鴻海 (8).pdf

華碩(2357.TW/2357 TT)1Q23 持續虧損後，2Q23 提前損平重要訊息凱基研究員異動。華碩 1Q23 每股虧損 2.26 元，低於市場與我們預估。管理層展望 2Q23 品牌營收季增 10%並轉虧為盈，優於先前預期。評論及分析1Q23 虧損。1Q23 每股虧損 2.26 元，低於我們和共識預估。儘管認列存貨跌價損失迴轉 (佔 1Q23 營收 0.9%)，但銷貨折讓增加 (佔 1Q23 營收 16%，高於4Q22 的 13.5%) 使品牌毛利率季減至 8.1%。於品牌營收季減 13%下，營業費用率仍自 4Q22 的 12.4%季減至 11.6%，但 1Q23 品牌營利率 -3.6%低於我們預估。儘管業外收入較高(包括匯兌利益、利息收入貢獻)，1Q23 整體虧損幅度仍較我們預期大。1Q23 庫存金額季減 13%、年減 40%至 1,158 億元，且庫存天數由 4Q22 之 130 天季減至 1Q23 之 108 天，符合公司目標。可望提前於 2Q23 轉虧為盈。管理層展望 2Q23 PC 營收季增 20%，動能為消費性與電競筆電需求復甦，且通路庫存已降低，而零組件營收因適淡季將季減5%，但優於過往季節性之季減 10%。因此，2Q23 品牌營收展望季增 10%並有望轉虧為盈，主因庫存調整進度較佳及新品推出。華碩認為 1Q23 即為今年營運谷底，且通路庫存已回到較健康水位，但考量目前歐美及亞太地區需求仍疲弱，我們認為 2H23 需求復甦速度將為觀察重點。公司目標 3Q23 PC 出貨量季增雙位數，而我們預估 3Q23 零組件營收將受惠旺季而季增。管理層維持2023 年 PC 出貨表現優於產業平均 10ppts 之目標，動能來自電競 PC (出貨量展望年持平，相較產業為衰退 10%)。公司亦致力於拓展策略性業務，包括伺服器、AI GPU 及新的電競掌機 (ROG Ally)。儘管上述業務目前的營收貢獻有限，但預期未來幾年將加速成長。反映展望優於預期，我們上修 2023-24 年EPS 預估至 12.46 元 (年減 37%)、24.71 元 (年增 98%)。投資建議我們將目標價調升至 295 元，基於 1x 2023-24F BVPS 平均 (隱含 16x 2H23-1H24F EPS)。考量公司獲利復甦優於預期，投資評等上調為「持有」。投資風險筆電需求疲弱；匯率波動。



微星(2377.TW/2377 TT)1Q23 EPS 高於預估；預期 2H23 營收反彈重要訊息凱基研究員異動。公司 1Q23 EPS 2.92 元高於我們及市場預估，主因利潤率優於預期。2Q23 新 GPU 發表將推升其 2H23 顯卡與筆電營收。評論及分析1Q23 獲利超出預期。1Q23 EPS 年減 48%但季增 352%至 2.92 元，高於我們及市場預估，主因利潤率高於預期。受惠於存貨跌價損失回沖(佔 1Q23 營收 0.5%)、銷售折讓減少及運費降低，毛利率 13.9%與營利率 6.4%均高於我們預期，且較 4Q22 的 8.1%與 0.9%提升。加上利息收入較高，1Q23EPS 優於預期。主機板與顯卡存貨已逐漸回到正常水準，且公司 1Q23 存貨天數進一步季減至 71 天，對比 2Q-3Q22 的高峰 94-96 天。公司 1Q23 主機板出貨量季增 10%，而顯卡出貨量雖季減 8%，但因 Nvidia 新 40 系列 GPU比重上升，使營收表現優於出貨量表現，並有利 1Q23 毛利率。營收集中於 2H23。微星四月營收月減 20%、年減 16%，其中主機板與顯卡出貨量分別降為 60-70 萬片 (月減 13%) 與 30-40 萬片 (月減 22%)。管理層預期兩者 5 月出貨量將月持平。受傳統淡季影響，我們預估 2Q23 主機板出貨量與筆電營收可能季減，但受惠於主流 GPU (Nvidia 的 RTX 4060 Ti 與AMD 的 RX7600) 於 5 月推出，顯卡出貨量可望季持平。2Q23 VGA 營收將較穩健，主因新顯卡將推升平均售價與利潤率。反映利潤率改善，我們上修2Q23 EPS 預估至 2.69 元。此外，隨更多主流 GPU 上市 (RTX 4060/50 與RX 7700) 將推升顯卡後續需求，我們預期 3Q23 微星的 VGA 與主機板出貨量將受惠季節性而季增。因 2022 年基期較低，我們預估 2023 年主機板出貨量年增 2%，而顯卡出貨量則年減 2%，主因 1H23 出貨量疲弱，但 2H23出貨量與營收將較上半年成長。為反映 1Q23 獲利與利潤率改善優於預期，我們上修 2023 年 EPS 預估至 12.08 元 (年增 3%)；因預期 2024 年需求復甦，上修 2024 年 EPS 預估至 14.21 元 (年增 18%)。投資建議我們將目標價自 145 元上修為 170 元 (13x 2H23-1H24F EPS)。基於 2H23-2024 營收與獲利回升，評等調升為「增加持股」。投資風險零組件供應緊俏；通膨阻礙需求；均價萎縮。


技嘉(2376.TW/2376 TT)1Q23 EPS 不如預期；惟營運復甦如期重要訊息技嘉公告 1Q23 EPS 1.61 元，低於我們及共識預估，主因業外利益較低。受淡季影響，我們預期 2Q23 營收將季持平，並於 2H23 成長更顯著。評論及分析業外利益較低使 1Q23 EPS 不如預期。技嘉公告 1Q23 EPS 季減 22%、年減76%至 1.61 元，低於我們預期，主因業外利益較低。然而，儘管毛利率12.6%低於預期，營業費用較低使營利率 4.6%優於預期。1Q23 營收比重為主機板 24-25%、顯卡 39-40%、伺服器 20-23%，對比 2022 年為 21%、45%與 19%。1Q23 毛利率季增，但公司表示毛利率仍受部分客戶折讓調整之負面因素影響，預期未來幾季將較顯著改善。因費用控管良好，費用率較低抵銷毛利率下滑，使營利率優於我們預期。然而，業外利益較低與稅率較高使 1Q23EPS 低於預期。1Q23 庫存金額季增 13%至 247 億元，庫存天數則從 4Q22 的81 天攀升至 87 天，主因 RTX-40 系列產品上市、伺服器出貨遞延及較多 AI 伺服器零組件備貨。預期 2H23 庫存天數將隨需求復甦較顯著而進一步改善。2H23 獲利率改善。技嘉維持 2023 年主機板與顯卡出貨量及營收年增個位數之預估，主因在 1H23 庫存水位較健康之際新 GPU 上市將推升需求。我們預期RTX 4070 於 4 月推出後，新主流 GPU (RTX 4060 Ti )將於 5 月上市。所有顯卡產品線將於 2H23 旺季上市，推動營收成長。儘管新 GPU 供應目前受 Nvidia(美) 管控以維持建議零售價(MSRP)穩定，我們認為 4-5 月顯卡表現較弱應為短期不利因素。預估其 2Q23 顯卡與主機板出貨量將分別季持平與季減個位數，而 3Q23 出貨量及營收將回升。此外，2Q23 伺服器營收將受惠出貨遞延與一新客戶營收貢獻增加而季增，且 2H23 伺服器營收將優於上半年，使 2023 年伺服器營收年增 20-30%。我們維持 2Q23 營收季持平之預估，並預期毛利率將上揚；2H23 營收將較上半年成長 8-10%，EPS 則將成長 70-80%，隱含預期毛利率與營利率成長。我們微調 2023-24 年 EPS 預估為 10.29 元(年持平)與13.85 元 (年增 35%)。投資建議我們維持目標價 168 元 (14x 2H23-1H24F EPS)及「增加持股」評等。投資風險伺服器 CPU 供給中斷；主機板與顯卡需求疲軟。


英業達(2356.TW/2356 TT)1Q23 EPS 低於預期；下修 2023 年展望重要訊息1Q23 EPS 0.25 元低於市場與我們預期，其中毛利率略低於我們預估但營利率超前。公司展望 2Q23 筆電出貨微幅季增，伺服器與智慧裝置營收則將季持平，並下修 2023 年三大業務成長展望。評論及分析營利率超前但 1Q23 EPS 低於預期。1Q23 EPS 季減 37%、年減 41%至0.25 元，低於我們與市場預期，其中毛利率 4.9%略低於預期，但營利率1.1%高於我們預估。毛利率季減主因產品組合不利 (筆電營收比重自 4Q22之 42%擴張至 54%，伺服器則從 52%下跌至 41%)，但營業費用較低使營利率上揚。儘管認列匯兌利益 1.67 億元，但利息費用攀升仍拖累業外利益。2Q23 營收展望較預期疲弱；下修 2023 年展望。公司預期 2Q23 筆電出貨量將自 1Q23 的 440 萬台微幅季增，主因 Intel (美) Raptor Lake refresh CPU 遞延至 3Q23 上市，使部分商務筆電機種延後上市。以 4 月出貨量 140 萬台來看，預期 2Q23 筆電出貨量為 450 萬台。伺服器業務方面，AMD (美)與 IntelCPU 量產遞延，及 CSP 客戶的伺服器專案從一般傳統伺服器轉向 AI 伺服器，將使 2Q23 伺服器出貨趨近季持平，加上預期 2Q23 智慧裝置出貨量持平，我們預估 2Q23 整體營收季持平。而專案遞延將帶動 3Q23 營收季增約 25%，4Q23 營收則為全年高峰。因目前已見訂單遞延與需求下滑，公司下修 2023年展望：(1) 筆電出貨量從先前的微幅成長下修至年持平；(2) 伺服器營收從年增 5-10%下修至微幅年增，其中來自企業客戶營收年減 3-5%、美系 CSP 營收年增約 5%，中國 CSP 營收則年持平；(3) 智慧裝置營收從年增低雙位數下修至微幅年增。據此，我們下修 2Q23 與 2023 年營收預估。並下修 2023 年EPS 預估 15%至 1.6 元 (年減 5%)，並推估 2024 年 EPS 2.11 元 (年增 31%)。投資建議反映獲利成長性較集中於下半年，目標價由 28 元上修至 30 元 (14x 2H23-1H24F EPS 平均)。但考量目前評價較不具吸引力，維持「持有」評等。投資風險通膨影響終端需求、成本上升擠壓毛利率。


華通(2313.TW/2313 TT)增大軟板與衛星板投資重要訊息華通公布 1Q23 財報結果，稅後淨利 3.6 億，每股盈餘 0.3 元，低市場共識0.59 元及凱基預估 0.66 元。評論及分析1Q23 獲利低預期。因 HDI、軟板稼動率將由上季滿載下滑至 60-65%，SMT則下滑至 50-55%，而傳統板則下降至 70-75%，加上季度降價壓力使毛利率及營利率分別季減 6.6、8.3 個百分點達 14.3%、6.2%，低於共識預估16.7%、8.9%，加上業外損失 1.8 億元及較高稅率 45%，使獲利低預期。而 PC、軟硬板加上 SMT、衛星、手機分別季減 49%、38%、35%、14%，達營收佔比 23%、38%、9%、24%。2Q23 營運受客戶庫存調整仍低迷。受美系客戶在手機及筆電庫存調整影響，預期 HDI 稼動率微幅下滑至 55-60%，傳統板則上揚至 70-75%，但價格壓力加大，我們下修 2Q23 營收預估 3%達 139 億元 ，約季增 3%，獲利下修 28%，達每股盈餘 0.60 元。HDI 營運挑戰大，但軟板與衛星板產能擴增持續。(1)我們預期 2023 年全球iPhone、Macbook、iPad 出貨量分別年減 4.5%、5%、16%，並下修公司2023 全年營收預估 1%達 706 億，約年減 8%，其中包含 2023 年衛星營收下修至 55 億元(約年增 3%)達佔比 8%。(2) 公司同時宣布投資 11 億 640 萬泰銖以內於泰國設廠(主要供應衛星產能)，並預期 2023 資本支出下調至 45-50 億元，主要為擴充 MSAP 製程 HDI、軟板與 SMT 產能(調整成年增10%)。投資建議1H23 仍處於美系客戶 PC 及手機庫存調整，我們調降 2023-24 獲利 18%、14%，但認為 2024 年將重回獲利增速軌道。我們維持「增加持股」並調整目標價至 48 元，相當於 2023-24 年預估平均每股盈餘的 10 倍本益比。投資風險客戶產品需求不如預期，高階 HDI 滲透率不如預期。


廣達(2382.TW/2382 TT)1Q23 EPS 超前；雲端與車用為 2023-24 年成長動能重要訊息1Q23 EPS 1.68 元優於預期，主因利潤率高於預估。公司展望 2Q23 筆電出貨量季增 5-10%，毛利率將季增，而營利率季持平。維持 2023 年展望，其中伺服器與車用為主要動能。評論及分析1Q23 EPS 優於預期。1Q23 EPS 季減 28%、年減 4%至 1.68 元，高於我們與市場預估，主因獲利率較高。毛利率年增 1.3ppts 至 6.6%，優於我們原估之5.5%，係因產品組合較有利(ASP 較低之 NB 機種出貨比重較高)，毛利率年增主要是因伺服器營收年增(但季減)。而儘管研發支出較高使營業費用高於預期，營利率仍季增、年增至 2.95%，優於預期。業外方面，匯兌收益 8.51 億元抵銷較高之利息費用，使 1Q23 EPS 高於預期。2023 年展望維持；雲端與車用為主要成長動能。公司展望 2Q23 筆電出貨量季增 5-10% (1Q23 季減 16%至 1,080 萬台)，主因庫存修正將結束且庫存回補需求浮現。公司並未提供 2Q23 伺服器營收趨勢，但預期營收將集中在下半年，且 AI 伺服器(ASP 為一般伺服器之 3 倍)營收貢獻將上升。我們預估 2Q23 營收將微幅季減與年減。但因產品組合優化(低 ASP 筆電營收比重季增)，2Q23 毛利率展望季增，而營運槓桿較低將使營利率季持平，仍優於我們預期，我們因此上調 2Q23 EPS 預估。展望 2023 年，公司維持筆電出貨量年減雙位數之預估，但庫存回補需求降帶動 2H23 筆電出貨優於上半年。2H23 高 ASP 之 AI 伺服器營收攀升將使 2023 年整體伺服器營收年增個位數。而電動車營收比重預期將從 2022 年的中個位數上升至 2023 年之 7-9%，隱含電動車營收將年增50%。因此 2023 年筆電營收比重將由 2022 年的 50% 與 1Q23 的 45%降至低於 45%，此將推升獲利率。公司目標 2024 年電動車營收比重超過 10%，大幅優於我們預期，而我們預估伺服器營收將恢復雙位數年增，上述將帶動產品組合優化(筆電比重降至 40-42%，電動車比重超過 10%，而雲端伺服器與IoT 上升至 43-45%)。因此，我們上調毛利率與營利率預估，並上調 2023 年EPS 預估至 7.59 元 (年增 1%)， 2024 年 EPS 預估至 8.97 元 (年增 18%)。投資建議目標價由 88 元調升至 116 元(14x 2023-24F EPS 平均，原 12x)，反映獲利預估上修，預期雲端/AI 伺服器與電動車營收比重上揚將有利營利率與評價。維持「增加持股」評等。投資風險NB 需求疲弱；市場競爭導致雲端業務毛利率下滑；生產中斷。


鴻海(2317.TW/2317 TT)1Q23 EPS 低於預期；2023 年營收及獲利率展望保守重要訊息1Q23 EPS 0.93 元低於我們與共識預估，主因提列 Sharp (日)投資損失較高。公司 2Q23 展望保守，並下修 2023 年雲端營收預估。評論及分析業外損失使 1Q23 EPS 落後。1Q23 EPS 0.93 元(季減 68%、年減 56.5%)低於我們與共識預估，主因認列投資減損使業外損失較高。毛利率 6%與營利率 2.8%因成本管控良好而超前預估。然投資損失達 197 億元，其中 173 億元來自認列夏普(日；鴻海持股 34%)資產減損，使 EPS 下跌至 0.93 元。2Q23 營收疲弱；下修 2023 年雲端運算營收。鴻海展望 2Q23 營收年減逾15%、季減 10-15%，低於我們預期。其中僅零組件營收季增(主要動能為機殼與光學鏡頭業務)，雲端及運算營收約將季持平，而受產品轉換期影響，消費智能營收(主要為 iPhone 及 iPad)將季減最多(逾 15%)。年度趨勢方面，零組件營收將年持平，但其他三項業務營收均將年減。我們因此預期2Q23 營收將季減 13%、年減 16%，且 2Q23 毛利率恐持續季減，下修2Q23 EPS 至 1.5 元(年減 37.5%，但因業外損失較低將季增 62%)。儘管2023 年 CSP 與 AI 業務仍有成長，管理層下修 2023 年雲端營收展望至年持平(原估年增個位數)，以反映企業伺服器需求下滑及 CSP 專案由一般伺服器轉為 AI 伺服器。因 iPhone 與 iPad 出貨量衰退，公司保守預估消費智能營收年減，但看好於美系客戶市占率上升將推升電腦運算營收，且零組件營收亦因取得機殼與光學鏡頭新專案而攀升。因 2Q23 營收及 1Q23 獲利較低，下修 2023 年營收預估至年減，EPS 為 7.92 元(年減 22%)。預期 2024 年產品需求上升將帶動營收及獲利恢復成長，預估 2024 年 EPS 10.69 元(年增35%)。但我們認為公司 2025 年毛利率目標 10%將較具挑戰性。EV 展望如期，但 2025 年全球市占率 5%目標具挑戰。2022 年 EV 營收(排除權益法)約 200 億元(含併表子公司與權益法投資)，主要來自零組件。公司維持 2025 年 EV 營收 1 兆元之目標。Monarch (美) 電動曳引機已於三月出貨，Model C 則將自 4Q23 出貨。儘管於美國俄州設有 EV 廠為其優勢，鴻海認為等待大型傳統車廠組裝訂單機會將可能需較長的時程，因品牌廠仍在評估 EV 組裝外包策略之可行性。我們預估 2024 年後 EV 營收貢獻較顯著，但認為公司 2025 年之目標則具挑戰性。投資建議我們將目標價自 117 元 (11x 2H23-1H24F EPS)下調至 106 元。反映 2023 年營收及獲利率展望下修，評等調降至「持有」。投資風險電動車訂單與零組件發展較疲軟；全球需求低迷。


統一(1216.TW/1216 TT)獲利步上復甦軌道重要訊息統一 1Q23 每股盈餘 0.88 元大抵符合預期，係因業外收入抵銷營利率下滑之影響。管理層看好今年中國飲料營收維持成長動能，方便麵則預計 2H23從近期疲勢中復甦。加上原物料壓力緩解，我們認為公司獲利已步上穩健成長軌道。評論及分析1Q23 財報大抵合乎預期。1Q23 獲利 50 億元，年增 18%、季增 96%，折合每股盈餘 0.88 元，大抵符合市場與凱基預估之 0.87 元、0.85 元，係受惠業外收入挹注。雖然毛利率季增 1.3 個百分點至 32.5%，表現符合預期，但運費較高及中國前期營銷費用增加導致營業費用率攀升 (營收占比 27.3%對比凱基預估 26.4%)，拖累營業利益年減 15%，落後市場與凱基預估達22%、13%。業外收入 35 億元 (主要為處分利益) 有助彌補獲利落後之影響。整體而言，中國飲料營收年增個位數 (推手為茶飲和果汁)，食品則年減低雙位數，係因方便麵和開小灶自熱餐品項表現疲弱。中國方便麵營收將於 2H23 回升。統一中控認為近期方便麵營收不振應為短期現象，一部分可歸因於消費降級與一年前封城期間的高基期，且預期2H23 將復甦。受惠新增售點及擴大餐飲通路 (該渠道今年成長達雙位數)，管理層預期飲料營收增長幅度將較方便麵高。雖然棕櫚油與小麥等原物料價格已從高點滑落，但公司不認為 2H23 會出現顯著跌幅，因此仍維持按序購買原材料之常態作法。獲利步上復甦軌道。除了便利商店業務的同店營收成長回升外，我們預期中國營收成長動能延續，加上成本不利因素淡化，將帶動統一 2023 年獲利重返年增軌道，結束連續兩年衰退格局。我們微調 2023 年獲利預估，現估每股盈餘將成長 19%至 3.60 元，明年再進一步成長 21%至 4.36 元。投資建議我們預期營利率回升將帶動統一獲利重返年增軌道，進而激勵股價上攻。凱基維持目標價 80 元，係根據 20 倍本益比，對比歷史交易區間 16-27 倍，並重申「增加持股」評等。投資風險中國消費放緩；原物料價格上漲。

華碩
(2357.TW/2357 TT)
2Q23 有望轉虧為盈；AI 伺服器為新營收動能
重要訊息
華碩公告 6 月自結 EPS 1.55 元，優於凱基預估與市場共識。受惠 PC 與零組
件進入旺季，我們預估 3Q23 品牌營收將季增。公司將自 2023 年末開始出
貨 AI 伺服器，並於 2024 年帶來更高的營收貢獻。
評論及分析
2Q23 轉虧為盈。6 月 EPS 自結 1.55 元優於我們預估及市場共識。公司將於 8
月 11 日法說會公布更多細節。2Q23 品牌營收季增 5%，但年減 7%至 1,150
億元，略低於公司前次展望，主因需求疲軟。然而，隨庫存負擔影響減緩，我
們認為 PC 毛利率於 2Q23 改善，使公司轉虧為盈。我們上修 2Q23 EPS 預估至
1.66 元，對比 1Q23 每股損失為 2.26 元。
2H23 獲利復甦；伺服器營收驅動 2024 年營運成長。隨 2Q23 庫存問題緩解且
PC 需求觸底反彈，我們預估華碩 3Q23 品牌營收將季增 9%，係因 PC 與零組
件 (VGA 與主機板)進入旺季。受惠 2H23 營收復甦，預估營利率將回升至 3.5-
4.2%。為反映 2Q23 EPS 提升與 2H23 獲利復甦，我們調升 2023 年 EPS 預估
至 13.18 元(年減 33%)。華碩多年來持續提升業務多樣性，近期推出搭載 8 顆
Nvidia H100 GPU 之 AI 伺服器，將自 2023 年末開始出貨，並於 2024 年帶來
更多營收貢獻。由於公司與 Nvidia 關係緊密，應較可確保 GPU 供應充分。
2022 年伺服器營收佔華碩整體營收 1-2%(近 100 億元)，其中資料中心客戶佔
33%(主要為 tier-2 CSP 業者)，企業客戶佔約 67%。管理層目標未來五年企業
用伺服器營收將成長 5 倍，同時資料中心伺服器營收將擴張 10 倍，隱含未來
五年伺服器營收將達整體營收雙位數佔比(營收約 500-600 億元)。AI 伺服器業
務將帶動 2024 年公司伺服器營收成長，使伺服器營收佔營收比重提升至 3-
4%。由於伺服器業務之毛利率較高(尤其 AI 伺服器)，營收比重提高將推升公
司利潤率。隨 2024 年 PC 營收復甦與伺服器營收擴張，加上利潤率亦將回
升，我們調升 2024 年 EPS 預估至 28.36 元(年增 115%)。
投資建議
我們認為華碩於 AI 伺服器之布局將推升其評價(過往本益比區間 7-13 倍)，當
前多數伺服器 ODM 業者交易在 19-22 倍 2024 年 EPS 預估。考量 2024 年
PC 需求復甦與伺服器營收擴張，我們將投資評等上調為「增加持股」，目標
價調升至 425 元，基於 15 倍 2024 年 EPS 預估。
投資風險
筆電需求疲弱；匯率波動。

