華夏 (3).pdf

富邦金(2881.TT)區間操作

資料日期：2023-05-19
報告類型：訪談摘要

2881.TT 富邦金《營運穩健成長》
國票預估2023年北富銀獲利將因升息及放款趨緩而成長性放緩，惟考量中國解封及供應鏈庫存持續去化將支持台灣出口產業復甦與回溫，有望帶動金融市場的交易環境較2022年友善，並帶動財富管理業務的回升，另外美債在後續核心通膨如期得到調控、出現舒緩後，將迎來佈局之機會，以及提升公司資產部位的收益率，產險部分又因防疫保單在2Q23陸續到期以及3/20起僅中重症需進行理賠，預期相關影響下降，全年虧損影響相對有限，合計預估富邦金2023年稅後淨利為906.7億元、YoY 93.2%，EPS為7.08元。當前富邦金本淨比約為1.1x，並參考前一次升息循環下富邦金本淨比落在0.9x~1.2x，評價上考量1)資產價格回升將推升金控淨值；2)股利發放1.5元，符合市場預期；以及3)2023年子公司營運將穩健成長，故以前一次升息循環本淨比區間上緣進行評價，建議於58~66元(2023F PB 1.0x~1.2x)的區間價位操作。
富邦金成立於 1961 年，後續以股權轉換方式併入富邦產物保險富邦綜合證券、富邦商業銀行、富邦人壽及台北銀行等，目前已為業務完整之金控集團。
富邦金 1Q23 稅後淨利 139.8 億元，EPS 為 1.13 元富邦金 1Q23 稅後淨利為 139.8 億元，YoY-69.9%，EPS 為 1.13 元，獲利較 1Q22 大幅衰退主要係人壽資本利得顯著下滑以及今年產險防疫險理賠之影響。其中，富邦人壽稅後淨利 72.5 億元、YoY-80.1%；北富銀稅後淨利 69.1 億元、YoY+5.9%；富邦產險稅後淨損 42.5 億元、由盈轉虧；富邦證券稅後淨利 15.3 億元、YoY+100.6%。預期人壽 2023 年 FYP 承壓，且避險後投報率恐略低於 2022 年富邦人壽 1Q23 總保費收入 YoY-23.2%，呈現衰退係因續年度保費因熱銷分期繳商品陸續期滿影響，另外 FYP(初年度保費) YoY-35.4%，主要是因為投資型保單受到升息及資本市場震盪影響、YoY-61.5%，不過新契約保單毛利率(VNB/FYP)在傳統型躉繳/分期繳佔比同步提升的挹注下較1Q22 的 12.7%提升至 25.5%。投資收益部分，富邦人壽 1Q23 合計避險相關支出和外匯損失為 1.88%，主要係因台美利差維持高檔，傳統避險之避險成本上升 31bps 所致，所幸1Q23 台幣呈區間盤整走勢，故匯兌損失較 4Q22 改善 71bps，整體合計損失較 4Q22 縮窄 39bps 至 1.88%。若排除避險因素，避險前經常性收益率受惠市場利率走升、較去年同期上升 30bps 至 3.08%。綜合以上，富邦人壽 1Q23 避險後經常性收益率為利差損 0.95%，略低於去年同期之利差損 0.49%。展望 2023 年，國票預期保費收入在公司銷售策略轉型以及資本市場震盪影響下，利變型及投資型保單銷售動能持續承壓、獲利將受到壓抑，惟中長期發展上，公司以提升傳統型壽險比重為目標，可望增加未來產品利潤的成長空間。投資收益部分，國票考量在美國貨幣緊縮政策持續下，截至目前新錢投報率仍達 5%以上水準，預估避險前經常性收益率可望優於2022 年，至於避險成本，雖 03/2023 開始實施外匯價格變動準備金制度，可降低部份匯兌波動，惟預期美元 2023 年將較 2022 年轉弱，因此仍面臨避險成本增加之壓力，國票預估 2023 年避險後投報率將呈現衰退。合計預估富邦人壽 2023 年稅後淨利 633.2 億元，YoY-3.4%。
儒鴻(1476.TT)區間操作

