台耀.pdf

大立光電(3008.TW/3008 TT)2Q23 營收仍具下檔風險重要訊息我們進一步下調對大立光 2Q23 之營收預估。評論及分析2Q23 營收仍有下檔空間。管理層於 1Q23 法說會上提及 4-5 月客戶拉貨動能將較 3 月疲弱，並表示近期觀察客戶在中低階產品需求略有好轉，高階需求仍屬低迷。在法說會後至今，凱基與市場共識對於 2Q23 營收分別自 101億元與 92.8 億元下調 19.8%與 3.8%，至 80.8 億元與 89.3 億元。然而我們認為美系客戶因應新機種即將推出，於 2Q23 持續限縮訂單。雖然管理層在 1Q23 法說會上表示，客戶拉貨動能與營收並不完全同步，但我們認為拉貨動能疲弱終將反應於營收。綜上，我們下調大立光 2Q23 營收 8.1%至74.3 億元，每股盈餘為 17.37 元，季減 29.5%，年減 53.1%，並預計市場共識之大立光 2Q23 營收與獲利預估仍具下檔空間。營運谷底將過，回溫幅度將做為未來檢視重點。展望 2H23-2024，我們認為(1)潛望式鏡頭產品單價雖較高，但未如過往新產品推出時具較高毛利率，因此獲利貢獻仍需持續觀察；(2) Android 陣營客戶因手機市場需求疲弱，以及隨 AI 對拍照後製技術演進，高規格鏡頭產品升級效益逐漸下降等因素，使得庫存去化速度緩慢；(3)中低規格鏡頭將持續受到來自同業的價格競爭壓力：及(4)未來若新增其他毛利率較低之業務，則獲利能力將進一步受到侵蝕。我們調整 2023 年營收預估為 439 億元，每股盈餘預估為 119.27 元，分別年減 8.0%與 29.6%。投資建議我們維持對大立光「持有」評等，目標價調整為 1,910 元，基於 2023 年每股盈餘預估 16 倍推估而得。投資風險智慧型手機需求復甦強勁；鏡頭升級趨勢加速；同業競爭放緩。



立積(4968.TW/4968 TT)復甦開始重要訊息立積舉辦法說會更新公司近況，管理層表示 2Q23 目標為不再虧損，並預期2H23 營收將大幅成長，2024 年目標則為非中國市佔率加倍。我們重啟對立積之評等。評論及分析1Q23 為營運谷底。管理層表示 1Q23 營收 6.37 億元季減 19.8%，年減26.2%，主因 Wi-Fi 5 產品營收較 4Q22 季減 28%，而產品組合較差則影響毛利率至 24.6%，加計營業費用約 2.68 億元，及利息收入約 512 萬元與匯兌損失約 412 萬元後，總計每股虧損 0.99 元，低於市場共識。2Q23 目標為不再虧損，2H23 展望樂觀。展望 2Q23，管理層除了預期營收將較 1Q23 雙位數成長之外，亦表示目標為不再虧損，2H23 則將較 1H23大幅成長。公司看好歐美運營商需求，也樂觀看待中國市場下半年拉貨動能將較上半年顯著增加，預估 1H23 與 2H23 營收配比約為 35%比 65%。復甦之路逐漸明確。管理層表示對未來展望樂觀，成長動能包括(1)目前全球市佔率約為 20%，其中非中國市佔率則約為 10%，公司 2024 年將致力於將非中國地區市佔率提升至 20%，即目標為年增 100%；(2)FEM 在 Wi-Fi6E 頻段開始成為標準設計，目前預期 Wi-Fi 6 於 2024 年佔比將達 60%以上，Wi-Fi 6E 需求將較少，Wi-Fi 7 則有加速跡象，而 Wi-Fi 7 FEM 單價幾乎為 Wi-Fi 6 價格之 2 倍；(3)公司將持續審視成本與支出，並改善產品組合，毛利率長期目標 30-35%未變；及(4)1Q23 庫存已較 4Q22 減少 30%，預期2Q23-3Q23 將恢復至較正常之水準。投資建議我們認為立積營運谷底已過，考量晶圓代工產能與供應已逐漸充裕，且未來Wi-Fi 6E 與 Wi-Fi 7 對 FEM 需求更加明確，我們重啟立積評等，並給予「增加持股」，目標價為 200 元，基於 2024 年每股盈餘預估 30 倍換算得出。投資風險Wi-Fi 射頻前端市場需求不如預期；同業競爭加劇。


台達電(2308.TW/2308 TT)2Q23 起重拾動能，長期催化劑和成長前景無虞重要訊息台達電公告 1Q23 EPS 2.66 元，季減 13%、但年增 14%。評論及分析產品組合與庫存減損致 1Q23 毛利率不如預期。1Q23 EPS 分別落後市場和凱基預估 10%、2%，主因毛利率季減 0.5 個百分點至 27.5%，營益率季減1.1 個百分點至 9.1%，管理層歸因於產品組合不利、庫存減損及經濟規模縮小。1Q23 營收季減 12%、但年增 13%至 929 億元。電動車解決方案、工業自動化 (IA) 與網通營收季增，而毛利率優於公司平均值的被動元件則季減 18%。電動車解決方案 1Q23 營收創 88.9 億元新高水準，季增 5%、年增 107%。雖然電動車解決方案拉低毛利率，但自 4Q22 轉盈以來已能貢獻獲利。若計入電動車充電樁業務，則台達電電動車相關營收比重已從一年前的 7%攀升至 1Q23 的約 10%。營收和獲利動能將於 2Q23 回升；2023 年 EPS 預估下修至 13.92 元，但維持 2024 年 EPS 預估 16.58 元不變。台達電審慎樂觀看待 2Q23 前景，並維持 2023 年營收至少成長 10%的目標。管理層看好電源產品的旺季效應，以及電動車、IA 與網通的需求穩健。全年來看，公司預期全球電動車普及化、廣大客群和廣泛產品組合將支撐其電動車業務維持 50%以上成長。管理層同時預期能源儲存解決方案 (ESS)、 IA 和伺服器電源成長亦將超前其他業務。另一方面，受到智慧型手機需求疲弱且全球電信商縮減資本支出，被動元件與電信電源 2023 年營收恐下滑。整體而言，我們維持 2023 年營收成長 13%不變，並預估電動車業務將佔今年營收的 13%。我們下修毛利率0.5 個百分點至 28.5%，據此小幅調降 2023 年 EPS 預估至 13.92 元，年增11%。在營利率回升至 10.5%的假設基礎下，凱基調整後 2Q23 EPS 預估隱含季增 26%。投資建議凱基將評價基準從 2023-24 年平均值改為 2024 年，目標本益比則維持 21倍不變，據此將 12 個月目標價從 322 元上修至 348 元。基於長期成長前景無虞，重申「增加持股」評等；我們建議投資人把握 1Q23 財報寫下近期谷底之際逢低買進。投資風險潛在景氣衰退。


聯發科(2454.TW/2454 TT)2023 年毛利率壓力未若預期悲觀重要訊息管理層預估 2Q23 毛利率中位數為 47.0%，優於凱基預期之 46.1%。儘管公司表示未來產品均價壓力加劇，但重申其平衡營收與市佔率之策略，不會僅為維持市佔率而降價。評論及分析管理層下修 2023 年智慧型手機出貨量預估。公司下修 2023 年智慧型手機出貨量預估至 11 億支，年減中高個位數百分比(先前預估為微幅下滑)，呼應凱基認為 5G 與 4G 智慧型手機需求復甦不如預期，且庫存修正較預期緩慢之看法。2Q23 喜憂參半然毛利率未若預期悲觀。聯發科預估 2Q23 營收區間為 918-995 億元，季持平、年減 38.6%，並分別低於凱基預估和市場共識 7.2%與11.9%(中位數計算)。2Q23 毛利率展望為 45.5-48.5%，基本符合凱基預估和市場共識的 46.1%與 47.3%。儘管公司表示智慧型手機需求不振與市場競爭加劇為產品均價增添壓力，但仍重申 2023 年毛利率 47%之目標(高於凱基近期下修的 46.2%)。1Q23 財報大致符合預期。1Q23 毛利率 48.0%，季減 0.3 個百分點、年減 2.3個百分點，略高於凱基預估和市場共識之 47.5%及 47.5%，但符合公司展望。在業外利益挹注下，1Q23 每股盈餘達 10.64 元，季減 8.9%、年減 49.4%，並分別較凱基預估和市場共識之 8.54 元、8.59 元高出 24.6%、23.9%。投資建議凱基將 2023 年營收預估小幅下修 3.1%至 4,405.4 億元 (年減 19.7%)，反映智慧型手機需求疲弱，且 5G、4G 智慧型手機均面臨均價壓力。然而，我們的 2024 年營收預估大致不變，為 4,928.9 億元，年增 11.9%。我們預估2023-24 年每股盈餘分別為 44.45 元 (年減 40.4%)、50.73 元 (年增14.1%)，較市場共識低了 10.7%與 18.0%。聯發科目前股價分別相當於 15倍 2023 年本益比與 13 倍 2024 年本益比(對比三年歷史平均之 13 倍)。我們將目標價由 625 元(基於 12 倍 3Q23-2Q24 每股盈餘)調升至 658 元(基於 13倍 3Q23-2Q24 每股盈餘)，係因毛利率展望未若預期悲觀。建議投資人保持觀望，靜待智慧型手機需求明顯改善、均價壓力緩解。維持「持有」評等。投資風險庫存修正快於預期；5G 智慧型手機需求增溫；5G 智慧型手機市佔擴大。


