亞德客-KY (5).pdf

長榮航(2618.TW/2618 TT)高價票帶動獲利大增重要訊息我們觀察長榮航客運營收、貨運營收及成本費用，在客運票價大漲、貨運價格仍高於疫情前及油價下跌的情況下，帶動 2023 年獲利優於預期。評論及分析供給不足支撐客運高票價：我們預估長榮航 2023 年客價票價將較 2019 年疫情前上漲近 26%，主要原因：1、熱門東北亞航線，因航站人力短缺，無法滿足疫情前的航班數停靠，在供不應求下，使票價維持高檔。2、國際航空公司來台載客人數，占出境旅客數比重由疫情前的 44-46%，降至 1Q23 的 33%，競爭減少使國籍航空可維持高票價。3、在疫後客運變動成本提高，也反應在高票價上。且在長榮航長程航班恢復高於短程航班，也帶動 2023 年的 PRK 回到 2019 年的 98%，加上單位收益較 2019 年成長 26%，2023 年客運營收將較 2019 年成長 23%至 1,240 億元。油價下跌使成本上升壓力下降：長榮航客運變動成本主要為燃油成本、人事、營業推廣及旅客服務成本。雖燃油外的客運變動成本仍在上升中，但我們觀察到 2Q23 油價下跌，我們預估 2Q23-4Q23 航空燃油維持在每桶 90 元美金，燃油成本占總成本比重將由 2022 年的 35%降至 2023 年的 32%。雖 2023 年獲利提高，但 2024 無法持續走高：預計長榮航 2023 年客運營收及貨運營收分別較疫情前 2019 年成長 23%及 51%，我們上修 2023 年合併營收9.9%至 1,857 億元，年增 34.5%。而在油價下跌使成本上升壓力下降，我們上調 2023 年獲利至 249 億元，上修後 EPS 為 4.65 元。但 2024 年客運供給增加，高票價將無法維持，客運營收將年減 4%，我們修正 2024 年合併營收、獲利分別年減 6.5%及 53%，修正後 EPS 為 2.16 元。投資建議長榮航 2023 年受惠客、貨運營收較疫情前 2019 年成長，帶動獲利大增，我們將一年目標價上調至 34 元（以 2024 年 PB 的 1.5 倍）。但在獲利無法維持至 2024 年，維持「持有」的投資評等。投資風險客運票價上漲低於預期。



亞德客-KY(1590.TW/1590 TT)2H23 營收成長動能將升溫重要訊息我們舉辦與亞德客-KY 的電話會議。儘管電子產業的需求不如預期，但管理層認為氣動產品市佔持續擴大以及線性滑軌貢獻增加將帶動 2H23 營收增長加速，且公司看好 2023 年營收雙位數成長目標可達成。評論及分析2Q23 營收符合預期。亞德客-KY 表示目前接單仍高於出貨，並預期中國解封後氣動市場將穩步復甦，而非強力反彈。以終端應用產業來看，能源與照明的需求依舊暢旺，今年前五個月營收年增逾 100%；電池則因市場產能過剩，需求成長預料將放緩，惟公司受惠於市佔擴大，營收仍有機會維持雙位數成長。然而，電子產業不如原先預期會有規格升級或新產品上市來帶動2Q 旺季需求，目前未見顯著復甦。我們預期 2Q23 營收可望達成我們預估的季增 15%，但獲利率恐怕略低於預期，主要是因為 1H23 銷售的線性滑軌是用到較高成本的原物料。線性滑軌貢獻增加。今年 4 月底亞德客-KY 的線性滑軌產能達人民幣 20 億元，而管理層表示已有超過 1,000 名潛在客戶到廠參觀。3-5 月線性滑軌的單月營收達人民幣 3,000 萬元，對比 1Q23 為人民幣 6,000 萬元。展望2H23，公司預期線軌營收貢獻將持續擴大，產能利用率可望自 1H23 的50%以下提高至 60-70%，帶動毛利率來到 40%。憑藉著比同業低 20-30%的產品價格與更短的交期 (一個月內)，公司有信心今年可達成線性滑軌營收人民幣 6 億元的目標，並於明年翻倍，屆時產能利用率達到 80-90%後，毛利率也將提升至 50%。2H23 營收將加速成長。亞德客-KY 認為中國氣動市場今年將持平或低個位數成長，而在市佔率提升下，公司營收成長估將較市場平均高出 10 個百分點。再加上線性滑軌貢獻增加，管理層預期 2H23 營收將加速成長，並看好2023 年營收雙位數成長的目標應可順利達成。凱基將 2023 年預估獲利下修至 35.23 元，年增 17%，係反映 2Q23 獲利率可能下滑以及潛在匯損。投資建議我們認為過去二個月亞德客-KY 股價拉回 15% (對比大盤上漲 7%) 已反應中國製造業動能低於預期，2H23 預估在營收加速成長帶動下，股價將重拾動能。凱基維持「增加持股」評等，但調整目標價至 1,280 元，係根據 30 倍本益比 (歷史區間為 13-35 倍)。投資風險下檔風險包括中國需求復甦不如預期及價格競爭。

富邦金(2881.TW/2881 TT)前五月年減幅度縮小; 2H23F 壽險營運動能回升重要訊息5 月銀行及證券獲利各年增 7%及 567%，及產險營運回歸正常水準，抵銷壽險獲利衰退 52%，前五月富邦金獲利年減幅度減緩至 61%。評論及分析前五月獲利年減幅度減緩至 61%。富邦金 5 月稅後淨利 37.5 億元，年減12%，主要 5 月銀行及證券獲利各年增 7%及 567%，去年同期因認列防疫保單虧損造成基期較低，抵銷富壽 5 月獲利年減 52%至 13.7 億元(實現股債資本利得 71 億元，抵銷匯損 36 億元)。凱基預估 2Q23 以來金融資產未實現損益回升約 400 億元，反映股票投資評價增加抵銷債券評價下滑。由於1Q23 金控其他權益虧損季減 1,300 億元，其中金融資產未實現損益回升 600億元，意謂 2023F 至少未分配盈餘為 1,500 億元以上，配息能力水準仍優於主要壽險金控同業。2H23F 富壽營運動能回升。今年以來台美利差持續擴大造成 CS 經常性避險成本上揚至 4%，帶動 1Q23 富壽避險成本達 1.88%，不過 2Q23 以來，人壽匯損降至 18 億元(相較 1Q23 匯損 143 億元)，反映台幣貶值 1%及外匯價格變動準備金新制實施。由於富壽外匯價格變動準備金為 310 億元，超過上限 268 億元，意謂動用額度高於其他壽險同業，有助富壽節省避險成本高於同業約 25 基點水準。另外富壽今年保單策略銷售以利潤較高分紅保單商品，公司預估 2023F 新契約價值大幅成長(1Q23 年增 30%)，相較去年衰退 7%。因應 2026 接軌 IFRS17 及 ICS 2.0，富壽宣布先發行 10 年期以上次順位公司債 250 億元以強化第二類資本(T2)，未來富壽將持續發行次順位債強化資本，將有助降低未來金控潛在普通股現金增資以提升壽險資本之壓力。投資建議由於 2H23F 富邦金獲利逐步轉為成長趨勢反映去年 2H22 產險賠付之低基期，2H23F-2024F CS 經常性避險成本持續擴大有限，外匯價格變動準備金新制有助改善富壽避險成本高於同業，銀行營運動能穩定，加上配息能力優於主要壽險金控同業，調升至「增加持股」評等，目標價 71.5 元，基於總和評量法模型，約 2024F 股價淨值比 1 倍。投資風險全球金融市場轉弱；人壽投資收益率不如預期；銀行信貸成本大增。

