浩鼎 聯茂 貿聯-KY 定穎投控 研華 志強-KY 景碩 華通 健鼎
浩鼎(4174.TT)區間操作資料日期：2025-09-30
報告類型：個股報告
4174.TT 浩鼎《營運虧損財務承壓，轉型ADC盼創新局》
出刊理由：公司拜訪
1H25中止三期試驗並聚焦ADC產品
公司2Q25因合約認列收入減少，營收為1,275.8萬元，QoQ-11.8%、YoY-32.9%，毛損為2,322.6萬元，營業損失為6.84億元，稅後淨損為6.53億元，EPS-2.48元。研發進展方面，OBI-822/821三期試驗因數據不如預期終止，資源轉向次世代ADC研發，OBI-992與OBI-902相繼獲FDA核准進入Phase I/II臨床，公司亦與TegMine簽署合作推進新一代ADC候選藥物開發，有望於產出候選藥物標的後簽屬授權。
2H25財務持續虧損，望ADC技術合作帶來新篇章
投研部預期公司3Q25營收為927.5萬元，QoQ-27.3%，YoY-59.6%，因合約認列條件減少而下滑，毛損為2,475.4萬元，營業損失為7.36億元，因持續投入OBI-822/821後續個案處置及OBI-902一期臨床試驗，投研部預期費用維持高檔，導致稅後淨損達7.23億元，EPS為-2.75元。展望2025年，4Q25財務表現不會有太大的變化，投研部預估2025年營收為5,092.9萬元，YoY-18.8%，毛損為8,571.8萬元，營業損失為26.3億元，稅後淨損達25.6億元，YoY-18.8%，EPS-9.74元。研發方面，9月與圓祥簽署MTA合作開發次世代雙抗ADC，探討授權合作潛力；董事會亦決議減資彌補虧損，預計於1Q26完成，減資後股本為13.2億元，未來將聚焦ADC平台並尋求全球授權機會。
2026年落實ADC轉型，有望簽署授權實現虧轉盈
投研部預期公司1Q26有望簽署一項ADC技術授權合作案，估計簽約金為1億美元，因此投研部預估2026年營收為30.51億元，YoY 5,891.1%，毛利率95.5%，營益率轉正至21.4%，稅後淨利為6.82億元，YoY虧轉盈，稅後EPS為5.18元。雖公司減資後尚無增資安排，並持續推進次世代ADC平台開發，短期仍可能回到虧損階段，且授權案僅為投研部推測具不確定性，產品尚未進入收割期，因此評價部分，以2026年每股淨值14.48元估算，先給予2X PBR低緣評價，建議區間操作，目標價29元(2026F PBR 2X)。
聯茂(6213.TT)區間操作
資料日期：2025-09-30
報告類型：個股報告
6213.TT 聯茂《乘著風遊蕩在藍天邊》
出刊理由：財務資訊更新
2Q25消費性電子、智慧型手機提前備貨
聯茂2Q25營收88.8億元，QoQ 17.1%，YoY 16.9%，成長主要來自通用型伺服器拉貨，以及消費性電子、智慧型手機提前備貨；毛利率15.6%，優於上季14.2%，稼動率由75%提升至80%；EPS 1.16元，QoQ 24.8%，YoY 110%。
2H26將迎來通用型伺服器換代升級
聯茂08/2025營收25.5億元，MoM 5.7%，YoY 2.5%，3Q25營收達成率64%，符合預期，近兩月營收動能放緩主因1H25中國消費補貼政策已有提前拉貨，故3Q25營收相對衰退，但通用型伺服器拉貨動能延續，預估基礎建設營收佔比將持續增加。國票預估聯茂3Q25營收77.3億元，QoQ-12.9%，YoY-2.9%；毛利率14.5%；EPS 0.96元，QoQ-17.2%，YoY 39.8%。
