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2105正新06012023.pdf

 

研究報告 正新 大成鋼 世紀鋼 半導體產業月刊 長榮航 榮剛:
正新(2105.TT)買進

資料日期:2023-06-01
報告類型:個股報告

2105.TT 正新《ROE復甦將帶動評價回升》
 產能主要集中在中國、台灣,另在泰國、越南、雙印亦有設廠
正新生產據點集中在亞洲,其中台灣和中國廠生產全系列胎別,泰國廠生產卡車和汽車胎,越南、雙印廠主要生產機車胎。以廠區營收占比來看,1Q23中國廠合計65-70%、台灣廠10-15%、泰國廠5-10%、越南廠5-10%、雙印0-5%,而以銷售地區看,亞洲則佔比近7成。
 1Q23受惠中國解封、匯兌損益回升等因素,獲利大幅季增
正新1Q23營收235.29億,EPS 0.49元。營收季增主要反映中國解封帶動卡車/汽車胎出貨量分別季增23.8/4.4%,抵銷了自行車胎季減6.89%,加上業外匯兌由4Q22的-5.65億大幅回升至 3.62億,使該季稅後淨利呈現季增。
 ROE復甦將帶動評價回升,初次評等建議「買進」,目標價50元
中國自1Q23起解封後,公路運輸相關數據無論是旅客流量或單位旅客運輸距離都較2022年呈現復甦;針對旅客流量來看,4月383萬人、僅回到4Q21水平,若以2018-2019年平均1111萬人做為基準,未來客流量具有大幅回升的潛在空間,有望帶動輪胎需求。
供給方面,中國2023年雖將有2900萬條( 4%)新產能開出,但皆預計在年底投放,且全球第9大、中國第一大輪胎廠中策橡膠亦暫無擴產計畫。另觀察中國半鋼胎整體產能利用率於5月底已拉升至77.3%,庫存處近一年以來相對低位,整體供給展望尚屬健康。
我們預估正新2023年卡、汽車胎營收合計將年增18.48%、機車胎年增12.82%,另考量原料價格回落有助毛利率提升,預估正新2023年營收1060.2億(YoY 7.5%),稅後淨利79.2億(YoY 59.6%),EPS 2.44元。
觀察正新過往ROE達10%以上時股價可交易在2倍以上PB,而正新1Q23 ROE已達7.7%,相對目前股價僅交易在1.45倍PB,評價明顯低估;加以考量正新已打入德係高階品牌廠轎車系列原配車胎,有助其品牌形象提升及擴大市佔,故以2倍PB進行評價,目標價50元(2023F BVPS*2 PBR),初次評等建議「買進」。


聯合(4129.TT)買進

資料日期:2023-06-01
報告類型:個股報告

4129.TT聯合《成長動能延續力強,建議買進》
 1Q23營收9.28億元,YoY 25.5%,QoQ 0.3%,符合預期
聯合1Q23 營收9.28億元 (YoY 25.5%,QoQ 0.3%),符合投研部預期,毛利率則從74.86%提升到76.84%,優於投研部預期,主因高毛利市場如美國、歐洲等營收占比提升而毛利較低的中國營收占比下滑所致。分析各主要市場:1)歐洲市場1Q23營收3.19億元(YoY 43%),營收占比從2022年26%成長至1Q23的34%,主要受惠於2022年法國客戶新簽訂單帶動歐洲市場營收成長; 2)美國市場1Q23營收1.47億元(YoY 49%),營收占比從2022年14%成長至1Q23的16%,主因多項產品選擇與KOL(Key Opinion Leader)合作研發,並成功進行推廣帶動營收成長。
 主要市場布局將進入收穫期,中國市場有望納入集採,重回成長
1)台灣市場:台灣第2大品牌、市占率達27%,隨滲透率持續提升,投研部預估2023年台灣市場有望維持YoY 10%的成長,推估貢獻7.95億元;2)歐洲市場:現於法國之市占率已達7%,且比利時、瑞士分公司經過多年耕耘也即將由虧轉盈,預估2023年歐洲市場將有望維持 YoY 35%高成長動能,貢獻營收11.30億元;3)美國市場:深耕美國多年,營收穩步成長,透過與KOL合作進行研發及推廣,美國市場滲透率仍低,2023年可以有YoY 20%的表現,貢獻營收3.66億元。其他國際市場(包含哥倫比亞、阿根廷、越南等): 4Q22-2Q23陸續建立各國分公司負責經銷業務,且有望出現轉單效應,預估2023年國際市場可YoY 30%,貢獻營收6.51億元。
 正向看待聯合2023年營運表現,建議買進,目標價82元
投研部正向看待聯合營運成長動能,主要考量:1) 台灣市場已達市占第2,隨醫師接受度提高,聯合產品的高性價比,有望逐步侵蝕Zimmer市占;2)歐洲市場受惠法國訂單挹注,品牌信任度提高,加以其他歐洲國家滲透透持續提升,將可讓歐洲市場維持高成長表現;3)多年經營帶動品牌能見度提升,在美國、日本及其他國際市場均有所斬獲;4)中國低谷將過,有望重回成長軌道。綜合以上,投研部預估2023年營收40.42億元,YoY 27.6%,EPS 4.10元,YoY 63.0%,評價部分,聯合歷史本益比區間多落在15-30X,考量中國市場尚有不確定性,故先以中下緣20X進行評價,推得目標價82元,建議買進(2023F EPS* 20X)。