緯創
(3231.TW/3231 TT)
2Q23 EPS 優於預期；伺服器營收將推升 2H23-2024 年 EPS
重要訊息
2Q23 EPS 1.16 元優於我們預估，主因業外收益較高。公司展望 3Q23 營收
溫和季增，4Q23 為全年高峰。AI 專案擴張將帶動 2H23-2024F 伺服器營收成
長，我們正向看待公司毛利率及營利率趨勢將推升 2024 年 EPS。
評論及分析
2Q23 EPS 優於預期。2Q23 EPS 1.16 元，較 1Q23 之 0.06 元季增，優於預
估，主因業外收益較高。毛利率 7.6%符合我們原估。儘管緯穎(6669 TT,
NT$1,555, 增加持股)營收貢獻下滑使伺服器營收比重由 1Q23 之 40%降至
2Q23 之 34%，但營收成長加上毛利率較高之 GPU 基板營收上揚抵銷此影
響。在研發與業務重整費用較高使費用率攀升下，2Q23 營利率 2.6%低於預
期。但因業外收益優於預期，含匯兌利益 15 億元、與認列立訊精密(中)之金融
資產評價利益 5.35 億元，使獲利優於預期。1H23 EPS 年增 1%至 1.23 元。
AI 伺服器將推升 2024 年獲利率與 EPS。2Q23 伺服器營收比重 34%，若扣除
緯穎 563 億元貢獻，預估 2Q23 緯創 GPU 基板營收 50-60 億元。鑒於 2H23
ASP 較高之 H100 GPU 出貨攀升，預估 2023 年 GPU 基板營收將達 220-230 億
元(相較 2022 年 150 億元)。我們近期上修 2023-24 年訓練型 AI 伺服器出貨量
至 19.1 萬與 57.2 萬台(相較先前 17.4、31.4 萬台)，係基於 Nvidia(美)2023-24
年 GPU 出貨量預估 113 萬顆及 355 萬顆，與 AMD (美) MI300 與 Google TPU 之
需求。因緯創為 A100/H100 GPU 主要/獨家供應商，與 AMD(美) MI300 獨家供
應商(預計 4Q23 放量)，預期 2024 年 GPU 基板營收年增至 550-600 億元。除 AI
營收外，其 3Q23 筆電、桌電、顯示器與通用型伺服器出貨量溫和季增，僅手
機出貨季減，4Q23 營收為全年高峰，動能來自伺服器。產品組合優化將帶動
2H23 毛利率、營利率擴張至 8%、3-3.5%，推升 2H23 EPS。儘管 2024 年營收
成長恐受制於 2023 年業務重整(如印度手機廠出售將使營收減少 400-500 億
元)，但產品組合優化將推升毛利率(伺服器比重提升至 45%)。我們因營業費用
較高，略下修 2023 年 EPS 預估至 3.51 元(年減 12%)，但上修 2024 年 EPS 預估
至 6.61 元(年增 88%)，主因伺服器營收提高抵銷手機營收減少之影響。
投資建議
我們將目標價由 150 元上調至 160 元(23 倍 2024-25 年平均 EPS 預估)，因獲利
率趨勢持續向上，維持「增加持股」之評等。
投資風險
市場需求不振、潛在 LCM 減值損失。

廣達
(2382.TW/2382 TT)
2Q23 EPS 躍升；2023 年伺服器營收展望上修
重要訊息
2Q23 EPS 2.63 元，表現強勁且毛利率、營利率創新高。因 AI 需求強勁，公司
將 2023 年伺服器營收展望由年增個位數調升至雙位數，儘管通用型伺服器需
求疲弱與 GPU 供應吃緊。AI 伺服器與車用將是 2H23-2024 年獲利主要動能。
評論及分析
利潤率強勁帶動 2Q23 EPS 大幅優於預期。2Q23 EPS 2.63 元大幅優於凱基與
市場原估，係因毛利率與營利率創新高、較高之利息收入與匯兌收益。毛利率
由 1Q23 之 6.6%季增至 2Q23 之 8.5% ，主因產品組合優化(ASP 較低的
Chromebook 出貨比重達 15-20%)、非筆電營收比重擴張至約 60%。儘管 AI
伺服器與車用新專案使研發支出與費用率較高，2Q23 營利率 4.6%仍創新高
(相較 1Q23 為 3%)，優於我們預期。加上淨利息收入 9.6 億元與匯兌收益 18
億元較預期強勁，2Q23 EPS 大幅優於預期，1H23 EPS 年增 55%至 4.31 元。
上修 2023 年伺服器營收展望；車用展望正向。儘管公司仍見到 2023 年通用型
伺服器需求減緩，但 3Q23 末數個 AI 伺服器專案(HPC)開始出貨將推升 2H23-
2024 年伺服器營收，因而將 2023 年伺服器營收展望由年增個位數上修至雙位
數，3Q23 末 AI 伺服器貢獻將拉升。我們預期廣達將為 2023-25 年 AI 伺服器需
求攀升的主要受惠者，主因贏得來自 Microsoft (美)、Amazon (美)、Google (美)
與 Meta (美)的專案。儘管 3Q23 GPU 供應緊俏，預期廣達在 AI 伺服器市場將領
先同業，因其贏得較多專案且優先獲得 GPU 供給。但其筆電展望較保守，3Q23
展望季減 0-5%，2023 年預期年減 20%(隱含 4Q23 出貨量季減 10-15%)，係因
需求疲軟。因 3Q23 AI 伺服器放量且高 ASP 筆電出貨比重提升，使產品組合較
不利，公司表示毛利率、營利率將面臨壓力。然而，我們預期車用營收提升與
較佳之利潤率將抵銷前述不利因素。公司維持車用目標，預期營收比重由 2022
年之 5-6%提升至 2024 年之逾 10%(逾 1,000 億元)，主要產品為 ADAS 車載電
腦系統與電子控制單元(ECU)，除 Tesla (美)外亦取得其他客戶專案。儘管筆電營
收展望較疲弱，為反映 2Q23 獲利較佳，與 2H23 營收組合與毛利之調整，調升
2023-24 年 EPS 預估至 8.75 元(年增 17%)與 11.15 元(年增 27%)。受惠 AI 伺服
器應用增加與車用營收提升，預估 2025 年 EPS 將提升至 14.66 元。
投資建議
我們將目標價由 300 元上調至 310 元(24 倍 2024-25 年平均 EPS 預估)。因雲端
伺服器/AI 伺服器與電動車營收展望正向，維持「增加持股」評等。
投資風險
NB 需求疲弱、市場競爭導致雲端業務毛利率偏低、生產中斷。

英業達
(2356.TW/2356 TT)
2Q23 EPS 優於預期，但公司下修 2023 年展望
重要訊息
2Q23 EPS 0.39 元優於我們與市場共識預估，主因業外收益較預期強勁。公司
保守看待 2H23 營運展望。
評論及分析
業外收益較高使 2Q23 EPS 優於預期，但利潤率低於預期。2Q23 EPS 季增
60%，但年減 6%至 0.39 元，優於凱基與市場預期，但利潤率低於預期。
2Q23 毛利率季減 4.6%(1Q23 之 4.9%)，主因產品組合較不利(筆電營收比重
自 1Q23 之 54%季增至 55%，伺服器季持平於 41%，但伺服器機櫃比重較
高)。2Q23 營利率季持平於 1.1%，低於我們預估。但因業外收益較高，
2Q23 EPS 優於預期。1H23 EPS 年減 24%至 0.63 元。
3Q23 與 2023 年展望較保守。公司展望 3Q23 筆電出貨量將自 2Q23 之 490
萬台微幅季減，係因市場需求疲弱及 2Q23 提早拉貨。3Q23 伺服器營收將季
持平，主因 GPU 供應吃緊使 AI 伺服器營收成長有限。而需求疲弱使智慧裝
置營收季增幅較小。因此，3Q23 營收將季持平，低於我們原估。產品組合
優化將使 3Q23 毛利率與營利率季增，儘管營業費用攀升。展望 2023 年，
公司對各業務轉趨保守並下修展望。2023 年筆電出貨量展望年減約 5%，
因電競筆電訂單增加，使公司表現領先同業。2023 年伺服器營收展望年減
5%，係主因企業伺服器營收將年減 15-20%，且中國 CSP 需求弱於預期，儘
管 4Q23 放量之 AI 伺服器部分抵銷下滑幅度。此外，2023 年智慧裝置營收展
望由年增下修至年減。我們下修 2023 年 EPS 預估至 1.52 元(年減 11%)。然
而，英業達供應之 AI 伺服器主機板 ASP(不含 GPU)高於通用型伺服器主機板
3-6 倍，毛利率 15-20%亦高於通用型伺服器主機板毛利率約 10%，我們預期
AI 伺服器出貨比重將由 2022 年之 11%攀升至 2024 年之 15-20%，推升
2024 年伺服器獲利貢獻比重超過 70%。2024 年 EPS 預估 2.41 元(年增
59%)、2025 年預估 2.95 元(年增 23%)，且營利率持續上揚。
投資建議
目標價由 52 元調升至 62 元，基於 23 倍 2024-25 年 EPS 預估平均，考量目前
評價較不具吸引力且近期動能有限，維持「持有」評等。
投資風險
通膨影響終端需求、成本上升擠壓毛利率。

技嘉
(2376.TW/2376 TT)
2Q23 利潤率低於預期；營收動能受限於 AI 伺服器零組
件短缺
重要訊息
2Q23 EPS 1.4 元大致符合凱基預估，但落後市場共識。3Q23 因 AI 伺服器 GPU
供給受限，營收可能僅季增個位數，低於原預期，4Q23 營收將為全年高峰。
評論及分析
2Q23 利潤率低於預期。2Q23 EPS 1.4 元 (季減 9%，年減 13%)，符合凱基
預估，但毛利率 11.8%(自 1Q23 之 12.6%季減) 低於我們與共識預估，公司
將其歸因於營收規模下滑且產品組合較不利 (主機板營收季減幅高使佔比下
降，與 AI 佔伺服器營收比重提升至 30%)。但受惠於營業費用較低，營利率
3.8%高於我們預估。加上業外收益較高，2Q23 EPS 符合預期，1H23 EPS 年
減 53%至 3.01 元。
2H23-2024 年展望正向，AI 伺服器為主要動能。7 月營收月減 10%至 86.9
億元，低於市場預期，主因 AI 伺服器 GPU 與網通 IC 料況吃緊，影響出貨。
但七月板卡出貨量穩定回溫，尤其顯卡出貨量月增 15-20%至 30-40 萬片。
2Q23 AI 營收比重已佔伺服器營收約 30%，但缺料可能使 AI 伺服器營收貢獻
落於 3Q23 末，4Q23 營收成長較大。此外，需求穩定使 3Q23 主機板、顯卡
出貨量季增個位數(2Q23 主機板出貨量 260 萬片、顯卡 80 萬張)。為反映 AI
伺服器營收弱於預期，我們將 3Q23 營收下修至季增 5% (原估季增 20%)，
但 4Q23 營收預估躍升明顯，主因 AI 伺服器出貨成長。反映 2H23 營收較弱
與利潤率預期較低，2023 年 EPS 預估下修至 8.08 元(年減 22%)。我們認為
技嘉持續為 AI 伺服器趨勢下之受惠者，而伺服器營收將由 2023 年之 280-
300 億元(年增 40-50%)，成長至 2024 年之 470 億元(年增 62%)，伺服器營
收比重由 2023 年之 25-26%擴張至 2024-25 年之 33%、37%。除伺服器業
務外，季節性正向因素將帶動 2H23 板卡營收回溫，並於 2024 年溫和成長。
然而，因毛利率預期較低，2024 年 EPS 預估由 15.5 元下修至 14.05 元(年增
74%)，並預估 2025 年持續年增 23%至 17.24 元。
投資建議
目標價由 390 元調降至 360 元(23x 2024-25 年 EPS 預估平均)，考量伺服器
營收擴張將帶動獲利上揚，維持「增加持股」評等。
投資風險
伺服器 CPU 供給中斷；主機板與顯卡需求疲軟。

統一
(1216.TW/1216 TT)
獲利率持續成長無虞
重要訊息
受業外利益帶動，統一 2Q23 獲利分別較市場與我們預估高出 13%與
26%，獲利率則符合預期。公司維持今年中國營收高個位數年增的目標，意
味 2H23 營收將加速成長，動能來自銷售據點增加與擴大滲透餐飲通路。
評論及分析
業外推升 2Q23 獲利。2Q23 獲利 62 億元，年增 28%、季增 24%，換算每股
盈餘為 1.09 元，明顯高於市場的 0.97 元與凱基預期的 0.87 元，原因是公司
認列業外利益。毛利率年增 1.2、季增 0.7 個百分點至 33.2%，優於市場和我
們預估的 32.6%、32.8%，主要可歸功於原物料價格趨緩。儘管中國銷售據
點與人力增加使營業費用率年增 0.9 個百分點，但營利率 5.7% (年增 0.3、季
增 0.6 個百分點) 大致符合我們預估的 5.9%。受惠於果汁與茶飲銷售升溫 (分
別成長 18%與 14%)，1H23 中國市場的飲料銷售年增 12.3%，而食品銷售則
因去年基期偏高而衰退 8.7%。
2H23 營收將加速成長。統一中控維持今年營收高個位數年增的目標 (1H23
增幅為 4.5%)，意味 2H23 營收將加速成長；管理層認為動能來自增加銷售
據點、進一步滲透餐飲通路與推出季節性禮盒。儘管 1H23 方便麵與自熱食
品銷售下滑，但公司表示 7 月銷售已較 6 月回升，預計未來幾個月將逐步復
甦。再加上便利商店業務同店營收成長維持不墜，7 月營收年增 14.5%至
540 億元，創今年單月新高並達成凱基 3Q23 原本預估營收的 37%。
獲利率進一步向上。我們預期統一超 (2912 TT，NT$268.5，增加持股) 將持
續受惠於解封後消費者回流實體店面的趨勢，而成本壓力緩解與更有利的產
品組合也可望進一步推升統一中國的獲利率。凱基預估 2H23 統一的營業利
益率將維持年增走勢，並驅動今年每股盈餘成長 28%至 3.87 元。展望
2024 年，我們看好營業利益率將隨營收水漲船高 (年增 0.3 個百分點)，帶
動獲利成長 6%至 4.10 元。
投資建議
我們將目標價調升至 82 元，目標本益比維持 20 倍不變 (歷史區間為 16-27
倍)，並預期營業利益率與獲利進一步回升將為股價挹注動能。我們重申統一
「增加持股」評等。
投資風險
中國消費放緩；原物料價格上漲。

廣達(2382.TT)買進
資料日期：2023-08-14 報告類型：個股報告
2382.TT 廣達《AI伺服器放量在即》
 廣達2Q23單季獲利創單季歷史新高
廣達2Q23營收2,450.3億元，QoQ-7.95%，YoY 9.4%，毛利率8.5%，營益率4.6%，2Q23業外收入達31億元(1Q23為10.8億元)，EPS達2.63元，創單季歷史新高，大幅優於投研部預期。廣達2Q23毛利率在Chromebook、AI伺服器、non-PC產品增加的貢獻下，攀升至8.5%的新高。
 AI伺服器為2H23業績動能重點
AI伺服器為2023年最強勢的產品，廣達表示AI伺服器需求很強，此類產品開發過程複雜，耗費較多時間，訂單能見度可以看到2024年。2H23廣達的業績將由AI伺服器帶動，一般型伺服器需求則未恢復；PC產品當中，Chromebook出貨高峰為2Q23，3Q23將衰退，整體NB需求因景氣不佳目前未有反彈，廣達2Q23、3Q23 NB出貨預料將持平，公司保守看2H23市況；車用方面，公司持續投入ADAS和AI車載電腦研發，看好車用事業在2024年的發展。
 2024年車用產品營收占比將突破雙位數
廣達以運算技術為核心發展ADAS、AI車載電腦、ECU等相關產品，客戶來自美國、歐洲等地，競爭者為Tier 1汽車供應鏈廠商，2023年營收占比為個位數，在多年的耕耘下，2024年有望突破雙位數營收占比，公司表示2024年車用業務將會有明顯利潤的改善，會持續尋求與更多汽車客戶的合作。
 建議買進，目標價285元
廣達歷史PE區間為8X~25X，2023年受惠於AI伺服器風潮，PE快速拉升，目前達20X。考量AI與EV為長線趨勢，未來需求明確，加上2024年PC與一般型伺服器可望逐步好轉，獲利可連創新高，估計廣達2023年/2024年EPS達9.83元/11.43元，以PE上緣評價，建議買進，目標價285元(2024F PE 25X)。

鴻海
(2317.TW/2317 TT)
2Q23 EPS 優於預期；2023-24 年 AI 伺服器業務成長強勁
重要訊息
2Q23 EPS 2.38 元優於預期，主因利潤率與業外收益較高。3Q23 營收展望強
勁，但下修 2023 年營收展望由年持平至年減，弱於我們原 4%年減預估。
評論及分析
利潤率與業外收益較高使 2Q23 EPS 優於預期。2Q23 EPS2.38 元(季增
157%，但年減 1%)，優於我們預期，主因毛利率、營利率與業外收益較
佳。2Q23 毛利率季增 0.4ppts 至 6.4%，係受惠新台幣貶值與產品組合優化
(消費電子(主要為 iPhone)營收比重季減至 49%(1Q23 為 56%)，雲端營收比
重上揚至 25%(對比 1Q23 為 22%))，但 3+3 投資費用使營業費用上揚，營
利率季減至 2.4%，僅略優於我們預估。業外收益較高(投資評價回升利益與
資產處分收益)使 2Q23 EPS 優於預期，1H23 EPS 則年減 27%至 1.31 元。
下修 2023 年營收預估；利潤率將承壓。鴻海展望 3Q23 營收將大幅季增，
我們預估季增幅度為 16%，但年減 13%，其中消費電子與零組件營收季增
幅最大(逾 20%)，但雲端與 PC 營收季持平。年對年方面，僅零組件營收年
增，其他產品營收則年減。公司將 2023 年營收展望由年持平下修至年減 4-
10%，其中雲端與 PC 為主要下修產品，係因需求疲弱。儘管 AI 伺服器營收
強勁且 CSP 訂單成長，來自企業客戶之營收及網通(佔雲端整體營收 65-
70%)於 2H23 將較疲弱。此外，PC 營收儘管在 MacBook 供貨比重增加，需
求疲軟仍使其下修。管理層預估 2H23 毛利率及營利率承壓，主因產品組合
不利與費用因投資增加。雖 2H23 營收與獲利低於預期，我們仍上修 2023
年 EPS 預估至 8.45 元 (年減 17%)，反映 2Q23 獲利較佳。
AI 伺服器為主要動能。2022 年 AI 伺服器營收(多數搭載 FPGA、ASIC 與
GPU)佔伺服器營收(1.15 兆元)之 20%。1H23 比重維持，隱含 1H23 約 850-
900 億元營收來自 AI 伺服器(包含模組、基板、主機板、伺服器與機櫃)。
1H23 生成式 AI 伺服器營收比重已達 AI 伺服器營收之 20-30%，金額年增逾
200%。預期此將為 2024 年主要成長動能，伺服器與機櫃營收貢獻將較顯
著。我們預估雲端營收攀升將推升 2024 年整體毛利率，使其獲利貢獻逾
30%。預估 2024 年 EPS 將年增 28%至 10.78 元。至於電動車，儘管 2025
年營收恐低於 1 兆元目標，其全球布局為其業務擴張之關鍵優勢，美國電動
車廠亦為一正向因子，惟我們認為電動車營收尚需更久時間才能顯著擴張。
投資建議
目標價由 145 元下調至 140 元 (17 倍 2024 年雲端與零組件 EPS 預估 3.6 元與
11 倍其他 EPS 預估 7.2 元)。因評價低且 2024 年獲利轉佳，維持「增加持
股」評等。
投資風險
電動車訂單與零組件發展較疲軟；全球需求低迷。

微星
(2377.TW/2377 TT)
2Q23 EPS 低於預估；2H23-2024 營收及獲利回升
重要訊息
2Q23 EPS 2.34 元低於我們及市場預估主因利潤率低於預期。我們預期旺季效
應與主流 GPU 機種滲透率提高將推升 2H23 營收與獲利。
評論及分析
獲利率較弱使 2Q23 獲利不如預期。2Q23 EPS 季減 20%、年減 35%至
2.34 元，低於我們及市場預估，主因利潤率低於預期。毛利率與營利率季減
至 13.8%與 5.9%，低於預期主因存貨跌價損失回沖較低(佔 2Q23 營收
0.3%，相較 1Q23 為 0.5%)與預提較多銷售折讓準備。2Q23 主機板出貨季
持平，而需求疲軟使顯卡出貨季減 9%。2Q23 庫存天數季增至 80 天，主因
於旺季前備貨新產品，而主機板與顯卡庫存則已逐漸恢復至正常水平。
2H23 營收復甦且利潤率回升。7 月營收年增 7%，但月減 3%至 139 億元，
係因筆電營收下滑，而主機板與顯卡出貨量月持平於 70-80 萬片與 30-40 萬
片。管理層展望 8 月主機板與顯卡出貨月持平，且 3Q23 仍將進入旺季，惟
旺季效應將較過去疲弱，主因訂單能見度較短、總經疲弱將使多數地區需求
仍弱，僅美國需求部分復甦。然因步入旺季、PC 需求復甦且庫存水準健康，
加上 GPU 供應狀況改善，我們預估 3Q23 營收將季增 9%，其中主機板與顯
卡出貨量季增 5-7%，筆電出貨亦將季增。營收將較集中於 2H23，主因需求
復甦、Nvidia (美)與 AMD(美)的主流 GPU 機種滲透率提升，將推升 2H23 利
潤率回溫。我們調整 2023 年 EPS 至 11.54 元(年減 2%)。展望 2024 年，預
估總經環境與消費需求轉佳將帶動筆電出貨回溫(尤其電競筆電)，而主機板與
顯卡需求持續回升，動能為新 CPU 上市與 RTX 40 系列產品滲透率上揚。此
外，微星拓展佈局至非消費性產品如伺服器(包含 PCIe 插卡式 GPU 伺服器)與
車用事業，不過目前營收比重仍低(<5%)。基於營收規模復甦且利潤率回
升，我們預期 2024 年 EPS 將年增 21%至 13.99 元。
投資建議
基於 2H23-2024 年營收與獲利回升，目標價自 170 元上修為 210 元 (15x
2024F EPS，先前為 13X，反映獲利成長強勁)。維持「增加持股」評等。
投資風險
零組件供應緊俏；通膨阻礙需求；均價萎縮。

