91APP (2).pdf

晶華(2707.TW/2707 TT)晶亮風華重要訊息晶華為台灣最大旅館業者，我們看好公司多品牌與不同定位的旅館將是來台旅客回升主要受惠者。我們預估今年平均每房收益將年增 114%，並較2019 年高出 11%，將帶動營利率創歷史新高，並推升評價。評論及分析住房營收超越疫情前水準。台北晶華酒店住房率自 2Q22 的不到 50%復甦至目前的 75%。隨著入境航班恢復，管理層預期日本旅客於 7-8 月增加，將推升 3Q23 住房率逾 85%。而晶華日本客佔比提升 (目前 23%，對比疫情前為 40%) 也有利於房價再提升，我們預估今年每房平均收益將年增114%，較疫情前高 11%。另外，公司的晶英旅館在台南及高雄均為當地領導品牌，加上遍佈全台的平價旅館捷絲旅，集團客房營收占台灣旅館市場之2.3%，將為國際旅客復甦的最大受惠者。受惠國內疫後消費熱潮。除來台旅客回升帶動房價住房率提升，我們看好疫情期間累積的超額儲蓄，加上可支配所得提高將支撐國內旅遊餐飲消費動能。公司 1-4 月餐飲營收較 2019 年同期成長逾 20%。儘管疫後民眾出國旅遊增加，惟公司旗下休閒飯店業績並未見衰退，晶泉丰旅 1Q23 營收增加17.9%，台南晶英成長 5.9%。我們認為晶華飯店品牌認同度及回訪率高，將持續推升客房及餐飲營收成長。營利率創歷史新高。我們預估晶華今年客房、餐飲營收分別成長 51%、23%，將推動兩業務營利率顯著年增，加上高利潤的住房比重年增 5.5 個百分點至 39.5%，產品組合轉佳將推升 2023 年營利率強勁復甦 10.1 個百分點至 31.9%，創歷史新高，隨住房動能延續至明年再年增至 36.3%，推升2023-24 年每股盈餘分別達 13.49、17.13 元。投資建議我們預期晶華營利率今年創歷史新高將推升評價與股價動能，首次評等給予「增加持股」，根據 2024 年每股盈餘預估的 23 倍 (2014-2019 年平均本益比) 設定目標價為 394 元。投資風險疫情捲土重來；來台旅客復甦速度緩慢。


寒舍(2739.TW/2739 TT)寒冬已過，春燕將至重要訊息寒舍在台北市及台灣熱門觀光地點宜蘭經營多家酒店，我們認為公司將明顯受惠來台旅客復甦推動住房及房價上漲。我們預估今年住房營收將復甦78%，帶動今年獲利轉虧為盈，並推升評價。評論及分析否極泰來。寒舍旗下酒店均為租賃，因地處台北都會區及主要觀光景點，租金成本相對較高，使得公司過去五年營業費用率高於同業平均 18.6 個百分點，加上疫情期間邊境管制禁止外國旅客來台導致公司連續三年虧損，明顯落後部分能搭上國旅熱潮的同業。不過隨著來台觀光與商務客回升，寒舍在台北市房間數達 959 間，營收占比逾 86%，為國內掛牌同業中規模最大者，我們認為公司受惠程度及獲利復甦將最顯著。住房率及房價進一步走揚。在來台旅客復甦下，寒舍旗下台北喜來登飯店、寒舍艾美酒店之住房率已自 2Q22 的分別不到 35%、45%復甦至 1Q23 的60、75%，我們認為隨國際商務活動及展覽恢復，將推動住房率逐季攀升至年底之 75%、90%，而房價隨旅客加速來台加上台北市房間供給減少將進一步上揚，今年台北喜來登、寒舍艾美每房平均收益預估將分別年增104%、107%，遠遠抵銷礁溪寒沐因國旅降溫衰退影響。營利率創歷史新高。我們預估寒舍今年客房、餐飲營收將分別成長 78%、25%，將明顯推升營利率表現，加上高利潤的住房比重預估年增 8.2 個百分點至 40.2%，產品組合轉佳將推升 2023 年營利率強勁復甦 17.0 個百分點至 10.3%，創歷史新高，隨疫後全球旅遊熱潮延續，明年營利率將進一步年增至 11.4%，推升 2023-24 年每股盈餘分別達 3.28、4.71 元。投資建議我們預估寒舍營利率強勁復甦將帶動今年獲利轉虧為盈，進一步推升股價動能。我們首次評等寒舍，給予「增加持股」評等、目標價 94 元，係根據2024 年每股盈餘預估的 20 倍 (高於同業平均) 。投資風險疫情捲土重來；來台旅客復甦速度緩慢。