基礎建設方面，2H25通用型伺服器拉貨動能延續，公司在GB300 Compute Tray (HDI中間層)亦有小量出貨，材料皆已M6為主，將帶動基礎建設營收佔比持續增加，2H26通用型伺服器將進入換代升級，匯流排由PCLe 5.0提升至PCIe 6.0，材料由M6提升至M7，有望帶動公司產品組合優化；車用電子方面，市場展望保守，且為相對低階產品組合，材料由M2持續升級至M4，亦有望貢獻產品組合優化；泰國廠方面，目前月產能30萬張，3Q25將全數開數，有望回到損益平衡，目前已規劃第二期產能，同為月產能30萬張，預計1H26陸續開出，有望帶動泰國廠開始貢獻獲利。國票預估聯茂2025年/2026年營收327.7億元/372.8億元，YoY 11.5% / 13.8%；毛利率15% / 16.2%；EPS 4.35元/6.06元，YoY 92.1% / 39.4%。
給予區間操作建議，目標價105元
聯茂供應的CCL主要應用於通用型伺服器，M7、M8以上高階材料佔比相較同業較低，2H26將迎來通用型伺服器換代升級，高階材料佔比有望開始提升，參考PE區間10X~20X，目前約16.9X，無明顯偏低，給予區間操作建議，目標價105元(2026F PE 17X)。
貿聯-KY(3665.TT)買進
資料日期：2025-09-30
報告類型：個股報告
3665.TT 貿聯-KY《AEC線束需求續強 評價仍未高估》
出刊理由：法說會更新
2H25受惠800G AEC線束開始小量出貨 下半年將優於上半年
展望3Q25，HPC產品線仍將繼續成長，帶動3Q25呈現季度之營收成長，1H25在AEC線束方面主要出貨400G AEC線束，終端應用主要為ASIC伺服器。而自2025/08月開始已小量出貨800G AEC線束，終端客戶包括各大CSP廠，用於GB200機櫃，代表AEC的滲透不只在ASIC SERVER，GB200需求也愈加明顯。由於當前用於GB200相關的AEC線束不是標配，出貨量較難估計，但在單價部分則預估相較400G有20%以上之成長，且毛利率高於公司平均，預期在4Q25後，800G AEC營收貢獻將大於400G之營收貢獻，成為2H25~2026年的主要成長動能。半導體設備用則看到客戶對線材需求有稍微放緩之趨勢，預估3Q25將呈現較為平穩之狀況，預期在4Q25會重新呈現季度之成長。其餘產品線包括車用、電器用線則無明顯之復甦，呈現穩定之營運貢獻。研究員預估3Q25營收179.49億元，QoQ 6%，YoY 25.8%。EPS 11.62元，QoQ 11.4%，YoY 173%。
2025年/2026年仍受惠AEC及電源線而成長 獲利仍有上修空間
展望2026年，成長主要來自400G AEC轉換800G AEC的ASP成長，及ASIC、GB200櫃數對AEC需求之提升。目前已看到CSP客戶使用800G AEC用於GB200機櫃，2026年將擴增到更多的ASIC客戶端。顯示AEC終端應用廣度持續提升。鑒於當前AWS ASIC SERVER皆採用Credo AEC線束作為Z解決方案，研究員預估2026年AWS TR2的晶片量約為220萬顆，營收貢獻約148億元，營收佔比約貢獻18%。此外META的MTIA晶片量約70萬顆，營收貢獻約47億元，營收貢獻約5.7%。此部分尚未估計GB200用之AEC線束，屬於保守預估。
AI需求續強 給予買進投資建議
綜合以上，研究員預估電器用、車用、工業用產品線2026低個位數成長，資訊科技產品線則大幅成長67%，帶動2026全年營收自2025年的695.09億元提升至820.95億元，YoY 18%。毛利率小幅成長至31.8%，費用率及稅率大致維持不變。EPS自2025年的43.01元提升至2026年的52.75元，YoY 22%。過往評價區間位於15X~30X之間，目前評價約18X，考量未來仍有多項上修空間，且評價並未高估，給予買進投資建議，目標價1,160元(2026F 22X PE)。
定穎投控(3715.TT)強力買進
資料日期：2025-09-30