鴻海
(2317.TW/2317 TT)
鴻海科技日 – AI 與 EV 為亮點
重要訊息
鴻海 10/18 舉辦 2023 年科技日，會議中聚焦 AI 與 EV，公司並展示新電動物
流車 Model N，以及半導體零組件與 AI 伺服器之發展。
評論及分析
AI 與 EV 為科技日主要主題。Nvidia (美) CEO 黃仁勳參加鴻海科技日，並表
示新型態之製造逐漸發生，包括智慧製造、透過資料中心運算協助之 AI 工
廠。作為全球最大之電子硬體製造商，鴻海擁有於全球設立 AI 工廠之專業
能力與規模，並與 Nvidia 擴大合作以加速 AI 工業革命。鴻海先進的製造技
術將為主要支柱，且透過生成式 AI 與機器人使平台標準化，可將技術於不
同工廠間複製。基於 AI 工廠之技術，鴻海將 AI 應用擴張至智慧城市、智慧
製造與電動車。公司將於電動車應用中整合半導體能力，半導體策略長蔣尚
義指出 IoT 時代中晶片需求高度多樣化，需要多樣與彈性，然將導致較高之
產能設計與運行成本。因此，次系統整合之重要性將提高，而鴻海將提供小
晶片資料庫(Chiplet die bank)、先進封裝技術、系統設計&封測以及作業系
統服務。此將協助客戶降低減少人力、資金投入並縮短上市時間。
CDMS 與 BOL 策略使電動車業務持續成長。鴻海於科技日發表電動物流車
Model N，目前電動車車款包括電動巴士 Model T、電動乘用車/SUV Model
C/E/B、電動皮卡 Model V。2023 年年初加入鴻海之 EV 策略長關潤指出全
球電動車滲透率與政府政策相關，而鴻海將透過 CDMS 模式(委託設計製造
服務)與 BOL 模式(興建、營運、本地化)爭取 EV 滲透率成長之商機。中國與
歐洲近年電動車銷量每年成長 20-30%，策略長認為印度與日本為 EV 成長
趨勢下之下個潛在市場，主因政策環境較有利且持續投資再生能源。而 ZF
集團(德) CEO 強調軟體將決定電動車產業之發展，硬體可透過標準化與模組
化以提供更多的彈性、客製化與升級(加上軟體)，此概念符合鴻海之電動車
商業模式。鴻海目標 2023 年之車用營收將自 2022 年之 100 億元成長至台
幣 200 億元(多數為零組件)，並預期 2024 年將有組裝營收加入貢獻。
投資建議
儘管目前 EV 營收貢獻較小，但鴻海未來將受惠於 AI 與 EV 成長趨勢。目標價
140 元 (17 倍 2024 年雲端與零組件 EPS 預估 3.6 元與 11 倍其他 EPS 預估 7.2
元)，因評價低且 2024 年獲利轉佳，維持「增加持股」評等。
投資風險
電動車訂單與零組件發展較疲軟；全球需求低迷。

廣達
(2382.TW/2382 TT)
3Q23 EPS 優於預期；伺服器與車用帶動 2024-25 年成長
重要訊息
3Q23 EPS 3.32 元，大幅優於市場共識與我們預期，主因毛利率與匯兌收益強
勁。因 GPU 供給依舊吃緊，公司預期 4Q23 伺服器營收溫和季增，筆電出貨季
減雙位數。2024 年展望正向，伺服器與電動車營收成長強，筆電營收轉佳。
評論及分析
利潤率較高使 3Q23 EPS 優於預期。3Q23 EPS 季增 26%，年增 38%至 3.32
元，主因毛利率與營利率較高。毛利率年增但季減至 8.1%，優於共識與我們
原估，主因新台幣貶值及高階消費性筆電營收下滑。毛利率季減則因 AI 伺服
器營收上升，及利潤較高的 Chromebook 出貨佔比下滑至小於 10% (2Q23 約
20%)。3Q23 筆電出貨量季增 4%至 1,310 萬台，優於先前公司展望之微幅季
減，使營收規模擴張，加上成本管控得宜，營利率 4.4%優於我們預期。加計
匯兌利益 24 億元，3Q23 EPS 優於預期，1Q-3Q23 EPS 年增 47% 至 7.63 元。
2024-25 年伺服器及車用業務展望正向。公司重申 2023 年筆電出貨年減 20%
之展望，隱含 4Q23 筆電出貨 1,000-1,050 萬台(約季減 20%)。4Q23 高 ASP 筆
電機種貢獻提升，將壓抑毛利率表現。伺服器方面，由於 GPU 供應吃緊，AI 伺
服器營收僅溫和成長，加上穩定之車用營收，4Q23 營收將低於我們預期。考量
產品組合較不利，公司展望毛利率與營利率將低於 3Q23 水準。我們下修 4Q23
營收至季增 8%，但上修毛利率與營利率預估。反映 3Q23 利潤率及匯兌利益優
於預期，我們上修 2023 年 EPS 預估至年增 35%至 10.13 元。展望 2024 年，廣
達預期總體經濟環境轉佳將帶動筆電需求復甦。此外，通用伺服器將恢復成
長，AI 伺服器營收將顯著年增雙位數，EV/車用營收則維持強勁動能。儘管公司
認為 2H24 GPU 供給才會明顯改善，但近期獲得 AI 伺服器新專案及客戶，顯示
公司競爭力強且 AI 伺服器將持續成長至 2025-26 年。我們預期 2024 年整體伺
服器營收將年增 85%(2023 年成長 10-15%)，且受惠於 AI 伺服器貢獻，預估
2025 年伺服器營收將達一兆元以上。車用營收維持強勁成長，但營收比重將因
AI 伺服器成長而不易超過 10%。考量利潤率優於預期，我們上修 2024 年 EPS
預估年增 33%至 13.43 元，且 2025 年成長趨勢不變。
投資建議
目標價維持 310 元(20 倍 2024-25 年 EPS 預估平均，先前為 24 倍)，考量雲端
/AI 伺服器與電動車營收展望正向，維持「增加持股」評等。
投資風險
NB 需求疲弱、市場競爭導致雲端業務毛利率偏低、生產中斷。

英業達
(2356.TW/2356 TT)
3Q23 EPS 優於預期，4Q23 展望下修，2024 年展望正向
重要訊息
3Q23 EPS 0.52 元，季增 33%，年增 6%，優於我們預估 0.42 元與市場共識
0.49 元。公司保守看待 4Q23，但對於 2024 年成長性展望正向。
評論及分析
匯兌利益與利潤率較高帶動 3Q23 EPS 成長。3Q23 EPS 0.52 元優於我們預
期與市場共識，主因 營收及利潤率優於預期 。 3Q23 毛利率提升至
5.2%(2Q23 為 4.6%)，優於我們原估，主因 AI 伺服器營收貢獻增加使產品組
合轉佳，及筆電營收比重季減至 54%(2Q23 為 55%)，新台幣貶值亦有貢獻。
加上匯兌收益 3.19 億元及資產處分利益 3.4 億元，3Q23 EPS 優於預期。由於
營業費用率持穩，1-3Q23 EPS 年減 12%至 1.16 元 。
4Q23 展望下修。公司展望 4Q23 整體營收季減，主因 3Q23 提早拉貨與客戶
進行庫存調整使 4Q23 筆電出貨量季減 10%。伺服器則因預算限制及美國政
府對先進 IC 實施出口管制(影響營收 5%)，企業及中國 CSP 需求疲弱，4Q23
伺服器營收展望季減，AI 伺服器營收亦受制 GPU 供給，而 IoT 營收也較預期
弱，我們因此預估 4Q23 營收將季減 10%，低於我們原估及市場共識。然因
產品組合較佳，4Q23 毛利率將持穩。我們下修 4Q23 營收，預期 2023 年營
收年減 6%。但反映 3Q23 EPS 較強，上修 2023 年 EPS 年減 9%至 1.56 元。
2024 年營收恢復成長。公司展望 2024 年筆電出貨量年增個位數，伺服器營
收年增雙位數，並預期智慧型裝置受惠通膨放緩，營收將成長。我們預期伺
服器營收將為主要成長動能， AI 伺服器比重將由 2023 年之 5-7%擴張，且通
用伺服器需求復甦。英業達主要供應 AI 伺服器主機板，ASP 為通用伺服器 3-
6 倍，毛利率高出 5-10ppts，交由合作夥伴 ZT (美)做組裝。公司展望 2024 年
AI 伺服器營收倍增，推升整體伺服器營收年增雙位數，並有利於毛利率。我
們預期 2024 年 AI 伺服器營收比重將提升至 15-20%，整體伺服器獲利比重達
70%以上。公司展望 1Q24 淡季之營收將季增，優於預期。2024 年 EPS 預估
微調至 2.42 元(年增 54%)，2025 年增 21%至 2.93 元，主因為營利率提高。
投資建議
目標價由 62 元調降至 53 元 (20 倍 2024-25 年 EPS 預估平均，相較先前為 23
倍)。考量獲利率回升及獲利持續成長，我們調升評等至「增加持股」。
投資風險
通膨影響終端需求、成本上升擠壓毛利率。



緯創(3231.TW/3231 TT)3Q23 EPS 優於預期；伺服器持續帶動 2024 年獲利成長重要訊息緯創公告 3Q23 EPS 1.67 元，優於市場共識與我們預期。我們預估 4Q23-2024 年利潤率持續上揚將進一步推升 EPS，動能主要來自伺服器能。評論及分析營利率與業外利益使 3Q23 EPS 優於預期。3Q23 EPS 1.67 元優於我們預期，主因較高之匯兌利益 30 億元。3Q23 毛利率擴張至 7.9%、營利率上升至3.1%，優於我們原估之 7.8% 與 2.9%。我們認為毛利率較佳主要來自緯穎(6669 TT, NT$1,785, 增加持股)貢獻，且營業費用管控佳。3Q23 伺服器營收比重 33%(2Q23 為 34%)，毛利率擴張除了來自緯穎，毛利率較高之 GPU 基板營收貢獻提升亦為動能。業外方面，儘管利息淨費用與認列立訊精密(中)處分損失約 4.25 億元，此符合我們之預期，但匯兌利益高於預期，推升 3Q23 EPS。1-3Q23 EPS 年增 14%至 2.9 元，其中 24%來自匯兌利益之貢獻 (42 億元)。伺服器仍為 4Q23 與 2024 年主要獲利動能。3Q23 伺服器整體營收季增 2%，年減 25%，其中緯穎營收季減 6%，而緯創自身伺服器營收季增 32%。我們認為成長主要來自 AI 伺服器(H100/A100)需求增加使 GPU 基板營收擴張，預期4Q23-2024 年將持續成長，加上緯穎營收將復甦。公司 3Q23 AI 伺服器比重為3-4%，4Q23 將提升至 4-5%，隱含 GPU 基板營收將季增 30-50%。我們正向看待 2024 年緯創獲利展望，主因: (1) 2024 年伺服器營收佔比將達 47%(2023年 35%)，2025 年佔比達 55%，動能為 AI GPU 基板 (H100/B100/MI300)與GPU 模組營收擴張，由 2023 年約 230 億元成長至 2024 年約 600 億元。(2) 緯穎 ASIC AI 伺服器營收強勁增長。 (3) 筆電與桌機業務自 2023 年之谷底回升。(4) 出售虧損之 iPhone 業務有利於利潤率。因產品組合優化，我們預估 2024年 EPS 年增 45%至 6.03 元，2025 年 7.68 元。2024 年獲利預估下修主要反映iPhone 業務終止使營收減少 400-500 億元。4Q23 營收季增、利潤率擴張。我們預期 4Q23 營收季增 6%，其中筆電、顯示器、桌電出貨量預估季持平，智慧型手機營收將季增，而伺服器營收季增雙位數。我們預期伺服器營收比重成長至 34%，推升 4Q23 營利率。反映 3Q23EPS 較佳，我們上修 2023 年 EPS 預估至 4.15 元 (年增 5%)。投資建議反映利潤率持續提升且評價較具吸引力，我們維持「增加持股」評等，目標價由 140 元調整至 137 元 (20 倍 2024-25 年平均 EPS 預估)。投資風險需求疲弱、AI 伺服器利潤率競爭。



華通(2313.TW/2313 TT)3Q23 財報符合預期，4Q23 衛星板滿載重要訊息華通公布 3Q23 財報結果，毛利率及營利率 15.9%、9.0%，符合凱基預估16.1%、8.9%，受業外挹注 4.2 億，使稅後淨利 16.8 億，每股盈餘 1.41元，優於凱基預估 1.1 元。評論及分析3Q23 營業利益符合預期。軟板及 SMT、手機、衛星、PC 營收分別季增61%、41%、21%、16%(年增 0.4%、-5%、-10%、 -37%)，達佔比50%、20%、6%、18%，在華為手機及 iPhone 帶動下，帶動利用率上升，使得毛利率符合我們預期。4Q23 衛星滿載。 公司預期稼動率在 10-11 月達到高峰期，11 月中 HDI 將從 85%降到 12 月 80%左右；傳統板受惠衛星訂單較急至 1Q24 都 90%以上滿載生產；而軟板及 SMT 從高點降到 12 月 80%左右。上調衛星板營收貢獻，維持 2025 年 AI 伺服器 PCB 加入貢獻。我們摘要如下：(1) 美系平板 1Q24 改版後將啟動拉貨，美系新 NB 系列則 4Q23-1Q24放量。(2) 上調 2023-25 衛星營收預估年增 16%(原持平)、32%、23%，達佔比 9.2%、10.6%、11.5%。(3) AI 伺服器(主板、OAM、UBB)，我們維持2025 年營收貢獻達 3%。公司並研發 800Gb 交換機 CPO 多層板，業界唯二可供應。(4)泰國新廠主要生產衛星、Server、網通產品，1H25 開始貢獻營收 30 萬平方英尺每月產能，優先給衛星。投資建議由於高毛利衛星訂單上調能見度直達 2025，我們維持「增加持股」並上調目標價至 72 元，相當於 2024 年預估平均每股盈餘的 12 倍本益比。投資風險客戶產品需求不如預期，高階 HDI 滲透率不如預期。


華碩(2357.TW/2357 TT)2024 年 PC 營收復甦且獲利率展望強勁重要訊息3Q23 EPS 14.94 元優於我們及市場共識預估。管理層展望 2024 年 PC 產業將呈現年增低~中個位數，營利率目標回升至 4-5%，優於我們預期。評論及分析利潤率較高使 3Q23 EPS 優於預期。3Q23 EPS 14.94 元優於我們預估與市場共識約 70-80%，主因利潤率復甦優於預期。品牌毛利率與營利率分別季增至17.4% 與 6.7%，優於我們預期，主因產品組合較佳 (新 PC 上市、RTX 40 系列顯卡滲透率提升)、3Q23 銷貨折讓降低至 15.4% (2Q23 為 17.7%)與庫存跌價損失回沖較高 (佔 3Q23 營收 3.1%，2Q23 為 2.6%)。1-3Q23 EPS 16.16 元，年減 35%主因 1H23 庫存去化使營利率衰退。4Q23 利潤率展望較預期強勁。管理層展望 4Q23 PC 營收將季減 15% (3Q23PC 營收季增 23%使基期較高)，低於我們原估，主因美國與亞洲需求疲軟，但目前通路庫存水準健康。華碩展望零組件營收季增 5%，動能來自顯卡 (Nvidia主流機種滲透率提升)與伺服器營收季增。因此，我們下修 4Q23 品牌營收預估至季減 8%。然而，公司展望 4Q23 營利率將年增至 4-5%，優於我們原估。綜上，我們大致維持 4Q23 EPS 預估，反映 3Q23 獲利較強，上修 2023 年至22.36 元 (年增 13%)。2024 年 PC 需求復甦；AI 伺服器成長快速。管理層展望 2024 年 PC 產業出貨量年增低~中個位數 (自 2023 年之年減 15%復甦)，但較先前展望之高個位數下修，主因總體經濟不確定性。PC 需求復甦動能來自換機需求、Windows 新系統與 AI PC 上市，而電競 PC 表現優於整體產業。華碩預期 2024 年 AI PC 滲透率達個位數，將推升產品均價。此外，公司展望 1Q24 PC 市場小幅季減，優於我們預期。伺服器方面，公司目標整體伺服器營收 2023 年營收比重低個位數、2024 年中個位數、2025 年達雙位數 (隱含伺服器營收將成長至 500-600 億元，相較 2022 年約 100 億元)。AI 伺服器將為 2024 年主要成長動能，可望佔伺服器營收逾 50% (約 100-150 億元)。管理層展望 2024 年營利率將回升至 4-5%(相較 2023 年 2.7%)。隨 PC 需求復甦、整體伺服器營收比重提升 (佔整體營收4-6%)，且利潤率展望較佳，我們上修 2024 年 EPS 至 30.23 元 (年增 35%)。投資建議基於 2024 年 PC 與伺服器營收擴張，且利潤率復甦優於預期，維持「增加持股」評等。反映獲利預估上修，目標價調升至 454 元 (15x 2024F EPS)。投資風險筆電需求疲弱；匯率波動。



微星(2377.TW/2377 TT)3Q23 EPS 低於預估；2024 年營收回升但獲利率復甦較緩重要訊息3Q23 EPS 2.78 元低於我們及市場預期，主因利潤率較低。我們預期消費性產品需求復甦將帶動 2024 年營收成長，但獲利率回升速度可能低於我們原估。評論及分析獲利率較弱使 3Q23 獲利不如預期。3Q23 EPS 2.78 元(季增 19%、年增46%)，低於我們預估，主因利潤率低於預期。儘管需求復甦使 3Q23 主機板出貨季增 19%、年增 31%、顯卡季增及年增 19%，帶動 3Q23 營收年增與季增強勁。然而毛利率季減至 11.8%，低於我們與市場預估 2ppts，主因產品組合較不利(商務營收比重較高)加上促銷費用較高。因此，儘管營收規模擴張(季增 19%，年增 27%)，營利率 4.5%不如我們預期。加上匯兌收益7.1 億元，EPS 仍不如預期。1-3Q23 EPS 年減 28%至 8.04 元，主因 1H22顯卡需求仍然暢旺且具溢價使基期較高，顯卡出貨與毛利率下滑為前三季獲利年減之主要原因。4Q23 營收較強勁，但獲利率僅微幅復甦。10 月營收 191 億元(月增 6%，年增 40%)，主機板出貨 80-90 萬片(月減 10%)，顯卡出貨量 40-50 萬片(月持平)。管理層展望 11 月主機板與顯卡出貨量將月減 0-10%。我們預估 4Q23主機板出貨量將季減 7%，顯卡出貨量季持平，加上 PC 需求復甦，預估4Q23 整體營收季增 3%。然而，我們預估 4Q23 毛利率僅略為季增至12.2%，主因市場競爭使促銷持續。反映獲利率低於預期，2023 年 EPS 下修至 10.71 元，年減 9%。2024 年營收成長，短期利潤率回升較緩。我們預期 2024 年全球 PC 需求回溫，主機板(動能為新 CPU 上市)與顯卡(40 系列 SUPER 顯卡於明年推出)出貨量亦將成長，將帶動 2024 年微星整體營收年增 8%。而電競 PC 需求較強加上 40 系列顯卡滲透率提高將為 2024 年獲利率成長動能。然而，於需求回溫階段，短期市場競爭者為鞏固市占率，促銷競爭較激烈，我們認為微星未來 1-2 季毛利率將較受壓力。反映 1H24 獲利率低於原估，2024 年 EPS 下修至 12.59 元(年增 18%)。投資建議我們認為近期股價已反映 2024 年需求回溫之預期。因 4Q23-1H24 獲利率回升幅度弱於我們原估且股價上檔空間有限，評等調降至「持有」，目標價下修至 176 元，基於 14 倍(原 15 倍) 2024 年 EPS 預估。投資風險零組件供應緊俏；通膨阻礙需求；均價萎縮。

緯創
(3231.TW/3231 TT)
4Q23 獲利率優於預期，2024 年維持升勢並挹注每股盈餘
重要訊息
4Q23 自結 EPS 1.18 元 (季減 29%、年減 19%)、2023 年 4.08 元 (年增 2%)，略
低於凱基預估，但獲利率優於預期。
評論及分析
業外利益較低使 4Q23 EPS 略低於預期，但獲利率強勁。4Q23 EPS 1.18 元，
低於凱基預估 6%，主因業外利益較低。然而 4Q23 毛利率 9.3%、營利率
4.5%皆大幅優於凱基預期，係因產品組合優化與部份一次性貢獻。4Q23 伺
服器營收比重由 3Q23 之 33%提升至 34-35%，為毛利率成長主因。我們認
為伺服器營收比重擴張動能來自 (1) GPU 基板營收季增 30-40%；(2) 緯穎
(6669 TT, NT$1,880, 增加持股) 營收成長。上述業務毛利率較高且季增，推升
伺服器整體毛利率。再加上認列一次性與 iPhone 相關補貼有利毛利率，與營
收擴張、營業費用穩定，推升 4Q23 營利率創歷史新高至 4.5%，較 3Q23 的
3.1%大幅攀升。2023 年 EPS 4.08 元，略低於凱基預估 2%，毛利率、營利率
達 7.9%、3.2%，分別自 2022 年 7.1%、2.8%年增。儘管營收年減 12%，
但 EPS 仍年增 2%。
1Q24 起步穩健，伺服器營收穩定；維持 2024 年伺服器正向展望。伺服器仍
為緯創 2024 年成長主要動能，我們預估伺服器營收將年增 46% (2023 年約
8,670 億元)，其中 2024 年緯穎營收年增逾 40%至 3,430 億元，而緯創 AI 伺
服器基板營收將年增至 610 億元 (2023 年 240 億元)，為主要成長動能，主因
Nvidia (美)、AMD (美) 與 Tesla (美) 對 AI GPU 需求成長，而緯創為
H100/H200/B100/MI300/Dojo 的主要基板與 HPC 供應商，出貨量可望自 2023
年不到 20 萬片增加至 50 萬片以上，為滿足成長需求，公司持續擴充新竹廠
產能。再加上企業伺服器營收(主要來自 Cisco (美))穩定，2024 年伺服器營收
比重將由 2023 年的約 35%年增至 46%，營業利益貢獻將由 50-55%擴大至
60%以上。短期就 1Q24 而言，雖筆電出貨量季減約 15%，顯示器與桌機出
貨量亦季減，但因緯穎營收強勁，預期 1Q24 整體營收僅季減約 8%，優於凱
基原估。儘管 1Q24 毛利率與營利率季減，但因產品組合較有利，將優於我們
原估。因此上修 1Q24 獲利預估，但維持 2024 年 EPS 預估 6.03 元，反映營
收、毛利率上修被營業費用上調而抵銷。預期伺服器成長、出售 iPhone 業務
(損失營收 400 億元)將有助獲利率提升。隨伺服器、交換器與電動車訂單增
加，2025 年產品組合將更優化，我們上修 2025 年 EPS 至 7.93 元。
投資建議
目標價由 137 元調升至 140 元 (20 倍 2024-25 年 EPS 預估平均)。基於獲利率
改善且評價更具吸引力，維持「增加持股」評等。
投資風險
需求不如預期、AI 伺服器利潤率競爭。