長榮航(2618.TT)買進

資料日期:2023-06-01
報告類型:個股報告

2618 .TT 長榮航《旅遊熱潮 燃油價格下跌紅利 2023年獲利有望翻倍》
 旅遊熱潮復甦,1H23客運成長態勢確立
據民航局統計2023年累計1-4月全台載客人數年增461.3%,今年亞洲各國陸續再放寬防疫入境限制,加上時逢暑假旺季,投研部推估2Q23出入境遊客有望季增13%~15%;另據經營層透露暑假定位狀況長程航線達9成以上,日本、東南亞也攀至8成,因此我們預估1H23客運收入從原先預估的588.2億元上調至600.83億元,YoY 1364.5%。
 增添運力 客運需求,2023年營運有望迎來翻倍式成長
為因應報復性旅遊熱潮,長榮航也積極恢復客運運力,截至04/2023航班次已回復疫情前81%,並目標4Q23回到84%,而以ASK(可售座位公里)衡量,2H23則較疫情前增長2%,投研部預期2023年運力將恢復至疫前8-9成水準;另觀察今年全台1-4月航空載客人數,距離2019年同期仍有近30.6%空間,飛機票價格也較疫情前高出3~5成,投研部預估2023年長榮航客運收入有望有3倍的年增幅表現;貨運收入則保守估計年減64.3%。綜合以上,考量2Q23客運收入有望優於預期,投研部微幅上調長榮航2023年營收從1,901.19至1,909.42億元,YoY 38.3%,稅後淨利216.24億元,YoY 204.9%,EPS 4.03元。
 營運好轉,且後續客運成長空間巨大,上調目標價至40元
投研部看好客運成長仍具有潛力,且長榮航持續布局含金量較高的歐美航線,有助於推升營收獲利,同時貨運有望於2H23電子產業訂單回溫下,需求持穩,成本則有望隨燃油價格明顯回落而持續改善。評價方面,觀察近15年長榮航有3次較為明顯的營運轉折,分別為2009-2010、2016-2017年、2020-2021年,當時PB約落在0.7x-2.4x之間,參考1Q23營運狀況已回升,且即將步入客運營運旺季,同時考量市場正反應2023年營運翻倍,將推升估值共識,因此投研部從前次1.8xPBR調升至1.9xPBR進行評價,並以2024年預估淨值21.05元計算,上調目標價至40元(2024F BPS * 1.9X),並維持長榮航「買進」投資建議。

榮剛(5009.TT)買進

資料日期:2023-05-31
報告類型:個股報告

5009.TT 榮剛《2H23獲利加速成長》
 航太、能源、油氣需求佳,訂單占比持續提升
榮剛訂單方面,自2H22開始航太、能源、油氣等高毛利率產品接單表現正向,上述產品訂單占相較1H22提升17ppts至57%,而4月訂單占比更進一步提升至67%。軍工方面,榮剛為台灣唯一軍工用品金屬材料供應商,擁有軍備局的軍品證,目前營收占比1%,受惠2023年台灣國防預算YoY 12.90%,公司樂觀看待軍工產品成長潛力。
 柳營新廠量產後,2025年營收規模將達300億元
新廠方面,柳營50噸電爐新廠公司預計將於3Q23開始熱試俥,年產能24萬噸,屆時榮剛總產能將提升1.5倍至36萬噸。柳營廠將做中大尺寸產品,毛利率比小尺寸來得好。公司預計新產能4Q23後會逐漸開出來,至2H24將可放量,並預估2025年若產能全開的情況下,營收將成長至300億元。
 受惠認證材需求持續提升,2H23營收與獲利將加速成長
展望2023年,營收成長動能來自於航太、能源、油氣產品需求成長,而柳營新廠投研部則預計在2024年將有較明顯貢獻,而以2023年以來航太、能源、油氣產品訂單熱度而言,各產品營收皆將成長,且以航太成長幅度最大,2H23認證材營收預計較1H23成長27.96%,且此類產品屬於毛利率較高的認證材,因此也將推升毛利率表現。投研部預估榮剛2023營收為148.02億元、YoY 19.70%,EPS預估為5.41元。
 投資建議:買進,目標價68元
評價方面,參考榮剛近兩年認證材營收占比持續提升的階段,P/E評價多落在8x~17x,目前P/E位於10x、處於上述區間下緣水準,投研部考量1)認證材訂單占比持續提升,將推升2H23年獲利加速成長、2)高毛利率的軍工產品未來具發展潛力、3)產能為目前1.5倍的柳營新廠後續將增添成長動能,因此我們認為隨營運穩步向上,P/E將朝中緣12.5x靠攏、目標價68元(12.5x FY23 P/E)靠攏,因此給予買進投資建議。

