國票4919新唐.pdf

3035.TT 智原
2023 年 MP 營運動能放緩，評價合理
4Q22 營運略低於國票預期智原 4Q22 營收 32.5 億元，QoQ+0.2%，YoY+22.9%，MP、NRE、IP營收占比分別是 75%、14%、11%(圖 1)，MP 中 ASIC 晶片維持成長，但受到子公司雅特力 MCU 產品需求疲軟所拖累，MP 營收僅 QoQ+0.3%，NRE 營收 QoQ+6.4%，YoY+22%，IP 營收 QoQ-7.4%，YoY+32%，ASIC客戶多為長線計畫型生產，較不受景氣影響，維持成長，毛利率 47.6%，QoQ-1ppts，毛利率較 3Q22 下滑原因是 IP 營收占比下降及認列 MCU產品的庫存跌價損失，營業費用 9 億元，QoQ+3.4%，YoY+17%，增加主要來自年底員工分紅費用及子公司營業費用較高，業外損失 3,900 萬元，主要為匯兌損失，稅後 EPS 2.10 元，QoQ-17.3%，YoY+9.7%，4Q22營運略低於國票預期，稅後淨利與國票預估差異主要來自營業費用增加及業外損失(表 1)。

展望 1Q23 NRE 及 IP 維持成長，但 MP 衰退展望 1Q23，NRE 及 IP 皆維持成長態勢，公司每年 NRE 數量約 40~50件，未見成長動能趨緩，雖晶圓代工廠產能利用率下滑，但智原 NRE、IP持續往高階(28nm&40nm)演進(圖 2)，IP 營收將續創新高，國票預估NRE、IP 營收 QoQ+13、+16%，MP 則因終端需求不佳，且 2022 年客戶已建立安全庫存水位，2023 年客戶拉貨動能將明顯放緩，國票預估 MPQoQ-2%。1Q23 營收 33.2 億元，QoQ+2.1%，YoY+3.5%，雖 IP 及 NRE營收占比提升，但 MCU 將認列庫存跌價損失，預估影響毛利率 3ppts，預估毛利率 46%，QoQ-1.6ppts，YoY-3.7ppts，稅後 EPS 2.52 元，QoQ+19.5%，YoY-7.8%。