資料日期：2023-05-19
報告類型：訪談摘要

1476.TT 儒鴻《1Q23營運有望落底，惟2H23成長幅度恐受限》
評價方面，雖整體營運仍受限終端需求不振，導致2023年營收獲利面臨雙位數衰退，但由於近期市場期望儒鴻可於1Q23營運落底，並於品牌客戶庫存去化後，營收獲利逐季回溫，進而使短線儒鴻PER有所支撐，以最新預估之2023年/2024年EPS計算，5/18收盤時PER約為29x/24x，大致落於10年歷史區間中緣(PER 17x~40x)，並無明顯低估，投研部參考公司於2017年營收獲利出現雙位數年減，並於2018年營運出現回彈時，市場給予22x~33x PER，因此在1H23營運低迷、2H23回溫幅度仍存有疑慮，而2024年尚未定調下，投研部以上述區間中緣進行評價，區間價位450~560元(2023F *22x~27x PER)，並維持「區間操作」評等。
儒鴻生產各式彈性布料及機能服飾，擁有垂直整合生產供應鏈。2022 年公司主要客戶營收占比 NIKE (NKE US) 16%、Under Armour (UA US) 8%、Lululemon (LULUUS) 8%~9%、Target (TGT US) 5%；通路客戶營收占比約 30%~35%，品牌商則約65%~70%。
1Q23 雖營運規模持續下滑，不過毛利率優於預期受到終端需求疲弱，品牌及零售商處於庫存調節階段，以至於儒鴻 1Q23營收 64.98 億元，QoQ-14.8%、YoY-36.2%，其中針織產品收入 23.79億元，QoQ-14.3%、YoY-37.4%，成衣產品收入 41.18 億元，QoQ-15.1%、YoY-35.4%；不過獲利方面，受惠：1) ASP 提高，其中成衣產品 ASP 年增約高個位數(若美元計價為持平)，針織產品 ASP 年增雙位數(若以美元計價為雙位數)；2)匯率，單季新台幣年貶值約 8%、3)運費下降，減低運送成本、4)去年同期外包基期較高，2023 年外包減少，加上布料內轉使用比率年增 10ppts，帶動自製率提高，推升 1Q23 毛利率來到 28.36%，QoQ+0.86ppts、YoY+1.60ppts，然受到營業規模下滑，單季費用率11.0% ， QoQ-1.07ppts 、 YoY+3.94ppts ，營業利益 11.28 億元，QoQ-4.2%、YoY-43.7%，稅後淨利 8.27 億元，QoQ+4.4%、YoY-53.8%，EPS 3.01 元。終端庫存去化開始出現成效，預期 2Q23 末將告一段落觀察各品牌廠包括 Nike (NKE US)、Lululemon (LULU US)、Puma(PUMGR)存貨自 2022 年底至 2023 年初起開始從高點下滑，同時，零售商Target(TGT US) 1Q23 財報亦顯示，單季存貨年減 16%，毛利率則因運費下降及折扣促銷活動減少而上升，投研部認為這隱含庫存去化出現成效，然考量短期內整體市場仍受到黏性通膨、高利率影響，消費者對於服飾需求降低，其中 4 月美國服飾與配件零售銷售額已連續兩個月出現年減，因此我們下調儒鴻 2Q23 營收預估數從 80.90 億元調整至 79.63 億元，QoQ+22.5%、YoY-29.0%，毛利率方面則有望延續 1Q23 態勢，加上營運規模逐步放大，在美元不會出現太大變動的假設下，預估毛利率28.41%，QoQ+0.05ppts、YoY+0.43ppts，營業利益 14.60 億元，QoQ+29.5%、YoY-36.9%，稅後淨利 11.16 億 元 ，QoQ+35.0%、YoY-45.2%，EPS 4.07 元。
華夏(1305.TT)區間操作

資料日期：2023-05-19
報告類型：訪談摘要

1305.TT 華夏《供需未見轉緊跡象》
展望2023年，中國PVC新增產能雖僅有乙烯法、總計60萬噸(YoY 2%)，但考量：1)印度雨季將延續至3Q23底；2)中國於年初開放進口煤，且今年以來澳洲煤價已跌近6成，間接降低電石成本，可能推升電石法業者升載；3)原油價格仍處相對高檔，支撐乙烯價格難快速下跌；我們認為PVC價格、利差難在2Q~3Q23顯著回升。綜合以上，我們下修華夏2023年營收至146.57億元(YoY-16.9%)，稅後淨利至7.31億元(YoY虧轉盈)，EPS 1.26元，考量短期動能疲弱，以過去三年歷史PBR 1~2.5倍中緣進行評價，維持「區間操作」評等，區間價位23.5~27元(2023F BVPS * 1.4 X 1.7 PBR)。
華夏於 1964 年成立，目前資本額 58.11 億，屬台聚(1304)集團關係企業，為乙烯法PVC 製造商，年產能 45 萬噸，生產基地位於高雄林園及苗栗頭份，原料乙烯主要由中油供應、EDC 主要自美國進口，公司另設有 PVC 製品加工廠。1Q23 營收依產品別：PVC/VCM 73%、PVC 製品 20%、鹼氯 7%。
1Q23 轉虧為盈，然獲利低於預期華夏 1Q23 營收 37.8 億元(QoQ+7.79%、YoY-28.77%)，稅後淨利 2.32億元(QoQ 虧轉盈、YoY-48.46%)，EPS 0.4 元，表現不如我們預期。PVC 價格自 12/2022 起反彈，反映：1)亞洲第二大需求國印度在 4Q22起回補庫存；2)中國解封後下游 PVC 加工廠預期需求將回溫，先行回補PVC 原料，推動 PVC 上漲至 02/2023。然隨著中國需求不如預期，加上時序進入 2Q23 中東齋戒月、印度雨季等淡季因素，以致 PVC 提早在03/2023 起轉跌，而相對國際油價仍處相對高檔，支撐乙烯價格自 4 月起才回落。而 PVC 均價 1Q23 雖仍季增 11.5%至約 US$885/MT，使華夏該季營收呈現季增、獲利虧轉盈，然由於反彈行情提早結束，以致獲利低於我們預期。2Q23 需求未見好轉，利差顯著下滑2Q23 以來，中國需求仍舊疲軟，加上時序進入亞洲需求淡季，以致 PVC下游管材、型材加工廠自 4 月起降載，而相對 PVC 業者庫存仍處偏高水平，使中國電石、乙烯法 PVC 業者同步降低開工率，拖累 PVC 價格快速下跌。考量 PVC 跌勢大於原料乙烯、EDC，以致 2Q23 PVC 利差將大幅收窄，我們預估華夏 2Q23 營收 34.85 億元(QoQ-7.82%、YoY-28%)，稅後淨利 0.52 億元(QoQ-77.69%、YoY 虧轉盈)，EPS 0.09 元。供需未見轉緊跡象，建議「區間操作」，區間價位 23.5-27 元展望 2023 年，中國 PVC 新增產能雖僅有乙烯法、總計 60 萬噸(YoY+2%)，但考量：1)印度雨季將延續至 3Q23 底；2)中國於年初開放進口煤，且今年以來澳洲煤價已跌近 6 成，間接降低電石成本，可能推升電石法業者升載；3)原油價格仍處相對高檔，支撐乙烯價格難快速下跌；我們認為 PVC價格、利差難在 2Q~3Q23 顯著回升。綜合以上，我們下修華夏 2023 年營收至 146.57 億元(YoY-16.9%)，稅後淨利至 7.31 億元(YoY 虧轉盈)，EPS1.26 元，考量短期動能疲弱，以過去三年歷史 PBR 1~2.5 倍中緣進行評價，維持「區間操作」評等，區間價位 23.5~27 元(2023F BVPS * 1.4 X 1.7PBR)。
元太(8069.TT)買進

