致茂 (2).pdf

上銀(2049.TW/2049 TT)趁獲利復甦前佈局重要訊息雖然我們認為上銀 3Q23 營收具下修風險，且在市場預估調整前股價將承壓，但仍維持週期性正面觀點，係因我們看好公司將受惠資本支出週期復甦，獲利 2024 年可望穩健回升。評論及分析3Q23 營收恐具下檔。上銀表示，繼農曆年後出現短暫訂單回補，過去兩個月接單速度放緩。雖然至今價格持穩，但交期略有縮短，其中線性滑軌從 5月的 3-4 個月交期減少為目前 2.5-3.5 個月，滾珠螺桿則為 2.0-2.5 個月。管理層表示新能源和電動車電池相關需求較好，然電子應用維持平淡。儘管凱基認為市場共識及 3Q23 營收季增之原估具下檔風險，不過由於中國和歐洲近期 PMI 指數趨疲，我們認為訂單放緩並非市場意料之外。我們現估3Q23 營收將季減 6%，營利率季減 0.8 個百分點至 11%，主因產品組合不利與營運槓桿消失。工具機庫存偏低。凱基對台灣工具機業者訪查亦顯示近期訂單動能平淡，且一些中國客戶因資本支出計畫保持審慎，要求延後出貨或延期簽訂訂單合約。雖然工具機業者預計最快 4Q23 方出現顯著復甦，但指出通路庫存目前不到 1 個月，對照正常水準之 2-3 個月，我們認為一旦需求改善將出現穩健急單。我們持續觀察到美國零售商和批發商庫存年增幅度縮窄，料將有利於明年製造業前景和自動化需求。2024 年週期性回升。我們下修 2023 年獲利預估 9%至每股 6.39 元，年減51%，反映近期訂單疲弱，但仍預期上銀獲利因去年低基期影響，將在4Q23 恢復年增走勢。展望未來，我們看好自動化產業在歷經兩年下降週期後於年底前迎來轉折點，預期資本支出週期復甦將帶動 2023-25 年獲利年複合成長 47%。凱基建議投資人逢低加碼，係因上銀股價向來領先獲利週期1-2 個季度。投資建議我們認為上銀過去三個月的股價表現沈悶 (下跌 0.6%，對比大盤 8%漲幅)可能已反映近期訂單放緩。我們維持對公司正面看法係因我們預期 2024 年獲利將穩健回升，維持「增加持股」評等及目標價 318 元，係根據 28 倍本益比，對比歷史區間 13-39 倍。投資風險下檔風險包括工業自動化產業週期延後與價格壓力。



智邦(2345.TW/2345 TT)AI 長征鳴槍起跑重要訊息Amazon(美)旗下雲端部門於上周表示，將提撥 1 億美元建立一個中心以協助企業使用生成式 AI，我們認為智邦將受惠。評論及分析Amazon 開始投入 AI 發展。根據新聞報導，AWS(Amazon web services)近期表示看好 AI 發展前景，將提撥 1 億美金預算成立生成式 AI 中心，雖然金額上相較於其他大型資料中心業者如 Microsoft(美)對 OpenAI(美)投資的 100億美金，以及 Google(美)對 AI 新創公司 Anthropic 的投資來的少，然 AWS表示目前 AI 發展仍在初期。而根據 Synergy Research Group 統計，1Q23AWS 仍在雲端基礎建設服務市場享有最大市占率，我們認為此舉顯示 AWS仍持續致力於其雲端產品競爭力，投資金額未來亦有上檔空間。智邦之 AI 長征正式鳴槍起跑。基於智邦之 Smart NIC 產品亦涵蓋 AWS 旗下之 Annapurna Labs 與 Intel 旗下之 Altera 解決方案，相較於 Nvidia(美)以推廣其自有 DGX 伺服器中搭載 ConnectX-7 Smart NIC 解決方案，我們認為智邦之網路應用設備產品線將更有機會受惠於 AWS 對於生成式 AI 資料中心的直接投資，而網路交換器產品線將持續受惠於大型資料中心之 400GbE 交換器升級趨勢，並預估智邦 2024 年營收為 870 億元，每股盈餘為 16.5 元。然而在 AI 相關需求開始增加之際，我們認為智邦短期 Smart NIC 業務將因客戶產品轉換而降低出貨，對應調整 3Q-4Q23 營收預估至 203 億元及 206億元，下調 2023 全年營收至 807 億元，每股盈餘為 14.9 元。投資建議考量智邦作為台灣交換器領導廠商並將受惠於大型資料中心業者之 AI 軍備競賽，我們將智邦本益比自 22 倍調升至 25 倍，以 2024 年預估每股盈餘換算目標價為 415 元，並維持「增加持股」評等。投資風險同業競爭加劇；白牌及高速交換器滲透率不如預期；零組件短缺。


逸達(6576.TWO/6576 TT)Camcevi 營收緩步上升，新藥積極尋求授權重要訊息逸達攝護腺癌藥 Camcevi 42mg (FP-001 ， leuprolide) 銷售漸入佳境，Camcevi 21mg 預計 2025 歐美上市並貢獻營收，FP-025 Phase 2a 數據正面，預計 2H24 完成授權。評論及分析Camcevi 42mg 銷售漸入佳境，Camcevi 21mg 2Q25 上市。逸達 1Q23 營收 2841 萬元，季減 70.9%，年減 57.59%，但銷售權利金 1653 萬元，較去年 12 月年合併營收增加 80%，營收衰退主因是受到一次性銷貨退回與折讓影響，依照銷售針劑數量來看，leuprolide 長效針劑治療美國晚期前列腺癌的每月劑型需求約為 1.4 萬支，逸達 Camcevi 42mg 2023 2 月銷售 511支，3 月 843 支，4 月 979 支，5 月 1255 支，已占該市場單月 9%，預計2023 可達 10%份額，銷售權利金將在每季最後一月認列，其他國家方面，歐洲預計 4Q23 上市，中國 2024 年中申請藥證；另外 Camcevi 21mg 3 個月劑型，安定性試驗完成後預計 2025 美國上市，對比 42mg 一年全球銷售共 16.3 萬針，21mg 一年銷售約 43 萬針，上市後有助整體銷量提升，2025進入營收爆發期，除銷售分潤，2025 年後更有銷售里程碑金認列。FP-025 為全新藥，預計 2H24 完成授權。FP-025 過敏性氣喘概念性驗證臨床試驗結果於 2023 4 月公布，趨勢正向解讀，由於已累積 2 個適應症的數據(新冠 ARDS 與過敏性氣喘)，又是新成分新藥，保守預估授權金應高於505(b)(2)的 Camcevi，預估 2H24 完成授權。Camcevi 中樞性早熟與 FP-045 范可尼貧血臨床試驗加速進行。Camcevi 中樞性早熟人數雖較前列腺癌少，但售價可為前列腺癌的 20 倍，預計 4Q25上市，FP-045 范可尼貧血 2 期臨床加速進行，之後亦會尋求授權。投資建議我們維持逸達「增加持股」評等，以 2027 預估 EPS 11.26 元，折現率10%，PE 20 倍計算，目標價 153 元。投資風險Camcevi 銷售不如預期、產品上市延遲，FP-025 授權不理想。


台聚(1304.TW/1304 TT)EVA 需求露出曙光重要訊息考量太陽能需求回溫，我們認為 EVA 價格將自 7 月起反轉上漲。評論及分析去庫存已完成，太陽能級 EVA 需求露出曙光。我們預估 EVA 價格將自2Q23 的 US$1,803/mt 上漲至 3Q23 的 US$1,900/mt，反轉時間落於 7 月，主要係考量：(1) 多晶矽價格已顯著下跌，加上原料庫存已去化至低水準，推動模組及膠膜業者預計自 7 月起升載，其中，膠膜業者已擴大 EVA 採購量約 5%；(2) 我們預估鞋類品牌去庫存將在 3Q-4Q23 完成；(3) 中國 EVA工廠已在 2Q23 大幅降載；(4) EVA 將進入產能投放空窗期、延續至 2H24。EVA 帶動核心及轉投資收益。我們將台聚 2023 年 EPS 下修至 0.52 元，反應 2Q23 EVA、PVC，處於去庫存拖累台聚、亞聚(1308 TT, NT$26.5, 未評等)及華夏(1305 TT, NT$23.4, 增加持股)獲利。我們將台聚 2024 年 EPS 預估上修至 2.56 元，主要係考量：(1) 2H23-2024 年 EVA 上升循環啟動，將帶動台聚、亞聚及古雷石化(中)獲利。(2) 我們預估 2023-24 年古雷石化對台聚的每股損益貢獻將達-1.39 元、-0.30 元，較 2022 年的-2.44 元大幅改善，反映古雷石化的 EVA 工廠產能相當於裂解廠乙烯產能的 31%，在 5 月投產後，帶動裂解廠稼動自 1Q23 的 75-85%回升 80-90%，並減少乙烯現貨外售量。投資建議反映 EVA 需求成長將推動台聚在 2H23-2024 年重啟獲利復甦，我們上修目標價至 30 元，相當於 2024 年預估每股淨值 25 元的 1.2 倍(自 2023 年預估每股淨值 24 元的 0.9 倍)，調升投資評等至「增加持股」。建議投資人布局該股。投資風險原油價格暴跌、原物料需求弱於預期。


