輕微下滑。2H23 新伺服器放量帶動網通 ABF 回溫。我們推估公司 ABF 中高階產品(16L以上或大 body size) 2020-22 年佔比 10-20%、30%、40%以上，佔比高於同業。目前 NPI 新品如異質整合產品因競爭較少需求踴躍，smart 與intelligent 為長線趨勢。公司 2022 年前三大與五大客戶佔比 40-45%、60-65%，包含一線主要 CPU、GPU、網通與晶片客戶。投資建議我們下調 2023-24 年獲利預估 27%、9%，目前股價交易於我們下修後11.7 倍、8.4 倍的本益比，已經反映 1H23 的訂單疲弱，而 2H23-2025 年仍將因 ABF 受惠異質整合及 chiplet 等趨勢使供需吃緊，維持「增加持股」評等、調整目標價至 188 元，相當於未來四季(3Q23-2Q24 年)每股盈餘 13倍本益比。投資風險5G 進度延期，擴廠效益與市場需求不如預期。


景碩(3189.TW/3189 TT)1Q23 營收低預期，2Q23 為谷底重要訊息公司公布 3 月營收 26.0 億，月增 23.3%，1Q23 營收季減 28%、年減 32%達 68 億，低於市場共識 76 億與凱基預估 80 億。評論及分析1Q23 營收低預期 10%。我們預估 1Q23 ABF 利用率由滿載降為 80%，不如預期，但 ASP 持平；而 BT 利用率季減 7ppts 以上達 60%之下。其中 ABF、BT、隱形眼鏡營收佔比分別季增 5ppts、季減 7ppts、季增 2ppts 達 54%、25%、21%。因此我們下修獲利 59%，達每股盈餘 0.91 元。2Q23 ABF 持續修正。我們預期本季 ABF 稼動率將持續下滑個位數幅度，ASP 呈季持平；BT 稼動率與 ASP 則呈季持平，而隱形眼鏡，預期季增 10-15%，我們下修獲利 80%，達每股盈餘 0.41 元。新產能挹注搭配需求逐步復甦，2H23 可望明顯回升。由於 1H23 營收年減40%，我們下修 2023 年營收由衰退 9%擴大至-18%，但 ABF 擴產至 3Q23達 40mn 顆將如期擴增。我們認為 AI server 加大了 ABF 載板整體趨勢仍往高層數移動，ABF 中 1/3 為高層數板子，14 層~16 層以上包含 chiplet、CPU、高階 FPGA、基地台，占比將持續提升。投資建議我們下調 2023-24 年獲利預估 34%、13%，目前股價交易於我們下修後13.6 倍、9.2 倍的本益比，並認為股價已經反映 1H23 的訂單疲弱，儘管 BT占比相較同業高因此拖累 1H23 營運，但我們仍看好未來仍將因 ABF 受惠異質整合及 chiplet 等趨勢使供需吃緊，維持「增加持股」評等、調整目標價至 135 元，相當於未來四季(3Q23-2Q24 年)每股盈餘 11 倍本益比。投資風險InFO 滲透率提高；SiP、PA 滲透率、AiP 放量及良率不如預期。


南電(8046.TW/8046 TT)2Q23 ABF 為谷底 ，BT 小幅回升重要訊息公司公布 3 月營收 43.7 億，月增 6.2%，1Q23 營收季減 29%、年減 14%達 126 億，低於市場共識 132 億凱基 133 億。評論及分析1Q23 營收低預期 4.9%。1Q23 利用率維持為 ABF 滿載，但價格季減低雙位數；BT、PCB 利用率則分別季減 15 個以上、季減 20 個百分點達 70%以下、70%。其中 ABF、BT 營收佔比分別季增 4ppts、季減 2ppts 達 70%、17%。因此我們下修獲利 14%，達每股盈餘 3.96 元。2Q23 營收將微幅季減為谷底。預期 ABF 在美系客戶 PC 訂單的修正下，將由上季滿載下滑 10-15 百分點至 85-90%，價格亦有微幅下滑壓力；BT 在TV 備貨下，利用率可望小幅回升至 70-75%，PCB 則季持平在 70%，預計2Q23 為全年底部。2H23 網通復甦可望優於 PC。我們認為 3Q23 ABF 利用率在新伺服器出貨增溫下於雖可回升，但受 PC 復甦較慢下，加上 1Q23 ABF 月產能已經提升 4K達 45K 下，利用率將難以達到滿載但價格可望止穩。而公司 2023 年 ABF 中高產品營收佔比可望提升 5 個百分點至 15-20%以上。投資建議我們下調 2023-24 年獲利預估 15%、12%，目前股價交易於我們下修後12.7 倍、10.3 倍的本益比，已經反映 1H23 的訂單疲弱，而 2H23-2025 年仍將因 ABF 受惠異質整合及 chiplet 等趨勢使供需吃緊，維持「增加持股」評等、調整目標價至 316 元，相當於未來四季(3Q23-2Q24 年)每股盈餘 13倍本益比。投資風險大幅擴產下價格壓力，終端需求不如預期。


