中裕.pdf

美食-KY(2723.TW/2723 TT)沿著復甦軌道前行重要訊息美食-KY 召開線上法說會，檢視 4Q22 財報並提供展望。管理層表示美國業務及中國同店營收表現進一步復甦，且未來展店腳步將加快，我們認為這顯示 2023 年及之後獲利具潛在上檔。評論及分析未來美國加速展店。4Q22 美國營收年增中雙位數，較前幾季增幅加速成長，且強勁動能已延續至 2023 年，單店日均營收與 2019 年相比的增幅從去年的中雙位數提升至 20%。管理層表示去年開張的兩家新門市單店日均營收已高於全國平均值，這些令人振奮的跡象顯示 85 度 C 烘焙麵包店持續贏得美國消費者青睞。美食-KY 計畫今年開出 6-8 家門市，目標 2024-25 年新開店數將高於今年，版圖將擴大至其他州且加盟店也將延伸至夏威夷以外地區。我們認為同店營收加速成長及展店將強化營利率進一步復甦之動能。中國同店營收成長翻正。走出疫情低谷後，公司中國同店營收成長已於三月翻正，對比 4Q22 年減 8-9%之水準進步斐然。公司預估 2023 年同店營收將成長低個位數，且關店數將從去年的 37 家進一步下滑。美食-KY 目標2023 年底中國總店數從去年的 570 家成長 5%，隱含新增 25-30 家門市，略超出凱基預估之 20-25 家。雖然中國單店日均營收仍遠低於疫情前水準，但由於部份競爭者已退出市場，公司樂觀看待營運將進一步提升。營利率持續復甦。公司預期 2H23 利潤率前景持續改善，係因部份原物料價格已於 4Q22 觸頂。我們認為中國和美國同店營收成長持續攀升將帶動營利率持續復甦至年底，預料營利率將扭轉連續兩年的萎縮走勢，2023 年回升2.7 個百分點後，明年進一步擴增 1.9 個百分點至 8.3%，高於疫情前之水準，帶動每股盈餘分別成長 112%、38%至 5.70 元、7.84 元。投資建議美食-KY 對同店營收成長的樂觀說法及加速展店的展望再度證實凱基營利率復甦之論點。我們重申「增加持股」評等和目標價 180 元，係基於 23 倍本益比，對比歷史區間 15-35 倍。投資風險下檔風險包括中國管制升級以及展店延宕。



中裕(4147.TW/4147 TT)藥王風雲再起，愛滋病人殷切盼望重要訊息中裕 TMB-365/TMB-380 雙抗體複方組合為市場上唯一長效抗體新藥，並已啟動 TMB-365/TMB-380 合併使用的臨床 1b/2a 試驗，預計 6 月會有三種單劑量的藥動數據，若呈現每兩個月給藥一次的可能性，未來兩年將是市場最矚目的藥物並在 4Q24 完成授權。評論及分析長效型抗 HIV 藥物將會是未來 3 年公司明星藥物。中裕 TMB-365/TMB-380雙抗體複方組合為長效型抗 HIV 藥物，目標瞄準第一線病人在雞尾酒療法，病毒量下降至<50 拷貝/毫升後，每 2、3 個月/一次的維持治療，TMB-365人體臨床一期試驗於 2021 年完成，藥物活性與安全性佳，藥動數據顯示可以每 2、3 個月打一次壓制病毒量；而授權自美國 NIAID 的 TMB-380，病毒中和能力優於原生抗體 VRC01 5~8 倍，血中半衰期估計為 33±10 天，TMB365/TMB-380 臨床 1b/2a 單劑量試驗，6 月藥動數據將可決定是否有望推進第一線成為長效維持療法，若成功有望並在 4Q24 完成授權。長效型維持療法逐漸成為新主流。長效抗逆轉錄病毒藥物已成為 HIV 感染者令人期待的治療選項。與每日口服療法相比，長效方案可以改善給藥的順從性、便利性、耐受性和成本。避免口服治療相關的恥辱感，提高依從性；Cabenuva 為 Cabotegravir 與 rilpivirine 的組合，是注射型的 HIV 小分子治療藥物，2021 1 月獲得 FDA 批准每月使用一次，2022 2 月核准每 2 個月使用一次，市場預估 2026 可達銷售額 24 億美元，相較於 Cabotegravir，中裕的抗體藥物專一性更高，副作用更少，更不會產生抗藥性，也沒有肌肉注射的疼痛感，TMB-365/TMB-380 較 Cabotegravir 有更大優勢。Trogarzo 靜脈推注劑型規劃 2Q23 上 市 。 WEP Clinical 與Theratechnologies 規劃靜脈推注劑型 2Q23 在歐美上市，挹注營收。投資建議我們重啟中裕評等，以 2028 年 TMB-365/TMB-380 上市，預估 EPS 10 元，折現率 10%，PE 30 倍計算，目標價 195 元。投資風險TMB-365/TMB-380 臨床試驗結果不如預期。