台達電(2308.TW/2308 TT)部署全球 AI 伺服器之主要受惠者重要訊息台達電公告 5 月營收 342 億元，年初迄今營收年增 13%。評論及分析2Q23 營收將年增 13%，主因電動車和伺服器業務需求穩健。台達電公告 5月營收 342 億元，月增 8%、年增 12%，年初迄今營收年增 13% 至 1,586億元。受惠大趨勢、晶片供給紓緩與低基期，電動車、伺服器、網通與能源相關業務增幅超前其他業務。另一方面，PC 和智慧型手機相關零組件及電信電源營收則受到終端需求疲弱、庫存修正以及景氣不確定性造成資本支出下修所拖累。電動車相關營收 (包括車載零組件與充電樁) 較去年同期水準倍增，年初迄今營收占比 13％，伺服器與資料中心相關營收則成長約 20%。多項產品應用於 AI 伺服器和資料中心，包括電源供應器、散熱管理及網通。管理層認為 AI 伺服器因具備高功耗、較大散熱需求且數據傳輸較快，將成為一大成長動力。公司具備受惠 AI 伺服器趨勢的良好條件，其電源供應器設計緊湊且高效，坐擁 DC/DC 轉換技術與被動元件實力，順應未來伺服器設計架構朝 48V、DC 配電與模組化發展。雖然量化 AI 伺服器營收比重有其難度，但管理層認為全球部署 AI 伺服器將推升相關產品 ASP 和需求，包括電源供應器、散熱管理及網通。伺服器電源供應器與資料中心業務合計貢獻總營收 18-19%，大型 CSP 皆為其客群。公司展望 2023 年伺服器/資料中心電源供應器營收成長 20%，我們預估 2024 年營收成長增速至 23%。我們小幅下調 2023 年 EPS 至 13.58 元但維持 2024 年 EPS 於 16.58 元。我們小幅下修 2023 年營收成長至 11% 但維持 2024 年營收於 4,908 億元，年增 15%。我們預估電動車與伺服器/資料中心業務合計營收比重將從 2022年、2023 年的 26%、30%攀升至 2024 年 34%。近期而言，我們預估2Q23 和 3Q23 營收將季增，並分別年增 13%、8%，營益率亦逐季擴增。投資建議凱基重申「增加持股」評等，並將目標本益比從 21 倍上修至 25 倍，據此將12 個月目標價從 348 元調升至 415 元，反映 AI 伺服器供應鏈評價提升與趨勢性產品貢獻度顯著。投資風險潛在景氣衰退。


華航(2610.TW/2610 TT)高票價帶動獲利成長不易維持至 2024重要訊息華航 2023 因客價票價上漲，帶動獲利大幅成長，但在 2024 客運高票價難以維持下，獲利將明顯下降。評論及分析客運營收回升速度低於同業：華航客運營運區域以短程為主(包括東北亞、東南亞及兩岸航線)，約占營收比重達 65-70%。截至 2023 年 4 月，華航歐美航班數已回到 2019 年同期的 80%以上，但東北亞不到 60%、兩岸則不到 40%。因此預估華航 2Q23 的 RPK 僅回到 2Q19 的 80%，遠低於長榮航(2618.TW,NT36.2,持有)的 104%。但受到東北亞地勤缺工、國際航空公司來台載客數仍低，在航班數供不應求下，使客運票價得以維持高檔。我們預估華航 2023 年 RPK 回到 2019 年的 82%及單位收益較 2019 年上漲 24%，2023 年客運營收將較 2019 年成長 0.9%至 1,124 億元。油價下跌有助成本下降：華航客運變動成本主要為燃油成本、人事、營業推廣及旅客服務成本。雖燃油外的客運變動成本仍在上升中，但我們觀察到2Q23 油價下跌，我們預估 2Q23-4Q23 航空燃油維持在每桶 90 元美金，燃油成本占總成本比重將由 2022 年的 40%降至 2023 年的 35%。雖 2023 年獲利大幅成長，但 2024 年獲利明顯下降：預計華航 2023 年客運營收及貨運營收分別較疫情前 2019 年成長 24%及 29%，我們上修 2023年合併營收 3%至 1,816 億元，年增 20.5%。而油價下跌使成本上升壓力下降，我們上調 2023 年獲利至 96.6 億元，上修後 EPS 為 1.61 元。但 2024年在貨運營收下降及客運變動成本持續提高下，獲利將降至 25.5 億元，EPS降至 0.43 元。投資建議雖華航 2023 年受惠客、貨運價格較 2019 年上漲，帶動獲利成長，我們將一年目標價上調至 17.8 元（以 2024 年 PB 的 1.3 倍）。但預計高票價無法維持至 2024 年，2024 年獲利明顯下降，維持投資評等為「降低持股」。投資風險客運票價上漲優於預期。


南亞科(2408. TW/2408 TT)價量皆落底重要訊息AI 伺服器及產業鏈補庫存需求帶動下，我們預估南亞科 DRAM 售價及稼動率將分別於 3Q23、1Q23 落底。評論及分析包裹銷售助力整體 DRAM 價格落底。我們預估 2023-24 年 AI 伺服器的 DRAM位元需求將年增 92%、140%，佔整體 DRAM 需求 1.4%、2.9%。在 AI 伺服器及 2H23 Android 旗艦手機需求帶動下，至 6 月上旬，HBM、DDR5、LPDDR5X 等領先規格產品出現供給短缺，推動 SK Hynix(韓)在 3Q23 合約價談判中進行包裹銷售，以該三類產品的供應作為立基點，力求壓低主流 DDR4 產品的跌價幅度。我們預估 3Q23-2Q24 DRAM 合約價分別季持平、上漲 10%、上漲 10%、上漲 20%，較原先預估上修，主要係考量包裹銷售模式提升業者議價能力，抵銷一般伺服器及手機市場需求量下修的衝擊。補庫存需求加溫，帶動稼動回升。南亞科投片量自 1Q23 的 5.3 萬片/月(稼動率75%)恢復至 2Q23 的 5.8 萬片/月(稼動率 82%)，稼動率落底時間領先三大龍頭業者，主要驅動力包括：(1) 1Q23 季末起，電視供應鏈啟動 SoC 及配套的DDR3 裸晶補庫存；(2) 2Q23 起，基於對 2H23 價格跌幅已有限的主觀預判，部分中型記憶體模組業者重新增加 DDR4 採購量，6 月起，龍頭業者亦加入；(3) 2Q23 起，部分 Wifi 及 IP Cam 業者啟動 DDR3 補庫存；(4) 相較庫存跌價損失風險(1Q23 季底庫存水準高達 305 天)，南亞科傾向拉升稼動率，以壓低工廠的單位生產成本。投資建議反映售價及稼動率展望上修，我們上調南亞科目標價至 86 元，相當於 2024 年預估每股淨值 54 元的 1.6 倍(自 2023 年預估每股淨值 53 元的 1.3 倍)，調升投資評等至「增加持股」。建議投資人逢低布局該股。投資風險產業製程轉換進度、PC 與智慧型手機需求不如預期。