同欣電(6271.TW/6271 TT)獲利衰退估計超過市場預期；近期營收前景平淡重要訊息同欣電將於 4 月 20 日舉行法說會。我們預估 1Q23 獲利衰退將超出預期。評論及分析1Q23 共識 EPS 3.28 元存在 20%以上的下檔風險。同欣電 1Q23 營收季減12%、年減 16%至 29 億元。影像產品 (佔 1Q23 營收比重佔 55%) 營收季減 13%，係因智慧型手機 CIS 晶圓重組 ASP 下滑。公司與一主要中國 CIS客戶重談合約，並採用較積極的定價策略。車用 CIS 封裝業務持續於 1Q23成長，於影像產品佔比從 2022 年的 60%提升至 70-80%。考量經濟規模縮小、產品組合不利及智慧型手機 CIS 晶圓重組 ASP 下滑(戶外照明使用之陶瓷基板亦是如此)，我們預期 1Q23 毛利率將顯著下降，當前毛利率預估32.3%存在 2 個百分點以上的下檔風險。我們預估共識營益率 22.0%具更多下檔，因公司展望今年八德新廠啟動導致營業費用提高。整體而言，我們認為公司 1Q22 淨利將季減 20-30%，EPS 將低於共識 20％以上。2Q23 營收動能疲弱；我們認為當前 2023 年共識 EPS 16.10 元存在逾 25%下檔空間。我們認為公司將展望 2Q23 營收季持平，係因近期包括智慧型手機、車用與戶外照明等多個事業部的市場環境不利。有鑑於 CIS 庫存仍高，管理層預期智慧型手機 CIS 庫存修正將在未來幾季持續進行，在悲觀的情境下延續到 1Q24 方能完成修正。公司也看見車用 CIS 動能減弱，並推延後續階段擴張，係因中國汽車市場低迷與 CIS 業者間競爭加劇。隨著第一階段擴增已於 1Q23 完成，當前車用 CIS 產能尚未達滿載。面對智慧型手機 CIS 及戶外照明陶瓷基板需求疲軟，公司針對此二業務採用更積極的訂價策略，預期能於 2Q23 觸底反彈，並於 2H23 復甦。基於當前展望，我們預估 2023年營收將下滑逾 10%，且因利潤率下滑，獲利將年減逾 30%。投資建議基於較符合實際狀況的 2023 年獲利預估，目前本益比為 16-18 倍。我們認為短期股價缺乏催化劑。投資風險庫存修正早於預期結束將使營收復甦及市況較預期強勁。

群創
(3481.TW/3481 TT)
需求回溫仍不足，電視大尺寸化為亮點
重要訊息
群創公布 2Q23 財報，稅後淨損 57 億，每股損失 0.60 元，優於凱基預期每
股損失 0.65 元。
評論及分析
2Q23 虧損收斂優預期。本季出貨面積 693 萬平方公尺，季增 13%，符合
預期季增 11-14%；而玻璃售價平均 ASP 上升 7%達 256 美元(米平方)，則
受惠於 TV 報價季反彈，優於預期季增 5%；毛利率及營利率為 0.64%、-
9.7%分別較上季收斂 7.6、9.2 個百分點。
3Q23 預期大尺寸出貨面積季持平，偏於保守。管理層預期售價呈季增高個
位數幅度，公司同時認為中小尺寸出貨量季減高個位數。
2H23 市場實際需求仍偏弱，電視大尺寸化為亮點。我們認為此次電視面板
備貨來自於庫存健康、價格偏低、陸廠嚴控稼動率下的報價反彈，但近期中
國五一及 618 銷售皆不如預期 (618 中國電視線上市場零售量規模達 249.9
萬台，年減 12.9%；零售金額則達人民幣 79.7 億元，年增 5.1%)，不過
618 平均尺吋 64.6 吋，65 吋以上佔 60%、75 吋銷量占比 24%，大尺寸化
趨明顯，此外，公司車用面板持續提升至 21-22%佔比，亦有助於降低消費
電子影響性。
投資建議
陸廠嚴格控制產能利用率下，在電視面板站回現金成本之上，我們預期還可
微幅上漲至 8 月，而 IT 面板中僅 Monitor 部分機種急單，NB 則需求仍疲弱
難以漲價，整體面板產業產能在 2021-22 分別年增 11%、9%下偏於供過於
求，目前實際需求還不足以支撐全面復甦，我們維持「持有」評等、調整目
標價至 16 元，相當於 2023 年股價淨值比 0.65 倍。
投資風險
電視整機去化庫存進度不如預期，中國大尺寸生產進度提升造成價格壓力。

景碩
(3189.TW/3189 TT)
2H23 庫存調整需求回溫延後
重要訊息
公司公布 2Q23 季報，毛利率及瑩利率為 22.9%、2.5%，優於市場預期
21.8%、1.5% ，而每股盈餘 0.04 元優於市場預估每股損失 0.25 元。
評論及分析
2Q23 毛利率略優預期。在應用別比重，HPC、base station、handset 營收
分別季減 27%、17%、5%達佔比 17%、15%、30% ；而技術別比重，BT
及隱形眼鏡分別季增 5.5ppts、3.7 ppts 達 30.3%、25%，ABF 則季減
9.1ppts 達 44.7%，在隱形眼鏡帶動下，使得毛利率僅下滑 0.53 個百分點
達 22.9%優預期。
3Q23 營收下調至季增 10-15%。我們針對 3Q23 ABF 稼動率預期下調僅季增
0-2ppts 至 70-72%(原 75%)，BT 稼動率季增 10ppt 至 70%(以 2Q23 底
40mn 月產能計算、隱形眼鏡則營收分別季增 15%則維持不變。
2H23 庫存調整回溫低預期。由於 AI server 載板產值將可能由 20 美元提升
至 200 美元，但初期 A100/H100 ABF 載板主要仍由日系供應商為主，尚未
見到訂單外溢，因此 2H23 ABF 拉貨動能仍疲弱。公司市佔率約 10%以內，
而 AI server 營收占比約 1%。公司目前高階 ABF 營收佔比約 33%，而現行
67%產能可以支援高階產品生產。
投資建議
基於 2H23 的營運展望下修，我們下調 2023-24 年獲利預估 44%、10%，
維持「持有」評等、調降目標價至 100 元，相當於 2024 年每股盈餘 12 倍
本益比。
投資風險
InFO 滲透率提高；SiP、PA 滲透率、AiP 放量及良率不如預期。