健和興(3003.TT)區間操作

資料日期:2023-05-31
報告類型:訪談摘要

3003.TT 健和興《具車用/儲能等長期動能,惟短期評價合理》
展望2H23,公司管理階層對景氣復甦力道維持保守觀點,訂單能見度約1個月,儘管目前客戶已無明顯進行訂單修正,不過公司尚未見到需求將V轉的跡象,出貨多以短單為主,各業務展望方面:1)儲能業務將與2022年持平;2)充電槍隨新產線開出,我們預估營收將年成長53.6%,營收比重由6%提升至10%;3)家電類產品則受消費性需求下滑影響。
綜合以上,投研部預估健和興2023年營收48.5億元,YoY 0.1%,毛利率方面,銅價近期持續下滑,加以營收規模將逐季向上,我們預期毛利率將逐季改善,並預估2023年全年為32%,稅後獲利7億元,YoY-21.4%,EPS 4.52元。

半導體產業月刊《庫存調整將至3Q23,然循環谷底有望落於2Q23》

資料日期:2023-05-29
報告類型:產業報告

半導體產業月刊《庫存調整將至3Q23,然循環谷底有望落於2Q23》
 半導體製造與設備:2H23產業回溫,惟力道低於先前預期
半導體廠普遍認為庫存已逐步去化,1H23將是谷底,2H23有望回溫,惟台積電示警庫存調整將延長至3Q23,因此產業回溫力道有待觀察,營收動能將以4Q23較明顯,建議買進標的為營運體質佳的台積電與聯電。國際五大設備廠1H23明顯感受訂單趨緩,但多樂觀認為2H23將回溫,對2023年WFE看法更保守,認為將年減>20%。
 IC設計:手機與PC訂單能見度有限,AI成長性一枝獨秀
2023年手機需求能見度仍低,雖聯發科(2454) 1Q23可望為營運谷底,2Q23起營收及獲利YoY負值收斂,維持區間操作。國票看好高速傳輸的產業趨勢及譜瑞-KY在該領域的領導地位,營運動能可望在2Q23重回季成長態勢,維持買進。生成式AI為當前投資熱潮,維持世芯-KY與創意買進。隨2H23半導體景氣復甦,評價有望調升的力旺,維持買進。
 功率半導體:IGBT、SiC需求維持強勁,砷化鎵產業能見度低
中國車市需求下修,使部分中低壓產品需求放緩並進行庫存調整,然歐美市場仍持續成長,高壓IGBT、SiC MOSFET需求持續強勁,考量朋程在高壓IGBT、SiC MOSFET模組有望在4Q23前導入量產,此市場需求依舊穩健,維持買進。多數砷化鎵產業及其客戶庫存已降至較合理水準,穩懋(3105)預期2Q23營收QoQ 30%左右,惟目前手機市場需求能見度低,客戶訂單持續以急單為主,客戶在下單仍無法給出明確展望,維持區間操作。
 市場共識1Q23為面板及驅動IC產業谷底,2Q23回溫
1Q23 TV及部分高階IT持續有急單出現,顯示庫存去化逐步健康的狀況下,品牌廠開始有回補庫存的需求,因此驅動IC 2Q23營收展望皆有10%~25%不等的季增幅,產品線較為多元的聯詠營運展望佳,維持買進。
 IC通路產業庫存調整慢於預期,且市場需求仍不明朗
2H23終端市場需求難以預見爆發性成長,此外預期2023年因債券殖利率持穩高位,導致財務成本大幅增加,壓抑通路產業獲利成長性,維持大聯大(3702)與文曄(3036)區間操作。

