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上緯投控(3708.TW/3708 TT)轉型為循環經濟企業尚需時間重要訊息上緯召開法說會。評論及分析重新定位為循環經濟企業。上緯正打造以可回收熱固環氧樹脂「EzCiclo 易可收」和化學降解液「CleaVER 可立解」為中心的生態體系。碳纖複合材料廢棄物可經由膨潤降解後回收，應用層面廣泛，不僅包括風電樹脂，亦可用於 CCL、汽車、自行車、曲棍球杆等。管理層預估可降低 85%碳足跡，並表示全球客戶對上述產品表達濃厚興趣，自估 2024 年可開始貢獻營收，並在 3-5 年內填補中國風電樹脂市占流失之空缺。不過，基於業務模式不明，潛在獲利貢獻仍有待觀察。競爭激烈導致中國風電樹脂市占流失。年初迄今營收 22.6 億元，年減32%；管理層預期 2023 年營收將因 ASP 隨環氧樹脂價格下挫而衰退。公司展望 2023 年環保耐蝕出貨量將成長雙位數，並預估全球風電樹脂需求穩健，然中國風電市場出貨量 (風電樹脂和碳纖) 將顯著下滑。市場預估中國在歷經平淡的 2022 年後 (37.6GW)，2023 年風電裝機量將高達 70-80GW，然目前進度低於預期，同時上緯因競爭激烈而面臨風電樹脂市占率流失，1Q23 已由高峰期的 15%滑落至 6%。考量中國風電樹脂業務毛利率僅 6-10%，我們認為中國風電市占下滑有利於毛利率前景，而 2023 年非中國風電樹脂出貨占比料將達到 28%。我們預估 2023 年營收 77.4 億元，年減21%，毛利率 19.3%、經常性 EPS 2.64 元。退出台灣離岸風場經營。上緯 4 月完成出售海洋風電 (Formosa 1；128MW)剩餘 7.5%股權予 Stonepeak (美)，預定海能風電 (Formosa 2；376MW) 於3Q23 商轉後將獲更多處分利益。公司參與之台灣離岸風場僅剩持股 5%的風睿能源 (原上緯新能源；未上市)，未來亦可能予以處分。我們預估處分利益將貢獻 2023 年 EPS 13.07 元，使合併 EPS 達 15.71 元。投資建議凱基維持上緯「持有」評等，並將 12 個月目標價調整至 100 元，對應 1.2倍 2024 年股價淨值比 (歷史區間為 0.8-3.2 倍)。凱基認為目前評價合理，但新業務收成尚需時間，預料股價催化劑有限。投資風險中國總體經濟不振；全球風電需求不如預期。



為升(2231.TW/2231 TT)ADAS 感測器與子公司為 2023 年主要營收動能重要訊息為升召開法說會。評論及分析1Q23 EPS 1.25 元，季增 1%，但年減 5%。1Q23 營收季增 7%、年增25% 至 12.4 億元，其中開關件、安全件及系統 (ADAS 感測器與 TPMS) 、通訊監控設備及工程 (主要為至鴻及立承) 分別佔 15%、45%及 29%。受惠中國毫米波雷達出貨與台灣安裝環境改善，ADAS 感測器與設備及工程營收呈現季增與年增，惟因美國售後市場 (AM) 存貨修正持續，TPMS 與開關件營收呈現季減與年減。1Q23 毛利率季減 7.3 個百分點至 41.4%，反映1Q23 較低毛利率之通訊監控設備及工程營收佔比攀升。ADAS 感測器與子公司為 2023 年主要營收動能。為升 4 月營收月減 18%，但年增 47%至 3.78 億元。管理層表示係因專案業務認列營收下滑。公司對2023 年成長展望持審慎樂觀看法，預期：(1) TPMS 與開關件業務將於存貨修正後重拾動能；(2) 基於出貨時程與更多潛在專案取得，通訊監控設備及工程營收動能維持強勁；(3) 在法規及更多車款滲透推升需求下，毫米波雷達出貨量上升 (主要為中國)。我們預估 2Q23 營收預估季持平於 12.4 億元，並預期 2H23 營收動能將更強勁，較上半年成長 13%。成像雷達如期發展；我們上修 2023-24 年 EPS 預估至 6.16 元與 7.83 元。