群創(3481.TT)買進
資料日期：2023-08-04 報告類型：個股報告
3481.TT 群創《面板供需漸趨平衡》
 2Q23因618備貨需求及低稼動率策略奏效，價量齊揚
2Q23營收550.9億元，QoQ 20.8%，YoY-4.9%，在面板廠動態調整產能及618備貨需求下，TV面板報價維持上升趨勢，2Q23平均漲幅21.6%，IT面板報價則持平，帶動群創平均ASP 6.7%，在報價上漲及優化成本下，2Q23毛利率，QoQ 7.7ppts 至0.6%，不過回升幅度不如投研部預期，認為受到IT面板報價僅持平並未上漲所致，EPS-0.6元。
 3Q23面板廠續控稼動率 報價緩步上漲
3Q23面板需求逐漸回溫，加上健康庫存和產能調控，管理階層認為2H23營運將優於1H23。TV面板由於供需趨穩，庫存健康，預期價格將緩步上漲。IT面板方面，預期有季節性促銷及客戶新機種推出。管理階層預估大尺寸面板出貨量QoQ持平，平均ASP QoQ 7%~9%，中小尺寸面板出貨則QoQ衰退7%~9%，因此投研部預估3Q23營收594.9億元，QoQ 8%，YoY 23.9%，EPS-0.32元。
 2023年起面板供需漸趨平衡
群創表示面板產業供需漸趨平衡，公司預估2023年全球面板需求YoY 2%，產能YoY-1%，並預期2024年需求YoY 8%，產能YoY 1.6%，產能增加有限，除韓廠關閉LCD產線外，面板廠普遍減產是主要原因，需求面增加主要來自電視銷量成長及大尺寸化趨勢，2024年有三項運動賽事(巴黎奧運、歐洲盃、美洲盃)提升換機動能，而面板尺寸因品牌商趁低價回補面板並加強促銷力道，2023年預估TV出貨尺寸成長1.4吋。NB方面看到2024年可迎接商用及Win 10退場，預估換機潮將帶動全球筆電出貨量YoY 8.3%至2.2億台。
投研部預估群創2023年/2024年營收2,214.6億元/2,396.3億元，YoY-1%/ 8.2%，EPS-1.94元/0.15元，每股淨值24.5元/23.65元。
 報價上行循環延續，買進目標價19元
群創過去五年PB區間0.3x~1.0x，目前PB 0.7x。考量面板廠目前已改善獲利為主，在提高稼動率上會較為謹慎，且2024年TV及NB有運動賽事及換機潮帶動需求成長，報價上行循環有望延續，維持買進建議，目標價19元(2024F PB 0.8x)。

景碩
(3189.TW/3189 TT)
PC 拉貨緩使 3Q23 營收低預期
重要訊息
我們參加公司電話會議，更新營運近況。
評論及分析
美系 PC 客戶放緩拉貨，3Q23 營收低預期。美系 PC 客戶因 PC 及 NB 庫存持
續調整，使 ABF 未如預期成長，轉而營收季減 18%；同時 BT 營收僅微幅上
揚 3%、隱形眼鏡季增 4%，綜上使得 3Q23 營收季減 6%達 60.5 億、年減
48%，低預期季增 5-10%。公司預估 3Q23 ABF 利用率季持平在 70%，ASP
持平；BT 利用率季上揚至 70%。
PC 拉貨將左右 4Q23 營收。公司預期 ABF 、BT、隱形眼鏡，營收分別季增
20%、5%、20%，可望帶動 4Q23 營收季增 15%；然而美系 PC 客戶在 ABF
拉貨將左右 ABF 營收季增幅度。公司預估 4Q23 ABF 利用率季上揚在 75%；
BT 利用率季上揚至 75-80%。
2024 年營收恢復雙位數增長。公司預期 2024 年 ABF 、BT、隱形眼鏡，營
收分別年增 20%、10%、20%，摘要如下：(1) 3Q23 ABF 佔比 39%，包含
14% FPGA(基站)、13% HPC、12% 其他(ASIC、消費 WiFi 及 router 等)，
不過由於美系 PC 客戶庫存調整較晚，恐待 2Q24 PC 相關才有較明顯復甦。
而目前 1Q24 ABF 有機會季持平。(2) 近期在手機 BT 端並未見明顯復甦，但
明年在 iPhone、記憶體可望回溫，中系手機則尚難以確定。(3) 2023-24 年
資本支出為 100 億、50 億，ABF 至 4Q23 月產能為 40 百萬顆。
投資建議
短期受 PC 拉貨不如預期下修 2H23 營運，中長期我們持續觀察 BT 回升速度
及 ABF 高階占比(目前為 1/3)，我們維持「持有」評等、調降目標價至 90
元，相當於 2024-25 年平均每股盈餘 13 倍本益比。
投資風險
InFO 滲透率提高；SiP、PA 滲透率、AiP 放量及良率不如預期。

欣興
(3037.TW/3037 TT)
調整持續，等待需求明朗
重要訊息
公司公佈 3Q23 季報，營收 265 億元，季增 5％、年減 29%，營業利益
22.7 億元，低於市場預期 25%，在業外貢獻 11 億下，稅後淨利 26 億元符
合市場預期的 25 億元、低於凱基預估 29.7 億。
評論及分析
3Q23 營業利益低預期。 (1) 由於需求持續遞延，3Q23 稼動率與上季相當，
但產品組合使得毛利率僅季減 0.5ppts 達 19.7%低預期 21.4%。(2) 載板營
收占比季減 4ppts 達占比 61%，其中 ABF 與 BT 分別季減 5ppts、季增
1ppts 至 48%、13%。(3)加上業外利益 11 億元 (金融資產利益 3.3 億元、
匯兌利益 4.1 億元)，使每股盈餘符合預期。
4Q23 三大產線載板、HDI、PCB 皆持平看待。我們認為由於 PC 仍持續調
整、AI 伺服器台廠市占偏低、Eagle stream 伺服器平台 4Q23 放量進度恐低
預期下，導致公司預期 4Q23 載板稼動率季持平，而 HDI 與 PCB 因 AI 伺服
器需求持續成長， 稼動率將維持在 85-90%、80-85%與 3Q23 相當。
2H24 edge AI 終端佈建可望供需在吃緊。我們預期 PC 需求最遲將在 2Q24
開始回升，搭配台積電(2330 TT, NT$544, 增加持股) CoWoS 產能開出下，公
司有望開始提升 AI 載板應用市佔率(目前 Nvidia 以日系為主)，同時其他端雲
端客戶的 ASIC、FPGA、GPU 產品公司亦積極佈局中。此外，我們預期英特爾
(美)將在 2H24 開始著手佈建 edge 端 AI 裝置(AI NB,PC, AIoT 等)，在原有 CPU
與 GPU 下加入 NPU 走 Chiplet 設計將使載板用量提升驅動供需吃緊。
投資建議
我們下調 2023-24 獲利預估 18%、 26%，儘管仍短期調整逆風，但有鑑於
2Q24 需求開始回溫，公司在高階 ABF 與 AI server PCB 佈局領先同業，維
持「增加持股」評等、調整目標價至 200 元，相當於 2024-25 年平均每股
盈餘 15 倍本益比。
投資風險
5G 進度延期，擴廠效益與市場需求不如預期。