廣達
(2382.TW/2382 TT)
4Q23獲利超前；伺服器與汽車業務帶動2024-25年營運成長
重要訊息
廣達公告 4Q23 EPS 2.67 元，2023 年 EPS 10.29 元，優於凱基與市場預期，主
因獲利率與業外收入較高。公司上修 1Q24 NB 出貨量至季減高個位數，預期
1Q24 為營收谷底。隨伺服器與電動車成長且筆電回溫，2024 年展望正向。
評論及分析
獲利率與業外收入高於預期帶動 4Q23 獲利超前。4Q23 EPS 季減 20%、但年增
14%至 2.67 元，優於凱基預估，因毛利率 8.1%與營利率 4.1%雙雙高於預期。
獲利率較佳係因筆電營收佔比降至 40%以下，而非筆電業務 (主要為毛利率較
高的伺服器與車用產品)佔比上升。儘管 4Q23 筆電出貨量季減 19%至 1,040 萬
台，但高單價機種比重增加對毛利率的負向影響被車用產品營收上升抵消，因
此 4Q23 毛利率季持平。而員工分紅增加推升營業費用雖導致營利率季減，但仍
優於我們預估。再加上業外收入較預期豐厚，包括匯兌收益 6.88 億元與利息收
入，4Q23 EPS 以及 2023 年 EPS 10.29 元 (年增 37%) 優於預期。現金股利每股 9
元，發放率為 87%，為過去三年來最高，亦超乎市場預期。
1Q24 營收即為全年低點；伺服器與汽車將為 2024 年營運成長主要推手。公司
2023 年筆電出貨量下滑 19%至 4,690 萬台，筆電營收佔比則由 2022 年的 50%
降至 40-45%。其將 1Q24 筆電出貨指引上修至季減 5-10% (原估雙位數季減)，
反映 1-2 月出貨順暢且 3 月可望出現反彈。我們預期 1Q24 筆電出貨量將觸底，
2024 年出貨量將年持平。雲端業務方面，待 GPU 供給增加，AI 伺服器營收將自
2Q24 升溫，並於 2H24 大幅攀升。公司預期 2024 年伺服器營收將顯著成長 (繼
2023 年年增約 10%)，我們預估將成長 80-90%。另公司亦預期汽車營收今年成
長率上看雙位數，我們預估成長 20-30%。因此預估 2024 年筆電業務的營收佔
比可能降至 30-35%，非筆電業務的比重上揚至 65-70%，雲端業務則佔 45-
50%。預期 AI 伺服器將貢獻 2024 年伺服器營收逾 50%，與汽車業務為成長挹
注動能。公司目標 1Q24 毛利率持穩於 8%，惟考量營收規模下降，營利率恐將
下滑。儘管 2H24 AI 伺服器營收躍升可能導致毛利率下滑，但我們依舊看好
2024 年的淨利成長。也預期 AI 趨勢將帶動 2025 年伺服器營收達 1 兆元，同期
電動車業務在新增客戶與專案的加持下，營收上看 1,500 億元。我們將 2024 年
EPS 預估調整至 13.32 元 (年增 29%)， 2025 年 EPS 預估 17.70 元 (年增 33%) 。
投資建議
維持廣達目標價 310 元，相當於 20 倍 2024-25 年平均 EPS 預估，評等維持為
「增加持股」，因看好雲端伺服器、AI 伺服器以及電動車營收成長前景。
投資風險
筆電需求疲弱、AI 伺服器獲利率偏低、電動車/汽車營收疲弱。

微星
(2377.TW/2377 TT)
4Q23 EPS 低於預估；獲利率復甦進度較緩慢
重要訊息
4Q23 EPS 0.88 元低於我們及市場預期，主因利潤率較低加上認列匯損。管理
層展望 2024 年各業務營收將年增。
評論及分析
4Q23 獲利不如預期。4Q23 EPS 0.88 元 (年增 36%但季減 69%)，低於我們
預估，主因利潤率較低。4Q23 毛利率與營利率季減至 10.8%、2.8%，低
於預期主因商務 PC 比重較高使產品組合較不利、台幣兌美金升值以及市場
競爭使促銷費用較高。再加上認列匯損 6.53 億元，4Q23 獲利低於預期。儘
管 2023 年板卡 OEM 營收比重下降至 20%以下，獲利率仍年減，使 2023
年 EPS 年減 24%至 8.92 元。2023 年營收年增 1%，動能來自電競 PC 出貨
量年增雙位數，主機板出貨量年增 9%，抵銷顯卡出貨量年減 20%之影響。
公司宣布現金股利每股 5.4 元，配發率 60.5%，現金殖利率約 3.2%。
1Q24 營收展望優於預期。1-2 月累積營收年增 15%，動能來自 Nvidia (美)
RTX40 SUPER 系列顯卡推出後使顯卡需求強勁。儘管 PC 處於淡季，我們預
估 1Q24 微星主機板出貨量季增 4%、顯卡出貨量季增 10%，將帶動 1Q24
營收季持平。然而，GPU 供給與航運時程可能為短期營收受限因子。儘管
2Q24 仍將季減，但幅度有望小於過往季節性，主因顯卡動能強勁。不過雖
營收展望優於預期，但我們仍下修獲利率預估與 1Q24 EPS 至 2.38 元。
2024 年營收成長，但獲利率回升速度較緩。管理層預期 2024 年 PC 出貨量年
增高個位數，而主機板與顯卡出貨量將年增雙位數，優於我們預期。公司預期
AI PC 發表與 Nvidia RTX50 系列新顯卡推出將為 2H24 營收成長動能。我們上
修 2024 年營收預估至年增 12%。儘管 1Q24 毛利率將季增，但我們認為
2024 年毛利率回升幅度將低於我們原估，主因公司積極切入商務 PC 市場，而
較多標案性質可能使毛利率短期內較難回到過往 13-14%水準。我們認為須待
營收規模進一步提升後，商務產品毛利率回升幅度才較明顯。我們因此下修
2024 年毛利率、營利率預估，並下修 2024 年 EPS 至 11.42 元，年增 28%。
長期公司將擴充高獲利率之伺服器、車用業務 (目前營收比重各自為低個位
數)，預期上述兩業務新案於認證通過後，2025-26 年營收成長將更明顯。
投資建議
反映獲利預估下修，目標價由 176 元下修至 175 元 (14x 2024-25F EPS)。考
量短期獲利率回升較緩慢，評等維持「持有」。
投資風險
零組件供應緊俏；通膨阻礙需求；均價萎縮。

華碩
(2357.TW/2357 TT)
4Q23 EPS 不如預期；1H24 利潤率疲弱
重要訊息
4Q23 EPS 5.29 元低於我們預估與市場共識。儘管公司仍預期 2024 年 PC 需
求年增，1H24 PC 需求較先前預期疲軟，但 2024 年伺服器營收顯著成長。
評論及分析
利潤率疲軟使 4Q23 EPS 大幅低於預期。4Q23 EPS 5.29 元，低於我們預估與
市場共識 14%，因獲利率較低。品牌毛利率與營利率季減至 15.4%、2.1%，
低於原估主因 PC 需求疲軟使銷售折讓季增 (4Q23 佔營收比重 17.9%，相較
3Q23 為 15.4%)，加上銷售費用較高。2023 年 EPS 年增 8%至 21.44 元。公司
宣佈發放每股現金股利 17 元，配發率 79%，現金殖利率 4.0%。
1H24 利潤率展望疲軟。因季節性淡季，管理層展望 1Q24 PC 營收季減 10%，
惟零組件營收有望季增 15-25%，主要動能來自伺服器營收上揚，優於我們原
估。我們調升 1Q24 品牌營收至季持平。目前 PC 需求仍較弱，2Q24 PC 營收
季增幅可能不顯著，除需求因素外，消費者亦等待 2H24 新 AI PC 機種上市。
利潤率展望方面，管理層預估 1H24 品牌營利率將約當 4Q23 水準 (2.1%)，低
於我們與共識預估，係因 PC 需求黯淡且銷貨折讓仍高。儘管營收展望較強，
我們仍下修 1Q24 EPS 預估至 4.2 元，反映利潤率展望不如預期。
伺服器為 2024 年亮點；下修 PC 展望。管理層展望 2024 年 PC 產業將年增低
個位數，從先前展望的年增 3-5%下修，主因景氣不確定性，多數成長將位於
2H24，動能來自公司將在下半年推出運算能力較強之 AI PC (TOPS 大於 40) ，
機種包括 x86 與非 x86 CPU。公司預期 AI PC 滲透率將由 2024 年之低個位數
成長至 2026 年的逾 50%，驅動 PC 產業長期成長及品牌廠 ASP 與獲利率擴
張。2023 年華碩伺服器營收年增逾 50% (營收比重低個位數)，2024 年成長將
進一步加速，營收佔比有望達中高個位數 (1Q24 已達高個位數)，較先前展望
強勁。AI 伺服器營收為主要成長動能，佔伺服器營收比重將由 2022-23 年之
10%、35%，成長至 2024 年超過 70%。然而，反映利潤率展望較低，我們下
修 2024 年 EPS 預估至 26.55 元 (年增 24%)。2025 年 EPS 將年增 20%至 31.79
元，動能來自伺服器營收擴張、AI PC 上市與顯卡換機潮。伺服器營收將為公
司長期動能，預期 2022-27 年伺服器營收將成長 5 倍。
投資建議
基於 PC 復甦較疲軟且利潤率展望較弱，我們調降評等至「持有」。反映獲
利下修，目標價下修至 438 元，基於 15 倍 2024-25F 平均 EPS (原 16x)。
投資風險
筆電需求疲弱；匯率波動。

技嘉
(2376.TW/2376 TT)
因應 AI 伺服器熱潮調整獲利率預期
重要訊息
技嘉公告 4Q23 EPS 2.12 元，低於市場與凱基預估，係因 AI 伺服器營收增加導
致毛利率萎縮。基於 AI 伺服器營收穩定，1Q24 營收可望優於先前預估。2024
年營收展望正向，所有主要產品營收均將年成長。
評論及分析
4Q23 EPS 不如預期因 AI 伺服器營收使毛利率下滑。技嘉公告 4Q23 EPS 季
減 9%、但年增 2%至 2.12 元，不及預期，因毛利率下滑至 11%。4Q23 伺
服器/網通營收佔比上升至 48-50%，AI 伺服器在整體伺服器營收亦攀升至
70-80%。我們推估伺服器系統毛利率可能僅 8-10%，造成毛利率季減。因
營業費用下降及營收上升，4Q23 營業費用率季減。營利率則季增至
3.3%，但仍低於凱基預估。2023 年全年來看，營收年增 28%，其中伺服
器/網通營收增幅達 150-160%，為成長主力。但由於系統產品(伺服器與 AI
伺服器)營收稀釋獲利率且業外收入下滑，EPS 年減 28%至 7.46 元，低於市
場與我們預期。
2024 年展望正向；伺服器營收佔比將突破 50%。公司看好 2024 年主機板與
顯卡營收將成長，動能來自庫存去化後需求復甦以及景氣改善。再加上即將上
市的新顯卡加持，包括 1Q24 的 RTX 40 Super 系列與 4Q24 的 RTX 50 系列，
我們估計今年主機板與顯卡營收將有所成長。由於 AI 伺服器需求升溫與新增
客戶，伺服器/網通業務將是 2024 年營收、獲利成長的主要推手。2023 年伺
服器/網通營收年增 162%至 527 億元，其中逾半由 AI 伺服器貢獻。由於新專
案與客戶，我們預期伺服器/網通營收將由 1Q23 的 60 億元及 4Q23 的 223 億
元，擴張至 4Q24 的 250-300 億元。因 1Q24 伺服器營收季持平且持續在亞太
拓展客戶，我們預期 2024 年伺服器營收年增 90-100%至 1,000-1,100 億元，
營收佔比突破 50%，高於 2023 年的 39%。然而，考量 AI 伺服器(主要為 L10
系統)ASP 較高但毛利率較低，我們將 2024-25 年預估毛利率分別下修至 12%
與 11.8%，營利率分別下修至 4.3%與 4.7%，我們下修 2024 年 EPS 預估至
12.38 元 (年增 66%)、2025 年 EPS 預估至 16.03 元 (年增 29%)，因營利率較
低。短期而言，我們預期 1Q24 營收季增 1%，因伺服器營收強勁與顯示卡營
收穩定，2Q24 營收可能溫和季增。
投資建議
基於獲利成長穩健，維持「增加持股」評等，但目標價由 415 元下修至 355
元，基於 25 倍 2024-25 年平均 EPS，反映 2023-25 年獲利年複合成長 46%。
投資風險
伺服器 GPU 供給吃緊；主機板與顯卡需求疲軟。

技嘉
技嘉
(2376.TW/2376 TT)
因應 AI 伺服器熱潮調整獲利率預期
重要訊息
技嘉公告 1Q24 EPS 3.18 元優於我們與市場共識預估，主因營利率較強勁。管
理層持續正向看待 2025 年的 B100/B200/GB200 伺服器營收展望。然而，我們
預期其通路客戶訂單能見度將低於大型 CSP。
評論及分析
營利率穩健使 1Q24 EPS 優於預期。技嘉 1Q24 EPS 3.18 元，季增 50%、
年增 98%，優於我們與市場共識預估，主因為營利率達較強勁的 5.6% (對
比 4Q23 為 3.3%)。1Q24 毛利率 11.3%略低於我們預估，但較上一季增
加，反映顯卡利潤率提高，抵銷較低毛利之 AI 伺服器營收增加之效應，
1Q24 伺服器營收貢獻達 56% (對比 4Q23 為 51%)。而營利率較預期佳，主
因成本管控良好與營收規模使費用率低於預期，EPS 因而優於預期。
2Q24-2H24 雲端伺服器營收依舊正向。公司預期雲端伺服器業務仍是 2Q24
主要成長動能，主板與顯卡營收將因季節性因素而季減。其強勁的四月營收
285 億元中，約 70%來自雲端伺服器，我們據此推估 2Q24 伺服器營收將季
增 50%，推升 2Q24 整體營收有機會季增 28%，優於我們先前之預估。然
而，我們預期較為不利的產品組合將使 2Q24 毛利率與營利率皆季減。公司
預估 AI 伺服器成長仍強勁，而通用型伺服器的需求依舊疲弱。AI 伺服器佔
公司伺服器營收比重在 2023 年逾 60%(約 300-320 億元)、1Q24 為逾
75%(約 230 億元)，2Q24 AI 伺服器營收佔比將因歐洲及亞洲新客戶 H100
解決方案帶動，進一步上升。基於其通路客戶的特性，公司前二十大 AI 產
品客戶貢獻 AI 營收超過 80%，客戶集中度較低。由於 1H24 伺服器營收優
於預期，我們上修公司 2024 年伺服器營收預估 60%至約 1,700 億元，將佔
總營收 60%，其中 AI 伺服器佔全部伺服器營收的 75-80%。針對 Nvidia(美)
下一世代的 Blackwell GPU，管理層表示其正準備 B100/B200/GB200 的伺服
器設計，並有產品已進入 design-in 與送樣階段。GB200 為系統整合與散熱
解決方案開發設計更加複雜的機櫃級產品，大部分 CSP 的 2025 年訂單已配
置。我們認為通路型客戶採用 B100/GB200 的開發設計時間將更久，加上公
司的 2024 年伺服器營收基期較高，我們預期技嘉伺服器 2025 年營收成長
較為溫和，然而，新的 RTX-50 系列 GPU 顯卡預計於 4Q24 推出，將正向挹
注公司 2025 年顯卡營收。反映較佳的營收與營利率，我們上修 2024 年
EPS 預估至 16.11 元(年增 116%)，亦上修 2025 年 EPS 預估至 18.73 元 (年
增 16%)。
投資建議
我們維持「增加持股」評等，目標價由 355 元小幅下調至 348 元，下修本益
比，基於 20 倍 2024-25 年平均 EPS 預估，以反映 2025 年 EPS 增長幅度較緩。
投資風險
伺服器 GPU 供給吃緊；主機板與顯卡需求疲軟。

廣達(2382.TW/2382 TT)1Q24獲利超前；AI伺服器將貢獻2024年伺服器營收逾50%重要訊息廣達公告 1Q24 EPS 季增 17%、年增 86%至 3.13 元，優於市場與凱基預期。公司展望 2Q24 筆電出貨量與伺服器營收季增，並預期 2H24 伺服器營收成長強勁，其中 AI 伺服器營收佔伺服器營收比重將逾 50%，2025 年更加上揚。評論及分析獲利率與業外收入上揚使 1Q24 EPS 優於預期。1Q24 EPS 3.13 元優於市場與凱基預估，係因毛利率 8.5%(季增 0.4 個百分點)與營利率 4.5%(季增 0.4 個百分點)較預期強勁，且業外收入高於預期。產品組合轉佳(單價較低之筆電出貨比重提升)、匯率趨勢有利與營業支出穩定等因素，使毛利與營利率穩健。1Q24 筆電營收貢獻降低至 35%，對比 1Q23 與 4Q23 分別為 43%與 39-40%，而伺服器與車用營收比重提升帶動毛利率成長。加上淨利息收入 10 億元與匯兌收益 13 億元，1Q24 EPS 優於預期。2Q24 後伺服器持續成長；預期 AI 伺服器為 2H24-2025 年成長動能。公司預期 2Q24 筆電出貨將季增個位數，自 1Q24 的 1,050 萬台(季增 1%但年減2.8%)；而因 AI 伺服器零件供應仍緊，2Q24 伺服器營收將微幅季增，預估2Q24 營收季增 13%。公司預期 2H24 AI 伺服器營收將顯著成長，其中 AI 伺服器營收將貢獻伺服器營收逾 50%，對比 2023 年與 1Q24 分別為低於 20%與 20-25%。鑒於 2Q24 筆電出貨量成長將來自高單價機種，加上 AI 伺服器放量，公司預期 2Q24 毛利率將季減。加上專案開案推升研發費用，導致 2Q24 營業費用攀升，我們據此預估毛利與營利率將分別下滑至 8.2%與 4.4%，惟 EPS 仍將高於我們前估。2024 年展望方面，受惠 AI 伺服器放量，管理層正向看待其伺服器營收擴張。表示下一代伺服器 Blackwell/GB 架構的進入門檻提升，競爭狀況將減緩，訂單將更加集中，主因系統整合業務所需的營運資金與設計能力要求皆將提升。廣達已作好新 AI 架構之出貨準備，並可望自此成長市場取得有份量的市佔。然而，AI 伺服器營收擴張將稀釋毛利率。我們預估公司 2024 年伺服器營收將超越筆電營收，營收貢獻將達 40-50%，對比 2023 年約 35%(3,800-4,000 億元)，而 2025 年將進一步成長至 50%以上。此外，車用營收在今年新客戶與專案加入下將持續雙位數年增，2024-25 年營收貢獻將達 5-10%。至於 2024 年筆電，預估出貨將年持平，AI 筆電初期將帶動商用市場換機需求，預期於 2025 年成長將更加顯著。反映 1Q24 EPS 與利潤率趨勢轉佳，我們將 2024 年 EPS 預估上修至 13.97 元(年增 36%)，並上修 2025 年 EPS 預估至 18.02 元(年增 29%)。投資建議我們將廣達目標價由 310 元上修至 320 元，相當於 20 倍 2024-25 年平均 EPS預估，維持「增加持股」評等，主因看好 AI 伺服器以及電動車營收成長。投資風險筆電需求疲弱、AI 伺服器獲利率偏低、電動車/車用營收疲弱。

鴻海(2317.TW/2317 TT)1Q24 EPS 低於預期，惟展望依舊正向重要訊息鴻海 1Q24 EPS 1.59 元，低於凱基預期，但利潤率優於預期。公司對於 2Q24前景正面看待，除消費智能(CE)因 iPhone 處於產品過渡期營收將季持平外，其餘產品線皆將季增。2024 年展望依舊正向，主要動能來自雲端及元件。評論及分析1Q24 EPS 低於預期，受 Sharp(日)負面影響。1Q24 EPS 1.59 元，季減59%但年增 72%，低於凱基與市場預估，主因認列 Sharp 減損損失造成鴻海的業外損失較高。毛利率 6.3%與營利率 2.8%皆優於我們與市場預估，因產品組合改善(消費智能營收佔 48%，對比 4Q23 的 58%與 1Q23 的56% 以及雲端營收佔比達 28%, 相較 4Q23 之 20%及 1Q23 之 22%)，及庫存管控較佳。但 1Q24 鴻海認列 Sharp 的一次性投資減損 105 億元，對鴻海淨利產生不利影響。管理層表示隨著 Sharp 輕資產轉型，旗下電視用液晶面板的大阪堺工廠（SDP）將轉型為 AI 資料中心，最壞的時間已過去，未來對鴻海的負面影響將變小。2Q24 營收展望略優於預期，但利潤率低於預期; AI 伺服器帶動 2H24-2025年營收與 EPS 成長。鴻海 2Q24 營收展望略優於預期，各事業部(雲端網路、電腦終端及元件)營收季增、年增 5-15%，僅消費智能營收大致季持平。雲端網路營收將受惠於 AI 需求增長下 GPU 供給增加，而電腦終端營收將受惠於 MacBook 與 iPad 新機種發布，消費智能則處於新舊產品過渡期。但公司表示 2Q24 毛利率承壓，主因毛利率較低的電腦終端與組裝業務營收比重增加，毛利率可能將季減並低於凱基預估。然預期 2Q24 EPS 將季增，因業外不利因素有限。展望 2024 年，公司維持成長動能來自雲端網路與元件的看法(年增超過 15%)，而電腦終端與消費智能則年持平。我們略上調2Q24 營收至季增 9%及 2024 年營收年增至 7%，維持雲端網路營收將年增20-25%(自 2023 年的 1.3-1.4 兆)看法，來自 CSP 與品牌業者的 AI 伺服器營收將分別年增 50%、30%。隨 AI 成長趨勢，鴻海預期至 2032 年 AI 潛在市場規模(1 兆美元)將有 50%來自硬體(5,000 億美元或 16 兆台幣)，公司將處於領導地位，預期 GB200 機櫃設計將帶動雲端營收貢獻達 40%(對比 1Q24的 28%、2023 年的 22%)。反映 1Q24 EPS 受業外因素影響，我們下修2024 年 EPS 預估至 11.38 元 (年增 11%)，上修 2025 年 EPS 14.19 元 (年增25%)。投資建議我們維持目標價 205 元，基於 16 倍 2024-25 年 EPS 預估 (2023-25 年 EPS年複合增長率 16%)，並維持「增加持股」評等。投資風險電動車訂單與元件發展較疲軟；全球需求低迷。