報告類型：個股報告
3715.TT 定穎投控《AEC線束需求續強 評價仍未高估》
出刊理由：財務資訊更新
2Q25泰國廠稼動率提升，毛利率回穩
定穎投控2Q25營收46.3億元，QoQ 1.6%，YoY 9.5%，達成率100%，符合預期，主要來自DDR5需求增加；毛利率21.5%，優於國票預估20.0%，主因泰國廠生產成本改善；EPS 0.93元，優於國票預估0.78元。
2026年高階產品量產，獲利能力大幅提升
定穎投控08/2025營收15.9億元，MoM 6.8%，YoY-1.6%，3Q25營收達成率65%，符合預期，受惠DDR5需求強勁，營收有望延續成長；泰國廠方面，公司為首批啟用泰國廠的PCB供應商，作為高階產品主要生產據點，第一期月產能50萬呎，包括HDI產能15萬呎、HLC產能35萬呎，產品佈局高階汽車板、伺服器板、交換器板，產能已全數開出，目前稼動率50%，現階段以量產高階汽車板為主，隨著認證通過持續投產，虧損幅度持續縮減。國票預估定穎投控3Q25營收47.4億元，QoQ 2.5%，YoY-0.1%；毛利率22.6%；EPS 1.07元，QoQ 15.2%，YoY 15.6%。
展望2026年，公司過去以汽車板為主，目前積極切入AI GPU、ASIC、Switch應用，泰國廠高階產線通過認證，為少數在海在具備高階製程能力的工廠，達到8階HDI、22~48層HLC，自動化程度高，技術能力到達產業前段，2H25以打樣高階產品為主，預估1Q26 GB300主副板、Switch主板進入量產，2H26 ASIC主板進入量產，帶動泰國廠產能逐季進入滿載，產品組合大幅優化，預估2026年AI營收佔比20%以上，美系客戶對海外產能需求迫切，泰國廠已投入二期建置，產能將於2H26開出，將進一步挹注獲利成長。國票預估定穎投控2025年/2026年營收187.8億元/219.4億元，YoY 5.6% / 16.9%；毛利率21.7% / 25.5%；EPS 4.19元/6.96元，YoY 10.7% / 66.%。
維持強力買進評等，目標價125元
定穎投控泰國廠高階產線通過認證，為少數在海在具備高階製程能力的工廠，2026年GB300主副板、Switch主板、ASIC主板進入量產，帶動產品組合大幅優化，AI營收佔比提升至20%以上，營運展望樂觀，參考PE區間10X~20X，目前約12.5X，評價已偏低，維持強力買進評等，目標價125元(2026F PE 18X)。
研華(2395.TT)區間操作
資料日期：2025-09-30
報告類型：個股報告
2395.TT 研華《我會慢慢等》
出刊理由：財務資訊更新
2Q25匯率因素負面影響大
研華2Q25營收178.4億元，QoQ 2.8%，YoY 21.8%，營收達成率101%，符合預期，區域別方面，以北美、歐洲、台灣、新興市場表現較佳，年增皆為20%以上，事業群方面，智能服務年增50%、智能系統年增30%；毛利率40%，低於國票預估40.8%，主要受匯率因素影響；EPS 2.30元，低於國票預估3.18元，主要受匯損因素影響。
長期受惠物聯網自動化、機器人、邊緣運算趨勢
研華08/2025營收55.6億元，MoM-7.5%，YoY 11.9%，3Q25營收達成率65%，符合預期，2Q25北美BB Ratio 1.19，較上季1.05提升，北美客戶訂單仍相對積極，未受到美國對等關稅明顯影響，公司持續投入北美組裝產能擴充，亦可配合客戶直接出貨給他們的海外客戶，以規避關稅成本，惟公司在記憶體主要採用規格為DDR4，佔比約50%以上，短期內記憶體漲價對毛利率影響約0.2~0.3ppts，但匯率因素影響程度降低，成本上升對毛利率影響淡化，整體營運重回成長。國票預估研華3Q25營收179.3億元，QoQ 0.6%，YoY 20%；毛利率40.4%；EPS 3.20元，QoQ 39%，YoY 22.4%。