緯穎(6669.TW/6669 TT)預期 2024 年獲利展望亮眼重要訊息市場預期來自中東客戶之伺服器浸沒式液冷專案將推升緯穎 2024 年營收及獲利。不論新訂單有無明顯貢獻，預期緯穎 2024 年營收及獲利將強勢上揚。評論及分析AI 伺服器專案 4Q23 開始出貨，2024 年營收貢獻更顯著。緯穎指出 4Q23將開始出貨 AI 伺服器專案，2024 年營收貢獻將更顯著，此將為 2024 年主要成長動能，主因機櫃 ASP 較高。公司將於 2023 年底供貨搭載 H100 之 AI伺服器給主要客戶 Meta(美)，且基於緯穎提及在手專案逾 50%為 AI 伺服器，我們預期 AI 伺服器營收佔比將從 2022 年的約 10%攀升至 2024 年逾30%。近期產業消息指出緯穎獲一中東資料中心業者之伺服器浸沒式液冷專案。儘管公司未正式對此做出回應，我們認為此專案將為 2024 年營收及獲利潛在成長動能。然而，我們認為傳言訂單金額 40 億美金(約台幣 1,200 億元)與出貨量 2 萬台之預估偏樂觀，係因此金額佔緯穎營收達的 40%，量體超越其第二大 CSP 客戶。事實上若不計此新增訂單，公司營收仍將於 2024年恢復年增，主因一 AI 伺服器專案開始出貨，且主要客戶 Meta、Microsoft(美)與 Amazon (美) 的一般伺服器需求預期將於 2024 年復甦。我們因此預估 2024 年營收將成長 27%至 3,364 億元，自 2023 年營收年減 9%回升。發酵較晚之 AI 伺服器業者。2023 年 AI 伺服器投資將排擠傳統伺服器，主因終端客戶預算控制及 1Q23-3Q23F 持續修正庫存。緯穎 2Q-3Q23 營收因此顯著下滑(年減 20-25%)。然而我們預期 2024 年 AI 伺服器相關專案量產將帶動整體營收恢復成長，且 2024 年一般伺服器需求回溫，預期純 CSP 伺服器業者緯穎將受惠。我們預期 2023-24 年公司營利率將維持於 6-6.2%，但考量需求弱於預期，下修 2Q-3Q23 營收，並調降 2023 年 EPS 預估至 70.79 元(年減13%)。我們預期 2Q-3Q23 為獲利低谷，並將 2024 年 EPS 預估從 86.58 元調升至 93.32 元，反映 ASP 較高的 AI 訂單增加及浸沒式液冷專案。投資建議目標價由 1,180 元調升至 1,680 元(18x 2024F EPS)，反映 2024 年獲利展望亮眼，調升至「增加持股」評等。投資風險客群集中、客戶資料中心擴張延遲導致需求疲弱。


致茂(2360.TW/2360 TT)站穩 AI 伺服器趨勢浪頭重要訊息我們預期致茂將成為強勁 AI 伺服器需求之主要受惠者。評論及分析強勁 AI 伺服器需求之主要受惠者。凱基預估 2024-25 年 AI 伺服器出貨將分別年增 80%、50%，預計全球 GPU 領導業者 Nvidia (美) 的 H100、AMD (美)的 MI300 將分別於 2Q-3Q23、3Q23 進入量產。除 GPU 領導性業者外，我們亦看好來自於 Google (美) 與 Microsoft (美) 等自主研發 AI 加速器解決方案之其他 AI 伺服器業者之需求將於 2H23-2024 年攀升。系統級測試 (SLT) 為多數先進封裝晶片所採用，係因其適用較複雜的設計以確保高可靠度及高功率密度。致茂為一全球 GPU 領導性廠商之 SLT 分類機獨家供應商，考量公司實績以及與 IC 設計客戶和晶圓代工廠之緊密關係，認為致茂將成為重大受惠者。客戶基礎隨 SLT 搭載率上揚。我們預期致茂將於 3Q23 取得另一 GPU 客戶之SLT 分類機認證，並於 2H23 開始出貨。據我們瞭解，該新客戶過去 5-10 年主要向其他供應商採購 SLT 分類機，包括台灣某未上市 SLT 業者 (主要用於CPU、GPU) 及新加坡某 SLT 業者 (主要用於 CPU)。基於致茂在電力電子知識之專業以及與某主要全球 GPU 領導性業者之 10 餘年合作經驗，看好公司可望獲得新客戶認證。雖預估該新客戶 2H23 初始出貨量有限，我們視此機會為致茂之重大突破，亦看好 2024-25 年需求攀升。2024 年 SLT 營收將年增 28%。我們預估 2023 年 SLT 分類機出貨將年持平，於 2024 年成長 28%，分別貢獻 2023-24 年總營收之 13%、16%。投資建議我們上修 2024 年獲利預估 7%以反映調升 SLT 營收貢獻預估。正面看待致茂 SLT 營收占比提升，故將目標價上修至 322 元，相當於 2024 年預估每股盈餘 12.89 元的 25 倍 (前次為 2H23-1H24 預估每股盈餘的 20 倍)，重申「增加持股」評等。投資風險產能擴張較預期慢、價格競爭。

上銀
(2049.TW/2049 TT)
週期觸底跡象浮現
重要訊息
上銀預計於 11 月 10 日公佈 3Q23 財報，我們估計在獲利率不若預期般疲弱
且認列匯兌利益帶動下，3Q23 獲利可望超前預期。儘管近期訂單能見度依
舊有限，但我們看到越來越多跡象顯示自動化產業即將走出週期谷底，並預
期上銀股價動能將隨 2024 年獲利重回成長軌道而回溫。
評論及分析
3Q23 獲利有機會超前。3Q23 營收年減 17.2%、季減 0.4%至 65.6 億元，
略高於市場與我們預估。基於營收超前且區域市場營收比重有利，凱基認為
原本保守預估的營業利益率或存在上檔空間。目前我們預估上銀 3Q23 營業
利益率將小幅季減 2.9 個百分點至 11.7%，對比市場預估為 13.5%；再加
上可能認列匯兌利益，我們預計 3Q23 每股盈餘將為 1.97 元，年減 51%，
高於我們原本預估的 1.70 元 (市場共識為 2.01 元)。
週期觸底跡象逐漸浮現。儘管工具機需求平淡，上銀的訂單能見度依舊不高
(僅 1.5-2 個月)，但我們認為自動化產業週期即將觸底，理由是 (1) 日本工具
機訂單改善，出口訂單年減幅度連續四個月收斂；(2) 中國製造業新訂單持
續逐月復甦；與 (3) 美國零售與製造業庫存趨緩。凱基認為各項逐步好轉跡
象意味著上銀的營收明年將重回成長軌道，理由是公司營收表現與日本工具
機訂單具高度相關性。
2024 年獲利將恢復成長。我們微調 2023 年預估獲利以反映 3Q23 財報的潛
在上檔與 4Q23 產品降價。由於市場需求低迷，我們認為 4Q23 公司降價已
在意料之中。然而，我們認為科技資本支出回到上升週期與智慧型手機需求
復甦將帶動自動化需求，因此 2024 年預估大致維持不變。我們預期上銀
2024 年營收將恢復年增 20%，進而帶動營業利益率回升，每股盈餘亦可望
成長 56%至 9.93 元，對比市場預估為 9.48 元。
投資建議
我們認為市場已充分意識到 2H23 訂單平淡與產品價格折讓擴大，惟我們認
為日本工具機訂單與中國製造業活動回溫都是正面跡象，顯示產業週期接近
谷底。我們預期自動化產業回到上升週期可望帶動上銀獲利復甦及評價提
升。我們維持目標價 278 元，相當於 28 倍本益比 (歷史區間為 13-39 倍)，
並重申「增加持股」評等。
投資風險
下檔風險包括資本支出週期進一步延遲與價格壓力。

緯穎
(6669.TW/6669 TT)
2H23 獲利率穩健；2024 年 ASIC AI 伺服器出貨放量
重要訊息
緯穎可望受惠於 4Q23 末 AI 伺服器營收成長，並成為 Nvidia (美) H100 以外之
ASIC AI 伺服器主要組裝廠。因此，2024-25 年營收與獲利展望更加正向。
評論及分析
除 H100 外，將為 ASIC AI 伺服器趨勢主要受惠者。2022 年緯穎 AI 伺服器營
收比重為個位數，但我們預估 2023 年將擴增至 10-15%，動能來自 AWS (美)
專案開發。由於 AWS 多採用自研 ASIC AI 晶片，因此較不受限 Nvidia H100
CoWoS 產能擴充時程與供貨排序。緯穎為 AWS 之 AI 伺服器組裝廠，我們預
期 2023-24 年 AWS 營收貢獻將大幅增加 (每年年增兩倍以上)，並成為緯穎的
第三大客戶，預估 2023 年營收比重 13%、2024 年 26%。此外，緯穎亦於
2022 年開始組裝搭載 Habana 晶片的 AI 伺服器，我們預期 2025 年將組裝
Meta (美) 自研晶片的 AI 伺服器。隨未來幾年 ASIC AI 伺服器成長趨勢，預期
緯穎將成為 ASIC 伺服器主要組裝廠，並提供客製化設計服務給客戶。
AI 伺服器營收擴張，獲利率展望正向。儘管 3Q23 營收 528.2 億元 (季減
6%、年減 34%) 低於凱基預估，我們認為 3Q23 毛利率有上檔空間，動能為
AI 伺服器專案之 NRE 認列、零組件價格下滑。雖然打樣成本與研發支出較高
將推升營業費用，但我們預估 3Q23 毛利率、營利率皆將優於預期，達
8.9%、6.3%，獲利率正向趨勢應可延續至 4Q23-1H24。我們預估 3Q23 EPS
為 15.6 元。而 4Q23 末將有新 AI 伺服器專案開始出貨 Meta，預估 4Q23 營
收季增 15%。惟考量 2H23 營收不如預期，2023 年營收下修至年減 17%，
但因獲利率有望高於預期，略為上修 2023 年 EPS 預估至 67.82 元 (年減
16%)。展望 2024 年，公司表示過半專案開發為 AI 伺服器相關，我們預估 AI
伺服器營收比重將由 2023 年的 10-15%提升至 2024 年逾 30%，而 ASIC AI
比重亦擴大。AWS 將為 2024 年緯穎 AI 伺服器營收成長主要動能，而 Meta
與 Microsoft (美)為後續動能。我們因此上修 2024 年營收至年增 39%，再加
上獲利率預期較高，EPS 上修至 98.99 元 (年增 46%)。我們 2024 年營收預估
尚未計入浸沒式散熱資料中心之貢獻，但預計此將為 2025 年另一獲利動能。
投資建議
維持「增加持股」評等，目標價由 2,165 元調升為 2,200 元，相當於 20 倍
2024-25 年 EPS 預估平均，反映 2024 年獲利展望更加正向。
投資風險
通用型伺服器需求疲弱；客戶資料中心擴張延遲。