廣達(2382.TW/2382 TT)2023-25 年雲端與車用營收展望明朗重要訊息我們預期廣達雲端伺服器及車用/電動車營收將推升 2023-25 年營收與獲利成長，兩者合計營收貢獻將達 40-50%，而獲利貢獻將為逾 50%。評論及分析AI 伺服器及 CSP 需求復甦推升 2024 年伺服器營收。我們看好廣達將為 2023-25 年 AI 伺服器需求成長的主要受益者，係因其贏得 Microsoft (美)、Amazon(美)與 Meta(美)的新增專案。我們預估訓練式 GPU (Nvidia (美) 的 A100/H100、AMD (美) 的 MI300 與 Google (美) 的 TPU) 2024-25 年出貨量將分別年增 42%與 80%至 140 萬顆與 251 萬顆。因此，預估 2024-25 年 AI 伺服器出貨量將分別為 58.1 萬台、105 萬台 (平均每台搭載 8 顆 GPU，且 AI 訓練伺服器佔總伺服器 30%)。為機櫃式 AI 伺服器主要供應商的廣達將因此受惠。2H23 Nvidia之 H100 與 AMD 之 MI300 進入量產將帶動公司整體伺服器營收成長(2Q23 營收因新舊產品轉換期而季減)。公司指出 AI 伺服器單價為一般機櫃伺服器之 3倍以上，我們因此預估 2H23 末至 2024 年廣達伺服器營收將強勁復甦。儘管2023 年來自 CSP 之一般伺服器需求不如預期，公司仍預期 2024 年伺服器營收將年增個位數，主因 AI 伺服器專案啟動。因 AI 伺服器能見度(約為 2 年)優於一般伺服器，我們預期伺服器營收將於 2024 年恢復強勁年增，且 CSP 需求也將復甦。我們調升廣達伺服器營收預估，將從 2023 年的 3,500-3,550 億元增至2024 年的 4,700-4,800 億元，2023-24 年營收比重將分別為 31%、36%。車用營收擴張為另一成長動能。公司目標 2024 年車用/電動車營收比重上揚至逾 10%，隱含營收將從 2022 年的 500-550 億元、2023 年的 700-750 億元成長至 2024 年的逾 1,000 億元，主要動能為歐美品牌車廠客戶擴張穩健，主要產品則為 ADAS 車載電腦與 ECU。儘管目前車用業務毛利率接近公司平均，我們預期營收上揚將推升 2023-24 年營利率。因車用/電動車與雲端營收成長，我們預估 2024 年 45-50%之營收將來自此二成長展望強勁之業務，且獲利貢獻將逾 50%。我們上修 2024 年 EPS 預估 3%至 9.21 元，較 2023 年的 7.49元 (小幅下修，反映 2Q23 營收低於預期) 年增 23%。投資建議目標價由 116 元(14x 2023-24F EPS 平均)調升至 166 元(18x 2024F EPS)，反映雲端/AI 伺服器與電動車營收展望較佳將有利評價。維持「增加持股」評等。投資風險NB 需求疲弱；市場競爭導致雲端業務獲利率下滑；生產中斷。


正基科技(6546.TWO/6546 TT)消費性產品落底，非消費性產品成長可期重要訊息正基舉辦法說會，更新公司營運近況。評論及分析1Q23 為營運谷底。管理層表示由於消費者於 3Q-4Q22 在考量通貨膨脹風險之下，消費力道較為保守，因此消費性產品需求開始下降。而目前已經開始看到零組件供給回復正常，客戶端庫存也持續改善，近期並見到要求 1-2個月內交貨的急單慢慢出現，看好未來需求狀況將更為實際，並預期 1Q23為營運谷底，2Q23 營運狀況將有所回溫，而 3Q-4Q23 基於供應鏈能見度仍然較低，目前展望較不明朗。我們於近期產業訪談中了解消費性產品需求於2Q23 季末仍維持疲弱，因此分別調整 3Q23/4Q23 營收至 5.4/6.2 億元，每股盈餘則分別為 0.98/1.23 元 。非消費性產品成長可期。管理層看好車用相關之 IOT 產品包括智慧座艙、行車紀錄器、與充電樁等成長動能，過去一年來已經累積進入多個客戶專案，預計 4Q23 開始出貨， 2Q24 開始放量。並看好包括 vehical、medical、IPC等產品線 2023 年可達 30%以上營收佔比。而在規格升級方面，管理層表示Wi-Fi 6 相關產品佔 2022 年出貨佔比約 40%，預期 2023 年將增加至約50%，而 Wi-Fi 6 單價較 Wi-Fi 5 提高約 30-50%，因此規格升級有助於營收向上，然而毛利率則是以終端應用為主，與規格升級並無絕對關係。綜上，我們維持 2024 年營收 35.5 億元及每股盈餘 8.05 元不變，但調整 2023 全年預估為營收 22.89 億元，每股盈餘 4.38 元。投資建議我們維持認為正基谷底已過，非消費性電子持續成長、而消費性電子逐漸回溫之看法，維持「增加持股」評等與目標價 120 元，2022 年配發 6.5 元現金股利，以收盤價換算殖利率為 7.2%。投資風險中國無線模組廠競爭加劇；全球總體風險升溫；消費性產品需求快速回溫。

廣達
(2382.TW/2382 TT)
6 月 EPS 強勁；雲端與車用正向展望持續
重要訊息
廣達 6 月自結 EPS 1.0 元優於預期，其中稅前利潤率 6.6%與淨利潤率 4.3%均
大幅高於預期，達我們 2Q23 EPS 預估之 56%。
評論及分析
6 月獲利強勁；2Q23 EPS 將優於預期。廣達 6 月自結 EPS 年持平於 1.0 元表現
優異，並達我們原本 2Q23 EPS 預估之 56%。6 月稅前利潤率年增至 6.6%，
大幅高於 1Q23 的 3.4%，部分為匯兌收益所貢獻 (公司將於 8 月第二週之法說
會說明細節)。廣達業外利益通常包含利息收入、匯兌利益與其他 (如處分設備
及補貼)，其業外利益多數屬經常性獲利。因此，我們調升 2Q23 EPS 預估至
1.8 元，係根據毛利率受惠筆電產品組合轉佳而季增 (Chromebook 出貨比重達
15-20%)，但營收規模下滑抵銷此正向因素，使營利率季持穩。
AI 伺服器與 CSP 需求復甦推升 2H23-2024 年伺服器營收；車用營收擴張為另
一獲利動能。在我們於 7 月 14 日發布報告《連結》後，預期 2H23-2024 年因
業外收益與營收展望更佳，使其獲利具更多上檔空間。儘管 2023 年仍受一般
伺服器需求放緩拖累，預期數個 AI 伺服器專案(HPC) 啟動將推升 2024 年伺服
器營收。公司展望 2023 年伺服器營收將年增個位數且將集中於下半年，我們
預期廣達將為 2023-25 年 AI 伺服器需求攀升的主要受惠者，主因贏得數個來
自 Microsoft (美)、Amazon (美) 與 Meta (美)的專案。AI 伺服器機櫃 ASP 較高
(單價為一般伺服器機櫃之 3 倍以上)，我們預估 2023 年整體伺服器營收約達
3,550 億元，並因 2024 年 CoWoS 產出增加下，進一步調高營收至 5,500 億元
(營收比重 35-40%)。儘管 ASP 較高之 AI 伺服器將使毛利率可能遭稀釋，仍預
期此有利營業利益成長。預估 2023-24 年伺服器獲利貢獻將逾 50%。至於車
用營收，公司展望其 2024 年比重將超過 10%至逾 1,000 億元，亦將推升營業
利益。公司主要供應 Tesla (美)之 ADAS 車載電腦系統與電子控制單元(ECU)，
且已拓展至數個汽車品牌。目前公司約 70-80%車用營收來自 Tesla，而非
Tesla 客戶之營收貢獻將於 2023 年後顯著上升。車用業務毛利率及營利率優於
公司平均，將帶動 2024-25 年 EPS 成長。我們調整後的 2023-24 年 EPS 預估為
7.68 元與 10.76 元，並預期 2025 年 EPS 上升趨勢將持續達 14.24 元。
投資建議
我們將目標價由 230 元調升至 300 元 (24 倍 2024-25 年 EPS 預估平均)。因雲
端伺服器/AI 伺服器與電動車展望明朗，維持「增加持股」評等。
投資風險
NB 需求疲弱、市場競爭導致雲端業務毛利率偏低、生產中斷。

