合晶.pdf

大車隊(2640.TW/2640 TT)開駛新生活重要訊息隨後疫情時代產業結構轉變，大車隊核心計程車派遣業務進入大者恆大的態勢，公司將持續擴張市佔，加上生活媒合新服務進一步拓展，將享有營運槓桿效益提升整體獲利能力，帶動評價向上提升。評論及分析計程車派遣市佔持續擴張。大車隊為國內計程車派遣服務龍頭，去年市占率達 25%，管理層目標今年進一步提升至 27%，動能來自併購及委託經營地方型車隊 (車隊規模約 100-500 輛)。藉由共用派遣、支付系統及客服人員，併購及委託經營貢獻的任務數將可提高台灣大車隊營運槓桿之效益。公司亦於 APP 上推出線上購物服務 It’s on me，消費者購物將得到回饋 (搭車金)，目的為進一步提高車隊出車任務數，目前透過搭車金轉換之叫車服務達 2-3萬趟/月，對比 2Q22 時每季僅 2-3 萬趟。生活服務多頭並進。憑藉其 680 萬的會員基礎，大車隊陸續推出多項生活相關業務，隨各項業務持續拓展，生活服務將成為公司重要成長動能，長期目標營收佔資訊媒合之 50%，對比 1Q-3Q22 為 35%。公司酒後代駕現已為雙北市外之龍頭，目標今年成為雙北最大業者；洗衣業務新廠預計 6 月投產，待 2H23 產能利用率提升後，營收將明顯成長；快遞業務取消對 O2O服務的補貼後預計虧損將較去年收斂。廣告通路預計進一步拓展至家外廣告，將推動廣告營收成長優於 2018-22 年年均複合成長率 8%。獲利展望提升。台灣大車隊去年營收年增 23%至 25.6 億元，較過去三年年均複合成長之 4%加速，隨營運規模擴大，營利率將延續年增趨勢。展望2023 年，管理層樂觀看待營收進一步成長，獲利能力則可望隨營運槓桿效益上升、快遞業務取消補貼、洗衣三廠投產後產能利用率提升而較今年改善，大車隊今年獲利也將較去年公司自估的 6 元/股提升。投資建議大車隊目前股價約交易在 2023 年每股盈餘預估的 15-16 倍，處歷史區間 9-29 倍之中緣，相較國際同業為 17 倍。投資風險政府放寬計程車牌照發放、新派遣平台車隊進入市場。



振樺電(8114.TW/8114 TT)2023 年營運展望保守重要訊息振樺電公佈 4Q22 合併營收 28.5 億元，年增 2.4%，稅後盈餘 0.64 億元，年減 64.6%，EPS 為 0.85 元。受到打銷存貨、提列呆帳及匯兌損失影響，使 4Q22 獲利大幅低於預期。評論及分析4Q22 獲利低於預期：振樺電 4Q22 合併營收小幅年增 2.4%，主要仍來自瑞傳 IPC 成長帶動。而在 4Q22 有打銷存貨及提列呆帳的情況下，使營業利益率僅達 9.7%，低於我們預估的 13.6%。加上業外有大筆匯兌損失下，使稅後盈餘僅達 0.64 億元，年減 64.6%，低於凱期預估。振樺電 2022 年合併營收達 119.7 億元，年增 30%，稅後盈餘為 8.46 億元，年增 81.8%，EPS 為 11.27 元。POS 營收衰退，下修 1Q23 獲利：振樺電 1Q23 在 POS 及 IPC 業務來看，POS 在經銷商於 4Q21-1H22 疫情解封後積極拉貨，但 2H22 拉貨動能已明顯下降。IPC 雖在伺服器及醫療產業持續成長，但半導體受到庫存修正而減少下單。我們下修 1Q23 營收及獲利 13.3%及 64.4%，分別年減 10.9%及70%，下修後單季 EPS 為 0.9 元。2023 年營運展望保守，下修 2023 年獲利預估：展望 2023 年受到 POS 業務衰退及 IPC 營收趨緩，我們下修 2023 年合併營收 6.1%至 114 億元，年減 4.8%。雖零組件成本下降使 2023 年毛利率可維持在 35%。但在 2023年營收成長趨緩及業外匯匯兌收益減少，我們下修稅後盈餘 26.8%至 6.56億元，年減 22.5%，下修後 EPS 為 8.73 元。投資建議振樺電 2023 年營運展望保守，且無外匯匯兌收益，我們下修 2023 年獲利26.8%，下修後 EPS 為 8.73 元。我們將投資評等下調至「持有」，一年目標價下調至 113 元(以 2023 年 EPS 及 13 倍本益比計算)。投資風險IPC 成長不如預期及毛利率不如預期。