上銀
(2049.TW/2049 TT)
轉折點接近
重要訊息
3Q23 獲利分別低於市場共識與我們預估 13%與 9%，係因清算太陽能子公
司認列資產減損，然營業利益高於預期。近期訂單能見度仍低，但我們預期
自動化週期轉折點 2024 年將浮現，推升公司獲利恢復成長。
評論及分析
業外損失導致 3Q23 獲利落後。3Q23 稅後淨利 6.31 億元，年減 56%但季
持平，每股盈餘 1.78 元，低於市場共識的 2.04 元、我們預估的 1.96 元，
係因董事會決議終止持股 89%的上銀光電營運(一年認列虧損 3-4 億元)，認
列資產減損 3.2 億元，高於匯兌收益 1.6 億元並抵銷較高利潤率的效益。毛
利率萎縮幅度較預期溫和，年減 4.2 個百分點至 33.3%，高於我們預期的
31.5%，係受惠於匯率有利 (影響 0.4 個百分點)，且營收區域組合轉佳。加
上成本控制嚴格，營業利益分別高於市場與我們預估 7%與 23%。
拐點接近。公司預計 11 月 22 日舉行法說會，我們預期管理層會因近期能見
度有限而釋出平淡的展望，但認為自動化週期拐點已近。THK (日) 的訂單為
製造業健康指標，其多數區域 3Q23 訂單年減幅度收斂，而日本工具機訂單
已見到國外需求逐漸改善，訂單年減率連續 4 個月走緩。此外，中國、美國
製造業 PMI 中具前瞻性的新訂單已反轉為年增，我們認為這些連續的改善顯
示自動化產業即將觸底。
獲利回到成長軌道。我們反映 3Q23 財報微調 2023 年獲利預估，但 2024
年財測大致維持不變，理由為科技業資本支出上升週期與智慧手機復甦將帶
動自動化需求。我們預估公司 2024 年營收年反彈 20%與利潤率復甦將推升
每股盈餘成長 64%至 9.94 元，對比市場共識為 9.41 元。
投資建議
我們認為上銀結束虧損的太陽能子公司以改善獲利能力是正面舉措，並預期
自動化週期觸底跡象為評價向上的催化劑。維持目標價 278 元，相當於本益
比 28 倍，對比歷史區間為 13-39 倍，並維持「增加持股」評等。
投資風險
下檔風險包括資本支出週期進一步延遲與價格壓力。

座談會重點摘要
仁寶(2324 TT, NT$36.3, 未評等)
重點摘要
1.1Q24營收展望為過往季節性水準(季減20-30%)，其中筆電出貨量展望季減10-20%，Non-PC營收則季減幅較大。2.2024年筆電出貨量展望年增3-5%，而2H24將有更多AI  PC機種推出。此外，Non-PC業務主要成長動能為新事業，如伺服器、車用、5G等。3.Non-PC營收比重提高與EMS業務比例下滑，將有利公司毛利率優化。結論市場共識預估仁寶2023年EPS年增13%至1.89元、2024年年增31%至2.48元，目前股價交易於14-15倍2024年市場共識EPS預估。4Q23業務4Q23營收季減4%、年減3%至2,417億元，其中PC營收比重季減至70%，Non-PC營收比重季增至30%，主因穿戴裝置營收季節性、通訊營收與伺服器營收季增。Non-PC營收比重提高將有利產品組合與毛利率。4Q23筆電出貨量年增6%、但季減10%至830萬台，季減主因3Q23客戶急單使基期較高。2023年筆電出貨量年減14%至3,400萬台，與產業衰退幅度相當，仁寶商務筆電比重約45%、消費性40-45%、Chromebook 10-15%。市場共識預估4Q23仁寶毛利率季持平於4.5%、營利率季減至1.2%，EPS年增115%、季減4%至0.53元。2023年EPS共識預估年增13%至1.89元。2024展望1Q24整體營收季減幅度約當過往季節性(季減20-30%)，其中筆電出貨量季減約10-20%，新品主要集中於3月開始出貨，而Non-PC營收季節性則季減幅度較大。展望2024年NB PC產業出貨量年增3-5%，仁寶成長幅度約當於產業。2H24將有更多AI  PC推出，機種將較偏中高階，應用包含提升生產力與影像處理。AI  PC升級之零組件包括記憶體、散熱、相機、感測器，將有利產品ASP提高。仁寶於ARM架構機種較早與品牌廠開案，預期年中將有更多ARM PC機種推出。


緯穎
(6669.TW/6669 TT)
4Q23 獲利率大幅優於預期；1Q24 展望強勁
重要訊息
緯穎自結 4Q23 EPS 20.1 元(季增 34%但年減 11%)、2023 年 68.88 元 (年
減 15%)，優於凱基原估，主因獲利率強勁。
評論及分析
4Q23 獲利率與 EPS 大幅優於預期。4Q23 營收符合預期(季增 11%)，但
EPS 20.1 元大幅優於預期，主因毛利率 11%、營利率 7.9%，優於凱基原估
之 9.3%、6.2%，並較 3Q23 之 9.6%、6.2%季增。毛利率較高主因來自
CSP 的 NRE 認列較多 (尤其 ASIC 專案)、零組件價格較低 (尤其記憶體)。
4Q23 AI 伺服器營收比重由 3Q23 之 15%季增至 20%以上，而第三大客戶
AWS (美)營收比重亦由 3Q23 之 15%擴張至 20%以上，隱含目前 AI 訂單主
要來自 AWS 之 ASIC 專案，此較高客製化之設計亦使得 4Q23 毛利率與營利
率強勁成長。2023 年毛利率與營利率年增至 9.4%、6.6% (2022 年
8.2%、6.1%)，但因營收規模較小、針對新 AI 專案之研發與打樣費用上
升，費用率年增至 2.8% (2022 年 2.1%)。然 2023 年 EPS 達 68.88 元，仍
優於預期。
1Q24 營收動能強勁；2024 年伺服器展望亮眼。隨庫存調整結束後，伺服器
需求回溫，加上 4Q23 專案放量、與 1Q24 新專案啟動，1Q24 營收維持穩
健，我們預估 1Q24 營收將季增 12%，優於我們原估。2024 年三大客戶訂
單擴張健康、AI 營收貢獻加大，但因 GPU 供給時程因素，2024 年季度營收
趨勢將與過往不同，隱含在 1Q24 營收季增後不一定持續季增。然而，伺服
器展望正向，加上 AI 伺服器營收成長趨勢確立，將挹注緯穎 2024 年營收成
長。因此，於馬來西亞新廠進入量產後，緯穎持續於台灣台南、墨西哥擴張
產能。目前 AI 營收主要為 ASIC 專案，公司未來幾季將增加搭載 GPU 之 AI
伺服器專案，挹注整體營收成長。我們調整 2024 年各季度營收趨勢，但維
持全年營收預估，並上修獲利率預估與 2024 年 EPS 至 102.53 元 (年增
49%)。隨 2025 年 AI 伺服器營收貢獻擴增，加上新浸沒式資料中心專案加
入有較明顯之營收貢獻，我們預估 2025 年營收與獲利維持升勢，2025 年
EPS 上修至 125.45 元 (年增 22%)。
投資建議
我們維持「增加持股」評等，反映 2024-25 年獲利展望更加正向，目標價由
2,200 元上修至 2,280 元 (20 倍 2024-25 年 EPS 預估平均)。
投資風險
通用型伺服器需求疲弱；客戶資料中心擴張延遲。