鴻海

電子硬體產業
GB200 機櫃為 2H24-2025 年 AI 伺服器之亮點
重要訊息
Nvidia(美)展望 Blackwell 平台 2Q24 開始生產、3Q24 起量，4Q24 客戶將在
資料中心安裝 Blackwell GPU。因 AI 需求強勁，GPU 產品轉換期影響有限，
我們預期 AI 伺服器供應鏈持續受益於 2024-25 年營收與獲利上揚。
評論及分析
Nvidia Blackwell GPU 如期推出，推升 2025 年 AI 伺服器市場。隨 Nvidia
之 AI GPU 需求攀升，台積電 (2330 TT) CoWoS 月產能將從 4Q23 的 1.3 萬片擴
張至 4Q24、4Q25 的 4 萬與 5.5 萬片。2024 年 Nvidia 整體 AI GPU 出貨量預計
將成長至 400 萬顆 (對比我們前估為 355 萬顆)，2025 年 470-480 萬顆，其中
2024-25 年 Hopper GPU 比重各為 85%、25%，Blackwell GPU 比重各為
10%、75%。市場預期客戶興趣濃厚，將使 GB200 AI 伺服器需求強勁。我們
認為 Blackwell GPU 將於 9 月上市，4Q24 將小量出貨。B100/B200 與 GB200
之上市時程相仿，兩者 2025 年量體將顯著成長。加上 AMD (美) MI300X /
350、Intel (美) 的 Gaudi 2&3 與 ASIC 出貨(主要為 Google(美) TPU 與 AWS (美)
Trainium)，我們預估 2024 年整體訓練 AI GPU 出貨量將成長至約 552 萬顆、
2025 年 787 萬顆，換算 2024-25 年 AI 訓練用伺服器出貨 71.5 萬台、124.5 萬
台，佔整體伺服器比重 6%、10%。若加上推論用伺服器，整體 AI 伺服器出貨
比重將更高。基於 AI 伺服器之高單價，我們預估 2024-25 年 AI 伺服器營收貢
獻將佔全球伺服器營收 60-70%。
AI 伺服器將推升散熱、電源供應、機櫃組裝之內含價值。Nvidia 於 5/22 法說
會上指出 Blackwell 產品 2Q24 開始出貨、3Q24 起量，4Q24 資料中心客戶開
始裝載 GPU。我們因此預估 2024 年 Nvidia 平台中 Blackwell 佔比將達 10%、
2025 年 70-80%。CSP 客戶、企業、消費性 IoT 客戶與國家主權級別客戶皆為
AI GPU 的客戶與主要成長動能。我們預估來自大型 CSP 與品牌商 2025 年
GB200 櫃需求達 4-4.5 萬櫃，Microsoft (美) 需求比重約 35%，而 AWS (美)、
Meta (美)、Google (美)、Supermicro (美)、Dell (美)與 Oracle (美) 亦有需求。我
們據此預估在 2024 年資本支出已上修至高水準之際，CSP 將持續增加 2025
年資本支出。鴻海集團 (2317 TT) 之工業富聯 (FII；中) 是 Microsoft 的主要
GB200 組裝廠，而廣達 (2382 TT) 主要供應 AWS、Meta 與 Google，我們預估
鴻海 GB200 機櫃組裝市佔率將約 40%，廣達 30%，其餘 30%則由緯穎 (6669
TT)、緯創 (3231 TT)、ZT (美) 與 Supermicro 所供應。GB200 伺服器機櫃單價較
高，NVL36 / 72 機櫃介於 180-350 萬美元，將使 2025 年 AI 伺服器佔各 ODM
伺服器營收比重過半。零組件產業中，散熱產品內含價值將成長最大，係因採
用液冷散熱。在水冷板模組、CDU (冷卻液分配裝置)、分歧管、機櫃、RDHx、
風扇背門與機箱帶動下，我們預期單一 GB200 機櫃散熱內含價值將成長至 4-8
萬美金，相較每一機櫃氣冷內含價值為 2,000-3,000 美金。電源供應方面，單
一 GB200 晶片功耗達 2.7 千瓦，單一 NVL72 機櫃電源需求為 120 千瓦或以
上，預估單一 NVL72 機櫃內含價值將至少提升至 1.8-2 萬美金，對比 H100 設
計為 6,000-8,000 美金。我們亦正向看待 GPU 從 Hopper 系列升即至 Blackwell
系列將帶動 NVLink 數量與規格，有利於 DAC (直連電纜, Direct attach cable)
與高階光纖連接器供應商。
投資建議
我們認為 AI 伺服器與 GB200 趨勢下之主要受惠者為鴻海、廣達、緯穎、緯
創、奇鋐 (3017 TT)、雙鴻 (3324 TT)、高力 (8996 TT)、台達電 (2308 TT)、
勤誠 (8210 TT)、川湖 (2059 TT)、波若威 (3163 TT) 與佳必琪 (6197 TT)。
投資風險
需求疲弱；CSP 重複下訂 AI 伺服器。

CoWoS 產能擴張以支撐 AI server GPU 需求攀升
 在 Nvidia 持續推升其 AI GPU 需求之際，台積電 (2330 TT, NT$875, 未評
等) 持續擴張其 CoWoS 產能，其他供應商如 Amkor (美)與日月光投控
(3711 TT, NT$161.5, 未評等) 亦然。我們預期台積電 CoWoS 月產能將從
4Q23 的 1.3 萬片擴張至 4Q24、4Q25 的 4 萬與 5.5 萬片，而其他供應商
同一期間月產能則分別從 1 千片成長至 9 千片、1.7 萬片(圖 2)。
 我們據此預期 Nvidia 整體 AI GPU 出貨量將在 2024 年成長至 400 萬顆
(對比我們前估為 355 萬顆)，而 2025 年將提升至約 470-480 萬顆，其中
2024 年 Hopper GPU 比重 85%、Blackwell GPU 比重 10%，2025 年則
為 Hopper GPU 25%、Blackwell GPU 75% (圖 3)。
 Nvidia 在 2024 GTC 大會上發表 Blackwell GPU 與 GB200 超級晶片後，
市場高度預期 GB200 AI 伺服器(Nvidia’s DGX 結構)數量將在客戶濃厚興
趣下帶動成長。我們認為 Blackwell GPU 將於 9 月上市，4Q24 將小量出
貨。B100/B200 (x86 架構下 H100/H200 之次世代)與 GB200 (ARM 架構
下之 Grace CPU 與 B200 GPU) 之上市時程相仿，兩者皆將於 2025 年進
入量產。
 展望 2025 年，我們預估 Blackwell 系列將佔 Nvidia AI GPU 75%，其他
25%為 Hopper 系列。Blackwell 系列 CPU 中，基於 CSP 需求約為 4.2-
4.3 萬櫃 GB200 機櫃，此將需要使用 210 萬顆 GPU，佔整體 Blackwell
GPU 供應量 50-60%，而 2025 年 B100/B200 則佔 Blackwell 系列 40-
50% (圖 3)。
 Hopper 與 Blackwell 中 B100/B200、GB200 之數量仍在配置中，最終取
決於 Nvidia 之市場策略。因涉及 CoWoS 產量與良率、記憶體供應
(HBM3e)與 NVLink 交換器生產等因素，我們後續將持續追蹤 Blackwell
GPU 數量與 GB200 系統。

AI 伺服器需求於 2024-25 持續成長；2025 年 GB200 設計中，系統整合扮
演的重要性提升
 基於 CoWoS 產能擴張，我們認為 2024-25 年 AI 伺服器 GPU 出貨量持續
成長，將滿足 CSP 與企業之 AI 伺服器需求。我們預估 2024 年 Nvidia AI
GPU 出貨量達 400 萬顆，其中 90%為 A100/H100/H200 架構、10%為
B100/B200/GB200 架構。多數 AI 伺服器採用 8 GPU 設計，預期 2024 年
搭載 Nvidia GPU 之訓練用 AI 伺服器出貨將達約 52.6 萬台 (圖 3)。
 Nvidia 於 5/22 法說會提及 Blackwell 平台將於 2Q24 開始生產、3Q24 放
量，而 4Q24 資料中心客戶將開始採用。我們因此預估在 Nvidia 平台
中，2024 年 Blackwell 佔比將達 10%，並於 2025 年達 70-80%。CSP 客
戶、企業、消費性 IoT 客戶與國家級別客戶皆為 AI GPU 的客戶，並將成
為主要成長動能。
 2025 年，多數訓練用 AI 伺服器 (約 70-80%) 將升級至 B100/B200 與
GB200 架構，我們目前預估 GB200 GPU 顆數將為 210 萬顆、B100/B200
約 150 萬顆、H100/H200 110-120 萬顆。上述假設基於目前各 CSP 業者
GB200 訂單所推估，3Q24 後比重將更明確。
 針對 CSP 與伺服器品牌商之 GB200 機櫃需求，我們根據供應鏈訪查，預
期 2025 年整體市場之 GB200 機櫃出貨量為 4 萬-4.5 萬櫃。2025 年
Microsoft(美) GB200 機櫃需求約為 1.5 萬櫃、AWS(美) 約 1 萬櫃與、
Google(美)約 6,000 櫃、Meta(美)約 5,000 櫃、Supermicro (美) 約 5,000
櫃，而 Dell(美)、 Oracle(美)及其他合計約 1,000-2,000 櫃 (圖 4)。
 當前 GB200 設計方面，僅 Microsoft 將採用 NVL72 設計(1U)，而 AWS 的
設計為一組 2 個 NVL36 (2U)機櫃，Meta 與 Google 將採用 NVL36 設
計。NVL36 為 2U 伺服器設計，在散熱效率考量下，2025 年較多 CSP 將
採用此規格。

鴻海暨轉投資企業座談
重點摘要
1. 鴻海預期全球 AI 市場將以 42%的複合成長率成長，市場規模將在
2032 年達到 1.3 兆美元，其中包括 AI 軟、硬體及 AI 服務。
2. 訊芯預期半導體產業庫存調整已至尾聲，且終端需求復甦，加上
AI、HPC 與 ICAPS 等長期需求支持。同時，AI 與 HPC 驅動 HBM 需
求，帶動相關領域之投資與產能擴充，加上各國建立自主半導體供
應鏈，以及晶圓代工業者持續戰略性投資，預估 2024 年半導體設
備支出將年持平至小幅年增，而 2025-26 年半導體設備市場需求將
保持成長趨勢。
3. 鴻海預期 EV 產業會延續 1990 年代的 PC 產業及 2010 年代的智慧型
手機產業的外包趨勢，傳統車廠在 EV ASP 不斷下降以及先前美國車
廠罷工引發的薪資成本上升等因素下，正重新檢視策略，可能導致
更多外包代工機會。
結論
本次座談聚焦鴻海及轉投資企業於 AI 人工智慧、半導體與智慧電動車
EV 的發展。未來集團內各公司將有更多合作的機會，透過垂直整合方
式在 AI 伺服器、AI 製造與工廠自動化、電動車領域開發業務新機會。

鴻海
(2317.TW/2317 TT)
2Q24 營收優於預期；2025 年雲端與 iPhone 將為成長動能
重要訊息
鴻海公告 6 月營收 4,907 億 (月減 11%，但年增 16%)，2Q24 營收達 1.55
兆(季增 17%、年增 19%)，優於凱基先前預估，動能來自 iPad 新機上市以
及雲端伺服器營收成長。在 AI 伺服器持續放量以及新款 iPhone 上市帶動
下，2H24 營收展望正向，2025 年展望更加看俏。
評論及分析
2Q24 營收優於預期。鴻海公告 6 月營收為 4,907 億，2Q24 營收達 1.55 兆
(季增 17%，年增 19%），優於凱基先前預估，符合公司 6 月宣布之上修展
望。2Q24 營收中，運算與雲端營收高於預期，季增幅度均超過 15%；消費
性產品營收季減、零組件營收亦季增 15%以上，符合公司展望。受惠於產
品組合改善與營收規模擴張，我們看好鴻海 2Q24 毛利率將較前一季提升，
並據此將 2Q24 預估每股盈餘上修至 2.61 元(年增 10%、季增 65%)。
預期 2H24-2025 雲端伺服器營收將成長，消費性電子營收將復甦。鑒於過
往季節性與新機種上市，公司正向看待 3Q24 展望。通用伺服器營收已自
2Q24 起持續轉佳，而在 GPU 供給較充足且 Blackwell GPU 於 4Q24 開始出
貨帶動下，2H24 AI 伺服器需求將持續成長。由於 2Q24 營收優於預期且
2H24 營收展望正向，我們上修 2024 年 EPS 預估至 11.92 元(年增 16%)。
由於 2025 年 GB200 AI 伺服器展望更加正面，我們據此進一步調升雲端營
收預估 10%至 3.1 兆元。此外，我們近期更正向看待 2025 年 iPhone 需
求，係因搭載 Apple Intelligence 與 iOS18 的 AI iPhone 上市將帶動換機潮與
升級需求復甦。雖 2024 年受到同業競爭影響，鴻海消費性電子營收成長不
易，我們認為其營收將在 2024 年觸底回升，並於 2025 年恢復成長。預期
在 2025 年 iPhone 需求成長至高峰 2.4 億支下，組裝比重將回升至 60%以
上。以消費性電子（營收貢獻約 40-50%）與雲端（貢獻 30-40%）正向帶
動成長，我們上調 2025 年營收與 EPS 預估，預估營收年增 24%，EPS 為
15.1 元(年增 27%)，高於我們前估 20%年增與 14.19 元。公司展望 2024
年雲端營收年增逾 15%，其中 AI 伺服器營收年增逾 40%(佔整體伺服器營
收達 40%以上)，我們預估 2024 年雲端網路營收將年增 45%，營收貢獻達
30%。2025 年將年增 58%，營收貢獻可望達 35-40%。儘管 AI 伺服器將稀
釋毛利率，我們仍預期營利率將接近公司平均水準，帶動 2025 年 EPS 成長。
投資建議
我們將目標價由 205 元上修至 270 元，基於 20 倍 2024-25 年 EPS 預估
(2023-25 年 EPS 年複合增長率 16%)，並維持「增加持股」評等。
投資風險
電動車訂單與元件發展較疲軟；全球需求低迷。

電子硬體產業
2Q24 筆電需求優於預期；智慧型手機與 AI 伺服器為
3Q24 焦點
重要訊息
六月營收公布後，IT 硬體廠商 2Q24 營收大多優於我們預估。我們預期
3Q24 主要動能為 AI 伺服器與數款新智慧型手機，包括摺疊智慧型手機與
iPhone 16 系列。
評論及分析
多數 IT 硬體廠商 2Q24 營收優於預期。硬體供應鏈中，大部分廠商 2Q24 營
收優於我們與市場預估 (圖 1)。筆電 ODM 營收超前凱基預估，係受惠於筆
電拉貨較強、GPU 供應改善使 AI 伺服器營收強勁。多數 ODM 廠商 2Q24 營
收季增 10-20%、年增 15%以上，其中筆電出貨量季增 10-15%但年減 1-
2%，隱含伺服器營收有所挹注。散熱廠商 2Q24 營收亦大幅高於公司展望
與我們預估，動能為 AI 伺服器 3D VC、風扇與液冷營收成長。除 AI 伺服器
需求提高外，2Q24 通用型伺服器需求復甦良好，帶動滑軌、CPU 插槽供應
商與組裝廠 2Q24 營收季增 10-30%、年增 15%以上。品牌方面，PC 品牌
受惠於 2Q24 筆電需求成長，營收季增、年增兩位數，而主機板與顯示卡出
貨量因淡季而呈現季減。整體而言，硬體廠商年增達雙位數者主要受惠於伺
服器業務，而筆電 PC 與消費性電子產品比重較高的廠商營收則呈現年減。
3Q24 筆電出貨季增有限、4Q24 將加速成長；AI 伺服器推升 3Q-4Q24F 營
收。台灣前五大筆電 ODM 六月出貨量月增７%，但年減 7%，優於我們預
期，動能來自季底拉貨需求，2Q24 ODM 筆電出貨量季增 13%、但年減 1-
2%至 3,240 萬台，優於公司展望，主因需求優於預期。多數筆電 ODM 廠
商展望 3Q24 筆電出貨量季增 0-5%，低於過往季節性，主因 2Q24 基期較
高，且大部分 AI PC 機型於 3Q24 末推出。搭載 AMD (美) Ryzen AI 300
CPU 的 AI PC 將於 7 月上市，Intel (美)平台的機型則於 9-10 月亮相。儘管
3Q24 展望較弱，我們預期新 AI PC 將帶動 4Q24 營收，而 2025 年需求將更
為強勁。此外，AI 伺服器將於 2H24 放量，帶動相關廠商營收顯著成長，而
預期組裝廠營收 3Q24 與 4Q24 均將呈現強勁季增、年增。
3Q24 聚焦摺疊智慧型手機與 iPhone 供應鏈。數個品牌將於 3Q24 推出新
智慧型手機，包括 Samsung (韓)、Motorola (美)、中國品牌如華為 (中)。華
為可能於 8 月推出 NOVA 系列上下折機型、3Q24 推出三折機型。軸承供應
商富世達 (6805 TT, NT$767, 增加持股)、兆利 (3548 TT, NT$187, 未評等)
均供應上下折機型，而富世達為三折機型獨家供應商。因此，富世達為摺疊
智慧型手機趨勢主要受惠者，且伺服器滑軌將為另一成長動能 (詳見 link)。
此外，Apple 將於 3Q24 末推出具備 Gen-AI 功能的 iPhone 16 系列，主要升
級為 A18 晶片、鏡頭、電池。我們預期 iPhone 16 供應鏈 2024 年出貨量微
幅年增，零組件供應鏈備貨約為 8,500-9,000 萬支、台積電(2330 TT,
NT$1,045, 未評等) 9,000 萬至 1 億支，具備 Gen-AI 功能的 iPhone 將帶動
2024-25 年換機週期。主要受惠者為台積電、鴻海 (2317 TT, NT$223.5, 增
加持股)、大立光 (3008 TT, NT$3,110, 增加持股)、華通 (2313, NT$86, 增
加持股)、臻鼎 (4958 TT, NT$148.5, 持有) (詳見 link)。我們預期大立光
(7/11)與台積電 (7/18)法說會將釋出智慧型手機正面展望。
投資建議
我們建議投資人 3Q24 可關注智慧型手機供應鏈，尤是摺疊手機軸承廠商與
Apple 供應鏈。我們的投資首選為富世達、鴻海、大立光、華通、臻鼎。
投資風險
PC 與智慧型手機需求疲弱、AI 伺服器 GPU 供給受限。

英業達
(2356.TW/2356 TT)
2024-25 年 AI 伺服器展望亮眼
重要訊息
公司 2Q24 營收季增、年增 18%，優於市場共識預期與我們預估。公司並預
期 3Q24 營收季增率轉趨溫和，3Q24 營收可能為 2024 年度峰值。
評論及分析
伺服器營收優於預期，推升 2024 年營收成長超越預估。2Q24 筆電出貨量
季增 9%至 490 萬台，優於先前指引，係因電競筆電提前拉貨與庫存回補需
求。此外，因中國與美國 CSP 廠商需求提高，以及 GPU 供應轉佳使 AI 伺服
器營收占比上升，2Q24 伺服器營收季增 20-21%、年增 30%亦優於預期。
因此，2Q24 整體營收季增、年增 18%，超越我們預期。我們估計 2Q24 伺
服器營收貢獻提高至 45%，並將於 3Q24 進一步提高，可望嘉惠其毛利率
走勢。儘管基期較高使季增率較低，但 3Q24 伺服器營收上升趨勢將持續，
主因陸系雲端伺服器機櫃營收於 2Q24 達到高峰，而 2H24 AI 伺服器出貨量
將多為美系 CSP 的主機板。加上 3Q24 筆電出貨量預期季持平，公司目前預
期 3Q24 營收將為年度高點，我們則預期 3Q24 營收季增 5%、年增 19%，
4Q24 營收仍將位於高檔。根據較為樂觀的 2024 年展望，企業客戶(占伺服
器營收 30-40%)營收將年增個位數，陸系 CSP 客戶(10-15%) 營收約年增
10%、美系 CSP 客戶 (約 50%) 營收年增雙位數，據此我們上修 2024 年伺
服器營收成長率預估至 30-35%，對比原估的 25%，並上調 2024 年整體營
收成長率預估至 18% (原估 13%)。因產品組合改善提高利潤率，我們亦上
修 2024 年每股盈餘預估 5%至 2.82 元 (年增 65%)。
新客戶及 L10 出貨量提高，將推升 2025 年伺服器營收增長。公司預期美系
CSP 新客戶將帶動 2025 年伺服器營收成長。此外，部分企業客戶與 CSP 客
戶的出貨將自目前 L6 升級至 L10，提升平均售價，而部分客戶仍交由合作
夥伴 ZT(美)組裝系統或機櫃。公司 2024 年的 AI 伺服器營收大多為
H100/H200/L40/B40 GPU 設計，2025 年將更加多元，包括 MGX 的 GB200
設計，例如 Ariel 主機板 (1 個 Grace CPU、1 個 Blackwell GPU)的 NVL36 架
構。「變形金剛」設計結合 GB200 與 B200，以及 B100/B200 的 UBB 或
PCIe 設計。B100 將於 4Q24 底開始出貨，B200 與 GB200 伺服器產品將於
2025 年初量產。由於 AI 伺服器營收成長、新增客戶、L10 出貨量比重提
高，我們上修 2025 年營收預估至年增 20%，EPS 預估上修為 3.55 元 (年增
26%)。
投資建議
我們將目標價自 62 元上修為 64 元，基於 20 倍 2024-25 年 EPS 預估平均。由
於 AI 伺服器營收與 EPS 展望更加正向，維持「增加持股」評等。
投資風險
通膨影響終端需求、成本上升擠壓毛利率。

緯創
(3231.TW/3231 TT)
2H24-2025 伺服器營收與利潤率展望強勁
重要訊息
緯創公告 2Q24 營收較預期強勁，且 3Q24 伺服器營收成長展望亦較預期
佳。因此預期利潤率上揚將使 2H24-2025 獲利成長強勁。
評論及分析
2Q24 營收優於預期；3Q24 展望較預期明朗。2Q24 營收較預期強勁，係因
筆電出貨季增 11%至 510 萬台優於預期，加上伺服器營收較佳。2Q24 筆電
營收季增 10%、年增 12%，營收比重達約 36%，而伺服器營收季增 15-
20%、年增 50%，營收比重達 44%。鑑於營收超前我們預估 6%，我們預
期營利率將達 3.7%，優於前估的 3.4%，儘管大陸昆山廠關閉負向影響 10
億元(或營利率 0.4-0.5 個百分點)。我們修正後 2Q24 EPS 為 1.27 元(季增
3%、年增 11%)。3Q24 展望亦正向，因伺服器業務成長帶動，而旺季帶動
下筆電、桌機與監視器營收將季增個位數。在數個專案開案挹注下，我們預
估 3Q24 緯創與緯穎(6669 TT, NT$2,205, 增加持股)伺服器營收皆將季增逾
20%。緯創將受益於 AI 基板營收升勢，動能來自 Tesla (美) 與 X (美)的
Hopper 與 Blackwell 系列 GPU 需求，以及 Dell (美)的 L6 出貨量增長；緯穎
則將受惠於 Meta (美)與 AWS (美)的 ASIC 與 GPU AI 伺服器需求。我們據此
預估 2024-25 年伺服器營收將分別年增 55-60%、45-50%，營收比重則將
分別達約 45-48%與 54-55%，帶動 2024-25 年利潤率與 EPS 成長。
2H24-2025 利潤率成長帶動 EPS 走揚。 緯創將受惠於 2024-25 年
H100/H200/B100/B200 GPU 基板需求量上揚，其供應比重達逾 70%。儘管
GB200 Superchip 設計的每一層 compute tray 設計為兩個 compute board，
並非採用基板 (UBB)，我們仍預期其 AI 基板整體營收將從 2023 年的 220-
230 億元成長至 2024-25 年的 730 億與約 1,000 億元。此外，公司亦將受惠
來自政府、學校與醫院之企業 AI 伺服器需求擴張，同時 2025 年出貨給 Dell
之 AI 伺服器將可望由 L6 升級至 L10。上述動能，加上緯穎營收成長亮眼將
使 2024-25 年伺服器營收攀升。因伺服器營收貢獻上揚且虧損業務於 2024
年縮減，我們預期 2H24-2025 毛利率與營利率將擴張並帶動 EPS 成長。預估
其營利率(不含緯穎)將由 1Q24 的 0.7%成長至 2Q24 的 1.5%、2H24 逾
2%，2H25 更將超越 3%。反映伺服器與筆電營收展望轉佳，我們上修 2024
年 EPS 至 6.18 元 (年增 52%)、2025 年 EPS 至 8.86 元(年增 43%)。
投資建議
我們將目標價由 140 元調升至 150 元，基於 20 倍 2024-25 年 EPS 預估平均，
維持「增加持股」評等。
投資風險
需求不如預期、AI 伺服器市場競爭。