亞德客-KY
(1590.TW/1590 TT)
2H23 優於過往季節性
重要訊息
亞德客-KY 2Q23 營業利益大致符合預期，惟獲利受到匯損拖累而表現落
後。管理層維持 2023 年營收成長雙位數及營利率逾 30%之目標，預期中國
政府潛在刺激措施以及線性滑軌貢獻增加將帶動 2H23 營運優於以往季節性
水準。
評論及分析
匯損致 2Q23 獲利落後。2Q23 營收年增 11%、季增 16%至 80 億元，符合
預期。雖然線性滑軌產能利用率偏低 (50%) 導致毛利率年減 1 個百分點至
45.6%，低於市場預估 46.8%及凱基預估 46.0%，但營業利益年增 11%、
季增 19%至 24.3 億元，大致符合我們預期，惟較市場預估低 4%。每股獲
利 8.52 元，落後市場預估 9.73 元及凱基預估 9.18 元，主因匯損高達 2.78
億元。各項終端應用中，能源和照明以年增 250%表現強勁，包裝及一般機
械則分別成長 24%、22%，抵銷電子下滑 10%及電池萎縮 5%之影響。
2H23 營運可望優於季節性水準。亞德客-KY 3Q/4Q 營收向來季減個位數；
不過，管理層認為中國政府潛在刺激方案及線性滑軌貢獻增加，可望縮小今
年營運季減幅度。由於中國復甦放緩，1H23 線性滑軌營收為人民幣 1.5 億
元，略低於人民幣 1.8-2.0 億元之預期。不過，公司憑藉著較短的交期與價
格競爭力將打進更多客戶，預計 2H23 線性滑軌營收貢獻將可提升，目標全
年營收人民幣 5-6 億元。因此，公司展望 2H23 營收將加速年增，並在更多
高毛利氣動產品上市及線性滑軌產能利用率提升下，營利率將持續復甦。
2023 年展望無虞。中國解封後需求未若預期般迅速回升，然亞德客-KY 仍
認為前景樂觀，預估中國氣動市場今年將持平或低個位數成長，且公司將較
市場增長高出 10 個百分點。隨著線性滑軌貢獻攀升，公司維持營收成長雙
位數及營利率逾 30%之目標。儘管中國製造業活動依然不振，PMI 指數在
50 榮枯線載浮載沉，但我們認為新訂單改善跡象初現，預計在美國去化庫
存與升息循環告一段落後，資本支出週期復甦將帶動轉折點於年底浮現。
投資建議
我們認為近期中國需求放緩已反映於股價中，預計 2H23 營收加速成長將有
助個股重拾動能。凱基維持「增加持股」評等但微幅下調目標價至 1,230
元，係根據 30 倍本益比 (不變)，對比歷史區間為 13-35 倍。
投資風險
下檔風險包括中國需求復甦不如預期及價格競爭。

台達電
(2308.TW/2308 TT)
眾多催化劑和業務多角化帶來穩健成長
重要訊息
台達電公告 2Q23 EPS 3.14 元，季增 18%、年增 7%。
評論及分析
2Q23 獲利大致符合凱基與市場預估。2Q23 營收季增 8%、年增 12%至
1,006 億元，主因電源及零組件部門季增 12% (2Q23 營收占比 61%)。
EVSBG (電動車車載零組件) 營收季增 20%、年增 113%至 107 億元，持續
表現超前，加上電動車充電樁業務，2Q23 電動車相關營收占比為 13%。
2Q23 毛利率季增 1.7 個百分點至 29.2%，較市場預估高 0.7 個百分點；營
益率季增 1.2 個百分點至 10.2%，因研發費用提升而低於市場預估 0.2 個百
分點。管理層指出雖業務規模改善，但 2Q23 庫存減損拉低毛利率 2.0 個百
分點。電源及零組件部門營益率較上季回升 2.2 個百分點至 15.0%，一部分
可歸功於 EVSBG 2Q23 利潤率進一步提升。公司對 EVSBG 中期獲利成長展
望更趨正面，預計最快 2024 年將對營益率產生正向貢獻。1H23 EPS 達
5.80 元，年增 10%。
無畏景氣挑戰，3Q23 營收仍將穩健季增、年增。管理層看好電源產品的
3Q23 旺季效應，預期在全球能源轉型趨勢之際，電動車解決方案、儲能解
決方案 (ESS) 及伺服器/資料中心相關業務營收將續增。關於近期 AI 熱潮，
管理層指出正與客戶開發多項專案，包括應用於 IC 功耗更高的下一世代 AI
伺服器之產品。整體而言，這些業務成長性將足以抵銷網通、IA 和電動車充
電等若干業務 3Q23 需求平淡之影響。我們分別將 3Q23 營收及 EPS 略下修
至 1,115 億元及 3.84 元。考量總體經濟的不確定性以及營業費用的提升，
我們下修 2023-24 年 EPS 預估至 13.26 元、16.38 元，年增 5%、23%。預
估電動車和伺服器/資料中心合計營收比重將由 2022 年 26%攀升至今明兩
年 30%、34%。
投資建議
凱基重申「增加持股」評等，12 個月目標價由 415 元略下修至 410 元，係
根據 25 倍 2024 年預估 EPS。基於業務多角化經營且眾多長期動力貢獻看
升，我們認為公司將可安度景氣挑戰並享有評價溢價。
投資風險
潛在景氣衰退使成長放緩。

台達電
(2308.TW/2308 TT)
資料中心與電動車產品陣容堅強
重要訊息
上週台達電在新加坡與香港參加 NDR。
評論及分析
資料中心/伺服器與電動車相關業務的營收、獲利佔比分別升破 35%、
45%。公司認為電動車與資料中心/伺服器零組件和解決方案是 2023 年的營
運成長主力，其中電動車零組件 (EVSBG) 與資料中心/伺服器電源產品 1H23
營收分別成長逾 100%、15%，分別佔整體營收 10%、18%。管理層預期
2024 年上述應用營收將穩步向上，動能來自 AI 伺服器佈建提高內容價值以
及公司鎖定的 OEM 車廠大量推出電動車款。管理層表示資料中心/伺服器相
關業務亦是主要獲利來源，占整體獲利 40%；中期而言， EVSBG 的營業利
益率可望自 2022 年的負值、1H23 的低個位數持續攀升，達到公司平均。
管理層強調伺服器直流 (DC-DC) 供電模組的重要性與日俱增；台達電在該
領域居領先地位，國內同業無可匹敵。管理層估計 AI 伺服器目前貢獻整體
營收 2%，預估市場早期佈署 AI 伺服器以及公司在數項專案中取得超過
50%的訂單將帶動 2024 年相關營收翻倍。隨著伺服器電力架構由 12V 升至
48V 且主要處理器的熱設計功耗提高，公司強調負責配電給伺服器主機板與
顯示卡的 DC-DC 供電模組至關重要。2020-23 年台達電 DC-DC 供電模組營
收 CAGR 逾 50%，待垂直電源明年開始出貨，可望使成長力道維持不墜。
維持 2023 年 EPS 預估 13.26 元但微調 2024 年 EPS 預估至 16.02 元，年增
5%、21%。管理層看好 3Q23 旺季效應且 4Q23 營收季增，且在規模經濟
擴大下，營益率有機會攀升。凱基調升 2023 年營收至 4,169 億元 (年增 8%)
但維持 EPS 年增 5%至 13.26 元。反映景氣不確定性，我們調整 2024 年營
收、EPS 預估至 4,713 億元、16.02 元，分別年增 13%、21%。我們預估資
料中心/伺服器與電動車業務營收佔比持續向上，最快 2024 年達到 40%。
投資建議
凱基維持台達電「增加持股」評等，但將 12 個月目標價由 410 元微調至
401 元，相當於修正後 2024 年預估 EPS 的 25 倍。考量公司致力分散業務
且多項長期成長業務的貢獻增加，我們相信台達電有能力因應景氣挑戰。
投資風險
潛在景氣衰退使成長放緩。