昇達科
昇達科
(3491.TWO/3491 TT)
2024 年低軌道衛星產品動能最佳
重要訊息
昇達科公告 4Q23 每股盈餘自結為 0.66 元，2023 全年每股盈餘 3.2 元。
評論及分析
4Q23 營收獲利低於預期。4Q23 營收 4.08 億元，季增 8.7%，年減 0.7%，
低於凱基預估。子公司芮特-KY (6514 TT，NT$50.8，未評等)營收為 1.33
億元，較 3Q23 之 1.1 億元季增 20.9%。而低軌道衛星客戶於 4Q23 出貨持
續增量，然而電信網路工程產品線年底需求較為疲弱，而微波回傳客戶需求
仍未顯著回升，在衛星產品佔比提升之下，4Q23 毛利率較 3Q23 之 39.5%
顯著提升至 46.4%。而營業費用因配合衛星客戶開案增加而較 3Q23 之 1 億
元提升至 1.2 億元，淨利為 5,728 萬元，季增 24.7%，年增 20.3%。
2024 年低軌道衛星產品動能最佳。我們認為昇達科之射頻天線產品線(2023
年佔比約 31.5%)於 2024 年隨客戶庫存調整逐漸結束，需求將有所回溫；
而電信網路工程產品線(2023 年佔比約 17.5%)則因客戶整合完成，2024 年
需求將恢復正常；微波產品線部分之低軌道衛星(2023 年佔比約 15.2%)則
因客戶持續加速發射，成長動能最佳。微波產品線部分之回傳產品線(2023
年佔比約 35.8%)我們則較為保守看待，主因為 Ericsson (瑞典)於 1 月 23 日
財報會議上提及其看好網路用量持續增加，但預期北美電信商對基礎建設需
求於 2024 年仍充滿挑戰，而印度市場需求已於 3Q23 見頂。綜上，我們對
應調整 1Q24 營收預估至 4.17 億元，每股盈餘為 0.99 元，且調整 2024 全
年營收預估至 21.2 億元，年增 33.6%，其中衛星相關產品營收為 6.31 億
元，年增 161%。每股盈餘預估為 6.94 元，年增 121%。
投資建議
我們維持昇達科「持有」評等，並將目標價調整至 153 元，基於 22 倍
2024 年修正後每股盈餘預估換算得出。
投資風險
5G 與衛星產業發展不如預期；產品認證時程遞延。

力智
力智
(6719.TW/6719 TT)
GPU 電源管理專家
重要訊息
我們首評力智，並給予「增加持股」評等，主要係因(1) 受惠 GPU 需求遽
增，其 Vcore 業務在 Nvidia (美)滲透率達 60%；(2) 新產品帶動 ASP 提升，
並有望提升市占率；(3) GaN 產品有望打入車用市場。
評論及分析
Vcore 業務受惠 GPU 需求遽增。力智與 Nvidia 為長期合作夥伴關係，其
Vcore 產品在 Nvidia VGA 市占率達 60%，主要用於高階 PC 的 GPU。由於
Nvidia 推動高階 PC 與中低階伺服器共用 PMIC 料號 (例如 RTX 4080 與 L40S
使用同一 Vcore)，我們認為力智憑藉優異技術與良好的客戶關係，除了能夠
鞏固消費性高階 PC 的 GPU 市場，也將受惠中低階伺服器 GPU 需求提升。
我們預估此將帶動力智 PMIC 業務於 2024-25 年成長 15-20%。
新產品帶動 ASP、毛利率及市占率提升。力智預計於 2H24 推出 90 安培
Smart Power Stage (SPS)，ASP 較 60 安培提升約 30%。目前力智 SPS 產品
主要用於網通伺服器，待 90A SPS 推出後將有機會打入中低階 AI 伺服器市
場。另外，Nvidia RTX 50 系列預計於 4Q24 推出，力智為其設計整合
DPWM 的數位 Vcore，ASP 較類比 Vcore 提升超過 40%，且此產品也可用
於一般伺服器之 CPU，使力智終於能夠推出伺服器 CPU Vcore 搭配 SPS 的
整合型解決方案。我們認為上述新產品推出不只有利於力智 ASP 及毛利率的
提升，也有望使力智提升在伺服器市場的市占率。
潛在成長動能: GaN 產品有望打入車用市場。GaN 產品適用於高功率及高效
率的應用，例如快充及 AC/DC 轉換。力智與台達電 (2308 TT, NT284, 持有)
子公司碇基半導體合作，主要應用為充電器中的適配器，營收占比現為低個
位數百分比。目前力智正在開發汽車充電樁產品，唯一大潛在成長動能。
投資建議
我們認為力智 2024-25 年營收將分別成長 26.5%及 33.4%至 38.4 億元及
51.3 億元，對比市場共識之 40 億元及 52.9 億元。股價目前分別交易在
2024-25 年預估本益比 47 倍及 26 倍，對比過去五年平均為 55 倍，我們認
為評價具吸引力。我們首評力智，給予「增加持股」評等及目標價 404 元，
係基於 2024-25 年每股盈餘預估平均之 50 倍換算得出。
投資風險
新產品開發不如預期；總體經濟環境持續疲弱。

緯穎
(6669.TW/6669 TT)
AI 伺服器貢獻提高，客戶與專案組成健康
重要訊息
2023 年 EPS 年減 15%至 68.88 元，其中毛利率、營利率年增。緯穎目標分
散其客戶組成，2024-25 年 ASIC 與 GPU 專案將擴張其 AI 伺服器營收，而
台灣、馬來西亞與墨西哥的 SMT 與組裝產能擴張將支持公司 2024-25 年成
長性。
評論及分析
1Q24 營收季增；GPU 類型之 AI 伺服器於 2H24 貢獻加大。緯穎 4Q23 AI
營收比重達 20%以上 (1-3Q23 10-15%) 動能來自第三大客戶 AWS (美) 之
ASIC AI 專案。管理層指出 2023 年未見到零組件短缺的問題，並未受制
CoWoS 產能使 GPU 供給緊俏之影響。在 12 月及 1Q24 新專案開始出貨
下，預期 1Q24 營收季增，並為全年谷底。2023 年 AI 伺服器需求擴張，但
庫存調整使通用伺服器需求較疲弱，而 AI 伺服器之附加設計價值使 NRE 增
加，帶動 2023 年毛利率年增。管理層展望 2024 年 AI 伺服器貢獻加大，且
2H24 將有更多 GPU 類型之 AI 伺服器貢獻。因客製化程度不同，我們預期
GPU AI 伺服器之毛利率將低於 ASIC AI 伺服器。但基於新專案持續出貨，我
們預估 2024 年毛利率將維持在 9%之高水準。儘管營業費用年增 (如研發費
用、AI 伺服器專案樣品費、ESG 相關費用)，但因新客戶與新專案加入貢
獻，預估 2024 年營利率將年增至 6.7%。我們調整 2024 年季度營收預估，
反映更多 GPU AI 伺服器貢獻，2024 年 EPS 預估上修至 103.17 元 (年增
50%)、2025 年 133.23 元 (年增 29%)，相較原估 102.53 元、125.45 元。
持續擴張自製產能，以支持強勁訂單展望。隨通用型與 AI 伺服器訂單展望
成長強勁，緯穎未來幾年將持續擴張台灣台南、馬來西亞、墨西哥廠產能。
2H23 台南廠 SMT 產能翻倍擴張後，未來將會擴張台南廠三期，預期 2027
年完工。馬來西亞一廠組裝產能於 2Q23 開始供應亞太區域需求，接下來幾
年將擴張二廠。未來台南廠將生產主機板，並於馬來西亞廠最後組裝，以滿
足亞太伺服器需求，自之前透過緯創 (3231 TT, NT$113.5, 增加持股) 於中
國生產逐步轉出。同時，墨西哥廠目前為租賃廠房，4Q23-1Q24 新產能陸
續進行驗證，預計於 1Q24 量產。墨西哥廠將主要因應美國需求，此廠為公
司主要營收來源，持續於 2024 年貢獻營收比重 70-75%。因營運展望正
向，公司並宣布將於股東會提案增資計畫，做為備案以因應各項資金需求。
投資建議
我們維持「增加持股」評等，反映 2H24-2025 年獲利展望更正向，目標價
由 2,280 元上修至 2,600 元 (22 倍 2024-25 年 EPS 預估平均)。
投資風險
通用型伺服器需求疲弱；客戶資料中心擴張延遲。

上銀
(2049.TW/2049 TT)
訂單能見度改善意味 2024 年進入上升週期
重要訊息
儘管利潤率下滑導致上銀 4Q23 財報落後，但管理層表示春節前已出現零星庫
存回補跡象，並預期訂單動能將持續至 3 月。我們認為訂單能見度改善意味
著自動化產業已進入上升週期，而上銀獲利復甦也將帶動評價提升。
評論及分析
利潤率下滑導致 4Q23 財報落後。4Q23 每股盈餘 0.96 元，季減 46%、年
減 26%，遠不及市場和凱基預估的 1.57 元、1.25 元，主因獲利率下滑加上
匯損 5,400 萬元。4Q23 毛利率 26.3%，創近四年新低，分別較去年同期、
前一季衰退 6.3、 6.9 個百分點，主因 (1) 產能利用率下滑；(2) 產品均價走
跌；與 (3) 認列一次性費用，包括子公司產品保固費用與電子料件庫存跌價
損失 (侵蝕毛利率 3-4 個百分點)。加上營運槓桿消失，4Q23 營業利益年減
64%、季減 81%至 1.8 億元，分別落後市場和我們預估 75%、67%。
訂單復甦跡象浮現。上銀表示春節前已見訂單回溫的初步跡象，預期回補庫
存需求將持續至 3 月。因應部份規格線性滑軌的交期延長，公司已規劃要求
員工加班以消化增加的訂單。雖然目前訂單復甦力道仍稱不上顯著，但我們
認為能見度改善是令人振奮的跡象，顯示自動化產業已擺脫過去兩年多的衰
退。我們認為上銀訂單回溫更強化了我們對 2024 年產業進入上升週期的看
法，動能來自 (1) 日本工具機訂單好轉；(2) THK 在中國和台灣的訂單轉為
年成長；與 (3) 以製造業為主的亞洲國家出口恢復成長。
2024 年成長可期。儘管公司未提供明確展望，但表示 2024 年營運應可優於
2023 年。我們預估市場需求將於 1Q24 觸底，最快 2Q24 即可重回成長軌道。
反映 4Q23 財報，我們調整各項預估，預期 2024 年每股盈餘將年增 35%至
7.75 元，並於 2025 年再成長 40%至 10.85 元。
投資建議
儘管 4Q23 獲利落後，但我們認為訂單復甦跡象浮現顯示自動化產業已進入上
升週期，且建議投資人把握財報不佳、股價拉回的機會進場佈局。我們重申對
自動化產業的正面觀點，並維持上銀「增加持股」評等，目標價調整為 304 元
(目標本益比維持 28 倍，歷史區間為 13-39 倍)，反映我們改以 2025 年獲利作
為評價基準。
投資風險
下檔風險包括資本支出週期進一步延遲與價格壓力。