雲品(2748.TW/2748 TT)撥雲見日重要訊息受惠來台旅客人數回升，雲品今年住房及餐飲營收將分別年增 21%、19%，均超越 2019 年水準，並推升營利率至近九年新高。我們認為公司持續擴展委託經營管理業務，將優化利潤率結構，帶來潛在評價上修契機。評論及分析住房率及房價進一步走揚。雲品旗下君品酒店住房率自 2Q22 的不到 35%復甦至 1Q23 的 58%，我們預估住房率可逐季攀升至年底的 73%，加上房價走高，君品每房平均收益預估將於 4Q23 超越疫情前水準，今、明年每房平均收益將分別年增 151%、36%。至於日月潭雲品酒店，我們認為今年來台旅客回升，房價可維持高檔，但 2Q23 公司因裝修減少接客，我們預估雲品今年每房平均收益將年減 9%，但明年將成長 13%，超越 2022 年高點。擴展經營管理業務將優化毛利率結構。雲品之館外餐飲轉向發展平台君品Collection 及委託經營管理，其毛利率高於原有婚宴業務的 25-30%，2022年已佔總營收之 8%。另外，公司與台泥 (1101 TT, NT$38.35, 持有) 合作於中國開發杭州雲品，未來酒店經營管理也將委託雲品。公司今年會新增 2 個據點將委託案數提升到 8 個，預估君品 Collection 營收佔比將年增 2 個百分點至 10%，我們認為此將優化毛利率結構，並穩定高於 30%水準。營利率創九年高點。雲品今年住房及餐飲營收預估將分別年增 21%、19%，帶動營利率強勁復甦 7.1 個百分點至近九年高點的 19.6%，且隨軍品、雲品每房平均收益明年再成長 36%、13%，及君品 Collection 佔比進一步上揚，營利率明年預估將年增 3.6 個百分點，並推升雲品 2023-24 年每股盈餘分別達 3.92、5.56 元。投資建議我們看好雲品今年營收及營利率復甦，加上君品 Collection 佔比上揚將助攻利潤率結構改善，可望帶來評價上修。我們首次評等雲品，給予「增加持股」評等，目標價 111 元，係根據 2024 年每股盈餘預估的 20 倍本益比，與歷史平均相當。投資風險疫情捲土重來；來台旅客復甦速度緩慢。


91APP(6741.TW/6741 TT)實體零售虛實融合(OMO)的市場領導者重要訊息我們看好 91APP 2023-25 獲利皆達 20%以上成長，主因 1、D2C 及實體零售網路滲透率持續提高；2、91APP 在零售 SaaS 領域具顯著競爭優勢。評論及分析D2C 趨勢及網路滲透率持續提高：鑑於 D2C 在成本控制及精確數據取得上都優於 B2C，我們認為 D2C 為現今實體零售之主要趨勢， 2023-28 預估CAGR 為 13-15%，高於 B2C 的 8-10%。此外，2022 年台灣電商滲透率(不含汽車、建材及燃料) 僅達 15%，遠低於其他成熟國家的 30%以上，其中實體零售網路滲透率更只有 5.5%，我們預估在整體電商持續發展，且D2C 成長大於 B2C 的情況下，2025 年整體電商及實體零售網路滲透率將分別達 18.5%及 7%。91APP 提供完整 OMO 解決方案，受惠上述兩大趨勢，預估 2023-25 營收成長將高於 D2C 產業成長力道。91APP 在零售軟體及服務 (SaaS) 的競爭優勢：91APP 的競爭優勢在於：1、專注於 OMO 複雜性高的實體零售業，提供一站式 OMO 解決方案，從幫助客戶建立購物 APP，輔以商務雲及行銷雲創造綜效，到結帳金流、售後服務，為唯一提供完整購物 APP 的軟體服務商。