自動化與機器人方面，受惠OOC趨勢，生產線外移帶動物聯網自動化需求提升，大而美法案亦鼓勵美國朝國防與高階製造業發展，由於勞力成本較高，故北美客戶對物聯網自動化、協作型機器人採用意願較高，有利於公司高階產品線發展；邊緣運算方面，受惠企業運算從雲端走向邊緣端的趨勢，在硬體中搭載GPU、NPU等算力晶片，整體有利於企業在效率及安全的提升，邊緣運算將逐漸由選配走向標配，長期將帶動公司產品單價提升。國票預估研華2025年/2026年營收713.6億元/760.7億元，YoY 19.4% / 6.6%；毛利率40.4% / 41.1%；EPS 11.93元/13.55元，YoY 14.4% / 13.7%。
維持區間操作評等，目標價340元
研華受惠物聯網自動化、機器人、邊緣運算趨勢，有望進一步提升全球工業電腦領導品牌地位，惟國際政治不確定性將不時對成長動能帶來疑慮，參考PE區間20X~30X，維持區間操作評等，目標價340元(2026F PE 25X)。
志強-KY(6768.TT)區間操作
資料日期：2025-09-26
報告類型：個股報告
6768.TT 志強-KY《4Q25營運轉佳，2026年重回成長》
出刊理由：公司拜訪
3Q25營運較淡，4Q25營運轉佳
公司07~08/2025合計營收24.84億元，YoY-17%，營收衰退主要係因部份客戶觀望美國對等關稅結果而保守下單且過往3Q亦為公司營運較淡季節，07~08/2025合計美元營收8,369.1萬美元，YoY-9.3%，公司展望3Q25美元營收可望與3Q24相當，投研部預估3Q25營收38.89億元，QoQ-26.2%，YoY-9.4%，公司印尼新廠已於3Q25投產，員工800~900人並陸續新增中，第一批次測試鞋已過，預計10/2025以後營收貢獻逐步增加，因印尼新廠投產初期營收貢獻較少，投研部較保守預估3Q25毛利率19.78%，QoQ-2.37ppt.，YoY-2.34ppt.，並預估營益率為6.32%，QoQ-4.56ppt.，YoY-2.86ppt.，稅後淨利預估2.44億元，QoQ-30.5%，YoY-29.1%，稅後EPS 1.22元，展望4Q25，隨公司營運進入傳統旺季且世足賽概念新品可望於季末拉貨，投研部預估4Q25營收49.08億元，QoQ 26.2%，YoY-5.7%，隨營收規模放大，投研部預估毛利率可望季增0.31個百分點至20.09%，並預估營益率8.52%，QoQ 2.19ppt.，YoY-0.06ppt.，預估稅後淨利3.68億元，QoQ 50.8%，YoY-20.9%，稅後EPS 1.84元。
2026年營運可望成長，世足賽可望提升評價
展望2026年，投研部認為品牌廠近一季DOI皆處偏低水位，Adidas及Nike僅比去年同期略高，Asics則處歷史低緣水準，且美國服飾及鞋類批發及零售銷售存銷比亦處低緣水位，公司印尼新廠亦可望於2026年有較明顯貢獻，投研部預估2026年營收211.41億元，YoY 5.3%，基於Adidas營收年增3%，Nike營收年增1%，Brooks營收年增30%，Asics營收年增15％之假設，毛利率則可望因營收規模放大而提升至21.2%，YoY 0.58ppt.，並預估營益率9.98%，YoY 0.76ppt.，稅後淨利預估17.68億元，YoY 17.9%，預估稅後EPS 8.84元，投研部以未來四季合計預估稅後EPS估算目前PER 12.9X，介於過去歷史區間PER 8X~20X偏中下緣位置，考量目前仍處淡季，然4Q25乃至1H26營運可望明顯回溫，投研部仍正向看待公司2026年營運，給予區間中緣評價，目標價120元(3Q25~2Q26F PE 15X)，投資評等維持區間操作投資建議。