廣達(2382.TW/2382 TT)4Q22 獲利優於預期；雲端與車用為 2023 年成長動能重要訊息4Q22 EPS 2.33 元優於預期 (季減、年減 3%)，係因利潤率高於預估。儘管公司下修雲端伺服器成長率至年增個位數，但仍看好此為 2023 年主要動能，電動車營收擴大亦為亮點，但筆電展望黯淡。評論及分析4Q22 EPS 優於預期。4Q22 EPS 2.33 元高於我們與市場預估，毛利率 6.5%、營業利益率 3%亦優於預期，主因非 PC 營收比重自 3Q22 的 45-50%提高至50-55%，加上匯兌收益 17.7 億元，4Q22 EPS 高於預估。2022 年 EPS 年減14%至 7.51 元，毛利率 5.5%、營業利益率 2.4%，年減係因筆電出貨組合不利。儘管筆電出貨量年減 23%至 5,770 萬台，但受惠於高價筆電出貨比重擴大、伺服器營收年增 10-20%， 2022 年整體營收仍年增 13%，此導致 2022年毛利率縮小。2022 年 EPS 為 7.51 元 (16%來自匯兌收益)，公司將發放現金股利每股 6 元 (配發率 80%)，相當於現金殖利率 7%。雲端伺服器與車用為 2023 年主要動能。公司預估 1Q23 筆電出貨季減 20-25%，係因消費性機種需求疲弱與庫存修正，而庫存調整使伺服器營收季減。因營收規模較小，1Q23 毛利與營利率將自 4Q22 的高峰季減。2023 年展望方面，雲端伺服器營收成長展望由雙位數下降至個位數，以反映 1H23 客戶需求疲軟與新 CPU 供應問題。然而，公司預期 2H23 營收將優於 1H23，而雲端(包含伺服器與 IoT)營收比重將由 2022 年的逾 40%在 2023 成長至 45%或更高。此外，車用營收於 2022 年倍增後，2023 年將持續強勢成長，我們預估車用營收佔比將從 2022 年的約 5%攀升至 7-8%，主要產品包含供應給美國、歐洲與日本電動車客戶的 ECU、車用電腦與 ADAS。然而，公司展望筆電出貨將劣於產業平均表現，係因消費性機種比重較高。我們預估 2023 年廣達筆電出貨年減13%至 5,000 萬台，低於 2020 年的 5,980 萬台。隨 2023 年非 PC 營收佔比持續擴增(2022 年 50-52%)，我們預期毛利率與營利率將年增。因下修營收預估，2023 年 EPS 預估下調至 6.71 元，年減 11%，但受惠產品組合較佳，營業利益僅年減 2%。投資建議我們將目標價由 81 元調升至 88 元(12 倍 2023-24 年 EPS 預估平均)以反映獲利預估調整。因 2023-24 年獲利率持續上升，維持「增加持股」評等。投資風險NB 需求疲弱、市場競爭導致雲端業務毛利率偏低、生產中斷。


微星(2377.TW/2377 TT)4Q22 EPS 低於預期；2023 年利潤率預期穩定回升重要訊息4Q22 EPS 0.64 元低於我們預估，主因毛利率和營利率低於預期。微星展望1Q23 和 2Q23 營收均將季增，2023 年營收年持平，其中主機板營收年增，顯卡與電競筆電營收則年持平。評論及分析利潤率較低使 4Q22 EPS 落後。4Q22 EPS 年減 86%、季減 66%至 0.64元，低於凱基和市場預估，主因利潤率較低。銷售折讓和促銷費用較高使毛利率 8.1%和營利率 0.9%大幅低於凱基原估。儘管有業外收益和所得稅利益挹注，4Q22 EPS 仍遠低於預期。2022 年 EPS 為 11.79 元(年減 41%)，其中營收年減 11%，主因需求疲弱，而顯卡均價下滑及庫存減損使利潤率年減。2022 年主機板和顯卡出貨量分別年減 29%、20%至 850 萬片、610 萬片，筆電出貨則僅年減 4%至 280 萬台 (Gartner 資料)，優於整體產業。