公司樂觀看待成像雷達，係因其為功能強大之 4D 感測器，可透過較光達更低的價格達成 Level 3 自動駕駛的自動緊急煞車功能 (AEB)。因自有開發如期進行，公司表示數家車廠正在測試成像雷達樣品，並展望該產品於未來幾年發酵。此外，公司已贏得一美系 OEM 之生命訊號偵測專案，將於 2024年開始出貨。我們預估 2023-24 年營收將分別成長 33% 與 23% 至 52.8 億元與 64.8 億元。由於費用管控審慎，利潤率優於預期，我們將 2023-24 年EPS 預估分別上修至 6.16 元與 7.83 元，分別年增 31% 與 27%。投資建議我們將 12 個月目標價從 163 元調升至 172 元，係基於 2024 年預估 EPS 的22 倍計算而得。維持「持有」評等。投資風險專案執行、景氣走緩。

第一金(2892.TW/2892 TT)1Q23 獲利為單季新高，展望中性重要訊息1Q23 第一金每股盈餘年增 35%至 0.5 元，金控每股淨值亦季增 0.93 元，反映其他權益回升 56.9 億元，1Q23 股東權益報酬率上揚至 11.5%。評論及分析1Q23 獲利金控年增 34%。第一金 1Q23 稅後淨利 66.3 億元，為單季新高，年增 34%及季增 59%，主要一銀獲利年增 31%至 63.2 億元，成長動能主要來自投資收益 55 億元(其中認列 FX swap 收益約 40 億元)，抵銷信用成本年增 15 基點，加上證券獲利成長 169%。1Q23 金控每股淨值季增0.93 元，反映其他權益回升 56.9 億元，包括美國債券長率下滑帶動銀行FVOCI 之債券未實現損益回升 34 億元，及人壽重分類債券部位從 FVOCI 至AC 部位 25 億元。投資收益帶動 1Q23 銀行 PPOP 成長 49%。一銀 1Q23 淨利差較 2022 減少22 基點至 0.77%(若加計 FX swap 收益則增加 12 基點至 1.21%)，反映資金成本持續反映台美央行升息之增幅高於放款收益率，加上外幣放款需求下降造成存放比下滑 70%，及美元資金因應美台利差擴大至 3.375%，持續轉為承作 FX swap 收益。1Q23 投資收益年增 38 億元，抵銷淨利息收入減少 12億元。1Q23 手續費收入年減 4.1%，主要財管手收衰退 7%。2H23F 展望中性。公司上修 2023F FX swap 收益至 110-120 億元(原先預估90 億元)，小幅上修 2023F 淨利差(包括 FX swap)從 1.19%至 1.2%-1.21%。由於企金動能疲弱及消金受不動產市場影響，管理層下修 2023F 放款年成長從 5%至 4%。一銀 1Q23 新增逾放 9.9 億元(已提存 80-90%歐洲療養院Orpea 個案)，雖目前 2 件北美商業不動產資產品質可能出現問題，但預估損失率低，管理層仍預期 2023F 信用成本 19-20 基點。投資建議目前第一金股價交易 1.45X 2023F 股價淨值比，為過去三年為 0.9X-1.6X 之區間高緣。雖 6-7 月美國聯準會可能再度升息 1 碼，但 2H23F 美台利差擴大幅度有限，2H23F 淨利差(包括 FX swap 收益)持續擴大不易，加上海外逾放可能逐步上揚帶動信用成本回升，預期 2H23F 獲利成長動能減緩，投資建議調降至「持有」評等，目標價 29.5 元，基於 2023F 淨值之 1.5 倍股價淨值比。投資風險資產品質惡化高於預期，降息循環提早至 2H23F。