國泰金(2882.TW/2882 TT)2022 配發現金股利有限; 1H23F 仍維持衰退重要訊息國泰金 2022 稅後淨利 373.6 億元，年減 73%，其中產險虧損 196 億元，壽險年減 70%。公司將以資本公積配發股利，但凱基預估股利金額仍有限。評論及分析4Q22 產險及壽險拖累金控獲利，但淨值回升。國泰金 4Q22 虧損 165.4 億元，其中產險虧損 85 億元及壽險虧損 130 億元。4Q22 普通股每股淨值季增19.15 元至 34.55 元，反映現增及債券重分類。雖公司預計以資本公積配息，但預期配息水準仍受限於金控雙重槓桿比率僅 122%，凱基預估普通股每股現金股利約 0.9-1 元，現金股利殖利率約 2.2-2.4%。4Q22 避險成本及負債成本回升。國壽 2022 避險前經常性收益率年增 35 基點至 3.37%，但 4Q22 台幣升值帶動 2022 避險成本回升至 0.14%，加上資本利得減少，2022 投報率年減幅度擴大 1.2%至 3.73%。4Q22 金融資產未實現虧損縮減至 2181 億元，其中股票及債券虧損比重約 2:8。4Q22 保險給付季增 32%反映保單解約率上揚，不過公司表示 2023 保單解約狀況已大幅改善。公司預估 2023 避險成本回升至 1-1.5%中長期水準反映美台利差擴大帶動 CS 避險成本上揚，雖外匯價格變動準備金新制有助節省避險成本約0.25%。2023F 新契約價值回至成長趨勢，相較 2022 衰退 8%。銀行展望正向。4Q22 國泰世華銀淨利差季增 1 基點至 1.46%，管理層預估2023F 淨利差維持 1.46%水準，2023F 手收為中個位數成長，相較 2022 衰退 3%，2023F 信用成本持平 2022 水準。由於 2023/2 防疫保單準備金仍約20 多億元，公司視申請理賠狀況評估是否仍需增提最後防疫保單準備金。投資建議由於國壽今年避險成本大幅回升造成避險後經常性收益較 2022 下滑，加上2Q-3Q23F 資本市場波動影響股票評價及壽險淨值加遽，2023 經濟下行帶動銀行放款成長減緩及信用成本回升，維持「持有」評等，目標價 41 元，基於總和評量法模型，約 2023F 股價淨值比 1 倍。。投資風險全球金融市場轉弱；人壽投資收益率不如預期。


兆豐金(2886.TW/2886 TT)2022 獲利受產險拖累; 2023F 展望中性重要訊息兆豐金 2022 稅後淨利年減 29%至 183.4 億元，若扣除產險虧損 95.3 億元，則年增 8%。評論及分析4Q22 產險持續拖累金控獲利。兆豐金 4Q22 獲利 46.7 億元，年減 22%，主要仍來自兆豐銀獲利成長年增 71.6%(提存前獲利年增 33.6%)，抵銷兆豐產險虧損 38.8 億元。由於 2022-2023/2 之防疫保單理賠金額達 213 億元，且 2月底準備金僅 5.7 億元，公司 3 月將評估是否仍需增提最後防疫保單準備金，但隨主管機關調降理賠標準，防疫保單影響淡化，但後續仍需觀察是否順利國際再保公司之再保攤回。4Q22 投資收益持續受惠升息效益。4Q22 兆豐銀淨利差持平於 1.03%，反映存放比及美元淨利差下滑，雖台灣及美國升息帶動存放利差仍擴大 2 基點至1.60%。由於客戶提前償還美元放款且企業資金需求下降，造成美元放款季減 6.7%，加上房貸業務謹慎，4Q22 放款年增率減緩至 2.1%。4Q22 投資收益擴大季增 22%至 50 億元，持續受惠美台利差擴大帶動 FX swap 收益增加。4Q22 逾放比 0.16%小幅高於產業平均 0.15%水準，信用成本上揚至 26基點因應 2023F 呆帳不確定性。2023 展望中性。管理層認為受惠美台利差擴大，2023 FX swap 收益成長30%，但淨利差趨勢能見度不高，2023F 放款成長持平，2023F 信用成本低於 2022 之 15 基點。雖 4Q22 兆豐銀普通股資本適足率回升至 12.39%，金控目前仍持續評估是否需現金增資以強化銀行及金控資本適足率。公司表示2022F 股利配發率水準維持 2021 水準，隱含現金股利殖利率約 3.3%。投資建議兆豐金目前交易在 1.4 倍 2023F PB，高於主要銀行金控同業 1.3 倍。雖今年產險防疫保單影響淡化，兆豐銀 FX Swap 收益仍受惠美台利差擴大，但預期淨利差增幅減緩，今年經濟下行帶動 2023F 信用成本回升，現金股利殖利率僅 3.3%，投資建議維持「持有」，目標價 31 元，基於 2023F 淨值之 1.3 倍股價淨值比。投資風險美國升息幅度低於預期，資產品質惡化高於預期。