技嘉
(2376.TW/2376 TT)
AI 伺服器營收升勢不變，獲利率穩定
重要訊息
技嘉 2Q24 之 AI 伺服器營收大幅攀升，凱基預期其 2024 年伺服器營收將超前
市場以及我們先前預估。我們上修 2024-25 年 EPS 預估，反映主機板與顯示卡
營收於 2H24 旺季期間成長，而伺服器營收亦將穩定向上。
評論及分析
1H24 伺服器與網通營收成長逾四倍。技嘉 2Q24 營收年增 183%、季增
34%，帶動 1H24 營收年增 137%，主因伺服器/網通產品銷售暢旺。以伺服
器/網通 1Q24 營收佔比 56%、2Q24 佔比 65%推算，1H24 該業務營收年增
幅度應該介於 460-470%之間。受惠於 AI 伺服器出貨陸續放量 (代表性客戶
為 CSP 業者如 Coreweave (美；2H23 放量) 以及 Northern Data/ Taiga
Cloud (德；1H24 放量)) 以及亞洲客戶貢獻，伺服器營收擴張驅動整體營收
成長。儘管伺服器/網通營收將因基期較高，於 2H24 與 2025 年期間成長力
道趨緩，但 2H24 營收將優於 1H24，因此預期 2024 年技嘉伺服器/網通營
收將年增 252%至 1,850 億元 (較原先預估上修 9%)，並於 2025 年突破
2,000 億元。在通路與企業客戶對 H200/B100/B200/GB200 GPU 平台的 AI
伺服器需求升溫推動下，預估 2024 年伺服器營收佔比達 65%、2025 年上
看 65-70%，高於 2023 年的 39%。
2H24 與 2025 年營利率可望趨穩。GPU 為 AI 伺服器的高昂成本，預估毛利
率於 2H23 至 1H24 約落在高個位數，低於公司平均。然而，預期未來公司
伺服器營利率應可望較趨於穩定，主因公司正致力於：(1) 在其 300-400 家
伺服器客戶中，由現階段前 20 大客戶營收佔比達 80%，進一步分散客群；
(2) 液冷設計滲透率上升；(3) 產品由 L10 升級至 L11，並擴建荷蘭與馬來西
亞組裝產能提供在地服務；與 (4) 當地服務支援與提供解決方案的服務 (如
Gigapod)。加上 4Q24 新款 RTX-50 系列電競 PC 顯卡上市，應有助提振
2025 年顯示卡與主機板需求，因此預期 2024-25 年毛利率穩定於 10-
11%，而營收規模擴張有助於營利率持穩在 4.9-5.1%間。儘管 2025 年營
收成長可能放緩，但我們估計 EPS 將年增 14%。反映我們預估調整後的
2Q24 營業費用率與 EPS 至 5.08 元，我們將 2024 年 EPS 預估修正為 18.12
元 (年增 143%)、2025 年 EPS 預估上調至 20.56 元 (年增 14%)。近期公司
發行 3.035 億美元的全球存託憑證 (GDR)與 3 億美元海外可轉債 (ECB)，雖
整體稀釋每股獲利 9.2%，顯示其業務展望正向，需要擴充營運資本支應
2025 年 AI 伺服器業務所需。
投資建議
維持技嘉「增加持股」評等。反映 2025 年獲利成長趨於溫和，給予較低的本益
比，基於 18 倍完全稀釋後 2024-25 年平均 EPS 預估，維持目標價 348 元。
投資風險
伺服器 GPU 供給吃緊；主機板與顯卡需求疲軟。

統一
統一
(1216.TW/1216 TT)
中國營收將加速成長
重要訊息
2Q24 每股盈餘 1.04 元，分別較市場與我們預估高出 9%、12%，受惠於毛
利率超前以及投資收益較高。管理層預期 2H24 中國飲料與方便麵 2H24 營
收年增幅度將超越 1H24，年底前毛利率亦將維持年增走勢。
評論及分析
2Q24 財報超前。2Q24 獲利年減 5%、但季增 7%至 59 億元，換算每股盈
餘 1.04 元，高於市場預估的 0.96 元與我們預估的 0.93 元，主要可歸功於
毛利率較預期亮眼以及較高的投資收益。受惠於中國飲料銷售成長 (1H24 茶
飲、果汁營收分別成長 12%、8%) 以及便利商店展店，2Q24 營收達 1,620
億元，年增 18%。毛利率年增 0.4 個、季增 1.0 個百分點至 33.6%，超越
市場、凱基預估的 33.0%、32.8%，動能來自產能利用率上升、原物料價
格回落以及中國減少促銷折扣，因此 2Q24 營業利益高於我們預估 6%。
中國業務將加速成長。2H24 中國飲料與方便麵營收年增率可望超越 1H24
的 8%、2%。儘管氣候異常導致飲料市場競爭加劇，但公司認為影響應該
僅為暫時。除了旗艦產品 (包括海之言、統一綠茶與冰紅茶) 外，管理層預期
新品無糖綠茶和非濃縮還原 (NFC) 蘋果汁將是新的成長推手，另外零售據點
冷凍櫃數量增加以及餐飲通路強化應有助擴大消費者的品牌能見度。此外，
公司預期老罈酸菜牛肉麵與番茄風味「茄皇」方便麵將維持穩健成長，而統
一紅燒牛肉麵產品升級將獲得更多消費者青睞。
風險報酬具吸引力。考量中國市場營收加速成長且產品組合改善，公司預期
中國業務毛利率將維持年增至年底。另外在台灣與菲律賓便利商店持續展店
下，我們預期營運槓桿將有助獲利率維持年增，帶動未來兩年獲利年複合成
長 12%。我們預期資本支出減少，看好統一將維持現金股利發放率平均在
82%，隱含未來幾年現金殖利率將落在 4-5%水準。
投資建議
2Q24 獲利率超前符合我們認為利潤率改善將帶動淨利加速成長的觀點。統
一目前股價相當於 17.6 倍本益比，對比 4-5%殖利率，我們認為評價具吸引
力。我們維持統一「增加持股」評等，目標價調整至 90 元係以 20 倍本益比
推算而得 (歷史區間為 16-27 倍)。
投資風險
下檔風險包括中國競爭加劇、原物料價格上漲。

華碩
(2357.TW/2357 TT)
2Q24 獲利超前；2024 年營收、獲利率展望優於預期
重要訊息
因營利率表現亮眼，華碩 2Q24 EPS 15.9 元大幅超前凱基與市場預期。
3Q24 營收財測優於預期，管理層看好公司在 AI PC 與伺服器業務的進展。
評論及分析
2Q24 獲利遠優於預期。2Q24 EPS 15.9 元，大幅優於凱基與市場共識預估，主
因獲利率與業外收入較高。品牌毛利率 18.3%、營利率 7.8%均超前凱基預估
3.6-4ppts，動能來自庫存損失回沖 (貢獻 1-2ppts) 與 IP 專利授權金 (約 10 億
元，貢獻 0.7ppts)，以及電競機種出貨增加帶動 PC 獲利率改善。加上股利、
利息收入與匯兌利益貢獻使業外收入較高，2Q24 獲利遠優於預期。2Q24 品牌
庫存金額季增 13%，因應旺季增加新品備貨，包括 AI 伺服器、PC、板卡。
3Q24 營收展望強勁。隨 AI PC 新機上市，管理層預估 3Q24 PC 營收將季增
15-20%，而零組件與伺服器營收 (含主機板、顯示卡、伺服器與其他零組件)
則可望季增 5-10%，動能來自 AI 伺服器需求持續加上板卡進入旺季。兩大
業務營收展望皆高於凱基和市場預估。我們因此上修 3Q24 品牌營收至季增
13%。管理層預估 2H24F 營利率將位於 4-5%上緣，優於先前展望。反映營
收與獲利展望優於預期，但業外收入較低 (因部分股利收入已於 2Q24 認
列)，我們下調 3Q24 預估 EPS 至 10.58 元。
AI PC 居市場領先地位；2024-25 年伺服器業務強勁成長。Qualcomm 於 6
月推出 AI PC 後，目前華碩在 AI PC 的市佔率達 20%以上，管理層預期取得
AI PC 市場領先地位，未來市占率擴張至 25%以上，而 2H24 將有更多搭載
AMD 與 Intel CPU 的新機推出。 隨著 AI PC 滲透率上升且 AI PC 均價較一般
PC 高出 100-150 美元，我們預期 2H24 至 2025 年華碩 PC 營收持續成長。
伺服器業務方面，2Q24 營收大幅季增，佔品牌營收比重達 10-15% (推算金
額約 130-200 億元)。管理層預期今年可提前達成先前伺服器營收目標 (較
2022 年成長五倍)，意即 2024 年伺服器營收將突破 500 億元，佔品牌營收
比重達雙位數。華碩在次世代 AI GPU 平台將擁有更有利的市場地位，並持
續擴展 CSP 客戶。反映 2Q24 財報超前且 2H24 展望優於預期，我們上修
2024 年預估 EPS 至 41.48 元，年增 93%。隨 PC 與伺服器營收成長，預估
2025 年 EPS 38.34 元，年減 8%主因存貨損失回沖與業外收入墊高基期。
投資建議
考量營收、獲利率展望正向，我們上修獲利預估，目標價由 540 元調升至
640 元，基於 16 倍 2024-25 年平均 EPS，維持「增加持股」評等。
投資風險
筆電需求疲弱；匯率波動。


華碩(2357.TT)買進

資料日期：2024-08-08
報告類型：個股報告

2357.TT 華碩《AI PC、AI伺服器雙箭齊發》
 出刊理由：法說會資訊更新
 華碩2Q24品牌獲利YoY大增356%，EPS達15.9元
華碩2Q24品牌自結營收1362.6億元，QoQ 19%，YoY 27%，毛利率18.3%，營益率7.8%，EPS為15.9元，大幅優於投研部預期。2Q24受惠於出貨量提升、產品組合改善、營運管理與庫存管理優化、庫存跌價損失迴轉，營收季增年增，且毛利率QoQ 3.4ppts，YoY 5.8ppts。2Q24業外收益顯著成長，達40.0億元，QoQ 140%，YoY 233%，包含認列10億元通訊IP授權收入，以及利息、匯兌與股利收入。公司已進行通訊IP授權多年，過往單季收益約2~3億元，預計未來每年都至少有10億元的收益。
 3Q24營運增溫，看好AI PC長線商機
華碩展望3Q24，PC出貨QoQ 15%~20%，零組件業務QoQ 5%~10%，包含AI PC、伺服器、ROG Ally X遊戲掌機等產品展望皆良好，公司OPM目標維持4%~5%的水準。AI PC是2H24最重要新品，華碩認為AI PC產品升級周期可以持續數年，2025年、2026年搭載NPU之AI PC會大量增加，預期2026年60%的PC都會搭載NPU。
 AI伺服器收收目標提前達陣
華碩自2022年訂下伺服器營收5年成長5倍的目標，2024年提早達標，2Q24伺服器已達到公司營收的10%~15%，其中AI伺服器占比80%~90%，主要出貨給區域型CSP，小部分出貨給企業、政府、學校、研究機構等。華碩2H24 AI伺服器主要是出貨搭載NVIDIA H100/H200晶片的機型，故B200/GB200晶片的延遲事件對公司影響有限。
 建議買進，目標價560元
華碩2Q24受惠於出貨量回升、產品組合優化、庫存迴轉與業外收益增加，獲利大幅優於預期。展望2H24，公司陸續推出AI PC新品、ROG Ally X掌機，且AI伺服器客戶需求展良好，伺服器5年成長5倍的展望也提前達標，整體營運動能佳。以PC業者普遍的PE區間10X~15X來看，華碩目前PE 10X，評價不貴，建議買進，目標價560元(2025F PE 12X)。

微星
微星
(2377.TW/2377 TT)
2H24-2025 年營收成長
重要訊息
2Q24 EPS 2.49 元低於我們預期，主因利潤率較低與稅率較高。凱基預期
2H24-2025 年營收成長，動能來自 PC 需求回溫與新 GPU 發表。
評論及分析
2Q24 EPS 略低於預期。2Q24 EPS 年增 7%，但季減 15%至 2.49 元，略低
於我們與市場共識預估 2%，主因營業費用與稅率較高。因淡季因素，2Q24
主機板出貨量年增 14%，但季減 4%至 240-250 萬片，而顯卡出貨量年增
19%，但季減 7%至 120-130 萬片，使整體營收季減 2%至 467 億。2Q24
毛利率季增 0.7ppts 至 13.4%，優於我們預期主因商務產品與顯卡毛利率改
善。然而，營利率季持平於 4.7%，低於我們預期，因運費成本較高。加上
較高的稅率抵銷業外收益貢獻，2Q24 EPS 2.49 元僅略低於我們預期。
3Q24 進入旺季。7 月營收年增 14%、月增 8%至 159 億元，其中主機板與
出貨量月增 13%至 80-90 萬，顯卡月增 29%至 40-50 萬片，優於先前展
望。公司展望八月主機板與顯卡出貨量月持平，目前歐洲與東南亞地區需求
已復甦，惟美國與中國地區需求仍然疲軟。然而 GPU 供給吃緊可能影響部分
營收，因 Nvidia (美) 在下一代 GPU 發布之前開始限制供應。隨進入旺季，我
們預估 3Q24 主機板與顯卡出貨量季增，帶動整體營收季增 12%。但因運費
成本較高，我們下修利潤率預估與 3Q24 EPS 預估至 3.42 元。
2024-25 年營運成長。我們預估全球 PC 需求將於 2H24 復甦，而電競需求成
長優於整體產業，此將有利微星，因其電競機種貢獻 70-80% PC 營收。
3Q24 新主機板將上市，而 Nvidia RTX-50 系列 GPU 將於 4Q24-1Q25 上市，
可望帶動 2H24 營收成長。公司維持 2024 年 PC、主機板與顯卡出貨量年增
雙位數的目標。反映 2H24 較低的獲利預估，我們下修 2024 年 EPS 至 12.39
元，年增 39％。預估 2025 年全球 PC 出貨量將年增 6%，動能來自商務機種
換機潮與 Windows 10 系統停止支援。此外，2025 年隨更多 RTX-50 系列主
流 GPU 發表將帶動顯卡換機潮。隨需求回溫與公司在 AI 伺服器的進展，伺
服器將為 2025 年另一動能，我們預估 2025 年 EPS 年增 24%至 15.41 元。
投資建議
反映獲利預估下修，目標價下修至 195 元，基於 14 倍 2024-25 年 EPS 預估
平均，維持「增加持股」評等。
投資風險
零組件供應緊俏；通膨阻礙需求；均價萎縮。

廣達
(2382.TW/2382 TT)
2Q24 獲利率與 EPS 超前；2H24 至 2025 年 AI 營收強勁
重要訊息
廣達公告 2Q24 EPS 年增 49%、季增 25%至 3.92 元，優於市場和凱基預
估。公司展望 3Q24 筆電出貨量季持平，伺服器營收則可望季增，其中 AI
伺服器佔 2H24 營收比重預期將突破 25%。
評論及分析
2Q24 EPS 超前因獲利率與匯兌利益。2Q24 EPS 3.92 元，優於市場與凱基
預估，毛利率、營利率與業外利益均優於預期。2Q24 毛利率季增及年增至
8.6%，因 Chromebook 出貨佔比上升，抵消 AI 伺服器營收佔比顯著增至
25%(佔整體伺服器營收逾 50%)稀釋毛利率的影響。營收規模成長使 2Q24
營利率升至 4.9%，毛利率與營利率皆優於市場和我們預估，加上業外收益
較高(匯兌利益 16 億元)，1H24 EPS 年增 64%至 7.06 元。
AI 伺服器將推升 2H24 營收。繼 2Q24 筆電出貨量季增 11%至 1,170 萬
台，公司展望 3Q24 筆電出貨量季持平，並維持 2024 年出貨量小幅年減的
看法。伺服器方面，公司看好 2H24 GPU 供給改善驅動營收成長。7 月營收
1,240 億元 (月增 12%、年增 43%)，筆電出貨量月減 24%至 340 萬台，顯
示 AI 伺服器成長趨勢不變，我們預期 3Q24 營收將季增 30%。AI 伺服器已
於 2Q24 佔伺服器營收的 50%，提前達成公司全年目標。公司預期 2024 年
AI 伺服器佔伺服器營收將突破 50%、隱含佔總體營收達 30-40%。AI 伺服
器營收貢獻來自主要美系 CSP 客戶持續釋出訂單，目前需求仍遠超過供給。
儘管 AI 伺服器營收大增將稀釋 2H24 毛利率，但我們認為車用營收增加與整
體營收規模擴張將使營利率下降程度較緩，2H24 可望維持 4%以上。反映
2Q24 獲利超前，我們將 2024 年 EPS 預估上修至 15.11 元，年增 47%。
公司計劃籌資因應 AI 伺服器需求暢旺及出貨期程。為滿足 2025 年市場對
GB200 AI 伺服器的強勁需求，廣達宣佈將發行 10 億美元 ECB (完全轉換後
將稀釋獲利 2-2.5%)以充實營運資金並擴充各地產能，並將 2024 年資本支
出由台幣 10 億元提高至 12 億元。由於廣達出貨的 AI 伺服器包含 Hopper
與 Blackwell GPU 設計，公司認為 Blackwell 若延後對營收影響有限。然由
於 B200/GB200 均價較 H100/H200 高，仍將些許影響營收。凱基認為下一
代 Blackwell/GB 架構 AI 伺服器進入門檻更高，明年伺服器組裝廠競爭將減
少。微調 2025 年 EPS 預估至 18.79 元，年增 24%，動能為 AI 伺服器。
投資建議
凱基維持目標價 390 元，相當於 23 倍 2024-25 年 EPS 平均，維持「增加持
股」評等，因看好 AI 伺服器與電動車營收成長前景。
投資風險
筆電需求疲弱、AI 伺服器獲利率偏低、電動車/車用營收疲弱。

廣達(2382.TT)買進

資料日期：2024-08-12
報告類型：個股報告

2382.TT 廣達《伺服器營收年增三位數》
 出刊理由：法說會更新
 廣達2Q24伺服器營收占比突破50%、EPS創單季歷史新高
廣達2Q24營收為3099.5億元，QoQ 19.7%，YoY 26.5%，毛利率8.6%，營益率4.9%，EPS達3.92元，創歷年同期新高紀錄。2Q24廣達AI伺服器出貨優於預期，伺服器營收首次突破總營收50%，促使營收顯著上升，毛利率因匯率有利加上Chromebook出貨佳而提升，業外收入達4.9億元，EPS來到單季歷史新高，優於投研部預期。
 2H24 展望正面，AI伺服器營收年增三位數
廣達提前達成AI伺服器占整體伺服器營收達到的目標，公司預期AI伺服器需求2H24可維持強勢，2024年AI伺服器收YoY年增可達三位數，而通用型伺服器也有逐漸回溫，可帶動2H24營運增溫，投研部估計廣達雲端業務占比將從2023年的38%上升至2024年的53%。NVIDIA新一代GPU延遲出貨並未使廣達改變對AI伺服器成長性的看法，廣達Tier 1 CSP客戶仍積極布建AI基礎設施，終端需求並沒有出現改變。
 車用業務穩健成長、PC 2025年迎來換機週期
2024年全球車市欠佳，不過廣達車用業務能見度和前一季相比略有改善，公司以ADAS為發展重點，2024年車用業務營收維持年增雙位數的目標。PC業務2024年回溫緩慢，公司預計營收YoY將持平或個位數年減，AI PC 2024年為推行初期，預計要到2025年隨著Win10停止支援、Qualcomm/Intel/AMD之CPU/NPU大量發售，AI PC效益才會隨換機周期顯現。
 維持買進建議，目標價300元
廣達2Q24獲利表現亮眼，2H24在AI伺服器的帶動下營運展望正向，雖NVIDIA Blackwell晶片延遲，公司未看到客戶取消訂單，投研部認為晶片遞延可能使廣達獲益的時間延後，但2025年維持正成長趨勢。廣達歷史PE區間為8X~21X，考量公司2H24 AI伺服器維持強勁、EV事業穩健成長、2025年NB換機潮將啟動，投研部以PE中上緣評價，建議買進，目標價300元(2025F PE 18X)。

緯創
緯創
(3231.TW/3231 TT)
2Q24 EPS 優於預期；2H24 至 2025 年獲利率將穩健復甦
重要訊息
受惠於業外利益高於預期，緯創 2Q24 EPS 達 1.55 元 (年增 35%、季增
25%)，超前凱基近日預估。我們認為 3Q24 營運前景正向，因伺服器營收
穩步向上。在獲利率擴張帶動下，2H24 與 2025 年獲利可望強勁成長。
評論及分析
2Q24 EPS 優於預期。2Q24 EPS 1.55 元，優於凱基預估，主因業外利益高於
預期。儘管公司認列關閉中國昆山廠的營業費用 10 億元(影響營利率 0.4-0.5
ppts)，但產品組合改善使 2Q24 毛利率季增及年增至 8.4%，營利率亦升至
3.6%。獲利率上升因伺服器營收佔比由 1Q24 的 38%增至 2Q24 的 44%，
且不再有虧損的 iPhone 業務。加上公司認列匯兌利益 10 億元及資產處分利
益 5.52 億元，2Q24 EPS 達 1.55 元。1H24 EPS 則為 2.79 元，年增 127%。
3Q24 營收、獲利率前景正向。我們預期 3Q24 展望良好，動能來自伺服器
營收成長，而旺季效應亦帶動筆電、桌機與監視器營收季增個位數。我們預
估 3Q24 整體營收將季增 14%，數項專案啟動將帶動緯創與子公司緯穎
(6669 TT,NT$1,965,增加持股)的伺服器營收季增 20%以上。因 Tesla(美)與
X(美)需求暢旺，緯創將受惠於 AI 基板 (H100/H200)營收升溫，對 Dell(美)的
L6 出貨量亦增加。而 Meta(美)與 AWS(美)的 ASIC AI 伺服器需求則將為緯穎
的營收挹注動能。伺服器營收佔比上升將帶動緯創 3Q24 營利率走揚，EPS
亦將季增。我們預期 4Q23 EPS 持續季增，獲利率升勢及 1H24 較高的業外利
益驅動我們上修 2024 年 EPS 年增 52%至 6.2 元。
2H24-2025 年獲利率上升，帶動 EPS 擴張。緯創將受惠於 2024-25 年
H100/H200/B200 的 GPU 基板使用量增加，公司接單比重在 90%以上；
2025 年公司在 GB200 compute board 供應比重亦達 40-50%。此外，公司
也將受惠 2025 年 Dell 之 AI 伺服器訂單增加，因此將在湖口(台灣)、德州(美)
與墨西哥擴增產能以因應。上述因素加上緯穎營收擴張將帶動緯創 2024-25
年伺服器營收佔比攀升，由 2023 年的 35%提高至 2024-25 年的 46%、
55%。加上虧損業務今年出脫，我們看好 2H24 與 2025 年公司毛利率、營
利率改善驅動 EPS 增長。營利率可望自 2024 年預估的 3.9%上升至 2025 年
的 4.6% (2023 年為 3.2%)。我們預估 2025 年 EPS 為 8.85 元，年增 43%。
投資建議
維持緯創「增加持股」評等與目標價 150 元，基於 20 倍 2024-25 年平均
EPS，主因公司利潤率與 EPS 升勢確定，評價亦具吸引力。
投資風險
需求不如預期、AI 伺服器競爭。