美食-KY(2723.TW/2723 TT)利潤率進一步復甦信心強化重要訊息我們預期中國解封後客流量復甦及美國同店營收成長動能延續，加上展店集中下半年，將推升美食-KY 營利率並帶來股價上檔。評論及分析美國營益率進一步上揚。美國市場為美食-KY 營運亮點，四月同店營收成長維持在低雙位數。管理層預期 2Q23 美國營益率將較 1Q23 的 11%季增，係因旺季推升營收與美國同店營收成長動能。兩家於 4Q22 在夏威夷與亞利桑那州開幕的門市單店日均營收 (PSD) 在開店六個月後仍高於全國平均 40%，顯示消費者品牌認同強勁。公司今年開出 6-8 家美國新門市的目標將集中在下半年，隱含美國營益率將於 2H23 進一步擴張。中國同店營收成長轉正。中國同店營收成長於 3 月轉正 (年增 0-1%)，並於4 月加速至 13-14%係受惠去年基期偏低。儘管中國復甦較預期緩慢，公司預期營益率在 2H23 有機會較明顯復甦，原因為：(1) 季節性效應 (天氣寒冷將帶動麵包與蛋糕銷售，加上中秋節效應)；(2) 店數增加；與 (3) 整體中國消費復甦。公司預期年底中國門市數可達 590-600 家，隱含新增 20-30家，為三年來首度出現正成長。評價走升契機。鑒於中、美同店營收成長復甦，我們預期公司營益率將自2Q23 起恢復年增，終結七個季度以來跌勢。加上 2H23 將加速展店，我們現估今明兩年營利率將年增 2.8、 1.6 個百分點，帶動獲利分別年增123%、37%。我們認為營利率與獲利重返上升週期將助攻個股評價走升。投資建議我們預期美國同店營收成長持續與中國復甦將進一步推升美食-KY 營益率復甦，並相信獲利重回上升週期將帶動股價向上。我們重申「增加持股」評等與目標價 188 元，係基於 23 倍本益比，對比歷史區間 15-35 倍。投資風險下檔風險包括中國疫情管制升級以及展店延宕。


瓦城(2729.TW/2729 TT)獲利重拾成長動能重要訊息瓦城主要經營東方料理連鎖餐飲。疫情後管理層目標未來三年門市數量複合年增 13%，並規劃明年進軍美國市場。我們預估營收回升將推動今年營業利潤率至 10 年新高，並帶動獲利重拾成長及提升評價水準。評論及分析標準化管理強化營運韌性。儘管過去五年台灣每月、每小時基本薪資分別上漲 20%、26%，瓦城透過食材規格化、料理流程標準化、廚師訓練制度化，搭配中央廚房進行前置處理，平均減少人力 10-20%，使得公司營利率持穩於 9-10%區間，優於同業平均 1-2 個百分點。公司已建立完整廚師培訓制度，13 個月即可培養出一名合格的廚師，充分滿足擴店所需，加上陸續推出東方菜系新品牌，穩定帶動公司疫情前五年營收複合年增 11%，表現超前餐飲業的 6%成長。疫後加速展店。瓦城規劃今年新增 18 家餐廳至 158 間，並目標 2025 年達200 家，2022-25 年餐廳數量年均複合成長 13%，加速自疫情期間 (2019-22 年) 之 2%。我們預期客流量復甦，加上公司重啟展店，瓦城 2023 年營收將年增 29%，並於明年進一步成長 8%。管理層亦規劃跨足美國市場，預計 2Q24 開出首家門市。當地泰國菜餐廳沒有連鎖品牌門市超過 5 家，我們認為公司透過標準化的餐廳管理，有機會在當地佔有一席之地。獲利成長前景好轉。我們看好公司營收在民眾重返餐廳用餐、新門市貢獻下持續回溫，加上營運槓桿效益推動營利率年增 7.5 個百分點至十年新高的11.2%，預估獲利將於 2023 年重拾成長動能，年增 355%至 5.0 億元，並於明年進一步展店擴大營運規模、公司審慎把控營業費用下，再攀升 11%至5.6 億元，折合每股盈餘分別為 15.15、15.70 元。投資建議我們看好公司營利率重返年增走勢，獲利將重拾成長動能，並推動評價走升。我們首次評等瓦城，給予「增加持股」評等，目標價 314 元，係根據2024 年每股盈餘預估的 20 倍 (歷史平均的正兩倍標準差)。投資風險疫情捲土重來；展店趨緩。