台耀(4746.TW/4746 TT)穩健成長，擴大投資，深化護城河重要訊息台耀短中期膽固醇磷酸鹽結合劑銷售成長，2022 YoY +23%；中長期針劑廠提供臨床實驗用藥與商業化生產服務，五年後營收與原料藥占比相等；高門檻 CDMO 業務成長迅速(ADC:抗體藥物複合體服務)；另外投資台康與子公司台新藥也將逐漸貢獻獲利，穩健成長並具多項題材。評論及分析2023 年在降膽磷 API 產業供不應求和維他命 D 衍伸物客戶穩定成長的情況下，預估營收 YoY+23%。降膽磷 API 受惠於終端藥品需求成長，產業供不應求，2023-2025 將持續滿載生產。而目前主要競爭對手為一印度廠，主要供給自家藥品，其餘學名藥廠多為台耀客戶，市佔率穩定在 60%。2023年將先透過現有產能去瓶頸提升 15-20%的產量，4Q23 再擴廠，可增加約100 噸產能。維他命 D 衍伸物部分 2023 年受惠於中國藥證通過和打入原廠供應鏈，推估 2023 YoY +15%，長期則呈現穩定成長。子公司台新藥 2024 年新藥上市，而台康生技有望取得藥證等多項利多。台新藥(6838 TT, NT$58.2, 未評等)目前旗下眼用類固醇藥水 APP13007 已進入 FDA 查廠階段。預計 1H23 授權，1H24 取得藥證並上市。台康生技(6589 TT, NT$107, 增加持股)的 EG1206A 於 2Q23 公布臨床一期生物相似性數據，EG12014 則有望於 4Q23-1Q24 年取得藥證。長期受惠於針劑和 CDMO 業務成長，五年內營收翻倍。針劑廠三年內客戶潛在訂單能見度高，五年內預期針劑廠營收追上原料藥收入，帶動獲利倍增。CDMO 主要動能在 ADC，扮演製程中小分子製造和中間 linker 的角色，CDMO 業務營收長期將維持年化 20% 以上成長。投資建議預估 2024 EPS 5.87，給予 PE 22 倍，目標價 130 元投資風險CDMO 過程瑕疵，查廠缺失，台新藥授權失敗或台康取證失敗。


台郡(6269.TW/6269 TT)1Q23 獲利低預期，全年營運下調重要訊息公司公布 1Q23 季報結果，受到人力調度不足影響及季降價幅度擴大，營收為 81 億、營業淨損 1700 萬、淨利 1.0 億，低於市場共識 89.7 億元、5.3億元、4.9 億元。評論及分析1Q23 轉為營業淨虧損，低預期。受到季度降價加大、營收規模低、人力成本增加，儘管 1Q23 新機營收占比季增 0-5ppts 至 70-75%、高頻天線營收佔 25-30%，毛利率季減 6.5ppts 達 9.6%低共識 14.5%，即使業外利益1.1 億元，淨利仍低於共識。2Q23 營收年持平，季減 10%。毛利率的正向因子來自於手機良率提升、computer 將有新產品預計在 2Q23 加入，新產品毛利較佳。負面因子來自於持續季降價，及一次性投入費用會提升。2023 營收下調至持平至低個位數百分比衰退。摘要如下：(1)2022-23 高頻天線全年營收佔比預期為 30%、35%。(2)2023 年資本支出 20-25 億元，折舊年增 10-13%。(3)1Q23 computer 營收佔 29% (NB 10.6%，平板18.6%），但在 2023 會有比較顯著的年減，因前兩年基期高。(4) 2H23 新手機可望在高頻傳輸軟板片數，增加一片。(5) consumer 裡面主要是穿戴式裝置，包含手錶、耳機、AR/VR 裝置，車用、medical。2023 在手錶、耳機、車用營運會持平，2H23 可望有新的穿戴式營收貢獻，為高層板 LCP 設計。投資建議考量 1Q23 獲利低預期及 2023 營運下調，我們下調 2023 獲利 26%，維持「持有」評等，下調目標價至 87 元，根據 2023-24 年平均每股盈餘預估 10倍本益比。投資風險客戶智慧型手機銷售不如預期，競爭者技術追趕超越預期。


穩懋(3105.TW/3105 TT)庫存趨於健康 ，訂單開始回升重要訊息公司舉辦線上法人說明會並公布 1Q23 財報，營業淨損 5.95 億元，高於我們預估營業淨損 4.0 億，而每股損失 0.95 元，高於我們預估每股損失 0.71元。評論及分析1Q23 毛利率低預期。本季稼動率季減 10 個百分點至 20%，達我們預期稼動率 20-25%下緣，1Q23 營收 28.6 億，其中 7%營收貢獻來自於轉投資公司貢獻所至(持有海外有價證券)，而毛利率 11.1%若扣除其貢獻本業約為5%，而較高 RD 費用帶動營用費用季增 20%達 9.2 億元達費用率至 32%。2Q23 季營收上升 30-35%，但毛利率展望較為保守。管理層認為在手機庫存轉趨健康下，Android 陣營開始有急單，且在 2Q23 訂單陸續回流，帶動稼動率上揚，其中手機與 Wifi 預期有較大的季增幅，基礎建設與其他(Optical)則較平緩，毛利率預期約 15%則因產品組合採取較保守的初步預估。2Q23 起庫存趨於健康，訂單回流帶動稼動率開始逐步回升。儘管管理層2Q23 稼動率展望保守推估為 30%低於我們預估 40-45%，但我們認為產業已於 1Q23 落底並開始回升，不排除仍有上調空間。其餘摘要如下：(1)數家國際客戶開始採用公司最新世代 HBT 技術用於 5G 行動通訊，同時認證下一代製程開發。(2) 提供低頻、中頻到高頻應用濾波器(不單獨銷售)，並開發更高電壓的氮化鎵 (GaN on SiC)製程及奈米級 pHEMT 技術以因應 5G 毫米波的需求。(3) 在短波紅外線 (SWIR)及長波長雷射的光感測器，也可應用於車用 LiDAR。(4) 若稼動率達 60-70% 將可有 30%的毛利率。投資建議產業庫存趨於健康，公司營運並於 1Q23 落底確認，雖 2Q23 稼動率低於我們原先預估，因此我們將 2023 年獲利下調 24%，但 2024 僅微幅下調5%，維持「增加持股」評等，調整目標價至 224 元，相當於 2024 每股盈餘 25 倍本益比。投資風險5G PA 及 3D sensing 應用滲透率不如預期。


友達(2409. TW/2409 TT)關注 2H23 整體需求能否跟上重要訊息友達舉辦法說會並公布 1Q23 財報，每股損失 1.42 元，高於市場共識每股損失 1.23 元。評論及分析1Q23 營業虧損略高預期。本季營收季減 2.8%、年減 37%，符合預期。其中顯示事業較前季有改善 24 億，能源部為傳統淡季本季為虧損。其餘摘要如下：(1)季出貨面積季減 0.5%，表現優預期。而玻璃售價平均 ASP 上升3.5%達 322 美元(米平方)則符合預期；(2)毛利率及營利率分別下滑 0.8、1.1 百分點至為 -9.5%、-21.8%，低預期-9.0%、-20.3%。(3)庫存天數持平至 48 天，但存貨絕對金額呈現季減 5.7%達 285 億元。2Q23 預期出貨面積上升 20-25%，ASP 持平至微增。1Q23 產能利用率季增 3 百分點至 66%，2Q23 則預期產能利用率有較大增幅，但太陽能則呈季持平。其中平均售價僅微幅季增，呼應我們先前看法 IT 面板價格難以上漲，同時 TV 漲勢可能收斂。2H23 關注整體需求能否跟上。管理層表示中國解封後，目前看到消費仍相對保守，仍需時間調整，並預期 2Q23 在消化庫存並會回到健康水平。其餘摘要如下：(1) 電視近期中國 618 檔期拉貨、歐美旺季，預期電視面板需求逐季往上；IT 在電競相關有回溫，商務型需求較弱，車用成長穩定，2Q23有望突破百億規模。(2) 非面板營收: 2022 年非面板營收為 14%，目標 2-3年達 20%。(3)未來面板供需轉趨平衡，因過去兩年無新產能投資。(4) 越南模組廠規劃，與 2024 年中後會逐步量產，從後段開始做起。投資建議我們認為在中國 618 銷售及歐美旺季提前備貨，陸廠嚴控稼動率下的報價反彈，但 IT 整機庫存去化時間為接下來關鍵，長線在非面板業務比重持續提升下有助於評價提升，我們縮小 2023 年虧損預估至每股淨損 2.18 元，我們維持「持有」評等、調整目標價 19 元，相當於 2023 年股價淨值比 0.9 倍。投資風險電視整機去化庫存進度不如預期，中國大尺寸生產進度提升造成價格壓力。

友達
(2409.TW/2409 TT)
3Q23 需求回升有限
重要訊息
友達舉辦法說會並公布 2Q23 財報，每股損失 0.62 元，優於市場共識每股
損失 0.88 元。
評論及分析
2Q23 毛利率轉正優預期。營收 633 億元，季增 24%、年增 1%，符合預
期。其餘摘要如下：(1)季出貨面積季增 33%至 5.7 百萬(米平方)，優公司預
期季增 20-25%。而玻璃售價平均 ASP 下滑 3.5%達 313 美元(米平方)則低
公司預期(持平至微增)；(2)毛利率及營利率分別為 3.1%、-7.0%，優於預期
-0.7%、-11.4%。(3)庫存天數季減 6 天至 42 天，存貨絕對金額呈現季減
0.4%達 284 億元。
3Q23 預期出貨與 ASP 面積皆上升 0-5%，展望偏保守。2Q-3Q23 稼動率
皆維持在 80%以上，我們認為出貨與 ASP 展望仍偏保守，意味中終端市場
需求仍未回溫，價格上漲來自於陸廠嚴控利用率的推升。
電視大尺寸化與車用為亮點，但需求回升仍偏弱。摘要如下：(1) TV 銷量持
平但面積成長 4%，大尺寸化趨明顯，平均尺寸有 1 吋成長到 50.4 吋。而
中國 618 促銷，雖量的成長下滑，但平均尺吋 64.6 吋，65 吋以上佔
60%、75 吋銷量占比 24%。(2) IT 庫存雖已回到正常，在消費性機種有備
貨需求，但商用機種仍偏弱。(3)公司在車用營收為全球前三大，2022 年車
用營收已超過 300 億，1H23 已接近 200 億，CID 面板為業界第一。(4)公司
認為康寧將調漲玻璃價格，意味產業往健康發展。
投資建議
我們認為雖產業庫存雖回至健康水平，整體面板產業產能在 2021-22 分別年
增 11%、9%下偏於供過於求，近期陸廠嚴控稼動率下使 TV 報價反彈，但
TV 漲價延續與 IT 需求回升為接下來關鍵，長線在非面板業務比重持續提升
下有助於評價提升，我們維持「持有」評等、目標價 19 元，相當於 2023
年股價淨值比 0.9 倍。
投資風險
電視整機去化庫存進度不如預期，中國大尺寸生產進度提升造成價格壓力。