群創
(3481.TW/3481 TT)
靜待向下修正
重要訊息
群創公布 3Q23 財報，稅後淨損 19.9 億，每股損失 0.20 元，符合共識每股
損失 0.19 元。
評論及分析
3Q23 毛利率回升幅度略優預期。本季出貨面積 647 萬平方公尺，季減
6.7%，低原先季持平預估；而玻璃售價平均 ASP 上升 9%達 279 美元(米平
方)，則受惠於 TV 報價季反彈，符合預期季增高個位數幅度；毛利率及營利
率為 7.2%、-2.8%分別較上季上揚 6.6、6.9 個百分點。
4Q23 預期大尺寸出貨面積季減高個位數。管理層預期大尺寸售價呈季持
平，公司同時認為中小尺寸出貨量季減 11-19%。
積極擴展非面板事業。3Q23 顯示器領域群及非顯示器領域群營收佔比維持
78%以及 22%，公司非顯示器領域群包含已上市之睿生光電(6861 TT,
NT$85.9, 未評等)以及 CarUX，CarUX 亦持續尋找車用市場的策略合作夥
伴，在車艙娛樂、自駕導航、或是充電樁資訊顯示系統，2023 車用面板相
關占比約 21-22%，有助於降低消費電子影響性，但在整合出海口及非消費
性比重布局仍低於同業。
投資建議
短中期 4Q23-1Q24 恐處於報價下降週期，虧損壓力仍大。長線在非面板業
務比重仍待持續提升，我們維持「持有」評等、目標價 11.0 元，相當於
2023 年股價淨值比 0.45 倍。
投資風險
電視整機去化庫存進度不如預期，中國大尺寸生產進度提升造成價格壓力。


同欣電
(6271.TW/6271 TT)
4Q23 營收動能將重啟
重要訊息
同欣電舉行法說會，3Q23 EPS 1.34 元。
評論及分析
3Q23 營收及毛利率落後，本業獲利低於市場預期。3Q23 營收 26.7 億元，
季減 6%、年減 28%。影像產品、陶瓷基板、混合模組營收分別季減 7%、
12%、10%，占比 53%、17%、23%；AI 相關及衛星產品需求穩健使 RF
模組營收季增 75%，為唯一季增事業。3Q23 車用營收持平於 67%，公司
表示係因車用 CIS 持續面臨庫存調整。3Q23 毛利率 22.9%，季增 5.9、年
減 14.0 個百分點，反映一次性減損縮小至 9,000 萬元，但仍受稼動率下滑
影響；營益率為 9.6%，季增 3.7、年減 18.3 個百分點。
管理層展望 4Q23 營收季增，RF 模組成長最顯著。管理層預期各業務營收
皆呈季增，其中 RF 模組成長性將最明顯，係因低軌道衛星及 AI 相關光通訊
產品需求強勁。日系車用 CIS 客戶訂單回流及美系智慧型手機客戶旺季將拉
抬影像產品營收，混合模組營收動能則將在生產完成轉換至八德廠後恢復。
公司目標 2024 年營收持穩，在總經不確定因素下各業務展望分歧。管理層
表示因每車鏡頭內涵價值提高、1H24 美系汽車 CIS 客戶訂單動能重啟、美
系衛星客戶發射時程表帶動訂單量增及 AI 趨勢，預期車用 CIS 及 RF 模組將
為成長催化劑。同欣電另更新營運發展如低成本車用 CIS 封裝解決方案 EZCOB 與 SiC 元件及模組封裝業務發展良好，但仍需時間才能產生貢獻。
公司展望隱含 4Q23 獲利顯著季增、2024 年 EPS 成長性將高於營收。管理
層表示業務整合及營運優化措施大多已完成，預估短期內一次性費用有限。
考量 4Q23 營收季增，我們預期毛利率將較 3Q23 回復 3-4 個百分點、EPS
優於市場共識的 1.75 元，全年 EPS 可望達 5.00-5.20 元。我們認為 2024 年
市場預估 EPS 7.82 元大致無虞，隱含 50%以上年增。
投資建議
股價現交易於 2024 年市場共識 EPS 的 18 倍，居 5 年本益比區間 10-34 倍
中段。考量公司 4Q23 營收有望在連續三季季減後反彈，我們認為存在短線
交易機會。
投資風險
經濟不確定性影響復甦。