2、能夠串接任何客戶既有POS/ERP 系統，且擁有高規格資安防護系統。3、性價比高，國外競爭者如Salesforce、Adobe 等，take rate 都較 91APP 高，91APP 能夠提供原生系統及零售業更完整服務，且價格極具競爭力。2023-25 預估獲利成長皆在 20%以上： 91APP 不僅受惠於 D2C 整體發展趨勢，客戶數持續累積，也受惠現有客戶在自身營收成長的同時提高網路滲透率，我們預估 2023-25 營收成長皆達 15%以上，其中經常性營收占比達90%以上，成本穩定 (75%來自工程師薪資)，有助毛利率提升。在營收及毛利率雙重成長下，我們預估 2023-25 獲利成長都達 20%以上。投資建議我們看好 91APP 受惠 D2C 大趨勢以及實體零售網路滲透率提高，且公司在實體零售業極具競爭優勢，我們給予「增加持股」投資評等，以 2024 預估EPS 4.94 元及本益比 35 倍計算，目標價為 173 元。投資風險D2C 發展不如預期。


宏碁資訊服務(6811.TWO/6811 TT)與微軟並肩飛翔重要訊息宏碁資訊與微軟關係密切，微軟即將在台設立資料中心，將提高政府、金融業上雲，且 Azure 增加 AI 功能，帶動宏碁資訊 2023-2025 年獲利 CAGR 可達 20%。評論及分析宏碁資訊擁有多項競爭優勢：宏碁資訊擁有多項競爭優勢：(1) 為台灣首家具備微軟四大認證資格(CSP、LSP 、MSP 及 ASP)及目前唯一獲得 MCPP 六大領域資格的資訊服務廠商，這六大領域分別是 Data & AI (Azure)、 Digital &App Innovation (Azure)、Infrastructure (Azure)、 Business Applications、Modern Work、Security。微軟在全球 SaaS 市占率最高的優勢下，宏碁資訊將隨著 SaaS 市場成長而成長; (2) 累計服務超過 2 千家客戶，且客戶訂閱軟體時間通常長達 3-5 年，客戶維持率高。另外，微軟 2H23 推出的 WindowsCopilot，在企業增加雲端軟體使用時，也帶來技術服務需求，進而增加雲端營收及毛利率提升; (3)微軟 Azure 即將於 4Q23/1Q24 在台灣建立資料中心，宏碁資訊具備地端上雲的完整解決方案，微軟 Azure 在台灣市占率提高下，有利宏基資訊雲端業務成長。雲端業務帶動 2023-2025 年營收 CAGR 可達 13.5%：我們認為宏碁資訊2023-2025 年營收 CAGR 可達 13.5%，成長來源為營收比重達 60%以上的雲端業務，主要原因：1、雲端訂閱軟體營收增加來自舊客戶軟體需求增加及持續開拓新客戶。2、微軟 Azure 預計 4Q23/1Q24 在台灣建立資料中心，將提高政府、金融及醫療產業上雲意願，增加雲端營收。3、宏碁資訊也積極拓展 PaaS 商機，可增加雲端營收來源。2023-2025 年獲利 CAGR 可達 20%：我們認為在營收成長及毛利率逐年提升下，在規模經濟顯現，營業利益率將由 2022 年的 7.2%逐年提高至 2025年 的 8.6% ， 2023-2025 年獲利 CAGR 可 達 20% ， EPS 分 別 可 達12.5/14.8/17.9 元。投資建議雲端業務將持續帶動宏碁資訊營收及獲利成長，我們首評給予宏碁資訊「增加持股」評等，一年目標價為 369 元，係根據 2024 年 EPS 的 25 倍本益比。投資風險雲端業務成長及毛利率提升不如預期。


