國票3661世芯-KY03272023.pdf

3661.TT 世芯-KY美國成為世芯營運重心 地緣政治風險降低公司簡介世芯-KY 營運模式與創意(3443)、智原(3035)相近。主要為 IC 開發設計(NRE)與量產服務，4Q22 HPC 營收占比 86%，為公司主要的業績來源。若以製程別來看，7nm以下先進製程佔營收占 71%、16/12 nm 占 17%。


買進 1400【前次投資建議】買進，1400【大盤指數/股價】15915 / 1255
重點摘要
市場高度期待公司取得專案 Inf2市場關注 2023 年世芯-KY 是否取得 AWS 機器學習 AI 加速器(Inf2)vendor selection 預計 2Q23 底確定，3Q23 專案開始。近期 CSP 產業普遍下修資本支出，AWS 可能延長目前世代的產品生命週期，因此預估次世代晶片量產最快要到 2026 年。由 AWS 晶片使用策略可觀察到，公司在 AI 學習及推論皆有自行開發 AISC(TRN 系列及 INF 系列)，調研機構 Gartner 預估 AI 晶片中，ASIC 成長性將優於 GPU、FPGA 等其他種類，國票推論主要原因為隨著 AI 演算法逐漸成熟且使用場域固定後，ASIC 的成本及效率將優於通用型功能導向的 GPU。世芯-KY 營運重心轉往美國，地緣政治之營運風險降低國票預估 1Q23 營收 47.9 億元，QoQ+4.5%，YoY+83%，02/2023 月營收月減，係因客戶修改 testing program，出貨將遞延到 03/2023 或04/2023，毛利率 27.2%，稅後 EPS 7.42 元。世芯-KY 公布 02/2023自結，稅前盈餘 1.73 億元，YoY+22.9%，EPS 2.4 元，02/2023 自結EPS 佔全季約 3 成，符合投研部預期。世芯-KY 在手案件中，僅有一件受到美國商務部工業暨安全局(BIS)中國晶片禁令影響，該案件為壁仞科技 GPU，但該案件僅占世芯-KY 4Q22營收 1%~2%，影響甚小。BIS 禁令主要針對 HPC 及軍規產品限制，依據 BIS 出口管制分類號碼 3A090 為傳輸速度 600G/s 以上晶片(對標Nvidia) A100/H100 高階晶片)，現階段世芯-KY 客戶的產品規格尚未達禁令標準，但中長期來說，當客戶產品往 5nm 製程發展，就可能遭禁令限制。世芯-KY 2021 年中國營收占比約 71%，2022 年逐季下降，預估2023 年將降至 20%以下，營運重心轉往美國，預估 2023 年美國營收占比>60%。本次未調整財務預估，維持買進投資建議並重申目標價 1,400 元公司營運重心由中國轉往美國，未來公司面臨地緣政治風險可望降低，過去五年世芯-KY PE 區間 20X~45X，目前 PE 34X，位於歷史區間中上緣，市場 AI 商機討論度提升，加上公司營運展望正向，評價仍有上調空間，投研部維持買進投資建議並維持目標價 1,400 元(2023F PE 38X)。


公司基本資料流通在外股數(百萬股) 72市值(百萬元) 90,4573M 平均日成交值(百萬元) 5,101外資持股率(%) 50.28投信持股率(%) 17.53董監持股率(%) 2.98重點財報解析百萬元 FY21 FY22 FY23F營業收入 10,428 13,725 22,409營業利益 1,834 2,311 3,529母公司本期淨利 1,490 1,834 2,682EPS(元) 20.71 25.69 37.29每股現金股利(元) 11.80 12.86 18.65每股淨值(元) 146.39 180.65 205.39本益比(x) 58.81 48.85 33.65本淨比(x) 8.57 6.95 6.11殖利率(%) 0.94 1.02 1.49