5347.TT 世界股價已領先反應未來的正向期待

4Q22 本業落於財測下緣，業外貢獻推升獲利優於預期因需求疲弱，原先穩定的 PMIC 需求也趨緩，各 Platform 營收皆下滑，4Q22 出貨 44.1 萬片，QoQ-30.4%，受惠新台幣貶值 4%，抵銷提供部分客戶的加量價格優惠，整體價格季減約 5%，4Q22 營收 95.7 億元，QoQ-28.2%，YoY-24.8%，落於財測 95~99 億元下緣，另因產能利用率下降 15%(約 65%~70%，且包含預先投片產能約 10%)，毛利率同步下滑至 39.2%，落於財測 39%~41%下緣，本業表現符合預期，稅後獲利 24.8 億元，EPS 1.51 元，QoQ-35.2%，YoY-33.3%，獲利優於預期，主因為處分轉投資益芯科技持股 5%、利息收入、及匯兌利益等業外貢獻 4.5 億元所致。表 1：4Q22 財報與預估差異1Q23 營運明顯下滑，低於預期，惟將為本波下行循環谷底DDI 雖有急單，然未見需求明確復甦，而 PMIC 需求持續趨緩，營收占比將由 4Q22 的 78%下滑，僅車用產品需求仍佳，1Q23 財測為營收79~83 億元、毛利率 29%~31%、營業利益率 14.5%~16.5%，營收季減主因為產能利用率較 4Q22 下滑約 10%(約 55%~60%，且包含預先投片，產能占比約個位數百分比)、出貨季減高個位數、新台幣升值4.3%、ASP 降幅中高個位數，毛利率季減主因為產能利用率下滑影響約5%、匯率不利影響約 2%、及 ASP 加計增加的折舊成本約 2%，整體財測明顯低於市場預估的營收季減個位數與毛利率約 mid 30%，國票預估近一年個股及大盤報酬率公司基本資料流通在外股數(百萬股) 1,639市值(百萬元) 155,7033M 平均日成交值(百萬元) 799外資持股率(%) 29.17投信持股率(%) 2.43董監持股率(%) 45.04環境、社會與治理(ESG)實際值 QoQ YoY 國票前次預估 差異(百萬元) (%) (%) (百萬元) (%)營業收入 9,573 -28.2 -78.2 9,573 0.0營業毛利 3,755 -37.4 (38.0) 3,841 -2.3營業利益 2,462 -44.6 (46.4) 2,614 -5.8歸屬母公司稅後淨利 2,479 -35.2 75.4 2,113 17.3EPS (元) 1.51 -5.8 (33.3) 1.29 17.3重要比率 (%) (%)毛利率 39.2 40.1營業利益率 25.7 27.3稅後淨利率 25.9 22.1-80%-60%-40%-20%0%20%'22 02 '22 04 '22 06 '22 08 '22 10 '22 12 '23 025347 世界 加權指數78487ESG綜合評等環境保護E公司治理G 社會責任S交易所公司治理評鑑世界電子–半導體產業平均- 2 -訪談摘要1Q23 營收 81.2 億元，QoQ-15.2%，YoY-39.9%，毛利率 30.7%，稅後獲利 11 億元，稅後 EPS 0.67 元，QoQ-55.7%，YoY-73.2%，惟谷底已現，公司認為後續將逐季回溫，然訂單能見度僅 3 個月，回溫力道仍有待觀察。2023 年資本支出 100 億元，折舊金額逐季提升，全年約 84 億元2022 年資本支出 194 億元，低於先前預估的 210 億元，考量景氣進入修正循環、遞延部分設備移入時間與成本控制，公司 2023 年資本支出規畫為 100 億元，55%用於 Fab5、30%於其他 4 座廠、15%例行年度維修，2023 年折舊費用將逐季增加，全年約 84 億元，Fab 5 廠新產能仍按原先規劃於 3Q23 開出，產能 1.5 萬片，且有 LTA 保護，目前月產能約 27 萬片、全年產能為 339 萬片，YoY+8%，主要來自 2022 年 Fab3 新增產能完整貢獻全年及 Fab 5 新增產能。轉單效應持續，惟仍處於前期認證，短期營收貢獻有限2022 年世界的 IDM 客戶營收占比約 30%，較 2021 年的 20%快速提升，除了 IDM 廠持續外包趨勢，主因為 Fabless 客戶庫存調整使得營收占比下滑，然未來 IDM 廠維持 12 吋廠生產高階產品如 IGBT 等，成熟PMIC 與 Discrete 產品仍採外包，世界將持續受惠，IDM 客戶營收貢獻也將穩定增加，此外，美國禁令也加速 IDM 廠及歐美 Fabless 客戶尋求非中國產能，公司已感受到此部分需求明顯提升，無論是台灣廠或新加坡廠都有客戶洽詢，惟仍處於前期認證階段，營收貢獻仍有待時間發酵。化合物半導體營收貢獻逐步顯現，12 吋廠仍無具體計畫與時間表化合物半導體已投入 4~5 年，主要生產 GaN on QST，技術是經授權後再自身開發於 8 吋產品，先前法說大多以營收短期貢獻有限，著墨不多，本次則樂觀強調已於 10/2022 記者會發表與客戶合作的成果，良率與可靠度都通過嚴峻要求，已進入試產階段，發表後吸引更多客戶注意及洽談，定位於高壓 650V 應用，屬利基市場，2023 年營收貢獻約個位數，同時也開始發展 GaN on Si，主因為中低壓需求較大，此部分採與國際客戶合作的方式，由其提供 6 吋技術給世界發展 8 吋技術，未來將陸續試產。12 吋廠一直在評估中，在既有 5 座 8 吋廠滿載後將是未來擴產方向，主要考量 12 吋廠投資較具效益，但無具體計畫與時間表，自建或是併購既有 12 吋廠房都是選項，且投資金額大、回收期間更長、對財務結構等挑戰都需審慎評估，國票認為因 Fab 5 廠產能尚未建置完成，且未來仍有 25k 及新加坡廠尚有 15k 產能可擴充，因此於 3~5 年內發生的可能性不高。