4Q22 庫存金額季減 5%至 293 億元，庫存天數從 2-3Q22 的高峰(94-96 天)降至 79 天，接近 5 年平均之 75 天。管理層指出多數國家通路庫存已降至正常水位(約 2 個月)。現金股利每股 6.6 元(配息率 56%)，隱含殖利率 4.7%。2023 年展望趨穩。管理層表示隨 4Q22-1Q23 RTX 4090/80/70Ti 新品上市，目前顯卡需求強勁，且 RTX 3090/80 庫存已低。微星 1Q23 顯卡出貨量將季增且均價上揚。隨 2Q23 新一代 RTX 4070 GPU 推出、RTX 4060 於 2023 年中後問世，顯卡營收將持續季增。主機板營收展望持穩，於 2022 年低基期後，預期 2023 年出貨將成長，但我們認為 1H23 仍處於淡季，2H23 才有望回升。電競筆電和桌機營收(2022 年比重 42%) 展望穩定。儘管整體筆電市場需求萎縮，但因 1Q23 新款筆電 GPU 上市，加上電競和創作者 PC 市場規模擴大，微星目標 2023 年電競筆電營收年持平。考量庫存修正幾近尾聲，公司預估毛利率將逐步回升至 14%的正常水準，我們認為將落在 2H23。我們因此向上修正 2023 年營收預估至年持平，EPS 預估則因較低之毛利率與營利率預估而下修至 10.23 元 (年減 13%)，預期 2024 年之毛利率進一步回升推升獲利成長。投資建議目標價由 127 元調高至 145 元 (13 倍 2023-24 年平均 EPS 預估)，維持「持有」評等，反映股價上檔有限。投資風險零組件供應緊俏；通膨阻礙需求；均價萎縮。


鴻海(2317.TW/2317 TT)4Q22 EPS 超前；2023 年展望穩健重要訊息4Q22 EPS 2.88 元優於共識與凱基預估。公司展望 1Q23 營收季減、年持平至微幅年增。因通膨與需求不確定性高，2023 年營收將持平至微幅年增。公司宣布發放現金股利每股 5.3 元，配發率 52%，隱含現金殖利率 5.2%。評論及分析受惠業外收益，4Q22 EPS 超前。 4Q22 EPS 季增 3%，但年減 10%至 2.88元，優於我們預估，係因業外收益較高與稅率較低。毛利率 5.7%、營利率2.3%皆低於我們預估與市場共識，係因防疫成本較高(影響約 0.3-0.5 個百分點)與鄭州廠生產中斷使稼動率下滑。業外收益較高與稅率較低使 4Q22 EPS 超前。2022 年 EPS 年增 2%至 10.21 元，營收年增 11%，主要動能為雲端與網通營收強勁(營收比重 24%，營收年增 23%)，而消費性電子(比重 53%)、運算(18%)皆年增 5-10%，零組件營收(5%)則年持平。公司宣布發放現金股利每股 5.3 元，配發率達 52%，隱含現金殖利率 5.2%。1Q23 與 2023 年營收展望年持平至微幅年增。鴻海展望 1Q23 營收年持平或微幅年增，但季減 25-30%，優於過往季節性，係因 4Q22 鄭州廠受疫情影響生產中斷之 iPhone 訂單遞延至 1Q23 出貨。除了消費智能(CE)營收將季增 4-15% (主要為 iPhone)外，其餘業務營收皆將季減超過 15%。雲端網路營收將穩定年增，運算及零組件營收將年減 4-15%。我們因此下修 1Q23 營收預估，並下調毛利與營利率預估以反映營收規模縮小、產品組合不利、匯率變數與 4Q22 部分防疫成本延續，EPS 下修至 2.12 元，季減 27% ，但年持平。2023 年展望方面，管理層預估雲端、運算與零組件營收將年增 4-15%，惟CE 營收將年減 4-15%，隱含 iPhone 需求疲軟與競爭加劇使供貨比重下滑。運算營收成長動能為其獲得更多美系客戶之高階機種訂單。雲端營收擴張動能來自 CSP 需求成長，零組件營收成長係因零組件種類擴增(如聲學與相機模組、半導體與機構件營收擴張)。