美食-KY
(2723.TW/2723 TT)
中國業務復甦落後預期
重要訊息
3Q23 每股盈餘 1.27 元，低於我們預估 7%但符合市場共識，係因中國業務
復甦平淡。儘管中國不確定性為短期隱憂，但我們認為美國業務穩健應有助
舒緩影響，預期營業利益率將改善，雖然腳步較慢。
評論及分析
受中國拖累，3Q23 獲利微幅落後。3Q23 獲利 2.29 億元，年增 39%，每股
盈餘 1.27 元，略低於我們預估的 1.36 元，但符合市場共識。雖然 3Q23 營
收因中秋節月餅銷售而季增 2%，但因中國復甦平淡，營業利益率勉強損
平，低於我們預估的 2%且僅較上季持平，導致合併營業利益季減 2%，低
於我們預估 11%，至於美國營收則年增 18%且營業利益率持穩於上一季的
12%。面對中國消費環境疲弱，公司持續精簡表現落後的門市，3Q23 共關
閉 14 家店，認列閉店業外損失 4,200 萬元。
營利率將改善。中國業務疲弱，10 月同店營收維持低兩位數年減，但公司
將致力改善獲利率而非營收復甦，計畫 4Q23 再關閉 15 家虧損的門市，管
理層認為此應有助改善中國營利率。美國方面，繼 3Q23 新增 2 家門市後，
本季將有 3 家開幕，年底門市總數將達 74 家。我們預期中國關閉經營不善
的門市後獲利能力將改善，加上美國同店營收成長動能維持 (10 月 4-5%，
對比 3Q23 為高個位數)，公司營利率將持續回升，預估 4Q23 營利率將年增
2.2、季增 0.2 個百分點至 6.2%。
獲利復甦不變。儘管中國市場要見到顯著回升還需要一段時間，而且較預期
為慢，但我們認為美國展店加速（明年新增 8-10 家門市，對比 2023 年的
五家）將帶動公司營利率持續成長與獲利復甦，儘管腳步較慢。我們下調
2023-24 年獲利預估，以反映中國業務復甦平淡，我們預期每股盈餘將分別
年增 95%及 20%至 NT$5.22 和 NT$6.28。
投資建議
我們認為市場對中國復甦之路較為崎嶇並不意外，並預期美國業務穩健將帶
動營利率進一步回溫，進而推升股價上揚，我們維持「增加持股」評等但下
調目標價至 126 元，係根據 20 倍本益比得出。
投資風險
下檔風險包括展店延宕、中國復甦緩慢。

景碩
(3189.TW/3189 TT)
2024 營運可望回穩，獲利則待高階產品持續耕耘
重要訊息
公司公布 4Q23 季報，毛利率、營利率為 30.9%、10.5%，優於市場預期
24.3%、5.6% ，而每股盈餘 0.80 元優於市場預估 0.33 元；公司並宣布配
發現金股利 1 元。
評論及分析
4Q23 營收季回升 24%帶動獲利優預期。 4Q23 ABF、BT 產能利用率分別為
75%、70-75%，預計 1Q24 ABF 產能利用率持平，BT 則下滑至 70%，兩者
趨勢皆逐季往上，預期 2024 全年平均可達 80%、75%。
1Q24 營收季衰退 10%，ABF 仍處淡季。公司預期 1Q24 毛利率約 24-25%，
ABF、BT、隱形眼鏡分別衰退 5-10%、10-15%、10%。
2024 年營收目標 20%以上成長。公司 2024 全年營收成長 20-30%，毛利
率約 30%，其中 ABF、BT、隱形眼鏡三塊業務分別成長 30%、15%、
15%。摘要如下：(1) 2024 年 ABF 成長最大的區塊為 HPC 顯卡，受益日系
大廠訂單外溢；FPGA 約占整體營收 10%，預估年成長達 15%；PC/NB 等
中低階產品預計 2H24 回歸成長軌道，預估 2024 年 ABF 價格持平，產能在
2023 年底擴充到每月 40 百萬顆。(2) BT 成長主要來自記憶體訂單增加、蘋
果手機出貨成長 5-10%、PMIC 受安卓手機。BT 無產能擴充。(3) 公司 AI 伺
服器相關產品較少，大部分認證尚未通過；在交換機和通用伺服器部分出貨
較多。公司為美系 PC 供應商，目前還沒有出貨 AI PC 相關產品，預估 AI PC
將帶動 ABF 載板面積增加 10%-20%，層數約 10-12 層。(4) 2024 資本支出
約 50 億台幣，包含部分 2023 新進設備費用遞延。
投資建議
中長期除觀察 BT 稼動率外，我們持續關注高階 ABF 包含 AI 伺服器與 AI PC
相關占比能否持續提升，目前評價已屬歷史上緣區間，我們維持「持有」評
等、略為調升目標價至 96 元，相當於 2024-25 年平均每股盈餘 13 倍本益
比。
投資風險
InFO 滲透率提高；SiP、PA 滲透率、AiP 放量及良率不如預期。

美食-KY
(2723.TW/2723 TT)
中國市場疲弱拖累營利率復甦
重要訊息
我們舉辦美食-KY 法人座談。由於中國景氣放緩導致門市客流量持續下滑且
產品面臨降價壓力，我們預期公司今年營利率復甦將較溫和。儘管過去六個
月股價表現落後，但我們估計 1H24 中國營運虧損將持續壓抑近期股價。
評論及分析
1H24 中國恐將陷入虧損。1 月中國營收年減幅度由 4Q23 的 9%擴大至
23%，係因同店營收衰退中雙位數加上公司關閉門市。管理層表示中國消費
趨緩與市場競爭下客流量持續衰退，價格壓力持續存在。4Q23 公司關閉超
過 40 家營運虧損的門市，再加上客流量依舊低迷，因此我們預期營運槓桿
消失將使 1H24 中國事業陷入虧損 (較 3Q23 的營運損平惡化)，也落後我們
原先認為今年營運將逐季好轉的預期。
美國營利率成長有限。美國市場營運維持穩健，4Q23 同店營收年增 4%。
儘管去年同期比較基期偏高，但 1 月營收仍年增 5-6%。管理層維持今年在
美國新增 8-10 家門市的目標，展店腳步較 2023 年預估的四家加速。今年
的展店目標包括 2-3 家加盟店，且 4Q24 將進軍美東。然而，由於同店營收
預估溫和成長低個位數，且加州工資可能調漲 (4 月起速食店員工法定最低
時薪預估將由目前的 16.6 美元調升至 20 美元)，因此我們估計今年美食-KY
的美國營利率擴張可能有限，低於我們原本預期展店帶動下營業利益率將年
增 0.5-1.0 個百分點。
營利率萎縮將抑制近期股價。雖然 4Q23 中國大規模關店產生的獲利下檔風
險可能已反應在股價上，但我們認為 1H24 營業利益率進一步下滑將持續拖
累近期股價。我們將 2023-24 年預估獲利分別下修 10%、13%，反映中國
業務惡化且美國營利率擴張可能有限。目前我們預估 2023-24 年每股盈餘為
4.68 元、5.45 元，分別較市場預期低 5%、11%。
投資建議
儘管過去六個月美食-KY 股價已修正 19%，落後大盤 32%，但我們認為
1H24 中國業務可能陷入虧損將持續抑制近期股價表現。我們將目標價下修
為 82 元，係考量營利率成長有限故將目標本益比由先前的 20 倍降至 15
倍，投資評等調降至「持有」。
投資風險
上檔風險包括中國客流量加速回升與美國工資調漲較預期溫和。