2301.TT 光寶科聚焦雲端、車用事業公司簡介光寶科成立於 1975 年，致力於發展光電元件及電子關鍵零組件技術，為台灣第二大電源供應器廠商，所提供產品應用於電腦、通訊、消費性電子、汽車電子、LED 照明、雲端運算、工業自動化等領域。投資評等/區間價位 重點摘要區間操作 64~77【大盤指數/股價】15563 / 69.8淡季效應、終端需求弱，4Q22 營收獲利衰退光寶科 4Q22 營收 431 億元，QoQ-6.7%，YoY-3.3%，毛利率 19.5%，營業淨利率 7.7%，EPS 達 1.68 元。4Q22 因淡季效應、消費性電子產品需求不振，導致光寶科營收衰退，不過公司致力提升商用、工控等高階產品比重，故毛利率持平於 3Q22 的 19.5%、優於 4Q21 的 17.3%。觀察 2022 全年表現，光寶科產品組合為：資訊及消費性電子 47%、雲端及物聯網 33%、光電部門 20%。雖然高通膨使 2022 年消費性電子需求疲弱，但光寶科在雲端、汽車電子和高階光耦合器成長動能佳，全年營收達 1,734.6 億元，YoY+5.2%，EPS 達 6.19 元，公司將配發現金股利 4.5元，殖利率逾 6%。
長線著重資料中心、車用、AIoT 事業發展光寶科持續調整產品結構，營收目標占比為：資訊及消費性電子 40%、雲端及物聯網 30%、光電部門 30%。雲端物聯網事業中，資料中心電源營收增幅最強勁，目前已打入北美 CSP 客戶，訂單可望逐年增加。汽車電子部分，ADAS 和充電樁需求皆強，尤其是 30kw DC 充電樁已獲得美國客戶認證，光寶科預期該產品 2Q23 能推廣給更多客戶採用。因應雲端、汽車電子需求潛力大，光寶科 10/2022 即宣布投入 20 億擴建美國達拉斯廠，預計 2023 年可投產。此外，考量分散供應鏈已成趨勢，02/2023 光寶科啟動越南二期廠建置，未來規劃生產消費與通訊產品，公司非中產能的布局穩定推進中。建議區間偏多操作，區間價位 64~77 元投研部認為 2023 年光寶科在雲端、車用電子、工業應用的成長性可彌補消費性電子需求疲弱的不利影響，使 2023 年獲利保持穩定，估計公司2023 年 EPS 達 6.37 元。觀察光寶科歷史 PE 區間為 8x~12x，目前 PE 達11x，雖 1H23 景氣不佳，考量公司逐步增加雲端、車用、工業用等，PE將往上緣靠攏，建議區間偏多操作，區間價位 64~77 元(2023F PE10x~12x)。


