<p>Joseph D. Piotroski 在這篇論文(Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers)當中，提供了一個簡單而有效的選股策略，之所以簡單，是因為資料的取得並不困難，只要透過資料庫蒐集HBM(High Book to Market Value )的公司後(註一)，再以F＿SCORE（由九項指標所組成ROA、△ROA、CFO、ACCRUAL、△LEVER、△LIQUID、EQ＿OFFER、△MARGIN、△TURN (註二)）來分類它們，這並不需要太艱深的財務理論或對於各個產業的深入瞭解。而之所以有效，透過F＿SCORE區分過的HBM公司，<font color="red">高F＿SCORE （8分與9分）的多方投資組合，年報酬可達13.4％，相較於單純HBM的投資組合，高出了7.5％的年報酬率，低F＿SCORE （0分與1分）的空方投資組合，年報酬率亦達9.6％，也比單純HBM的投資組合高出了3.7％</font>，若是多空雙向操作的投資組合，甚至可創造23％的年報酬率。不過在這論文中，歷史資料只有取二年來評估，這是唯一美中不足之處。</p>
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<p>註一：BM指的是淨值股價比，亦即它是股價淨值比(PBR)的倒數，當PBR低就是BM高 </p>
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<p>這篇論文也驗證Size efficts、Neglected effects、Book to market effects的存在與有效性，HBM與F＿SCORE的投資組合，在小股本、低周轉率與不被分析人員所注意的股票上，能夠獲得更優異的績效表現；而HBM的公司，股價是高是低其實對於獲利績效並沒有顯著的影響，這個部分各位可以思考這樣的一個問題！科斯托蘭尼說過，做多一檔股票，可能的獲利是無窮大，放空一檔股票，最多的獲利就是100%。同樣的市場中多數人偏愛買進低價股，因為可能的獲利率遠高於買進高價股，這樣的邏輯思考，其實可以透過這篇論文中所述，HBM與F＿SCORE的績效與股價高低無關，進而衍生另一個推論…獲利率的高低與股價高低無關？我看過國內學者的一篇論文，其研究指出在台灣低價股效應存在，亦即低價股的長期投資報酬率將高於高價股的長期投資報酬率。不過這是學者建立低價股的投資組合，持有期間長達一年後所得到的結論，各位要應用的話，必須建立低價股的投資組合才可以，不能中高低價股混合建立投資組合哦！ </p>
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<p>Size effects ：小股本的股票，其投資報酬率長期來看將優於大股本的股票，股票報酬率與公司股本間呈現負相關，這種現象在美國股票市場得到許多學者的證明，例如：Bans(1981)、Reinganum(1981)、Basu(1983)…等等，台灣也有學者寫過類似的論文，其結果與美國股市呈現一致。 </p>
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<p>Neglected effects：冷門股效應指的是個股成交量偏低(周轉率低)的冷門股，所建構之投資組合報酬率將優於熱門股，這部分在國內學者的研究上，其結論是效應並不明顯。 </p>
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<p><font color="red">市場總是未充分吸收過去的財務報表資訊並進而反映在股價上</font>，這篇論文證明了這一點，而股價在財報公布前後共三個交易日內，將可創造可觀的獲利，這似乎提供了一個短線操作的方向，在高F＿SCORE的HBM公司公布季報前一天買進，公布季報後一天賣出，而低F＿SCORE的HBM公司，則在公布季報前一天放空，公布季報後一天回補。當然，這樣的理論依舊建立在所有HBM公司皆可融券賣出的假設下（沒有價格與漲跌的限制）；在理論與實務上，這樣的假設會發生衝突哦！ </p>
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<p>ROA＝資產報酬率 大於零時給一分否則為零分 </p>
<p>△ROA＝今年的ROA－去年的ROA 大於零給一分否則為零分 </p>
<p>CFO＝營運活動的現金流量 大於零給一分否則為零分 </p>
<p>ACCURAL=當期淨利－營運現金流量 大於零給一分否則為零分 </p>
<p>△LEVER=今年的負債比率－去年的負債比率 大於零給零分否則為一分 </p>
<p>△LIQUID=今年的流動比率－去年的流動比率 大於零給一分否則為零分 </p>
<p>EQ_OFFER＝現金增資 有現增給零分否則給一分 </p>
<p>△MARGIN＝今年毛利率－去年的毛利率 大於零給一分否則為零分 </p>
<p>△TURN為＝今年資產週轉率－去年的資產週轉率 大於零給一分否則為零分 </p>
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<p>以上九項指標稱為F_Score，獲得高分指的是總分在八分九分者，低分則是總分在一分二分者</p>
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<p>這是我閱讀後所寫下的心得，重點我不特別摘要出來，目的是希望你自己去彙整，這樣東西才是你的，而不是只留在我腦中！</p>