資料日期：2023-05-18
報告類型：個股報告

8069.TT 元太《吃下定心丸 先蹲後跳》
 2Q23仍受景氣影響 營收成長緩
公司展望2Q23營收QoQ小幅成長，EPD持續受到通膨升息等影響，ESL則維持全年30%~35%成長，毛利率將因產品組合轉佳而呈現季增，國票預估2Q23營收79.4億元，QoQ 9.9%，YoY 6.6%，毛利率52.1%，QoQ 2.9ppts，YoY 4.9ppts，EPS 1.95元，QoQ 26.5%，YoY-6.5%。
 Walmart導入ESL 預估未來五年貢獻元太近300億元營收
ESL解決方案大廠SES-imagotag (SESL FP)於04/27/2023宣布與零售業龍頭Walmart (WMT US)合作，預計在未來12~18個月內於美國500間門店鋪設ESL試點，預估裝設6,000萬個ESL，若試點順利可能於未來5~7年內全部導入，SES預估將貢獻其30億歐元營收。根據供應鏈訪查，2025年~2026年導F入將達到高峰，因此國票預估Walmart專案於2023~2027年分別可貢獻元太營收7.5億元/22.5億元/90億元/120億元/60億元。
 2023年成長展望保守無礙2024年成長動能加速
展望2024年，ESL將受惠美國通路客戶導入及景氣回溫，整體滲透率持續提升，帶動ESL年成長性較2023年更高。EPD由於品牌業者對於內容及硬體需要針對黑白轉向彩色進行調整，因此認為2024年會有比較明顯的換機潮，帶動相關營收重回成長。惟由於元太對ESL新品採取降價策略，對毛利率有負面影響，下修2023年/2024年營收至328.2億元/442.4億元，YoY 9.2% / 34.8%，毛利率下修至51.3% /50.6%，EPS下修至8.02元/10.74元，YoY-7.8%/ 37%。
 吃下Walmart定心丸 營運先蹲後跳 目標價上調至236元
目前處在景氣不佳的環境下，透過零售業龍頭的導入，顯示ESL對於成本及人力的節約，有利其他同業及其他產業逐步跟上。參考元太過去5年PE區間15x~25x，在成長動能較強時PE落在20x~25x，目前PE 18.5x，考量此次法說公司對於2024年ESL及EPD出貨持樂觀態度，成長動能加速，Walmart加持有利電子紙滲透率持續上升，因此維持買進投資評等，目標價由前次212元上修至236元(2024F PE 22x)。

啟碁為國內衛星通訊與網通大廠，2022 年產品組合為車用與工業 34%、Networking47%、Connected Home 19%。
啟碁(6285.TT)區間操作

資料日期：2023-05-17
報告類型：個股報告

6285.TT 啟碁《毛利率守穩12%目標仍具挑戰性》
 1Q23毛利率低於預期，加計業外匯損拖累整體獲利表現低於預期
1Q23營收252.7億元，QoQ-13.2%，YoY 29.9%，因工作天數減少與經濟規模下滑、新台幣升值等負面因素，毛利率下滑至11.1%，低於預期，更結束自2Q22起連三季達標12%，稅後獲利5.8億元，稅後EPS 1.40元(完全稀釋EPS 1.36元)，QoQ-44.2%，YoY 90.5%，低於預期。
 2Q23工作天數回升，營運有望小幅提升
雖客戶下單力道較2H22趨緩，然公司產品線多元，且上網已成剛性需求，電信營運商仍維持一定拉貨力道，預估2Q23營收260.4億元，QoQ 3.1%，YoY 29.1%，因經濟規模回升，預估毛利率提高至11.6%，挑戰12%的可能性不高，預估稅後獲利7.8億元，稅後EPS 1.90元(完全稀釋EPS 1.85元)，QoQ 35.7%，YoY 39.7%。
 5G FWA、WiFi 6/6E、LEO、與車用雷達，推升2023年營運動能無虞
展望2023年，總體環境變數及部分營運商縮減資本支出，且考量大多數網通來料已滿足，因此相較2022年，客戶下單已明顯趨緩，但公司產品布局完整，應用範圍包含電信、企業與車用市場，消費性應用占比已由過往6~7%下降至1Q23的1%，因此2023年啟碁三大產品皆有望持續成長營收動能主要延續2022年的主力產品如WiFi 6/6E、5G、LEO與車用電子等，國票預估啟碁2023年營收1,063.7億元，YoY 11.7%，為首度跨越1,000億元營收大關的台灣網通廠，國票預估2023年毛利率11.7%，稅後獲利32.4億元，稅後EPS 7.87元(完全稀釋EPS 7.67元)，YoY 3.7%。
 調降至區間操作評等，區間價位77~100元
啟碁產品與客戶結構多元，2023年營收將率先挑戰千億元大關，長線展望正向，惟短期總體經濟不確定性高，且持續擴充產能也增加折舊成本，公司設立的長期毛利率12%~13%目標短期仍具挑戰難度，2023年因基期高，營運動能趨緩，近年PE區間約為10X~22X，目前2023F完全稀釋PE約11.3X，考量總體經濟不佳以及2023年成長性趨緩，調降至區間操作投資評等，區間價位77~100元(2023F完全稀釋PE 11X~13X)。