3504.TT 揚明光短期營運承壓，看好新產品加入公司簡介揚明光學成立於 02/2002，主要從事光學模組及光學零組件之研發、製造及銷售。2022年產品比重：微投光機 36%、取像光學 17%、光學元件 21%、3D 打印機 14%、車用 7%、其他 5%。投資評等/區間價位 重點摘要區間操作 73~93【大盤指數/股價】15551 / 85揚明光 2H22 營運承壓，4Q22 虧損 0.62 元儘管揚明光 1H22 面對中國封控影響，受惠缺料緩解，3D 打印機、微投光機、車用產品皆受需求暢旺帶動營收成長，然 2H22 面對總體經濟下滑，隨歐美通膨數據升高、中國清零政策影響，客戶下單趨於保守並進行庫存調整，3D 打印機原預期將有新機種量產，也因客戶轉換過程延宕而出貨下滑，因此取像光學、車用及光學元件 2H22 維持成長，營收仍於 4Q22有明顯下滑。揚明光 2022 年營收 46.8 億元，YoY+2.7%；毛利方面，儘管產品組合及美元升值為正向因子，但仍為 2H22 訂單下滑、稼動率下降等不利因素部分抵銷，2022 年毛利率為 17.3%，較 2021 年提升 0.07 個百分點；稅後獲利 0.7 億元，YoY+145.3%，EPS 0.57 元。1Q23 展望維持保守，客戶能見度低揚明光 01/2023 營收 2.2 億元，MoM-27.5%，YoY-42.7%，營收表現下滑。公司表示 1Q23 微投光機、取像鏡頭、車用鏡頭客戶仍處去化庫存階段，整體需求持續低迷。同時 3D 打印機出貨將較 4Q22 下滑，儘管光學元件新機種加入量產，出貨情況較 4Q22 微幅增加，但整體 1Q23 出貨狀況將低於 4Q22，目前仍未見中國解封後的經濟復甦帶動需求面加溫，因此投研部預估 1Q23 營收 7.9 億元，QoQ-11%，YoY-34.6%；毛利方面將隨稼動率下滑而持續下降，預估為 10.8%，稅後獲利-0.3 億元，EPS-0.29元。1H23 新機種加入量產，光學元件成長幅度最高揚明光位光學產業中游，主要營收來源為微投光機、取像光學，微投光機產品可應用於家庭或私人影院、智能音箱、機器人等；取像光學主要應用於安防及智能家居。近年因終端消費者需求趨緩下，光學供應鏈朝非消費性商品如車用、高單價產品發展，而車用方面，揚明光切入車用數位頭燈、Lidar、車用抬頭顯示器等。


世紀鋼(9958.TT)買進

資料日期：2023-02-21
報告類型：個股報告

9958.TT 世紀鋼《2023年營收獲利將明顯成長》
 Jacket生產持續順暢，將可回沖罰款準備金
世紀鋼1月雖受到春節工作天數減少、工程量也隨之下滑，不過仍如期完成3座Jacket，目前Jacket生產狀況良好，每月可至少完成3座、且有機會上看4座，只要世紀鋼07/2023前每月交付3座自製Jacket並加計外包協助生產的部分給CIP，便可將先前提列的罰款準備金進行部分回沖、約有8億元可認列於營收中。2月隨工作天數恢復正常、工程量也將隨之回升，世紀鋼營收以完工比例法認列，因此投研部預計2月營收可望回升至9億元水準。
 風電、鋼構訂單滿，3月後還將開始發包第三階段區塊開發
風電客戶訂單方面，包含：1) CIP：62座Jacket、合約金額161億元，訂於07/2023完成；2)台電富崴：31座Jacket以及124支PP、合約金額123.9億元，Jacket部分預計3月、4月開始啟動生產前置作業；3)北陸能源(NPI)：21座Jacket、合約金額80億元，預計3月、4月開始啟動生產前置作業。另外，第三階段的區塊開發風場訂單部分，能源局將於2月底公布行政契約範本，預計3月開始發包，世紀鋼有望再獲取新的訂單。而傳統鋼訂單方面，則已經接單到2Q24。
 2023年Jacket產能提升將推動營收與獲利明顯成長
展望2023年，07/2023之前將完成CIP案，並可回沖罰款準備金約8億元。而07/2023之後交付給台電富崴與NPI的Jacket都將為自制，自制Jacket毛利率約為20%，而外包生產的毛利率約不到5%。投研部預計FY23營收為125.55億元、 35.69% YoY，EPS預估為5.72元。
 結論：評等調升至買進，目標價126元

目前世紀鋼P/E評價為18.5x、處於評價區間17x~25x下緣水準，短期而言考量2月營收將回升，以及3月之後第三階段的區塊開發風場將開始發包，將增加市場對於風電族群的關注熱度，營運展望方面，2023年營收與獲利皆將明顯成長，在營運面及消息面皆偏多的條件下，因此投研部預計P/E將至少回升到中緣22x之水準，因此調升投資建議至買進，目標價126元(22x FY23F EPS)。