聯發科
(2454.TW/2454 TT)
智慧型手機需求已觸底，毛利率未若預期悲觀
重要訊息
我們認為公司平衡營收與市佔率之策略，而非僅為維持市佔率而降價之策略
較我們先前預期有效。因此，我們維持 2023 年每股盈餘預估大致不變，但
上修 2024 年每股盈餘預估 5.6%，係因我們認為智慧型手機需求和市場情
緒已觸底。伴隨 2H23 持續之庫存管理，我們預期智慧型手機市場將於
2024 年回歸至正常循環，並可減輕公司之產品均價和競爭壓力。
評論及分析
3Q23 毛利率展望優於預期。儘管聯發科預估 3Q23 營收較為疲軟(1,020-
1,080 億元，對比市場共識之 1,150 億元)，公司之 3Q23 毛利率展望優於凱
基預估之 46%與市場共識。我們認為公司為平衡營收與市佔率之策略，而
非僅為了防止市佔率流失而降價之策略是有效的。因此，我們將 2023-24 年
毛利率從從 46.6%和 45.3%分別上修至 47.3%與 46.7%，對比市場共識之
47.3%和 47.1%。
公司長期將受惠於邊緣 AI 運算趨勢。雖然行動 AI 運算佔聯發科營收和獲利
比重尚未顯著，我們認為邊緣 AI 運算將需要更強大之 AI 加速器和 AI 引擎
/TPU 等零組件，以就近及遠程執行特定邊緣 AI 運算應用。長期而言，這將
驅動行動 SoC 矽含量顯著成長，並助益整體行動與 IoT 產品均價且改善結構
性獲利能力，以及增強聯發科在 Smart mobile computing 業務之價值。公
司還有望受益於邊緣 AI 運算所驅動的智慧型手機產品升級/換機週期之潛在
加速。
投資建議
鑒於毛利率展望優於預期，我們調升 2024 年每股盈餘預估 5.6%至 53.60
元。我們認為智慧型手機和市場情緒已觸底，並預期於 2024 年逐漸看到改
善，尤其伴隨 2H23 加速庫存管理，將減輕公司產品均價和競爭壓力。儘管
短期聯發科邊緣 AI 應用營收佔比仍有限，我們預計邊緣 AI 運算將提升單位
行動/IoT 裝置之內含價值，並預期聯發科長期將受惠於此趨勢。股價目前交
易在 15 倍 2023 年本益比與 12 倍 2024 年本益比(對比三年歷史平均之 13
倍)。我們將目標價由 658 元(基於 13 倍 3Q23-2Q24 每股盈餘)調升至 805
元(基於 15 倍 2024 每股盈餘)。調升評等至「增加持股」評等。
投資風險
庫存修正較預期緩慢；5G 智慧型手機需求降溫；5G 智慧型手機市佔流失。


2454.TT 聯發科1H23 手機市況落底，但未見新成長動能公司簡介聯發科主要產品為手機 AP 晶片，2Q23 營收占比 46%，Counterpoint 指出聯發科1Q23 手機晶片市占率 32%全球第一，高通(QCOM US) 28%及蘋果(AAPL US) 26%分別為二、三名。聯發科其他產品線包含 Smart Edge 及 PMIC。投資評等/區間價位 重點摘要區間操作 600~700【大盤指數/股價】17293 / 6582Q23 營運符合預期，三大產品線營收皆季成長聯發科 2Q23 營收 981.4 億元，QoQ+2.6%，YoY-37%，其中手機營收占比 46%，營收 QoQ+3%，YoY-46%，手機市場落底訊號出現，SmartEdge 營收占比 47%，營收 QoQ+2%，YoY-23%，該產品別中 wifi7 晶片已導入客戶產品中，預期客戶端下半年發表相關產品，2024 年放量，PMIC 營收占比 7%，QoQ+4%，YoY-40%，PMIC 產品線與手機產品線變化狀況大致相同，2Q23 毛利率 47.5%，QoQ-0.5ppts，EPS 9.97 元，QoQ-5.4%，YoY-54.9%。整體來說，本業符合國票預期，業外獲利優於國票預期(表 1)。表 1：季度損益表調整資料來源：國票投顧3Q23 展望低於國票預期，手機產品線旺季不旺聯發科 3Q23 財測營收 1,021~1,089 億元，QoQ+4%~+11%，毛利率45.5%~48.5%，營業費用率 30%~34%。國票原本預期聯發科 3Q22 營運明顯回溫，營收季增幅度達+18%，但公司財測低於國票預期，與日前台積電(2330)法說會說明消費性產品復甦力道不如預期的說法吻合。國票預估聯發科 3Q23 營收至 1059.9 億元，QoQ+8%，YoY-25.4%，毛利率 47.5%，QoQ+0ppts，EPS 9.92 元，QoQ-0.7%，YoY-48.8% (表1)。

穩懋
(3105.TW/3105 TT)
2H23 復甦仍偏弱
重要訊息
公司舉辦線上法人說明會並公布 2Q23 財報，營業淨損 1.7 億元、每股損失
0.23 元，優於市場預期淨損 2.5 億元、每股損失 0.27 元。
評論及分析
2Q23 虧損少於預期。受惠於 WiFi 與 Celluar 營收分別季增 228%、67%，
使本季稼動率季增 20 個百分點至 40%，2Q23 營收 39.4 億，優預期達
5%。而毛利率 20.1%(海外投資貢獻佔 1.4ppts)，除營用費率仍偏高達
24.4%外，業外損失達 1.9 億(包含匯損 6.5 億、買回應付公司債利益 5.4
億)，使得虧損少於預期。
3Q23 季營收保守看待僅季增低個位數，且毛利率因產品組合下滑。管理層認
為 Celluar 季增福最大，但 Wifi、基礎建設與其他(Optical)則呈季減，毛利率
預期約 15%則因產品組合轉差所致。
最壞狀況已過，但 2H23 復甦力道仍不足。公司認為 3Q23 的成長來自
cellular PA 的方向是確定的，但 WiFi 已達備貨高峰，基礎建設與其他
(Optical)則仍受總經影響。其餘摘要如下：(1)2023 年折舊年增加將低於
10%，資本支出維持 40 億元不變(以南科主體建築為主與北廠設備維護)。(2)
WiFi7 公司在布局中，頻率在拉高後，砷化鎵優勢就更凸顯，為好的成長契
機；filter 每季都在成長，含在 Cellular 裡。 (3) 其他(Optical)營收因主要 3D
sensing 大客戶市佔下滑因而呈現下滑，但 optical 仍持續更多元分散。
投資建議
儘管 3Q23 回升仍不如預期，但產業於 1Q23 落底確認，2Q23 回升向上，
最壞狀況已過，我們下調 2024 獲利 15%，維持「增加持股」評等，調降目
標價至 190 元，相當於 2024 每股盈餘 25 倍本益比。
投資風險
5G PA 及 3D sensing 應用滲透率不如預期。


3105.TT 穩懋3Q23 季增幅度低於預期，產品組合轉弱公司簡介 穩懋成立於 1999 年，以砷化鎵 HBT 及 pHEMT 製程的 PA 為主要產品。公司目前產能為 4.3 萬片/月，為全球最大的 III-V 族半導體代工廠。投資評等/區間價位 重點摘要區間操作 125~190【大盤指數/股價】17145 / 1642Q23 毛利優於公司財測，惟仍持續虧損 EPS-0.23 元穩懋 2Q23 合併營收 39.4 億元，QoQ+37.9%，YoY-25.6%，優於公司財測季增 27%~33% (low thirties)，主因中國手機客戶急單及美系客戶新機備貨挹注，因此營收表現大幅優於預期。2Q23 毛利率 20.1%，優於財測15%~17%(mid teens)，全資子公司持有海外投資標的投資金融評價利益，貢獻約 1.4 個百分點，表現較 1Q23 大幅提升，主因 2Q23 產能利用率較 1Q23 的 20%提升至 40%，且產品組合改善(Infra 產品季增雙位數)，帶動 2Q23 毛利率改善；業外方面，業外匯兌損失約 6.5 億元、ECB 買回收益約 5.4 億元，稅後淨利歸屬於母公司約虧 9,600 萬元，EPS-0.23 元。表 1：2Q23 財報與預估差異資料來源：國票投顧3Q23 財測營收季增 low-single digit，毛利率 mid-teens展望 3Q23，美系及中系新機將陸續發表，而第一階段的鋪貨將陸續進入尾聲、WiF 專案於 2Q23 進入高峰後將減少出貨、基礎建設成長速度放緩，整體 3Q23 將以 PA 成長為主，同時因 Android 手機客戶庫存已落底，因此穩懋表示可能出現急單。毛利率方面，3Q23 產能利用率將較 2Q23 提升。不過因基礎建設產品出貨放緩，產品組合將不利毛利表現，因此投研部預估 3Q23 營收 41.6 億元，QoQ+5.4%，YoY+6.4%，毛利率 16.9%，稅後獲利歸屬於母公司約虧損 9,400 萬元，EPS-0.22 元。2023 年資本支出 40 億元，產能維持 4.3 萬片/月資本支出方面，2022 年自 80 億元降至 71.2 億元，桃園龜山 Fab C 在 2022年底新增 2,000 片/月產能開出後，目前總產能為 4.3 萬片/月，2023 年皆將維持此水準；2023 年資本支出 40 億元，用於南科廠廠房建置及現有無塵室設備的維護。穩懋 2023 年將完成南科新廠，並將視手機景氣復甦 狀況再評估後續無塵室的建置。

友達
(2409.TW/2409 TT)
下降循環開始
重要訊息
友達將於 10 月 31 日舉辦法說會，公司近期宣布現金收購德商 BHTC，可在
車用市場可以取得關鍵地位，但我們認為短中期 4Q23 面板量價恐因消費性
電子需求持續疲弱皆呈季減帶來營運壓力。
評論及分析
3Q23 電視與 IT 面板報價分別季增 8-15% 、0-2%，營收可望優預期。受惠
電視面板庫存回補以及陸廠嚴控利用率，4Q22-3Q23 連 4 季報價上揚，32-
65 吋電視面板累計季漲幅約 40-60%；而受庫存調整拉長，IT 面板(顯示器
及筆電)累計季漲幅僅 0-2%。我們上調營收 5%達 703 億約季增 11%、年
增 41%。
4Q23 中大面板將價量皆呈季減，營收下調 7%。公司 2Q-3Q23 稼動率皆維
持在 80%以上，但受需求疲弱影響陸廠 9 月起將逐步調降稼動率，我們認
為公司將同步跟進，在價量雙跌下，下調每股盈餘虧損 0.21 元。
併購車用系統廠加大出海口，降低消費電子波動。公司宣布已簽訂正式協
議，將以企業價值約新台幣 204 億 元 收購德商 BHTC(Behr-Hella
Thermocontrol GmbH ) 100％股權，預計將於 1H24 以自有資金完成交割。
透過這次收購可在車用市場可以取得關鍵地位，將轉變以顯示技術為解決方
案的供應商且增加出海口，可降低顯示器景氣循環影響。
投資建議
短中期 4Q23-1Q24 恐處於報價下降週期，虧損壓力仍大。長線在非面板業
務比重持續提升下有助於評價提升，我們維持「持有」評等、調降目標價至
14.5 元，相當於 2023 年股價淨值比 0.7 倍。
投資風險
電視整機去化庫存進度不如預期，中國大尺寸生產進度提升造成價格壓力。