欣興
(3037.TW/3037 TT)
1H24 調整，AI 帶動 2H24 回升
重要訊息
公司舉辦線上法人說明會針對 4Q23 季報說明與更新未來展望。
評論及分析
4Q23 毛利率低預期。其中毛利率及營利率 17.5%、5.4%低於我們下修後
18.2%、6.7%，主要為匯率影響 1-2 百分點、組合及折舊增加；而 3Q4Q23 呆滯回轉 1.7 億、3.3 億、稼動不足損失 14.1 億、13.1 億；費用季增
2 億來自於認列大陸群策廠 1.1 億損失；而業外 21.8 億貢獻主要來自於保險
理賠收入 20.9 億、金融資產利益 3.8 億、匯損 5.6 億元。
1Q24 消費急單挹注使營收季持平，2Q24 持平至季略減，2H24 回升 AI 為
主要成長動能。摘要如下：(1) 手機逐步回升，車用持平，高速傳輸之記憶
體模組有新訂單機會。2H24 到 2025 隨先進封裝產能開出，新品載板將可
量產。(2) PCB 營收有望年增 20%，來自於積極布局新品如 AI 加速卡、伺
服器、光通訊、衛星與電動車。而 OAM 及 UBB 量產至測試。(3) 稼動率
4Q23/1Q24：載板 60-70%/ 65-75%、HDI 75-80%/ 75-80%、PCB 70-
80%/ 80-85%、1Q24 載板、PCB、HDI 皆有急單挹注；其中楊梅投資告一
段落，高階穩定量產，光復廠預期 2025 放量生產。(4) 2023-24 折舊：151
億、175-180 億；資本支出 2023 年 229.4 億，2024 為 242 億，其中載板
94 億 (光復廠 72 億、大陸蘇州群策 22 億)；PCB 127 億 (台灣廠產線優化、大
陸昆山新廠搬遷、泰國廠 35 億)，主要受 AI 、HPC、高速傳輸產品帶動。(5)
泰國廠 3Q25 些微貢獻營收，以 PCB 模組與遊戲機為主。(6)AI 佔載板與
PCB 比重皆有雙位數以上。
投資建議
1Q24 季持平展望優於預期，儘管公司 2Q24 看法較為保守，我們認為 AI
server 新品與 PC 回溫後將使 2H24 營運有上調空間，我們維持「增加持
股」評等、調升目標價至 245 元，相當於 2024-25 年平均每股盈餘 18 倍本
益比。
投資風險
5G 進度延期，擴廠效益與市場需求不如預期。

欣興
(3037.TW/3037 TT)
AI 伺服器帶動 2Q24 展望上調
重要訊息
公司公布 1Q24 季報，營業利益 15.8 億低預期 7%，但受惠業外貢獻 17.8
億下，淨利達 24.3 億，每股盈餘 1.6 元優預期 1.2 元。
評論及分析
1Q24 營業利益低預期 7%。1Q24 營收季增 3%、年減 1%達 264 億，略優
共識 258 億元，但因產線調整、折舊上升、消費性產品跌價等因素影響下，
毛利率及營利率 16.3%、6.0%低共識 18.2%、6.6%；但在業外挹注 17.8
億下(金融資產利益 4 億、匯兌 5.2 億元、政府補助 7 億)使淨利優預期。
2Q24 營收展望上調至持平至季增，但毛利率較保守看待。在 AI PCB 及 HDI
出貨帶動下，公司預期本季稼動率全面上揚，載板 70-80%、HDI 及 PCB 皆
於 85%以上，但因產線調整費用衍生將持續對毛利率有所壓抑。
2H24 受惠 AI 伺服器拉貨仍樂觀看待。摘要如下：(1) 2H24 到 2025 隨先進
封裝 CoWoS 產能開出，新品載板將可量產。(2) 2024 年非載板產品中 (HDI
之 OAM 及 PCB 之 UBB)AI 伺服器相關營收佔比可望達 20%以上，2023 年
約為 10%。 (3) 2024 折舊 175-180 億，資本支出為 242 億維持與先前展望
相同。(6)1Q24 AI 佔 HDI 與 PCB 比重皆有 10%以上。
投資建議
我們對 AI server 新品與 PC 回溫後將使 2H24 營運有上調空間看法不變，但
考量 1Q24 的毛利率低於預期，維持「增加持股」評等、調降目標價至 235
元，相當於 2024-25 年平均每股盈餘 18 倍本益比。
投資風險
5G 進度延期，擴廠效益與市場需求不如預期。