世紀鋼(9958.TT)買進

資料日期:2023-05-29
報告類型:個股報告

9958.TT 世紀鋼《2H23獲利大幅成長》
 台灣至2025年離岸風電建置量CAGR 73.05%
台灣政府近年對離岸風電進行大力支持,並推動國產化,目標2025年離岸風電建置量達5.7GW、CAGR 73.05% (2022~2025年),2035年目標離岸風電建置量達20.7GW、CAGR 13.77% (2025~2035年)。
 2023年三個風電案場皆在進行生產
世紀鋼目前風電客戶訂單包含:1) CIP:62座座下基礎(Jacket)、合約金額161億元,將於07/2023完成。而受惠學習曲線提升,交付予CIP的Jacket轉趨順暢,公司有信心在7月前可認列約4.2億元的罰款準備金回沖;2)台電富崴:31座Jacket以及124支基樁(Pin Pile;PP)、合約金額123.9億元,公司預計於3Q24完成交付;3)海龍:21座Jacket、合約金額80億元,此案是採用大型風機(14MW),Jacket單價提升約1.5倍,預計05/2025交付完成。當中台電富崴與海龍案Jacket皆為自製。
 2H23營收與獲利將優於1H23
展望2H23雖CIP案將結案,不過將加入海龍案貢獻,因此每月將持續完成3座Jacket,而受惠海龍案的Jacket單價較高,整體ASP將獲得提升,投研部預計營收將較1H23成長,且7月CIP案交付完成後將不需再外包生產毛利率較低的Jacket,毛利率也將獲得提升,故我們預計毛利率將回到20%以上。另外,鋼構部分,2023年接單已滿,公司預計鋼構營收占比約為2成,因此我們預估2023年世紀鋼營收為125.89億元、YoY 36.51%,EPS預估為4.82元。
 維持買進,目標價126元
評價方面,近3年世紀鋼P/E評價區間多落在17x~30x,以5/26收盤價103元計算,目前評價21.5x、處於評價區間中緣水準,投研部考量:1) Jacket生產已轉順暢、2) 2H23營收與獲利將優於1H23、3)政府持續大力推動離岸風電發展使世紀鋼長線訂單無虞,我們認為世紀鋼自3Q23起獲利將明顯提升,有望帶動P/E朝區間中上緣26x靠攏,目標價126元(26x FY23F EPS),維持買進投資建議。

大成鋼(2027.TT)買進

資料日期:2023-05-29
報告類型:個股報告

2027.TT 大成鋼《2H23需求回升疊加新廠挹注》
 需求2Q23落底、3Q23將回升
鋼市方面,2Q23旺季需求不旺,低於公司預期,主因在於客戶於1Q23提前拉貨所致,不過目前客戶端庫存處於健康水位,且客戶表示預計到6月、7月即會重啟採購,以補足未來可能偏低的庫存,因此公司認為2Q23將處於短期消庫存階段,而我們預計2Q23為大成鋼全年落底季度,3Q23後需求將呈現回升,不鏽鋼、鋁價也將呈現上漲。
 07/2023鋁新產能開出,將部分補上美國市場缺口
美國市場方面,鋁捲板每年需求約70萬噸(每月約5.8萬噸),過往約有80%為進口,不過2020年後受反傾銷法影響,導致原本每月由國外進口的鋁捲板自4萬噸降至僅剩1萬噸,目前3萬噸的缺口持續存在。而大成鋼德州鋁廠第二條冷軋線將於7/26開始試產,將可補上部分缺口,另自製鋁捲板出貨量的提升,也將推升鋁產品毛利率。
 2H23受惠需求回升以及新產能挹注,營收與獲利將成長
考量2Q23較為平淡,因此投研部略為下修2Q23營運表現,不過展望2H23年,除預計將有補庫存需求外,加以7月鋁捲板新產線將開出,加上美國鋁捲板存在供需缺口,我們預估新產線開出後可放量,且毛利率將隨自製鋁捲板出貨量提升而有所增加,估計2023年大成鋼出貨量為47.97萬噸、YoY 10.43%,不過受制鋼品ASP低於2022年之表現,因此預估大成鋼FY23營收為1,176.26億元、YoY 3.05%,EPS小幅下調0.07元至4.28元。
 投資建議:維持買進,目標價53元
評價方面,參考鋼市溫和成長期間,大成鋼P/B評價多落在1.2x~2.0x之間,目前P/B為1.2x、處於上述區間下緣,投研部考量3Q23需求將回升,以及自製鋁捲板新產線將開出,將推升2H23營收與獲利成長,有望帶動P/B朝區間中緣1.4x靠攏,目標價53元(1.4x FY23F BVPS),維持買進投資建議。








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