南亞科
南亞科
(2408. TW/2408 TT)
3Q23 產能閒置損失季增
重要訊息
南亞科公告自結 3Q23 EPS -0.81 元，低於凱基預估。
評論及分析
3Q23 獲利低於預期，產能閒置損失季增。3Q23 自結 EPS 達-0.81 元，劣於
凱基預估的-0.46 元與市場共識的-0.56 元，而毛利率-25.2%亦低於我們預
估的-5.9%及市場共識的-3.9%，主要係反映：(1) 產品均價季減高個位數至
US$0.28/Gb，劣於我們預估之季持平；(2) 位元出貨量季增高雙位數，優於
我們預估的季增 6%；(3) 單位折舊成本自 2Q23 的 US$0.17/Gb 季減至
3Q23 的 US$0.14/Gb ，而單位變動成本自 US$0.18/Gb 季增至
US$0.22/Gb。單位成本高於我們預估，係因稼動率下滑，造成產能閒置損
失季增 。3Q23 庫存金額季持平，幾無認列庫存跌價損失，係因庫存價值仍
高於成本。
庫存去化自 4Q23 啟動。管理層提出以下展望：(1) 4Q23 位元出貨量季增中
高個位數；(2)4Q23 平均單價季增；(3) 2023 年位元出貨量將年減中個位
數，優於先前指引的年減約 10%；(4) 2023 年將延續 10-20%位元減產幅
度，導致 4Q23 仍將產生承受產能閒置損失；(5) 庫存金額將在 4Q23 季
減；(6) 2023 年資本支出指引 150 億元，與前次指引一致； (7) 16Gb DDR5
產品將於 2024 年中開始出貨，與前次指引一致。
DRAM 訂價氛圍轉佳。管理層預期 DRAM 市場將在 4Q23 逐漸復甦，原因
為：(1) 主要供應商調降稼動率以消化庫存；(2) 伺服器需求自 4Q23 起季
增，尤其是 AI 伺服器之 DDR5 需求；(3) 新 PC 產品中，DDR5 與 LPDDR5
將逐漸取代 DDR4 與 LPDDR4；(4) 中國智慧手機市場將於 4Q23 回溫；(5)
TV、IP CAM 與網通需求持穩。
投資建議
反映產能閒置損失認列，我們調整 2023 年 EPS 至-2.10 元，並維持目標價至
85 元，相當於 2024 年預估每股淨值 57 元的 1.5 倍，維持「增加持股」評
等。考量 DRAM 新一波漲價將自 4Q23 啟動，建議投資人布局該股。
投資風險
產業製程轉換進度、PC 與智慧型手機需求不如預期。


南亞科(2408.TT)買進

資料日期：2023-10-12
報告類型：個股報告

2408.TT 南亞科《DRAM曙光將至》
 3Q23 EPS-0.81元，低於國票及市場預期
南亞科3Q23營收77.4億元、QoQ 10.1%，3Q23因需求狀況逐漸改善，位元銷售量季增高雙位數百分比，惟ASP部分不如國票預期，季減幅達高個位數百分比，另外在提列閒置產能損失、少部分存貨損失及ASP的下降，使毛利率QoQ-14ppts，EPS為-0.81元，虧損較2Q23擴大，並低於國票預估之-0.56元及市場共識-0.53元。
 2H23維持動態減產20%之內，10nm級製程按進度試產
南亞科4Q23維持動態減產20%之內，另2023年資本支出因應市況變化，資本支出為150億元、YoY-28%，其中生產設備資本支出約占5成。10nm級製程部分，1B nm 16Gb DDR5產品則按照進度試產，預計2024年中完成驗證，並於2H24開始出貨。
 預期4Q23報價有望止跌反彈，位元出貨量持續回升
消費性產業如TV、IP CAM、網通、工控及車用等需求皆相對穩健；中國手機市場需求4Q23開始可望止跌回升；而PC新產品的推出將利於帶動DDR5及LPDDR5的需求；另外南亞科也預期雲端伺服器產業需求有機會逐季出現改善。國票認為在供應鏈備貨需求的支撐，以及市場預期谷底已過的狀況下，位元出貨量將緩步回升，而供給端隨供應商持續調節產能及嚴格控管資本支出，DRAM市場供需將持續改善，價格跌幅持續收斂，並有機會在4Q23止跌反彈。
 DRAM供需轉佳趨勢不變，維持買進評等，目標價82元
國票預期記憶體市況最壞狀況落於3Q23，後續將呈現緩步復甦，DRAM位元需求量將隨季節性需求於2024年逐季回升，並且樂觀看待原廠較為保守的資本支出計畫對供給之影響有望於2H24年顯現，使DRAM供需由鬆轉緊。國票預估南亞科2024年將有較大幅度的營運復甦。國票下修南亞科2024年營收540.6億元、YoY 77.9%，毛利率29.2%、YoY 40.1ppts，稅後淨利81.5億元，EPS 2.63元，每股淨值54.73元。考量DRAM產業最壞情況已過，目前南亞科2024F PB僅1.3x，為近五年Forward PB 0.9x~1.9x中下緣，評價仍具上行空間，給予買進評等，目標價82元(2024F PB 1.5X)。

亞德客-KY
(1590.TW/1590 TT)
2024 年前景看俏
重要訊息
亞德客-KY 4Q23 財報大致符合預期，管理層表示 2024 年營運起步穩健，1
月訂單及出貨高於預期。公司預期氣動元件營收將持續成長，再加上線性滑
軌出貨可望翻倍，將帶動今年營收以雙位數百分比成長，營業利益率上看
30%以上，大致合乎市場預估。
評論及分析
4Q23 獲利符合預期。4Q23 每股盈餘 8.50 元，年增 27%，但季減 12%，
符合市場以及凱基預估的 8.38 元、8.47 元。儘管受惠於產品組合有利以及
生產效率提升，4Q23 毛利率較前一季、去年同期成長 0.7 個百分點至
47.1%，表現優於凱基預估，但研發費用增加導致營業利益率 (29.3%) 僅符
合預期。各項主要應用中，最大宗的電子營收持續年增，成長 30%營收佔
比達 24%；包裝與汽車營收則分別年增 31%、23%，抵消電池營收衰退
30%的影響。線性滑軌營收未盡理想，僅貢獻人民幣 1.64 億元。
起步順利。儘管目前訂單能見度有限，但亞德客-KY 1 月訂單及出貨高於預
期，且公司對 2024 年展望持更正面看法，預期中國氣動元件市場將年增 0-
5%，而推出更多新產品將帶動市佔率提升，2024 年公司氣動產品營收可望年
增逾 10%。公司預期今年電子應用營收將加速成長，動能來自新產品規格升
級，汽車應用受惠於市佔率擴張，營收亦可望表現亮眼，抵消能源與照明應用
的衰退。管理層預估線性滑軌業務 2024 年營收貢獻有機會自去年的人民幣
4.41 億元增加將近一倍至人民幣 8 億元。公司估計 2024 年線性滑軌的產能利
用率將由去年的 40-50%回升至平均 60%的水準，有利於今年獲利率展望。
營收展望合乎預期。亞德客-KY 表示其氣動元件與線性滑軌的價格皆維持穩
定，反觀同業因線軌需求不佳則降價搶單。公司預期線性滑軌出貨改善以及氣
動元件市佔率提升將帶動 2024 年營收以雙位數百分比成長，營業利益率上看
30%以上，大致符合市場預估。管理層今年規劃的資本支出預算為 20-30 億
元，並預計將現金股利發放率提高至 50%，未來還將上調。我們維持獲利預
估大致不變，預期 2024-25 年公司獲利將年複合成長 19%，主要考量科技業
資本支出成長將帶領工業自動化產業於 2024 年進入上升週期。
投資建議
我們認為亞德客-KY 對產品價格穩定的評論應有助緩解市場對於競爭加劇的擔
憂，且 1 月訂單暢旺的初步跡象呼應我們看好今年進入上升週期的看法。我們
維持目標價 1,230 元，相當於 30 倍本益比 (歷史區間為 13-35 倍)，投資評等
維持「增加持股」。
投資風險
下檔風險包括中國需求復甦不如預期及價格競爭。