我們預估 2023 年營收年持平，毛利率持穩、營利率則微幅成長。2023 年 EPS 調降 6%至 9.98 元，年減 2%。電動車營收方面，公司維持 2025 年營收 1 兆元之目標，集團營收(含併表子公司與權益法投資)將從 2022 年的 200 億元成長至 2023 年的 500-1,000 億元，組裝業務也將開始貢獻營收。(請見雲端和電動車業務備受矚目)投資建議目標價維持 117 元(11x 2023-24 年預估 EPS 平均)，因獲利穩定且評價未偏高，維持「增加持股」評等。投資風險成本上揚；全球需求轉弱。


同欣電(6271.TW/6271 TT)多重逆風導致 2023 年獲利具下修空間重要訊息同欣電舉行法說會並公布 2022 年 EPS 17.98 元。評論及分析4Q22 EPS 季減 34%、年減 31%至 2.84 元，係因毛利率下滑與匯兌損失。4Q22 營收季減 11%至 32.9 億元，營業利益衰退 26%至 7.64 億元，部分係因毛利率季減 3.4 個百分點。四大主要業務營收均季減且管理層將毛利率下滑歸咎於營收規模縮小與產品組合不利。2022 全年營收 141 億元，毛利率 35.6%，稅後淨利成長 14%至 31.4 億元，均創歷史高峰，EPS 達 17.98元。汽車應用為明顯推手，營收比重自 2021 年 42%提高至 2022 年50%；智慧型手機業務表現最差，比重自 25%滑落至 19%；陶瓷基板是唯一 2022 年營收下降的業務，年減幅度達 20%，占 2022 年營收 20%；影像產品仍為公司最大業務，2022 年成長 9%至佔營收比重 54%。多重逆風導致 2023 年獲利具下修空間。由於季節性與消費產品存貨高，公司預估 1Q23 營收季減雙位數，隱含年減至少 14%。車用產品為 2023 年少數維持強韌需求的業務，管理層表示其將穩健成長，帶動 2023 年營收比重提升高個位數，但將車用 CIS 封裝營收成長預估自 30%以上下修為 20-30%，理由為低階市場競爭加劇影響一家主要 CIS 客戶。此外，由於供應鏈庫存水位高，管理層未見到 2Q23 智慧型手機 CIS 晶圓重組復甦跡象，並表示一般照明與植物照明用之陶瓷基板需求不振。再者，整體射頻模組 2023年展望憂喜參半。根據業務展望，我們認為 2023 年營收衰退風險上升，對比市場共識的年增 3%，且獲利衰退風險更高。市場預估的 EPS 19.03 元具15-20%下修空間，部分原因為八德新廠放量導致營業費用提高。投資建議目前本益比為 14-15x，評價並無偏高。然我們認為短期股價缺乏催化劑。公司股票股利每股 3.0 元、現金股利每股 7.77 元，隱含現金殖利率 3.6%。投資風險全球景氣疲弱無法帶動 1H23 後市場動能復甦。


台康生技(6589.TWO/6589 TT)生物相似藥離授權與取證更進一步重要訊息台康 2022 營收 14.8 億元，YoY -12.6%，CDMO 業務雖穩定成長，但EG12014 法規里程碑金因藥證延遲延緩認列，目前認列達 62%，預計 2023CDMO 15%以上成長，EG12014 有望 2Q23 再送件，4Q23-1Q24 取得藥證，EG1206A 啟動授權。評論及分析持續擴充產能。無論是生物相似藥或 CDMO，公司持續擴充產能，應是對自己的產品與代工業務有足夠信心，哺乳動物細胞 2H23 會達到 2.5 萬升產能，2024 產能 10%生產 EG12014，2.5 g/L，可佔市場 2%，另外南科橋頭廠 2025 後陸續投產 15 萬升，應付 2026 以後每年一項新產品上市銷售。EG12014 藥證延後取得。授權夥伴 Sandoz 於 2022/12/13 收到美國 FDA 完全回覆信函(CRL)告知必須補件，據了解不是藥物原料(Drug substance)的物化性質與生物相似性有缺失，而是藥物成品(Drug product)在凍乾與裝填過程中的缺失，預期 EG12014 與 Kanjinti (Amgen)與 Trazimera (Pfizer)一樣，第二次補件後有望在 4Q23-1Q24 取得藥證，創造近 0.5 億美元營業額。