聯發科
(2454.TW/2454 TT)
智慧型手機需求復甦中
重要訊息
我們於七月底調升評等之投資論點為，智慧型手機需求已觸底，而我們將看
到於 2H23 逐漸恢復的庫存回補需求，且我們相信這一點在近幾個月已經開
始出現。我們預計當前的庫存回補需求將持續到 1Q24，在經歷了連續三年
出貨量衰退後，全球智慧型手機市場將在 2024 年看到健康的個位數出貨量
成長，這將為聯發科的復甦鋪路。
評論及分析
智慧型手機庫存回補需求浮現。近幾個月 5G 與 4G 智慧型手機庫存回補需
求已然浮現，我們預計這將持續到 1Q24。此外，我們預估 2024 年全球智
慧型手機出貨量將看到健康的個位數出貨量成長。因此，我們將聯發科
2024 年智慧型手機出貨量自 1.5-1.6 億台調升至 1.7-1.8 億台(對比 2023 年
為 1.5-1.6 億台)。
庫存回補需求可望帶動 4Q23 營收季增 8-16%。在智慧型手機庫存回補需
求持續強勁的推動下，我們估計聯發科 4Q23 營收將季增 8-16%，年增
15.4%，達 1,249 億元，且預估毛利率與營業利益率將分別為 46-47%與
16-17%，對比市場共識為 1,149 億元、46.9%與 15.7%。我們預計 3Q23
每股盈餘將為 11.58 元，毛利率與營業利益率將分別為 46.9%與 15.6%，
對比市場共識為 10.29 元、47.1%與 15.3%。
長期將受益於邊緣 AI 運算。儘管行動 AI 運算可能不會在短期內顯著貢獻聯
發科營收與獲利，但我們相信裝置中的 AI 運算將需要更強大的 AI 引擎運行
裝置中的 AI 應用程式。這將在長期推動行動 SoC 矽含量顯著成長，提升整
體行動與 AIoT 之產品均價，並提高其結構性獲利能力，同時增強公司在智
慧型行動運算業務中的價值。公司還有望受益於邊緣 AI 運算所驅動的智慧
型手機產品升級/換機週期之潛在加速。
投資建議
自我們於 7 月 28 日調升評等以來，聯發科股價表現優於加權股價指數
30.6%。鑑於其健康之短中期前景，我們對公司持正向看法，並且相信股價
表現將持續優於大盤，係因智慧型手機需求情緒轉佳與毛利率前景穩定，且
6-7%之殖利率具吸引力。當前股價交易於 2023-24 年之 19 倍與 15 倍本益
比，對比過去三年區間為 8-18 倍，我們認為具投資價值。我們維持聯發科
「增加持股」評等，並將目標價自 805 元(2024 年每股盈餘預估 15 倍)上調
至 956 元(2024 年每股盈餘預估 17 倍）。
投資風險
庫存修正較預期緩慢；5G 智慧型手機需求降溫；5G 智慧型手機市佔流失。

聯發科
聯發科
(2454.TW/2454 TT)
管理層呼應我們對 2024 年健康復甦之觀點
重要訊息
聯發科 4Q23 財測優於市場共識，並預期 2024 年全球智慧型手機出貨量將
見到低個位數百分比之健康成長，呼應我們認為智慧型手機庫存回補需求已
浮現之論點。公司亦表示 2024 年 1 月起現金股利將以半年一次之頻率發
放，另外也宣佈其將於 11 月 6 日發表天璣 9300 與 8000 系列晶片。
評論及分析
4Q23 財測優於市場共識。受惠於智慧型手機庫存回補需求持續，管理層預
估 4Q23 營收將達 1,200-1,266 億元，大致符合我們預估之 1,249 億元，但
優於市場共識之 1,159 億元，並預估毛利率為 45.5-48.5%，符合凱基預估
和市場共識之 46.8%與 47.0%。我們預估 4Q23 營收與每股盈餘將分別季
增 13.9%及 11.7%至 1,254 億元及 13.00 元，較市場共識之 1,159 億元及
11.39 元高出 8.1%及 14.2%，並預估毛利率為 46.8%，對比市場共識為
47.0%。
長期將受益於邊緣 AI 運算。儘管行動 AI 運算可能不會在短期內顯著貢獻聯
發科營收與獲利，但我們相信裝置中之 AI 運算將需要更強大的 AI 引擎

運行
裝置中的 AI 應用程式。這將在長期推動行動 SoC 矽含量顯著成長，提升整
體行動與 AIoT 之產品均價，並提高其結構性獲利能力，增強公司在智慧型
行動運算業務中的價值。公司還有望受益於邊緣 AI 運算所驅動的智慧型手
機產品升級/換機週期之潛在加速。
3Q23 財報優於市場共識。3Q23 毛利率達 47.4%，季減 0.1 個百分點，年
減 1.9 個百分點，並分別優於凱基預估和市場共識 0.5 與 0.3 個百分點，主
要係因較有利之匯率與終端需求改善。每股盈餘達 11.64 元，符合凱基預
估，但較市場共識之 10.65 元高出 9.3%。
投資建議
為反映優於預期之 3Q23 財報與 4Q23 展望，我們調整 2023 年營收與每股
盈餘預估至 4,292 億元與 45.35 元，並維持 2024 年預估大致不變。我們對
公司持正向看法，並且相信股價表現將持續優於大盤，係因智慧型手機需求
情緒轉佳與毛利率前景穩定。當前股價分別交易於 2023-24 年每股盈餘預估
之 18 倍與 14 倍，對比過去三年區間為 10-18 倍，我們認為評價具吸引
力。我們維持目標價 956 元(基於 17 倍 2024 年每股盈餘預估換算得出)。維
持「增加持股」評等。
投資風險
庫存修正較預期緩慢；5G 智慧型手機需求降溫；5G 智慧型手機市佔流失。



穩懋(3105.TW/3105 TT)手機需求緩步回升重要訊息公司舉辦線上法人說明會並公布 3Q23 財報，營業淨利 0.7 億元、每股盈餘0.09 元，優於市場預期營業淨損 1.5 億元、每股損失 0.39 元。評論及分析3Q23 營業利益轉正優預期。美系手機客戶旺季及中系客戶拉貨使 Cellular營收季增 46%達占比 47%，加上 Optical 季增 6%達佔比 18%優於原先預期衰退，使本季稼動率季增 10 個百分點至 50%略優預期。而毛利率22.1%(海外投資貢獻-2.7ppts)，若考慮還原後為 24.8%，優預期 16.2%。業外損失達 1.1 億(包含匯損 1.2 億及金融資產損失 1.2 億，皆與買回 ECB 及其評價因股價波動所致)。4Q23 營收管理層預估將季增 11-14%，毛利率持續上揚至 25%。管理層認為 Cellular 呈季增、基礎建設與 optical 則表現穩定，WiFi 因高峰已過，將呈季減。而 4Q23 產品組合與 3Q23 相似。中系 Celluar PA 4Q23 持續增長。公司認為 Cellular 需求來自於庫存健康下，開始新機備貨而 rush order 狀況已大幅減少。其餘摘要如下：(1) 南科廠區的投資將先完成建築物為主，無塵室與設備等先暫緩待市況明朗，因2024 年手機出貨量僅個位數年增。(2) 基礎建設除基地台也包含衛星、雷達、長距離點對點裝置等。公司除在低軌衛星的滲透率高，並預期 2024-25年整體基礎建設需求仍穩定。 (3) 其他(Optical) 應用端目前量最大的是 3Dsensing、data center 光纖傳輸、LiDAR。而 3D sensing 於 3Q23 表現較佳，推估其大客戶市佔率並未因加入第三供應商而下滑。投資建議目前手機需求緩步回升，但回升速度仍落後我們原先預期，因此我們下調2024 獲利 16%，維持「增加持股」評等，調降目標價至 160 元，相當於2024 每股盈餘 25 倍本益比。投資風險5G PA 及 3D sensing 應用滲透率不如預期。



立積(4968.TW/4968 TT)中國需求仍平淡，Wi-Fi 7 已開始貢獻營收重要訊息立積舉辦法說會更新公司近況，管理層表示 3Q23 中國市場需求仍舊低迷，但已見到客戶開始進行庫存回補，並看好 2024 年歐美與中國市場逐漸回溫、手機相關產品營收成長及 Wi-Fi 7 滲透率提高。評論及分析3Q23 中國客戶需求不如預期。3Q23 營收 7.38 億元，季持平，年減17.6%，管理層表示除了中國客戶需求持續疲弱外，其他區域成長速度也較預期緩慢。毛利率則較 2Q23 之 24.1%提升至 25.9%，主要受惠於 Wi-Fi 6產品採用更多 SOI (Silicon On Insulator)製程，在業外挹注約 3,000 萬元(包含約 2,600 萬元匯兌利益)下，每股虧損 0.5 元，低於市場共識預期。2H23 營收約接近 1H23。管理層表示中國客戶近期已開始看到庫存回補之跡象，認為 3Q23 已是需求谷底，而因需求低迷，價格仍有壓力。同時預期2H23 營收將與 1H23 接近，我們根據 3Q23 財報，對應調整 4Q23 營收至7.52 億元，每股虧損預估為 0.56 元。2024 成長展望未變。雖全球需求復甦進度不如預期，管理層仍看好中國需求已落底，而歐美需求將逐漸向上，並表示 2024 年將受惠於(1)單價與毛利率較高之 Wi-Fi 7 產品已於 3Q23 佔低個位數營收，預期 2Q24 開始逐漸增量，目標為 2024 年佔比達 5%；(2) Wi-Fi 6 仍為主要產品，而成本降低將有助於獲利能力提升；(3) sensor 相關產品應用將持續擴展，目標為雙位數營收占比以及(4)手機相關之 FEM 已進入台灣與美國主要手機主晶片廠商之設計，預期 2Q24 開始出貨。綜上，我們調整 2024/2025 年營收預估為39.7/56 億元，每股盈餘預估 0.89/5.02 元。投資建議我們維持看法認為立積最壞之情況已過，雖然客戶需求復甦進度較預期緩慢，但立積之產品組合將在技術上逐漸受惠於 Wi-Fi 6 成本降低與 Wi-Fi 7 終端產品對 FEM 需求提升，維持立積「增加持股」評等，目標價為 150 元，基於 2025 年每股盈餘預估 30 倍換算得出。投資風險Wi-Fi 射頻前端市場需求不如預期；同業競爭加劇。