伊雲谷(6689.TW/6689 TT)多雲趨勢大贏家重要訊息伊雲谷為「一站式多雲服務」雲端託管服務商(MSP)，且為 AWS 大中華區首間高級諮詢顧問，東南亞最有競爭力 MSP 之一。在雲端四大趨勢下，伊雲谷將為主要受益者，我們預期 2023-2025 年獲利 CAGR 高達 87%，市場將進一步提高評價。評論及分析伊雲谷於雲端市場具備卓越的競爭力：(1) 先進者優勢與多元客戶來源。作為 AWS 大中華區首席高級諮詢顧問及其代管合作夥伴(MSP)，伊雲谷的客戶來源多元，包括 AWS 推薦、自我開發，以及系統整合廠商的貼牌服務及AWS 的獨立軟體供應商(ISV)推薦，客戶數從 2020 年的 1,000 家預計將於2025 年達到 4,000 家。(2) 客戶產業廣泛且成功海外擴展。起初以網路及遊戲公司為主的成長產業，未來將聚焦於政府、金融及企業客戶。伊雲谷已成功將經驗擴展至中國、香港及東南亞，並計劃於 2H23 進軍澳洲市場。(3)深化四大公有雲整合（AWS、Azure、Google Cloud、Oracle Cloud）。儘管伊雲谷的雲端服務營收主要來自 AWS (占 80%)，但在企業、政府及金融產業增加微軟 Azure、Google Cloud 的服務，將成為伊雲谷的新成長引擎。規模經濟將使獲利加速成長：我們預測伊雲谷在 2023 至 2025 年間，營收CAGR 將達 24.5%，主要成長動力包括隨台灣 IaaS 市場的擴大、海外市場開拓以及多雲服務的提供。隨著規模經濟的體現， 2023-2025 年的利潤 CAGR將攀升至 87%。然而，由於 1H23 儲存業務固定費用仍高，營業利益率將在2H23 才會穩定在 1%以上，該年度的 EPS 將僅達 2.05 元。然而在 2024 和2025 年，受益於營收增長和毛利率提升，營業利益率將分別提升至 2.7%和3.7%，而這兩年的 EPS 將分別成長 118%及 60%，達到 4.5 元和 7.1 元。投資建議我們看好伊雲谷在雲端營收成長，及規模經濟顯現帶動獲利高速成長。我們首評給予伊雲谷「增加持股」評等，目標價為 232 元 (以 2024-25 年 EPS 的40 倍本益比)。任何因短期財報的修正將提供長線買點。投資風險雲端營收成長、儲存業務費用下降及營業利益率提昇不如預期。


是方電訊(6561.TWO/6561 TT)雲端產業中的軍火商重要訊息是方電訊為台灣最大國際中立機房、網際網路交換中心以及主要公有雲交換平台業者，亦是主要的國際海纜閘口，競爭優勢無可取代。接下來台灣雲端及數據需求將進入高速成長期，是方 IDC 機房亦將擴產因應強勁需求。評論及分析無可取代的東亞網路樞紐。台灣位於東亞島鏈中心的地理優勢使得亞洲超過90%的海底電纜在台登陸，並吸引海纜服務提供業者進駐。是方電訊擁有台灣最大的國際中立機房、網際網路交換中心及公有雲交換平台，提供全方位的雲端服務，是雲端浪潮主要受惠者，亦為東亞無可取代的網路樞紐。IDC 擴產 130%因應未來 3-5 年強勁需求。IDC 佔是方 2022 年營收 31%，為未來 3-5 年重要成長動力。第四棟 IDC 大樓即將於 1Q24 啟用，電力容量設計為 20MW，相較現有三棟相加共 15MW，增加幅度達 130%。凱基預估，產能滿載將帶來每年至少 NT$900mn 營收 (不含客戶進駐初期之一次性建置費)，約當現有 IDC 業務成長將近 100%。我們預估 IDC 2024-25 年營收至少每年成長 25% 以上。頻寬及速度需求增高，數據服務業務受惠。隨著多雲及混和雲為主流趨勢，台灣企業使用混和雲的比例預估將由 2021 年的 36%增至 2023 年的69%，是方雲端及數據服務受惠，預計 2024 年分別成長 17.6% 及 6.8%。2023-25 營收成長加速。在台灣雲端及數據需求進入高速成長期，且是方電訊增加 IDC 產能的情況下，我們預估公司 2023-25 營收 CAGR 達 15%，高於 2017-22 的 7.7%。