從宏碁 (2353 TT，NT$42.3，未評等)分割出來的緯創專營電子硬
體之設計/製造/服務(DMS)業者，產品研發聚焦資通訊(ICT)領域，
筆電、桌電、伺服器、儲存裝置、工業自動化(IA)、網通與通訊
產品都包含在內。緯創在台筆電代工排名第三大，僅次於廣達
(2382 TT，NT$267，增加持股)與仁寶(2324 TT，NT$31.5，未評
等)，2022 年筆電出貨量為 2,120 萬台，全球市佔率為 10%。緯
創在台灣筆電代工廠同業中的業務分化程度最高。


華通(2313.TW/2313 TT)2Q24 本業獲利符預期，衛星展望樂觀看待重要訊息公司公布 2Q24 財報，每股盈餘 0.97 元，優於市場預期 0.89 元及凱基預估0.93 元。評論及分析2Q24 營業利益符合預期。2Q24 毛利率為 15.0%，大致符合市場 15.2%與凱基 14.9%預估，因費用率較高 8.0%使營利率 7.0%略低共識 7.2-7.3%；在業外匯兌貢獻 1.9 億下淨利 11.5 億，優市場達 9%。3Q24 HDI 與軟板滿載，SMT 因大陸組織調整利用率。我們認為 3Q24HDI、軟板稼動率達 90%滿載；硬板部分台灣廠區受惠於衛星維持滿載、大陸廠區則季增 5ppts 至 85%。然而 SMT 因大陸組織計畫性調整利用率至85%且 HDI 有接單毛利較低手機產品，我們下調 3Q24 營收預估 5%達 217億元，獲利下調 13.5%達每股盈餘 1.76 元。衛星訂單展望樂觀，長線 SMT 縮減有望提升毛利率。(1) 由於 4Q24 另一美系天上衛星 PCB 可望放量，因此 2024 衛星展望樂看 130-140 億，2025 維持 30%年成長展望不變。(2)公司因大陸組織調整，計畫性自 2H24 減少大陸 SMT 接單，長期有望提升公司平均毛利率。(3)目前訂單能見維持 10 月為高峰，將依後續新機銷售力道延續動能。投資建議我們下調 2024-25 獲利 8%、11%，持續看好衛星、2H24 軟板市占率提升、美系 NB 材料升級挹注，維持「增加持股」評等與目標價 97 元，相當於 2025 年預估每股盈餘的 14 倍本益比。投資風險客戶產品需求不如預期，高階 HDI 滲透率不如預期。

華通成立於 1973 年，為全球第一大 HDI 板供應商，2022 年合併營收達 764 億元，2022 產品比重依應用別可分為手機20%；軟板、軟硬板 & 打件(SMT) 42%；PC(筆電、平板及伺服器) 26%、網通 1%、衛星相關 7%、消費性及其他 3%。公司主要手機客戶包含美系與韓系品牌大廠、大陸手機廠商等，而平板客戶則以美系品牌大廠蘋果、微軟、亞馬遜為主。


技嘉(2376.TW/2376 TT)2Q24 EPS 優於共識預估；獲利率展望更加穩定重要訊息技嘉公告 2Q24 EPS 4.66 元，落後凱基預估但優於市場共識。儘管 7 月營收月減 17%，我們預估 3Q24 營收將季增，因伺服器營收升勢穩健、顯卡與主機板營收攀升。評論及分析2Q24 EPS 低於我們預估，但超前市場共識。技嘉公告 2Q24 EPS 4.66 元(季增 46%、年增 233%)，優於共識但略低於我們預估，因營業費用較高。毛利率 10.8%優於我們預期，但人事費用攀升使營業費用率達 5.6%，營利率低於我們預期。基於 2Q24 伺服器與網通營收佔比達 67%(對比 1Q24 為56%)，我們推估伺服器毛利率在 2Q24 有些許季增，而整體營業費用可望趨穩。1H24 EPS 達 7.84 元，年增 160%。3Q24 營收展望正向。7 月營收月減 17%，其中伺服器營收月減 20-25%，公司表示此為短暫現象，並預估伺服器營收將於 8-9 月復甦。加上顯卡與主機板季節性因素帶動下，3Q24 整體營收將季增。我們預期 3Q24 雲端伺服器與網通營收將季增個位數，並於 4Q24 達到峰值，帶動整體營收升勢。我們預估伺服器與網通營收將於 2024 年成長至 1,850 億元、2025 年逾 2,000億元，營收比重也將由 2023 年的 39%提升至 2024 年的 65%與 2025 年的65-70%，動能為通路與企業客戶之 H200/B100/B200 與 GB200 AI GPU 伺服器需求攀升。營利率於 2H24-2025 年持穩。鑒於伺服器的客戶與機種組合將更趨多元，預期部份業務發展將使營利率趨穩，包含：(1) 在其 300-400 家伺服器客戶中，由現階段前 20 大客戶營收佔比達 80%，進一步分散客群；(2) 液冷滲透率上升；(3)產品更加多樣，部分為 L11 機櫃(設計較複雜、毛利率較佳)，並擴建荷蘭與馬來西亞組裝產能提供在地服務；與(4) 當地服務支援與提供解決方案的服務 (如 Gigapod)。加上 4Q24 新款 RTX-50 系列電競 PC 顯卡上市，2025 年顯示卡與主機板需求有望升溫。我們預期 2024-25 年毛利率穩定於 10-11%，而營收規模擴張有助於營利率約持穩於 5%上下。我們大致維持前估不變，預期 2024 年 EPS 將年增 142%至 18.03 元、2025 年 EPS 預估為 20.43 元 (年增 13%)。部分修正為反映營業費用之上調。投資建議維持技嘉「增加持股」評等，目標價由 348 元略微調整至 345 元，基於 18 倍完全稀釋後 2024-25 年平均 EPS 預估。投資風險伺服器 GPU 供給吃緊；主機板與顯卡需求疲軟。


鴻海(2317.TW/2317 TT)2Q24 獲利率優於預期；雲端與 iPhone 營收為 2H24 成長動能重要訊息鴻海公告 2Q24 EPS 2.53 元，優於市場共識預估因獲利率不若預期悲觀。管理層正向看待 2H24 雲端及元件營收成長，AI 伺服器與利潤率較高的元件營收上升將帶動獲利成長。評論及分析2Q24 利潤率優於預期。鴻海公告 2Q24 EPS 2.53 元，年增 6%、季增59%，主因毛利率 6.4%與營利率 2.9%均年增及季增。利潤率轉佳係因營收規模擴張較預期強勁、產品組合較佳與匯率較有利。2Q24 AI 伺服器營收季增逾 60%、年增 200%以上，貢獻伺服器營收逾 40%。2Q24 雲端/網通營收年增 52%、季增 33%，營收比重提升至 32%，對比 1Q24 與 2Q23 分別為 28%與 25%。同時，元件營收亦強勁成長，年增 41%、季增 40%，營收佔比為 7%，對比 1Q24 與 2Q23 的 6%。利潤率較高的元件營收擴張抵銷 AI 伺服器營收成長稀釋利潤率之影響，使 2Q24 EPS 優於共識預估，但略低於我們原估，因業外收入不及預期。1H24 EPS 達 4.12 元，年增 25%。預期 2H24-2025 年雲端伺服器、元件與消費性電子營收復甦。公司正向看待 3Q24 展望，預期雲端伺服器/網通與元件營收年增 15%以上。季對季來看，消費性電子與元件營收將季增逾 15%，因新 iPhone 16 上市推升 3Q24機構件與光學鏡頭營收。受惠季節性因素，4Q24 營收亦將季增。然而我們預期 2H24 不利的產品組合將使利潤率下滑。公司維持其 2024 年營收年增5-14%之目標，主要動能來自 AI 伺服器與元件營收。反映 2Q24 財報結果，我們微調 2024 年 EPS 預估至 11.25 元，年增 10%。AI 伺服器營收在Nvidia(美) AI GPU 供給充足下攀升，預期 2H24 主流的 H100/H200 GPU 與2025 年 GB200/GB200A 營收將推升 2025 年雲端營收至 3.1 兆元，佔整體營收 35-40%，較 2024 年之 25-30%上揚。公司預期 GB200 AI 伺服器將於4Q24 開始貢獻營收。此外，iPhone 需求上揚將挹注消費性電子營收成長，因公司具生產基地分散化之優勢，預期接單比重將持穩。我們微幅上修2025 年 EPS 預估至 15.26 元，年增 36%。儘管 AI 伺服器將稀釋毛利率，我們預估營利率將持穩於 3%，帶動 2025 年 EPS 成長。投資建議我們將目標價由 270 微幅下調至 265 元，基於 20 倍 2024-25 年 EPS 預估，並維持「增加持股」評等。投資風險電動車訂單與元件發展較疲軟；全球需求低迷。

鴻海(2317.TT)買進

資料日期：2024-08-15
報告類型：個股報告

2317.TT 鴻海《AI伺服器將成兆元產品》
 出刊理由：法說會資訊更新
 2Q24營收創歷年同期新高
鴻海2Q24營收達1.55兆元，QoQ 17.1%，YoY 18.9%，毛利率6.4%，EPS為2.53元。鴻海2Q24營收表現與前次法說會的展望一致，2Q24營收成長最大動能來自AI伺服器，AI伺服器營收QoQ 60%，並且在伺服器營收占比當中已突破40%。元件與其他產品營收占比提升有利公司毛利率表現。電腦終端產品因2Q24新品上市，營收強勁成長。消費性智能產品2Q24新品尚未開始出貨，營收表現平淡。
 迎接旺季，2H24營運動能續強
2H24進入旺季，3Q24鴻海營收QoQ、YoY將顯著成長：1)消費智能主力客戶新品出貨可帶動營收QoQ強勁成長；2)雲端產品展望更正面，可優於以往的季節性；3)電腦終端產品因2Q24新品出貨拉高基期，故3Q24營收QoQ衰退，但YoY維持正成長；4)元件與其他產品需求動能持續強勢，連接器、精密元件、精密模組、鏡頭、車用元件需求皆樂觀。投研部預估鴻海3Q24營收達1.76兆元，QoQ 13.6%，YoY 14.2%，EPS達3.29元。
 2025年AI伺服器營收規模突破兆元
鴻海並未因NVIDIA Blackwell晶片延遲而改變AI伺服器2024年營運目標，保持全年AI伺服器在伺服器事業中占比超過40%、AI伺服器營收逐季走升的看法，且鴻海會成為GB200機櫃第一批出貨的廠商，將於4Q24小量出貨、1Q25放量。投研部估計AI伺服器可占鴻海2024年營收10%~14%，2025年GB200機櫃出貨對公司的營收貢獻可達2.0~2.5兆元，AI營收占比提升為25%~30%。
 維持買進評等，目標價240元
鴻海2Q24 EPS創歷年同期新高，AI伺服器拉貨動能2H24續強，不受NVIDIA Blackwell晶片遞延影響，GB200機櫃於4Q24小量出貨、1Q25放量。投研部看好2025年AI伺服器業務可帶動鴻海獲利創歷史新高，維持買進建議，以公司歷史PE 8X~15X的上緣進行評價，目標價240元(2025F PE 15X)。


英業達(2356.TW/2356 TT)2Q24 獲利不如預期；2H24-2025 年 AI 伺服器營收將成長重要訊息英業達 2Q24 EPS 0.5 元，不如預期，因毛利率、營利率與業外利益均低於預期。公司展望 3Q24 營收季增，獲利率可望隨產品組合改善而上升。評論及分析2Q24 EPS 不如預期因獲利率、業外利益較低。2Q24 EPS 0.5 元，季增 66%、年增 29%，不及凱基與市場預估，因毛利率、營利率均低於預期。儘管伺服器營收佔比由前季的 44%略升至 45%，但以機櫃出貨的伺服器營收(主要來自中國 CSP 客戶)增加導致 2Q24 毛利率季減至 5%，營利率也因此下降至1.7%，落後我們預估。加上利息支出與匯損 1.63 億元導致 2Q24 業外利益亦不及預期，使 2Q24 EPS 低於預估。1H24 EPS 達 0.81 元，年增 27%。公司展望 3Q24 營收、獲利率上揚。英業達預估 3Q24 筆電出貨量將季持平或小幅季增，因 2Q24 出貨 490 萬台，基期較高，且 3Q24 為許多 AI PC 機種上市前的產品過渡期，不利出貨量季增動能。然而，伺服器出貨可望持續季增，主要以美系 CSP 客戶為主，L6 出貨量為多將使伺服器產品均價將下降，但 3Q24毛利率預期將季增。公司公告的 7 月營收月增 9%至 555 億元，我們因此維持3Q24 營收季增 5%並為全年高峰的看法，預估毛利率也將較 2Q24 改善。為反映 2Q24 獲利不如預期，我們將 2024 年 EPS 預估下修至 2.36 元，年增 38%。新客戶與 L10 出貨量增加將為 2025 年伺服器營收動能。儘管近期 Blackwell AIGPU 量產時程延後，公司依舊看好 2025 年 AI 伺服器營收升溫趨勢。管理層預期美系 CSP 新客戶將推升 2025 年伺服器營收。此外，部份企業與 CSP 客戶的產品規格將由 L6 升級至 L10，有助提高產品均價；而部份客戶亦委託其企業夥伴 ZT(美)提供系統或機櫃組裝。2024 年 AI 伺服器營收主要由採用 H100、H200、L40 GPU 設計的產品貢獻，但 2025 年設計將趨向多元化，包括 MGX架構的 GB200，例如 NVL36 設計的 Ariel 主機板(包含一個 Grace CPU 與一個Blackwell GPU)，以及於 1Q25 進入量產之 B200 與 GB200 伺服器產品，公司也將設計 B200A 與 B200A Ultra GPU 之 AI 伺服器。基於 AI 伺服器營收可望成長、新增客戶且 L10 出貨佔比持續擴張，我們預估 2025 年營收年增 20%，但將 2025 年 EPS 預估下修至 3.41 元 (年增 44%)，以反映較低的業外利益。投資建議我們將目標價由 64 元調降為 58 元，基於 20 倍 2024-25 年 EPS 平均。反映公司 AI 伺服器營收與整體獲利可望成長，維持「增加持股」評等。投資風險通膨影響終端需求、成本上升擠壓毛利率。
成立於 1975 年，英業達在台灣高科技業佔有舉足輕重的地位。英業達原以生產電子計算機起家，現已邁入高科技電子產品的設計與製造，包括筆電、商用伺服器。英業達也併入英華達，以整合旗下智慧型裝置產品，另投資太陽能事業，以擴展業務範疇。2023 年營收約 55%來自筆電，5%來自智慧型裝置，40%來自伺服器，2022 年占比則分別為 53%、6%與41%。


電子硬體產業AI 零組件廠商之正向利潤率趨勢持續重要訊息2Q24 財報中，多數 IT 硬體廠商毛利率與營利率皆上升，係因產品組合優化、匯率有利。AI 伺服器為這些廠商的亮點，預期 Nvidia (美) Hopper GPU於 2Q24 供應較充足後將持續至 2H24，而 Blackwell GPU 將於 4Q24 小量出貨、1Q25 量產。評論及分析2Q24 獲利回顧。IT 硬體供應鏈中，多數廠商 2Q24 獲利高於我們預期，係因利潤率提高、匯兌收益挹注。利潤率提高主因： (1) 筆電與伺服器營收高於預期，其中通用型伺服器需求回溫、AI 伺服器出貨擴大；(2) 伺服器營收比重提高使多數零組件廠商受惠，如散熱、電源、PCB、機構件 (滑軌、機殼)。1Q24 AI 伺服器營收貢獻仍低，而 Hopper GPU 供應較為充足使 2Q24營收大幅反彈。2Q24 廣達 (2382 TT) AI 伺服器營收比重超過 25% (1Q24為 8-10%)、鴻海 (2317 TT) 13-15% (1Q24 為 9-10%)、緯穎 (6669 TT) 超過 20% (1Q24 為 15-20%)、英業達 (2356 TT) 15-20% (1Q24 約 10%)。1H24 AI 伺服器出貨量仍有限，而 2Q24 營收貢獻已明顯走高。多數廠商預期 2H24 AI 伺服器營收將高於上半年 (GPU 主流為 H100/ H200)，預期ODM 廠毛利率將因此有被稀釋壓力，但零組件廠則將較 2Q24 水準走升。2H24 動能。IT 廠商認為 AI 伺服器仍為 2H24 營收與獲利主要動能。通用型伺服器 1H24 需求年增，鴻海表示 1H24 通用伺服器營收年增 16%、緯穎則年增雙位數。隨 Nvidia GPU 供給轉佳，廠商預期 AI 伺服器營收成長 (主要來自 Hopper 系列) 為 2H24 主要成長動能。預計 4Q24 Blackwell 系列(B200/ GB200) AI 伺服器將小量出貨，1Q25 量產。鴻海表示 4Q24 將成為第一家 GB200 AI 伺服器機櫃出貨廠商，而 ODM 皆預期 2H24 AI 伺服器出貨量逐步成長。AI 伺服器營收成長將稀釋 ODM 廠商之 2H24 毛利率，因伺服器 ASP 銳增 (一台 Hopper AI 伺服器約 20 萬美元，GB200 AI 伺服器機櫃250-350 萬美元，相較通用型伺服器機櫃約 10 萬美元)。然而散熱、電源、機構件與 PCB 廠將受惠於 AI 伺服器需求擴張。因 2H24 GB200 出貨量仍有限，H100/ H200 需求成長將有利於氣冷、GPU 基板、滑軌、機殼廠商，如緯創 (3231 TT)、奇鋐 (3017 TT)、川湖 (2059 TT)、勤誠 (8210 TT)。隨GB200 伺服器需求上揚，2025 年液冷需求將快速成長，嘉惠奇鋐、台達電(2308 TT)、雙鴻 (3324 TT)、高力 (8096 TT)，但快接頭 (QD) 供給吃緊可能壓抑 2H24 動能。除 AI 伺服器外，2H24 蘋果供應鏈展望正向，新機發表將推升 iPhone、MacBook、穿戴裝置出貨量，帶動鴻海、大立光 (3008 TT)、新普 (6121 TT) 3Q24 營收季增。筆電方面，因 2Q24 庫存回補需求墊高基期，多數 ODM 廠商預期 3Q24 出貨量季持平，僅華碩 (2357 TT)、和碩(4938 TT) 展望營收季增 15-20%。預計 4Q24 將有更多 AI 筆電新機將推出，供應鏈預期換機潮將推升 2025 年筆電需求。投資建議我們建議投資人 2H24 專注於 H 系列 AI 伺服器與 iPhone 供應鏈。投資首選為廣達、緯創、鴻海、奇鋐、勤誠、台光電 (2383 TT) 、金像電 (2368TT) 、台達電、川湖、大立光與華通 (2313 TT)。投資風險PC 與智慧型手機需求疲弱、AI 伺服器 GPU 供給受限。
伺服器Nvidia GPU 平台 / GB200 出貨時程：1Q25 後 GB200 進入量產ODM – 2H24 多數為 Hopper 系列，Blackwell 系列 1Q25 後較多- Supermicro (美)：公司預期 4Q24 將少量出貨 GB200 機櫃，1Q25 出貨量可望增加。此外，許多客戶表達對 H200 液冷解決方案的興趣。公司正向看待直接液冷 (DLC) 需求，並預期 DLC 液冷伺服器機櫃出貨將由2Q24 的超過 1,000 櫃持續成長，因此其預計 3Q24 液冷機櫃月產能擴張至 1,500 櫃、4Q24 底月產能達 3,000 櫃。- 鴻海 (2317 TT, NT$181, 增加持股)：鴻海將為 4Q24 第一家出貨Blackwell / GB200 機櫃的 ODM 業者，預計於 1Q25 量產。- 廣達 (2382 TT, NT$271.5, 增加持股)：公司同時取得 Hopper 與Blackwell GPU 設計的 AI 伺服器訂單，若 Blackwell GPU 延後上市，公司認為對營收影響有限。廣達展望 2024 年 AI 伺服器營收將成長三位數。- 英業達 (2356 TT, NT$47.35, 增加持股)：AI 伺服器產品線將由 2024 年採 用 H100 、 H200 、 L40 GPU 的產品設計， 2025 年演進至搭載B200/B200A/GB200 GPU 的 AI 伺服器。- 技嘉 (2376 TT, NT$249.5, 增加持股)：GB200 延後上市對公司的影響有限，目前 H200 的新訂單需求龐大。除了 H100/H200 平台外，技嘉2025 年將推出搭載 Blackwell 之伺服器，提供客製化方案給不同地區的tier 2 與 tier 3 CSP 客戶與通路客戶。零組件 – Hopper 系列 AI 伺服器將有利氣冷、高 U 數機殼與滑軌廠商- 奇鋐 (3017 TT, NT$594, 增加持股)：管理層表示 GB200 液冷產品出貨時程不變，而 GB200 與 B200A 的量產時間將落在 2025 年。公司的水冷板與歧管已進入 GB200 的合格供應商名單 (reference vendor list)。2H24 出貨的 AI 伺服器仍大多為 Hopper 系列的 3D VC 設計。1H24 液冷營收比重約 2-3%，預期在 GB200 AI 伺服器出貨擴張後將帶動 2025年液冷營收比重進一步提高。- 建準 (2421 TT, NT$91.8, 增加持股)：2H24 公司將有更多 GPU 解決方案出貨 (H100/H200/H20)，並於 4Q24 開始出貨 Blackwell 平台產品。- 台達電 (2308 TT, NT$409, 增加持股)：公司的風扇、水冷板與冷卻液分配裝置 (CDU) 已進入 GB200 的合格供應商名單 (reference vendorlist)。此外，台達電於 AC-DC、DC-DC 伺服器電源以及扼流器 (powerchoke) 市場具市佔率領先地位。- 光寶科 (2301 TT, NT$107, 增加持股)：公司的 sidecar 已入選 GB200的合格供應商名單 (reference vendor list)。光寶科亦為 AC-DC 伺服器電源的關鍵供應商。
- 勤誠 (8210 TT, NT$297, 增加持股)：過去兩個月 CSP 客戶已增加 H200下單量。- 川湖 (2059 TT, NT$1,165, 增加持股)：1H24 伺服器營收年增超過90%，動能來自通用型伺服器復甦，加上 AI 伺服器成長帶動滑軌 ASP提高。公司重申於目前 H100/H200 GPU，以及 4Q24-2025 下一代B200 AI 伺服器滑軌之市場領導地位。- 貿 聯 (3665 TT, NT$383.5, 增加持股 ) ： Power whip 、匯流排(Busbar)、inner busbar、MCIO 線已獲 Nvidia GB200 平台之合格供應商認證。1Q25 後相關營收將顯著提升。AI 伺服器營收貢獻 – 2Q24 出貨量提升，隨 GPU 供給更充足，2H24 出貨量進一步成長ODM – Hopper 系列 AI 伺服器營收成長；GB200 AI 伺服器將於 1Q25 後進入量產- 廣達：2Q24 伺服器營收比重約 50%(約 1,500-1,600 億)，其中逾半由AI 伺服器所貢獻 (近 800 億元)。2024 年 AI 伺服器營收年增幅度上看三位數，預計將佔伺服器整體營收的 50%以上 (即合併營收的 30-40%)，而客戶需求維持強勁且有上修訂單。- 鴻海：2Q24 AI 伺服器佔雲端營收的 40%以上(約 1,700 億)，季增超過60%、年增超過 200%。管理層預估 2024 年其 AI 伺服器市佔率將超過40% (從上游模組、基板、終端機櫃組裝)。- 英業達：2Q24 伺服器營收比重為 45% (約 695 億)，其中 AI 伺服器佔40%以上 (近 280 億)。公司目標 2024 年 AI 伺服器佔伺服器整體營收15-20% (對比 2023 年比重為 5-7%)，而英業達 AI 伺服器出貨以 L6 為主 (營收認列不包含 GPU)。- 緯穎 (6669 TT, NT$1,925, 增加持股)：1H24 AI 伺服器營收比重約20% (近 300 億)，因通用型伺服器營收回升，比重略低於 4Q23 的20%以上。近幾季 AI 伺服器出貨以 ASIC 方案為主，2H24-2025 年公司將推出更多 GPU 解決方案 (包括 H200 與 Blackwell)，因此 4Q24-2025年 AI 伺服器營收比重將提升至 50%以上。然而此目標達成度將取決於Blackwell GPU 的供給時程與數量。- 技嘉：1H24 伺服器營收大幅上升至 800 億元左右 (佔整體營收逾60%)，原因是 Coreweave (美) 與 Northern Data (德)等客戶取得的H100/H200 GPU 數量增加。2H24 技嘉於東南亞、歐洲與美洲的 AI 伺服器組裝產能將逐步上線，預計將帶動伺服器營收由 2024 年的 1,800億元擴增至 2025 年的 2,000 億元以上。- 緯創 (3231 TT, NT$101.5, 增加持股)：2H24 將受惠於 Tesla (美) 與 X(美) 對 Hopper 系列基板 (H100/H200) 的需求升溫。4Q24 後將會開始供應 GB200 運算板。此外，2025 年來自 Dell (美) 的 AI 伺服器訂單亦可望成長。因此公司日前宣佈將斥資 21.3 億元為 Nvidia 擴充在湖口廠的產能，並目標 AI 伺服器運算板可於 1Q25 後進入量產。
零組件 – 2025 年 GB200 AI 伺服器將帶動液冷與高電源瓦數的需求- 奇鋐：公司目標 2024 年 3D VC 出貨約 300 萬組、2025 年出貨 300-400 萬組，主要供貨給 AI 伺服器。液冷營收比重目前較低，1H24 約3%，隨水冷板模組、冷卻液分配裝置 (CDU)與分岐管新產能陸續於4Q24-1H25 上線，2025 年液冷散熱營收將顯著上揚，以滿足美國四大CSP 的 GB200 AI 伺服器機櫃需求。在 AI 伺服器成長趨勢下，奇鋐是具備 3D VC 氣冷散熱與液冷散熱能力之廠商。- 建準：1H24 AI 伺服器營收比重佔整體伺服器營收 40-45%(約當整體營收之 20%)，多數營收貢獻來自 ASIC 解決方案。公司展望 GPU 解決方案將於 2H24 進一步成長，並推升其 ASP 與毛利率，係因 Hopper 與Blackwell 系列的熱設計功耗 (TDP) 較高。- 雙鴻 (3324 TT, NT$600, 增加持股)：2Q24 伺服器營收比重上揚至46%，主因液冷散熱營收貢獻上揚 (從 1Q24 佔總營收約 2%成長至2Q24 的 20%)，動能為 Supermicro 之 AI 伺服器需求。儘管快接頭 (QD)供給緊縮可能使 3Q24 伺服器營收下滑，公司仍正向看待 4Q24-2025年伺服器營收成長，動能為 GB200 AI 伺服器出貨擴增後，將推升液冷散熱滲透率。- 台達電：1H24 AI 伺服器營收比重約 5%，主要來自電源 (包括 AC 與DC)。公司未來將有更多 AI 伺服器營收來自風扇、水冷板模組以及CDU。- 光寶科：1H24 AI 伺服器營收比重 2-3%。管理層目標 2025 年提升至10%。- 勤誠：1H24 AI 伺服器營收比重達 55-60%。- 金像電 (2368 TT, NT$206.5, 增加持股)：2Q24 AI 伺服器占比提升至20-25%以上，2H24 預期達 25-30%。- 台光電 (2383 TT, NT$436, 增加持股)：2Q24 AI 伺服器 CCL 佔總營收為 26-27%；3Q24 依序以 800G、一般型伺服器、AI 伺服器能見度較強。通用伺服器需求 – 2024 年穩健成長- 鴻海：1H24 通用伺服器營收年增 16%，並預期 2024 年年增雙位數以上。- 緯穎：於 2023 年庫存調整後，已於 1H24 看見通用伺服器需求轉佳。- 勤誠：近期觀察到通用伺服器需求復甦。