美時創立於 1966 年，主要從事學名藥之製造及銷售，目前美時由 Alvogen Taiwan、Alvogen Korea Holdings Ltd.、Alvogen Pharma India Pvt Ltd.三個子公司組成。
美時(1795.TT)買進

資料日期：2023-05-17
報告類型：個股報告

1795.TT 美時《1Q23獲利符合預期，維持買進》
 1Q23財報符合預期，主因台灣、韓國及美國營收成長動能佳
美時1Q23營收45.24億元，YoY 43.1%，QoQ 42.6%，毛利27.07億元，YoY 98%，稅後淨利11.94億元，YoY 168%，EPS 4.58元，符合投研部預期，其中1Q23共計15項產品於亞洲上市，帶動亞太市場營收年增3成，並以台灣、韓國以及越南為主要成長國家。台灣營收成長124%，主因Cialis及Alimta銷售持續成長；越南則取得非小細胞肺癌用藥Vinorelbine上市許可。1Q23外銷市場共計11項產品推出，而營收則年增6成，主要是來自血癌藥Lenalidomide美洲地區訂單挹注，美時已於1Q23另取得Lenalidomide 2.5mg以及20mg兩種劑型核可，投研部預估，2Q23有望受惠Lenalidomide持續拉貨以及多項產品上市而同步帶動營收及獲利成長，我們預估2Q23營收45.64億元，毛利率進一步提升至60.06%，EPS 4.67元。
 2023年穩健成長，持續優化產品組合積極轉型並開拓市場
美時由台灣學名藥廠出發逐步擴展至亞洲再到全球，持續強化產品組合，其是透過授權與共同開發手段引進產品，進而多角化投入品牌藥、新成份新藥、505(b)(2)以及生物相似藥，提供醫生與病患多元產品選擇。以台灣市場為例，其透過老藥Alimta搭配Vinorelbine、Gefitinib等學名藥，以及即將取證的藥物搶攻肺癌治療領域，以期將全線產品推往台灣胸腔科市場；而韓國市場除既有產品Qsymia成長動能強勁外，也將持續推出新產品。投研部認為，美時將複製台韓模式至東南亞市場，其中越南市場主推Vinorelbine，未來將透過藥物組合強化滲透胸腔科市場，菲律賓市場主推Lenalidomide，也讓東南亞市場成長可期。
 2023年營運表現仍然值得期待，調整目標價並維持買進建議
投研部正向看待美時營運成長動能，主要考量：1) Lenalidomide可每年穩定提升市場份額，同時避免學名藥削價競爭；2)台、韓成長動能佳，而東南亞則會是接下來值得期待的市場，整體亞洲市場有望維持15%以上年成長；3)多項產品1Q23上市，銷售品項持續擴大並使營運可持續成長；4)持續併購高鑑別度、高價值產品，並透過授權取得具市場利基之新藥產品。獲利預估上則考量戒毒癮藥又有新廠商取證，恐影響後續毛利率，經調整後，投研部預估，2023年將受惠多項新產品上市，抵銷戒毒癮藥營收下滑的影響，調整預估年營收至168.40億元(YoY 15.08%)，毛利率則受戒毒癮藥影響微幅下修至57.50%，EPS 15.67元，評價部分，考量公司已轉型綜合型製藥公司，產品組合佳且獲利穩定成長，未來關注焦點將由戒毒癮藥移轉至血癌藥及東南亞市場，在營運面向更多元下，將本益比從19X提升到20X，目標價313元(2023F EPS * 20X)，維持買進投資建議。

6585.TT 鼎基等待新品收成公司簡介鼎基於 1981 年成立、2022/5 上市，目前資本額 6.92 億元，主要從事高機能 TPU(熱塑性聚氨酯)一貫化研發與產銷，生產基地位於高雄市小港區及屏東縣屏東市。2022年營收依產品：TPU 薄膜 89.86%、TPU 密封件 5.65%、TPU 管帶 4.4%。
6585.TT 鼎基《等待新品收成》
鼎基中國營收雖逐季下滑，但該地區產品毛利較差；相對美國客戶多屬利基型產品、毛利較高，因此公司已將營運重心轉往美國，有助獲利率表現。觀察公司1Q23研發費用較高，推測近期可能有新產品進入最後驗證階段，另參考美醫療手術大廠已於最新財報會議上修全年手術營收YoY至18%~21%(原12%~16%)，加以部分美零售商也釋出全年汽車產品正向展望，因此我們本次雖因中國需求不如預期而下修鼎基2023年EPS預估至4.12元，維持「區間操作」評等，區間價位55~65元(2023F EPS*13~15 PER)，但考量3Q~4Q23獲利仍具潛在上修空間，故建議投資人可在2Q23、於此區間逢低布局該股，以待其獲利上修時享受評價回升利益。1Q23 因研發、耗材費用較高，以致獲利季減鼎基 1Q23 營收 6.17 億元(QoQ+1.31%、YoY+3.46%)，毛利率 27.6%(QoQ-0.53pp、YoY+3.14pp)，稅後淨利 0.49 億元(QoQ-19.11%、YoY-4.28%)，EPS 0.71 元；整體表現低於我們預期。其中營收季增主要反映 PPF、醫療保護套出貨量增加且漸趨穩定，推動美國地區營收季增逾雙位數，抵銷中國需求疲軟；毛利率季減，主要反映公司針對新品加快投入研發，並有部分耗材認列在營業成本，也使該季研發費用 3,360.8 萬元(QoQ+115%)較前季大幅上升；所幸業外匯兌-385.6萬元 較前季-1416.5 萬 元收 斂 ， 因 而 支 撐 稅 後 淨 利 季 減 幅 較 本 業QoQ-29%收窄。中國地區營收無起色，然美國地區營收有望持續創高鼎基中國地區營收在 2021 年平均達 3.26 億元/季、佔該年營收比重約51.3%；然受 2022 年中國封控、1Q23 解封後終端消費移轉至服務業等因素影響，該地區營收先在 2022 年掉至 2.66 億元/季(YoY-18.4%)、佔比降至 40.8%，再於 1Q23 進一步下滑至 1.89 億元(YoY-25.8%)、佔比降至30.6%。相對的，美國地區營收在 PPF、醫療保護套歷經 2Q22~4Q22 學習曲線後已漸趨穩定出貨的情況下，仍維持約 1.8~1.9 億元/季水平營收，顯示此兩項產品相對不受總體環境的負面衝擊。等待新品收成，維持「區間操作」，區間價位 55~65 元鼎基中國營收雖逐季下滑，但該地區產品毛利較差；相對美國客戶多屬利基型產品、毛利較高，因此公司已將營運重心轉往美國，有助獲利率表現。觀察公司 1Q23 研發費用較高，推測近期可能有新產品進入最後驗證階段，另參考美醫療手術大廠已於最新財報會議上修全年手術營收 YoY 至18%~21%(原 12%~16%)，加以部分美零售商也釋出全年汽車產品正向展望，因此我們本次雖因中國需求不如預期而下修鼎基 2023 年 EPS 預估至 4.12 元，維持「區間操作」評等，區間價位 55~65 元(2023F EPS*13~15PER)，但考量 3Q~4Q23 獲利仍具潛在上修空間，故建議投資人可在2Q23、於此區間逢低布局該股，以待其獲利上修時享受評價回升利益。