盛群(6202.TT)區間操作

資料日期：2023-02-20
報告類型：訪談摘要

6202.TT 盛群《1Q23急單出現，但延續性仍待觀察》

由於盛群產品約9成為消費性電子，受通膨及疫情等因素影響，消費性產品終端需求明顯放緩，近五年公司PE區間8x~25x，考量盛群近期營運面臨下游通路商庫存水位高，產品去化庫存仍在進行中，公司營運成長動能趨緩，目前PE 22X，位於歷史區間上緣，2023年營收及獲利衰退，評價上修空間有限，國票維持區間操作投資建議與70~85元(2023F PE 20x~25x)。


良維(6290.TT)買進

資料日期：2023-02-20
報告類型：個股報告

6290.TT 良維《轉型有成2H22獲利加速成長》
 1Q23營收受消費性需求不振將微幅衰退 不影響獲利逐季走升
後疫情時代因PC相關產品透支消費，根據研究機構 Gartner預估2023年全球PC出貨量YoY年減6.8%，良維雖持續朝利基型產品發展，惟4Q22消費性佔比仍有69%，因此1Q23營運將小幅衰退，預估1Q23營收18.2億元，QoQ-2%，YoY-1.3%，毛利率23%，QoQ 0ppts，YoY 11.7ppts，在沒有業外匯兌因素干擾下，獲利重回成長，EPS 1.27元，QoQ 31.1%，YoY 26.1%，1Q23獲利為全年谷底，營運將逐季走升。
 轉型有成 車用及伺服器雙引擎帶動獲利向前衝
良維積極轉型利基型應用有成，車用客戶ChargePoint持續攻略歐美市場，加上良維在品質及成本上具有競爭優勢，供貨比重可望逐年攀升(2022年供貨比重約10%~15%，長期目標50%)，2H22明顯放量出貨。而伺服器隨大型公有雲業者將持續增建資料中心，AWS雲端業務快速成長，營收貢獻顯著增加(2022年10.3億元，YoY 151%)。
在雙引擎帶動下，2023年車用及伺服器營收合計佔比由2022年的22%成長至42%(營收貢獻 18.3億元，YoY 105.1%)，且相關產品的毛利率優於消費性，因此在兩大業務帶動下，可抵銷展望不佳的消費性產品，國票預估消費性產品YoY-20%至49.8億元(營收貢獻-10.7億元)；展望FY23，國票認為全年營收仍可維持成長，且產品組合優化帶動毛利率持續向上，預估良維2023年營收85.5億元，YoY 9.8%，毛利率24.8%，YoY 6.7ppts，EPS 6.71元，YoY 32.43%。
 車用及伺服器雙引擎帶動 買進目標價87元

公司過去5年PE區間8x~15x，由於產品組合與過往已有顯著差異(車用加伺服器營收比重已從2021年7%提升至2023年的42%)，包括成長趨勢明確的電動車和伺服器將帶動相關營收比重持續向上，擺脫以往受制於消費性產品因景氣波動影響，因此給予買進評等，以PE區間上緣13x進行評價，目標價87元(2023F PE 13x)。


4919.TT 新唐4Q22 產品跌價，毛利率承壓公司簡介 新唐以 IC 設計及晶圓代工為營運主軸。4Q22 產品組合 Computer 14%、Consumer21%、Communication 21%、Auto&Ind.44%。投資評等/區間價位 重點摘要區間操作 120~160【大盤指數/股價】15480 / 144.54Q22 營運符合預期，業外受惠 TPSCo 一次性處分利益挹注4Q22 營收 95.7 億元，QoQ-8%，YoY-7.9%，四類產品應用 Computer、Consumer、Communication、Auto&Ind.營收金額 QoQ-8%、-16%、-12%、-1%，由營收組成變化可觀察到四大產品線中除 Auto&Ind 接近持平外，其他產品線皆為衰退，毛利率 39.9%，QoQ-1.3ppts，YoY1.8ppts，產品價面臨價降壓力，毛利率受到挑戰，營業費用率 33%，QoQ+2.2ppts，業外收益 1.4 億元，主要來自日本 JV 認列 TPSCo 一次性出售設備的收益，稅後 EPS 1.70 元，QoQ-24.6%，YoY-34.5%(表 1)。4Q22 庫存金額 84.6 億元，QoQ+9.7%，存貨週轉天數 127 天，QoQ+16天，客戶拉貨動能趨緩。