精華(1565.TW/1565 TT)欠缺股價催化劑重要訊息精華 4Q22 獲利分別落後市場和凱基預估 11%、26%，主因營收不如預期及利潤率萎縮。我們認為競爭加劇下訂單前景平淡，預期今年獲利將轉為年減，料將壓抑個股評價。評論及分析4Q22 獲利大幅落後。4Q22 營收年減 14%、季減 11%至兩年多低點且低於凱基預估 8%，主因中美需求孱弱。雖然毛利率因彩片佔比提高表現超前為30%，營運槓桿缺乏使得營業利益年減 19%、季減 11%，落後凱基預估11%。因此，獲利年減 21%、季減 41%至 1.79 億元，折合每股盈餘 3.55元，遠低於市場和凱基預估之 3.97 元、4.81 元。競爭加劇下，中國營收比重從 3Q22 的 8%下滑至 7%，對比一年前為 17%，而美國營收貢獻則從3Q22 的 11%驟降至 3%，主因 Hubble 品牌失去消費者青睞。主力日本市場仍佔總營收 65%。中國復甦籠罩不確定性。精華去年中國營收年減逾 70%，主因客戶去化庫存及市佔率流失予同業。雖然公司已宣佈今年將調降產品售價，但管理層表示至今為止訂單維持平淡，係因消費環境疲弱下，同業是否削價競爭仍有待觀察。日本方面，由於日圓貶值，公司將持續給予客戶補貼，且因去年有出貨遞延影響，預計 2023 年營收在去年成長 12%後將轉為年減。2023 年獲利走勢反轉向下。雖然精華預期中國今年營收將年增 10-15%，但我們預估公司持續給予日本客戶補貼及美國業務疲弱將使整體營收年減3%，毛利率則因產品組合改善預估年增 0.4 個百分點至 29.9%。欠缺業外收益下，我們預期 2023 年獲利走勢將反轉向下，年減 17%至每股 16.69元，對比共識預估為 17.66 元。投資建議鑒於近期訂單黯淡且獲利前景惡化，我們預期精華股價將橫向整理。凱基維持「持有」評等，目標價調整為 250 元，對應 15 倍本益比 (歷史區間為 14-31 倍)。投資風險上檔風險包括中國訂單提前復甦與新台幣貶值。


陽明(2609.TW/2609 TT)需求不振，競爭加劇重要訊息1Q23 以來，SCFI 美西線、美東線、歐洲線運價指數分別累計下跌 19%、18%、32%，亞洲線則上漲 1%，皆已跌破成本線。評論及分析需求不振，競爭加劇。1Q23 以來，美國製造商及批發商延續激烈的去庫存，反映於港口進口貨櫃量季減 7%、年減 19%，我們持續預估此波主動去庫存將延續至 2Q23。繼 4Q22 的美西線、歐洲線、亞洲線後，至 3 月中旬，美東線的現貨價已跌破航商成本線，促使美國線船隻運能季減 13%、主要來自非聯盟航商。運能擴張保守，支撐承載率。陽明 4Q22 EPS 達 4.22 元，低於我們預估的6.23 元。我們推算陽明 4Q22 運價季減 27%、運量季減 24%。我們預估陽明 2023-24 年 EPS 將達 0.34 元、-2.23 元，並將自 2Q23 起陷入虧損，與前次預估大致相同。我們預估陽明 2023 年運能年增 4%，與需求年增的 2%大致相同，拖累承載率小幅年減，減幅小於同業。投資建議陽明宣告現金股利 20 元，配發率 39%，約當現金殖利率 30%，水準為貨櫃三雄之次。我們調整陽明目標價至 55 元，相當於 2023 年預估每股淨值79 元的 0.7 倍(自 80 元的 0.7 倍)，與以往下降循環谷底的 0.7 倍相當，目標價亦相當於 4Q22 每股淨現金 77 元的 0.7 倍，維持「持有」評等。建議投資人靜待 2022-24 年下降循環落底後再檢視該股。投資風險貨運需求弱於預期。


萬海(2615.TW/2615 TT)節節敗退重要訊息1Q23 以來，SCFI 美西線、美東線、歐洲線運價指數分別累計下跌 19%、18%、32%，亞洲線則上漲 1%，皆已跌破成本線。評論及分析需求不振，競爭加劇。1Q23 以來，美國製造商及批發商延續激烈的去庫存，反映於港口進口貨櫃量季減 7%、年減 19%，我們持續預估此波主動去庫存將延續至 2Q23。繼 4Q22 的美西線、歐洲線、亞洲線後，至 3 月中旬，美東線的現貨價已跌破航商成本線，促使美國線船隻運能季減 13%、主要來自非聯盟航商。在美國線節節敗退，而持續押注。萬海 4Q22 EPS 達-0.01 元，低於我們預估的 2.48 元。我們推算萬海 4Q22 運價季減 28%、運量季減 15%，。我們預估萬海 2023-24 年 EPS 將達-4.22 元、-4.12 元，自 2Q23 起陷入營業虧損，與前次預估大致相同。萬海的美國線週度運能投放已自 11 月的 2.0 萬TEU 縮減至 3 月的 1.4 萬 TEU，市佔率自 3.4%縮減至 2.7%，藉下殺報價以求維持承載率。我們預估萬海為擴張美國線運輸網路，2023 年運能將年增36%，超越需求年增的 2%，拖累承載率進一步下滑。投資建議萬海宣告現金股利 5 元，配發率 15%，約當現金殖利率 6%，水準為貨櫃三雄之末，反映萬海預計 2023-24 年資本支出約當每股 17 元、8 元，而2023-24 年面臨虧損壓力，故必須保留現金。反映現金流捉襟見肘，我們調整萬海目標價至 50 元，相當於 2023 年預估每股淨值 71 元的 0.7 倍(自 67元的 0.8 倍)，低於以往下降循環谷底的 0.9 倍，目標價並相當於 4Q22 每股淨現金 41 元的 1.3 倍，維持「降低持股」評等。建議投資人靜待 2022-24年下降循環落底後再檢視該股。投資風險貨運需求弱於預期。