啟碁
(6285.TW/6285 TT)
2Q23 每股盈餘優於預期，2024 營運持續向上
重要訊息
啟碁 2Q23 每股盈餘 2.28 元，優於市場共識與凱基預估。
評論及分析
2Q23 每股盈餘優於預期。2Q23 隨積壓訂單出貨近尾聲，營收 266 億元，
其中 5-6 月總計營收為 189 億元，佔 2Q23 營收之 71%。符合管理層於 5
月法說會提及之 4 月受連假影響，5-6 月將有所回升之預期。毛利率則在部
分匯率助益下回升至 12.1%，加計業外收入約 1.6 億元之下，總計每股盈餘
2.28 元，優於凱基與市場預期。
2H23 展望不變。1Q-2Q23 產品佔比分別為 Networking: 47%與 50%、
Automotive & industrial: 36%與 33%、Connected Home: 17%與 17%。
其中 Networking 季增幅度較為明顯，除了低軌道衛星客戶對家用端設備需
求穩定，不受衛星發射進度影響之外，包括企業客戶與電信商需求仍屬穩
定。我們認為啟碁 2H23 營收仍將面臨 2H22 高基期而呈年增趨緩，但仍較
1H23 成長，而毛利率則受惠於零組件供給與貨運舒緩。我們維持 2023 年
營收與每股盈餘預估為 1,078 億元與 8.01 元。
2024 年持續成長。我們維持 7 月 15 日產業報告「電信需求 2024 逐漸回
升」之看法，認為歐美電信商需求將於 2024 年回升，並認為啟碁除了在電
信商之 FWA 與 edge 相關新產品之外，充電樁產品也將助益 2024 年營收，
而低軌道衛星相關產品出貨也將持續成長，故我們維持預估 2024 年營收
1,195 億元，每股盈餘則因股數變動調整為 9.33 元。
投資建議
我們維持對啟碁「增加持股」評等，並調降目標價為 140 元，基於 2024 年
每股盈餘預估與 15 倍本益比換算。
投資風險
市場需求不如預期；零組件供應風險。

華夏
(1305.TW/1305 TT)
需求能見度提升
重要訊息
華夏公告 2Q23 EPS 達 0.00 元，符合凱基預估及市場共識。
評論及分析
2Q23 獲利符合預期。華夏 2Q23 EPS 達 0.00 元，季減，與凱基預估的0.05 元及市場共識的 0.25 元大致相同。我們估計華夏的 PVC 單噸營業利益
自 1Q23 的 US$120/mt 季減至 2Q23 的 US$-1/mt，主要係反映中國需求放
緩造成 PVC 價格下跌、華夏出貨量季減 10%。
需求能見度提升。我們已在 7 月 12 日《PVC 價格漲勢將再起》的報告述
及，東亞、中國及美國 PVC 業者在 2Q23 積極減產下，PVC 價格漲勢將自 7
月延續至 4Q23。我們小幅上修華夏 3Q23 及 2023 年 EPS 預估至 0.28 元、
1.14 元，主要係考量：(1) 7 月下旬起，中國政府陸續推出《關於在超大特
大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》及《關於恢復和擴大消費的措
施》等房地產刺激政策，帶動亞洲貿易商更積極回補 PVC 庫存；(2) Olin(美)
持續削減氯鹼產能下，旗下位於德州 Freeport 的 VCM 工廠(83.5 萬噸/年)的
VCM 工廠在 4 月歲修後未順利重啟，拖累下游配套的 Shintech (美)在德州
Freeport 的 PVC 工廠(145 萬噸/年)無法滿載，限縮 3Q23 美國 PVC 出口量。
我們預估 PVC 價格將自 6 月谷底的 US$750/mt 上 漲 至 4Q23 的
US$895/mt。
投資建議
反映需求上修，我們上修華夏目標價至 28 元，相當於 2024 年預估每股淨
值 19 元的 1.5 倍(自 18 元的 1.5 倍)，維持華夏「增加持股」評等。我們認
為華夏 2Q23 起獲利年增趨勢有利股票評價，建議投資人布局該股。
投資風險
原油價格暴跌、原物料需求弱於預期。