聯發科
(2454.TW/2454 TT)
股價稍作休息
重要訊息
我們認為過去 6 個月股價上漲 43%，對比加權指數上漲 5%，已反映：(1)
近期庫存回補需求復甦及 2024 年強勁智慧型手機出貨量成長預期；(2)毛利
率展望趨穩，因 2024 年 AI 智慧型手機出貨比重較高。我們認為近期智慧型
手機庫存回補力道已放緩，而供應鏈將等待農曆新年智慧型手機銷售表現。
評論及分析
智慧型手機庫存回補需求放緩，主因供應鏈等待農曆新年銷售表現。我們認
為股價已大致反映庫存回補需求復甦與 2024 年智慧型手機出貨量成長(股價
自去年 7 月低點至今已上漲 43%，同期股價表現優於大盤 38%)。我們亦認
為聯發科今年 5G 智慧型手機出貨量市場共識 1.85-1.95 億支上檔空間有
限。更重要的是，我們認為公司將面臨競爭加劇與潛在市佔率流失予華為，
係因我們目前預估華為 2024 年智慧型手機出貨量將較 2023 年 3,000 萬支
翻倍成長自 6,000 萬支(基本情境)，對比樂觀情境為 7,000-8,000 萬支。據
此，我們認為聯發科 1 月 31 日 4Q23 法說會後，獲利上修循環將觸頂(市場
共識 2024 年每股盈餘預估已自 6 個月前之 53.35 元上修至 56.10 元)。
ASIC 與車用業務激勵公司評價走升尚為時過早。ASIC 與車用業務將扮演
2H25-2026 年之潛在催化劑，但我們預期目前上述業務激勵公司評價走升尚
為時過早。我們認為 HPC 攸關之 ASIC 業務恐將因涉及到需要大量研發資源
的先進製程而稀釋毛利率與營益率。同時，高度客製化的設計在銷量不顯著
的情況下，將與其他非 ASIC 專案與業務單位爭奪內部工程資源。而雖然 AI
智慧型手機將為整體智慧型手機 ASP 帶來上檔空間，並支撐穩健之毛利率，
但我們認為這些有利因素已大致被市場所反映，並認為 2024 年市場共識 AI
智慧型手機出貨量預估之 800-1,000 萬支上檔空間有限。我們亦預期非智慧
型手機業務如 PMIC 與 TV SoC 復甦力道仍低迷。
1Q24 營收將季持平至季減高個位數百分比。我們預估 1Q24 營收將季減 0-
8% (年增 25-35%)，對比市場共識為季減 9%，並預期 1Q24 毛利率將季持
平，年減 1.3 個百分點至 46.7%，較市場共識之 47.1%低 0.4 個百分點。
投資建議
我們上修 2024 年每股盈餘預估 1.9%，並微調 2024 年營收及毛利率預估，
以反映較高之 5G 智慧型手機出貨量(自 1.70-1.80 億支上修至 1.85-1.95 億
支)。我們將目標價由 956 元調整至 976 元，係基於 2024 年每股盈餘預估
17 倍換算得出。儘管如此，我們將評等調降至「持有」，係因我們認為
2024 年市場共識獲利預估上檔空間有限，並預期股價將盤整，直到 2H24
智慧型手機需求能見度改善。目前股價交易於 2024 年每股盈餘預估之 16
倍，對比過去三年區間為 10-18 倍。
投資風險
5G 智慧型手機需求升溫；5G 智慧型手機市佔提升。

友達
(2409.TW/2409 TT)
2024 需求審慎看待
重要訊息
友達舉辦法說會並公布 4Q23 財報，毛利率及營利率 3.4%、-8.0%，低於
市場 4.9%、-4.7%，但受所得稅利益 39.5 億使虧損收斂至 15.1 億優於市
場預估虧損 33.5 億元。
評論及分析
4Q23 營業損失高於預期。營收 633 億元，季減 9.6%、年增 20%，因一次
性費用提列使營業損失 51 億高於市場預估損失 29 億，其餘摘要如下：(1)
季出貨面積季減 14%至 5.08 百萬(米平方)，符合公司預期季減 15%。而玻
璃售價平均 ASP 上升 1.2%達 333 美元(米平方)符合公司預期上升 0-5%；(2)
庫存天數季增 3 天至 44 天，存貨絕對金額呈現季減 2.4%達 290 億元。
1Q24 管理層預期中大面板出貨面積將季持平，售價季減 5%。公司 4Q23 稼
動率為 70%，1Q24 將隨市況調整，售價因 TV 占比提升而下滑。
2024 供需環境改善，但復甦言之過早。2024 年需求亮點來自於 AI PC、車
用(智慧座艙)、TV 尺寸放大(運動賽事及平均尺寸達 51.7 吋)，其餘整理如下
(1) 友達垂直場域業務營收 4Q23 占比 18%，裡面車用占比較高，未來加上
併購 BHTC 的業績在 2024 認列營收是成長重點。(2) 紅海危機導致客戶提前
拉貨因應繞道時間；日本地震廠商逐步復工，有其他供應商補上，影響有
限。(3) Micro LED 在穿戴已陸續出貨、電視以及各應用的透明顯示器 2H24
開始導入及量產、車用 2026-2027 年可量產。(4) 2023-24 年預期資本支出
268 億、低於 300 億；折舊 329 億、325 億。
投資建議
1 月電視面板報價已全面止跌、IT 微跌，短線小尺寸 TV 報價醞釀反彈契
機，然而 2024 年需求仍審慎看待，長線我們關注非面板業務對獲利的改善
發酵，我們維持「持有」評等、調升目標價 18.8 元，相當於 2024 年股價淨
值比 0.9 倍。
投資風險
電視整機去化庫存進度不如預期，中國大尺寸生產進度提升造成價格壓力。

立積
(4968.TW/4968 TT)
2024-25 年多樣動能驅動營收獲利成長
重要訊息
立積舉辦法說會更新公司近況，管理層看好 2024 年歐美與中國市場逐漸回
溫，印度 PON 與 FWA 需求向上，手機及 IoT 相關產品營收將持續成長，以及
Wi-Fi 7 滲透率提高也將推升 FEM 需求。
評論及分析
4Q23 營收優於預期。4Q23 營收 8.71 億元，季增 18%，年增 9.7%，優於凱
基與市場預估主因中國需求回復優於預期；毛利率 31.7%亦優於凱基與市場
預估之 27 與 28.1%，主因公司持續進行製程轉換降低成本以及庫存回沖，營
業利益率為-0.8%已接近損益兩平，業外損失約 3,500 萬元則主要為新台幣兌
美元升值影響，總計每股虧損 0.37 元。
1Q24 營收目標為接近 4Q23。管理層表示近期逐漸見到客戶需求回升，中
國標案逐漸開出，Wi-Fi 以較低規格之 Wi-Fi 5 為主，而目前看到 Wi-Fi 搭載
率約為 30%，較原本預期之 25%為高。而近期中國持續推行 FTTR (FiberTo-The Room)，也將進一步提升 Wi-Fi FEM 需求，預期 1Q24 營收將接近
4Q23，由於 2 月工作天數較少，因此仍須觀察 3 月出貨情況。
2024-25 年多樣動能驅動營收獲利成長。展望 2024-25 年，管理層預期(1)
中國目前看到約 1.5 億顆 FEM 需求，而全球來看 2024 年則約微幅成長，印
度對 FWA 需求較強。公司目標為提高歐美市占率，並努力在中國取得訂
單；(2)手機營收佔比目前約 10%，因 Wi-Fi 6E 在亞洲手機導入較少而對
FEM 需求較不明顯，Wi-Fi 7 將顯著驅動手機 FEM 需求，預期 2025 年手機
相關營收佔比達 20%以上；以及(3) SoC 產品線中用於智慧照明之 5.8GHz
radar sensor 將持續成長。綜上，我們調整 2024/2025 年營收預估為
41.8/61.1 億元，每股盈餘預估為 2.16/9.48 元。
投資建議
我們預期立積 2024-25 年持續成長，維持立積「增加持股」評等，目標價調
升至 285 元，基於 2025 年每股盈餘預估 30 倍換算得出。
投資風險
Wi-Fi 射頻前端市場需求不如預期；同業競爭加劇。

穩懋
穩懋
(3105.TW/3105 TT)
2Q24 手機與 Wi-Fi 穩健回升
重要訊息
公司舉辦線上法人說明會並公布 1Q24 財報，營業淨利 1.84 億元，低於市
場預期營業淨利 2.8 億元、但受業外挹注下每股盈餘 0.96 元優於共識每股
盈餘 0.62 元。
評論及分析
1Q24 毛利率低預期。在淡季效應下，產品組合除了 Wi-Fi 呈現季增外，其
餘皆呈現下滑，optical 因美系客戶拉貨旺季已過下滑最大；而利用率季減 5
個百分點至 55%、產品組合、投資海外公司股價波動影響(2.4 百分點)，使
毛利率季減 7 個百分點達 22.4%低預期 25%；業外貢獻 1.25 億，主要是贖
回 ECB 利益 2.54 億貢獻。
2Q24 營收管理層預估將季增 11-14%，毛利率穩健至 25%。管理層認為
Cellular 與 Wifi 呈季增、基礎建設小幅季減，optical 則季減幅略高。
手機與 Wi-Fi 景氣仍需逐季確認。摘要如下：(1) 2024 年非 3D 感測營收將
佔整體光學 20%以上。(2) 1Q24 營業費用含包含年度獎金發放，而 2024
折舊年持平，資本支出 30 億不變。(3) Wi-Fi 手機與路由器在 6E 及 7 需求皆
大幅提升，手機中 6E 需求集中於單一大客戶，路由器中在 6E 及 7 產品比重
亦有提升。(4) 衛星占比低個數，中低軌道衛星未來將帶動不錯成長。LiDAR
客戶則來自於中國及歐美供應鏈。(5) Celluar 與 Wi-Fi 客戶無重疊，Wi-Fi 中
手機與路由器客戶亦無重疊。
投資建議
我們預期手機需求緩步回升，Wi-Fi 7 出貨亦逐漸放大，3D 感測下滑趨勢走
穩，但其他光學將逐漸攀升，維持「增加持股」評等，調整目標價至 185
元，相當於 2024-25 平均每股盈餘 25 倍本益比。
投資風險
5G PA 及 3D sensing 應用滲透率不如預期。