EG1206A 有望取得 Sandoz 授權。EG1206A 預計 2Q23 臨床 1 期藥動數據達標，2025 完成規模大於 EG12014 的授權。CDMO 業務穩健成長。2022 全年 CDMO 新簽約專案金額超過 NT$17.5 億元，YoY +14%，在手訂單 NT$15 億元餘額將陸續於 2023-2024 完工認列，並持續有 15%以上成長。投資建議我們維持台康「增加持股」評等，以 DCF 法估算，採用 8%折現率，計算2023-2033F 風險調整後，目標價為 164 元。投資風險EG12014 補件過程中 FDA 需要重新查廠，表示生產製造過程缺失可能導致最終藥物結果不同；EG1206A 藥動數據不如預期。


合晶(6182.TWO/6182 TT)4Q22 EPS 超前；獲利衰退之際評價偏高重要訊息合晶公告 2022 年 EPS 4.00 元，並宣布發放現金股利每股 2.50 元。評論及分析4Q22 EPS 優於預期。受惠營收組合與匯率較佳，4Q22 毛利率季增 0.8 個百分點至 40.3%，優於凱基預估 2.6 個百分點，營業利益 7.96 億元則超前我們預估 21%，得益於營業費用良好管控。加上稅率較低，4Q22 EPS 超前預估 22%。全年來看，營收與 EPS 成長分別達 23% 與 98%，營益率則年增 7.1 個百分點至 26.3%。1Q23 為全年低點。1-2 月累積營收年減 11%至 18 億元，僅達成凱基 1Q23 原估的 59%。公司重申 8 吋與 6 吋產能利用率將維持於 95%，以為 2H23 可能的復甦 (根據許多 IDM 客戶預估) 預先建立庫存。公司也展望營收動能將自 2Q23起回升，並持續季增至 4Q23，係因 12 吋拋光片於龍潭及鄭洲廠持續放量，公司也加大上海晶盟 12 吋磊晶製程產能，管理層表示 12 吋將貢獻 2023 年營收達 15-20%。我們下修 1Q23 營收至 27.4 億元，季減 12%，並下調 2023 年營收至 122 億元，年減 4%，12 吋營收貢獻達 18%。2023 年 EPS 2.75 元，年減 31%。電動車普及化對 8 吋需求的正面效果在本次下降週期中尤其明顯，管理層展望 2023 年毛利率將在定價環境較佳下維持 35%以上，對比 4Q19 低及 21.8%。即便如此，至少到興建中的彰化廠 (預計於 1Q25 興建完成) 量產前，12 吋產能持續起量將拖累獲利。此外，我們依然擔憂長約覆蓋率不及 30%，使其在產業需求轉差時 (如車用需求逆風吹響) 保護較少。我們提升 2023 年毛利率預估 1.1 個百分點，大致維持 EPS 預估 2.75 元，，並預估 2024 年 EPS 將回升 25%至 3.43 元。投資建議我們維持合晶「降低持股」評等但調升 12 個月目標價至 37 元，係改以2023-24 年 EPS 預估平均作評價基礎，目標本益比 12 倍不變。我們認為評價偏高帶來股價下檔，加上子公司上海合晶 (持股 47.88%；貢獻 2022 年獲利之 36%) 可能 IPO 增添 8-10%獲利下修空間。投資風險IDM 與晶圓代工業者庫存去化速度超乎預期。