智伸科
(4551.TW/4551 TT)
短期營運觸底，中期利多明確
重要訊息
智伸科召開法說會，公告 2Q23 EPS 1.15 元，季減 17%。
評論及分析
營收、獲利率未盡理想導致 2Q23 淨利不如市場預期 43%。2Q23 營收季減
1%、年減 20%至 18.4 億元，較市場與凱基預估低了 6%，反映市場需求疲
弱與客戶庫存修正導致電子與運動產品營收大幅下滑。汽車與醫療營收雙雙
季增 11%，2Q23 營收佔比分別上升至 64%與 16%，電子與運動產品營收
比重則均降至 9%。2Q23 毛利率與營益率進一步季減 1.7、4.0 個百分點至
20.6%與 8.6%，管理層表示係因汽車業務產品組合不利、產能利用率不
佳、認列呆帳提存費用 (影響獲利率 2.3 個百分點)，以及因應 2H23 量產與
交貨復甦的前置作業支出。2Q23 EPS 1.15 元，創近 12 季新低。
2023 年營收動能集中在下半年；電動車與醫療業務為 2024-25 年成長主
力；凱基將 2023-24 年預估 EPS 分別下修至 6.91 元、11.76 元。公司預估 8
月起營收將逐月回升，而汽車與醫療業務不論在訂單能見度與營收表現方面
均持續優於電子與運動產品業務。管理層預期獲利率已於 2Q23 觸底，並樂
觀看待中期財務成長前景，預估新增多項純電車專案、新增醫療產品客戶與
取得既有醫療客戶新增產品將帶動 2024-25 年營收成長，獲利率亦可望隨之
復甦。公司預期 2024 年純電車營收佔比將翻倍，2025 年佔比有機會突破
20%，2024 年醫療營收則預料將成長 50-100%。凱基將 3Q23 預估營收、
EPS 各下修 22%、44%至 20.3 億元、1.80 元，隱含季增 10%與 57%，主
要考量電子與運動產品營收動能不如預期且近期獲利率遭遇壓力。我們假設
2023 年醫療與汽車營收分別成長 17%、3%，電子與運動產品營收則各衰退
38%、52%，並據此將全年預估合併營收下修 11%至 80.4 億元。有鑑於全
球電動車趨勢明確且公司取得多項電動車/醫療產品專案，我們預估 2024 年
汽車與醫療營收將分別成長 11%與 55%，營收佔比各為 57%、24%；公司
合併營收可望因此攀升 19%，營益率亦將回升 5.4 個百分點至 18.2%。
投資建議
凱基維持智伸科「增加持股」評等與 12 個月目標價 165 元，相當於 14 倍
2024 年每股盈餘。儘管 2Q23 財報欠佳，但我們認為中期利多明確將支撐公司
獲利自 2H23 起復甦，因此建議投資人逢低佈局。
投資風險
景氣不利因素抑制營收復甦。

美時
(1795.TW/1795 TT)
Lenalidomide 稍遜預期但仍高速成長，並加速轉型
重要訊息
美時 1H23 累計合併營收為 89.66 億元，YoY~+50%，原廠 BMS Revlimid 銷
售從 85 億調降至 65 億，中間的市場份額由學名藥廠瓜分，美時為與原廠達
成和解的第二間廠商，從 BMS 財測交叉比對，推斷美時成長動能無虞；美時
並於 2023 年 6 月 3 日與艾威群公司及美國 NRx 製藥公司宣布共同開發用於
治療自殺傾向躁鬱症之治療藥品 NRX-101，並取得其全球獨家銷售權，加速
由從單純學名藥廠，轉型為多元複合式藥廠。
評論及分析
Lenalidomide 優化公司毛利並帶來成長動力。美時 7 月營收 22.88 億，
2023 預估 Lenalidomide 貢獻營業額 35 億，YoY +52%，低於原先預估翻倍
成長，但市佔仍將近全美 3.4%，原廠 BMS 下修 Revlimid 銷售從 85 億至 65
億，中間差額為包括美時等學名藥廠所瓜分，Lenalidomide 毛利預估接近
80%，優化獲利結構，與國際藥廠共享原廠藥 Revlimid 全球 120 億美金市
場，我們推估 1Q26 可達市佔將近 8.2%的市場，戒毒癮藥就算衰退也只影響
非血癌藥營收 1%，2023/2024 預估 EPS 17/20.06 元。
NRX-101 開轉型第一槍。美時與 Alvogen 引進美國 NRx 製藥開發中的躁鬱症
新藥 NRX-101 全球獨家銷售權，也是未來潛在成長動能，NRX-101 如果通過
會是第一個治療雙極性抑鬱的急性與亞急性自殺患者的新藥，這個藥物是由
NMDA 拮抗劑(D-cycloserine)與 5-HT2a 拮抗劑(Latuda)協同作用，並減低另一
藥物引起的副作用(躁動與幻覺)而完成，Latuda 2022 銷售已達 40 億美金。
投資建議
大盤生技指數 4 月以來不斷盤跌，成交量佔整體市場由 6.5%萎縮至
1.8%，考量大環境，以 2023 年 EPS 17 元，本益比 19 倍計算，合理股價
落在 323 元。
投資風險
轉型失敗。