王品(2727.TW/2727 TT)重回過往光輝重要訊息王品為台灣最大連鎖餐飲集團，除受惠台灣內需消費復甦外，我們認為公司品牌與餐飲種類多元，涵蓋平價至高端，加上廣大會員系統可提供穩定回訪率，將帶動獲利在 2023 年創歷史新高後持續成長，市場進一步上修獲利預估，將帶動評價向上。評論及分析市佔進一步擴張。王品旗下品牌多元達 25 個，餐飲種類涵蓋高價牛排、平價火鍋至大眾化燒烤。我們認為公司多品牌、多價格帶的策略可達成明確的市場區隔，以進一步擴大客群。我們也看好公司廣大會員基礎 ，數量達台灣消費人口四分之一以上，並貢獻公司營收超過四成，加上會員消費金額較一般顧客高出 20-30%且回訪率較高，我們認為將助攻公司市佔進一步擴張。另外，王品從門市餐廳經營跨足零售市場，販售火鍋料及調理食品，目前營收占比達 7%，公司也朝供應鏈上游擴張，未來將搶攻供貨同業的商機。疫後展店步伐加速。王品規劃今年將在台灣展店 30-50 間門市 (年增 10-16%) ，較去年新增 24 家加速，並明顯快於 2016-21 年間僅淨增加 25 家。公司過去三年在中國關閉表現落後的門市後 (淨關店 34 間) ，今年將恢復展店，預計新增 10-15 家餐廳。考量國內人流改善、中國營運經調整後將轉虧為盈，加上公司在中國及台灣加速展店，我們看好王品今年營收創新高將帶動營利率擺脫過去五年低迷，年增 6.2 個百分點至 8.8%十年新高水準。獲利創新高後持續成長。受惠國內客流量復甦、中國營運調整效益浮現，王品 1Q23 營利率年增 5.4 個百分點至 8.9%，帶動獲利年增 209%至 5.01 元/股。我們看好台灣民眾可支配所得維持高檔下，內需消費動能可以進一步延續，加上公司在中國及台灣加速展店，將助攻王品 2023 年每股盈餘年增248%至 17.94 元，創歷史新高，並於明年再成長 10%至 19.81 元。我們的2023-24 年獲利預估分別優於市場共識 12%、18%。投資建議我們認為公司獲利今年創新高後會持續成長，市場進一步上修獲利預估，將推動評價攀升。我們首次評等王品，給予「增加持股」評等，目標價 416元，係根據 2024 年每股盈餘預估、歷史平均本益比 21 倍計算得出。投資風險疫情捲土重來、展店步伐趨緩。

瓦城
(2729.TW/2729 TT)
美國業務擴張可望推升評價
重要訊息
我們舉行瓦城法人座談。為擴大消費客群，管理層規劃每年在台灣推出兩個新
品牌。公司將於明年在美國開設第一家餐廳，並設定 2026 年當地店數達 20 家
的目標。我們相信美國業務規模擴大後將有助提高獲利率，帶動評價上升。
評論及分析
市占率進一步提升。今年以來瓦城營收年增 32.6%，成長幅度超越國內同
業與台灣餐飲業營收，且所有品牌的單店日均營收已高於疫情前水準。公司
將於 4Q23 加速展店，預計新增 12 家餐廳 (主要為時時香)，對比今年 1-9
月僅新開 6 家餐廳，並將推出主打南洋料理的新品牌，平均客單價預估將低
於瓦城泰國料理的 600-700 元。公司期望今年底總店數可由目前的 143 家
增加至 155 家。儘管旗下已有八個餐飲品牌，但管理層規劃每年在台灣新增
兩個品牌，以進一步拓展客群，長期目標希望在台灣餐飲市場取得 10%的
市佔率 (目前約為 1%)。
進軍美國市場。除了在台灣持續展店外，瓦城將在 3Q24 於美國大洛杉磯地
區開設第一家餐廳，預計 2024 年底在美國餐廳數將達三家。每家餐廳需要
的資本投資為 130-150 萬美元，預估平均客單價為 40 美元。儘管初期美國
餐廳的獲利率可能與公司整體平均相當，但隨著營運規模擴大，未來美國業
務的獲利率可望高於平均。管理層表示在美國開設五家餐廳後便將成立中央
廚房，且由於美國東方料理市場仍相當分散 (連鎖餐廳佔比僅 5%)，公司預
計 2026 年要將當地餐廳數 (含各個品牌) 提高至 20 家。
風險報酬具吸引力。在公司展店擴大營收規模加上新成立的蔬菜研發中心可
減少物流成本帶動下，我們看好瓦城的營業利益率將維持上升趨勢，帶動獲
利持續復甦，我們預估未來兩年獲利複合成長率將達 12%。公司過去現金
股利配發率近 90%，隱含現金殖利率達 5-6%。加上目前股價對應 15-16 倍
本益比，評價低於國內餐飲同業，因此我們認為瓦城風險報酬具吸引力。
投資建議
考量公司市佔率與營業利益率可望進一步上揚，我們認為疫後消費熱潮過
後，瓦城仍可維持穩健獲利成長。我們維持「增加持股」評等，目標價調整
為 324 元，相當於 20 倍本益比，對比歷史交易區間為 13-27 倍。
投資風險
展店延宕；人事費用提高。