力智
力智
(6719.TW/6719 TT)
4Q23 毛利率優於預期，2024 營運展望樂觀
重要訊息
力智公告 4Q23 與 2023 全年財報，2023 全年累計營收為 30.4 億元，年減
50%。每股盈餘為 0.62 元，年減 96%。
評論及分析
4Q23 毛利率優於預期。4Q23 營收為 8.1 億元，季增 11.6%，成長動能主
要來自運算平台 GPU 相關核心電源產品需求持續增長。毛利率為 34%，主
因產品組合轉佳，以及庫存呆滯損失下降至約 4,800 萬元 (約影響毛利率 6
個百分點)，對比於 3Q23 庫存呆滯損失約為 6,500 萬元 (約影響毛利率 9 個
百分點)，使 4Q23 EPS 達 0.11 元，優於凱基預估。2023 全年累計營收為
30.4 億元，年減 50%。每股盈餘為 0.62 元，年減 96%。
1Q24 營收持續成長，2024 全年營運展望樂觀。雖第一季為傳統淡季，然受
惠輝達 (美) 推出 RTX 系列新品，GPU 相關核心電源產品拉貨動能維持強勁，
管理層預估 1Q24 營收將呈季增。展望 2024 全年，公司認為中國網通伺服
器需求有望於 2Q24 回溫，帶動 SPS 產品營收增長，並將持續開發應用於 AI
伺服器之 GPU 相關核心電源完整解決方案，提升公司於伺服器市場之市佔
率。公司預計 2024 年營收將呈逐季增長，毛利率中長期目標為回到 40%，
惟現階段仍將受庫存呆滯損失影響，2024 全年毛利率約為 35%。我們預估
力智 2024 年營收將達 38.8 億元，年增 28%，每股盈餘預估為 5.78 元。
投資建議
我們認同力智在顯卡電源管理市場之地位，並看好其在伺服器市場市佔之提
升。我們維持「增加持股」投資評等，目標價 407 元，為 50 倍之 2024-25
平均 EPS 換算得出。
投資風險
新產品開發不如預期；總體經濟環境持續疲弱。

逸達
逸達
(6576.TWO/6576 TT)
實際與夢想兼具的成長型公司
重要訊息
逸達是台灣兼具 505 (b) (2)類新藥與全新藥研開發的成長型公司，晚期前列
腺癌 505 (b) (2)藥物 Camcevi 創造實際利潤，1 月營收新台幣 3,280 萬元，
MoM+14%，YoY+52%，換算市場銷售 1,839 針，超過 2023 年 11 月高峰
1,664 支，再創新高；新成分新藥 FP-025 預期 2H24 完成授權，美國授權金
額推測將遠大於 Camcevi 的 2.7 億美元。逸達的 505 (b) (2) Camcevi 已完成
授權並開始銷售，另外包含兒童中樞性性早熟適應症、Camcevi 3 個月劑型
與中國市場的 Camcevi 6 個月劑型在 2025 年都將如期上市，進度與整體市
場大於昱展(6785 TT, NT$402, 未評等)的 ALA-1000，更有全新藥 FP-025、
FP-045 等待授權與繼續開發，預料將掀起比價效應。
評論及分析
Camcevi 42mg 銷售漸入佳境，Camcevi 21mg 2Q25 上市。逸達 Camcevi
42mg (6 個月劑型) 2Q22 開始於美國銷售，銷量季季創高，1 月銷量 1,839
針再創新高，且站穩 6 個月劑型整體市場 18 萬支的 10%。其他國家方面，
歐洲預計 2Q24 上市，中國 2024 年公布臨床數據達標，年中申請藥證。另
外 Camcevi 21mg 3 個月劑型預計 2025 年美國上市，21mg 一年銷售約 43
萬針是 42mg 劑型的 2.5 倍，上市後整體銷量會再提升，2025 年 Camcevi
進入營收爆發期，除銷售分潤外，2025 年後更有銷售里程碑金認列。
FP-025 為全新藥，預計 2H24 完成授權。FP-025 過敏性氣喘概念性驗證臨
床試驗結果於 2023 年 4 月公布，因為已具備 2 個適應症的人類臨床數據，
且是全新藥，授權金應遠高於美國授權 Camcevi 的 2.7 億美元。
Camcevi 中樞性性早熟、FP-014 授權與 FP-045 范可尼貧血臨床試驗加速
進行。Camcevi 中樞性性早熟的 2023 年市場規模約 15 億美元，預計 4Q25
上市，FP-014 也隨時可能授權，FP-045 范可尼貧血 2 期臨床加速進行，亦
會尋求授權。
投資建議
我們維持逸達「增加持股」評等，以 2027 年預估 EPS 11.26 元，折現率
10%，20 倍本益比計算，目標價 153 元。
投資風險
Camcevi 銷售不如預期、產品上市延遲，FP-025 授權不理想。

昇達科
(3491.TWO/3491 TT)
低軌道衛星業務展望更趨樂觀
重要訊息
昇達科召開法說會更新公司近況，管理層表示 3 月起低軌道衛星訂單動能轉
強，對 2024 全年低軌道衛星業務展望更趨樂觀。
評論及分析
1Q24 每股盈餘優於凱基預期。1Q24 營收 4.34 億元，毛利率 45.3%，皆略
優於凱基預期。主因為 3 月起低軌道衛星產品出貨提升，費用則對應規模提
高，營業利益 7,667 萬元略低於凱基預估之 8,000 萬元。業外收入約 3,500
萬元主要為匯兌利益與利息收入等，總計每股盈餘 1.23 元，優於凱基預
期。管理層表示 1Q24 低軌道衛星產品動能提升顯著，營收佔比 32.8%，其
中 3 月營收佔比為 33.4%，助益單月毛利率達 49%與每股盈餘為 0.67 元。
2024 全年低軌道衛星產品訂單明確。管理層對 2024 全年低軌道衛星產品
線展望樂觀，包括(1) A 客戶增加外包比重，每顆衛星通訊模組將增加並積
極鋪設地面站，新產品將陸續進入量產；(2) B 客戶合作產品數持續擴張，
2024 年訂單已超過公司預期，2025 年將持續成長。其他業務方面，射頻天
線(1Q24 佔比 27.5%)受惠寬頻市場需求持續，將回復成長；微波回傳業務
(1Q24 佔比 26.4%)受惠基建仍持續熱絡，2024 年預期年增約 10-15%；電
信網路工程(1Q24 佔比 13.3%)客戶整合完成後也將回復成長。管理層並表
示 2024 年營收目標為年增 40%以上與毛利率目標 50%以上；2Q24 營收目
標則為季增約 45%，毛利率期望能超過 50%。
2024-25 年營收將持續成長。我們認為昇達科受惠其低軌道衛星客戶需求提升
將助益 2024 年相關營收顯著成長，然考量(1)美國 FCC 於 2022 年底授權
Starlink 發射 Gen 2 衛星為 7,500 顆(申請數量為 29,988 顆)，而 2023 年底發射
數量已達 914 顆，2024 年底相關產業公司預期總數將達約 4,500 顆，如無及
時授權，2025 年發射數量將不易大幅年增；(2)依據 Ericsson(瑞典)與 Nokia(芬
蘭)於 1Q24 財報所述，2024 年 RAN (Radio Access Network)市場產值將劣於
Dell’Oro 預估之年減 4%。綜上，我們調升 2024 年營收 10%至 23.3 億元，每
股盈餘為 7.79 元，並預估 2025 年營收為 29.1 億元，每股盈餘為 10.52 元。
投資建議
在訂單明確下，我們將昇達科評等上調至「增加持股」，新目標價 202 元，
為基於 22 倍 2024-25 年平均每股盈餘預估換算得出。
投資風險
5G 與低軌道衛星產業發展不如預期；產品認證時程遞延。