2024 年獲利將短暫受到折舊影響，EPS 僅成長11.3%，然毛利率有望於 2025 年恢復至 49%，EPS 成長 23%至 15.68。公司 EBITDA 2023-25 CAGR 為 21%, 較 2018-23 的 13%加速增長。惟須注意 2023 年因股票股利發放使得股本膨脹 10%，稀釋前 EPS 為 12.6 元。投資建議凱基首評是方電訊「增加持股」投資評等，目標價 NT$497，基於 35 倍2024-25 EPS 得出。考慮是方在東亞的網路樞紐地位不可取代，加上公司穩健的獲利增長，我們預期公司的 PE 將持續提升。投資風險地緣政治、數據業務價格競爭。


景碩(3189.TW/3189 TT)2Q23 營收上調，AI 伺服器帶動 ABF 需求提升重要訊息我們參加公司電話會議，更新營運近況。評論及分析DRAM BT 補貨帶動 2Q23 營收上調。受惠於 mobile DRAM 提前 1-2 個月提貨，使 5 月營收優預期，預期 6 月將仍維持月增，因此我們上調 2Q23 營收14%達 68 億，約季減 1%。公司預估 2Q23 ABF 利用率下降 10ppts 至70%，ASP 持平；BT 利用率季持平至 60%。3Q-4Q23 營收將開始呈現季回升。我們預期 3Q-4Q23 ABF 稼動率將分別上升至 75%、80%，營收分別季增 20%、30%；BT 稼動率將分別上升至70%(以 2Q23 底 40mn 月產能計算)、75%，營收分別季增 30%(來自於memory 與 iPhone 拉貨)、15%；而隱形眼鏡，營收分別季增 15%、10%。AI 伺服器中 ABF 載板產值提升達 8-10 倍。(1) 由於 AI server 使用 ABF 載板 每 台 用量將會由原來 3-4 顆提升至 16 顆以上 ( 包 含CPU/GPU/NVSwitch/Retimer/網卡等)，加上層數與面積放大後，公司認為載板產值將可能由 20 美元提升至 200 美元，(2) 目前 A100/H100 ABF 載板主要仍以日系廠商供應為主，公司市佔率約 10%以內，而 AI server 營收占比約 1%。(3)公司目前高階 ABF 營收佔比約 33%，而現行 67%產能可以支援高階產品生產，並認為 2H23 ABF 拉貨動能仍來自伺服器與資料中心，PC回溫尚不明顯。投資建議即使 2Q23 營運回升優預期，但 PC 及 Android 手機 3Q23 回升仍不明朗，中長期我們持續觀察 BT 回升速度及 ABF 高階占比，我們上調 2024 年獲利預估 3%，維持「持有」評等、調整目標價至 110 元，相當於 2024 年每股盈餘 12 倍本益比。投資風險InFO 滲透率提高；SiP、PA 滲透率、AiP 放量及良率不如預期。


漢達(6620.TWO/6620 TT)由學名藥廠成功轉型 505(b)(2)新藥公司，營運轉骨重要訊息漢達用於治療多發性硬化症的 505(b)(2)藥品 HND-020，2 月上市，穩健成長；利基型學名藥 HND-002(Dexlansoprazole)目前市占 37%，戒菸輔助劑HND-032 規劃 4Q23 再送件，505(b)(2)藥品 HND-033 已經取得兩項孤兒藥資格，預估 2024 9 月前上市。評論及分析HND-020 於 2023 2 月上市，4Q23-1Q24 有望認列部分銷售里程碑金。HND-020 0.5mg 為治療復發性多發性硬化症（MS）的 505(b)(2)新藥，2023 2 月上市，銷售穩健成長，且藥價相近於原廠 Novartis 的 Gilenya，4Q23-1Q24 有望認列部分銷售里程碑金並收取分潤。HND-020 可在口中溶解，解決了許多多發性硬化症患者面臨的吞咽問題。