華夏
(1305.TW/1305 TT)
高油價壓抑利差
重要訊息
我們對華夏的獲利及評價展望更趨保守，主要係考量高油價不利輕油裂解製
程的乙烯法 PVC 利差。
評論及分析
高油價壓抑乙烯法 PVC 利差。我們下修華夏 2024 年 EPS 預估至 1.32 元，
主要係考量 5 月以來原油價格漲幅 26%，高於天然氣的 22%及煤的-6%，
壓抑輕油裂解製程的乙烯生產成本競爭力。我們預估 2023 年亞洲輕油裂解
製程的乙烯法業者生產成本達 US$853/mt，僅小幅低於中國電石法業者
(US$866/mt)，並高於 PVC 價格(US$794/mt)，結構性虧損達 US$60/mt，此
情勢將延續至 2024 年。
PVC 正處產業三次去庫存。我們下修華夏 4Q23 及 2023 年 EPS 預估至-0.18
元、0.50 元，主要係反映 4Q23 期間 PVC 進入三次去庫存。至 10 月中旬，
PVC 價格已下跌至 US$745/mt 的虧損水準，反映 3Q23 期間中國業者將稼
動自 67%重新提升至 80%，而印度進口商庫存水準已高。我們亦擔憂華夏
需為減輕庫存壓力而降載。
投資建議
我們將華夏目標價下調至 20 元，相當於 2024 年預估每股淨值 17 元的 1.3
倍(自 18 元的 1.5 倍)，並調降投資評等至「持有」。在 2Q-3Q23 獲利年增
後，我們預估高油價及去庫存問題將拖累華夏 4Q23-1Q24 獲利再次陷入年
減，同時，我們注意到原油價格上漲支撐當前塑化類股評價，故建議投資人
利用此時機逢高獲利了結該股。
投資風險
原油價格暴跌、原物料需求弱於預期。

美時
(1795.TW/1795 TT)
天上落下的黃金
重要訊息
美時 3Q23 營收 45.73 億元， 3Q23 營收年減 15%，9 月營收年減 67%，
主因 Lenalidomide 學名藥去年第一次出貨集中在 9 月，基期墊高所致。而
1H23 累計合併營收為 89.66 億元，YoY~+50%，稅後淨利 24.59 億元，
YoY+218%，EPS 9.43 元，獲利大幅爆發，全年營收成長 16%以上；另外
從原廠 BMS Revlimid 銷售從 85 億美元調降至 65 億美元的財測交叉比對，
與原廠達成和解的第二間廠商美時，明年 Lenalidomide 學名藥銷售仍將以
1.5-2 倍持續成長；除學名藥外，美時亦加速由從單純學名藥廠，轉型為多
元複合式藥廠。
評論及分析
Lenalidomide 優化公司毛利並帶來成長動力。美時 1H23 毛利 53.13 億
元，YoY+100%，毛利率將近 6 成，主因 Lenalidomide 學名藥毛利率高於
8 成，占比擴大而優化獲利結構。預估 2024 年 Lenalidomide 學名藥市場市
佔繼續擴大，單一藥品營收可望達 52 億元以上，2023 年市佔將近全美
3.4%，2024 年則可望突破 5.5%，原廠 BMS 亦下修 Revlimid 銷售從 85 億
美元至 65 億美元，中間差額為包括美時等學名藥廠所瓜分，我們推估
1Q26 美時市佔率可達 8.2%。公司年初預估營收年成長 8-10%，年中上調
至 13-15%，截至 3Q23 已成長達 18.4%，我們預計全年較去年至少成長
16.97%，2023-2024 年預估 EPS 為 15.6/20.17 元。
亞洲市場持續成長，戒癮藥影響有限。2Q23 台灣市場品牌藥策略奏效，
YoY+71%，Alyssa、Alimta 及 Cialis 推升業績，韓國減肥和口服腫瘤產品組
合亦推升業績 YoY+3%，2Q23 亞洲整體成長 15%。而戒毒癮藥即使衰退亦
只影響非血癌藥營收 1%。
投資建議
以 2023-2024 年平均 EPS 17.8 元，本益比 19 倍計算，目標價為 338 元。
投資風險
Lenalidomide 學名藥後沒有新的重磅藥物。

啟碁
(6285.TW/6285 TT)
2Q24 後營收維持高檔
重要訊息
啟碁公告 4Q23 自結每股盈餘 1.94 元，毛利率 12.2%低於凱基與市場預期
主因匯率影響約 0.4 個百分點，以及存貨跌價損失影響約 0.8 個百分點。
評論及分析
4Q23 每股盈餘低於預期。4Q23 營收達 297 億元為歷史新高，其中 FWA 需
求持續強勁之下，帶動 Connected home 產品線佔比由 3Q23 之 18%提高
至 28%，而毛利率 12.2%則因受到新台幣兌美金升值影響約 0.4 個百分點
以及存貨跌價損失影響約 0.8 個百分點，在營業費用率妥善控制至 7.8%(優
於過往約 8-9%區間)下，每股盈餘 1.94 元，低於凱基與市場共識。
1Q24 為傳統淡季，2Q24 營收再回高檔。我們認為啟碁在(1) 1Q24 受農曆
春節以及 2 月份工作天數較少；以及(2)仍有部分企業客戶進行庫存調整下，
營收將較 4Q23 季減，然而 2Q24 在 FWA、低軌道衛星、充電樁相關產品出
貨增加下將使營收再回高檔。依據近期產業訪查結果，我們略為下修 1Q24
營收至 256 億元但上調 2Q24 營收至 299 億元。
2024 年成長預期不變。我們維持看法認為啟碁 2024 年 Connected home 產
品線將受惠於歐美對 FWA 需求持續提升 下 ，成長 幅 度 最為強勁；
Networking 產品線則因 LEO 產品需求成長下成長幅度次之。考量新台幣兌美
元匯率變動以及未來可能的零組件漲價等因素，我們調整啟碁 2024 年營收
至 1,203 億元，毛利率為 13.3%，每股盈餘預估 11.6 元。
投資建議
我們建議投資人於 4Q23 毛利率不如預期及 1Q24 之營收淡季之際著眼於
2Q24 後的營收獲利展望，維持「增加持股」評等並調整目標價至 175 元，
基於 2024 年每股盈餘預估與 15 倍本益比換算。
投資風險
市場需求不如預期；零組件供應風險。