立積
(4968.TW/4968 TT)
成長動能持續發酵
重要訊息
立積舉辦法說會更新公司近況，管理層維持對 2H24 展望樂觀以及 Wi-Fi 7 滲透
率提高將推升 FEM 需求之看法。
評論及分析
1Q24 每股盈餘優於預期。1Q24 營收 8.61 億元，季減 1.2%，年增 35.1%，
符合凱基與市場預估；毛利率 32.4%則優於凱基與市場預估之 29.8%與
30.9%，管理層提及毛利率改善除了產品組合較佳外，公司也持續進行成本
檢視，營業利益已損益兩平，業外收入 3,461 萬元受惠於利息收入跟匯兌收
益，總計每股盈餘為 0.31 元，轉虧為盈。
2Q24 營收目標為較 1Q24 微幅成長。管理層表示以區域角度來看，目前對
於中國以及中國以外的市場看法較先前樂觀，唯獨歐洲較弱。而手機部分，
近期有部分中國客戶對於 2Q24 預期較為保守(1Q24 手機相關營收佔比為 5-
10%)。另一方面，由於 1Q24 FEM 產品放量速度加快，部分產品產能仍未
跟上，因此預期 2Q24 營收目標為較 1Q24 微幅成長。
持續樂觀看待 Wi-Fi 7 驅動 FEM 需求。管理層持續看好 Wi-Fi 7 產品將驅動
FEM 相關需求，並表示公司在可通用於各晶片平台之線性解決方案已成熟，
較需要客製化之非線性解決方案則在開發當中。公司目前觀察搭載 Wi-Fi 7
技術之手機都將使用 FEM，但 2024 年應只有部分旗艦機種搭載，2025 年
後有較大的成長。管理層亦持續看好 radar sensor 於 4Q24 貢獻營收；並將
著重於改善毛利率。 我 們 依據公司展望 調 整 2024-25 年營收預估為
38.3/52.3 億元，每股盈餘預估為 1.7/8.31 元。
投資建議
我們持續看好立積 2024-25 年營收獲利成長，維持「增加持股」評等，目標
價調整至 250 元，基於 2025 年每股盈餘預估 30 倍換算得出。
投資風險
Wi-Fi FEM 市場需求不如預期；同業競爭加劇。

台達電
台達電
(2308.TW/2308 TT)
AI 需求強勁之際利潤率上檔遭忽視
重要訊息
我們台達電管理層交流以更新營運概況。
評論及分析
AI 與被動元件為營運亮點。台達電在 AC 與 DC 電源市場皆居領導地位，受
惠於 AI 伺服器熱潮，未來 AI 伺服器升級至 Blackwell GPU 有望進一步推升
內含價值與市占率。我們預期 2023-26 年伺服器電源營收 CAGR 將達
23%，營收貢獻將從 2023 年的 16%提升至 2025 年的 20%。AI 亦將帶動
被動元件與液冷散熱需求。加上新車用專案，我們預估 2024 年被動元件營
收成長將達 32%，而由氣冷置換至液對氣冷卻系統之需求將推升 2H24
ICTBG 營收。我們預估營收年增率將由 1H24 的 2%加速至 2H24 的 15%。
產品組合轉佳與存貨備抵損失減少認列使獲利率具上檔。我們認為產品組合
轉佳之正向影響將助益毛利率超前市場預估，係因 AI 伺服器電源與被動元
件之毛利率遠優於公司平均。此外，我們預期未來幾季認列存貨備抵損失之
負面影響將減緩 (1Q24 之影響數為 1.4 個百分點)，將為公司創造更多毛利
率上檔空間。凱基 2024-25 年毛利率預估分別為 31.3%與 32.3%，高於市
場預估 1.1 與 2.0 個百分點。
上修 2024-25 年 EPS 預估 9%、19%。因歐美電動車需求疲軟，我們下修
2024 年交通事業營收成長至 6%，但上修 2024-25 年營收預估至 8%與
13%，以反映伺服器電源、被動元件與資料中心液冷之強勁需求。我們預估
2024-25 年營業利益成長將分別成長 21%、29%，EPS 將達 14.21 元與
18.13 元，分別超前市場預估 7% 與 11%。
投資建議
凱基重申對台達電「增加持股」評等，並上調 12 個月目標價至 490 元，係
基於 27 倍 2025 年 EPS 預估 (先前為 23 倍)，對比歷史本益比區間為 15-27
倍。我們認為公司在 AI 伺服器供應鏈的強勢地位，且新一輪獲利成長循環
將啟動，將增添股價動能。
投資風險
景氣逆風影響營收動能復甦。

面板產業
群創進軍扇出型面板級封裝，長線劍指先進封裝領域
重要訊息
群創(3481 TT, NT$15.9, 持有)提出「Panel Semiconductor」，活化現有 G3.5
產線， 以業界最大尺寸 G3.5 FOPLP (620mm x 750mm) Glass panel，開發線
寬介於 2-10μm 的中高階半導體封裝。在 FOPLP 技術可發揮容納更多的 I/O
數、體積更小、效能更強大等優勢，提供有競爭力的成本。
評論及分析
2022-28 扇出型封裝產值年複合成長率 15%，晶圓級扇出封裝(FOWLP)為主
流。根據 Yole 預估，扇出型封裝(Fan-Out packaging)市場 6 年複合成長率
(CAGR)為 15%，至 2028 年 38 億美元(圖 3-4)。其中 FOWLP (Fan-out Panel
Level Packaging)為扇出型封裝的主力，產值由 2022的 18.2億至 2028年 35.5
億美元，CAGR 為 11.8%，佔扇出型封裝達 98%、94%。台積電是最大的 FO
封裝廠商，佔 77% 的市佔率，合計日月光、Amkor 和長電科技 2022 年約
佔 90%份額 。
面板級扇出封裝(FOPLP)因應異質整合封裝成本及效能而崛起，2022-28 年複
合成長率 33%。AI 及高速運算等對異質整合封裝需求增多，半導體製程的線
寬線距越來越小，傳統封裝已無法因應， FOPLP (Fan-out Panel Level
Packaging)為異質型封裝而崛起。因面積為 12 吋晶圓 7 倍、使用率高於 95%，
僅需要 1/3 的成本。預估 FOPLP 產值由 2022 的 0.42 億至 2028 年 2.3 億美
元，CAGR 為 33%，佔扇出型封裝比重達 2%、6%。在 FOPLP 市場競爭中，
半導體 OSAT、IDM、晶圓代工廠等都加入了其中。如台積電(2330 TT),、三
星、日月光(3711 TT)、群創、華潤微等都已切入或評估中，策略為下游整合，
以能提供整顆晶片封裝完成為有利的商業模式。
群創進攻兩種面板級扇出封裝方案，長線意指半導體封裝領域。
群創同時進攻 RDL (Redistribution Layer) first 與 Chip first 兩種製程，RDL first
以 HPC/AI 高速 IC 封裝為中長期目標，供應無晶片具有線路的玻璃基板，尺
寸為 700 x 700 mm；Chip first 則以車用的高頻和高功率 IC 封裝為短中期目
標，預期 3Q24 可量產，尺寸為 620 x 750 mm。群創並非僅專注活化現有
G3.5 產線的 RDL first 製程為主，同時另投資新線 Chip first 製程，表示公司
在先進封裝前進決心擴大，儘管我們認為短中期 FOPLP 營收佔比僅低個數，
但長線有望分散面板波動性過大提高評價。
投資建議
基於 FOPLP 仍須時間發酵，短期電視終端需求的不確定性仍高，PC 雖有機會
在 6 月後需求回升但需求恐較預期弱，3Q24 產業雖有望小幅獲利但 4Q24 狀
況保守看待，我們維持群創「持有」評等、目標價為 16.5 元，相當於 2024
年股價淨值比 0.65 倍。
投資風險
電視整機去化庫存進度不如預期；中國廠商大尺寸生產進度提升造成價格壓
力。

立積
(4968.TW/4968 TT)
手機 FEM 營收將於 2025 年實現
重要訊息
立積舉辦法說會更新公司近況，管理層看好 Wi-Fi 7 需求於 2H24-2025 年持續
成長，手機 Wi-Fi 7 FEM 產品則將於 2025 年出貨。
評論及分析
2Q24 每股盈餘優於預期。2Q24 營收 10.1 億元，季增 17.6%，年增
37.1%，優於凱基與市場預估，管理層表示主因中國 Wi-Fi FEM 出貨成長及
毛利率較優的高功率產品專案較多。並驅動毛利率較 1Q24 之 32.4%提升至
35.8%，在加計業外收益包括利息收入 650 萬元及匯兌收益 1,485 萬元後，
每股盈餘為 0.84 元，優於凱基與市場預估。
3Q24 營收動能較 2Q24 弱，Wi-Fi 7 需求持續成長。管理層表示中國電信
商客戶需求於 4Q23-2Q24 較強，但近期觀察 2H24 需求較平淡，而中國運
營商對 Wi-Fi 6 相關產品需求也略有調整，但 Wi-Fi 7 在基礎建設相關產品的
用量仍持續成長。目前 Wi-Fi 7 價格分別較 Wi-Fi 6 與 Wi-Fi 6E 高出約 100%
與 30%。而車用部分 2Q24 通路需求較低，預期 2H24 需求將回升。我們依
據 2Q24 財報調整 2024 全年營收為 38.5 億元，每股盈餘為 2.08 元。
手機 Wi-Fi 7 FEM 將於 2025 年出貨。管理層表示持續看好手機 Wi-Fi 7 將
驅動 FEM 需求，並預期主要營收貢獻將自 1Q25 開始。而關於印度部分，管
理層則表示已與其中一間電信商開始討論 Wi-Fi 7 新案，並有在 Wi-Fi 6 的高
功率與中功率產品取得市場份額，而另一電信商則仍須觀察。我們調整
2025 年營收預估為 52 億元，每股盈餘預估為 8.81 元。
投資建議
我們持續看好立積 2024-25 年手機相關營收持續成長，維持「增加持股」評
等，目標價調整至 265 元，基於 2025 年每股盈餘預估 30 倍換算得出。
投資風險
Wi-Fi FEM 市場需求不如預期；同業競爭加劇。