智原
(3035.TW/3035 TT)
展望呼應我們的擔憂
重要訊息
智原展望 1Q24 營收季減高個位數百分比，主因 NRE 營收之季增未能抵消 IP 營收
與量產營收之季減。公司預期 IP 營收將微幅季減，而 NRE 營收將強勁季增逾
100%，同時預計量產營收將季對季下滑。此外，公司預期 1Q24毛利率將於存貨
跌價及呆滯損失回沖減少與量產營收疲弱之際，特別係來自其主要客戶營收較為
疲軟之情況下(該客戶之量產專案毛利率較高)，而大致維持季對季持平。
評論及分析
擔憂已然成真。管理層表示，1Q24 之 IP 營收將達到全年最低點，預期後續
將實現季對季成長。NRE 營收季對季將至少翻倍，並於 1Q24 超越 6 億元水
準，並預期 2Q24 將持續季增。然而，1Q24 量產營收隱含將季減逾 20%，
主因太陽能、POS、事務機與工廠自動化等應用持續進行庫存調整，此與我
們於 1 月 28 日降評報告中之示警一致，我們於該報告中提醒投資人量產業
務恐面臨下檔風險。1Q24 營收季減高個位數百分比之展望與我們預期之 5-
10%季減幅度大致相符(年減 18-22%)，對比市場共識為季增 5%。
業務突破將大幅墊高營業費用。我們先前擔憂新業務佈局初期恐將稀釋智原
之利潤率。與招聘研發人才、建置研發環境、購置 EDA 工具及開發 FinFET
相關 IP 之營業費用激增預計初期將影響公司利潤率，儘管這些新業務突破有
望於未來貢獻獲利。管理層預計研發人員數量將年增 15-20%，致使整體營
業費用將年增超過 10%，對比我們前次預估為低個位數百分比年增。據
此，我們將 2024 年營業費用預估調整至 38.5 億元，年增 15%，並調整
2024 年營收預估至 135 億元，年增 13%，低於我們前次預估年增 16%。
投資建議
我們預計 2024 年財測下調將於法說會後大致反映於股價。我們將智原
2024 年每股盈餘預估下調至 8.15 元，年增 27%，對比市場共識為 10.78
元。我們也對應更新 2025 年每股盈餘預估至 12.88 元，年增 58%，對比市
場共識為 15.30 元。我們將目標價調整至 345 元，係基於 2024-25 年每股
盈餘預估平均之 33 倍(對比前次為 2024 年每股盈餘預估之 35 倍)。智原目
前股價交易於 2024 年每股盈餘預估之 49 倍與 2025 年每股盈餘預估之 31
倍，對比過去三年區間為 9-50 倍。鑑於當前的風險報酬比較不具吸引力，
我們維持「持有」評等。我們需見到公司於既有專案看到更顯著之量產業務
復甦，或於新業務突破看到更顯著之貢獻，方能持更積極之前景。
投資風險
競爭加劇；需求下滑；全球經濟衰退。