世芯-KY 營運重心轉往美國，地緣政治之營運風險降低國票預估 1Q23 營收 47.9 億元，QoQ+4.5%，YoY+83%，02/2023 月營收月減，係因客戶修改 testing program，出貨將遞延到 03/2023 或 04/2023，毛利率27.2%，稅後 EPS 7.42 元。世芯-KY 公布 02/2023 自結，稅前盈餘 1.73 億元，YoY+22.9%，EPS 2.4 元，02/2023 自結 EPS 佔全季約 3 成，符合投研部預期。世芯-KY 在手案件中，僅有一件受到美國商務部(BIS)中國晶片禁令影響，該案件為壁仞科技 GPU，但該案件僅占世芯-KY 4Q22 營收 1%~2%，影響甚小。BIS 禁令主要針對 HPC 及軍規產品限制，依據 BIS 出口管制分類號碼 3A090 為傳輸速度 600G/s 以上晶片(對標 Nvidia) A100/H100 高階晶片)，現階段世芯-KY 客戶的產品規格尚未達禁令標準，但中長期來說，當客戶產品往 5nm 製程發展，就可能遭禁令限制。世芯-KY 2021 年歷經客戶飛騰列入實體清單後，中國地區營收占比逐季下降，2021 年中國營收占比約 71%，2022 年逐季下降，預估 2023 年將降至 20%以下，營運重心轉往美國(圖 1)，預估 2023 年美國營收占比>60%，世芯-KY 表示之後仍會持續經營中國客戶，但會留意單一客戶的營收曝險。



市場關注 2023 年世芯-KY 是否取得 AWS 機器學習 AI 加速器(Inf2，圖 2)，Inf2vendor selection 預計 2Q23 底確定，3Q23 專案開始。近期 CSP 產業普遍下修資本支出，AWS 可能延長目前世代的產品生命週期，因此預估次世代晶片量產最快要到 2026 年。由 AWS 晶片使用策略可觀察到，公司在 AI 學習及推論皆有自行開發 AISC (Trn 系列及 Inf 系列，圖 3)，調研機構 Gartner 預估 AI 晶片中，ASIC 成長性將優於 GPU、FPGA 等其他種類(圖 4)，國票推論主要原因為隨著 AI 演算法逐漸成熟且使用場域固定後，ASIC 的成本及效率將優於通用型功能導向的 GPU。





2023 年成長動能強勁目前世芯-KY 新開案 NRE 營收以 7nm 以下為主，需求維持穩定，Turnkey 方面，HPC 相關產品需求強勁可延續至 2025 年，由於 ABF 載板供應商由南電(8046)一家，增加欣興(3037)等供應商，產能將可充分支持，且良率已趨穩。投研部預估2023 年營收 224.1 億元(約 7.5 億美元，稍低於市場預期的 8 億美元)，YoY+63.3%，由於量產營收貢獻增加，預估毛利率 27%，YoY-5.3ptts，因人力持續擴編，預估營業費用 25.1 億元，YoY+18.6%，稅後 EPS 37.29 元，YoY+46.2%。本次未調整財務預估，維持買進投資建議並重申目標價 1,400 元2021 年以來 ABF 缺料問題已充分解決，且營運重心由中國轉往美國，未來公司面臨地緣政治風險可望降低，過去五年世芯-KY PE 區間 20X~45X，目前 PE 34X，位於歷史區間中上緣，市場 AI 商機討論度提升，加上公司營運展望正向，評價仍有上調空間，投研部維持買進投資建議並維持目標價 1,400 元(2023F PE 38X)。