台達電
台達電
(2308.TW/2308 TT)
2024 年獲利成長平淡，目前評價合理
重要訊息
台達電公告 2023 年 EPS 12.86 元，並將發放現金股利每股 6.43 元。
評論及分析
4Q23 EPS 3.45 元符合市場預期。4Q23 毛利率季增 0.8 個百分點至
30.4%，分別較市場和研究部預估高出 1.0、1.3 個百分點，反映產品組合
有利。然而，在營收季減，但營業費用卻持續增加的情況下，4Q23 營業利
益率季減 0.7 個百分點至 10.4%，營業利益僅 104 億元，分別季減、年減
13%、4%。2023 年全年營收成長 4%來到 4,012 億元，但營業利益萎縮
1%至 409 億元。受惠於業外利益異常豐厚 (佔 2023 年稅前純益的 16%)，
2023 年 EPS 達 12.86 元，年增 2%。電動車相關業務為營收成長主要推
手，電動車方案事業群 (EVSBG) 與電動車充電營收分別年增 81%、20%，
合計貢獻整體營收的 13.6%。電源及零組件佔 2023 年營收的 62%，營業
利益佔比則為 88%。面對 2023 年景氣不利因素，自動化與基礎設施事業的
營收動能平淡，個別營益率進一步降至 3.1%與 2.0%。
AI 伺服器與電動車將為 2024 年營收成長挹注動能；凱基維持今年營收成長
8%的預估。管理層重申伺服器電源供應器與電動車業務成長前景看俏，惟
考量最近汽車市況不佳，因此將 2024 年 EVSBG 的營收預估成長率由 40-
50%下修為 20-30%。具體來說，在取得多項專案訂單的加持下，2024 年
AI 伺服器電源供應器營收可望成長逾一倍，彌補近日通用型伺服器電源供應
器需求低迷的缺口。管理層依舊看好新車款交付將帶動 EVSBG 營收成長超
越市場平均，且該事業群 1 月營收已見復甦。此外，據公司預估，新車用專
案將使 2024 年零組件事業群 (CPBG) 營收成長超過 20%。儘管如此，公司
表示多項業務的市場需求依舊不振，如網通、樓宇自動化與遊戲機電源供應
器等。凱基維持 2024 年整體營收成長 8%的預估，其中伺服器電源供應器
與電動車相關事業可望分別成長 16%與 21%，合計營收佔比上看 32%。
考量營運槓桿效益與業外利益萎縮，凱基 2024 年預估 EPS 維持 13.10 元不
變。儘管我們將 2024 年預估毛利率微幅上修至 29.7% (年增 0.5 個百分
點)，但營業利益率維持 10.5% (年增 0.3 個百分點)，亦即今年營業利益可
望成長 11%。我們假設 2024 年業外利益回歸正常，因此維持 EPS 13.10 元
的預估 (年增 2%，但較市場預期低 12%)。近期而言，我們預估 1Q24 營收
將為 956 億元，年增 3%，EPS 估計為 2.48 元，季減 28%、年減 7%。
投資建議
凱基維持台達電「持有」評等與 12 個月目標價 297 元，相當於 2024-25 年
平均 EPS 14.12 元的 21 倍。我們認為該股目前評價合理，每股現金股利
6.43 元隱含殖利率 2.2%。
投資風險
景氣逆風影響營收動能復甦。

華航
(2610.TW/2610 TT)
2024 獲利將創新高，但 2025 將下降
重要訊息
華航 2Q24 合併營收 502 億元，年增 6.5%，優於凱基預期。3Q24 旺季將
為 2024 年獲利高峰，但 2025 年獲利不易再成長。
評論及分析
2024 的 RPK 大幅成長，但單位收益則明顯下降：華航 2Q24 客運營收達
317 億，年增 3.4%，略低於凱基預期。客運營收成長主因來自集團子公司
虎航(6757 TT,NT$61.7,未評等)積極增加航班，帶動合併 RPK 年增近 22%，
但因虎航票價較低，使 2Q24 單位收益年減 10%至 2.65。預期虎航雖持續
帶動 RPK 成長，但也拉低單位收益，我們小幅下修 2024 年客運營收 0.6%
至 1291 億元，年增 10.6%。展望 2025 年在華航集團仍將持續深耕區域航
線(如日、韓、東南亞等)，但在單位收益持續下降的情況下，預估 2025 年
客運營收將年減 2.1%至 1264 億元。
雖 2024 貨運營收成長，預期 2025 年將小幅衰退：華航 2Q24 在貨運淡季
仍年增 8.5%至 148 億元，優於凱基預期。主因為急單、補貨效應、電商及
AI 伺服器出貨需求大增。預期 2H24 會引進 3 架 777 貨機來取代要淘汰的
747 貨機，加上 2024 年貨運價格逐季提高，我們上修 2024 年貨運營收
15%至 579 億元，年增 1.3%。預期 2025 年的急單及補貨效應需求將減
少，雖電商及 AI 伺服器出貨需求仍在，但在貨運價格小幅下降使 2025 年貨
運營收將年減 5.5%至 547 億元。
修正 2024、2025 獲利預估：華航在貨運收入優於預期，我們上調 2024 合
併營收至 2011 億元，年增 8.8%，獲利也上調至 151 億元，年增 121%，
上調後 EPS 為 2.50 元。2025 年在客、貨運價格下降，合併營收將年減 3%
至 1950 億元，因合併營收下降，使獲利將大幅年減 51%至 73.5 億元，EPS
降至 1.22 元。
投資建議
華航雖 2024 貨運營運優於預期，帶動獲利創新高。但 2025 仍面臨客、貨
運價格將下降。我們維持投資評等至「持有」，一年目標價因上調獲利而上
調至 25 元（以 2025 年 PB 的 1.6 倍）。
投資風險
客、貨運價格優於預期。