長榮(2603.TW/2603 TT)需求不振，競爭加劇重要訊息1Q23 以來，SCFI 美西線、美東線、歐洲線運價指數分別累計下跌 19%、18%、32%，亞洲線則上漲 1%，皆已跌破成本線。評論及分析需求不振，競爭加劇。1Q23 以來，美國製造商及批發商延續激烈的去庫存，反映於港口進口貨櫃量季減 7%、年減 19%，我們持續預估此波主動去庫存將延續至 2Q23。繼 4Q22 的美西線、歐洲線、亞洲線後，至 3 月中旬，美東線的現貨價已跌破航商成本線，促使美國線船隻運能季減 13%、主要來自非聯盟航商。承載率承壓。長榮 4Q22 EPS 達 7.78 元(以減資後股本計為 14.01 元)，低於我們預估的 23.51 元。我們推算長榮 4Q22 運價季減 28%、運量季減11%。我們預估長榮 2023-24 年 EPS 將達 6.51 元、-1.27 元，並將自 4Q23起陷入虧損，與前次預估大致相同。我們預估長榮 2023 年運能年增 7%，高於需求年增的 2%，拖累承載率下滑。投資建議長榮宣告現金股利 70 元，配發率 44%，約當現金殖利率 41%，水準為貨櫃三雄之首，反映長榮具營運成本優勢，加上運能擴張幅度適中，支撐其資產負債表最為強勁。我們調整長榮目標價至 158 元，相當於 2023 年預估每股淨值 197 元的 0.8 倍(自 221 元的 0.7 倍)，接近以往下降循環谷底的 0.7倍，目標價並相當於 4Q22 每股淨現金 167 元的 1.0 倍，維持「持有」評等。建議投資人靜待 2022-24 年下降循環落底後再檢視該股。投資風險貨運需求弱於預期。

精華
(1565.TW/1565 TT)
獲利率恐將持續下滑
重要訊息
有鑑於中國市場競爭加劇，同業競相降價鞏固訂單，且日圓貶值削弱日系客戶
的購買力，因此我們認為精華獲利依舊存在下檔空間，我們預期獲利率進一步
萎縮與市場下修獲利預估將拖累近期股價動能。
評論及分析
產能利用率偏低壓抑 2Q23 獲利率。2Q23 營收僅 10.7 億元，年減 12%、
季減 5%，分別較市場與我們預估低 7%、10%。基於產能利用率低與中國
降價，目前我們預估精華 2Q23 毛利率將年減 4.4、季減 0.9 個百分點至
25%，創歷年新低，每股盈餘也恐怕隨之年減 45%至 2.65 元，遠不及市場
預估的 3.48 元與我們原先預期的 4.06 元。獲利明顯落後主因在於日圓對美
元貶值促使客戶減少行銷支出與訂單，使得日本市場營收年減 14%，而美
國市場營收重挫 56%則係因客戶與同業的產品價差縮小，抵消中國市場營
收穩健成長的效益。
競爭加劇。因為低基期 2Q23 中國市場訂單年增近 60%，但成長仍低於管
理層預期，雖然公司降價至少 10%，但整體營收佔比 9%，僅略高於 1Q23
的 7%。公司在中國市場競爭加劇，因解封後市場需求平淡同業競相降價，
同時客戶逐漸自建產能或新增替代供應商以分散風險。由於過去一年隱形眼
鏡業者擴產幅度明顯高於市場成長，我們認為價格競爭將持續一段時間或甚
至可能惡化。目前精華的報價仍分別較台灣與中國本土同業高出 5-10%、
10%，因此我們預期在中國市場明確復甦前公司將持續面臨價格壓力。
獲利下修將拖累股價。凱基將預估獲利下修 27%，反映日本市場衰退而中
國復甦緩慢，我們認為獲利率進一步萎縮與市場調降獲利預估將使近期股價
承壓。目前我們預估精華 2023 年每股盈餘將降為 12.13 元，年減幅度擴大
至 40%，遠低於市場預估的 15.02 元，由於市場競爭加劇，明年每股盈餘
預估僅將小幅回升 12%至 13.56 元。
投資建議
訂單動能趨緩導致過去三個月精華股價修正 15%，不過我們預期獲利風險
將持續壓抑近期股價表現。我們將目標價調降為 203 元，相當於 15 倍本益
比 (歷史區間為 14-31 倍)，投資評等維持「持有」。
投資風險
上檔風險包括中國加速復甦與新台幣貶值。