景碩
景碩
(3189.TW/3189 TT)
2Q24 獲利低預期，需求回升仍較預期緩慢
重要訊息
公司公布 2Q24 季報，每股盈餘 0.19 元低於市場預估 0.65 元。
評論及分析
2Q24 獲利低預期。 受到隱形眼鏡季下滑 5%影響不如估季雙位數成長，加
上 ABF 需求亦略低預期，加上費用率上升至 24.2%，使得獲利低預期
73%，而本季 ABF、BT、隱形眼鏡占比達 43.9%、33.7%、22.4%。
3Q24 營收季增 10-15%，顯卡能見度較高。公司預期本季毛利率略增至
30-31%，ABF、BT、隱形眼鏡分別季增 10%、5-10%、10-15%。
2024 年營收目標下修至 15-20%成長。公司 2024 年 ABF 成長最大的區塊
仍為 HPC 顯卡，其次 FPGA 約占整體營收 10%；然而我們認為 PC/NB 等中
低階產品預計 2H24 回歸成長軌道恐不如預期，2025 除 AI PC 外，公司在
GB200 之 GPU 供應可望由 10%份額開始供應，將成為 2025 年高階載板主
力。
投資建議
我們下修 2024-25 獲利 62%、24%，即使高階載板產品 2025 年可提升，
但中低階載板回溫度仍偏緩慢，目前評價已屬歷史上緣區間，我們維持「持
有」評等、調整目標價至 102 元，相當於 2025 年平均每股盈餘 14 倍本益
比。
投資風險
InFO 滲透率提高；SiP、PA 滲透率、AiP 放量及良率不如預期。


南電(8046.TW/8046 TT)網通需求回升不如預期重要訊息2Q24 營收 81.2 億、季增 14%，低凱基與市場共識 89 億、84 億達 9%、3%。評論及分析2Q24 營收低預期。因 ABF 受到網通庫存持續調整 (router & connectivity)，BT 則是受益於記憶體需求成長，PCB 受惠 AI server 應用產品開始出貨。利用率 ABF 40%，BT 70-75%、PCB 70-75%，毛利率優於 1Q24，營利率期待可轉正。我們下調獲利 27%達每股盈餘 0.61 元。3Q24 營收季增 15-20%，網通庫存持續調整。季增幅 PCB 將優於 BT 與ABF，後兩者則力道相當。ABF 仍受整體網通客戶庫存調整持續 ，但 AI PC的需求增加，800G 的交換器開始出貨，2H24 還有客戶的新世代產品推出；BT 受益於美系客戶，記憶體需求仍佳，PCB 為消費性電子備貨旺季。2H24 復甦力道恐不如預期。 其他重點整理如下：(1) AI GPU 載板設計趨勢越來越大，未來 110-120mm 尺寸要轉用 glass core，2025 年將有 A 美系客戶有機會小量生產玻璃基板產品產值可有 3 億。(2) 2Q24 4 階-OAM 開始出貨，月產值數千萬，可延續至 2H24。(3) HPC 營收佔比 15%，佔載板 20-30%，以 ABF 為主；AI 佔 PCB 營收 single digit。投資建議短期 2Q-3Q24 PC 與網通需求回升較預期緩慢，我們下調 2024-25 獲利40%、13%，維持「持有」評等，調降目標價至 160 元，相當於 2025 年每股盈餘 14 倍本益比。投資風險大幅擴產下價格壓力，終端需求不如預期。

欣興
(3037.TW/3037 TT)
3Q24 需求回升緩，展望保守
重要訊息
公司公布 2Q24 季報，毛利率及營利率 13.2%、3.2%，低共識 15.1%、
4.9%，因業外貢獻 12 億，使淨利 16 億達每股盈餘 7.08 元符合共識。
評論及分析
2Q24 毛利率低預期。在新廠稼動率提升有限、折舊上升、PCB 事業部產線
的調整等因素影響下，使毛利率及營利率低共識；但在業外挹注 12.3 億下
(金融資產利益 7.1 億、匯兌 2 億)及稅率 18.7%低預期下使淨利符合預期。
其中 ABF 、BT、HDI、PCB 稼動率為 65-75%、75-85%、75-85%、80-
90%。
3Q24 營收展望僅微幅季增。AI 相關需求及伺服器、PC、手機持續成長但未
能全面復甦，其中 ABF 、BT、HDI、PCB 稼動率為 70-80%、80-90%、85-
95%、90-95%。其中低階 ABF 單價會下滑，BT 受手機與記憶體 DDR5 補
貨，而 PCB 受加速卡、伺服器、光通與低軌衛星需求持續暢旺至 1H25。
2H24 復甦力道不如預期。摘要如下：(1)AI 營收占載板與 PCB 為 10%、
20%。(2) 資本支出 2024 年由 242 億上調至 254 億主要為泰國新廠，2025
年 186 億(載板與 PCB 各為 85 億)。(3) 楊梅廠 ABF 稼動率 1H24 持平，高階
先進穩定量產；光復廠產能依據客戶需求建置，已經到認證階段，2025 逐
步量產。PCB 泰國廠，建廠階段，1H25 開始認證貢獻營收，但初期營收貢
獻不大。以模組、車用、遊戲機為主。
投資建議
儘管 3Q24 展望保守看待已在預期中，市場仍期待 GB200 載板與 PCB 年底
放量將開啟新動能，我們下調 2024-25 獲利 19%、6%，維持「增加持股」
評等、調降目標價至 220 元，相當於 2025 年平均每股盈餘 16 本益比。
投資風險
5G 進度延期，擴廠效益與市場需求不如預期。

群創
(3481.TW/3481 TT)
2H24 展望保守看待
重要訊息
群創舉辦法人說明會更新營運狀況。
評論及分析
2Q24 營業利益轉盈優預期。2Q24 毛利率及營利率為 10.0%、0.6%，優市
場共識 8.7%、-1.1%；營業淨利 3.65 億優於市場 6.3 億損失，加上業外挹
注 11.1 億，使得稅後淨利 12 億，每股盈餘 0.12 元，優於共識預估每股損
失 0.04 元。本季出貨面積季增 11.5%至 6.71 百萬(米平方)，符合公司預期
中大面板出貨將季增 10-14%；而玻璃售價平均 ASP 季減 1.5%達 259 美元
(米平方)低於公司季增 5%之預估。
3Q24 中大尺寸預期出貨季減低市場共識。公司預期本季稼動率將下滑 5 個
百分點，大尺寸面板出貨將季減 0-5%，售價季持平；中小尺寸出貨季增 0-
5%。
2H24 需求較預期疲弱。我們摘要如下：(1)全球產能仍供過於求，而陸廠產
能面積占全球比重於 2024 年底將達 72%(考量華星光買下 LGD 廣州廠後)，
因此產業秩序稼動率會維持有利可圖的動態調整，並認為 2Q25 將在回溫。
(2)2024 年 AI PC 1-1.5 百萬台，以總數 196-200 百萬台總數計算，滲透率
仍偏低，以 Win10 明年停用後，認為 2025 年 NB 整機與面板可分別年增
3.5%、5.4%。(3)FOPLP (Fan-Out panel level packaging)： a)Chip first ：
1Q25 小幅營收貢獻，IO 數少，PMIC 與 RF 為主；b)RDL first：與客戶驗證
中，IO 數多，需 1-2 年時間；c)TGV：困難度最高， 需 2-3 年時間。
投資建議
非面板業務對獲利波動的改善中短期仍有限，2H24 需求仍審慎看待，我們
維持「持有」評等、調降目標價至 12.5 元，相當於 2024 年股價淨值比 0.5
倍。
投資風險
電視整機去化庫存進度不如預期，中國大尺寸生產進度提升造成價格壓力。