2023 潛在市價值超過14 億美元，漢達授權對象 Cycle pharmaceuticals 專精利基型藥品，並承接諾華完整的病人管理專案，預估 1Q24 佔 Gilenya 原來美國目標族群的25%，漢達將享有 20%以上的銷售分潤。Dexlansoprazole 熱銷。Dexlansoprazole 是一種治療各等級食道炎與胃食道逆流的藥物，漢達 HND-002 4Q22 上市，該產品在美國營收 2023 預估 6億美元，目前銷售夥伴 Par 已搶佔>30%市佔，由於印度生產有成本製造優勢，無懼其他學名藥削價競爭。HND-032 規劃 4Q23 再送件，HND-033 補件後預計 2H24 上市。HND-032正執行實驗確認亞硝酸胺來源，規劃 4Q23 再送件；另一 505(b)(2)藥品HND-033 與 FDA 諮詢後拚今年 9 月補件，2024 9 月前上市，授權金與市場規模不亞於 HND-020。反壟斷訴訟預計 2H23 達成和解。美國漢達公司在 2019 年被提起反壟斷訴訟，因在 2011 年獲得美國 FDA 批准其 PIV 學名藥 Quetiapine 時沒有立即上市，與原廠 AstraZeneca（英）達成協議，到 2016 年才上市。經過近四年的訴訟，漢達預計可在 2H23 達成和解並計畫在 2023 年底推動 IPO。投資建議我們預估漢達 2023 年 EPS 為 9 元，2024 將近 16 元，以本益比 16 倍計算，給予目標價 200 元。投資風險反壟斷訴訟遲而未決導致 IPO 延期，未取得 FDA 上市許可或產品上市延宕。


智原(3035.TW/3035 TT)可預見之風險有限；營運將重拾成長重要訊息凱基研究員異動。我們認為智原 2Q23 營收將大致符合公司展望之季減約10%，主要受客戶調整庫存影響。我們預估 2Q23 毛利率將為 43.1%，對比公司展望為 42.7-43.7% (季減 1-2 個百分點)。待今年庫存修正結束後，我們看好 2024-25 年智原營運將恢復成長。評論及分析2H23 下檔風險有限。公司預估 2023 年營收將年減高個位數百分比(衰退主要為量產業務)，主因 2021-22 年需求異常且晶圓供應緊俏導致客戶建立超額庫存，且 2023 年初客戶超額釋出採購訂單(PO)亦造成 2Q23 起太陽能、智慧電表與網通以外應用之拉貨需求推遲。然而，由於客戶依約不得取消PO 且 ASIC 庫存去化週期較短，我們認為庫存修正僅為短期不利因素。我們預期 2H23 存貨將逐季下滑，庫存呆滯損失回沖利益將有益於智原。另一方面，2023 年 IP 與 NRE 營收有望創新高，且太陽能、智慧電表與網通專案將持續支撐 MP 營收。同時，我們預期疲弱 MCU 需求之不利因素可控，係因該業務基期較低(僅貢獻 1Q23 營收之 6%)，且 2Q23 有所改善。強勁 MP pipeline 與 IP 業務潛在上檔將帶動 2024-25 年營運重回成長。我們預期 2024-25 年智原將持續聚焦 MP 業務，係因公司：(1)穩步取得設計定案(每年獲取 40-50 項新案)，大致不受景氣放緩影響，專案總量將持續擴大；(2)完整的 IP 生態系與 IP 客製化能力有助爭取新專案；(3)更著重產品生命週期長之專案；與(4)目前進入量產之專案比例不及 50%。儘管 2023 年營運可能面臨短期下滑，但管理層預估 2023-25 年 MP 業務營收將年複合成長 20-30%。同時，隨著美中對峙升溫，我們預期在中國營運的全球 IP 與電子設計自動化(EDA)工具業者遭受管制以及中國尚未健全的 IP 生態系皆有利智原之 IP 業務。公司表示中國客戶對 IP 授權需求與日俱增，可望抵消今年聯電(2303 TT，NT$53.7，增加持股)產能利用率下滑導致權利金收入減少的影響。