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<p>附件是該論文的原文版，提供有興趣的同學下載閱讀！</p>
<DIV style="BORDER-RIGHT: #000000 0px solid; PADDING-RIGHT: 0px; BORDER-TOP: #000000 0px solid; PADDING-LEFT: 0px; FONT-WEIGHT: bolder; FONT-SIZE: 28px; FLOAT: left; PADDING-BOTTOM: 0px; MARGIN: 0px; BORDER-LEFT: #000000 0px solid; WIDTH: 28px; COLOR: #990000; LINE-HEIGHT: 140%; PADDING-TOP: 0px; BORDER-BOTTOM: #000000 0px solid">逆</DIV>
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>華爾街大眾投資取向已成為克羅夫特(Croft)一家（包括父親L. Gordon和他的兩個兒子Kurt和Russell）的投資風格﹐這家人共同管理著他們自稱採用反向投資策略的克羅夫特價值基金(roft Value Fund, CLVFX)。</P>
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><BR>這個總部位於巴爾的摩、管理著7,100萬美元資金的基金全力投資冷門股﹐專門關注那些不受歡迎的折價股。其投資對象沒有市值限制或行業偏重之分﹐所投資的股票有思科系統(Cisco Systems Inc., CSCO, 簡稱﹕思科)和好事達公司(Allstate Corp., ALL)﹐也有荷蘭醫療診斷設備公司Qiagen N.V. (QGEN)。<BR><BR><SPAN id=NewAd></SPAN>該基金的團隊首先通過本益比、現金流及其他一些標準衡量手段從1,000個備選對象中篩選出一半來。之後再通過觀察諸如復甦方案這樣的業績催化劑、在當前折價水平的增長潛力（其股價至少要較“真實”價值低20%）以及是否遭到其他投資者拋棄來進行進一步篩選。目前該基金的觀察名單上共有200只股票﹐其投資組合本身持有大概80只股票﹐持有期都至少為3年。<BR><BR>根據晨星公司(Morningstar Inc.)的數據顯示﹐這只成立時間已有13年的基金今年截至週三累計下跌了9.34%。不過其表現好於標準普爾500指數﹐後者同期累計下跌14.1%﹐其中包括上週一次暴跌走勢的跌幅。數據顯示﹐該基金截至週三的5年回報率為13.37%﹐標準普爾500指數同期回報率為6.85%。<BR><BR>鑒於美國《2005年能源政策法案》(Energy Policy Act of 2005)要求公用事業公司升級國內電網等基礎設施﹐Russell頗為看好能源基礎設施類股。<BR><BR>美國最大的電網電纜生產商General Cable Corp. (BGC)他最青睞的股票之一。該股基於2009年預期收益的本益比在10.5倍左右﹐克羅夫特一家預期General Cable收益將在未來幾年內增長15%左右。<BR><BR>Russell還比較青睞總部位於蘇黎世的輸電和配電電網設備製造商ABB Ltd. (ABB)以及輸電線路安裝和服務提供商Quanta Services Inc. (PWR)。<BR><BR>克羅夫特一家在2004年採取反向投資策略買入福斯特惠勒公司(Foster Wheeler Ltd., FWLT)股票﹐但是目前仍持有這只股票﹐將其作為一筆折價股投資交易。這家油田服務提供商基於2009年預期收益的本益比為17倍﹐低於其競爭對手美國福陸公司(Fluor Corp., FLR)的23倍水平。Russell表示﹐預計在不遠的將來福斯特惠勒的利潤可能會增長20%。<BR><BR>該基金還持有惠好公司(Weyerhaeuser Co., WY)股票﹐這絕對是一次反向投資﹐因為住房市場危機導致該股成為華爾街投資者的眾矢之的。儘管這家紙業及木材公司的市值只有110億美元左右﹐但Russell單對該公司旗下600萬英畝林地的估值就達到130億美元。此外﹐他對惠好公司新管理層印象深刻﹐認為該公司有望實現復甦﹐加之有傳聞稱﹐該公司將在2010年成為一家森林地產投資信託公司﹐Russell更為看好惠好公司。</P>
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<P>從這則新聞中各位可以看到這檔基金的主要投資策略了，那就是冷門股效應(Neglected effects)！而冷門股是他們篩選的第一道程序，接著就要透過 fair value 的評價系統找出真實價值被低估超過二成的個股，而這個評價系統基本上算的是PER、PBR、現金流量等財務數據！</P>
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<P>相對於冷門股效應的是熱門股效應，2002年有位學者出了份研究，指出當年度被市場矚目的熱門股，多數在未來二年中，股價表現令人失望！舉例來說，去年市場熱炒的觸控螢幕，主角就是義隆電，今年義隆電表現如何？另一個市場熱炒的白牌手機霸主...聯發科，今年表現又如何？各位應當有所思！尤其目前的盤勢下，冷門股被超賣的情況將更嚴重，換句話說，手中現金充沛的投資人，目前該留意冷門股的買點是否浮現了！</P>
F_Scores.pdf