聯發科
(2454.TW/2454 TT)
天璣 9400 後市展望正向；利多因素已反映於股價中
重要訊息
聯發科將於 7 月 31 日舉行 2Q24 法說會。我們預計聯發科 2Q24 財報將符
合其展望。我們正向看待聯發科旗艦型應用處理器(AP)市佔率擴張，並認為
新業務發展將改善公司產品組合。然而，2024-25 年之利多因素已反映於該
公司之評價中，新業務於 2026 年前對營收貢獻仍有限。
評論及分析
旗艦市場市佔率持續擴大。隨著 3nm 技術之升級，Qualcomm (美)和聯發科
旗艦型 AP (天璣 9400)的價格上漲 20-25%係不可避免的。然而，由於天璣
9300 的價格更具競爭力且客戶反饋良好，我們預計聯發科旗艦型 AP (天璣
9300/9400)於 2024 年之出貨量將達 1,300-1,500 萬顆，年增 55-75%，約
佔其 AP 出貨量之 7%，而 Vivo (中)有望為首家於其 X200 產品中採天璣
9400 的 OEM。
AI ASIC、AI PC 和車用產品將成為 2024 年往後之營收成長動能。展望
2025-26 年，我們預計將有三個主要的新營收成長動能，包括：(1) 2026 年
為美國 CSP 提供的 AI ASIC；(2)與 Nvidia (美)的 AI PC CPU 合作；(3)透過新
的汽車應用擴大旗艦型 AP 的整體潛在市場(TAM)。儘管新業務潛力龐大，
但我們預計在 2026 年前對營收貢獻仍有限。這些新業務涉及 3nm 或
CoWoS 製程，此外將帶來更高的研發費用，因此我們預計營收成長亦將伴
隨利潤率稀釋。
庫存回補動能於 1H24 後減緩；華為(中)訴訟影響有限。我們預計全球 AP
出貨量於 2024 年將達 11.75 億顆，年增 7.5%，此一增速超越終端市場智
慧型手機出貨量 1%的年增率，主因庫存回補。然而，我們預計庫存回補動
能將於 1H24 後減緩。儘管終端市場庫存有所改善，我們並未看到 2H24 具
備如 1H24 般強勁之庫存回補跡象。最後，華為最近於中國的一家地方法院
對聯發科提起了專利侵權訴訟。儘管細節有限，我們預計聯發科將與華為達
成和解，對聯發科的財務影響有限(見下文)。
投資建議
我們重啟對聯發科之追蹤，給予「持有」評等，目標價為 1,280 元，係基於
2025 年每股盈餘預估之 17.4 倍換算得出(循環平均值)。生成式 AI 或許將不
會顯著推升智慧型手機出貨量年增，但將有望縮短換機周期並擴大高階和旗
艦市場。我們預估已考慮了上述所有利多因素，高於市場共識 5%，但其評
價已反映了 2025 年底之前的所有利多因素。由於庫存回補動能大致已在
1H24 完成，我們亦認為短期動能有限。
投資風險
5G 智慧型手機需求升溫；5G 智慧型手機市佔提升。

穩懋
(3105.TW/3105 TT)
中國 Android 趨緩，iPhone PA 拉貨動能持續
重要訊息
穩懋舉辦法說會更新公司近況，管理層表示中國手機動能趨緩，預期 3Q24
營收季減高個位數。
評論及分析
2Q24 每股盈餘優於預期。穩懋 2Q24 營收 49.6 億元，季增 11.7%，年增
25.8%；2Q24 產能利用率自 1Q24 的 55%回升至 65%，以及毛利率較高
之基礎建設產品線營收佔比提升下，還原中國轉投資負面影響 3.1ppts 之毛
利率達 30.3%，顯著優於預期；在營業費用 8.5 億元下，總計每股盈餘
1.14 元，優於凱基預估及市場共識。
3Q24 中國手機業務拉貨動能趨緩，預期營收季減高個位數。管理層預期
3Q24 營收將呈高個位數季減，低於市場共識之 10-12%季增，係因(1)中國
Android 手機客戶歷經 2H23-1H24 補庫存力道較強勁後，3Q24 拉貨動能趨
緩，而 iphone PA 產品出貨則維持拉貨旺季；(2) Wi-Fi 業務及基礎建設產品
線之低軌道衛星相關產品於 2Q24 之強勁拉貨動能後，3Q24 將放緩，僅 3D
感測產品可望因傳統拉貨季節而季增。我們對應下調 3Q24 營收預估 18.4%
至 45.6 億元，毛利率 26.1%，每股盈餘 0.97 元。
持續受惠中/台系 fabless 市占率擴大及手機 Wi-Fi 升級潮。管理層表示韓系
手機品牌分散並採用中國及台灣射頻前端 fabless 供應鏈將有利穩懋。而手
機之 Wi-Fi 6E/7 升級潮持續下，目前在 6GHz 頻段之 PA 以砷化鎵製程
(GaAs-based)為主，且 2025 年可望看到 Wi-Fi 6E/7 之採用從高階手機滲透
至中階機種，我們認為穩懋之技術得以持續受惠。我們調整穩懋 2024 年營
收預估至 188 億元，年增 18.4%；每股盈餘預估 4.18 元。
投資建議
我們認為 3Q24 營收展望低於預期將使股價短期承壓，然而基於手機循環谷
底已過，且穩懋將持續受惠供應鏈轉移及 Wi-Fi 升級潮，維持「增加持股」
評等，目標價 185 元，為 2025 年每股淨值預估及股價淨值比 2.2 倍換算(相
當於 31 倍 2025 年每股盈餘預估)。
投資風險
手機銷量復甦不如預期；台灣同業競爭加劇。

台達電
(2308.TW/2308 TT)
產品組合優化，利潤率擴張將得以延續
重要訊息
台達電公告 2Q24 財報；受惠於毛利率季增 4.6 個百分點至新高 34.1%(超
前市場共識 3.8 個百分點)，EPS 3.83 元優於市場預期 22%。
評論及分析
毛利率高檔將至少維持數季。存貨備抵損失迴轉僅貢獻 2Q24 毛利率 0.4 個
百分點，意即若不計存貨影響，毛利率仍將季增 2.9 個百分點至 33.8%。產
品組合優化為毛利率擴張主因，伺服器電源、被動元件單季營收皆年增逾
30%，公司合併營收則僅年增 3%。考量存貨備抵損失影響減緩，我們認為
未來數季毛利率將可維持高水準；預估 3Q-4Q24 毛利率皆為 34.0%。
2H24 營收年增率將加速。台達電表示全球總經不確定性仍使電信、網通及
自動化業務受壓抑，並下修 2024 年交通事業營收預期至微幅成長。與此同
時，伺服器液冷將加入 AI 伺服器電源及被動元件成為公司新成長動能，預
計 4Q24 液對氣冷卻系統出貨將明顯增加，帶動 3Q-4Q24 合併營收分別年
增 10%、21%至 1,187 億元、1,207 億元。管理層並表示其風扇、水冷板
及 CDU 皆位列 Nvidia (美) 合格供應商。凱基預估 2023-26 年伺服器電源
CAGR 將達 24%，2025 年伺服器相關營收占比將超過 30%，液冷系統營收
占比約為 3%。
預估 2024-25 年 EPS 成長 19%、29%。管理層重申將加大投入研發，預估
2024 年營業費用年增 15%。我們調升 2024-25 年毛利率預估 1.8、1.3 個
百分點至 33.1%、33.6%，並基於營收成長 8%、16%的假設，調升 2024-
25 年 EPS 預估至 15.27 元、19.54 元，分別高於市場共識 13%、17%。
投資建議
凱基重申對台達電「增加持股」評等，並上調 12 個月目標價至 528 元，係
基於 27 倍 2025 年 EPS 預估 (目標本益比不變)。我們認為目前本益比 22 倍
具吸引力 (歷史區間為 15-27 倍)，預期公司在 AI 伺服器供應鏈的強勢地位
且新一輪獲利成長循環將啟動，可望增添股價動能。
投資風險
景氣逆風影響營收動能復甦。

台達電 2308 TT (電子-零組件)重點更新因伺服器電源動能強勁且認列存貨跌價損失回沖利益，使台達 2Q24 獲利創高受惠於標準品伺服器電源需求雙位數季增且 AI 電源與電壓控制元件出貨攀升，而其餘產品營收貢獻亦呈現季節性增長，使此部門營收季增 18%，而自動化部門則受惠於年後專案推進下，營收認列提升而帶動部門營收季增 15%，故即使電動車載元件受制於終端需求疲弱而動能較預期低，且基礎設施建置需求仍未回升，但台達電 2Q24 營收仍季增 13.3%至 1,034.44 億元，因認列存貨跌價損失回沖利益，使 2Q24 毛利率攀升至 34.1%，使營業淨利季增 77.6%至 131.33 億元，稅後淨利為 119.54 億元(QoQ +71.6%)，EPS 3.83 元，獲利創歷史同期新高。預期電子旺季到來且資料中心需求仍然強勁，使台達 3Q24 營收創單季新高預期標準品伺服器電源需求仍將以近一成的幅度持續季增，而 AI 電源能隨著規格再度升級而貢獻快速增長，並帶動相關風扇產品需求重回年增，此外，消費性應用所採用之被動元件、電源等產品亦能隨旺季到來而出貨提升，使電源零組件事業部門營收能維持雙位數的季成長幅度，而基建部門則因新專案駐進而營收有所成長，故即使電動車用零組件動能仍相對趨緩，且自動化部門營收仍因景氣不佳而成長有限，但因邁入傳統電子產品的備貨旺季使包含各類電源、被動元件等動能走高，故調高台達電 3Q24 營收預估 1.5%至 1,156.29 億元(QoQ +12.1%)。由於經濟規模持續擴大、產品組合轉佳且仍有跌價損失回沖利益認列，故調高毛利率預估至32.7%，預估營業淨利仍可季增 10.0%至 144.45 億元，稅後淨利預估為 128.93 億元(QoQ +7.9%)，EPS 4.19 元，動能持續發酵使營收創單季歷史新高。