鑑於 IP 授權需求穩健且 2024 年後客戶專案進入量產將推升權利金收入，我們正面看待智原 IP 業務之後續潛力。投資建議我們認為公司營運上的短期疑慮已大致緩解，未來可預見之風險有限。我們看好穩定的雙業務(IP 與 ASIC 設計服務)模式將帶動 2024-25 年營收與獲利持續向上。考量獲利可望穩健年複合成長 36.8%且風險報酬具吸引力，我們將目標本益比上修至 25 倍(五年歷史區間為 9-53 倍)，目標價 240 元，係基於 2024 年每股盈餘預估之 25 倍，投資評等調升為「增加持股」。投資風險競爭加劇；需求下滑；全球經濟衰退。

伊雲谷
(6689.TW/6689 TT)
將受惠多雲趨勢帶動營收成長
重要訊息
伊雲谷 3Q23 營收為 24.7 億，年增 14.8%，稅後盈餘 0.48 億元，年增
342%，EPS 為 0.7 元。營收雖低於預期，但在毛利率提昇使獲利優於預
期。
評論及分析
3Q23 獲利優於預期：伊雲谷 3Q23 年增 14.8%，營收略低於凱基預估，我
們認為主要原因為雲端業務因中國大陸及香港地區受景氣衝擊而減少雲端使
用量，以及縮減儲存業務。雖營收不如預期，但在毛利率由 2Q23 的 12.6%
提高至 3Q23 的 13.4%，獲利大幅成長 342%，單季 EPS 為 0.7 元。
多雲策略帶動雲端業務營收成長：我們仍看好伊雲谷在雲端市場的競爭力：
1、先進者優勢與多元客戶來源。2、客戶產業廣泛且成功海外擴展，2023
年前三季東南亞占營收比重已達 29%以上。3、深化四大公有雲整合
（AWS、Azure、Google Cloud、Oracle Cloud），伊雲谷目前營收的 80-
90%的營收均來自於 AWS 平台，但在增持微軟亞太區合作夥伴雲馥數位，
將持股比例達到約 41％，4Q23 將併入合併營收，一季可貢獻營收約為 1.2-
1.5 億元。雖因中國大陸及香港雲端業務營收不如預期及縮減儲存業務，我
們下修伊雲谷 2023-2025 年營收，但 2023-2025 營收 CAGR 仍可達 18%。
規模經濟顯現，2023-2025 年獲利 CAGR 可達 46%：雖受到中國及香港雲
端業務衰退及縮減儲減業務，我們下修 2023、2024 年合併營收，仍年增
14.5%及 18.4%。但在低毛利率的儲存業務減少及雲端業務朝較高毛利的企
業比重提高，我們上修 2023、2024 毛利率至 12.7%。下修營收成長，我們
也下修 2023、2024 年 EPS 至 2.5 元及 3.74 元，但預估伊雲谷 2023-2025
年獲利 CAGR 仍可達 46%。
投資建議
我們仍看好伊雲谷在雲端營收成長，及規模經濟顯現帶動獲利成長。雖受到
中國及香港營收不如預期，我們下調目標價至 158 元(以 2024-25 年 EPS 的
35 倍本益比)，但維持「增加持股」投資評等。
投資風險
雲端營收成長及營業利益率提昇不如預期。

晶華
(2707.TW/2707 TT)
產業趨勢有利將帶動獲利成長
重要訊息
我們參加晶華法說會。儘管 403 地震導致公司在花蓮的飯店將暫停營運至九
月，但管理層認為台北市飯店房價與住房率將維持上升趨勢，呼應我們看好
入境旅客人數復甦將帶動公司獲利進一步成長的看法。
評論及分析
供需態勢有利。旗艦台北晶華酒店 1Q24 客房均價年增 16%至 6,014 元，
較疫情前水準高出 6%，住房率則年增 2.1 個百分點至 77%。基於台北市飯
店供需態勢有利，管理層看好房價與住房率仍有上檔空間。疫情期間台北共
有九家飯店 (合計客房數約 2,500 間) 歇業重建，佔計佔總客房數的 21%，
且需要至少 2-3 年有些才會重啟營運；而來台旅客人數去年僅恢復至 2019
年的 55%水準。儘管 2024-25 年會有幾家國際飯店開幕，但管理層認為台