長榮航
長榮航
(2618.TW/2618 TT)
2024 年獲利將創歷史新高，但 2025 年不易再成長
重要訊息
長榮航 2Q24 合併營收 554 億元，年增 13.9%，優於凱基預期。3Q24 旺季
將為 2024 年獲利高峰，但 2025 年獲利不易再成長。
評論及分析
RPK 帶動 2024 客運成長，但票價已呈現下降： 長榮航 2Q24 客運營收達
364 億，年增 6.7%，優於凱基預期。客運營收成長主因來自歐、美長線載
客率提高，使 RPK 年增 8.2%，但因票價下滑使單位收益年減 1.5%至
2.65。預期 3Q24 為客運旺季，在 RPK 持續成長帶動下，我們上修 2024 年
客運營收 4.1%至 1468 億元，年增 8%。展望 2025 年在長榮航持續拉高長
線歐美線比重下，RPK 將維持 2%的成長率，但在單位收益逐年下降的情況
下，預估 2025 年客運營收將年減 2.1%至 1438 億元。
貨運價格上漲帶動 2024 貨運營收成長，但趨勢不易維持至 2025 年：長榮
航 2Q24 在貨運淡季創下年增 20%至 128 億元，大幅優於凱基預期。主因
新增貨機增加供給量，及來自急單、補貨效應、電商及 AI 伺服器出貨需求
大增。預期在上述有利因子持續發酵帶動 2024 年貨運價格逐年提高，我們
上修 2024 年貨運營收 10.6%至 494 億元，年增 19%。展望 2025 年急單
及補貨效應需求將減少，雖電商及 AI 伺服器出貨需求仍在，但預估貨運價
格小幅下降使 2025 年貨運營收將年減 4.9%至 470 億元。
2024 年獲利將創新高，但 2025 年獲利不易再成長：在貨運收入優於預
期，我們上調 2024 合併營收至 2195 億元，年增 9.5%，獲利也上調至 254
億元，年增 17.8%，上調後 EPS 為 4.71 元。2025 年在客、貨運價格下降，
合併營收將年減 2.3%至 2144 億元，因在合併營收下降，使獲利將年減
24.8%至 191 億元，EPS 降至 3.54 元。
投資建議
長榮航 2024 在客、貨運營運優於預期，營收及獲利將創新高。但趨勢不易延
續至 2025 年，因客、貨運價格將下降。我們維持投資評等至「持有」，一
年目標價因上調獲利而上調至 40 元（以 2025 年 PB 的 1.6 倍）。
投資風險
客、貨運價格優於預期。

亞德客-KY
(1590.TW/1590 TT)
獲利不確定性升溫
重要訊息
2Q24 財報因業外收益抵消營收短少，大致符合預期，但亞德客-KY 預期今
年營收增長幅度將低於原本展望。鑒於線性滑軌業務進展緩慢，公司決定調
降價格，並將今年的營收貢獻從先前的 8 億元人民幣下修至 6 億元人民幣。
評論及分析
業外收益帶動 2Q24 財報符合預期。2Q24 營收年增 5%、季增 17%，分別
低於市場共識和我們預期 5%和 8%，因為部分客戶觀望，等待中國政府的
刺激政策出台。不過稅後淨利達 22.6 億元，年增 33%、季增 24%，每股盈
餘為 11.30 元，符合我們預期，主要受惠業外收益包括政府補貼（1.43 億
元）和匯兌收益（7,700 萬元）。線性滑軌業務表現低於預期，產能利用率
僅 30%-40%，營收貢獻為 1.4 億元人民幣，與 1Q24 的 1.1 億元人民幣相
比未見明顯改善。電子行業仍是氣動產品主要營收來源，年增 33%，而汽
車和通用機械分別增長 23%和 14%，抵消電池、能源和照明大幅度衰退。
下修營收成長展望。中國的氣動產品需求自 5 月中以來放緩，管理層表示 7
月需求仍然疲弱。儘管亞德客-KY 相信中國政府將在未來幾個月內公佈補貼
細節，但預期 2024 年的營收增長幅度將低於原本雙位數的展望，可能僅年
增高個位數或 10%。由於需求疲軟和同業降價競爭，亞德客-KY 決定調降線
性滑軌價格，預期將影響毛利率 3-4 個百分點，但認為出貨量增加可以抵銷
部分毛利下滑。公司預期線軌利用率從目前的 40%提高到 60%時，毛利率
可達 30%，並將進一步提高到 40%當利用率為 80%時。公司預期今年線軌
營收為 6 億元人民幣，低於原本的 8 億元目標，對比去年為 4.4 億元。
需求復甦緩慢。儘管亞德客 KY 市占率提升帶動上半年營收年增 4.6%，表
現超前同業的雙位數下滑，但中國自動化需求復甦較預期緩慢且疲弱。公司
原本預期 3Q24 營收因潛在的積壓需求將超越過往季節性，但隨著政府刺激
政策出台的不確定性和線軌業務落後，這個展望目前看來具挑戰性。我們下
調 2024 年獲利預估 6%，以反映下半年營收和營利率將呈現季減，落後原
本逐季復甦的預期。我們維持 2025 年業績成長的看法，但增速將放緩。
投資建議
由於營收和營利率具下檔加上中國自動化需求復甦緩慢增加獲利不確定性，
我們預期市場獲利下修將使亞德客-KY 近期股價承壓。我們將目標本益比下
修至 24 倍，調整目標價至 1,010 元，並將投資評等下調至「持有」。
投資風險
上檔風險包括中國需求復甦加快和價格競爭平緩。

南亞科(2408.TT)買進
資料日期：2024-08-05 報告類型：個股報告
2408.TT 南亞科《供需持續轉佳》
 出刊理由：評價更新
 現貨價雖較合約價報價低，報價仍呈現上漲格局
2Q24 DRAM模組廠庫存水準仍在高位，造成現貨價格下行，然2Q24 DRAM合約價續漲，產業獲利轉佳，07/2024 DDR4 8G現貨價平均報價USD 1.82美元，MoM 5.8%，反映現貨市場供需轉佳，雖仍較06/2024合約價USD 2.1美元低，然原廠對3Q24報價仍喊漲10%~20%，且目前市場有DDR3轉DDR4，與DDR5滲透率提高的趨勢，整體市場報價仍呈現上漲格局。
 2H24需求好轉，開始出貨新製程產品
南亞科3Q24整體位元需求有望隨著AI終端產品需求提升以及消費性電子進入傳統旺季而提升，國票預估ASP與位元出貨量皆季增5%~10%，合併營收有望季增13%，惟本業獲利在折舊提升以及新製程初期出貨良率較低情況下，虧轉盈仍有挑戰，預估OPM-2.8%，預估EPS 0.26元。2H24將開始出貨1B製程8Gb DDR4與16Gb DDR5產品，南亞科預期DDR5將於2025年達到營收比重10%，ASP有望持續轉佳，國票預估2024年EPS-0.06元。
 供需持續好轉，股價走勢不如預期，下修目標價
DRAM三大原廠持續擴增HBM以及DDR5的產能，並將部分DDR4產能轉移至高階產能，而終端消費市場對於運算能力需求，將會逐漸提高DRAM效能需求及位元需求量，因此預期2025年DRAM高階產能(HBM/DDR5)維持供不應求態勢，而南亞科DDR5/DDR4比重將會提升，帶動ASP成長，折舊費用將隨著部分設備到期而降低，毛利率有望較2024年跳升，預估2025年營收513.07億元，YoY 20.1%，毛利率32%，稅後純益92.6億元(虧轉盈)，EPS 2.99元。國票考量2H24 DRAM報價維持季增格局，高階產品報價幅度優於低階產品，產業庫存水準轉趨健康態勢不變，並有望持續至2025年，維持買進評等，南亞科近五年PBR 0.9X~2X，惟法說後股價走勢不如預期，下修目標價至68元(2025F * PBR 1.2X)。