景碩(3189.TT)區間操作
資料日期：2025-09-26
報告類型：個股報告
3189.TT 景碩《誰說站在光裡的才算英雄》
出刊理由：財務資訊更新
2Q25記憶體需求轉強
景碩2Q25營收95.6億元，QoQ 11.0%，YoY 31.0%，營收達成率101%，符合預期，載板反映原物料成本上升調漲，BT受惠記憶體控制器需求，稼動率提升；毛利率21.1%，低於國票預估22.8%，受匯率因素影響；EPS 0.74元，接近國票預估0.78元。
載板反映原物料成本調漲，未見到客戶追價爭取產能
景碩08/2025營收34.2億元，MoM 2.2%，YoY 19.7%，3Q25營收達成率68%，符合預期，目前ABF稼動率85%，BT稼動率75%，ABF方面，主要來自RTX50系利顯卡，1H25以中低階型號為主，2H25中高階佔比逐漸提升，進入出貨高峰期；BT方面，主要來自記憶體控制器，DDR5開始出現價格上漲，DDR4則無明顯變動，預估2H25拉貨力道持續增強，且2026年有望延續。國票預估景碩3Q25營收104.9億元，QoQ 9.7%，YoY 28%；毛利率23.9%；EPS 1.24元，QoQ 67.6%，YoY 205.9%。
載板市場經歷疫情期間大舉投資產能，導致2023年載板產業進入供過於求，近年封裝複雜性增加帶動載板產業升級，晶片尺寸加大，以及記憶體用量增加，帶動載板面積跟著放大，整體產業朝高複雜性及高單價趨勢成長，過去供過於求導致價格競爭的狀況逐漸緩和。玻纖布方面，由於過去供給減少，隨著需求逐漸復甦，高階玻纖布供給轉趨吃緊，目前T-Glass交期達到24週，E-Glass產能受到排擠亦開始缺貨，故已有條件向客戶反映原物料成長上漲，每季調漲5%為合理範圍，由於載板市場仍處於供過於求，亦有新競爭者加入，同業產能持續開出，未見到客戶追價爭取產能，仍待整體需求進一步提升。國票預估景碩2025年/2026年營收397.5億元/464.1億元，YoY 30.2% / 16.7%；毛利率23.2% / 25.2%；EPS 3.98元/6.12元，YoY 3612.9% / 54%。
維持區間操作評等，目標價120元
景碩主要營收動能來自RTX50系列顯卡、記憶體控制器，隨著反映原物料成本調漲，獲利結構逐漸轉佳，由於產品相對入門，未切入CSP自研ASIC載板應用，而不利於評價表現，參考PB區間1X~2X，維持區間操作建議，目標價120元(2026F PB 1.7X)。
華通(2313.TT)區間操作
資料日期：2025-09-25
報告類型：個股報告
2313.TT 華通《是我還不夠好》
出刊理由：財務資訊更新
2Q25產品結構轉佳
華通2Q25營收182億元，QoQ 8.8%，YoY 7.8%，2Q25營收達成率98%，符合預期，即使在匯率因素干擾之下，消費性電子提前備貨仍帶動營收符合預期；毛利率18.2%，優於國票預估13.5%，Aerospace營收佔比上升，Mobile Phone、SMT營收佔比下滑，帶動產品結構轉佳；EPS 0.70元，大致符合國票預估0.72元。
Aerospace展望樂觀，Data Center仍待發酵
華通08/2025營收65.6億元，MoM 9.4%，YoY-6.3%，3Q25營收達成率56%，不如預期，2Q25消費性電子已有提前備貨，3Q25拉貨動能趨緩，加上公司調整產品結構，Mobile Phone、SMT營收佔比下滑，將帶動營收、毛利率結構改變。國票預估華通3Q25營收195億元，QoQ 7.1%，YoY-3.4%；毛利率18.6%；EPS 1.54元，QoQ 120.7%，YoY 2.1%。