陽明
(2609.TW/2609 TT)
持續面臨虧損壓力
重要訊息
3Q23 以來，美國線、歐洲線運價短暫反彈。我們預估去庫存將延續至
4Q23，航商持續面臨虧損壓力。
評論及分析
去庫存將延續至 4Q23，運價反彈僅曇花一現。我們預估此波主動去庫存將
延續至 4Q23，較原先的 3Q23 季中延後，期間內美國港口進口貨櫃量皆將
年減，主要係考量零售商銷售自 2Q23 轉至年減，拖累自亞洲採購量。聯盟
航商成功 7-8 月發動聯合減班(30%)及漲價主要係反映 3Q23 屬歐美進口旺
季。我們認為現貨運價將自 8 月下旬起下跌。
單位成本下滑，暫時支撐獲利。陽明 2Q23 EPS 達-0.04 元，與我們預估的0.06 元大致相同，維持正營業利益水準，主要係反映：(1) 運量季節性季
增，(2) 退租船隻造成成本節省，(3) 認列未分配盈餘所得稅約當每股 1.34
元。我們推算陽明 2Q23 運價季減 9%、運量季增 6%，而單位變動成本自
1Q23 的 US$900/TEU 季減至 US$772/TEU。我們小幅調整陽明 2023-24 年
EPS 預估至 0.92 元、-0.91 元，主要係反映陽明：(a) 成本管控優於預期，(b)
利息收入上修；(c) 認列未分配盈餘所得稅。我們預估陽明陷入營業虧損時
間落於 3Q23，較前次預估的 2Q23 延後。
投資建議
反映現金股利配發，我們調整陽明目標價至 47 元，相當於 2024 年預估每
股淨值 78 元的 0.6 倍(自 2023 年預估每股淨值 79 元的 0.7 倍)，與以往下
降循環谷底的 0.7 倍相當，維持陽明「持有」評等。目標價亦相當於 4Q23
預估每股淨現金 67 元的 0.7 倍。建議投資人靜待 2022-24 年下降循環落底
後再檢視該股。
投資風險
貨運需求弱於預期。

長榮
(2603.TW/2603 TT)
成本管控得宜
重要訊息
3Q23 以來，美國線、歐洲線運價短暫反彈。我們預估去庫存將延續至
4Q23，航商持續面臨虧損壓力。
評論及分析
去庫存將延續至 4Q23，運價反彈僅曇花一現。我們預估此波主動去庫存將
延續至 4Q23，較原先的 3Q23 季中延後，期間內美國港口進口貨櫃量皆將
年減，主要係考量零售商銷售自 2Q23 轉至年減，拖累自亞洲採購量。聯盟
航商成功 7-8 月發動聯合減班(30%)及漲價主要係反映 3Q23 屬歐美進口旺
季。我們認為現貨運價將自 8 月下旬起下跌。
將處分長榮航持股。長榮 2Q23 EPS 達 2.41 元，低於我們預估的 4.03 元，
主要係反映：(1) 運量季節性季增，(2) 退租船隻造成成本節省，(3) 認列未
分配盈餘所得稅約當每股 3.60 元。我們推算長榮 2Q23 運價季減 6%、運量
季增 5%，而單位變動成本自 1Q23 的 US$799/TEU 季減至 US$766/TEU。
我們小幅上修長榮 2023 年 EPS 預估至 15.71 元，並預估 2024 年 EPS 將達
0.59 元，主要係反映長榮：(a) 成本管控優於預期，(b) 利息收入上修；(c)
認列未分配盈餘所得稅；(d) 假設 2H23 處分所持有的長榮航(2618 TT,
NT$33.5, 持有)全數 77.6 萬張持股(佔股權 14.46%)，處分利益約當貢獻每
股 5.87 元(假設處分價格 34 元、持有成本 18 元)。我們預估長榮陷入營業
虧損時間落於 4Q23，與前次預估相同。
投資建議
反映現金股利配發及 2023 年獲利預估上修，我們調整長榮目標價至 121
元，相當於 2024 年預估每股淨值 203 元的 0.6 倍(自 2023 年預估每股淨值
197 元的 0.8 倍)，接近以往下降循環谷底的 0.7 倍，維持「持有」評等。目
標價亦相當於 4Q23 預估每股淨現金 114 元的 1.0 倍。建議投資人靜待
2022-24 年下降循環落底後再檢視該股。
投資風險
貨運需求弱於預期。


萬海
(2615.TW/2615 TT)
延續營業虧損
重要訊息
3Q23 以來，美國線運價短暫反彈。我們預估去庫存將延續至 4Q23，航商
持續面臨虧損壓力。
評論及分析
去庫存將延續至 4Q23，運價反彈僅曇花一現。我們預估此波主動去庫存將
延續至 4Q23，較原先的 3Q23 季中延後，期間內美國港口進口貨櫃量皆將
年減，主要係考量零售商銷售自 2Q23 轉至年減，拖累自亞洲採購量。聯盟
航商成功 7-8 月發動聯合減班(30%)及漲價主要係反映 3Q23 屬歐美進口旺
季。我們認為現貨運價將自 8 月下旬起下跌。
延續營業虧損。萬海 2Q23 EPS 達-0.83 元，與我們預估的-1.02 元大致相
同，延續營業虧損，主要係反映：(1) 運量季節性季增，(2) 退租船隻造成成
本節省，(3) 認列未分配盈餘所得稅估計約當每股 1.40 元。我們推算萬海
2Q23 運價季減 15%、運量季增 10%，而單位變動成本自 1Q23 的
US$771/TEU 季減至 US$627/TEU。萬海的美國線週度運能投放在 4-7 月大
致維持的 1.2 萬 TEU 水準，市佔率約 2.4%，暫未進一步惡化。我們小幅上
修萬海 2023-24 年 EPS 預估至-2.28 元、-2.66 元，主要係反映萬海：(a) 成
本管控優於預期，(b) 利息收入上修；(c) 認列未分配盈餘所得稅。
投資建議
我們調整萬海目標價至 41 元，相當於 2024 年預估每股淨值 69 元的 0.6 倍
(自 2023 年預估每股淨值 71 元的 0.6 倍)，低於以往下降循環谷底的 0.9
倍，目標價並相當於 4Q23 預估每股淨現金 29 元的 1.4 倍，維持「降低持
股」評等。建議投資人靜待 2022-24 年下降循環落底後再檢視該股。
投資風險
貨運需求弱於預期。