世芯-KY
(3661.TW/3661 TT)
於 2024 年掌握一手好牌
重要訊息
世芯-KY 舉辦法說會。我們預估 3Q23 營收將季減 5.7%但年增 110.6%至 74.8
億元，係因公司受到 CoWoS 產能限制所致(主因設計修改)。我們亦預估毛利率
為 23.5%，隱含將季增 2.2 個百分點但年減 8.3 個百分點，係因 NRE 營收佔比
提升。我們對於公司 2024-25 年之業務擴張維持正面看法。
評論及分析
2Q23 每股盈餘低於預期。2Q23 營收微幅優於凱基預估。然而，毛利率僅達
21.3% (季增 0.4 個百分點但年減 13.3 個百分點)，低於凱基預估之 25.3%與
市場共識之 26.3%，主因大量出貨給予美系超大規模服務供應商，且幾乎為
7nm AI ASIC，導致 NRE-MP 比率較低。此外，伴隨提列特定呆帳準備金作為
營業費用，2Q23 每股盈餘總計為 10.16 元，分別季增及年增 25.7%及
69.1%，低於我們預估之 13.86 元與市場共識之 11.50 元 26.7%及 11.6%。
公司上修 2023 年營收展望。公司已見到來自美系超大規模服務供應商更為
強勁之 AI ASIC 出貨量展望，並預期其他客戶之訂單動能將於 2H23 開始升
溫。此外，公司已取得中國領先汽車製造商之 Design-win，而此將助益
2H23 NRE 營收。據此，管理層將 2023 年營收展望自原先預估之 8 億美元調
整至 9-9.5 億美元。鑒於美系超大規模服務供應商之訂單優於我們預期，且
另一間美系 IDM 於近期增加訂單，加上 NRE 營收持續挹注，我們上修 2023
年營收展望。儘管如此，由於強勁的 MP 需求將抑制毛利率，我們下修 2023
年毛利率至 23.2%(對比先前預估之 26.6%及市場共識之 26.0%)。
2024 年營運展望強勁。我們正向看待公司營運，係因其營收來源偏重 CSP
客戶、系統廠及 AI、HPC 與車用業務。我們已見到強勁 AI 需求驅動美系超
大規模服務供應商、美系 IDM 及其他客戶之 AI ASIC 出貨量成長，且我們預
估此趨勢將延續至 2024 年。數項大規模專案，包含消費性電子、AI 晶片及
行動裝置之主晶片將自 4Q23 陸續進入量產階段，加上 ASIC 市場之強勁需
求、製程持續升級至 5/4nm 甚至是 3nm，以及有望獲取數項車用專案助益
NRE 營收成長，我們對世芯-KY 2024 年營收突破 10 億美元深具信心。
投資建議
考量 2Q23 財報及 2023-24 年更加強勁之營運成長前景，我們將 2023-24
年每股盈餘預估分別調整至 48.38 元 (年增 88.3%)及 64.89 元 (年增
34.1%)。我們持續看好世芯-KY 於客製化 AI 及車用 ASIC 設計市場之強大佈
局。我們維持「增加持股」評等，並將目標價由 2,400 元上調至 2,600 元，
係基於 40 倍 2024 年每股盈餘預估換算得出。
投資風險
競爭加劇；中美衝突或美對中限制加劇；需求降溫。

世芯-KY(3661.TT)買進

資料日期：2024-08-26
報告類型：個股報告

3661.TT 世芯-KY《2025年成長動能延續》
 出刊理由：法說會更新
 2Q24受惠Gaudi 3出貨動能拉升，營收優於預期
世芯-KY 2Q24營收136.2億元，QoQ 29.9%，YoY 71.8%，優於國票預期，主因為Gaudi 3出貨動能拉升，毛利率19%，QoQ 0.2ppts，YoY-2.4ppts，主因是NRE佔比低，加上現階段的主要營收來源仍為AWS量產晶片的毛利率較差，拉低公司整體毛利率，稅後EPS 20.19元，QoQ 30%，YoY 117.1%。
 AWS成長高峰過後，habana可望接續下波成長動能
AWS為世芯-KY現階段最大客戶，2H24起AWS 7nm Inf2/Trn1 4Q24即將進入end of life階段，出貨量將明顯萎縮，但第二大客戶habana產品gaudi 3採台積電5nm製程，2H24進入ramp up階段，動能將延續至2025年併成為世芯最大客戶，gaudi 3自1H24量產以來，市場需求不錯，gaudi 3規格可再細分為五種規格，以針對中國客戶推出符合BIS規格限制的版本。
目前公司主力產品7nm Inf2/Trn1或5nm gaudi 3皆須要使用CoWoS-S製程目前仍有產能瓶頸，世芯維持2025年營收成長20%以上的目標。國票預估2024年AWS貢獻占比約40%，habana營收占比約20%；2025年AWS下降至20%，而habana成長至40%，毛利率也可望因此改善。國票預估2024年營收517.6億元，YoY 69.8%，毛利率19.7%，YoY-2.6ptts，稅後EPS 76.97元，YoY 82.6%；2025年營收598.2億元，YoY 15.6%，毛利率22.8%，YoY 3.1ptts，稅後EPS 101.83元，YoY 32.4%。
 調升至買進與目標價3,500元
世芯-KY強調公司營運目標為20%以上營收成長，優於市場預期的持平甚至衰退的看法，國票認為世芯兩大客戶產品轉換銜接順暢，優於國票預期，2025年/2026年的成長性可期待，過去五年世芯-KY PE區間15X~55X，目前PE 27X位於區間中下緣，隨gaudi 3產品ramp up及市場開始關注AWS下一代產品3nm inf3，評價有望re-rate，建議買進目標價3,500元(2025F 35X PE)。