昇達科
(3491.TWO/3491 TT)
低軌道衛星佔比提升助益 4 月獲利超前
重要訊息
昇達科於 5 月 20 日於官方網站公告 4 月合併營業淨利為 7,130 萬元，月增
341%，年增 78%；並於 5 月 24 日公告 4 月每股盈餘為 0.97 元。
評論及分析
4 月獲利超前。昇達科於 5 月 24 日公告 4 月單月稅前淨利為 8,600 萬元，
年增 139%。每股盈餘 0.97 元，月增 44.8%，年增 162%，達凱基與市場
預估之 43.6%與 44.3%。其中低軌道衛星相關營收為 9,609 萬元，月增
55%，年增 589%，佔 4 月營收比重 43.2%，並較 1Q24 之 32.8%顯著提
升。我們認為其衛星營收大幅提升主要來自於美系 B 客戶逐漸進入發射期，
高單價與高毛利的產品持續增量將助益公司營收與獲利成長，我們並依據四
月稅前獲利回推，認為 4 月毛利率已提前達成管理層 4 月法說會中提及的
2Q24 期望超過 50%目標。
2024 年低軌道衛星產品訂單展望樂觀。根據我們產業訪談，目前昇達科之
美系 A 客戶 2024 年仍維持全年積極發射之規劃，而昇達科主要受惠於 A 客
戶在零組件上增加外包與減少自製比例、每顆衛星內通訊模組價格提升、以
及持續建置地面站之相關需求。而美系 B 客戶則於 2024 年剛進入發射期因
此動能較強，我們認為 2025 年營收貢獻將持續成長，而昇達科除了受惠 B
客戶低軌道衛星發射數量提升外，量產品項也將持續增加。綜上，我們將昇
達科 2024-25 年營收分別調整至 26 億元與 29.8 億元，年增 63.9%與
14.9%，每股盈餘為 10.3 元與 12.3 元，年增 222%與 19.5%。
投資建議
我們維持昇達科「增加持股」評等，基於客戶需求更加明朗並帶動獲利超
前，將本益比自 22 倍調升至 25 倍，以 2025 年修正後每股盈餘預估換算目
標價為 308 元。
投資風險
5G 與低軌道衛星產業發展不如預期；產品認證時程遞延。

緯穎
(6669.TW/6669 TT)
4Q24-2025 年 AI 伺服器營收貢獻將達 50%以上
重要訊息
緯穎今天舉行線上法說，釋出正面營運展望。
評論及分析
NRE 營收挹注 1Q24 利潤率強勁。公司公布 1Q24 營收季增 19%，每股盈
餘季增 34%至 26.92 元。毛利率與營利率皆強勁，分別自 4Q23 的 11%與
7.9%提高為 11.1%與 8.4%。管理層表示 1Q24 營收季增多因通用型伺服
器帶動，AI 伺服器營收貢獻降至 20%以下(15-20%)，對比 4Q23 為 20-
25%。然而，由於數個新 AI 專案持續貢獻 NRE，1Q24 毛利率創歷史新高。
儘管打樣與研發費用提高，但營利率仍維持於歷史高檔。此外，1Q24 庫存
自 2H23 平均 300 億元提高為 486 億元，係因未來訂單展望正面，以及生產
由外包中國廠區 (緯創 (3231 TT, NT$107.5, 增加持股)轉至馬來西亞自有廠
房。
2H24 營運展望正面，AI 伺服器 4Q24 營收貢獻超過 50%。公司 4 月與 5
月營收年增率轉佳，反映通用型伺服器需求強勁復甦，且 AI 伺服器營收穩
定。管理層表示 2H24 營收展望樂觀，係因客戶之 AI 伺服器訂單積極，數個
專案 2H24 將進入量產階段。公司 AI 伺服器營收 1H24 主要來自 ASIC 專
案，而出貨給多個客戶的 GPU AI 伺服器營收將於 2H24 提高，Blackwell
GPU AI 伺服器亦將於 4Q24 開始出貨，2025 年出貨進一步增加。因此，公
司預估 4Q24 其 AI 伺服器營收貢獻超過 50%，對比 1H24 與 2023 年低於
20%，此大致符合我們預估的 AI 伺服器營收比重於 2024 年超過 30%、
2025 年超過 50%。公司仍將專注為多元化的客戶提供客製化 ASIC/GPU 伺
服器設計，因此，我們預期 NRE 將持續挹注毛利率而不致被稀釋太多。
AWS (美)與 Meta (美)將是 2H24 AI 伺服器營收主要來源，Microsoft(美)與
中東新客戶 2025 年將開始貢獻 AI 伺服器營收。我們下修 2Q24 營收預估至
季增 10%，因 4-5 月營收達成較低，但上修 2H24 營收預估，預期 2024 年
營收年增 44%，並上修 2025 年營收預估為年增 45%。雖 GPU AI 伺服器的
NRE 可能低於 ASIC 伺服器，但 GPU AI 伺服器研發與打樣費用預期亦較低，
應可使營利率趨穩。我們預估 2024 年 EPS 為 124.80 元 (年增 81%)、2025
年 EPS 則反應較佳之營收預期而上調至 156.07 元 (年增 25%)。
投資建議
因 AI 伺服器營收比重快速擴張，我們預期營收與 EPS 更為亮眼。目標價由
2,900 元上修為 3,090 元，為 2024-25 年 EPS 預估平均之 22 倍。基於營收
趨勢正向，我們維持「增加持股」評等。
投資風險
通用型伺服器需求疲弱；客戶資料中心擴張延遲。

緯穎
(6669.TW/6669 TT)
執行增資以因應 2H24-2025 年強勁訂單
重要訊息
緯穎 2Q24 營收季增 11%、年增 38%至 774.8 億元，符合預期。在 1H24
通用型伺服器需求逐漸復甦下，預計更多專案將於 2H24 開案，進一步帶動
營收成長，2025 年 AI 伺服器營收貢獻將達 50%以上，帶動營收成長。
評論及分析
3Q24 營收展望正向。公司公布 1H24 營收年增 13%。2Q24 營收成長符合
預期，我們預估 3Q24 營收成長將更加強勁 (季增 25%、年增 83%)，係因
ASIC 與 GPU AI 伺服器專案開案量增加。預期來自 AWS (美)與 Meta (美) 的
ASIC AI 伺服器營收與 Microsoft (美)與 Meta 的 GPU AI 伺服器營收將是
2H24 主要營收成長動能。此外，中東客戶之新浸沒式冷卻 AI 伺服器專案將
於 3Q24 末開始打樣，預計於 1H25 進入量產。H100/ H200 GPU 與多數 AI
伺服器將於 2H24 開始出貨，而 B100/ B200 GPU 將於 4Q24 開始貢獻營
收。AI 伺服器營收成長將使 4Q24 AI 伺服器營收比重從 1H24 的 15-20%上
揚至 50%以上。我們維持 2024 年 AI 伺服器營收比重 30-40%，2025 年超
越 50%之預估。預期三大美系 CSP (Meta、Microsoft 與 AWS)2024-25 年
營收貢獻將更加平均。預期第四家客戶將貢獻 2025 年整體營收達 10%以
上。反映 2H24-2025 年 AI 專案營收貢獻較強，我們分別上修 2024-25 年營
收成長預估至年增 49%與 51%。
現金增資以因應強勁訂單，將稀釋每股盈餘。因 2H24-2025 訂單展望強
勁，且 AI 伺服器生產之營運資金高昂，緯穎近期發行 ECB 籌資６億美元，
轉換價 3,220.62 元，及海外存託憑證 1,100 萬股，發行價約當新台幣
2,477 元，將募集 8.37 億美元，皆於 7/10 定價並以美元兌台幣匯率
1:32.576 計算。此兩項籌資計畫將使流通股數增加 9.27%(ECB 股權稀釋比
例為 3.35%，而 GDR 為 5.92%)。募集資金將用來購買 GPU、ASIC、伺服
器主機板與記憶體，並因應墨西哥、馬來西亞與台灣主機板與組裝線擴廠。
我們認為 EPS 遭稀釋不利股價，但此舉對公司為必要動作，以準備充足零組
件支應 AI 業務。因在手訂單量增長，此增資屬合理。我們上調 2024 年營收
與 EPS 預估，預期來自新專案的 NRE 將支撐 2H24 毛利率。修正後 2024-25
年預估 EPS (稀釋前)分別為 131.36 元 (年增 91%)、168.56 元 (年增 28%)。
投資建議
反映完全稀釋之 2024-25 年 EPS 調整至 120.25 元與 154.3 元，我們將目標
價自 3090 元調整至 3,020 元，相當於 22 倍 2024-25 年完全稀釋後 EPS 預
估平均。基於營收趨勢正向，我們維持「增加持股」評等。
投資風險
通用型伺服器需求疲弱；客戶資料中心擴張延遲。

智邦
(2345.TW/2345 TT)
供給舒緩助益 AI 營收向上
重要訊息
智邦公告 2Q24 財報，每股盈餘優於預期。
評論及分析
2Q24 營收優於預期。2Q24 營收 244 億元，季增 29.5%，年增 21.3%，優
於凱基與市場預期。主因 400GbE 產品需求持續強勁以及上游半導體製程相
關供給略為舒緩。部分匯率影響下，毛利率為 21.2%。總計每股盈餘為
4.62 元，季增 15%，年增 14.9%，優於凱基與市場預期。
AI 營收於 2H24 持續增加。我們認為智邦之客戶需求無虞，然上游半導體製
程產能雖於 2Q24 有所改善，但仍是智邦在 AI 相關產品，包括 AI 基礎建設
相關產品以及 AI 加速卡等產品出貨量提升之主要瓶頸。由於供給持續舒
緩，我們認為 AI 基礎建設相關產品與 AI 加速卡相關產品也將於 2H24 開始
逐漸增量，基於 2Q24 財報分別調整 3Q-4Q24 營收至 260 與 288 億元，每
股盈餘為 5.79 與 6.36 元。
2025 年展望樂觀。我們對智邦 2025 年展望保持樂觀，包括(1)高階交換器
將自 400GbE 升級至 800GbE；(2) AI 加速卡相關產品自 3Q24 起持續增
量；(3) AI 基礎建設產品已自 3Q24 開始升級至下一代；(4) ODM 產品線逐
漸回溫。其中規格升級將驅動單價提升並助益營收，並預期智邦之竹北產能
將於 4Q24 開始增產，亦將帶動營收上檔。我們調整智邦 2025 年營收預估
至 1,082 億元，每股盈餘預估為 23.3 元。
投資建議
我們維持「增加持股」評等，並調整目標價至 700 元，為 30 倍之 2025 年
每股盈餘預估換算得出。
投資風險
同業競爭加劇；白牌及高速交換器滲透率不如預期；零組件短缺。