美利達(9914.TW/9914 TT)庫存去化之代價慘重重要訊息美利達 4Q22 獲利大幅落後市場和凱基預估，主因業外損失遠遠抵銷利潤率優於預期之影響。考量中低階價位自行車供給過剩且電動自行車延後出貨給代工客戶，我們預期美利達股價將因獲利連連衰退持續承壓。評論及分析4Q22 財報令人失望。 雖 然 美利達已示警 Specialized BicycleComponents (SBC，美) 潛在虧損恐令 4Q22 獲利失色，但自結財報結果再度不如預期，每股盈餘年減 78%、季減 67%至僅 1.02 元，分別落後市場和凱基預估 62%、58%。儘管產能利用率改善及原料成本走緩助攻毛利率年增 4.8、季增 0.5 個百分點表現超前，然業外損失(主因 SBC 虧損大於預期及匯損) 遠遠抵銷營業利益優於預期 18%之影響。雖然財報細節尚未公告，但我們預期去化庫存恐造成 SBC 虧損擴大。營收趨疲。電動自行車是美利達過去數年主要成長推手，2017-22 年出貨量年複合成長 29%。不過，公司展望今年電動自行車出貨量持平，係因主要客戶 SBC 面臨庫存攀升下已要求預估 6 萬台電動登山車出貨遞延達 6 個月。由於 SBC 電動自行車約佔美利達電動車總出貨量 60-70%，出貨遞延預計將打擊其營收和利潤率前景。我們預估美利達營收將於 1H23 轉為年減9%，料將壓抑其股價表現。去化庫存之陣痛。4Q22 業外損失惡化突顯去化庫存之困境已令 SBC 和美利達獲利能力承壓；由於巨大 (9921 TT, NT$179, 持有) 稍早表示中低階自行車庫存惡化，我們擔憂庫存去化將持續至 1H23 以後。我們目前維持悲觀之獲利預估，但認為 2023 年獲利僅年減 12%之市場共識 (對比凱基原預估年減 27%) 具顯著下修風險。投資建議我們認為 4Q22 財報黯淡及需求前景孱弱將引發市場下修獲利預估，持續拖累美利達股價表現。我們重申「降低持股」評等及目標價 140 元，係根據2023 年預估每股盈餘 15 倍 (歷史區間為 10-25 倍)。投資風險上檔風險包括電動自行車滲透率加速攀升以及原物料價格下滑。

振樺電
振樺電
(8114.TW/8114 TT)
半導體業務帶動下半年營運優於預期
重要訊息
振樺電半導體業務優於預期，帶動營收自 5 月開始回升，也帶動下半年營收
及獲利將優於預期。
評論及分析
半導體業務帶動下半年營運優於預期：振樺電 5 月開始出貨 AI 晶片測試機
檯，帶動 5 月開始營收出現明顯增長，自 5 月以來單月營收均站上 10 億營
收以上，7、8 月營收合計已達成我們 3Q24 營收預估的 80%。而隨著組裝
公司海外擴產將增加 AI 晶片測試機檯需求，以及上一代測試機檯也有舊換
新的需求，將帶動振樺電下半年營收優於預期。相較 2022-2023 年 AI 晶片
測試機檯貢獻 IPC 營收約 13-15%，預估 2024 年貢獻 IPC 營收可達 25-
30%，因此我們上調 2H24 合併營收可達 63.2 億元，年增 28%。
半導體業務也帶動毛利率維持高檔：振樺電毛利率由 2020 年的 32.5%逐年
提高至 1H24 的 44%，優於我們預期。主要原因為高毛利率業務占營收比重
持續提高，占合併營收比重由 2020 年的 55%逐年提高至 1H24 的 68-
70%，其中高毛利業務包括 POS 品牌 + 軟體定義智能設備(即配合軟體商的
客製化硬體)、AI 晶片測試機檯及醫療產品等。而預期 2H24 高毛利的 AI 晶
片測試機檯營收比重持續提昇下，將帶動 2H24 毛利率維持在 42-44%。
上修 2024、2025 獲利至年增 81.5%及 24%：展望振樺電 2H24 在 AI 晶片
測試機檯營收優於預期下，我們上調 2024 合併營收至 117 億元，年增
18.9%，且在高毛利率業務比重提高，我們也上修毛利率至 43.8%，並上
調獲利至 7.6 億元，年增 81.5%，上修後 EPS 為 9.64 元。展望 2025 年在
POS 營收持續成長及資料中心營收回升帶動下，我們小幅上修 2025 年合併
營收至 124 億元，年增 6%，且在毛利率維持 43.1%，我們上調獲利至 9.5
億元，年增 24%，上修後 EPS 為 11.6 元。
投資建議
振樺電的半導體業務成長優於預期，我們維持「增加持股」的投資建議，將
一年目標價上調至 232 元(以 2025 年 EPS 的 20 倍本益比計算)。
投資風險
半導體業務成長及毛利率提升不如預期。