智原
(3035.TW/3035 TT)
展望喜憂參半
重要訊息
智原展望 2Q24 營收季增低個位數百分比，主因 IP 營收穩健季增與 NRE 業務強勁
擴張，抵消量產營收微幅下滑之影響。公司預期 IP 營收將季增個位數百分比，而
NRE 營收將季增雙位數百分比，並預估量產營收將季減個位數百分比。此外，公
司亦預計 2Q24毛利率將維持季對季持平，而營業費用則將季增個位數百分比。
評論及分析
量產需求仍疲軟。管理層展望 2Q24 量產營收將季減個位數百分比，並年減
逾 20%，主因太陽能、POS、網通交換器與工廠自動化等應用持續進行庫存
調整。儘管公司庫存金額已降至低於 10 億元之水位，我們認為部分量產訂
單已轉移至客戶庫存，且尚需一段時間進行去化，我們認為庫存去化時程恐
將延續至年底。此外，受客戶修改規格影響，嵌入式多媒體卡(eMMC)專案
量產時程將遞延至 1H25。然而，管理層預期智慧電錶需求將逐步上揚，而
MCU 需求在歷經將近兩年的庫存修正後，預計將自低基期年增 20-30%。
此外，一項先進封裝專案將於今年開始貢獻量產營收。我們預期 2Q24 營收
將季增 3.6%，年減 8.4%，對比市場共識為季增 20.3%，年增 6.4%。
公司維持 2024 年 IP 營收年增展望；先進製程/封裝專案增加推升 NRE 營
收。管理層維持 2024 年 IP 營收年增之展望，係受惠公司併購 Aragio
Solutions (美；未上市)，預計將貢獻今年 IP 營收 1-2 億元。未來數季 NRE
營收將續強，係因公司取得更多先進製程/封裝專案，包含 28nm 及以下製
程之專案，及先進封裝相關專案。管理層預估 28nm 及以下製程技術將貢獻
2Q24 NRE 營收逾 80%。此外，公司已見到新業務帶來更高的營收貢獻，並
將 2024 年新業務營收佔比自低個位數百分比上調至高個位數百分比。管理
層亦見到先進製程/封裝專案之 RFQ 增加，目標今年將獲取 4-7 項新專案。
投資建議
考量：(1) 1Q24 財報結果；(2) 2Q24 展望；及(3)量產業務展望不如預期，
惟 NRE 業務展望較預期強勁，我們將智原 2024 年每股盈餘預估調整至 6.52
元，年增 2.0%，對比市場共識為 7.96 元。我們也對應更新 2025 年每股盈
餘預估至 11.03 元，年增 69.2%，對比市場共識為 12.93 元。我們將目標
價調整至 290 元，係基於 2024-25 年每股盈餘預估平均之 33 倍。智原目前
股價交易於 2024 年每股盈餘預估之 45 倍與 2025 年每股盈餘預估之 27
倍，對比五年本益比區間為 9-62 倍。我們認為此評價大致反映預期之成
長，當前評價實屬合理。維持「持有」評等。
投資風險
競爭加劇；需求下滑；全球經濟衰退。

智原
(3035.TW/3035 TT)
加碼甜蜜點浮現
重要訊息
智原召開 2Q24法說會。
評論及分析
3Q24 展望低於預期；2024 全年營收預期年增±5%。智原預估 3Q24 營收
季增約 10%，低於我們預估之季增 17.8%和市場共識之季增 22.1%。公司
預計 IP 營收將逾 4 億元，而 NRE 業務將創單季新高，且 MP 營收持續看到
季對季改善。此外，公司預估 3Q24 毛利率將略為下滑。我們認為 2024 年
營收將有望達成年增±5%，但內容有所變化，由於既有 Turnkey 專案(即太
陽能、POS、網通交換器、工廠/辦公室自動化)需求復甦和庫存去化速度弱
於我們預期，我們看到 Turnkey 營收起量乏力，此將壓抑我們對 2024 年的
Turnkey 營收預測，儘管 2.5D 封裝專案將於 4Q24 開始貢獻 Turnkey 營收，
且 MCU 自低基期強勁回補庫存(公司預估年增 50%以上)。另一方面，先進
製程/封裝專案持續推升 NRE 營收，此部分抵消了前述 Turnkey 負面因素。
綜上所述，我們微幅下修 2024 年營收預估至 118 億元，年減 1.2%。
與 CoAsia Semi (KR)合作以獲取 HBM 產能。智原先前宣佈，透過其子公
司對 CoAsia Semi 進行投資。在 HBM 供應緊張的情況下，我們的調查顯
示，智原正通過 CoAsia Semi 自韓國一記憶體業者獲取 HBM2E 產能。目前
主要用以供應給中國一家網通客戶，我們預計該專案對智原 2024 年營收貢
獻有限。而進入 2025 年，管理層預測該專案將佔營收 10-20%，但我們也
強調該專案將稀釋整體毛利率(毛利率為 10-20%)。
今年目標獲得至少 7 個先進技術專案。我們重申，由於持續取得先進製程/
封裝專案，NRE 營收將在未來數個季度保持強勁。公司今年目標係至少獲取
7 個專案(年初迄今已獲取 4 個)，但一個 AI 專案之 Tape-out 預計將推遲至
2025 年，因此 2024 年先進製程/封裝專案相關營收比重目標仍維持於高個
位數百分比。我們預估這些高價值專案將在 2025 年持續推升 NRE 營收，且
大多數將於 2025 年，甚至以後進入量產。隨著 IP 營收的持續成長與既有
Turnkey 業務終將回溫，我們預估 2025 年營收將年增 38.0%。
投資建議
我們下調 2024 年 EPS 預估至 5.63 元，年減 12.0%，對比市場共識為 6.50
元，主要考量 2Q24 財報、3Q24 財測與營業費用展望高於預期。因更強勁
的營收前景但 2.5D 封裝專案稀釋毛利率，我們也微調 2025 年 EPS 預估至
10.97 元，年增 95.0%，對比市場共識為 11.29 元。新目標價為 385 元，
係基於 2025 年 EPS 預估 35 倍(循環均值加 0.5 倍標準差)，先前為 2024-25
年每股盈餘預估平均 33 倍，以反映更正向之前景。股價目前交易於 2025
年 EPS 預估 28 倍，我們認為下檔風險有限，且當前評價已然提供更具吸引
力之風報比，因此我們調升智原至「增加持股」評等。
投資風險
競爭加劇；需求下滑；全球經濟衰退。