聯發科
聯發科
(2454.TW/2454 TT)
2Q24 財報優於預期；2H24 展望平淡
重要訊息
聯發科 2Q24 稅後淨利優於凱基和市場預估，係因公司嚴格管控營業費用且
業外利益較預期豐厚。全年財測暗示 2H24 營運將顯平淡。
評論及分析
較佳的營業費用管控與業外收益優於預期為 2Q24 獲利優於預期之主因。
2Q24 淨利為 257 億元，季減 18.5%，年增 61.1%，分別較凱基和市場預
估高出 14.8%、17.2%。儘管 2Q24 毛利僅符合研究部預估(若扣除一次性
項目毛利率應為 47.9%)，但我們認為聯發科獲利表現亮眼主要可歸功於：
(1)匯率走勢有利；(2)營業費用管控得宜；(3)稅率低於預期；與(4)業外利益
明顯優於預期。
全年財測暗示 2H24 營運將顯平淡；庫存天數上升，但仍在穩健水準。展望
3Q24，管理層預估營收將介於新台幣 1,235-1,324 億元(中位數為季持平)，
獲利率則可能小幅萎縮。2024 年營收(以美元計價將年增 14-16%)與毛利率
(46-48%)展望則不變。公司設定的全年營收展望意味著 3Q24 營收將持平，
並於 4Q24 下滑。管理層亦表示行動與智慧邊緣裝置 3Q24 營收均將與前一
季持平，僅電源管理 IC (PMIC)業務營收可望小幅成長。整體而言，公司財
測符合凱基預期，即庫存回補主要將集中在 1H24，進入 2H24 後訂單動能
即逐步降溫。2Q24 庫存天數由前一季 66 天略增至 72 天，惟仍低於長期平
均的 84 天。
新專案如期進展，惟 2026 年以前營收貢獻有限。聯發科維持 2024 年旗艦
應用處理器(AP)營收將成長逾 50%的預估，符合凱基看好其 D9300/9400 將
可擴大市佔率的觀點。公司亦強調 D9400 在平板電腦與車用(中國電動車)領
域的新商機。此外，公司正面看待美國 CSP 客戶對 AI 特殊應用 IC (高速傳
輸 SerDes 晶片)的需求以及和 Nvidia 在車用與高效能運算領域的合作。聯發
科正逐步將業務範圍從行動運算擴大至高效能運算，但我們認為後者的營收
貢獻要到 2026-28 年才能較為顯著。
投資建議
因應 2Q24 獲利強勁(主因業外收益之貢獻)，我們微調 2024-25 年每股盈餘
預估值，並維持「持有」評等，因該股目前評價合理且強勁庫存回補告一段
落後，2H24 短期動能有限。凱基將目標價略調至 1,250 元，基於週期平均
本益比之 17.4 倍不變。生成式 AI 或不足以帶動智慧型手機出貨大幅成長，
但可望縮短換機週期並擴大高階與旗艦機種的市場規模。在反映上述 2025
年底前之利多後，凱基預估較市場共識高出 3%。
投資風險
5G 智慧型手機需求升溫；5G 智慧型手機市佔提升。

立積
(4968.TW/4968 TT)
2025 年 Wi-Fi 7 營收顯著成長
重要訊息
立積舉辦法說會更新公司近況，管理層表示電信商市場於 2025 年需求仍較為
平淡，並持續看好 Wi-Fi 7 營收將於 2025 年顯著成長。
評論及分析
3Q24 每股盈餘低於預期。3Q24 營收 9.09 億元，季減 10.2%，年增
23.1%，符合管理層於 2Q24 法說會上提及電信商客戶需求仍較弱因此營收
將季減之預估，而毛利率為 31.5%，較 2Q24 減少 4.3 個百分點主要因為手
機客戶急單較多與運營商需求較低，產品組合較差有所影響，而本季匯兌損
失約 2,677 萬元，總計每股虧損 0.19 元，低於凱基與市場預期。
4Q24 電信商需求仍平淡。管理層表示 4Q24 中國電信商客戶需求仍平淡，
目前與客戶已開始討論 2025 年之產品規劃。近期觀察毛利率較佳之 Wi-Fi 7
零售相關產品需求逐漸向上，而 Wi-Fi 5 產品需求則迅速下降，4Q24 消費性
產品佔比仍較多，毛利率目標維持 30-35%區間。我們基於 3Q24 財報，對
應調整 4Q24 營收預估至 9 億元，每股盈餘為 0.1 元。
2025 年 Wi-Fi 7 營收顯著成長。管理層表示持續看好 2025 年 Wi-Fi 7 產品
營收成長動能，預期 Wi-Fi 7 營收將逐季成長，2025 全年目標為較 2024 年
成長 200% (3Q24 營收佔比約 6%，季增 250%)。且主要以基礎建設相關
為主，手機需求則仍需觀察客戶在主流手機上對 Wi-Fi 7 之採用意願，預計
將於 1H25 開始起量，手機相關產品短期將以 GPS 相關產品出貨為主。
投資建議
我們持續看好立積 2025 年營收受惠 Wi-Fi 7 推動 FEM 需求而持續成長，維
持「增加持股」評等，目標價調整至 205 元，基於 2025 年每股盈餘預估之
30 倍換算得出。
投資風險
Wi-Fi FEM 市場需求不如預期；同業競爭加劇。


穩懋(3105.TW/3105 TT)4Q24 手機及 Wi-Fi PA 出貨動能下滑，惟評價已偏低重要訊息穩懋舉辦法說會更新公司近況。評論及分析3Q24 每股盈餘低於預期。3Q24 營收 43.5 億元，季減 12.4%，年增4.4%，低於管理層於 2Q24 法說會預期之季減高個位數；3Q24 產能利用率自 2Q24 的 65%下降至 50%，及部分閒置產能損失影響下，毛利率 21.6%季減 5.7ppts，同樣低於管理層於前次法說會預期之 25%；在營業費用 8.13億元及匯兌利益 2.64 億元下，每股盈餘 0.54 元，低於凱基及市場預估。4Q24 中國手機業務持續疲弱，預期營收季減 mid-teens。公司預期 4Q24營收將季減 mid-teens，係因(1)中國 Android 手機市場持續疲弱；(2) 3Q24為美系手機客戶拉貨高峰，4Q24 將下滑；(3) Wi-Fi PA 主要拉貨高峰於3Q24 進入尾聲。預期 4Q24 產能利用率持續下降，毛利率下滑至 18-20%(high-teens)。基礎建設產品線及手機 3D 感測產品線則預期將呈季持平。我們下調 4Q24 營收預估至 37.4 億元，毛利率 19.6%，每股虧損 0.02 元。Wi-Fi 7 升級仍為主要長線成長動能。管理層表示 1Q-3Q24 之 Wi-Fi PA 營收年增超過 70%，且目前美系手機品牌之新機種已全系列導入 Wi-Fi 7，而穩懋 Wi-Fi 客戶在美系手機品牌中 Wi-Fi 模組供應份額仍保持穩定。此外目前Wi-Fi router 主要客戶在 Wi-Fi 7 之新專案數已超越 Wi-Fi 6，我們認為穩懋將持續受惠 Wi-Fi 7 升級潮所帶動之 PA 用量提升趨勢。投資建議我們認為中國手機市場疲弱已反映至股價，凱基預期 2025 年全球手機/iPhone 出貨量分別年增 4-6%及 7%，穩懋亦將受惠手機品牌增加採用中系RF 廠商及 Wi-Fi 升級潮。預估穩懋 2025 年營收 194 億元，年增 11.2%；每股盈餘 4.44 元，年增 69.5%。維持「增加持股」評等，目標價 158 元，為2025 年每股淨值預估 88 元及股價淨值比 1.8 倍換算(基於近期低訂單能見度及產能利用率降低影響獲利能力，將股價淨值比自 2.2 倍調整至 1.8 倍)。投資風險手機銷量復甦不如預期；台灣同業競爭加劇。


聯發科(2454.TW/2454 TT)放眼 2025 年後營運；AI AISC 驅動 2026 年成長動能重要訊息聯發科於 10 月 30 日舉辦 3Q24 法說會。3Q24 財報內容優於我們預估與市場共識，係因毛利率維持高檔水平。儘管 2025 年成長有限，我們樂觀看待新產品將帶動 2026 年營收回到強勁成長的軌道。評論及分析3Q24 之上檔空間來自強勁毛利率與業外收益。聯發科 3Q24 營收 1,318 億元(季增 3.6%、年增 19.7%)，達公司展望上緣，而每股盈餘為 15.94 元，優於我們與市場共識預估 10%，係受惠於毛利率維持高檔與優於預期的業外收益(股利收入)。第三季毛利率 48.8%(季持平)是財報的主要驚喜，優於公司展望之上緣，我們將此歸因於成本管控優異與產品組合較佳。4Q24 展望略優於預期。聯發科展望 4Q24 營收區間為新台幣 1,265-1,345億元(季減 1%，以中位數計算)，毛利率維持於 47-48%，受惠於 Dimensity9400 強勁需求，抵銷了消費性產品傳統淡季之影響。公司亦預期全年營收可望超越先前年增 15%之展望，並上修旗艦 SoC 營收成長預估從年增逾50%至年增 70%，符合我們預期。新產品成長動能於 2025 年末啟動。展望 2025 年，我們預估整體手機AP/SoC 出貨量僅年增 4%。鑒於當前庫存水準，我們認為未來幾季將不會出現如 4Q23 那般強勁的回補庫存需求。儘管 2025 年手機需求平淡，我們預期 2026 年重返成長：(1)與 Nvidia (美)合作之 ARM 架構 AI PC 解決方案將於 4Q25 啟動；及(2) Google 推論 TPUv7 SerDes 之新案將帶動 2026 年營收成長恢復至年增 20%。我們預期 2026 年聯發科 AI ASIC 之營收貢獻將達10 億美元。我們也預期其旗艦 SoC 市佔率在除了智慧型手機以外之應用，包含車用(比亞迪(中))與旗艦 Android 平板(Samsung(韓))將持續擴張。投資建議我們樂觀看待聯發科非手機新產品(尤其是 AI 相關應用)將帶動其 2026 年營運成長，我們將聯發科由「持有」上調至「增加持股」評等。我們認為2026 年營收將回升至年增 20%，據此給予目標價 1,700 元，基於 2026 年每股盈餘預估之 20 倍(週期高點)換算得出。投資風險智慧型手機出貨再次下滑；AI 晶片進展放緩。