中裕
(4147.TWO/4147 TT)
To bnAb or not to bnAb: 夠長的滾雪道
重要訊息
中裕 TMB-365/TMB-380 雙抗體複方組合 1b/2a 先鋒組試驗即將於 9 月揭露
數據，安全性與 PK 為重點，可做為 2b 試驗的劑量參考，並可大略窺知是否
有長效藥物的潛力，儘管廣泛中和性抗體療法可否單獨作為愛滋病長效治療
藥物仍有所討論(To bnAb or not to bnAb)，但從 GSK 與 Gilead 仍積極從事
抗體試驗來看，TMB-365/TMB-380 有機會成為這領域的領先者。
評論及分析
廣泛中和抗體長效療法為 HIV 藥物治療兵家之地。廣泛中和性抗體療法可否
單獨作為愛滋病長效治療藥物一直有所討論，反對者認為由於缺乏明確可用
的抗體組合、使用前需進行抗藥性測試，及對 HIV 病毒庫影響有限等因素，
限制了廣泛中和性抗體單獨治療 AIDS 的可能性，但仍看好抗體藥與 ART 合
併使用成為長效型藥物；贊成者認為中和抗體在血液中的濃度半衰期好幾
週，本身就頗具長效治療的優勢，而且靶點專一，副作用較 ART(抗反轉錄
病毒療法)少，只要尋求好的抗體組合，抗體間的協同作用可解決抗藥性的
問題，這就是所謂的治療後控制者 post-treatment controllers，而無論主張
單獨或合併使用廣泛中和性抗體療法，都把相關抗體藥物的尋找視為重中之
重，TMB-365/TMB-380 剛好填補此需求，也勢必引起相關廠商興趣。
TMB-365/TMB-380 優勢。無論 Gilead 的 3BNC117、10-1074 或 GSK(ViiV
health)的 N6LS，都以中和病毒為主，中裕的 TMB-365 則是與 T 細胞的 CD4
受體結合，且比 TMB-355 更能應付病毒變異，1b/2a 單劑量試驗將在 9 月
公布 PK 數據，以此決定是否進一步推進至一線長效維持療法，我們預計相
關領域的大藥廠會在 4Q24 前完成授權，因為 9 月後的 2b 試驗病人將在病
毒量下降後停用 ART，只用 TMB-365/TMB-3802b，結果將讓大廠決定會與
ART 療法合併長期使用或單獨使用 TMB-365/TMB-380。
投資建議
我們維持中裕「增加持股」評等，以 2028 年 TMB-365/TMB-380 上市，預
估 EPS 9.6 元，折現率 12%，PE 30 倍計算，目標價 163 元。
投資風險
TMB-365/TMB-380 臨床試驗結果不如預期。

長榮
長榮
(2603.TW/2603 TT)
一次性利益支撐 3Q23 獲利
重要訊息
4Q23 以來，SCFI 美西線、美東線、歐洲線運價指數分別季減 13%、1%、
16%。我們預估去庫存將延續至 1Q24，航商持續面臨虧損壓力。
評論及分析
去庫存將延續至 1Q24，運價延續運價區間震盪。我們預估此波主動去庫存
將延續至 1Q24，較原先的 4Q23 延後，期間內美國港口進口貨櫃量皆將大
致年持平，主要係考量零售商營收預計在 4Q23 減速至年減。3Q23 以來，
現貨運價反覆呈現減班>漲價>增班>跌價的區間震盪結構，且區間下緣屢探
新低，我們認為此情勢將延續至 4Q23-2Q24。
處分利益及廉價購買利益支撐 3Q23 獲利。長榮 3Q23 EPS 達 10.35 元，高
於我們預估的 5.23 元，主要係反映：(1) 美國線執行較低的新合約價；(2)
運量季節性季增；(3) 將 Evergreen Marine (Singapore) (新)併入合併主體，
約當營收增加 19%，且認列廉價購買利益，約當每股 2.35 元；(4) 認列匯
兌利益； (5) 升息環境下， 利息收入墊高 ； (6) 認列長榮航 (2618 TT,
NT$29.35, 持有) 7.0%股份的處分利益，約當每股 2.96 元。我們上修長榮
2023-24 年 EPS 預估至 19.06 元、3.51 元，主要係反映長榮：(a) Evergreen
Marine (Singapore)擴大營業規模，(b) 利息收入上修；(c) 認列廉價購買利
益。我們假設長榮 4Q23 將處分所持有的長榮航(2618 TT, NT$29.35, 持有)
7.4%持股，處分利益約當每股 2.24 元。我們預估長榮陷入營業虧損時間落
於 1Q24，較前次預估的 4Q23 延後。
投資建議
反映獲利預估上修，我們上修長榮目標價至 125 元，相當於 2024 年預估每
股淨值 208 元的 0.6 倍(自 203 元的 0.6 倍)，低於以往下降循環谷底的 0.7
倍，維持「持有」評等。目標價亦相當於 4Q23 預估每股淨現金 127 元的
1.0 倍。建議投資人靜待 2022-24 年下降循環落底後再檢視該股。
投資風險
貨運需求弱於預期。