日月光投控(3711.TT)買進
資料日期：2024-08-09 報告類型：個股報告
3711.TT 日月光投控《極少數近入台積電代工2.0之OSAT廠》
 出刊理由：評價更新
 順利切入COWOS後段製程，未來更有望切入COWOS前段製程
日月光集團為少數率先切入H100系列COWOS後段製程的OSAT廠，近期因新款產品遞延有望增加H100需求，據國票供應鏈確認，相關設備廠的確有接到日月光集團的增加機台訂單，此外，市場也期待未來日月光進一步切入COWOS前段製程，惟時程是否如最樂觀的預期落於1H25仍有待確認，但無論如何，台積電(2330)擴大先進封裝至FOPLP已是不爭事實，OSAT廠相關商機已明顯喪失，然日月光順利且快速切入台積電代工2.0版圖，有利未來分食相關商機。
 嚴守價格，毛利率已結構性好轉，ATM持續受惠IDM外包趨勢
2Q24手機需求回溫程度優於預期(主力客戶提前備貨)，且有望維持至2H24，雖3Q24需求已自谷底回升，然整體力道低於原先預期，但全年逐季成長態勢不變，且手機需求佳，有利公司EMS部門2H24營運動能優於預期。雖多數LTA已屆期，已回復原先的供需雙方議價方式，賣方市場的榮景已過，但本次在廠商理性因應，不隨意降價填產能的結果下，產業秩序佳，價格仍穩定，而中美科技戰造成的供應鏈分化也有助價格持穩，不受中國廠降價影響，持續看好半導體長期需求，IDM廠外包趨勢也未改變，公司於02/22/2024公告購買Infineon出售的兩座後段封測廠，有利雙方持續長期合作，公司認為前一波循環榮景的毛利率高點並不是天花板，本次循環仍有望突破向上，國票預估日月光投控2024年營收6,050億元，YoY 4%，EPS 7.51元，YoY 2.2%，2025年營收6,917.5億元，YoY 14.3%，EPS 11.52元，YoY 53.7%。
 維持買進評等，目標價調降至175元
國票看好日月光投控封測龍頭優勢，與矽品合併後的綜效穩定提升，營運體質持續好轉帶動毛利率結構性改善，景氣回溫後將穩定向上，而先進封裝COWOS布局有成，更是少數切入台積電代工2.0的封測廠，近年PE區間約為5X~20X，目前2025年PE約12X，近期股價受盤勢影響而大幅下跌，然浮現投資價值，維持買進評等，目標價調降至175元(2025F PE 15X)。

日月光投控
(3711.TW/3711 TT)
短期展望低於預期，先進封裝驅動擴張循環
重要訊息
日月光今日公告第三季財報，並舉行法說會。第三季利潤率和第四季展望皆
低於市場預期。公司看好先進封裝業務成長，2024 年資本支出將達 19 億美
元，將是自 2021 年以來，資本支出再度超越折舊費用的一年。
評論及分析
第三季營益率低於預期。日月光第三季營收為新台幣 1,601 億元(+14.2%
QoQ，+3.9% YoY)，略優於市場共識，主要受惠於先進封裝與測試業務及
手機客戶的旺季提前。第三季營益率為 7.2%，低於市場預期，主因 EMS 業
務比重提升以及營業費用增加。稅後淨利受惠於業外收益略優於市場預期。
4Q24 展望平淡。公司預期 4Q24 ATM 業務微幅成長，而 EMS 業務營收則
季減中個位數，主因客戶於第三季提早拉貨而淡季提前。雖然測試以及先進
封裝比重提升有助於毛利率擴張，但短期持續受到天災、電價及原物料上揚
以及公司積極擴張之影響，而毛利率承壓。展望明年，目前除了先進封裝和
AI 應用以外，其他應用別的需求仍顯平淡。公司看好先進封裝業務，預期相
關業務將年增一倍，並上修明年佔 ATM 的營收比重由 10%到 10-15%。
台積電擴張將壓抑封裝業者的成長。目前非 AI 的需求復甦緩慢，日月光的
成長動能主要靠：(1) CoWoS 的後段外包訂單以及(2)提升測試市占率以改善
獲 利 結構。 長遠來看， 雖然台積電專注於高價值的先進封裝，比如
CoWoS、SoIC、InFO 等，但是以利潤率來說，前端的價值以及獲利高於後
段，因而台積電的持續擴張，將壓縮封裝業者的成長空間。
投資建議
我們重啟日月光之評等，評等為「持有」，以明年的獲利和評價，我們認為
即使受惠於近期強勁 CoWoS 外包訂單，利多也反映在股價。我們的目標價
基於明年獲利的 17 倍本益比(歷史平均加一倍標準差)。由於台積電持續克服
障礙擴張，我們認為日月光外包訂單將仍以後段 oS 為主，而前段的 Chip
on wafer (CoW)將仍掌握在台積電手中。也因此 re-rating 的機率不高。
投資風險
全球經濟進入衰退；科技產業復甦不如預期。