緯穎
緯穎
(6669.TW/6669 TT)
AI 伺服器營收上揚帶動 EPS 成長
重要訊息
緯穎召開法人電話會議更新營運近況。
評論及分析
稅率及營業費用較高使 2Q24 財報不如預期。2Q24 EPS 26.85 元，年增
80%但季持平，略低於市場與我們預估，主因營業費用與稅率較高。毛利率
10.8%符合我們前估。儘管 2Q24 營收規模季增 11%，但數個新專案推升
研發費用，營業費用率升至 2.8%，對比 1Q24 為 2.7%。因此，營利率季
減至 8%，低於我們預估。1H24 EPS 達 53.77 元，年增 59%。管理層指出
2Q24 AI 伺服器營收貢獻攀升至 25-30%，對比 1Q24 低於 20%，主要動能
為 ASIC AI 專案。公司預期 AI 伺服器升勢將於 2H24 延續，並維持 4Q24 達
AI 伺服器營收約 50%之目標，惟 Blackwell GPU 供給是關鍵變數。
2H24 AI 伺服器營收展望強勁。2Q24 庫存金額季增 43%，意味備料以應對
短中期更多訂單需求。公司表示 1H24 通用伺服器營收優於預期，展望
2H24 通用伺服器營收將持平於 1H24。基於 4Q24 AI 伺服器營收比重將升
至約 50%之指引，我們預估 2H24 營收將較上半年成長逾 40%，主要動能
來自 AI 伺服器。來自 Meta(美)與 AWS(美)的新 ASIC 專案，加上新 GPU AI
伺服器專案將推動 2H24 營收增長。我們維持 2024 年 AI 伺服器營收佔比達
30-35%、2025 年升至逾 50%之預估。然而，反映營業費用率較高及 GDR
發行後股數增加，我們下修 2024 年 EPS 預估至 125.64 元(年增 88%)。
2025 年新客戶將帶動 AI 伺服器成長。AI ASIC 專案推動 2H23-1H24 伺服器
營收擴張，4Q24-2025 年又有 GPU 專案帶動，加上 2025 年 AI 專案針對
GPU 有 buy-and-sell 與 consign 商業模式差異，將對營收與毛利率之影響錯
雜。我們目前預期 2025 年之毛利率約 9.9%，略優於原估之 8.7%。但因部
分專案 ASP 不計 GPU 成本，2025 年營收成長將低於我們前估。預期 ASIC
專案之毛利率將高於 GPU 專案，而報價模式調整將不影響獲利絕對金額。
預估 2024-25 年公司來自三大美系 CSP (Meta、Microsoft 與 AWS)的營收將
更加平均，而新客戶有望於 2025 年貢獻較明顯之營收。反映未來 AI 專案數
量持續增加，緯穎近期發行 ECB 籌資６億美元與 GDR(海外存託憑證)8.366
億美元將讓營運資金更充裕，並用以擴充墨西哥、馬來西亞與台灣廠因應需
求成長。基於增資股本增加，我們下修 2025 年 EPS 預估至 160.57 元，年
增 32%。
投資建議
我們維持目標價 3,020 元，基於 22 倍 2024-25 年完全稀釋後 EPS 預估平
均。由於營收與獲利趨勢正向，我們維持「增加持股」評等。
投資風險
通用型伺服器需求疲弱；客戶資料中心擴張延遲。

緯穎(6669.TT)買進

資料日期：2024-08-19
報告類型：個股報告

6669.TT 緯穎《2H24 AI滲透率提升》
 出刊理由：法說會更新
 緯穎2Q24獲利創歷史同期新高
緯穎2Q24營收達774.8億元，QoQ 11.3%、YoY 37.6%，毛利率10.8%，營益率8.0%，EPS達26.85元。受惠於AI伺服器的快速成長以及non-AI伺服器拉貨動能優於預期，2Q24營收與獲利創歷史同期新高。公司2Q24持續有NRE收入認列，惟AI伺服器ASP高，2Q24毛利率有稍微被稀釋的現象。費用方面，因AI伺服器設計較複雜，研發費金額會增加較多，稅後淨利保持在6%以上的水準。
 看好2H24，AI伺服器出貨逐季增加
緯穎2H24營運動能增溫：1) AI伺服器客戶需求續強，滲透率可望逐季增加，2Q24 AI伺服器營收占比雖低於30%，公司維持4Q24 AI占比50%的目標。緯穎2H24以ASIC伺服器為主，NVIDIA Blackwell晶片遞延問題影響不大，GPU伺服器的貢獻2025年才會顯現；2) non-AI伺服器1H24需求優於預期，因基期較高，2H24營收為持平的狀態。
從存貨來看，可以發現緯穎1H24庫存顯著增加，2Q24來到696.9億元，顯示公司積極備貨來應對客戶訂單需求，投研部估計公司3Q24營收為920.1億元、QoQ 18.7%、YoY 74.2%，EPS達33.05元。對於AI長線發展，緯穎維持樂觀的看法，為了因應AI伺服器的昂貴成本、完善供應鏈全球佈局，公司已發行113年度之第一次海外無擔保可轉換公司債(募集總額為6億美金)，以及海外托存憑證(發行850萬~1100萬股)。
 調升為買進評等，目標價2,400元
緯穎2H24營運動能展望正面，Blackwell晶片遞延不影響公司2H24的出貨排程，AI伺服器長期需求仍樂觀，並且緯穎也在各地擴產因應客戶需求。緯穎歷史PE區間為8X~22X，目前PE為15X，估計2024F/2025F稀釋後EPS為115.30元/132.96元，建議逢低布局，買進目標價2400元(2025F PE 18X)。



昇達科(3491.TT)買進

資料日期：2024-08-28
報告類型：個股報告

3491.TT 昇達科《2025年低軌衛星持續高成長》
 出刊理由：評價更新
 2Q24低軌衛星營收佔比44%，毛利率創高，獲利符合預期
昇達科2Q24毛利率高達55.44%，優於國票預期1ppt，主要係因低軌衛星營收佔比達44%，且營收佔比25%射頻產品本季貢獻毛利率較高，然因季末提撥員工酬勞一次性費用影響，營益率僅30.6%，低於國票預期的33.3%，業外貢獻0.45億元，其中股利收入以及匯兌利益貢獻2千萬元，稅後純益1.78億元，QoQ 130%，YoY 212%，EPS 2.79元，符合預期。
 2H24低軌衛星單季營收約與2Q24相當
2H24低軌衛星穩定出貨，營收將維持在相對高峰，國票預估3Q24低軌衛星營收規模約與2Q24相當，其他產品項目(射頻、網路工程以及回傳網路)需求維持穩定，因此預估3Q24營收6.56億元，QoQ 1.2%，YoY 74.6%，在射頻元件貢獻毛利回落的情況下，預估毛利率達52.6%，然營益率在無一次性費用影響下，有望回升至31%，稅後獲利1.65億元，QoQ-7.4%，YoY 259%，EPS 2.58元。
 2025年低軌衛星貢獻營收有望年增翻倍
低軌衛星已為昇達科主要營收重心，目前兩大美系低軌衛星廠A與S皆為其客戶，2025年發射量以及需求量都將較2024年提升，國票預估昇達科低軌衛星佔營收比重2024年約四成以上，2025年隨著A客戶擴大發射數量，以及S發射及供貨比重提升，營收比重有望接近六成，2025年低軌衛星貢獻營收將較2024年翻倍，其餘回傳網路、射頻產品及網路工程營收成長性則約落在5%~10%。國票預估昇達科2024年、2025年合併營收分別達23.86億元、34.51億元，YoY 50.5%、 44.7%，稅後純益5.78億元、9.67億元，YoY 189%、 67%，EPS分別達9.05元、15.14元。昇達科近5年PE區間約為15X~50X，考量2025年昇達科將維持營收及獲利高增長性，維持買進建議，目標價調升至405元(2025F PE 27X)。