北飯店仍是供給不足，突顯疫情後觀光熱潮帶動全球飯店房價上漲的趨勢。
花蓮飯店暫停營運影響有限。受 4 月 3 日地震影響，佔公司整體營收 9%的
太魯閣晶英酒店 2Q24 暫停營運；由於道路交通尚未完全修復，因此管理層
表示最快要到 9 月才會重新對外開放。不過公司表示太魯閣晶英酒店暫時關
閉影響有限，原因是其獲利佔比僅 3%，而權益法收益增加將可彌補部份缺
口。管理層預期與 IHG 合資成立來管理全球 Regent 品牌飯店的子公司，今
年獲利將至少倍增至 300 萬美元。
獲利成長趨勢不變。我們調整獲利預估以反映 1Q24 財報以及花蓮飯店暫停
營運，預期 2024-26 年公司獲利將年複合成長 7%。晶華將維持輕資產的營
運模式，未來兩年旗下新開幕的飯店多為委託管理性質，亦即公司的現金股
利發放率應可維持在高檔。公司 2023 年獲利將發放每股現金股利 11.38
元，隱含 102.5%發放率與現金殖利率 4.6%。
投資建議
我們認為以多品牌策略滿足不同客群需求的晶華將受惠於全球旅遊熱潮。我
們維持「增加持股」評等，目標價調升至 274 元，相當於 2025 年預估每股
盈餘的 22 倍。
投資風險
來台旅客復甦速度緩慢；人事成本上升。

91APP*-KY
(6741.TW/6741 TT)
將受惠台灣 D2C 高成長
重要訊息
我們看好台灣 D2C 成長率將由 2023 年的 6.2%回升至 2024 年的 10%以
上，帶動 91APP 營收成長回升至 15%以上。
評論及分析
台灣 D2C 成長率重回 10%以上：在歷經多年消費者已習慣零售業的
OMO(線上線下整合)服務模式，也觀察到在實體店和電商的整合下，消費者
每年購買的金額及次數都會變多。在此趨勢下，我們預期 2024 年台灣 D2C
成長率將回升至 10%以上，主要原因為：1、愈來愈多中大型品牌商整合線
上、線下銷售，並提高資源在線上銷售比重。2、台灣品牌商線上銷售比重
仍低於 10%，相較國際品牌線上銷費比重多在 15%以上，仍有很大成長空
間
2023 年獲利年增 18%：91APP 的 2023 營收為 13.89 億元，年增 10%，稅
後盈餘 3.98 億元，年增 17.9%，EPS 為 3.37 元。營收成長下降主因仍受到
消費支出分配朝向旅遊及實體店消費。但在毛利率維持在 75%及有業外收
益貢獻，使獲利年增近 18%。91APP 在 2023 年營收及獲利成長均優於 B2C
同業。
雖業外收益減少，但 2024 獲利仍可年增 32%： 我們看好 91APP 仍可受惠
於台灣 D2C 發展趨勢，帶動舊有客戶 GMV 成長，加上持續拓展新客戶，
2024 營收將年增 16.2%至 16.14 億元。在固定成本比重高的情況下，營收
成長將帶動毛利率提昇，以及規模經濟顯現下，2024 年營業利益率將增加
4.2ppts 至 34.6%，雖 2024 年業外匯兌收益大幅減少，但獲利仍可年增
31.7%至 5.24 億元，EPS 可達 4.44 元。
投資建議
我們仍看好 91APP 持續受惠於實體零售線上銷售滲透率提高，帶動營收及
獲利成長。維持「增加持股」投資評等，一年目標價為 133 元，以 2024 預
估 EPS 的本益比 30 倍計算。
投資風險
D2C 發展不如預期。
創立於 2013 年的 91APP，專注於提供雲端軟體加值服務，並
專精於電商與虛實融合 (OMO) 的領域。它是最早提供 D2C 解
決方案的 SaaS 供應商，主力在幫助零售業者完成數位轉型。
91APP 主要提供商務解決方案及行銷解決方案，營收組成分成
四大項：系統使用費(占比 65-70%)、軟體訂閱費(10-12%)、
數據與電商服務(10-12%)及一次性及專案收入。