陽明
(2609.TW/2609 TT)
陷入營業虧損
重要訊息
4Q23 以來，SCFI 美西線、美東線、歐洲線運價指數分別季減 13%、1%、
16%。我們預估去庫存將延續至 1Q24，航商持續面臨虧損壓力。
評論及分析
去庫存將延續至 1Q24，運價延續運價區間震盪。我們預估此波主動去庫存
將延續至 1Q24，較原先的 4Q23 延後，期間內美國港口進口貨櫃量皆將大
致年持平，主要係考量零售商營收預計在 4Q23 減速至年減。3Q23 以來，
現貨運價反覆呈現減班>漲價>增班>跌價的區間震盪結構，且區間下緣屢探
新低，我們認為此情勢將延續至 4Q23-2Q24。
陷入營業虧損。陽明 3Q23 EPS 達 0.80 元，與我們預估的 0.26 元大致相
同，核心獲利由盈轉虧，主要係反映：(1) 美國線執行較低的新合約價；(2)
運量季節性季增；(3) 認列匯兌利益；(4) 升息環境下，利息收入墊高。我們
推算陽明 3Q23 運價季減 6%、運量季增 5%，而單位變動成本自 2Q23 的
US$716/TEU 季增至 US$762/TEU。我們小幅上修陽明 2023-24 年 EPS 預估
至 1.59 元、-0.05 元，主要係反映利息收入上修。我們預估陽明陷入營業虧
損時間落於 3Q23，較前次預估的 2Q23 延後。
投資建議
我們維持陽明「持有」評等及目標價 47 元，相當於 2024 年預估每股淨值
79 元的 0.6 倍，與以往下降循環谷底的 0.7 倍相當。目標價亦相當於 4Q23
預估每股淨現金 67 元的 0.7 倍。建議投資人靜待 2022-24 年下降循環落底
後再檢視該股。
投資風險
貨運需求弱於預期。

萬海
(2615.TW/2615 TT)
延續營業虧損
重要訊息
4Q23 以來，SCFI 美西線、美東線運價指數分別季減 13%、1%。我們預估
去庫存將延續至 1Q24，航商持續面臨虧損壓力。
評論及分析
去庫存將延續至 1Q24，運價延續運價區間震盪。我們預估此波主動去庫存
將延續至 1Q24，較原先的 4Q23 延後，期間內美國港口進口貨櫃量皆將大
致年持平，主要係考量零售商營收預計在 4Q23 減速至年減。3Q23 以來，
現貨運價反覆呈現減班>漲價>增班>跌價的區間震盪結構，且區間下緣屢探
新低，我們認為此情勢將延續至 4Q23-2Q24。
延續營業虧損。萬海 3Q23 EPS 達 0.90 元，優於我們預估的-0.14 元，延續
營業虧損，主要係反映：(1) 運量季節性季增，(2) 退租船隻造成成本節省，
(3) 認列匯兌利益；(4) 升息環境下，利息收入墊高。我們推算萬海 3Q23 運
價季減 5%、運量季增 5%，而單位變動成本自 2Q23 的 US$629/TEU 季減
至 US$584/TEU。萬海的美國線週度運能投放自 2Q-3Q23 的約 12 萬 TEU 下
滑至 10.5 萬 TEU，市佔率自 2.4%下滑至 2.0%，進一步惡化。我們小幅上
修萬海 2023-24 年 EPS 預估至-0.93 元、-2.02 元，主要係反映利息收入上
修。
投資建議
我們調整萬海目標價至 43 元，相當於 2024 年預估每股淨值 72 元的 0.6 倍
(自 69 元的 0.6 倍)，低於以往下降循環谷底的 0.9 倍，目標價並相當於
4Q23 預估每股淨現金 32 元的 1.3 倍，維持「降低持股」評等。建議投資人
靜待 2022-24 年下降循環落底後再檢視該股。
投資風險
貨運需求弱於預期。