世芯-KY(3661.TT)買進
資料日期：2023-08-21 報告類型：個股報告
3661.TT 世芯-KY《2024年成長動能將延續》
 2Q23營收強勁成長，但毛利率低於國票預期
世芯-KY 2Q23營收79.3億元，QoQ 38.7%，YoY 166.5%，優於投研部預期，主因AWS Inf提前拉貨，且有部分來自1Q23的遞延訂單於2Q23出貨，觀察2Q23 7nm營收QoQ 45.4%，而美國地區營收QoQ 36.5%，可推測2Q23營收成長主要來在於AWS Inf貢獻，毛利率21.3%，QoQ 0.3ppts，YoY-13.3ppts，毛利率低於國票預期，國票預估差異來自於2Q23與1Q23的產品組合變動不大，NRE營收占比仍低，因此2Q23毛利率未如國票預期回升，營業費用8.2億元，QoQ 46.1%，YoY 78.5%，營業費用大幅增加，原因是提列日本客戶呆帳損失，但該筆帳已在3Q23陸續收回，後續有望完全回沖，稅後EPS 9.5元，QoQ 26.3%，YoY 71%。
 2H23其他客戶新案加入可望延續營運動能
國票預估3Q23營收75.3億元，QoQ-5%，YoY 112.1%，營收微幅季減原因為2Q23部分產品已提前拉貨，加上台積電CoWoS產能供給瓶頸，限制出貨動能，國票預期3Q23 NRE營收占比將提升，預估毛利率25%，QoQ 3.7ppts，YoY-6.9ppts，EPS 13.17元，QoQ 29%，YoY 113.5%。世芯-KY上修2023年展望，從原本營收8億美元目標，提升為9億至9.5億美元，而AWS預估貢獻2023年營收4~5成，公司展望2H23營運將優於1H23，成長動能來自量產晶片出貨強勁，且CoWoS產能2H23逐漸增加，公司預期4Q23將有4個量大的案子進入量產階段，NRE方面，原有案子逐漸轉進N3/N4/N5等先進製程，加上公司取得美國(Tesla)及中國(一線車廠)ADAS相關產品的訂單，預期4Q23開始認列NRE營收，並於2025年進入量產。
 維持買進投資建議，並上修目標價至2,500元
本次法說會公司說明2H23及2024年的成長動能來源，解除部分投資人對於AWS拉貨高峰過後，公司成長停滯的疑慮，過去五年世芯-KY PE區間20X~45X，目前PE 31X，位於歷史區間中緣，公司營運展望正向，評價仍有上調空間，投研部維持買進投資建議，並上修目標價至2,500元(2024F PE 40X)。