儒鴻
(1476.TW/1476 TT)
新客戶帶動營收成長；專注效率提升
重要訊息
儒鴻新管理層召開法說會。公司正向看待六家新客戶需求動能，惟在總經不
確定性之際對產能擴充持謹慎態度。
評論及分析
「六小巨人」為亮點。在歐美新興品牌 (公司稱之「六小巨人」) 需求強勁之
帶動下，儒鴻 1H24 布料與成衣營收年增高雙位數，但部分被產品均價分別
年增中個位數、年減低個位數所抵銷。管理層看到目前產品開發趨勢正向，
並重申六個新客戶 2H24 營收貢獻自 1H24 的 12-13%提升至 15%之目標，
並於 2025 年攀升至 30%。儘管公司有受品牌與零售商交期較緊、議價空間
較小之壓力，但主要客戶如 Nike (美)、Lululemon (加) 與 Under Armour (美)
在 2Q24 財報疲弱下之訂單履約率仍屬穩健。
不確定性盤旋。儒鴻還在觀望印尼廠第三期擴產計畫，主因需求展望、原物
料價格及運費皆易受美國經濟、總統大選及以巴衝突不確定性影響。然而，
公司預計在現有工廠導入 AI，意欲改善生產效率並支撐利潤率維持在高檔。
近期而言，亞洲海運問題將為營收之搖擺因素。7 月營收年增 9%、但月減
8%至 31 億元，低於預期，其中出貨遞延影響 3-4 億元。
股價缺乏催化劑。2Q24 獲利 17 億元，年增 25%、季增 22%，或每股盈餘
6.32 元，分別超越市場共識及凱基預估 13%、22%，主因利潤率優於預期
及匯兌收益達 1.03 億元。毛利率 31.5%，年增 0.4、季增 2.1 個百分點，
較市場共識之 30.3%及凱基預估的 29.7%還高，理由為原物料價格下滑與
產品組合有利。我們調整 2024-25 年每股盈餘預估至 23.32、24.63 元，分
別年增 24%、6%，對比市場共識為 23.16、26.45 元。我們預期獲利上修
空間有限將壓抑評價上檔。
投資建議
我們認為當前本益比評價 21 倍已充分反映六小巨人帶來的營收與獲利成長
展望，而主要客戶需求平緩對投資人而言仍不甚理想。我們維持「持有」評
等，修正後目標價 552 元，基於 2024-25 年平均每股盈餘預估 23 倍。
投資風險
訂單復甦較預期強勁、原物料價格與匯率變動。

智伸科(4551.TT)買進
資料日期：2024-09-19 報告類型：個股報告
4551.TT 智伸科《EV時代來臨 2H24營運動能強勁》
 出刊理由：供應鏈更新
 醫療客戶恢復拉貨，本業持續改善
2Q24營收18.6億元，QoQ 13.4%，YoY 0.9%，受惠中國自主品牌在新能源車銷售暢旺，帶動汽車零部件如空氣懸吊、煞車系統等需求，以及醫療客戶恢復拉貨，使2Q24營收恢復年增，終結連五季下滑，而毛利率部分，隨高毛利率的醫療產品比重提升，毛利率季增1.93個百分點至18.6%，營業利益1.6億元，QoQ 200.9%，YoY 1.4%，淨利1.7億元，QoQ-1.4%，YoY 28.6%，EPS為1.48元。
 新車款推出刺激買氣，獲利穩步向上
2H24中國多家自主品牌推出多款新能源車，有望刺激終端買氣，其中智伸科積極佈局新能源車領域，插電式混和、增程式和電動車都將陸續出貨，加上醫療客戶延續出貨動能，預估3Q24營收22億元，QoQ 18.4%，YoY 21.8%，預估年增2.14ppts至毛利率23.2%，淨利2.3億元，QoQ 37.7%，YoY 33.8%，EPS為2.03元。
 EV比重提升、電子回溫，獲利成長逾半
展望後市，智伸科藉由國際Tier1供應鏈打入中國多家自主品牌車廠，並持續新增新能源車零組件訂單，預期EV比重有望從個位數占比提升至雙位數，且2H24將開始量產交貨ADAS精密金屬零組件，預期車用業務年增8%。電子業務隨1Q24庫存調整結束後，2Q24出現回溫跡象，預估全年成長20%；而醫療在舊客戶回補庫存，以及新客戶量產，出貨動能有望延續至2025年。綜合上述，國票預估2024年/2025年營收77.6億元/89.7億元，YoY 8.9% / 15.6%，淨利7.8億元/9.2億元，YoY 50.8% / 18.1%，EPS為6.75元/ 7.97元。
 醫療新舊客戶量產堆疊，目標價160元
評價方面，近五年智伸科本益比區間10X~25X，目前PE 16.4X，考量1)積極拓展新能源車業務，推升EV營收比重至雙位數；2)醫療新舊客戶訂單堆疊加持；3)電子股底已過，拉貨力道增溫，首次給予買進評等，目標價160元(2025F PE 20X)。