中裕
中裕
(4147.TWO/4147 TT)
關鍵一戰，奮力一搏
重要訊息
中裕 TMB-365/TMB-380 抗體複方 1b/2a 先鋒組試驗將於 3 月於 CROI 發布
數據，2a 核心組試驗也即將於近期 first dosing，由於此試驗的患者必須停
用原來藥物，可檢驗 TMB-365/380 是否能成為單獨抗愛滋用藥的長效劑
型，也關係大藥廠的授權時間與規模，從各自的機轉與 1b/2a 先鋒組試驗結
果，我們對核心組試驗結果審慎樂觀，若結果正向，未來開發風險大幅降
低，為中裕能否翻轉的關鍵一役，相關數據預計 2024 年底或明年初揭曉。
評論及分析
避免重蹈 Trogarzo 的覆轍，TMB-365/380 為全新故事。Trogarzo 銷售成績
不理想有幾個原因：(1)Trogarzo 當初授權給 Thera (加)而非大藥廠，是因大
廠簽約金高但銷售權利金低，扣除繳交給 Biogen (美)與 Genentech (美)的權
利金後所剩無幾，而放棄授權大廠導致後續銷售不理想；(2)長效劑型當時不
是主流，疫情與 Rukobia 口服藥的推出，也造成銷售疲弱，(3)定位不明，
Trogarzo 雖臨床試驗有明確的療效，實際使用時原來服用藥物仍需繼續，顯
示不出 Trogarzo 的優勢，(4) Trogarzo 為後線用藥，一年市場約服務 1200
人。而 TMB-365/380 則為全新故事，包含(1)一線用藥，潛在病人數>60 萬
人；(2)Viiv/GSK (英)與 Gilead (美)近 3 年積極發展長效控制藥物，如銷售峰
値預測>30 億美元的 Cabenuva 與 Sunlenca，已確認長效療法為主流趨勢；
(3)小分子藥有 Off-target 等副作用，故大廠積極開發抗體藥，但仍須與小分
子藥搭配，不如 TMB-3653/380 單一治療方案單純；(4) 2a 核心組試驗將檢
驗單獨用藥療效，若成功可以避開 Trogarzo 必須合併用藥的市場劣勢；(5)此
次將瞄準大廠授權，若搭配生產製造授權，理論上整體授權金額應不低於 5
億美元，預計在 2a 數據公布(2024 年底)後發生(2025 年)。
Trogarzo 營運擺脫谷底。Thera 庫存問題解決，中裕 1 月營收 0.44 億元，
年增 75.7%，預期 2024 年 Trogarzo 營收整體年增>50%。
投資建議
我們維持中裕「增加持股」評等，以 2030 年 TMB-365/TMB-380 上市，預
估 EPS 23 元，折現率 15%，PE 20 倍計算，目標價 173 元。
投資風險
TMB-365/TMB-380 2a 臨床試驗結果不如預期。

保瑞
(6472.TWO/6472 TT)
揮軍北美，雄踞全球
重要訊息
保瑞 7 月營收 17.2 億元，YoY +61％，1-7 月累積 96 億元，YoY +6.9%，
無懼 Mylan Dexilant 上市影響，保瑞品牌藥、USL 併購效益與 CDMO 業務
持續成長：(1) 製藥產業 CDMO 因為美中競爭出現供應鏈改變的巨大機會，
保瑞併購的 USL 將於 1Q25 實際貢獻營收，站穩美國地區固體製劑灘頭堡；
9.6 億併購美國無菌製劑廠，將其 CDMO 業務推展至大分子藥物、胜肽類藥
物、針劑等成品製劑，為高門檻 CDMO，成長動能可期，(2)藥物銷售方
面，Restasis 乾眼症學名藥 2025 年可望取得藥證，終端市場規模約 12 億美
元；並利用 USL 品牌學名藥通路與高毛利優勢，減低太過集中在單一學名藥
的風險，如品牌學名藥 Torpenz 8 月在美上市，市場規模 2.9 億美元。
評論及分析
逐漸明朗的 CDMO 大戰略。保瑞透過不斷併購壯大其 CDMO 業務，揮軍北
美市場，填補美中競爭 CDMO 產生的巨大商業缺口，USL 的 Maple Grove 廠
區是全美最大固體製劑單一廠區，2025 將貢獻 CDMO 業務至少 1.5-2 成以上
營收成長；併購 Emergent BioSolutions 旗下馬里蘭康登鎮的無菌製劑廠，透
過其 FDF(finished dosage form)/DP(Drug product)能力，除填補口服製劑藥物
成品的 CDMO 空缺，也將業務擴展至高門檻的生物製劑成品，如凍晶生物藥
物最終填充，液體針劑，高黏稠注射製劑、預注射針劑、安慰劑成品等，相
關藥物有抗體藥、ADC、核酸、胜肽藥(如 GLP-1)等，根據 IQVIA 數據，中國/
印度 CDMO 出產至美國以原料藥為主，歐洲地區 CDMO 出產至美國則以高技
術門檻的 FDF/DP 為主，FDF 業務中印只佔 15%，美歐 66%，除 FDF/DP 外，
我們更推測未來保瑞將有大分子藥物 CDMO 的新業務。
gRestasis、USL 品牌學名藥優化獲利結構。終端市場規模約 12 億美元的乾
眼症學名藥 gRestasis 4Q25 有望貢獻營收；另 USL 美國自有學名藥證就超
過 40 張，更有品牌學名藥通路優勢，8 月上市的 Torpenz 市場規模約 2.9
億美金，1-2 年內 USL 尚有 2-3 個品牌學名藥陸續上市，高毛利、較長生命
週期的品牌學名藥進一步優化獲利結構，提供新成長動能。
投資建議
維持「增加持股」評等，2025 年每股盈餘預估 45.5 元，給予本益比 23
倍，目標價 1,045 元。
投資風險
併購管理問題導致 CDMO 業務成長侷限。

保瑞是國內少數在併購方面具執行能力的藥廠之一，2013 年
以來已完成五件收購案，包括 2013 年併日本衛采台南廠、
2014 年併聯邦化學製藥、2017 年成立保瑞健康事業(台)、
2018 年併美國 Impax 旗下藥廠、2020 年併英國 GSK 密西沙
加市的廠區，2022 年併購伊甸生醫與安成藥業，2023 年併購
6 個品牌學名藥與入股晨暉，2024 年併購百年藥廠 USL。透過
併購藥廠及接收既有製藥訂單，保瑞業績成長迅速，2023 年
營收已達 142 億元。