公司主要成長動能來自衛星板，除了既有美系衛星客戶需求增加，亦有新客戶將加入量產，過去衛星板僅在台灣廠生產，產能供不應求，隨著泰國廠產能加入，帶動Aerospace營收貢獻提升，目前作為地面站板主要生產基地，月產能將由30萬呎逐步擴充至60萬呎，未來將投入衛星板生產，公司營運重點由過去的Mobile Phone逐漸轉移至Aerospace，預估Mobile Phone、SMT營收佔比持續下滑，有望降低對美系手機客戶的依賴；伺服器方面，公司積極轉型配合客戶開發，目前以量產CPU主板為主，OAM、UBB持續送樣，由於產能尚未到位，預估短中期內尚無明顯貢獻；光通訊方面，目前主要以400G光收發模組量產為主，未來持續朝800G、1.6T送樣。國票預估華通2025年/2026年營收744.2億元/816.3億元，YoY 2.7% / 9.7%；毛利率18.2% / 18.5%；EPS 4.95元/6.16元，YoY 5.3% / 24.3%。
維持區間操作評等，目標價80元
華通營運重點由過去的Mobile Phone逐漸轉移至Aerospace，有望帶動產品組合持續優化，亦切入Data Center應用，惟伺服器板、光通訊營收佔比仍低於5%，短中期內尚無明顯貢獻，參考PE區間10X~15X，目前約12.3X，維持區間操作評等，目標價80元(2026F PE 13X)。
健鼎(3044.TT)區間操作
資料日期：2025-09-23
報告類型：個股報告
3044.TT 健鼎《當一陣風吹來 風箏飛上天空》
出刊理由：財務資訊更新
2Q25伺服器、記憶體模組表現強勁
健鼎2Q25營收179.0億元，QoQ 4.5%，YoY 13.3%，2Q25營收達成率99%，符合預期；毛利率26.2%，優於國票預估23.0%；EPS 4.65元，優於國票預估4.0.元。整體營運持續增溫，營收、毛利率、營業利益率、稅前淨利率皆創單季新高。
營收規模成長，單位成本下滑，獲利展望正向
健鼎08/2025營收61.8億元，MoM-1.5%，YoY 4.0%，3Q25營收達成率66%，符合預期，單月小幅下滑主因前一月基期較高，預估09/2025營收維持近兩月水準。國票預估健鼎3Q25營收189.1億元，QoQ 5.6%，YoY 7.0%；毛利率26.5%；EPS 5.21元，QoQ 12.1%，YoY 17.8%。
伺服器方面，受惠伺服器板、交換器板需求強勁，帶動HLC產能供不應求，整體產業訂單皆在高檔水準，健鼎為伺服器板主要供應商之一，受惠產業景氣佳，營運展望正向；記憶體模組方面，公司以DDR4、DDR5、NAND為主，受惠漲價效應，近期拉貨表現強勁；車用方面，以歐美客戶為主，整體市場尚未有明確復甦跡象，但公司重點生產HDI，以產品組合優化為目標，亦要求客戶拉貨，預估2H25表現較1H25佳。公司逐步退出手機、面板市場，將產能轉移至毛利率較佳之伺服器、車用領域，過去積極投資在智慧製造與產能擴充，使公司具有規模經濟、生產效率優勢，追求高良率、量大出貨，以獲利穩定為優先接單條件，成本控制能力優異，隨著營收規模成長，單位折舊成本下滑，長期獲利成長趨勢穩定。國票預估健鼎2025年/2026年營收728.6億元/798.6億元，YoY 10.7% / 9.6%；毛利率26.1% / 27.0%；EPS 19.58元/22.84元，YoY 22.8% / 16.7%。
建議區間偏多操作，目標價340元
健鼎具有規模經濟、生產效率優勢，成本控制能力優異，長期獲利穩定，受惠伺服器板、記憶體模組需求強勁，公司獲利成長動能轉強，營運展望正向，過去評價方式以殖利率為主，考量獲利成長動能轉強，參考PE區間10X~20X，目前約13.4X，建議區間偏多操作，目標價340元(2026F PE 15X)。
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