昇達科
(3491.TWO/3491 TT)
2025 年低軌道衛星業務持續成長
重要訊息
昇達科舉行法人說明會，更新公司近況。
評論及分析
2Q24 低軌道衛星產品佔比持續提升。2Q24 營收 6.48 億元，季增 49.4%，
年增 72.1%，低軌道衛星產品則持續出貨，營收佔比自 1Q24 之 33%提升
至 2Q24 為 44%，再加上部分客戶 NRE 相關營收助益下，驅動毛利率達
55.4%。管理層並表示客戶訂單於 1H24 持續增加，2024 全年低軌道衛星
相關營收已自 4 月法說會時預計的約 6.6 億元，至 9 月看到約 11 億元，其
中產品分布為衛星酬載(payload)相關產品 74%、地面站(gateway)相關產品
23%、使用者終端(user terminal)相關產品 3%。而 1-8 月累積低軌道衛星
相關營收已達約 6.3 億元，預期 2H24 將持續滿足客戶訂單需求，並驅動
3Q24 與 4Q24 營收持續季增。
2025-26 年展望樂觀。管理層表示對 2025-26 年營收展望樂觀，主要動能包
括(1)低軌道衛星 B 客戶衛星發射數量與出貨品項持續增加，近期已開始進行
多樣元件整合成模組之驗證，未來有機會綁定更多產品並提升單顆衛星之產
值；(2)低軌道衛星 A 客戶逐漸提高外購比例，昇達科除越南新廠與台灣擴
增產能預計 4Q24 量產外，也將因應客戶需求建置泰國廠，降低客戶地緣政
治風險疑慮；(3)天線業務與 5G 微波回傳業務將持續成長；(4)低軌道衛星佔
比提升有助毛利率向上，而營收規模擴大則將稀釋營業費用率並提高獲利能
力。我們對應調整昇達科 2024-25 年營收分別至 24.2 億元與 32.6 億元，年
增 52.9%與 34.3%，每股盈餘 8.79 元與 13.1 元，年增 175%與 49.5%。
投資建議
我們維持昇達科「增加持股」評等，目標價調整至 330 元，為 25 倍之
2025 年修正後每股盈餘預估換算。
投資風險
5G 與低軌道衛星產業發展不如預期；產品認證時程遞延。

上銀
(2049.TW/2049 TT)
搭上半導體資本支出復甦
重要訊息
儘管利潤率落後，但 3Q24 每股盈餘達 1.88 元，超越市場共識，係因匯兌
收益。受惠半導體設備與自動化需求，管理層看好 2025 年成長前景，加上
機器人營收貢獻增加，我們認為可望帶來評價上揚機會。
評論及分析
3Q24 利潤率低於預期。3Q24 獲利年增 5%、季增 14%至 6.64 億元，EPS
1.88 元優於市場共識 1.69 元，係受惠於匯兌收益，但低於我們預期係因利
潤率落後。3Q24 營收季增，惟毛利率年減 2.5 個、季減 0.8 個百分點至
30.7%，低於我們預估的 32.5%，主因中國取消 ECFA 優惠關稅後公司給予
經銷商折價。加上缺乏營運槓桿，營利率年減 3.6 個百分點至 10.8%，低於
預期。惟匯兌收益貢獻 1.24 億元，彌補獲利缺口。
機器人營收比重提升。公司表示自動化與半導體應用需求暢旺，包含晶圓機
器人與晶圓裝卸機。公司已與一家美國物流公司合作推出一款機器人，目前
正進行認證，並將於明年初小樣試產，然後自 2H25 起量產出貨。上銀預估
未來幾年機器人營收比重將從目前的 10% 以下成長。公司認為其優勢在於
自行生產關鍵零組件，包括線性滑軌和減速機，以及提供整體傳動控制解決
方案的能力。上銀已從一家單純供應自動化零組件的公司蛻變成為整合傳動
控制系統的供應商，我們認為有機會提升個股評價。
2025 年營運將成長。公司表示目前訂單能見度維持在 2.0 至 2.5 個月，且
價格展望穩定。公司表示東南亞和印度需求熱絡，並展望明年美國和台灣市
場將成長，而歐洲與中國市場則表現平淡。公司並未於法說會中提供明確的
數字展望，但認為 2025 年有望成長。我們調整獲利預估以反映 3Q24 財
報，並維持半導體資本支出復甦將帶動公司未來兩年獲利進入上升週期的看
法，預估將複合成長 33%。
投資建議
儘管訂單能見度不長，上銀預期半導體應用需求及美國大選後工具機訂單復
甦將帶動公司 2025 年重拾成長動能。我們維持「增加持股」評等，目標價
調整為 294 元，係基於 28 倍本益比，對比歷史區間為 13-39 倍。
投資風險
下檔風險包括資本支出週期延遲與價格壓力。



緯穎(6669.TW/6669 TT)客戶分散有助 2025 年獲利成長重要訊息緯穎將於 11 月 13 日公告 3Q24 財報。因營收超前，我們推估 EPS 將優於預期。4Q24 營收展望依舊正向，但中東客戶專案延宕之風險恐影響 4Q24、2025 年部分營收增長動能。評論及分析通用型伺服器 3Q24 需求暢旺；AI 伺服器營收維持強勁。3Q24 營收 978 億元，季增 26%、年增 85%，超前市場與凱基預估，因通用型伺服器需求較預期強勁。隨著新 ASIC AI 伺服器專案啟動，3Q24 AI 伺服器佔營收比重應較 2Q24 之 25-30%進一步上揚。我們預期 3Q24 毛利率將持穩，並將 EPS預估上修至 33.57 元，季增 25%、年增 124%。AI 伺服器營收可望維持強勁，惟中東客戶新 Blackwell AI 專案需合乎美國政府文件要求，時程恐延遲，可能些許影響 4Q24 營收，因此下調該季營收季增率至 10%。反映2H24 營收調整，我們將 2024 年 EPS 預估下修至 123.55 元，年增 79%。ASIC AI 伺服器為 2024-25 年營收成長主要動能，GB/Blackwell AI 伺服器隨後放量。公司先前指引 4Q24 AI 伺服器營收佔比將升至約 50%，但主要變數在 GPU 供給。由於中東客戶浸沒式 Blackwell AI 伺服器專案推遲，預期該目標具挑戰性，但 4Q24 與 2025 年 AI 伺服器的營收佔比仍將持續上升至50%以上。ASIC AI 伺服器是目前動能，主要出貨給 AWS(美)與 Meta(美)，預期將持續穩健成長。預期新客戶 YTL Corporation Berhad (馬)將貢獻2025 年 AI 伺服器營收。據產業調查，我們推算此客戶明年將採購 200-400櫃 GB200 NVL72 機櫃，有機會帶給緯穎 200-350 億元 AI 伺服器營收。我們認為新客戶可部份抵消中東客戶專案推遲影響，分散客戶也有助降低營收波動。預期 AI 伺服器營收持續成長，GPU AI 伺服器將帶動 2025 年營收成長。反映營收成長率調整，下修 2025 年 EPS 至 139.79 元，年增 13%。投資建議儘管我們下修 EPS 預估，但投資評等維持「增加持股」。目標價由 3,020 元調整至 2,720 元，相當於 20 倍 2025 年完全稀釋後 EPS。投資風險通用型伺服器需求疲弱；客戶資料中心擴張延遲。

緯穎
(6669.TW/6669 TT)
ASIC 與 GPU 設計推升 2025 年 AI 伺服器營收
重要訊息
緯穎公告 11 月營收 375 億元 (年增 93%)，自結 EPS 12 元，年增 86%。11
月獲利良好有助推升 4Q24 EPS 至年度峰值。
評論及分析
4Q24 營收穩健、獲利率持穩。緯穎公告 11 月營收 375 億元(年增 93%)、
淨利 22.3 億元、EPS 12 元。11 月稅前淨利率 7.3%，對比 3Q24 8.1%。11
月營收創新高係因 AWS(美) ASIC 新專案啟動，加上通用型伺服器營收強
勁。我們預期 4Q24 AI 伺服器營收比重為 20-30%，與 1-3Q24 之 20-25%
持穩。雖 GB200 專案遞延，4Q24 AI 伺服器營收佔比低於公司原指引的 40-
50%，仍預估 4Q24 營收將季增 10-12%至年度高點。調整 4Q24 EPS 預估
至 36.15 元(季增 5%、年增 80%)、2024 年 EPS 為 124.76 元(年增 81%)。
ASIC AI 營收強勁、GPU AI 伺服器新客戶將推升 2025 年 EPS。公司正向展
望 2025 年營運，我們預期 AWS ASIC AI 伺服器營收擴張、GPU AI 伺服器
新客戶與通用型伺服器營收增長將是主要動能。2H24 的 AI 伺服器營收主要
來自兩家美系客戶(AWS 與 Meta)的 ASIC 設計。AWS 近期發布新 Trainium2
AI 晶片，每台機櫃設有 8 層 compute tray (高度 2U)、一層 compute tray 有
2 個 Trainium2 晶片。預期 Trainium2 晶片出貨量 2025 年將翻倍，而緯穎
為 AWS 獨家機櫃組裝廠，因此預期來自 AWS 的營收將由 2023 年的 505 億
元、2024 年的約 900 億元，增至 2025 年 1,600 億元以上，約佔總營收
35%。2025 年 GB200 AI 伺服器亦有新客戶貢獻，例如楊忠禮集團(馬)與
Omniva(中東)，皆採液冷設計。儘管 GPU 取得與計價模式(Buy-and-sell 或
consign)仍有不確定性，但我們認為新客戶將推升 2025 年營收。上述客戶
及專案客製化程度高，預期有利毛利率與營利率。基於 AI 伺服器營收展望
亮眼，上修 2025 年營收至年增 30%、EPS 年增 24%至 154.17 元。
投資建議
目標價由 2,720 元上修至 3,000 元，基於 20 倍 2025 年完全稀釋後 EPS。維
持「增加持股」評等。
投資風險
通用型伺服器需求疲弱；客戶資料中心擴張延遲。