統一(1216.TW/1216 TT)海外路演摘要 – 中國營收 2H24 將加速成長重要訊息我們邀請統一參加上週在新加坡舉辦的非交易性路演。面對中國消費環境放緩，投資人想了解當地業務成長前景，以及台灣與菲律賓便利商店業務競爭態勢，我們總結要點如下。評論及分析中國利潤率將持續擴張。儘管 1H24 中國方便麵因消費和製造業放緩而銷售平淡，但受惠於原物料成本下滑，其毛利率持續攀升。管理層認為今年應為方便麵銷售谷底，預期後續產品升級 (包括提升風味與內容物) 將有助 2H24營收重拾成長動能。雖然降雨導致 6-7 月飲料銷售面臨些許壓力，但公司認為影響僅為短暫，且中國政府推出刺激國內消費的措施預料將帶動飲料銷售。管理層預期今年中國飲料銷售將維持雙位數成長，並看好獲利率將進一步擴張。便利商店業務將持續擴大市佔。目前 7-Eleven 在台灣有超過 7,000 家門市，投資人好奇台灣市場究竟能容納多少家便利商店，而未來競爭態勢又會如何發展。管理層表示無法確切預估市場何時會達到飽和，但經濟穩健成長且房地產市場蓬勃發展都有助支撐台灣的消費能力，帶動便利商店單店日均營收 (PSD) 持續上揚。公司將持續展店且預期營收規模擴大將可緩衝人事成本與電費上漲的影響。雖然菲律賓便利商店的 PSD 成長幅度較台灣強勁，但單店日均營收只達台灣的七成水準，亦即未來仍有龐大成長空間。維持穩定現金股利配發率。管理層表示未來幾年的資本支出主要將用在台灣，目前規劃 3-5 年內要斥資 800 億元在全台興建物流中心，長期而言我們認為將發揮綜效。公司將致力維持穩定的現金股利配發 (過去五年平均發放率為 84%)，並希望股利可隨著獲利逐步攀升。我們預估統一的現金殖利率將維持在 4-5%。投資建議考量公司 2024-26 年獲利年複合成長 13%且股利殖利率將維持 4-5%，我們認為統一風險報酬具吸引力，我們維持「增加持股」評等及目標價 90元，係根據 20 倍本益比。投資風險下檔風險為中國市場競爭加劇與原料價格上升。


技嘉(2376.TT)買進

資料日期：2024-08-16
報告類型：個股報告

2376.TT 技嘉《2H24 AI伺服器動能續強》
 出刊理由：財報更新
 技嘉1H24獲利超越2023全年
技嘉2Q24營收達739.2億元，QoQ 34.0%，YoY 182.9%，毛利率10.8%，營益率5.2%，EPS為4.66元，1H24 EPS達7.84元，超越2023全年的7.46元，獲利的顯著上升主要歸功於AI伺服器業務的帶動。2Q24技嘉營收優於投研部預期，不過毛利率略為下滑QoQ-0.5ppts YoY-1.0ppts，低於投研部預期，公司表示2Q24為板卡淡季導致毛利率降低，AI伺服器毛利率則較1Q24上升。
 維持2H24樂觀展望
技嘉樂觀看待伺服器、板卡業務2H24需求：1) AI伺服器需求強勁，NVIDIA(NVDA US) Blackwell晶片遞延問題對技嘉2H24出貨時程沒有影響，2024年營收貢獻以H100/H200為主，2H24搭載H200晶片之AI伺服器新專案訂單暢旺，公司已備妥H200液冷解決方案，希望提高產品附加價值，讓AI伺服器產品線毛利率有機會提升；2) 2H24主機板新品會隨著Intel(INTC US)、AMD(AMD US)新平台一起推出，顯示卡2H24維持良好的需求，2025年將有新GPU問市，屆時板卡事業的獲利能再提高。
 看好2025年AI伺服器商機，擴產與策略投資不停歇
技嘉AI伺服器客戶以Tier 2 CSP和企業客戶為主，目前已完成5座AI資料中心建構案，公司B200A、GB200之AI伺服器新品會在2H24向客戶送樣。因應大量訂單需求，公司新規劃的荷蘭、美國、東南亞的組裝產線最快可於2H24投產。策略投資方面，技嘉旗下技鋼科技宣布以2.1億元入股家崎科技，將共同合作開發伺服器散熱系統控制。
 維持買進評等，目標價315元
近期因Blackwell晶片遞延、市場質疑CSP對AI過度投資等問題，AI伺服器族群股價受到壓抑，雖然全球景氣恢復緩慢，AI伺服器仍是訂單能見度最明確的產品，技嘉歷史PE區間為6X~25X，目前PE為14X，評價不貴，預估2024F/2025F稀釋後EPS為14.92元/17.61元，建議可逢低布局，買進目標價315元(2025F PE 18X)。

鴻海
鴻海
(2317.TW/2317 TT)
雲端與 iPhone 上升週期提供投資好時機
重要訊息
公司持續正向看待其 2H24-2025 年展望。
評論及分析
3Q24 營收有望優於財測。鴻海先前展望 3Q24 營收季增與年增 4-14%，我
們認為因 7-8 月營收較佳、iPhone 新機挹注 9 月營收，營收將季增與年增逾
15%；並預估 4Q24 營收季增 20%，因 iPhone 新機上市加上 Hopper GPU
供應改善，且 Blackwell GPU 將小量出貨使 AI 伺服器營收擴張。我們微幅上
調 2024 年營收預估至年增 11%。預期 2023 年 AI 伺服器貢獻 30%雲端營
收，2024-25 年將上揚至 40%及逾 50%，推動 2025 年營收年增 22%。
AI 伺服器擴張如期，產品整合與自動化有助毛利率。鑒於客戶組成、產品
整合、生產基地分散與自動化等優勢，公司正向於其 AI 伺服器營收成長。
目前 CSP 客戶佔雲端營收比重逾 40%(1H24 為 25-30%)，2025 年 GB200
放量後將繼續提高，同時企業客戶 AI 需求亦攀升。其 AI 伺服器產品跨足
GPU 模組、基板、compute board 與 switch board，至伺服器機櫃組裝，並
在 GPU 與 ASIC 平台皆提供設計。當前 GPU 與 ASIC 平台比重約 7：3，預
期 2025 年 GPU 佔比將上揚。公司目標 AI 伺服器硬體市佔率達 40%，並自
製 50%硬體價值(不含 GPU)，如 CDU、UQD、歧管、水冷板、busbar 與連
接線等，以降低 AI 伺服器稀釋毛利率之影響。公司預估 2024 年 AI 伺服器
毛利率高於公司平均，但 2025 年 GB200 毛利率約中個位數(低於公司平
均)。我們預估的 2025 年雲端營收約 3.2 兆元(總營收 38%)、毛利率 5.8%
與營利率 3%，大致符合公司指引。另預期 2025 年 iPhone 出貨復甦推升消
費智能營收，因印度廠產能擴張使其供應比重回至 60-65%。微調 2024-25
年 EPS 預估，分別為 11.32 元(年增 10%)、2025 年 15.21 元(年增 34%)。
投資建議
維持「增加持股」評等與目標價 265 元，基於 20 倍 2024-25 年 EPS 預估。
股價修正使目前的評價具吸引力，創造買入時機。
投資風險
電動車訂單與元件發展較疲軟；全球需求低迷。

技嘉
(2376.TW/2376 TT)
3Q24 EPS 低於預估；數個新產品驅動 2025 年營收成長
重要訊息
技嘉公告 3Q24 EPS 2.91 元，落後凱基預估與市場共識。預期 4Q24 營收將
因產能擴張遞延與產品交替期而季減，惟 2025 年展望正向。
評論及分析
3Q24 EPS 低於市場共識。技嘉公告 3Q24 EPS 2.91 元，季減 35%、年增
25%，低於我們與共識預估，因利潤率較低與匯損。伺服器營收下滑加上高
階產品出貨遞延使產品組合不利，3Q24 毛利率 10.3%與營利率 4.8%皆季
減。主板、顯卡與伺服器該季營收比重分別為 10%、20%與 65%。伺服器
營收 2Q24 達高峰，3Q24 季減 10-15%，但年增逾 200%，主要由 AI 伺服
器推動(佔伺服器營收 80%)。1-3Q24 EPS 達 10.75 元，年增 101%。
產能擴張遞延與產品轉換使 4Q24 營收疲軟；2025 年展望正向。管理層預
期因傳統淡季，4Q24 主板與顯卡需求看淡。伺服器需求穩健，但新產能受
限、電力問題使 AI 伺服器出貨推遲。我們預期 4Q24 營收季減 3%，仍年增
50%；毛利率將季增、營利率持穩。2H24 營收低於預期，我們下修 2024
年 EPS 預估至 14.85 元，年增 99%。展望 2025 年，公司正向看待 1Q25
RTX-50 系列上市推升主板與顯卡營收與 ASP，並預期 2025 年伺服器營收在
2024 年年增 220-230%至 1,700-1,750 億元後，將年增雙位數。公司 AI 伺
服器策略為降低客戶集中度(增加非美系的歐亞客戶)、參與新品液冷設計、
產品多樣化(如 L11 機櫃)。藉提升設計複雜度，有望正向於毛利率。但我們
認為大型 CSP 將在 1H25 優先獲得 GB200 GPU 供給，技嘉 Blackwell AI 伺
服器將可能於 2H25 後放量，因而 2025 年伺服器營收成長將放緩至 20-
30%，我們下修 EPS 預估年增 20%至 17.78 元，三項業務營收皆將成長。
投資建議
我們認為評價並未偏高，維持技嘉「增加持股」評等。目標價由 345 元下修至
320 元，基於 18 倍完全稀釋後 2025 年 EPS 預估。
投資風險
伺服器 GPU 供給吃緊；主機板與顯卡需求疲軟。


鴻海(2317.TW/2317 TT)3Q24 EPS 優於預期；2025 年 AI 伺服器成長強勁重要訊息鴻海公告 3Q24 EPS 優於預期，並舉行法說會，展望 2025 年營運正向。評論及分析3Q24 EPS 優於預期。鴻海 3Q24 EPS 季增 41%、年增 14%至 3.55 元，優於我們與市場共識預估，主因業外收益較高與稅率較低。毛利率 6.2%與營利率 3%大致符合我們前估。公司認為產品組合不利與 AI 伺服器出貨量顯著攀升使 3Q24 毛利率季減。因營收規模擴大，3Q24 費用率季減至 3.2%使營利率季持平。匯兌與投資收益高於預期且稅率較低使 3Q24 EPS 優於預期，1-3Q24 EPS 年增 19%至 7.67 元。展望維持優異。公司展望季節性因素將使 4Q24 消費智能(CE)營收季增逾15%、但年持平。雲端營收預期季持平，其中 AI 與通用伺服器皆季持平，而網通營收季增約 5%。電腦營收展望季減逾 15%，因前季基期較高。公司維持 2024 年整體營收年增 5-14%之展望，雲端網路與元件將年增超過15%，但 CE 營收將因需求疲軟而年減 5-10%(先前展望持平)；新機種上市推升電腦營收展望上修至年增 5-14%。財測略低於我們前估為 CE 與雲端營收，預期 4Q24 毛利率季減因產品組合不利。我們下修 2024 年 EPS 預估至11.5 元，年增 12%。公司表示 1-3Q24 AI 伺服器營收倍增、通用型年增20%。預期 2025 年 AI 伺服器營收將翻倍，佔伺服器營收 50%以上 (對比2024 年 40-50%)，GB200 AI 伺服器起量後將為動能推手。預期 2025 年伺服器營收貢獻將達 40-45%，與 CE 營收貢獻相近。加上 AI 應用帶動電腦與CE 營收，預期 2025 年四大業務營收年增。公司目標藉由液冷散熱、插槽與連接器等零組件整合以減少 GB200 AI 伺服器對毛利率負面影響。我們預期營收擴張但利潤率下滑，微調 2025 年 EPS 預估至 14.48 元 (年增 26%)。投資建議目標價由 265 元調升至 290 元，基於 20 倍 2025 年 EPS 預估，維持「增加持股」評等。投資風險電動車訂單與元件發展較疲軟；全球需求低迷。


廣達(2382.TW/2382 TT)3Q24 EPS 超前；GB200 AI 伺服器營收 1Q25 末始開始放量重要訊息3Q24 EPS 4.32 元，季增 10%、年增 30%，優於市場與我們預期。公司預估 4Q24 筆電出貨量將季減 10-15%，而伺服器營收可望季持平，係因 AI 伺服器機種處於轉換期，但通用型伺服器營收將季成長。評論及分析利潤率較高與匯兌收益使 3Q24 EPS 超前。3Q24 EPS 4.32 元優於市場與我們預估，係因毛利率、營利率與業外收益較高。3Q24 毛利率季減、年減至7.3%，因 AI 伺服器營收成長 (佔伺服器營收比重 50%以上)，使整體伺服器營收比重超過 50%。AI 伺服器營收佔整體營收比重自 1Q24 10-13%、2Q24 約 25%，上揚至 3Q24 約 30%，因而拖累毛利率。然而，營收規模擴張使營業費用率季減、年減至 2.7%。儘管利息費用較高，因認列匯兌收益 18 億元， 3Q24 EPS 仍優於預期，1-3Q24 EPS 年增 49%至 11.37 元。4Q24 因 AI 伺服器產品轉換期營收較弱；2025 年展望正向。廣達展望4Q24 筆電出貨量季減 10-15%，2024 年出貨量年減約 2%至 4,600 萬台。而 4Q24 伺服器營收展望季持平至微幅季減，主因產品轉換期使 AI 伺服器營收季減，但通用伺服器則季增。預期通用伺服器組合上揚應使 4Q24 伺服器毛利率不會被稀釋。但因高價筆電出貨量成長，加上整體營收季減使營運槓桿降低，公司展望 4Q24 毛利率與營利率季減。因 4Q24 營收與 EPS 低於預期，我們下修 2024 年 EPS 預估至 14.58 元，年增 42%。管理層表示GB200 AI 伺服器 4Q24 末將小量出貨，1Q25 中之後逐步放量使 1Q25 營收可望季增。公司展望 2024-25 年 AI 伺服器營收皆將年增三位數，營收比重自 2024 年約 25%提高至 2025 年 40-45% (指引 AI 伺服器營收佔 70%以上之伺服器營收)，推升明年伺服器營收比重提高至 60-70%。另 2025 年筆電出貨量將溫和年增，車用營收將年增個位數。因 AI 伺服器營收較高、車用營收較低，我們下修毛利率預估。2025 年 EPS 預估 19.03 元，年增 31%。投資建議我們將目標價自 390 元上修至 400 元，基於 21 倍 2025 年 EPS。維持「增加持股」評等，因 2025 年 AI 伺服器展望樂觀、EPS 穩健成長。投資風險筆電需求疲弱、AI 伺服器獲利率偏低、電動車/車用營收疲弱。

微星
(2377.TW/2377 TT)
3Q24 EPS 低於預期; 電競換機潮帶動 2025 年成長
重要訊息
3Q24 EPS 2.05 元低於我們與市場預期，主因利潤率較低。我們預期新一代
電競 GPU 將帶動 2025 年營收成長。
評論及分析
利潤率較低使 3Q24 EPS 低於預期。3Q24 EPS 年減 26%、季減 18%至
2.05 元，低於凱基與市場預期主因利潤率較低。主機板出貨量年增 8%、季
增 12%，而顯卡出貨量年增、季增 8%，帶動整體營收季增 12%至 521
億。然而，毛利率與營利率季減至 12.7%與 4.1%，低於凱基預期主因新台
幣升值、市場競爭激烈 (尤其美國地區)，加上運費較高、新業務研發費用較
高，使 3Q24 EPS 低於預期。
下修 4Q24 獲利。10 月營收年增 5%、月增 1%至 200 億元，主機板出貨量
持平於 90-100 萬片、顯卡出貨量月持平於 40-50 萬片。微星預期 11 月主
機板與顯卡出貨量均將月減個位數。我們因此預估主機板出貨量季減、產品
轉換期使顯卡出貨季減，4Q24 整體營收季減 2%。因總經因素，美國消費
者對高階電競 PC 需求較弱，加上市場競爭激烈將影響利潤率，我們下修
4Q24 獲利率預估並下調 2024 年 EPS 至 10.02 元，年增 12%。
2025 年電競換機潮。Nvidia (美) 預計於 2025/1 CES 展發表高階顯卡 RTX
5090/5080，主流機種 RTX 5070/60 於 1H25 陸續推出。加上 3A 遊戲新作
發布，我們預期電競換機潮將推升微星顯卡、主機板、電競筆電出貨量。凱
基預估 2025 年微星營收年增 12%。反映較低的營利率預估，我們下調
2025 年 EPS 至 14.03 元，年增 40%。公司宣布將投資 59 億元擴建台灣產
能，新廠預計於 2027 年完工，並於 2028 年開始貢獻營收，主要將著重於
伺服器、IPC 與車用等產品。
投資建議
反映較低的獲利預估，目標價由 212 元 (15x 2024-25F EPS) 調降至 210 元
(15x 2025F EPS)。儘管利潤率較低可能拖累近期股價表現，但我們認為顯卡
電競換機潮將帶動 2025 年獲利成長，維持「增加持股」評等。
投資風險
零組件供應緊俏；通膨阻礙需求；均價下跌。