世芯-KY
(3661.TW/3661 TT)
動能保持不變；2025 年面臨 AI ASIC 產品世代過渡期
重要訊息
世芯-KY 舉辦法說會。我們預估 1Q24 營收將季增 6%與年增 71%，達 97.6 億
元，主因美系超大規模雲端服務提供商與 IDM 客戶量產出貨量逐步增加。我們
亦預估毛利率為 22.7%，季減 0.2 個百分點但年增 1.7 個百分點，主因量產營
收貢獻增加。我們對世芯-KY 2024-25 年業務成長前景持續保持正向看法。
評論及分析
2024 年正向動能保持不變。於我們 1 月 28 日之設計服務產業報告中，我們
上修公司 2024 年 AI ASIC 之出貨量預估，特別係美系超大規模雲端服務提供
商與 IDM 客戶之專案。我們仍預計來自前者之營收將於 2024 年年增逾
40%，而後者之 7/5nm AI ASIC 營收則將年增 7-8 倍。CoWoS-S 產能仍是當
前該 IDM 客戶 AI ASIC 營收上檔之重要變數，儘管管理層目前認為產能上檔
空間有限。公司預計今年 NRE 與量產之營收比重對比去年將大致持穩，不過
由於量產專案出貨組合更趨多角化，將有望助益毛利率改善。除了 AI ASIC
專案之外，我們亦預期數項大型非 AI ASIC 專案將有助於 2024 年毛利率年
增。此外，管理層預計 2024 年營業費用將介於 1.05-1.10 億美元之間。
預期 2025 年營收成長將與公司最低目標 30%保持一致。管理層預計 2025
年之營收成長幅度將不及 2023 年水準，主因 AI ASIC 產品世代之過渡期，以
及來自中國車廠之車用專案的量產進度不確定性。此外，我們認為長期而
言，美系 IDM 客戶恐將其 AI ASIC 專案移轉至其內部進行開案，此為潛在風
險。據此，我們當前預估 2025 年營收年增率為 29%，與公司之最低目標大
致保持一致(基於公司當前之基本條件)。然而，鑑於世芯-KY 於 AI ASIC 之市
場地位穩健，我們認為新專案之獲取將有望緩解前述風險。管理層預計公司
於 2026 年將恢復強勁之營收成長，主要由下一代 AI ASIC 專案與來自中國車
廠之車用專案所驅動。
投資建議
鑑於營業費用展望低於預期，我們將 2024 年每股盈餘預估調整至 83.05
元，年增 83%，及 2025 年每股盈餘預估至 113.02 元，年增 36%。我們對
世芯-KY 於客製化 AI 及車用 ASIC 設計領域之領先地位仍抱持正向看法，並
維持「增加持股」評等。我們將目標價自 4,650 元調升至 4,900 元，係基於
2024-25 年每股盈餘預估平均之 50 倍換算得出。
投資風險
競爭加劇；中美衝突或美對中限制加劇；需求降溫。

世芯-KY
(3661.TW/3661 TT)
CoWoS 產能確保將支撐 2025 年營收成長
重要訊息
世芯-KY 舉辦法說會。
評論及分析
美系超大規模雲端服務提供商 AI ASIC 世代間之過渡期開始。我們預估
3Q24 營收將季增 1.2%與年增 80.7%，達 137 億元，隱含美系超大規模雲
端服務提供商之量產出貨量達高峰，而美系 IDM 客戶之量產專案持續起量。
我們亦預估 3Q24 毛利率為 20.6%，季增 1.6 個百分點與年減 3.1 個百分
點，主因 3Q24 NRE 對量產營收佔比提高以及產品組合優化(美系 IDM 客戶專
案之毛利率較美系超大規模雲端服務提供商專案佳)。
2025 年營收成長穩健。我們預期美系 IDM 客戶專案將驅動 2025 年營收成
長，並伴隨中國車用專案及美系超大規模雲端服務提供商專案之營收。我們
調查發現世芯-KY 已為美系 IDM 客戶取得約 3 倍 CoWoS 產能，並預估來自
此客戶之量產營收將年增 3-4 倍，受惠於 5nm AI ASIC。此外，中國車用專
案量產預計可於 4Q25 開始貢獻營收，而 3nm 美系超大規模雲端服務提供商
專案在 4Q24 Tape-out 後，最早可於 4Q25 開始貢獻營收。除 AI/車用 ASIC
專案外，我們預其非 AI 專案亦將支撐 2025 年量產營收成長。
我們重申 2026 年營收將高速成長。進入 2026 年，我們重申世芯-KY 將迎來
高速成長，係因：(1)美系超大規模雲端服務提供商下一代 AI ASIC 出貨顯著
放量；(2)美系 IDM 客戶之 AI ASIC 需求強勁；及(3)來自中國車用專案之全年
營收貢獻。儘管部分投資人擔憂美系 IDM 客戶 5nm AI ASIC 需求，我們強調
主要用戶如 Naver (韓)、Bharti Airtel (印)、Bosch (德)與 Infosys (印)等正在採
用此解決方案，惟此解決方案出貨中國占比有限。我們不認為美系 IDM 將自
行設計下一代專案，因相較於台積電(2330 TT，NT$949，增加持股)較高之良
率，自行生產下一代專案之成本風險較高。採自家先進封裝亦將於 CoWoS
供給吃緊之際喪失產能保障。我們認為流失此客戶下一代專案風險可控。
投資建議
我們將 2024-25 年每股盈餘預估調整至 78.78 元與 98.86 元，分別年增
73.3%與 25.5%，主要係反映：(1) 2Q24 財報；(2) 2025 年美系 IDM 5nm
AI ASIC 展望轉佳；惟(3)毛利率改善緩慢。我們亦將目標本益比從 50 倍(週
期平均加 2 倍標準差)下修至 40 倍(週期平均加 1 倍標準差)，主因營收年增
率將於 2H24-1H25 加速下滑，且利潤率成長不如預期。我們將目標價調整
為 3,950 元，基於 2025 年每股盈餘預估平均 40 倍(先前為 2024-25 年每股
盈餘預估平均 50 倍)。目前股價交易於 2024-25 年每股盈餘預估 34 倍與 26
倍，對比五年歷史區間為 10-51 倍。世芯-KY 仍為我們在設計服務領域之首
選，考量其 AI、HPC 與車用 ASIC 市場之領導地位。維持「增加持股」。
投資風險
競爭加劇；中美衝突或美對中限制加劇；需求降溫。