南亞科(2408.TT)區間操作
資料日期：2024-09-25 報告類型：個股報告
2408.TT 南亞科《等的旺季都不來》
 出刊理由：評價更新
 3Q24旺季不旺，下修營收獲預估
南亞科近兩個月因中國消費性電子需求疲弱，以及部分廠商傾銷產品，將造成3Q24出貨量及報價不如預期，國票原預期南亞科ASP於3Q24有望成長5%~10%，然以目前的供需壓力及出貨動能，ASP將下修至持平或小幅衰退，且先前停電事件恐將使得生產成本增加約3~5億元，對其獲利能力將造成壓力，國票下修3Q24營收預估值至86.6億元，QoQ-12.7%，YoY 12%，毛利率受限產能利用率以及停電事件等負面影響，估僅3.3%，稅後純益-9.96億元，EPS-0.31元。
 供需展望較先前保守
根據近期Trendforce調查資料顯示2H24 DRAM市場供需表現將相較先前估計保守，國票認為上游DRAM原廠4Q24合約價要維持如先前雙位數漲幅將較有難度，國票預期南亞科4Q24協議的合約價將持續落在持平或小幅下跌的程度，2H24營收及獲利動能將較為平淡，國票估計4Q24合併營收87.55億元，QoQ 1.1%，YoY 0.6%，毛利率在無外部不利因素影響下，有望回到11.5%，稅後純益3.18億元，EPS -0.12元，2024年EPS-1.08元。
 下修2025年獲利展望，評等由買進下修至區間操作
近期記憶體市場高階需求強勁，然中低階需求成長平緩，南亞科消費型DRAM佔營收約60%~70%，受中國市況影響，短期內回升力道有限，且先前預計4Q24占比10%的DDR5主要貢獻時點將遞延至1H25，係因應客戶需求時程的調整，主要旺季預期將在2H25，1H25 DRAM市場供需較為平衡，因此對其1H25營收以及毛利率展望較先前保守，雖2025年折舊降低毛利率有望提升，然預估本業虧轉盈時間點落在2Q25，預估南亞科2025年營收396.33億元，YoY 7.5%，稅後純益49.1億元，EPS 1.59元。國票考量2H24 南亞科ASP恐將持平至小幅衰退，DDR4報價持平狀況將持續到1H25，下修2025年獲利展望，南亞科近五年PBR 0.9X~2X，以過往均值偏低評價，調降至區間操作，目標價54.6元(2025F* PBR 1X)。

亞德客-KY
(1590.TW/1590 TT)
中國需求復甦仍在未定之數
重要訊息
3Q24 獲利低於我們預期 8%，係因客戶等待中國釋出更多獎勵政策與美國
總統選舉結果而延後拉貨。儘管亞德客-KY 預期 4Q24 營收與營利率將季
增，且明年將持續回升，但我們認為需求復甦時間點和速度仍具不確定性。
評論及分析
利潤率下滑導致 3Q24 財報落後。3Q24 獲利 17.3 億元，年減 11%、季減
23%，換算每股盈餘 8.66 元，分別低於市場共識的 9.36 元和我們預期的
9.45 元，主因利潤率衰退。毛利率季減 1 個百分點至 46.3%，低於我們預
估的 47.0%，主要受到產能利用率下滑及 ECFA 優惠關稅取消。加上員工薪
資調漲和缺乏營運槓桿，營利率下降至 28%，年減 1.3、季減 3.4 個百分
點，遠低於市場共識的 30%和我們預估的 31%。從終端應用來看，電子行
業 (佔直接銷售的 28%) 和汽車 (8%) 穩健成長，分別年增 23%和 20%；而
電池、能源和照明因產能過剩，分別衰退 40%和 78%。
4Q24 營收/ 營利率將季增。亞德客-KY 表示 10 月日均出貨量月增，訂單出
貨比 (BB ratio) 高於 3Q24 水準，並預期美國總統大選及中國宣布更多獎勵
政策後，出貨量可望自 11 月或 12 月改善。公司指出線軌價格調整後，8、
9 月訂單優於 1H24，並預期與同業更大的價差將有助爭取更多訂單 (1-9 月
線軌營收貢獻年增 36%至 3.77 億元人民幣，明年將維持同等增長動能)。管
理層預期 4Q24 營收將季增，超越季節性，隨著稼動率提升及部分生產移至
中國廠，將進一步帶動營利率季增。
中國復甦仍存不確定性。儘管亞德客-KY 預期隨著中國釋出更多政策支持，
營收與利潤率可望於 4Q24/ 2025 年復甦，但並未提供明確的數字展望。由
於訂單能見度有限，我們認為中國更大規模刺激方案的時機、力道以及政策
成效仍存在不確定性。反映 3Q24 獲利不如預期及中國自動化需求復甦緩
慢，我們略為下調 2024 年獲利預估。由於中國消費者信心和經濟尚未見明
顯復甦跡象，我們認為股價短期內將呈現橫盤整理。
投資建議
受到中國復甦時程不確定性影響，我們預期亞德客-KY 短期股價動能將維持
低迷。我們維持「持有」評等，沿用本益比 24 倍，目標價維持 1,010 元。
投資風險
上檔風險包括中國需求復甦加快和價格競爭平緩。


台達電(2308.TW/2308 TT)堅強的 AI 價值主張有助獲利率維持高檔重要訊息台達電 3Q24 EPS 4.75 元高於市場預估 7%。毛利率 34.9%與營益率14.6%皆創歷史新高，主要可歸功於產品組合有利且庫存跌價損失回沖挹注毛利率 0.5 個百分點。被動元件與伺服器電源 3Q24 營收雙雙年增逾 30%，超越合併營收的年增 4%，交通業務營收則年減 15%。評論及分析4Q24 營收可望季增。管理層預估大部分業務 4Q24 營收都將呈季增走勢，被動元件則受智慧型手機淡季影響而季減。隨著向一線 CSP 客戶的液對氣Sidecar 出貨放量，4Q24 液冷產品營收成長將最為強勁。被動元件營收貢獻減少意即產品組合較為不利，故公司預期 4Q24 毛利率將季減，惟規模經濟效益擴大應可為營益率增添動能。伺服器液冷散熱產品具備優勢，但 DC-DC 電源模組將面臨衰退。台達電示警 Nvidia (美) GB200 運算板變更設計可能導致 DC-DC 電源模組 (佔 2024 年營收 4-5%) 2025 年營收衰退逾 20%。好消息是管理層認為與 Vicor (美) 訴訟案對營運影響有限，預期 AI 仍將是推動 2025 年營收成長的主力，其中AC-DC 電源市佔率領先，有助伺服器電源營收穩健成長，彌補 DC-DC 業務的疲弱，而台達電在液冷散熱系統整合的實力將獲更多一線 CSP 客戶專案。凱基預估 2025 年 AI 營收比重 12-13%，明顯高於 2024 年的 6%。利潤率可望維持高檔；但下修 2025 年 EPS 預估 3%。公司預估電動車營收歷經今年持平後，2025 年將回歸雙位數成長，而自動化需求亦可望復甦。凱基將 2024-25 年預估毛利率分別上修至 33.5%、34.6%，但下修 2025 年營收年增率預估至 14%，高於營業費用年增率的 11%。投資建議凱基維持台達電「增加持股」評等，12 個月目標價調降為 512 元，相當於2025 年預估 EPS 的 27 倍 (目標本益比不變)；看好台達電在 AI 伺服器供應鏈的強勢地位與高價值主張，目前 21 倍本益比評價具吸引力。投資風險景氣逆風影響營收動能復甦；AI 伺服器供應鏈受限。