光寶科(2301.TW/2301 TT)目標 2025 年 AI 伺服器營收貢獻達 10%重要訊息光寶科 2Q24 EPS 1.36 元大致符合預期。因產品組合有利，毛利率 22.2%與營益率 9.9%分別較凱基預估高出 1.0、1.2 個百分點，但所得稅率上升部分抵消了獲利率優於預期的效益。評論及分析液冷業務進展有助強化 AI 伺服器產品項目。光寶科為 Nvidia (美) 認證的液對氣 Sidecar 合格供應商之一 (全球僅三家)，液對液解決方案則正在認證中。公司預計 2H24 開始出貨給 Tier-2 客戶，目標 2025 年相關產品佔雲端業務營收的 10%。管理層亦表示規格升級 (從 Hopper 的 3kW 到 Blackwell的 5.5kW) 將帶動 AI 伺服器電源營收大幅成長；凱基預估 2025 年相關營收將倍增。我們預期 AI 伺服器 PSU 與液冷相關產品 (包括 CDU、機殼與其他機構件) 將分別貢獻 2025 年合併營收 6%、3%。3Q24 營收可望季增 10%以上，並於 4Q24 更上一層樓。除了強勁的伺服器業務外，公司表示其他過去數季表現不佳的業務也出現需求復甦的跡象，包括光電半導體、遊戲機與 AIoT。管理層提到 OPS 營收已於 2Q24 恢復年增，B/B ratio 在 1 倍以上，且 2H24 將持續改善。與此同時，PC 營收可望呈低雙位數季增，部份動能來自 AI PC 規格升級 (包含 PSU 與鍵盤)。再加上AI 伺服器 PSU 出貨放量，我們預估 3Q-4Q24 營收將分別季增 13%、2%至375 億元、382 億元，營益率 10.6%、10.7%，EPS 1.62 元、1.66 元。預估 2024-26 年 EPS CAGR 19%。管理層表示公司「精實聚焦」策略已於2Q24 告一段落，顯示營運將觸底反彈。目前展望平淡的業務僅剩汽車應用，因此我們看好 2025 年起營收將年增 15%，而產品組合改善亦有助推升獲利率。我們調升 2024-25 年毛利率預估 0.7、0.2 個百分點，並據此上修2024 年 EPS 預估 4%；惟反映所得稅率提高至 23-24% (原為 20.5%)，我們略下修 2025 年 EPS 預估 1%。投資建議我們維持光寶科「增加持股」評等，並微調 12 個月目標價至 123 元，相當於 2025 年預估 EPS 的 18 倍 (歷史區間為 9-25 倍)。投資風險AI 伺服器供應鏈受限、消費者需求持續低迷。

光寶科