世芯-KY
世芯-KY
(3661.TW/3661 TT)
等待浴火鳳凰於涅盤重生
重要訊息
世芯-KY 舉辦 3Q24 法說會。
評論及分析
4Q24 營收將季減 8-10%；毛利率將季增 2-3 個百分點。我們預估 4Q24 營
收將季減 8.8%，年增 46.6%，達 135 億元，隱含美系超大規模雲端服務提
供商之量產專案出貨量下滑(主因 AI ASIC 世代之間過渡期)，而美系 IDM 客
戶量產專案持續起量。我們亦預估 4Q24 毛利率為 21.5%，季增 2.1 個百分
點，年減 1.2 個百分點，主因 4Q24 NRE 對量產營收佔比提高，及產品組合
優化(美系 IDM 客戶專案之毛利率較美系超大規模雲端服務提供商專案佳)。
美系 IDM 客戶之量產專案需求目前恐難以支撐 2025 年營收年增。我們原先
預期美系 IDM 客戶 5nm AI 加速器專案將驅動 2025 年營收成長(見 8 月 23
日報告與 9 月 27 報告)。然而我們的調查發現，雖然 IBM (美)、Bosch
(德)、Naver (韓)、Bharti Airtel (印)與 Infosys (印)等客戶皆有相關需求，但
整體需求遠不及原先預估，恐難以支撐 2025 年營收年增，且或有下修相關
投片與 CoWoS 產能之風險。惟我們也注意到世芯-KY 合約負債顯著自 2Q23
之 36 億元提高至 2Q24 之 104 億元，主因自美系 IDM 客戶獲取保證金，故
將部分抵銷 5nm AI 加速器需求疲弱所帶來之營收衰退。綜上，我們下修
2025 年營收 20.8%至 457 億元，年減 12.8%；毛利率則因 NRE 對量產營
收佔比提高，及產品組合優化(美系超大規模雲端服務提供商與美系 IDM 客
戶之量產專案毛利率皆較公司平均低)而上修 2.6 個百分點至 24.0%，年增
4.2 個百分點。
投資建議
我們將 2024-25 年 EPS 預估調整至 80.98 元(上修 2.8%)與 83.60 元(下修
15.4%)，分別年增 78.1%與 3.2%，係反映：(1) 3Q24 財報；(2) 2025 年
美系 IDM 5nm AI 加速器需求疲弱；及(3)毛利率展望轉佳。我們將目標價調
整為 3,345 元，係基於 2025 年 EPS 預估 40 倍(週期平均加 1 倍標準差)不變
換算得出。我們認為美系 IDM 5nm AI 加速器需求疲弱之影響將逐步反應至
股價中，並重申 2026 年營收與獲利將回歸高速成長。維持「增加持股」。
投資風險
競爭加劇；中美衝突或美對中限制加劇；需求降溫。